（政治经济学专业论文）AH双重上市公司股票价格差异分析.pdf

i 摘要 我国证券市场成立时间比较晚，但是一成立就受到了国内外学者的关注， 尤其是对我国外资股折价这一独特现象，做了大量的研究。但是都集中于对 b 股折价的研究，对 h 股折价的理论和实证方面的研究十分缺乏。本文应用股票 市场微观结构等理论和方法，从信息不对称、流动性差异、分散化效应、需求 弹性差异、风险规避程度差异和汇率风险等多方面对我国 h 股折价进行了深入 的理论分析。并通过变量设计，建立了模型对各个影响因素进行了实证检验， 以探究造成 h 股相对于 a 股折价的主要因素。 研究结果表明：信息不对称、流动性差异、需求弹性差异和非流通股的体 制因素是影响我国 h 股相对于 a 价的主要因素；信息不对称因素对上升波段影 响比下降波段显著；风险规避程度差异在下降波段对折价率有一定的影响力， 而对上升波段没有显著影响；流动性差异对上升波段影响较较下降波段更为显 著。 在我国证券市场逐步开放，市场合并的预期下，本文根据理论分析和实证 检验的结果，提出了相应的对策和建议：一是改善信息不对称状况，完善上市 公司信息披露制度，规范 a 股市场的价格信号体系；二是要引导 a 股市场的理 性投资，逐步培养理性投资的市场氛围；三是逐步解决股权分置问题，消弱非 流通股对 h 股折价的影响，促进 a、h 股价格接轨；四是要逐步加大市场开放力 度，通过引入 qdii 机制，进一步加强 a、h 市场的互动性。 关键词：a 股，h 股，价格差异，影响因素 关键词：a 股，h 股，价格差异，影响因素 ii abstract although the stock market of our country established later,it attracted foreign and domestic researchers eyes as soon as its foundation.espaecially on this unique phenomenon of research.but the research almost concentrated on b-share dis- count.h-share has received little attention both on theoretic study and empirical study.this thesis uses microstructure of stock markets,analyse h-share discount theoretically from information asymmetry,liquidity effect,diversification bene- fit,demand elasticity,risk choice degree and exchange rate risk,etc.cross-sectional model and panel model is constructed to examine each influence factor in order to probe into to the main factors causing h-shares discount. the result based on empitical test data shows:information asymmetry,liquidity effect,demand elasticity difference and non-negotiable stock factor are the main factors of h-share discount.information asymmetry effects discount more remarka- bly during rising band drop phse,but has no influence during rising phase. under the expectancy of markets amalgamating,according to the conclusions of theoretical analysis and empirical study,the thesis offers four sugges- tions:first,improve information asymmetry,perfect the system of information pub- lish,and normalize the system of price signal of a-share;second,lead a-share inves- tors to investors to invest reasoningly,and cultivate market atmosphere of rational investment;third,weaken the influence of non-negotiable stocks and close the price of a-share and h-share;fourth,strengthen the open of the markets progres- sively,enhance the interdynamic between a-share market and h-share market futher through the introduction of qdii. keywords:h share,a share,discount,influence factors 湘潭大学湘潭大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含 任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本 声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、 使用学位论文的规定， 同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保 存和汇编本学位论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 1 第一章 导言 1.1 研究的背景和实际意义 研究的背景和实际意义 中国股票市场以1990年12月上海证券交易所和1991年4月深圳证券交易 所的成立为标志， 在短短的 27 年间取得的巨大的进步， 其在国民经济中的地位 和作用都得到了很大的提高。 到 2006 年底在上海证券交易所和深圳证券交易所 挂牌上司的公司以超过 1300 家， 其资本总额也于 2007 年超过 13 万亿， 股票总 市值占储蓄存款的比重也在不断提高，我国专业证券机构和一般证券营业机构 也达到了一百多家和三千多个。总之，随着市场规模的日益增长，法律制度的 不断完善和赚钱效应的日渐凸显，股票市场已成为影响我国国民经济的重要因 素，其影响之广泛，作用之深远，已成为我国经济界及广大群众所共同关心的 话题。 目前，我国证券市场按投资者的不同，可以划分为 a 股、b 股和 h 股三个 独立的股票市场。本文研究的 h 股作为大陆证券市场的有效补充，对吸引外资 具有极大的作用，地位十分重要，本文探讨的 h 股是指中国大陆公司获准在香 港联合交易所上市的特种股票，它以港币作为交易货币。中国大陆公司在香港 上市的 h 股大部分都是金融、钢铁、能源等关系到国计民生的基础性行业，所 以研究 h 股的现象、特征、内在规律及与 a 股之间的价格差异具有十分重要的 意义。 虽然，我国股票市场发展迅速，但在现阶段处于发展初期的股票市场仍然 存在较多问题。比如，几乎完全脱离上市公司基本经营情况和公司收益的高市 盈率，在同一收益率下的股价大幅度波动，投资者的高投机冲动，不完善的监 管和不健全的市场法规，上市公司多为国有大中型企业，且带有“上市圈钱” 的嫌疑，等等。所以，尽管我国股票市场取得的较大发展，但是仍然与国外发 达成熟股票市场有很大差距。这在我国同一家上市公司证券在 a 股与 h 股之间 的价格差异上可以明显的看出来， 在目前， a 股与 h 股之间的溢价平均高达 40%， 这已经是一个很高的数字了。 如果资本市场市场是完全一体化的，那么同一家上市公司的证券在不同市 场上受到公司的同样的收益和风险的影响，证券价格应该是同一的。但是在高 度分割的市场上， 同一公司的证券将会受到交易波动的影响而产生不同的价格。 我国证券市场高度分割， a 股只能以人民币形式进行交易， h 股只能以港币形式 进行交易，为了限制不同市场时间的直接套利，我国股票市场处于人为的分割 状态，集中体现在不同市场之间，同一公司的证券在股票价格上的明显差异。 与别的国家的双重上市公司不同，我国大陆市场上的 a 股与 b 股，以及大陆市 2 场的 a 股与香港 h 股之间都存在巨大的价格差异，这一世界独特的证券现象更 加使得研究 a 股与 h 股之间的价格差异，以及其产生原因更加具有实际和理论 意义。 在现实情况下，我国股票市场的股票价格行为与国外发达市场呈现出明显 不同的特征，这就使得在中国本土股票市场和在国外市场双重上市的股票出现 了“同股不同价”的现象，那么产生的原因是什么？以发达股票市场为研究背 景的西方金融理论体系是否同样适用于我国股票市场？要解开这些问题的答 案，就必须对在我国股票市场和发达市场中双重上市的公司进行分析，分析其 在相同时间段内，在相同的经营状况和公司收益下，我国股市中股价走势特征 于发达国家之间的差异，这是回答上述问题的一项基础性的研究。在我国证券 市场对外开放度越来越高，qfii 额度不断加大，qdii 的正式实施，研究 a 股与 h 股之间的价格差异，更加具有十分重要的理论价值和现实意义。 1.2 本文的研究方法 本文运用多种研究方法，以便于获取能够科学、准确的研究结论。本文主 要采用了理论分析和实证分析相结合，定性和定量分析相结合的方法。 （一）在文献阅读的基础上，参考国内外学者在双重上市公司价格差异上 的研究成果，结合我国目前 a 股和 h 股市场差异，从理论角度，系统分析价格 差异产生的主要因素及相互之间的作用关系。 （二）基于双重上市公司的交易数据，对价格差异现象进行描述，系统性 的检验我国证券市场与香港证券市场价格差异产生的原因及影响因素。 1.3 本文的研究框架 本文沿用理论、实证、分析的基本思路，将本文分为以下几个方面，研究 框架和思路如下： 第一部分，导言。主要阐述 a+h 上市公司股票价格折价的由来和本文的研 究意义、简要介绍本文的研究方法，提出本文的基本框架。 第二部分，文献综述。主要介绍世界范围内股票价格差异的情况，并对分 析股票折价原因的不同学说和流派的观点进行分析，以对本文进行支撑。 第三部分，h 股票市场概述。主要介绍香港股票市场的历史沿革，并阐述 我国 a+h 双重上市公司市场分割的状况。 3 第四部分，a 股和 h 股价格差异的分析。理论性分析了影响股票折价的主 要因素，包括: 信息不对称、流动性因素、分散化效应、风险规避因素和汇率 风险等。 第五部分，影响 a、h 股折价的其他因素。分析了影响 a、h 股折价的其他 因素，包括：地区政策因素、公司管制因素和行业比较因素。 第六部分，h 股折价的实证研究。第一节进行了变量的设计和假设；第二 节设计模型和对样本进行了选择；第三节为回归过程；第四节分析实证所得出 的结论。 第七部分，对策与建议。根据理论分析的结果，提出相关的对策和建议。 1.4 本文的创新点 我国证券事业起步较晚，但是从一开始就受到各方关注，特别是我国股票 市场上的高折价现象一直受到各专家学者的关注， 并做出了大量理论性的研究。 但是目前的研究大部分集中在 a 股与 b 股的折价，对于 h 股的研究较少。本文 从信息不对称、流动性因素、分散化效应、需求弹性因素、风险规避因素和汇 率风险等方面进行了理论分析，并对 a+h 双重上市公司的股票折价进行实证性 研究，探究 a 股、h 股高折价出现的成因。本文的主要创新点为： （1） 选题创新。 国内外众多学者对市场之间价格差异和我国 b 股折价进行 了大量研究，取得不少的研究成果，但对 h 股折价的理论研究和实证分析还十 分缺乏。本文试图通过理论分析和实证研究，找出 h 股对 a 股折价的主要影响 因素。 （2） 研究角度创新。 已有的研究大多数从截面角度来分析 h 股折价的影响 因素，本文不仅考虑了截面因素，还试图从沪港两地制度的角度来分析造成折 价的因素。 4 第二章 文献综述 2.1 外资股折（溢）价状况概述 世界上许多新兴国家在资本市场发展初期，都对股票市场实行了一定的投 资限制，他们主要采用两种形式，一是对投资者进行限制，如限制国外投资者 进入国内资本市场或者限制国内投资者进入国外投资市场；二是资本控制，如 限制国外投资者持有国内上市公司股权比例。在芬兰、瑞士等国家的股票市场 上，国内外投资者都可以持有非受限股票，而国内投资者只可以持有受限制股 票；在新加坡、马来西亚等国家的股票市场上，没有专门提供和国外投资者交 易的特殊股票品种，国外投资者在理论上可以投资市场上流通的任何股票，但 是当国外投资者持有某一股票的总量达到法定国外投资者持有本国企业股票的 比例上限时，国外投资者将会被限制到国外板块交易。 同一资产在不同市场的价格差异是市场分割的集中表现，国外学者发现其 他国家绝大部分分割市场都存在外资溢价表现。 hietala（1989）通过观察芬兰的有关公司的股票价格，发现当国内投资者 仅允许持有国内股票，而国外投资者可以持有各种股票时，国内投资者比国外 投资者以较少价格获得国内股票。 bailey 和 wasserfallen（1994）研究了泰国股票市场后，发现非受限股票 相对于受限股票（供本国居民投资）存在同股溢价 19%。 miller 和 morey（1996）认为英国 adrs 和国内证券之间存在价格差异。 tandon （2000） 等人研究印度 1992-1998 年的 gdrs 相对于国内证券存在溢 价。 相对于其他国家的溢价现象，bailey 早在 1994 年就发现中国 b 股的折价 现象，bailey，chung 和 kang 通过对 11 个存在类似市场分割安排的国家的研 究，发现中国的情况却是面向国内投资者的股价高于面向国外投资者。 fenald 和 rogers（2000）对股票市场分割状态进行了划分，认为通过禁止 境外游资进入，只对长期持有的战略性投资者开放，限制外资股权比例等方式 限制特定的外国投资者是低度分割的市场。他们将限制交易股票的范围的市场 定义为中度分割的市场，而认为中国的股票市场处于高度分割状态。那些中度 和高度的分割的市场，由于投资者无法通过市场间的套利行为来消除差异，因 此存在市场分割下的外资折价问题。 有关股票市场分割的研究开始于 20 世纪 70 年代的 solinik（1974）的研 究，这方面的研究主要集中于两个方面：一是研究各国市场间的分割程度和分 5 割特点；二是研究双重上市公司的股票价格、收益和风险特征，研究对象还扩 展到其他融资融券的权益工具。从 20 世纪 80 年代起，国外学术界就已经对在 市场分割条件下的双重上市公司外资折（溢）价现象进行了研究，积累的相当 丰实的研究成果，归纳起来主要有以下几种观点。 2.2 差异估价模型 差异估价模型认为，双重上市公司的价格差异反映了国内投资者与国外投 资者的基础股价不同，主要包括四个方面：对公司未来的收益预期差异、风险 补偿差异、投资者需求弹性的不同、国内外投资者对待风险态度不同。 (1)公司未来的收益预期差异 由于股票价格代表未来股利在投资者要求的收益率下的贴现现值， 而资产 均衡定价假定国外投资者和国内投资者对公司未来预期的现金流相同，那么股 票的差异就可能来自于不同投资者对公司增长率的不同预期。如国内投资者过 于乐观，期望过高，对公司潜在增长率有不实际的看法，则会推动内资股价格 上升，导致外资股折价。 sun 和 tong 对中国股票市场的研究中指出： 国内投资者和国外投资者的预 期增长率存在着一定的差异，国内的投资者对中国积极持较为乐观的态度，而 国外投资者相对谨慎，因此对同一上市公司，国外投资者预期的增长率较低， 愿意支付的价格也较低，形成了外资股的折价。 （2）风险补偿差异 除了不同投资者对公司增长率的不同预期外，内资股和外资股的价格不同 可能是不同类型投资者的不同要求回报率造成的。相对于国内投资者，国外投 资者通过投资外资股可以实现其组合投资的分散化，可以获得额外的分散风险 收益，因此要求更低的风险补偿，从而导致外资股的溢价。 stulz(1981)指出在没有国际资本投资限制的情况下风险资产的风险补偿 至于该项资产的收益率与是市场市场组合的收益率之间的协方差有关，并发展 了具有进入障碍的国际资产定价模型。 errunza 和 losq（1985）在 stulz 的基础上研究了国际资本市场投资限制 对资产定价的影响。两位学者更具对投资者的限制程度，将股票市场风格划分 为三种状态：完全分割、完全整合和处于中间状态的温和分割下的均衡模型。 并在三种状态连续的市场基础上，建立了一个在温和分割下的均衡模型，即国 内投资者不能投资国外证券而国外投资者可以进入国内证券市场且没有持股限 制。他们发现国内证券预期收益不受市场分割的影响而国外证券预期收益高于 capm 模型结果。他们解释为：对于有风险资产而言，通过市场交易定出的均衡 6 价格及其收益率只包含系统风险资产而言，通过市场交易定出的均衡价格及其 有疑虑只包含系统风险的风险补偿而不对非系统风险提供补偿，所以国外投资 者可以把国内外证券进行组合进一步分散和消除国内证券在国内市场组合中无 法消除的非系统风险，因此他们可以要求相对比较低的风险补偿。 eun 和 janakiramannan 则研究了持股比例限制对证券价格的影响。 持股比 例限制也就是所谓的“约束”，即限制一个国外投资者所能投资国内企业或 国内投资者所有外国的证券最高比例，“”是国内或国外企业的流通股数。 他们推导了一个在“约束”下的股指模型，假设法律规定国内投资者持有国 外企业股份有上线比例，而国外投资者持有国内企业股份没有限制，这样对于 同一家企业的股票存在两种不同的价格，国外投资者交易价格都低于国内投资 者，其折价程度与上限比例的大小相关，上限比例越小折价程度越大。他们认 为如果国内投资者能够通过持有调整后的国内投资者组合达到与持有国外证券 同样的国际话分散风险作用，就不会溢价持有国外证券。 hietala（1989）在局部分割市场的资产定价：来自芬兰市场的证据疑 问中， 提出了一个修正的 capm 模型。 他认为外国投资者投资不受限制的芬兰股 票，由于能进一步分散风险，因此系数较小，要求较低的风险补偿；而国内 投资者投资受限制股票，不能分散国内特有风险，要求收益率是在无风险利率 的基础上加上加上受限制股票相对于国内市场指数的系数诚意国内市场收益 率。他得出结论：风险的差异可以解释芬兰市场上双重上市公司国外上市证 券相对于国内上市证券的溢价。 以上研究认为国外投资者中可以实现分散风险收益，因此要求更低的投资 回报率。但是另一个方面，国外投资者也会面临更大的汇率风险。 fernald 和 rogers（1998）校准了 gordon 增长模型，他们发现中国 b 股的 这让率和人民币的预期贬值称正相关，也就是说，汇兑风险确实对外资折价存 在影响。 yimin zhang（2004）认为国外投资者会要求一个更高的投资收益率以弥补 中国证券市场的特定国家风险，从而导致 b 股的折价。他们指出外国投资者面 临的国家风险主要是政治风险。 （3）需求弹性差异 stulz 和 wasserfallen（1995）在对瑞士雀巢公司开放国外投资者股权投 资限制前后的市场表现进行的实证研究表明，在有本土倾向和资本外逃的情况 下，企业可以充分利用国内外投资者的需求差异，通过增减相应的股票数量来 控制股票价格以达到最大化企业价值的目的。也就是说对于同一公司发行的两 种股票，不同投资者有着不同的需求弹性，企业利用三级价格歧视控制不同股 7 票的数量是造成外资股溢价的原因。他们在研究过程中认为国外和国内投资者 对于国内股票的需求函数各不相同，这种差异源于不同投资者持股费用承受力 不同。只要国外投资者对于故内股票有相对较高的非弹性需求，公司就可以通 过限制国外投资者的持股比例来实现价格歧视，获得溢价好处，他们认为，当 股权投资限制放松时，国外投资者购买价格将下降。 bailey，chung 和 kang（1994）在对 11 个温和分割的股票市场进行研究后 认为，外国投资者对非限制股票的供求关系可以部分解释非限制的股票相对于 限制的股票的溢价。同时，市场流动性、信息、国家信用等级和公司规模也与 非限制股票的溢价正相关。 sun 和 tong 在对中国 b 股折价的研究中， 指出国内投资者由于投资渠道受 到限制，替代品种少，因此对 a 股的需求弹性较低，而外国投资者还可以投资 h 股和其他国家资本市场， 因此他们对 b 股的需求弹性较高， 从而造成 b 股对 a 股存在较大的折价。他们发现当 h 股和红筹股数量增加时，b 股折价更甚，这 就反映了 b 股和 h 股的替代效应。 chen，lee 和 ruiz（1998）进一步研究认为中国 b 股和 h 股市场投资者较 容易投资多元化，有较高的需求弹性。而国内投资者由于投资渠道有限，在高 储蓄率、严重投资压抑和股市泡沫效应的多重影响因素的作用下，形成对 a 股 旺盛的投资需求和极高的投资热情， 最终导致了 a 股价格脱离基本面而被高估。 因此造成双重上市公司股价差异的根本原因不是外资股的折价，而是内资股的 溢价。 此外，gordong 和 li 认为政府在金融市场有时候会扮演垄断角色，把需求 弹性不同的消费者区别开，进行市场分割，制定不同的价格，通过价格歧视来 促使社会利益最大化。中国股票市场的分割也许就是中国政府进行价格歧视的 手段。 （4）风险态度差异 对于风险的不同偏好将影响投资者的决策。风险态度差异假说认为，双重 上市公司股价差异根源与国内外投资的不同风险偏好，国内外投资者对风险态 度不同或者对风险的规避程度不同，导致他们要求的风险溢价不同，最终形成 国内外资股的价格差异。 ma在研究中国股票市场时发现b股折价程度与a股的贝塔值大小呈现正相 关，a 股贝塔值越高价格就越高，他认识中国投资者缺乏投资理性，是风险偏 好者。由于国内投资者渠道有限，使国内投资者对 a 股的需求弹性很低，也就 意味着很强的投机行为，推动 a 股价格上扬。它还发现 b 股价格与其他国外证 8 券有很高的相关性，不具有分散风险的价值，所以外国投资者再不愿投资，需 求低，拉动价格下跌。因此，最终形成外资股价低，内资股价高的差异现象。 yimin zhang,ronald zhao（2004）也认为投资机会差异和风险容忍差异是 造成中国 b 股相对于 a 股折价的原因。国内市场缺乏充足的投资渠道，低回报 率的银行存款回报率促使国内投资者可以忍受高风险，追求短期获利。国外投 资者由于有较多的投资机会，他们对风险的容忍程度较低，会要求一个更高的 投资收益率以弥补他们所承受的风险，从而导致 a 股价格高、b 股价格低的现 象。他们还研究指出外国投资者面临的国家风险主要是政治风险，还包括汇兑 风险、利率风险和市场风险。 2.3 信息不对称 标准的 capm 模型假设所有投资者具有相同信息，预期一致。然而 1987 年 merton 研究指出由于市场分割导致的信息不完整， 投资者收集和处理数据的成 本很高，信息的成本可能会使得资产的价格偏离完美市场模型所估计的价格从 而导致一系列的市场异象。此后，大量的理论和实证研究都证明了信息不对称 的存在及其对资产定价的影响。信息不对称理论认为信息的获得是要成本的， 且不同的投资者对信息的获得和理解是不同的，这种差异会造成资产价格的不 同。 bailey 和 jagtiani （1994） 通过截面回归发现泰国市场国外版的溢价除与 国外投资者持股比例上限大小相关外， 还与流动性和获得信息的难易程度相关。 他们研究指出由于外国投资者与国内投资者的信息不对称，对于外国投资者来 说，获取大公司的信息比小公司更容易，所以倾向于付更高的溢价投资者大公 司。 domowitz（1997）等发现墨西哥市场存在对信息因素的支持证据。1998 年 他又指出市场分割导致信息差异，只允许国内个人和机构投资的 a 股价格更好 的反映国内居民持有的信息和期望，而不限制投资的 b 股价格更好的反映外国 投资者持有的信息和期望。 nishiiotis 发现国外投资者对宏观经济因素的变化比国内投资者更敏感， 因为国外投资者能够很容易在不同国家市场上的调节投资者组合来适应变化而 国内投资者一般只局限在国内市场上所以反应比较迟钝。 chakravarty， sarkar 和 wu 等人认为市场分割和信息不对称是中国股市 a、 b 股价格差异的根源， a 股投资者和 b 股投资者之间的信息不对称。 与国内投资 者相比，国外投资者由于语言障碍、会计制度差异，缺乏可靠的信息来源等原 因，难易获得关于国内上市公司真实价值的信息，国外投资者相对于国内投资 9 者存在信息获取的劣势。因此要求一个额外的信息风险回报，对外资股支付更 低的价格，以获得更高的投资收益来弥补其对未来股价预期不确定的风险。与 chakravarty 等人的观点不同， chui 和 kowk 却认为由于内地媒体受到一定的控 制，信息受到过滤和屏蔽，国外投资者比国内投资者能够给接受更多更快的信 息，所以 b 股的收益率应该先于 a 股的收益率而动，他们用 a 股和 b 股的截面 自相关模型得到了实证的支持。 abdel-khalik,wong 研究指出中国 a、b 股市之间信息环境的差异。认为 a 股市场的信息环境秩序较为混乱并且受到各种利益团体之间的非正常交易的干 扰，外部监督机制也不完善。而 b 股市场的信息环境相对规范，b 股市场的报 表按照国际会计准则制定， 外部监督良好， 政府较少干预 b 股市场的股票交易。 他们通过实证分析，发现双重上市公司的 a 股股价与会计利润之间存在较大的 相关性，而 b 股股价与会计利润没有很大的相关性，但是对此没有提供有效解 释。 zhang（2000）研究认为我国 a、b 股之间存在信息扩散的问题，上海股票 市场信息是从国外扩散到国内投资者，而深圳股票市场却正好相反。他们发现 股票交易所的选择比公司规模更决定信息扩散的方向。 gao 和 tse（2001）也对中国股市的信息环境作了实证分析，认为国内投资 者在获取信息方面确实存在一定的优势。a 股市场存在非正式信息，也许有内 幕交易，能够在公开的披露之前获得信息，证据是在信息公布之前 a 股市场价 格和交易量都有异常变动。 这也进一步说明国内外投资者之间存在信息不对称。 范钛则从中国证券市场的实际情况出发，研究认为一系列制度缺陷造成的 信息不对称效应造成了 b 股的严重折价。 jian yang 运用 var 分析方法对上海 a、b 股，深圳 a、b 股和香港 h 股、 红筹股的指数进行实证研究，他发现上海 b 股市场投资者比国内的两个 a 股市 场、h 股和红筹股市场的投资者获取的信息更多。但是长期来看，任何一个市 场都与其他市场不相关。 2.4 流动性差异假说 信息有限性是在新兴市场投资者的主要壁垒，许多研究表明除了信息不对 称外，流动性差异也是导致分割市场上外资股折（溢）价的重要原因。流动性 假说认为，投资者在低流动性的市场中交易需付出更高的交易成本，因此要求 更低的价格（更高的投资收益）作为补偿。 amihud 和 mendelson （1986） 提出资产的流动性会对资产的定价产生影响， 相对不流动的股票有较高的预期收益，通过较低的定价来弥补投资者增加的交 10 易成本。他们认为由于市场结构和交易方式的不同，不同交易场所具有不同的 流动性成本。尤其当在更有效和更具流动性的市场上市后，市场交易能够以更 低的买卖差价交易，导致更低的交易成本。 bailey 和 world bank（1994）指出中国 a 股市场和 b 股市场流动性差异是 折价效应产生的原因之一。他们认为 b 股的上市公司较少，市场缺乏一定的广 度和深度，于是国外投资者要求额外的收益来弥补流动性的不足，但是他们没 有解释为什么政府选择在 b 股市场上批准较少的上市公司。 poon.firth 和 fung（2000）对中国股市研究认为，b 股相对于 a 股在流动 性方面存在劣势。他们以成交量为代理变量实证分析了 b 股市场的流动性折价 效应，认为流动性差异可以部分地解释中国 b 股折价的现象。 chen，lee 和 rui（1998）也考察了中国股市间的流动性差异，发现 b 股折 价主要是由于 b 股的流动性差额交易成本高造成的，b 股定价较低使投资者能 获得较高的回报率。同时他们还认为 b 股的定价较为合理，价格基本反映的公 司基本面的情况， 造成双重上市公司 a、 b 股价格差异的原因在于 a 股定价畸高。 2.5 行为金融学的观点 还有一些学者从行为金融学的角度提出，投资者情绪将影响市场分割情况 下的股票价格。 delong，summcers 和 waldmannn 提出了一个著名的 dssw 噪音交易者风险 模型。认为投资者分为两种：一种是理性投资者，掌握充分的信息，了解所投 资的股票的基础价值。另一种是噪音投资者，不了解所投资股票的基础价值。 delong 认为，当噪音投资者对市场看好，把股票价格推高以至于高于基础价值 时，理性投资者可能在股价被高估时卖空股票，等回落时套利，但由于受投资 期限的限制，等理性投资者清算离场时，该股票的价格不但没有下降，反而被 噪音投资者推向更高的价位，这样，理性投资者不但不能获利，反而会亏损。 这种由于噪音投资者而带来的风险叫做噪音投资者风险。由于噪音投资者风险 的存在，股票价格受到投资者情绪的影响。 swaminathan 对投资者情绪理论以及基金折价和小公司股票收益之间的关 系进行了研究。swaminathan 认为，投资者情绪不仅能够影响股票的当前价格， 而且能够影响股票的未来收益。 errunza,hogan 和 hung（1985）的研究认为跨国交易的时候，噪音交易者 风险将起到很重要的作用， 而bergstrom和tang在对中国b股折价研究中发现， 投资者情绪确实影响了中国 b 股对于 a 股的折价。 11 chan（1993）等人研究了 jardine group company 的股票从香港联交所转 移到新加坡后的价格变化，虽然公司的股票在新加坡交易，但是核心业务保留 在大陆和香港。研究发现 jardine 的股票在新加坡挂牌交易后，与香港股票市 场的相关性下降，与新加坡股票市场相关性增强了。因此文章认为，股票的价 格波动受到上市公司所在地市场风险和投资者情绪的影响。 3.6 对我国 h 股折价的研究现状 中国股票市场成立较晚，但是由于其特有的股权结构、市场结构和投资者 结构受到了国内外学者的关注。如前文所述，不少国外学者发现了我国 b 股折 价的现象，并进行了深入的研究，但是针对 h 股折价成因的研究较少。国内学 者对 h 股折价的研究也较少，从国内公开的文献来看，基本上是在国外相关的 研究，特别是在 b 股折价的研究基础上，对我国 h 股折价给出了一些解释。这 些研究为我们研究 h 股提供了参考，但难免存在一些片面性，不够全面化和系 统化。 阎惠荣从理论分析的角度认为引起价格差异的原因为：发行交易参照标准 不同及存在“中国概念”的风险。 台湾宝来证券认为，流动性差异、需求弹性差异、风险厌恶程度差异及认 为市场分割是引起 a、h 股价格差异的主要原因。 王维安、 白娜利用 2001 年 6 月到 2003 年 5 月的月度数据， 实证研究认为， 股票的流动性、上市地点、发行参照标准、行业因素、需求弹性和风险偏好等 方面的差异是决定 a 股和 h 股价差的主要因素。 刘昕对信息不对称因素做了专门的研究，认为信息不对称是影响双重上市 公司 h 股折价程度的关键因素之一，并得出信息不对称存在着方向性的结论， 认为信息从 h 股向 a 股传递机制的障碍程度印象 h 股折价的大小。 李大伟等人建立的概念模型，检验了信息不对称、流动性不同、分散化收 益、无风险收益率和外汇兑换风险对 h 股折价的影响。实证结论认为 h 股流动 性增加会导致折让了的降低，对国内外投资者 h 股分散化收益会降低折让率， 信息不对称承兑与折让率成正相关，但是实证结果均未能通过显著性检验。此 外，他们通过时间序列分析得到结论：无风险收益率差异和外汇兑换风险对 h 股的这让率有显著影响。 12 第三章 h 股市场概述 3.1 h 股市场发展概述 h 股是指公司注册地在中国大陆，获香港股票交易所批准在香港上市的人 民币特种股票，其交易面值为人民币，以港币认购和交易。1993 年，青岛啤酒 （0618）获准在香港股票交易所上市，开创了中国大陆赴香港上市的先例。截 至 2007 年 7 月，共有 43 家中国大陆公司在香港证交所完成了 a+h 上市程序。 然而，中国公司的 a+h 之路也不是一帆风顺的，在受到国际金融市场动荡和各 种内外因素的影响下，期间表现出明显的起伏状态，总体来看，主要经历了以 下几个状态。 1、启动阶段（1993 年-1994 年） 1993 年， 0618 青岛啤酒拉开的中国公司赴香港上市的序幕， 在其后的一段 时间内，受到当时中国大陆较高经济增长率和投资者对中国大陆发展的良好预 期的影响，h 股一上市就受到狂热追捧，绝大多数 h 股在发行之初就会被超额 认购，在这期间，h 股票价格节节攀升，恒生国企指数从 1993 年 7 月推出时的 800 余点上升到 12 月的 2000 余点。 同时，h 股在发行上较 a 股更加灵活多样，而且 h 股在发行之初，会将上 市公司股票在全球范围内向各大投资公司、资产管理公司及基金定向配售，并 通过战略投资者的长期持有，可以有效的保持股价的长期稳定，所以，赴香港 上市也成为境内企业海外上市的首选。 2、低迷阶段（1995 年-1996 年） 海外投资者对 h 股的追捧只持续到 1994 年 11 月，在这段时间以后，h 股 企业的一些“硬伤”也逐渐的暴露了出来，h 股企业的业绩不良、管理层不熟 悉海外市场运作和对信息披露的不完全都对投资者的投资情绪产生了不良影 响，导致 h 股企业在一级市场上筹资困难、二级市场上低迷不振。根据当时的 情况表明， 当时在香港上市的 18 家 h 股中间， 仅有 7 家企业能够保持赢利增长 的态势，其余企业全部大幅度下降，甚至有企业下降了 90%。恒生国企指数从 1994 年 1561.71 点下降到 1995 年的 672.7 点最低位置。 1996 年 11 月以后， 投 资者预期 h 股赢利能力可以得到改善，股价也有所回升。 3、短暂低迷阶段（1997 年） 收到 1997 年香港回归祖国利好消息和国有企业重组的预期， h 股迎来了自 己第二个高潮阶段。投资者大幅度提高了对国企股票的投资。应为当时 h 股企 业普遍流通股较少，且市值较小，极容易受到市场的操纵，当时已上市的 34 13 家 h 股普遍涨幅为 70%左右，恒生国企指数也从 1000 余点上升到了 1700 点，h 股相对于a股的折价有了一定的回落。 1997年也是历年来发行h股的速度最快， 规模最大的一年，全年共计发行 h 股 16 家，筹资 302 亿港币。 4、再度低迷阶段（1998 年-2002 年） 在 1997 年的短暂繁荣后， 在受到国际市场东南亚金融危机的影响， 国企指 数从最高点的 1783 点跌到最低点的 732 点，重点跌去了整整 1000 点指数。当 时全市场低迷，国企股基本呈现出单边下跌的形式，41 只股票除了科龙以外， 全部跌破发行价，有的甚至以及跌破面值。1999 年，恒生指数和国企指数发生 明显背离， 恒生指数在 2000 年时已经突破 17000 点大关， 但是国企指数却仍然 呈现下滑态势， 最低时跌到 319 点的历史低位， 当时 h 股市盈率仅为 8 倍左右， h 股折价特别严重，根据资料现实，1998 年内有很长一段时间，有些 h 股的平 均折价率甚至高达 0.9 以上。 5、复苏阶段（2001 年至今） 2000 年中期开始，h 股开始复苏。2000 年 4 月，政府颁布了上市公司向 社会公开募集股份暂行办法，允许已经发行了 h 股的公司可以增发 a 股，扩 宽了 h 股公司的融资渠道。此外，部分 h 股公司业绩回升，重组成功，也给了 投资者很大的信心。2001 年，受到 b 股市场开放，中国加入世贸组织等利好情 况的影响，h 股价格普遍上涨，市场出现一波单边上扬的行情。2002 年，随着 中国经济进入新的增长周期，国企指数一路震荡上行，成为当时香港股市的最 亮点。2003 年 h 股继续强劲上扬，从 2002 年下半年的 1842 点猛升到 2004 年 初的 5440 点，涨幅超过 200%，是 h 股上升最快最急的时期。2004 年，随着国 家新一轮宏观调控的到来，h 股价格有所下降，但是到了 2004 年底，h 股指数 再次回升到 4883 点。2005 年，即使是在宏观调控的力压之下，部分国企依然 奉上了很完美的业绩，在业绩保持增长的同时，h 股的投资价值也逐步的被挖 掘出来。在中美贸易顺差不断加大，人民币高速升值的情况下，为国企指数中 的航空、石化、公路、地产股票带来了前所未有的机遇。目前，h 股市场上中 国石油、中国石化、中国人寿、中国电信这四家公司已经成为香港股票市场交 易量排名的前十位。香港 ipo 的发行在中国市场暂停发行新股的影响下，加大 了发行力度，中国交行，中国建行、神华能源等公司的相继上市，使得国企在 香港市场的作用不断得到提升。 伴随着 2005 年开始的全球股市牛市， 中国内地 股市进入一个长达 3 年的牛市，香港国企指数也随之水涨船高，进入了一个高 速上涨的周期。 复苏阶段中， h 股票价格从被投资者严重低估走上了正确的价值回归路线， 双重上市公司的 a、h 股票价格正在逐步的靠拢，中国联通、青岛啤酒、中兴通 14 讯等公司 h 股票价格甚至在一定的阶段超过了 a 股价格， 一些市场人士认为， h 股票价格将会逐步追上 a 股价格，并将保持同步运行的态势。实际上，在存在 市场分割、投资限制的情况下，h 股票价格全部赶上其对应的 a 股票价格的可 能性是很小的，h 股对 a 股的折价将会在长期存在。 3.2 a、h 股票市场分割情况 市场分割是一种普遍的市场现象，无论是在商品市场、劳动力市场和金融 市场中，都广泛存在市场分割现象。市场分割，就是指市场间的流通障碍和差 异及其导致同质产品或可替代性较大的产品在不同市场中的各种差异。因此， 我们可以认为，股票市场分割是指由于股票的投资障碍或所有权限制以及股票 市场之间交易机制、交易货币、投资者结构等的差异所造成的不同国家间的或 同一国家内的资本市场的分割，从而产生资产在价格、收益、风险上所变现出 来的较大差异。金融市场上的此类分割情况我们通常称之为“硬分割”，它直 接的造成了双重上市公司在不同市场之间的价格差异。 从历史上看， 我国 a、 h 股票市场的分割经历了从完全分割到不完全分割这 样一个过程。在中国股票市场发展的前期，也就是到 2001 年为止，中国 a、h 两个股票市场是完全分割的不同市场：境内投资者不能投资 h 股，境外投资者 不能投资 a 股。随着股票市场的发展，在资本市场国际化的要求下，政府不断 对金融市场进行调整，如 2002 年开始的 qfii 制度，允许境外投资者对境内 a 股市场，逐步打破了原先 a、h 股票市场完全分割的情况。随着 qdii 的实行， 进一步改进了市场局面。但是在目前情况来看：我国 a、h 股票市场仍然具有投 资者限制，并且使用不同的交易系统和交易货币进行交易。 从投资者限制来看，在 qfii 实施前，由于受到法律限制，我国国内 a 股投 资者被禁止进入境外市场，境外投资者也不能进入 a 股市场，这样被人为的分 割为了两个完全不同的市场，这样直接导致了双重上市公司股票价格在不同市 场上的差异。这是因为，如果没有投资限制，投资者就可以通过不同市场进行 套利，如果套利的人数和金额够大的话，不同市场之间的股票价格就将同一。 随着 qfii 和 qdii 的相继实施，境内外投资者都有合法途径对相对的市场进行 投资，但是 a、h 股票市场在交易系统、交易货币、交易时间和投资者状况多方 面影响的情况下，仍然具有投资限制的情况，这样的情况在短期之内是不会得 到根本性的解决，a、h 股票在价格、收益、风险方面的差异也不可能在短期之 间消除， 国家之所以以法律的形式人为的将两个市场分割， 主要有以下的原因： （1）为了更好的吸引外资，并降低国内金融风险。20 世纪 90 年代，我国 经济开始进入告诉发展的时代，但是很快面临资金不足的情况，在当时的条件 15 下，引进外资是最好的选择。而当时中国股票市场刚刚成立不久，各个方面都 不是很成熟，法律监管制度也不健全，如果直接允许境外投资者直接进入风险 太大。特别实在当时我国实施外汇管制、人民币不能自由兑换的情况下，不可 能允许国际资本直接进入，国家的外汇储备也不能支撑大量外资的流出。鉴于 这种情况，国家在限制境外投资者投资国内市场的同时，通过发行 h 股的手段 吸引外资，扩宽了境内企业融资的渠道，使企业得到了长期发展急需的资金， 也就分割了 a、h 两个市场。 （2） 有助于维护国内较低的实际利率，