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独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名：墨憋互鲨 日期：鲨i 殳蛩圣亟! 竺旦 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即： 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它 复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在一年解密后适用本授权书。非保密论 文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 本人签名： 垒= ! 兰 日期：一鲨! 壁垒查毯! 查竺l 导师签名：。一三兰兰基呈臣 f i l l -竺垒。! ：f ! 。f0置，噜矗or。 l 北京邮电大学硕士论文 人民币汇率制度选择问题研究 摘要 人民币汇率及其制度选择在近十年来一直是国内外关注的热点 问题，人民币汇率制度如何选择、如何完善成为中国亟待解决的一个 基本问题。2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布公告，宣布人民币 汇率制度实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理 的浮动汇率制度，自此，人民币不再钉住单一美元，形成更富有弹性 的人民币汇率制度。目前，除了外界对人民币升值的压力之外，中国 目前还面临着外汇储备持续急剧增加、国际游资源源不断地流入、国 际收支持续保持双顺差等一系列的问题，而这些问题都与人民币汇率 制度有着十分密切的联系。另外，中国自从加入w t o 以来，经济开 放程度正在全面提高，实现资金资源的优化配置，人民币的自由兑换 和资本项目的开放已经被明确地定为了中国金融开放目标之一。什么 样的汇率制度能够解决中国目前内部外部失衡的现状，并能够对中国 的金融行业以及中国经济产生积极的推动作用，这即是本文所研究的 问题。 本文运用内外均衡及其政策搭配理论、蒙代尔一弗莱明模型、“三 元悖论原则、以及利率平价理论等传统理论模型作为分析工具，选 取历史经验、实现内外均衡目标、财政及货币政策效应和资本市场开 放四个角度着眼于人民币汇率制度选择的问题，从而得出结论，即浮 动汇率制度才是人民币汇率制度今后的发展方向，并在这一结论的基 础上，提出了相关的政策建议。 关键词：人民币汇率制度内外均衡政策效应资本市场 e x c h a n g er a t er e g i m e ，r e f e r r i n gt oab a s k e to ff o r e i g nc u r r e n c i e s f r o m t h e no n ，r m be x c h a n g er a t ew i l ln ol o n g e rp e go nu sd o l l a r , i n s t e a d ，i t w i l lb e c o m em o r ef l e x i b l e r e c e n t l y , e x c e p tf o rt h e p r e s s u r eo ft h e a p p r e c i a t i o no fr m be x c h a n g er a t e ，c h i n ah a sb e e nf a c e das e r i e so f e c o n o m i cp r o b l e m s ，s u c ha st h e s h a r pi n c r e a s eo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e ，t h ec o n s t a n t l yi n f l o wo fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y , a sw e l la st h e d o u b l es u r p l u so fc u r r e n ta c c o u n ta n dc a p i t a la c c o u n t ，a l lo fw h i c ha r e c l o s e l yr e l a t e dt ot h er m b e x c h a n g er a t er e g i m e o t h e r w i s e s i n c ec h i n a h a sj o i n e di nw t o ，c h i n a se c o n o m yh a sb e c o m em o r eo p e n t h e g o v e m m e n to fc h i n ah a sm a d et h eg o a l so ff i n a n c i a li n d u s t r yt om a k e c a p i t a lf l o a t i n gm o r ef r e e ，t om a k eb e s tu s eo fr e s o u r c e s t om a k er m b f r e e l ye x c h a n g e d ，a n dt oo p e nt h ec a p i t a la n df i n a n c i a la c c o u n t s ot h i s p a p e rw i l ld i s c u s st h a tw h a tk i n do fr m b e x c h a n g er a t er e g i m ec a ns o l v e t h o s ee c o n o m i cp r o b l e m sa n db e t t e ra c c e l e r a t e t h ed e v e l o p m e n to f c h i n a se c o n o m y t h ea u t h o rw i l lc h o o s ef o u rd i f f e r e n ta s p e c t s w h i c ha r eh i s t o r i c a l 北京邮电大学硕士论文 e x p e r i e n c e ，i n t e r n a le q u i l i b r i u ma n de x t e r n a le q u i l i b r i u m ，p o l i c y - e f f e c t ， a n dc a p i t a lm a r k e t ，u s i n gt h e o r i e so fi n t e r n a la n de x t e r n a le q u i l i b r i u m ， m u n d e l l f l e m i n gm o d e l ，t h e o r yo ft e r n a r yp a r a d o x ，a n dt h e o r yo f i n t e r e s t - r a t ep a r i t ya sa n a l y t i ct o o l s ，t ot r yt og e tt h ec o n c l u s i o no fr m b e x c h a n g er a t er e g i m es h o u l db eaf l e x i b l ee x c h a n g er a t er e g i m e b a s e do n t h ec o n c l u s i o n ，t h ea u t h o ra l s ob r i n g su ps o m e p o l i c ys u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：r m be x c h a n g er a t e r e g i m e ，i n t e r n a la n de x t e r n a l e q u i l i b r i u m ，p o l i c y e f f e c t ，c a p i t a lm a r k e t 北京邮电大学硕士学位论文 目录 第一章导言1 1 1 选题背景1 1 2 本文实际意义及理论意义2 1 3 文章思路与结构安排3 1 4 研究方法4 1 5 主要存在的困难4 1 6 相关概念的界定4 第二章文献综述6 2 1 有关固定汇率与浮动汇率的争论6 2 2 有关汇率制度选择的理论8 2 3 国内外学者关于人民币汇率制度选择问题的研究1 3 第三章从历史经验人民币汇率制度选择1 7 3 11 9 9 4 年汇改以来的人民币汇率制度1 7 3 22 0 0 5 年汇改后的人民币汇率制度1 9 第四章从内外均衡目标看人民币汇率制度选择2 1 4 1中国出现的“米德冲突 2 1 4 2 内外部失衡情况下的人民币汇率政策2 5 第五章从政策有效性看人民币汇率制度选择2 8 5 1 传统的蒙代尔一弗莱明( m _ f ) 模型2 8 5 1 1固定汇率制下的财政政策分析2 9 5 1 2固定汇率制下的货币政策分析3 0 5 1 3 浮动汇率之下的财政政策分析3 1 5 1 4 浮动汇率之下的货币政策分析3 2 5 2 经过修正的蒙代尔一弗莱明( m _ f ) 模型3 3 5 2 1固定汇率制下的财政政策分析3 5 5 2 2 固定汇率制下的货币政策分析3 6 5 2 3 浮动汇率之下的财政政策分析3 7 5 2 4 浮动汇率之下的货币政策分析3 7 第六章从资本市场开放看人民币汇率制度选择4 1 北京邮电大学硕士学位论文 “三元悖论在中国的应用4 1 1 1中国资本流动性分析4 1 1 2中国货币政策独立性分析4 5 1 3 人民币汇率制度4 6 利率平价与人民币汇率制度4 6 结论4 9 结论4 9 政策建议5 0 文章分析中存在的缺陷及今后的分析方向5 1 献：5 2 5 6 士学位期间发表的学术论文目录5 7 北京邮电大学硕上学位论文 表目录 图表目录 表1 - 10 5 至0 9 年1 - 6 月中国进出口贸易额( 单位：亿美元) 1 表2 - 1固定汇率制下内外均衡的矛盾8 表2 - 2 斯旺模型下支出增减政策与支出转换政策搭配9 表4 - 11 9 9 4 - 1 9 9 6 年中国内外部主要经济指标2 1 表4 21 9 9 7 - 2 0 0 0 年中国内外部主要经济指标2 3 表4 - 32 0 0 3 2 0 0 7 年中国内外部主要经济指标2 4 表4 - 42 0 0 1 - 2 0 0 7 年外汇储备和外汇占款对基础货币贡献率2 6 表5 - 1 传统蒙代尔一弗莱明模型下，扩张的财政和货币政策效应比较3 2 表5 - 2 经过修正后的蒙代尔一弗莱明模型下，扩张的财政和货币政策效应比较 ：；9 表5 - 32 0 0 7 年中国运用的货币政策及m 2 变动情况( 单位：) 3 9 表6 - 12 0 0 1 2 0 0 7 年中国取消资本账户管制的基本政策措施4 l 表6 - 21 9 9 4 年- 2 0 0 7 年中国净误差与遗漏账户4 4 图目录 图2 - 1 图2 - 2 图4 - 1 图5 - 1 图5 - 2 图5 - 3 图5 - 4 图5 - 5 图5 - 6 图5 - 7 图5 - 8 斯旺模型9 三元悖论“不可能三角”1 l 1 9 9 4 - 2 0 0 7 中国国际收支与流动性情况2 5 传统m f 模型：固定汇率制下财政政策1 3 0 传统m f 模型：固定汇率制下财政政策2 3 0 传统m f 模型：固定汇率制下财政政策3 3 0 传统m f 模型：固定汇率制下货币政策3 0 传统m f 模型：浮动汇率制下财政政策1 3 1 传统m f 模型：浮动汇率制下财政政策2 3 1 传统m f 模型：浮动汇率制下财政政策3 3 2 传统m f 模型：浮动汇率制下货币政策3 2 北京邮电大学硕士学位论文 图5 - 9 图5 - 1 0 图5 - 1 1 图5 - 1 2 图5 - 1 3 图5 - 1 4 图5 - 1 5 图5 - 1 6 图5 - 1 7 图5 - 1 8 图5 一1 9 图5 2 0 1 9 9 4 - 2 0 0 7 年中国g d p 及外汇储备余额3 3 对m f 模型中b p 曲线的修正3 4 修正后m f 模型：固定汇率制下财政政策1 3 5 修正后m f 模型：固定汇率制下财政政策2 3 5 修正后m f 模型：固定汇率制下财政政策3 3 6 修正后m f 模型：固定汇率制下货币政策1 3 6 修正后m f 模型：固定汇率制下货币政策2 3 7 修正后m f 模型：固定汇率制下货币政策3 3 7 修正后m f 模型：浮动汇率制下财政政策3 8 修正后m f 模型：浮动汇率制下货币政策l 3 8 修正后m f 模型：浮动汇率制下货币政策2 3 8 修正后m f 模型：浮动汇率制下货币政策3 3 8 北京邮电大学硕士学位论文 1 1 选题背景 第一章导言 2 0 0 1 年8 月，英国金融时报上刊载了文章“c h i n a sc h e a pm o n e y ，这是 要求人民币升值的最初言论，随后日本经济新闻上发表文章对人民币升值 的期望中国威胁论的升级，继日本之后，美国前财政部长斯诺和前美联储 主席格林斯潘也先后发表公开讲话，希望中国在人民币汇率形成机制中增加弹 性。古德斯汀指出，人民币首先应该升值1 5 一2 5 ，扩大浮动范围，然后再从单 一的钉住美元转向钉住一篮子货币，艾肯格林甚至认为，人民币应该放弃钉住美 元，采用浮动汇率制。随着国际社会对人民币升值不断施压，加之国际外汇市场 也对人民币汇率反复炒作，使市场对人民币汇率升值的预期越来越强，由此导致 中国外汇储备快速增加，外汇占款不断提高，中央银行不得不大规模发行票据对 冲，提高了宏观经济调控成本，使得盯住美元的汇率制度的成本上升。同时，中 国自2 0 0 1 年1 2 月加入世界贸易组织以来，中国以更积极的姿态参与进了金融全球 化进程，使得经济总量和出口持续增长，国际收支持续顺差，国际收支失衡加剧。 因此，中国面临的已经不仅仅是单纯的汇率升值问题，而是应该选择更加适合中 国实际情况的人民币汇率制度，以推动经济的发展。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，央行发布中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改 革的公告，宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的 浮动汇率制度，于2 0 0 5 年7 月2 1 日1 9 时起，将人民币兑美元汇率从8 2 7 6 5 调整为 8 1 1 0 0 ，一次性升值2 。“人民币不再钉住单一美元，形成更富有弹性的人民币 汇率制度n ，。这一公告回应了国际舆论。在汇制改革后的两年多时间里，人民 币兑美元汇率一直保持着“双向浮动 和“大涨小跌的特点，直至u 2 0 0 8 年下半 年开始了由美国次贷危机引发的金融危机，才使人民币升值的趋势得以遏制。截 至至u 2 0 0 9 年6 月3 0 日，人民币兑美元汇率已上升至6 8 3 1 9 ，其间，2 0 0 8 年9 月2 6 日达n 6 8 1 8 3 ，创下汇改以来新的高度。 表l 一10 5 至0 9 年卜6 月中国进出口贸易额( 单位：亿美元) 年份i 美元兑i 出口额i 比上年i 进口额i 比上年l 进出口 1 人民币ji 同期增ii增长i差额 中国人民银行办公厅：人民币汇率政策宣传手册，中国金融出版社2 0 0 5 年版。 l 北京邮电大学硕士学位论文 汇率 长 2 0 0 5 年 8 0 77 6 2 02 8 46 6 0 11 7 61 0 1 9 2 0 0 6 年 7 8 09 6 9 12 7 27 9 1 62 0 01 7 7 5 2 0 0 7 年 7 3 01 2 1 8 02 5 79 5 5 82 0 8 2 6 2 2 2 0 0 8 年 6 8 31 4 2 8 51 7 21 1 3 3 l1 8 52 9 5 5 2 0 0 9 年1 - 6 月 6 8 35 2 1 52 1 84 2 4 6- 2 5 49 6 9 注：汇率为当期期末的统计值 资料来源：中国商务部网站 “管理浮动”必然会促使人民币汇率形成机制不断市场化，这种市场化的进 程也势必会对中国的经济产生影响。首先人民币升值会直接影响到中国的贸易部 门，由表卜1 就可以看出，汇改以后的出口增速放慢，而这种影响又会从贸易部 门慢慢延伸到国内的各个生产部门；另一方面，对于人民币升值的预期也会反应 到中国资本市场的价格上来。目前，中国正逐步履行加入w t o 时的各项承诺， 金融经济市场化的广度和深度得到进一步的拓展和深化。但是，无论是国内金融 业的对外逐步开放，还是国际游资对国内金融市场的冲击，以及国际金融危机传 递风险的扩大，都对中国对外经济体制提出了更高的要求，其中核心问题就是选 择合理的人民币汇率制度。因此中国目前应采取固定汇率制还是浮动汇率制，才 能应对目前面l 临的问题，对经济起到更加积极的作用，本文拟以该问题为起点， 结合中国实际的经济状况，以及国内外经济学家对汇率制度问题的讨论，提出自 己的看法和建议。 1 2 本文实际意义及理论意义 2 0 世纪9 0 年代以来发生了一系列货币危机，它们一个显著的特征是货币汇 率变动频繁，主要是趋于大幅贬值，甚至引发汇率制度的崩溃。对于每一个爆发 货币危机的国家而言，汇率制度的崩溃绝不仅仅是危机过程中简单的表象，汇率 制度本身的不当安排可能是危机爆发的制度诱因。而危机之后，各国的汇率安排 开始呈现两极化趋势。一些国家通过实行货币局制度、“美元化 或加入欧洲货 币联盟等途径实现了“硬钉住 的固定汇率制，而更多国家却转向了灵活汇率制。 对于中国来说，固定汇率制度加上资本项目尚未开放，使得中国能够保持独立的 货币政策并成功抵御了亚洲金融危机的冲击。但中国自从加入w t o 以来，经济 开放程度正在全面提高，选择资本的自由流动，实现资金资源的优化配置，并且党 的十六届三中全会已经将人民币的自由兑换和资本项目的开放定为了中国金融 开放目标之一，这意味着中国将逐步向浮动汇率制度转型。 2 北京邮电大学硕士学位论文 2 0 0 5 年7 月的这次“管理浮动 改革，可以说是中国汇率制度转型过程中 迈出的重要一步，是迸一步完善人民币汇率形成机制的重大开始，它必然会促使 人民币汇率不再钉住美元，浮动区间会逐渐增大，汇率形成机制也会不断地向市 场化的方向发展，这次改革带给中国经济的影响已经初步显现。但是，要实现新 的汇率形成机制还存在一些问题。比如，此次汇率制度改革存在一种内在的稳定 性要求与灵活性要求之间的冲突，这就需要进一步研究究竟什么样的汇率制度类 型能够比较好地协调这种矛盾。浮动汇率制是否适合中国今后的长期发展，是否 符合中国经济继续快速发展的需要，这是本文要回答的问题，也是文章的实际意 义所在。 浮动汇率与固定汇率孰优孰劣是国际金融领域一个长期争论不休的问题，一 大批著名学者都各持自己的观点，比如，赞成浮动汇率的经济学家有弗里德曼、 哈伯勒等，赞成固定汇率的有米德、蒙代尔等。但是，传统的理论产生于当时的 时代背景下，能够说明一定的问题，但与现实的情况结合并非十分紧密。有关人 民币汇率制度问题的研究也已做出了重要贡献，为今后的研究提供了许多分析方 法和思路，但正如本文文献综述部分所谈到的，都会有这样或那样的问题和局限 性。因此，本文旨在以传统理论分析工具为基础，以中国实际经济情况为汇率选 择理论提供现实例证，推动理论的发展。 1 3 文章思路与结构安排 在回顾总结人民币汇率制度选择有关文献的基础上，本文将重点放在汇率制 度选择各种理论工具与中国国情相结合的问题上。包括本章导言在内，全文共分 为七章，其余各章内容安排为： 第二章首先阐述汇率制度理论的发展渊源，以及在研究汇率制度选择时所选 取的工具和选择标准，随后介绍了国内外学者对人民币汇率制度选择的研究和意 见，以此为本文后面的写作打下基础；第三章开始进入人民币汇率选择的讨论部 分，本章重点介绍中国1 9 9 4 年汇率制度改革以来，人民币汇率制度特征及其成 因，并为当今的汇率制度选择提供经验和借鉴意义；第四到第六章分别从内外均 衡、财政、货币政策效果以及资本市场与汇率制度选择的关系上进行分析，将传 统分析工具与中国具体经济运行情况相结合，从而得出本文结论；第七章为结论， 总结全文研究成果，提出政策建议，并分析文中的不足，以及今后可以改进和补 充的地方。 3 1 5 主要存在的困难 本文的重点在于将理论工具与中国经济的实际情况相结合。理论的提出具有 一定的时代背景及政策偏好，如何将这些理论放在当前的中国经济中进行分析， 是本文的一个关键。如“米德冲突 的理论中，米德的分析主要是针对固定汇率 制度的情况，同时他并没有给出解决冲突的方法，因此本文需要联系其他内外均 衡冲突下的政策搭配理论，与中国实际情况更好得结合，得出结论；再如，分析 不同汇率制度下货币政策及财政政策效应时，会用到蒙代尔一弗莱明( m f ) 模 型，而m f 模型中，资金流动的不同程度，各曲线斜率之间的相互关系，都会 影响分析的结论，而且，m f 模型存在很多的限制条件，如何使模型更符合中国 的实际情况，是对本文提出的一个挑战。 另外，影响一国汇率制度选择的因素是非常复杂的，很难把各个因素集中起 来考虑，而且一国为了实现不同的经济目标，所需要的汇率制度可能是不同的， 哪个目标居于主导地位也很难评价。 1 6 相关概念的界定 传统意义上，汇率制度被定义为有关汇率决定及其调节和变动方式的一系列 制度性安排。这个传统的定义强调了外生的规则，而没有考虑到市场经济主体对 汇率制度存在的内生的习惯或者偏好，因此，为了将内生因素表现出来，汇率制 度可以定义为一国货币当局对本国汇率水平的确定、维持、调整和管理，以及对 4 北京邮电大学硕士学位论文 汇率波动基本方式等问题所作出的一整套的规则或规定和习惯n 1 。 目前对汇率制度的分类方法主要有两种，名义分类法和实际分类法乜1 。名义 分类法是以一国政府公开宣称的汇率政策汇率制度为依据而进行的一种汇率制 度划分方法，国际货币基金组织( i m f ) 关于汇率制度分类的标准和方法一直为 各成员国所沿用和遵守。i m f 的最新分类方法不仅注重各国政府公开宣称的汇率 制度，而且注重考评各国政府真实的政策意图，并且还突出了汇率形成机制和政 策目标的差异。新的分类方法将汇率制度分为八类：1 无独立法偿货币的汇率制 度安排( e x c h a n g ea r r a n g e m e n t sw i t hn os e p a r a t el e g a lt e n d e r ) ；2 货币局制度 ( c u r r e n c yb o a r da r r a n g e m e n t ) ；3 传统的固定钉住制度( c o n v e n t i o n a lf i x e dp e g a r r a n g e m e n t ) ；4 水平带内的钉住汇率制度( p e g g e de x c h a n g er a t e s w i t h i n h o r i z o n t a l ) ；5 爬行钉住( c r a w l i n gp e g s ) ；6 爬行带内钉住( e x c h a n g er a t e sw i t h i n c r a w l i n gb a n d s ) ；7 不事先公布干预方式的管理浮动( m a n a g e df l o a t i n gw i t hn o p r e a n n o u n c e dp a t hf o re x c h a n g er a t e ) ；8 独立浮动汇率制度( i n d e p e n d e n tf l o a t i n g ) 。 为了研究方便，以上八类汇率制度可以大致分为三类，l 、2 为固定汇率制度， 3 7 属于中间汇率制度，8 为浮动汇率制度。实际分类法是经济学家利用观察到 的汇率、国际储备和其他宏观经济变量的实际表现来对汇率制度安排进行实际分 类，试图纠正一国言行不一致的行为。本文假设货币当局遵守公开承诺，而且实 际分类法是从事后的角度来分析，而本文是对人民币汇率制度未来形势的建议， 因此本文采用名义分类法。 汇率制度选择是一国货币当局根据政策目标等因素，在本国特定时期的经济 环境约束下，寻找并选择的某一汇率制度安排口1 。本文在使用该定义时考虑到以 下几点：首先，本文认为汇率制度选择只受经济环境影响，而不考虑政治等因素； 其次汇率制度是一个动态的选择，会随着一国经济发展和制度调整而发生变化； 第三，国家货币当局会遵守承诺，言行一致。 剃晓辉在人民币汇率制度选择与转型：基于社会福利视角的分析一书中对汇率制度的定义，他认为 该定义说明了，汇率制度本身是内生于经济系统的，并且会随着经济的发展而不断变化，它既会受经济中 各种类型冲击的影响，也会受到经济主体偏好等实际冲击的影响。 1 7 jm o o s a 专门区分并论述r 汇率制度的理论分类和实践分类( m o o s a ，i m a d 八， 2 0 0 5 ，e x c h a n g er a t e r e g i m e s ：f i x e d ， f l e x i b l eo rs o m e t h i n gi nb e t w e e n ? p a l g r a v em a c m i l l a n ，n e wy o r k ) 例刘晓辉，人民币汇率制度选择与转型：基于社会福利视角的分析，4 2 8 8 页。 s 北京邮电大学硕士学位论文 第二章文献综述 2 1有关固定汇率与浮动汇率的争论 国际汇率体系的演变历程表明，汇率制度的选择问题是一个不断变化的动态 体系。第二次世界大战结束后，当时的决策者多数认为，一战和二战之间这一时 期世界经济之所以不稳定，很重要的一个原因是由于当时弹性汇率制度盛行，竞 争性的货币贬值泛滥，因此固定汇率制借布雷顿森林体系而成为国际汇率制度的 主流形式。随着2 0 世纪6 0 年代美国国际收支逆差的不断扩大，固定汇率制的布 雷顿森林体系已经开始在调控方面显得力不从心，越来越多的经济学家转而青睐 于浮动汇率制度。从这一阶段起，关于汇率制度安排理论的讨论集中于固定汇率 制与浮动汇率制孰优孰劣上。 固定汇率的支持者一般认为固定汇率制的优势有以下几项( p i l b e a m ，1 9 9 8 ) ： 第一，固定汇率制能够提供最好的国际贸易和投资环境，能够规避汇率风险、 促进国际贸易和投资增长，从而带来显著利益。而汇率波动会因汇率的不稳定而 增大国际经济活动的不确定性，特别是广大发展中国家金融市场不发达缺乏远期 交易等规避风险的工具，从而产生负面的风险效应，限制这类活动的增长和发展。 第二，固定汇率制可以防止对货币政策的滥用。在固定汇率制下，扩张性的 货币政策会引起储备外流，最终对固定汇率的维持构成威胁，如果最终政府被迫 将货币贬值，会给公众堪称是政府对经济的管理失当，因此可以促使政府抵御采 用扩张性宏观经济政策的诱惑。 第三，固定汇率制有利于促进国际合作。实行钉住汇率的国家，一般会承诺 当期货币平价一旦受到压力时，会采取必要的措施来进行经济调节。而浮动汇率 制下，由于缺乏有关汇率的有约束力的协议，各国将本国国内经济目标摆在首位， 易于利用汇率的自由波动而推行竞争性贬值这一“以邻为壑 的政策。因此固定 汇率制对各国经济发展是有益的，能够带来一个更稳定的国际经济秩序。 第四，固定汇率制下的投机行为一般是稳定性的，因为投机者预期汇率将会 向固定水平调整，从而在现实汇率水平与平价存在差异时缩小这一差异。而且固 定汇率制下政府的干预使市场交易者心理上存有名义锚，可以通过改变投机者的 预期对汇率稳定施加影响，消除不确定性。相比之下，由于市场投机者的心理预 6 北京邮电大学硕士学位论文 期常常是非理性的，而理性投资者在不确定的条件下，也可能不知道正确的汇率 模型，缺乏承诺机制的浮动汇率制下盛行的是非稳定性投机，在“羊群效应一驱 动下，投机者往往采取追涨杀跌的投机策略，实力较强的投机者甚至蓄意制造汇 率大幅波动以从中获利，其结果必然增大浮动汇率制的不稳定性。 针对以上说法，浮动汇率制的倡导者提出了浮动汇率制的优势( f r i e d m a n 。 1 9 5 3 ：a r t u sa n dy o u n g ，1 9 7 9 ：m a c d o n a l d ，1 9 8 8 ：p i l b e a m ，1 9 9 8 ) ： 第一，浮动汇率不必是不稳定的汇率，及时汇率不稳定，也主要是因为主导 国际贸易的经济条件的基础是不稳定的，固定汇率尽管名义上是稳定的，但它可 能使经济中其他因素的不稳定性变得持久和强化，而且，汇率不稳定是基本经济 结构不稳定的一种表象，通过官方固定汇率来消除这种表象是无助于治愈任何基 础性结构失衡的，并只会使调整变得更加痛苦。 第二，浮动汇率制可确保国际收支的平衡。在浮动汇率制下，如一国有不可 维持的经常项目赤字，只需听任汇率这一唯一的变量调整，让本币贬值即可。而 在固定汇率制下，必须通过货币供应量的变动进而调整本国的价格体系，这就牵 涉到许多变量的调整。很显然，前者的调整必然时间更快、成本更低，尤其是本 国价格调整存在粘性时，浮动汇率的优势就更为明显。 第三，浮动汇率制可保证货币政策的自主权。一国在浮动汇率制下，货币政 策可以从对汇率政策的依附中解脱出来，让汇率自发调节实现外部均衡，货币政 策与财政政策专注于实现经济的内部均衡。而且，在浮动汇率制下，一国可以将 外国的通货膨胀隔绝在外，如果外国的物价上涨，在购买力平价大体发挥作用的 情况下，本国的货币相对该国会升值，这就避免了从外国进口通货膨胀，从而独 立制定本国经济稳定与发展的政策。而在固定汇率制下，外国价格水平的上升会 带来本国价格水平的相应上升，这样本国便会直接暴露在国外的冲击之下。 第四，浮动汇率制有利于经济稳定。在发生外部冲击时，通过汇率的升贬值 对国际收支与整个经济进行自发调节，不需要任何专门的政策或者强制措施。而 在固定汇率制下，国际收支的失衡一般都需要政府制定特定的政策组合来加以解 决，这一过程中存在的时滞等问题使其效率较低。 第五，浮动汇率之下的投机具有稳定性。首先，投机者低处买进高处卖出， 因而使外汇的高价和低价之间的差距缩小，降低市场价格的波幅。而且，在浮动 汇率制下，由于汇率随时都在进行调整，政府也不承诺维持某一汇率水平，因此 投机性资金不易找到汇率明显高估或低估的机会，同时在进行投机活动时还得承 担汇率反响变动时的风险，自己蒙受损失。因此，私人投机者会把汇率移向其基 本均衡值。 f l 】f r i e d m a n ，1 9 5 3 ，t h e 勰f o rf l e x i b l ee x c h a n g er a t e s ，e s s a y si np o s i t i v ee c o n o m i c s ，c h i c a g ou n i v e r s i t y p r e s s ，1 5 7 2 0 3 7 两种汇率制 并且还须依 因素，但一 一国应该选择何种汇率制度，有关理论的发展已有很长的历史，而不同时期 的争论都对应于不同时期的历史背景。上世纪2 0 年代初期，凯恩斯( 1 9 2 3 ) 首 先区分了“内部稳定和“外部稳定 ，然后指出内部稳定更为重要，进而，他 主张灵活的汇率。这是因为，在凯恩斯的年代，主要的经济问题是有效需求不足， 物价紧缩，经济衰退。由于选择固定汇率之后就要由实体经济进行调节，而在当 时的情形下这意味着经济要进一步紧缩，因此固定汇率制不为凯恩斯所赞同。而 如实行弹性汇率制，则可由名义汇率贬值来进行调节，实体经济至少短期内可不 必大幅度进行调整。 在上一节关于固定与浮动汇率制的争论中可以看到，两种汇率制度的优劣比 较大都集中在哪种汇率制度能够更好的实现内外均衡目标上，因此，内外均衡及 其政策搭配理论是研究汇率制度的选择问题的重要框架。在现实中，内部经济和 外部经济均衡目标之间常常存在矛盾和悖论。这种矛盾会随着国家经济开放度的 不断加大而加剧，致使宏观经济调控目标及其政策工具的选择都面临困难。 英国经济学家詹姆斯米德于1 9 5 1 年在其名著国际收支中最早提出了固 定汇率制下的内外均衡冲突问题。他指出，在汇率固定不变时，政府只能主要运 用影响社会总需求的政策来调节内外均衡，这样在开放经济运行的特定区间，便 会出现内外均衡难以兼顾的情形，例如，开放经济可能面临如下内外经济状况的 组合( 假定失业与通货膨胀是两种独立的情况，外部均衡就是经常账户平衡) 口1 。 表2 - 1固定汇率制下内外均衡的矛盾 内部经济状况外部状况对策 1 经济衰退失业增加国际收支逆差政策困境 2 经济衰退失业增加国际收支顺差扩张的经济政策 3 通货膨胀国际收支逆差紧缩的经济政策 4通货膨胀国际收支顺差政策困境 第二、三种情况意味着内外均衡之间的一致，以第二种情况为例，采取增 加社会总需求的措施调控，可以改善国际收支顺差的情况，即内外部均衡可以同 【u 姜波克：国际金融学1 9 9 9 年版高等教育出版社1 8 9 1 9 0 页 8 北京邮电大学硕士学位论文 时受到积极的影响。但是第一、四种情况则意味着内外均衡的冲突，政府在通过 调节社会总需求实现内部均衡的同时，会引起外部经济状况距离均衡目标更远。 经济学家针对可能会出现内外均衡发生冲突的情况提出了各种政策搭配理 论。由米德对内部均衡目标和外部均衡目标可能出现冲突的分析可以看出，米德 认为在固定汇率制度之下，由于政府不能运用支出转换政策，一国不能调控内 部外部均衡的冲突。荷兰经济学家丁伯根最早提出了将政策目标和工具联系在一 起的正式模型，指出要实现几种独立的政策目标，至少需要相互独立的几种有效 的政策工具。进一步推广，如果一个经济具有线性结构，决策者有n 个目标，只 要有至少n 个线性无关的政策工具，就可以实现这n 个目标。对于开放经济而言， 这一结论具有鲜明的政策含义：只运用支出增减政策( 假定财政政策、货币政策 影响产出的效果一致) 通过调节支出总量的途径同时实现内外均衡目标是不够 的，必须寻找新的政策工具并进行合理配合。 斯旺( 1 9 5 5 ) 提出用支出增减政策和支出转换政策搭配解决内外均衡冲突 的思想，这一思想被称为“斯旺模型 。根据这个图形，斯旺认为，在一国内部 经济、外部经济均失衡的情况下，单纯采用支出增减政策或单纯采取支出转换政 策都不能同时实现内、外均衡；如果合理搭配支出增减政策和支出转换政策可以 同时实现内外部均衡。根据图2 一l 的描述，斯旺得出在不同情况下的政策搭配情 况( 区间标号如前文所述米德冲突的情况) ： 本国货币的实际汇率 t 贬值i i l 升值i j _ 国内支出 国内支出增加 图2 - 1 斯旺模型 表2 - 2 斯旺模型下支出增减政策与支出转换政策搭配 区间 1 23 4 支出增减政策扩张扩张紧缩紧缩 9 北京邮电大学硕士学位论文 1支出转换政策l 贬值 l 升值 i 贬值 i 升值 l 米德和斯旺的理论说明了一国只运用支出增减政策，而不使用支出转换政 策，是不可能解决内外均衡冲突问题的。 蒙代尔对于政策调控的研究得出的结论是：如果每一工具被合理地指派给一 个目标，并且在该目标偏离其最佳水平时按规则进行调控，那么在分散决策的情 况下仍有可能得到最佳调控目标。关于每一工具应如何指派给相应目标，蒙代尔 提出了“有效市场分类原则 ，即每一目标应指派给对这一目标有相对最大的影 响力，因而在影响政策目标上有相对优势的工具。如果在指派问题上出现错误， 则经济会产生不稳定性而距均衡点越来越远。根据这一原则，蒙代尔区分财政政 策、货币政策影响内外均衡上的不同效果，提出了以货币政策实现外部均衡目标、 财政政策实现内部均衡目标的指派方案。这一法则适用于决策机构分散化和信息 不完全的情形，克服了丁伯根法则假设各种政策工具可以供决策当局集中控制 的缺陷，同时，这一理论进一步把支出增减政策细分为货币政策和财政政策， 考察了在固定汇率制度下如何运用两种政策工具实现两个经济目标。有效市场分 类原则与丁伯根原则共同说明了针对内外均衡目标，确定不同政策工具的指派对 象，并且尽可能地进行协调以同时实现内外均衡。 除此之外，莱维一伊亚特、斯德森格、雷奇奥( 2 0 0 3 ) 汇率制度选择的学说进 行了整理，他们认为，汇率制度选择理论可以分为传统理论和现代理论两个大类， 其中传统理论含两个主要流派，而现代理论含三个支流，故汇率选择理论可分 成五个主要流派。 传统理论中的第一种流派是由蒙代尔( 1 9 6 1 ) 首倡，后来经由麦金农( 1 9 6 3 ) 等人发展完善的最优货币区理论( o c at h e o r y ) 。蒙代尔最早提出以“生产要 素流动性”作为汇率安排的判定标准，在他看来，需求转移是一国外部失衡的重 要原因，生产要素的流动可以抑制或消除这种需求转移；在生产要素自由流动的 区域内，要素的自由流动可以消除需求转移引起的冲击，这个区域就是“最优货 币区 ，货币联盟或单一货币形式的固定汇率制是合意的；如果存在生产要素流 动的阻碍因素，固定汇率制变得不再可行，需要通过浮动汇率制下的汇率变动去 促进生产要素流动，消除需求转移冲击。 第二种流派是实际冲击和名义冲击的权衡( t r a d e s o f f s ) 论，这一派的理论 是基于蒙代尔一弗莱明模型( m f 模型) 的分析框架。2 0 世纪6 0 年代初期，蒙代 尔以标准的i s l m 模型为基础，通过引入国际资本流动因素，揭示出货币政策 与财政政策的有效性极大地受到国际资本流动的影响，并且货币政策与财政政策 的效力还因不同的汇率制度而不同。后来，经过弗莱明和其他经济学家的补充和 完善，演变成为现在的蒙代尔一弗莱明模型，这一模型在西方的文献中，被称为 北京邮电大学硕士学位论文 开放经济下进行宏观分析的工作母机。因此，用m 碳型分析出的不同汇率制度 下的政策效用具有很强的参考价值。 根据m f 模型，固定汇率制和浮动汇率制下的财政政策和货币政策会产生不 同的政策效果，实际冲击和名义冲击的权衡论，认为，如果一经济体所面临的扰 动，主要来源于名义冲击( 比如说货币供应量的变动，或货币流通速度的变动) ， 则应实行固定汇率制。反之，如果实际冲击( 如贸易条件、政府消费、投资等) 是主要的扰动来源，则浮动汇率制较好。因此，在一定的程度上，汇率制度的选 择，取决于实际冲击相对于名义冲击的重要性。从而，在贸易流动和国际资本市 场一体化日益发展的情况下，弹性汇率制度预计会越来越多地得到采用。 现代理论的第一个流派是政策拐杖论( t h ep o l i c yc r u t c ha p p r o a c h ) 。这一 理论强调，通过采用固定汇率制度，一国政府可获得或加强政策的公信力。特别 是，如一国的通胀偏向较低，但其公信力较低而不足以使公众相信政府是致力于 经济稳定的，则可把采用汇率固定作为一种“政策拐杖平缓国内的通胀预期。 此外，一些表示政府管治权威的政治变量，如政府在国会中占的席位，或政治联 盟的情况等，也是决定一国选择什么样的汇率制度的决定因素。比如，如一国政 府在国会中占多数席位，则表明其较为有力，该国政府较容易实行浮动汇率制度。 货币政策独立性 固定汇率制 货币政策无效c 汇率制b 资本自由流动 图2 - 2 三元悖论“不可能三角” 第二种流派是三元悖论( t h e o r yo f t e r n a r yp a r a d o x ) 。1 9 9 7 年亚洲金融危机 之后，克鲁格曼在亚洲发生了什么一文中明确提出“三元悖论”原则。其后 他又在萧条经济学的回归一书中，详尽地阐述了这