（产业经济学专业论文）我国封闭式基金折价问题研究.pdf

摘要 封闭式基金折价是指基金交易价格低于其资产净值的现象，长期以来一直是金融 领域中的一个难解之谜，时至今日仍没有令人信服的理论能够对其进行充分的解释。 同世界其他证券市场的封闭式基金相比，我国封闭式基金深度折价现象更加明显，已 经成为众多学者所关注的热点。 本文结合我国证券市场的实际情况，对我国封闭式基金折价现象进行了理论与实 证研究。本文由五章组成。 第一章为文章的引言，主要说明了研究封闭式基金折价问题的理论及现实背景、 研究的意义、本文的研究内容、研究方法及主要创新点。 第二章为本研究的理论基础。本研究是基于业绩预期理论、市场分割理论和投资 者情绪理论这三大理论展开的，在本章中，不仅对这三个理论进行了描述，还指出了 各理论在研究基金折价问题时的局限性。 第三章为我国封闭式基金折价现状分析。首先阐述了我国封闭式基金的发展历 史，分析了我国封闭式基金折价交易的基本情况，然后对我国封闭式基金折价的统计 分布特征、时间序列特征、基金折价与大盘指数的相关性以及基金折价之间的相关性 进行了全面的统计分析，从而探寻出导致我国封闭式基金折价的成因。 第四章为我国封闭式基金折价的实证分析部分，是全文的核心章节。本章分别从 时间角度、风险与收益角度及投资者结构角度对我国封闭式基金折价进行了实证分 析，发现基金的时间因素对折价的影响十分显著、基金折价与基金承受和分担的风险 及收益有关、机构投资者和保险公司持有基金的比例与折价间存在显著的负相关性。 文章还采用逐步回归分析的方法，确定出影响我国基金折价的主要因素，即基金的剩 余存续期、上市时间及基金净值的均值。其中，基金的净值均值对折价的影响是反方 向的，而其他两个因素对折价的影响是同方向的。 第五章为全文的结束语。简要概括了本文的研究结论，并对我国封闭式基金的折 价问题提出了若干解决方法。 关键词：封闭式基金，折价，上市时间，剩余存续期，风险权衡比率 a b s t r a c t t h ed i s c o u n to fc l o s e d 。e n df u n d sm e a n si t sp r i c eo fm a r k e tt r a d ei sl o w e rt h a nt h en e t v a l u eo fa s s e t s i ti sav e r yd i f f i c u l tp r o b l e mi nt h ef i n a n c i a lf i e l d u pt on o w , n oc r e d i b l e t h e o r i e s ，w h i c hc a ng i v ee n o u g he x p l a n a t i o n , a l ef o u n d c o m p a r i n gw i t ht h ec l o s e d - e n d f u n d si no t h e rc o u n t r y ) ss e c u r i t ym a r k e t s ，t h ep h e n o m e n o ni sm o r eo b v i o u si no u rc o u n t r y a n dh a sa l r e a d yb e e naf o c u st h a ta t t r a c t sm a n ys c h o l a r s a t t e n t i o n t h i sa r t i c l es t u d i e dt h ed i s c o u n to fc l o s e d - e n df u n d si n0 1 1 1 c o u n t r y ，w h i c hc o n s i d e r e d t h ep r a c t i c a ls i t u a t i o no fo u rc o u n t r y ss e c u r i t ym a r k e t t h i sp a p e rw a sc o m p o s e db yf i v e c h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e rw a st h ei n t r o d u c t i o nt ot h ea r t i c l e i tm a i n l ye x p l a i n e dt h et h e o r e t i c a l a n dp r a c t i c a lb a c k g r o u n do ft h ed i s c o u n ti s s u eo nc l o s e d e n df u n d s ，t h es i g n i f i c a n c eo ft h i s s t u d y ，r e s e a r c hc o n t e n ta n dm e t h o d s ，a n dt h em a i ni n n o v a t i o n c h a p t e rt w ow a st h et h e o r e t i c a lb a s i so f t h i ss t u d y t h i ss t u d yw a sb a s e do nt h et h r e e t h e o r i e s - - - - - p e r f o r m a n c ee x p e c t a t i o n st h e o r y ，t h et h e o r yo fm a r k e ts e g m e n t a t i o na n d 。i n v e s t o r s e n t i m e n tt h e o r y ，a n ds t a r t e df r o mt h e m i nt h i s c h a p t e r , n o to n l yt h e s e t h r e e t h e o r i e sw e r ed e s c r i b e d ，a l s op o i n t e do u tt h el i m i t a t i o n so ft h e s et h e o r i e so nt h ed i s c o u n t i s s u eo fc l o s e d e n df u n d s c h a p t e rt h r e ea n a l y z e dt h es t a t u sq u oo ft h ed i s c o u n to nc h i n a sc l o s e d - e n df u n d s f i r s t l yt h ep a s td e v e l o p m e n ts i t u a t i o na n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fc l o s e d - e n df u n d si no u r c o u n t r yw e r ee x p o u n d e d t h ef u n d a m e n t a ls i t u a t i o no ft h ed i s c o u n to nc h i n a sc l o s e d - e n d f u n d sw a sa l s o a n a l y z e d a n d t h es t a t i s t i c sd i s t r i b u t i o nc h a r a c t e r i s t i c ，t i m es e r i e s c h a r a c t e r i s t i co ft h ed i s c o u n t ，i n t e r r e l a t i o nc h a r a c t e r i s t i cb e t w e e nt h ed i s c o u n ti n d e xo ft h e f u n d sa n dm a r k e ti n d e x ，a n di n t e r r e l a t i o nc h a r a c t e r i s t i cb e t w e e nt h er e m a i n d e r so fd i s c o u n t r a t e so fd i f f e r e n tf u n d sw e r ef u l l ya n a l y z e d t h r o u g ht h ea n a l y s i s ，w ee x p l o r e dt h er e a s o no f t h ed i s c o u n to nc h i l l a sc l o s e d e n df u n d s c h a p t e rf o u rd i dt h ee m p i r i c a la n a l y s i so nt h ed i s c o u n to fc h i n a sc l o s e d - e n df u n d s i tw a st h ec o r eo ft h ef u l la r t i c l e t h i sc h a p t e rs t u d i e dt h ed i s c o u n to fc l o s e d - e n df u n d si n o u rc o u n t r yu s i n gt h ep r a c t i c a ld a t af r o mt h ea n g l eo ft i m e ，r i s ka n dp r o f i ta n di n v e s t o r s t r u c t u r e t h ec o n c l u s i o ni st h a t ，t h et i m ef a c t o ro fc l o s e d - e n df u n d si n f l u e n c e st h e d i s c o u n tv e r ym u c h t h ed i s c o u n th a ss o m er e l a t i o n s h i pw i t ht h er i s kf u n d sh a v ea n d d i s p e r s ea n dt h ep r o f i to ff u n d s t h eo w n i n gp r o p o r t i o n so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d i n s u r a n c ec o m p a n i e st oc l o s e d e n df u n d sh a v en o t a b l en e g a t i v er e l a t i o n s h i p 、析mt h e d i s c o u n t i nt h ew a yo fr e g r e s s i o na n a l y s i sd o i n gs t e p w i s e ，t h em a i ni n f l u e n c ef a c t o r st o t h ed i s c o u n to fc l o s e d e n df u n d si no u rc o u n t r ya r ed e c i d e d t h o s ea r er e m a i n e dt i m e t h e t i m ed e a l to n 也em a r k e to fc l o s e d e n df u n d sa n dm e a no fn e ta s s e t sv a l u e a m o n gt h e s e f a c t o r s ，t h em e a no fn e ta s s e t sv a l u eh a sn e g a t i v ei n f l u e n c et ot h ed i s c o u n t , w h i l et h eo t h e r t w of a c t o r sh a v ep o s i t i v ei n f l u e n c et ot h ed i s c o u n t c h a p t e rf i v ew a st h ec o n c l u d i n gr e m a r k so ft h ef u l la r t i c l e t 拉sc h a p t e rb r i e f l y s u m m a r i z e dt h ec o n c l u s i o n so ft h es t u d y , a n dp u tf o r w a r dan u m b e ro fs o l u t i o n so ft h e d i s c o u n ti s s u eo fc l o s e d e n df u n d s k e yw o r d s ：c l o s e d - e n df u n d s ，d i s c o u n t , t i m ed e a l t o nt h em a r k e t , r e m a i n e dt i m e ， r i s k - w e i g hr a t e s i i i 独创性声明 本人声明所呈的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得安徽农业大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 签字日期：年 g 、物 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解安徽农业大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 文件，允许论文被查阅和借阅。本人授权安徽农业大学可以将学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，收录到中国学位论 文全文数据库，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编 学位论文，向社会公众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适 用本授权书) 。 学位论文作者签名：堡：边 签字日期：年月 e l 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通信地址： 指导教师签名： 签字日期：年月 日 电话： 邮编： 1 引言 1 1 研究背景及问题的提出 自从1 8 6 8 年英国建立第一只投资基金“国外和殖民地政府信托基金 ( f o r e i g n a n dc o l o n i a lg o v e r n m e n tt r u s t ) 以来，投资基金便以其分散化投资、专业化管理等优势 在世界范围内迅速发展起来。证券投资基金根据投资者变现方式的不同可划分为封闭 式基金与开放式基金两种。根据我国证券投资基金法的定义，封闭式基金是指经 核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交 易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金；开放式基金是指基金份额总额 不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。 由于两种基金交易定价机制的差异，开放式基金主要根据单位资产净值与基金发 行人或代理人交易；而封闭式基金在存续期内基金单位总数不变，投资人不能自由赎 回所持有基金，只能通过二级市场转让，基金的市场价格就会与其单位资产净值之间 存在不一致。当基金单位的市场价格高于其资产净值时为基金溢价；当基金单位的价 格低于其资产净值时为基金折价。 近四十年来，封闭式基金折价交易现象一直是金融领域的一个难解之谜。l e e 等 总结了封闭式基金折价交易的四个动态特征：( 1 ) 封闭式基金在上市初期以高于资产 净值的价格即溢价交易；( 2 ) 在基金上市一段时间后，基金价格便开始低于资产净值； ( 3 ) 基金的折价呈现较大幅度的波动，而并不是基金资产净值的固定比例；( 4 ) 当基金 宣布转型为开放式基金或清盘时，折价水平会大幅减少，最终在基金转型或清盘时， 折价现象完全消失。这就是l e e 等所说的“封闭式基金之谜m 。 封闭式基金折价问题之所以会引起学者们的广泛关注，是因为它对市场有效性假 说( e m h ) 提出了挑战。在有效市场的假设前提下，基金的收益应满足资本资产定价模 型( c a p m ) ，无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏好 的不同，基金在较高的风险下相应将获得较高的收益，在较低的风险下相应将获得较 低的收益。所以，封闭式基金的市场价格应该等于其内在价值。然而在现实中，封闭 式基金的交易价格往往偏离其资产净值，且绝大多数时间内低于其资产净值。因此， 这一现象一直令人费解，并引发了学者们的大量研究。 我国最早的基金发行于1 9 9 1 年7 月，这标志着我国基金的发展进入起步阶段。1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，证券投资基金管理暂行办法正式颁布，同时由中国证监会替代中国 人民银行作为基金管理主管机关。从此，中国证券投资基金业进入了规范发展的崭新 阶段。1 9 9 8 年3 月发行的两只基金金泰和开元曾分别出现了吸引百万投资者申购的盛 况，基金上市后的溢价幅度一度超过1 0 0 。之后的一段时间里，投资基金成为了市 场追捧炒作的对象，不正常的大幅溢价使基金的市场价格严重偏离了其内在价值。但 随着封闭式基金数量的增多，封闭式基金开始出现价格向价值回归的现象，溢价情况 逐渐减少。自1 9 9 9 年中期以来，我国封闭式基金也出现了类似成熟市场国家的折价交 易现象。2 0 0 0 年5 月至1 1 月，很多基金的折价达到了2 0 以上，至u 2 0 0 2 年底，基金全 部进入大幅折价状态。近几年来，封闭式基金折价幅度一直呈波动式上升趋势，截止 2 0 0 7 年9 月1 2 日，我国5 4 只封闭式基金的加权平均折价率达到了2 6 5 。折价情况的不 断加剧，引起了我国投资者和学术界越来越多的关注。 虽然国外关于基金折价的问题已经提出了各种各样的理论，但对于中国这样一个 新兴市场，封闭式基金折价现象有何表现特征，与基金折价相关的因素又有哪些，折 价受不同因素影响的机制是什么等一系列问题，都需要我们做广泛而细致的研究。 1 2 研究意义 对封闭式基金折价进行研究不仅具有十分重要的理论意义，而且具有重大的现实 意义。 首先，封闭式基金之谜是金融市场上备受瞩目的异常现象之一，它对投资者策略、 基金运行方式、市场监管政策等都有重大影响。因此，研究封闭式基金之谜，找出折 价的原因，不仅具有丰富的理论意义和学术价值，而且对进一步规范投资，完善基金 运作和管理制度等具有十分重要的现实意义。 其次，现有文献中关于封闭式基金折价的理论均是在研究美国或英国等成熟市场 的基础上发展而来，由于中国封闭式基金市场的发展历史也不过1 0 年的时间，投资者 对基金的认识时间较短。中国市场也表现出许多不同于成熟市场的特征，因而基于中 国市场数据的研究具有重要的理论意义，是对目前在成熟市场中发展而来的金融理论 的丰富和拓展。 最后，通过客观评价过去近l o 年来我国基金市场发展特征，及其在推进中国资本 市场机构化方面发挥出的作用，特别是在分析我国封闭式基金折价交易的制度性因素 和文化因素的基础上，可以对我国目前封闭式基金运行方式的制度提出改进建议，为 正确发展基金市场，培育机构投资者提供理论借鉴及决策参考。 对于我国来说，封闭式基金不但有其存在的市场基础，而且有其存在的价值，应 与开放式基金长期并存。因此，深入研究我国封闭式基金折价问题，对我国今后基金 业相关政策的制定，促进基金业的健康发展，帮助投资者树立正确的投资理念都有着 极其重要的作用。 1 3 文献综述 1 3 1 国外研究成果 西方发达国家的资本市场中，封闭式基金折价交易现象从产生时起就困扰着包括 2 理论界和实务界的许多学者，经济学家和金融学家们一直试图为它找出一个合理的解 释。 z w e i g 发现，封闭式基金的交易价格往往低于其净值，折价1 0 2 0 已经成为一 种普遍现象。他将这一现象称为“封闭式基金困惑，又称为“封闭式基金之谜 ， 并指出，基金价格与基金净值不一致的现象，反映了基金投资者与基金资产投资者的 预期或者情绪的不同1 2 1 。 许多研究者的研究表明：封闭式基金的首次发行价格一般有1 0 左右的溢价，这 个溢价的大部分构成了基金发行上市和开始运作需要的费用h ；封闭式基金在发行之 后的一段时间内，通常为1 2 0 天，溢价消失并出现1 0 左右的折价；其后，封闭式基 金的交易将一直维持在折价状态，在封闭期内，基金的折价呈现大幅度的波动且不与 基金资产净值成固定比例；当封闭式基金宣布清盘或转为开放式基金时，基金价格上 升，折价大幅度减少，最终基金清盘或转型发生时，折价完全消失，而且是基金价格 上升到等于基金净值，而不是基金净值下降到等于基金价格睁6 1 。 那么，造成这一现象的根本原因是什么呢? 许多学者从不同角度对封闭式基金折 价现象进行了解释。 r o s s 认为，以前的研究没有充分意识到管理费用对基金价格的影响。他运用无套 利原理和有效市场理论，建立了一个基于管理费用的模型，能较好地解释基金的折价 现象及其动态特征川。 b o u d r e a u x 认为，潜在的资本利得税对基金折价的影响很小，并指出，基金折价 现象与基金的管理费用或对未来管理业绩的预期有关。如果基金的管理费用太高，或 者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基金的折价嘲。 m a l k i e i 综合研究了影响基金折价的诸多因素，认为基金的资本利得税和代理成本 不能很好的解释折价：资本利得税的观点只能解释不超过6 的基金折价；基金代理 成本的大小既可能引起折价也可f l g 弓l 起溢价，关键取决于额外的管理成本是否能够为 将来基金投资组合额外的业绩表现所抵消。他对美国封闭式基金的研究表明，基金折 价率与基金投资股票的周转率没有相关关系。同时他指出，基金折价的大小与基金投 资组合中所含流动性较差股票数量的多少有显著关系1 9 1 。 v i n a y 认为流动性的大小和有多少投资者知道这只证券有关，流动性越大意味着 有较多的投资者知道这只证券。他分别检验了具有相同组合资产的组内基金和具有不 同资产的组间基金的流动性和折价的关系。运用这个方法，v i n a y 的研究结论支持了 流动性假说的成立1 1 0 l 。 h a r d o u v e l i s 等利用1 9 8 5 年1 月到1 9 9 3 年1 月的封闭式国家基金( c l o s e d e n dc o u n t r y f u n d c e c f ) 数据对基金未来的业绩与折价间的关系进行了验证。当他们对每一只基 金单独进行回归时，仍然发现基金未来净值的表现与基金折价水平之间只存在弱相关 性- 。c h a y 等发现基金溢价与基金净值未来两年的收益，特别是未来第一年的收益之 间存在显著的正相关关系，与基金净值过去的收益只存在正的但不显著的关系。他们 认为，由于投资者能够理性地预期基金未来业绩特别是短期业绩的增长，并根据基金 未来预期收益确定基金的折价，因此基金折价反映了投资者对基金未来业绩的预期 【u l o d e l o n g 等提出了“噪声交易模型 ( d s s w 模型) ，并将其用于对封闭式基金折价 现象的解释嘲。l e e 等认为，基金折价与小公司股票收益之间存在相关性，而且总结 提出了封闭式基金的“四个令人困惑的现象，并在d s s w 模型基础上进一步提出了 投资者情绪假说。他们认为持有封闭式基金比直接持有基金投资组合多了噪声交易者 风险，基金价格受噪声交易者的情绪影响，因而基金价格相对于其净资产价值应有一 个折价，以吸引投资者持有基金。 综上所述，经过长期努力，国外学者己对各种引起封闭式基金折价现象的因素进 行了广泛而深入的研究，主要形成了六大理论派别代理成本理论、资产流动性缺 陷理论、资本利得税理论、业绩预期理论、市场分割理论和投资者情绪理论；但由于 问题本身的复杂性，分歧颇多，至今尚未形成一个统一的观点。尽管如此，我们不难 发现多年来的国外研究都是基于这样两个框架下进行的：一是在现代金融框架下进行 研究，二是在行为金融框架下进行研究，这是对传统金融的挑战。 1 3 2 国内研究成果 随着1 9 9 9 年中国证券投资基金出现首次折价交易，关于封闭式基金折价问题的研 究也逐渐进入到人们的研究视野，但相比起国外的研究成果，国内的研究尚处于起步 阶段。以下就目前国内有关的研究成果作一回顾。 薛刚( 2 0 0 0 ) 以国内证券市场中基金金泰、基金安信为例，对1 9 9 9 1 2 0 0 0 3 每月数 据进行采样分析，研究的结果确认我国基金存在折价问题，并用b l a c k 的金融噪声理 论解释折价。他认为在我国，除了少数业绩优良的封闭式基金可以产生少量的溢价以 外，大多数封闭式基金不应当产生溢价，因此折价是合理的1 1 4 1 。 顾娟( 2 0 0 1 ) 对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之 间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她对国外封闭式基金折价 问题的研究结果在我国是否同样适宜进行了分析，针对我国证券市场出现的封闭式基 金折价现象又提出了新的解释和理论。她得出的结论部分地显示了基金折价与基金基 本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用n 习。 汪光成( 2 0 0 1 ) 对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简 单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资 理念、投资者的“共同知识 、投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然 而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确 4 定影响基金折价的真正因素u q 。 张俊喜、张华( 2 0 0 2 ) 考察了代理成本、资本流动性和基金业绩三者与基金折价的 关系。结果表明：基金管理费用与折价之间并没有正相关关系；而基金折价与投资组 合的集中度之间存在负相关，与理论预期恰好相反；基金业绩与折价之间也不存在显 著的相关关系。将三者放在一起进行横截面回归的结果则表明三者均没有显著性，张 俊喜、张华据此推定三者均不能解释我国封闭式基金的折价响。 张志超等( 2 0 0 3 ) 选取了1 9 9 9 年6 月前上市的l o 只中型基金为样本，时间跨度为 1 9 9 9 年6 月_ 2 0 0 1 年1 2 月，对封闭式基金折价现象进行实证研究。得出的结论是， 噪声交易理论较好地解释了我国封闭式基金的折价问题。除了投资者情绪以外，由于 我国证券市场仍然处于初级阶段，基金管理中存在着严重的道德风险，进一步实证检 验表明，道德风险也是造成我国基金折价的一个重要因素【- 砌。 赵俊( 2 0 0 4 ) 认为投资者情绪理论无法解释我国封闭式基金折价的现象。他选取了 我国2 0 0 2 年4 月前上市的5 1 只封闭式基金从1 9 9 8 年l o 月至t 1 2 0 0 3 年5 月间的数据为样本， 用基金噪声风险、上市时间、基金费用率水平、基金规模以及基金绩效这五个解释变 量对基金折价进行了回归，其中基金噪声风险大小用基金每月折价变化与同期基金等 权折价指数变化进行线性回归得到的系数来衡量。结果发现虽然噪声风险对折价有显 著性影响，但是估计系数的符号为负，即系统性噪声风险越大的基金折价越小，这与 投资者情绪理论相反。据此，赵俊认为投资者情绪理论无法解释我国封闭式基金折价 的现象，对此，赵俊认为是因为我国封闭式基金的持有者中机构投资者占据了主导地 位，与美国市场并不相符心。 温英杰等( 2 0 0 5 ) 界定了“噪声交易者风险”，并对以下三个命题进行了检验：基 金折价率间高度相关；基金价格的波动大于净值的波动；折价率的变动与和基金投资 者结构相同的资产收益率的变动高度相关。得出的结论是：投资者情绪理论可以较好 的解释中国封闭式基金的价格变动刚。李燕妮等( 2 0 0 5 ) 认为造成我国封闭式基金长期 折价的最根本原因是证券市场中投资者利益没有得到良好保护，投资者情绪极为低 落，对股票和基金都失去投资信心叫。郑文堂等( 2 0 0 5 ) 从市场流动性、摩擦成本及噪 声交易等角度分析了基金折价的内在原因，进一步阐述了我国封闭式基金折价的具体 情况，在此基础上提出了消除我国封闭式基金折价的措施1 2 2 1 。 李凯、史金艳、武珊( 2 0 0 6 ) 在对我国封闭式基金基于基金属性进行聚类分析的基 础上，对影响不同聚类内封闭式基金折价的相关因素进行了实证研究。研究发现，不 同聚类中封闭式基金折价的影响因素具有较大的差异性。除基金总体净值、总体价格 与所有聚类封闭式基金折价均存在较强的相关性外，大盘指数的变动、基金已上市时 间只与个别聚类内封闭式基金之间存在着关联性，而基金总体规模和基金年限等因素 则与封闭式基金折价无关矧。 在我国，由于证券投资基金的历史较短，数量不多，因此相应的研究也不多，尤 其是对“封闭式基金折价之谜 的研究尚处于起步阶段，尚处于将国外解释理论放置 到国内市场的实证检验阶段，缺少与中国基金市场自身特点相结合。 1 4 研究内容 本文对国内外研究封闭式基金折价问题的文献作了较全面的回顾与总结，在此基 础上考察了我国封闭式基金的折价情况及其统计特性，从中探寻出我国证券市场产生 基金折价现象的原因，接着从基金的时间因素、风险和收益及投资者结构三个方面对 我国封闭式基金的折价交易现象进行了实证分析，最后用多元逐步回归的方法确定了 影响我国封闭式基金折价的主要因素。文章内容按以下几个部分展开： 第一章为文章的引言，主要说明了研究封闭式基金折价问题的理论及现实背景、 研究的意义、本文的研究内容、研究方法及主要创新点。 第二章为本研究的理论基础。本研究是基于业绩预期理论、市场分割理论和投资 者情绪理论这三大理论展开的，在本章中，不仅对这三个理论进行了描述，还指出了 各理论在研究基金折价问题时的局限性。 第三章为我国封闭式基金折价现状分析。文中首先对我国封闭式基金的发展历史 进行了回顾和总结，并对我国封闭式基金折价交易的基本情况进行了分析。然后对我 国封闭式基金折价现象进行了描述性统计分析，其中包括对基金折价的统计分布特 征、时间序列特征的详细描述，并对基金折价与大盘指数的相关性、封闭式基金折价 之间的相关性进行了研究，最后基于上述分析，探寻出导致我国封闭式基金折价的成 因。 第四章为我国封闭式基金折价的实证分析部分。作为全文的核心章节，本章从以 下几个方面展开：( 1 ) 基金的时间因素与折价间关系的实证分析；( 2 ) 基金的风险和收 益与折价间关系的实证分析；( 3 ) 基金的投资者结构与折价间关系的实证分析；( 4 ) 折 价影响因素的逐步回归分析。 第五章为全文的结束语。简要概括了本文的研究结论，并对我国封闭式基金的折 价问题提出了若干解决方法。 1 5 研究方法、工具和技术路线 1 5 1 研究方法和工具 本文采用的主要研究方法有： 1 理论与实际相结合。在文章的第二章中，阐述了本研究的理论基础；在随后的 第三章和第四章，不仅考察了我国封闭式基金折价交易的基本情况，还对基金折价的 现状进行分析，而后基于现状，进一步迸行实证分析。 2 定性分析与定量分析相结合。在进行动态分析和比较分析的同时，还大量运用 6 了现代统计分析方法和计量经济分析方法，包括简单最小二乘法( o s l ) 回归、多元逐 步回归、时序特征分析、相关性( c o r r e l a t i o n ) 分析、协整关系( c o i n t e g r a t i o n ) 分析等。 本文使用了m so f f i c e2 0 0 0 ，s p s s l 2 0f o rw i n d o w s ，e v i e w s 3 1 等多种统计分析 软件和办公软件。同时也综合运用了表格、折线图等多种形式作为对展示实证检验结 果的辅助。 1 5 2 技术路线 1 6 研究的主要创新点与特色 本文的主要创新点包括以下几个方面： ( 1 ) 专门从时间角度对封闭式基金折价进行了实证分析，分析结论表明，基金的 上市时间及剩余存续期对折价情况具有重要影响。 ( 2 ) 将风险和收益结合起来，全面地分析两者对基金折价的影响。从风险的角度 研究基金折价现象时，不但考虑了基金中股票投资组合分散风险的能力对折价的影 响，而且还考虑了基金承担的噪声风险对折价的影响，并从两者的力量权衡中进一步 分析了风险因素对折价现象的影响。 ( 3 ) 从投资者结构角度研究基金折价时，不但考察了保险公司的持有比例与基金 折价间的相关关系，而且还考察了证券公司等其他金融机构的持有比例及所有机构投 7 资者的持有比例与折价间的相关关系，以求更全面而彻底地分析投资者结构与基金折 价间的关系。 ( 4 ) 对影响基金折价情况的因素进行了逐步回归分析，得到了与其他文献不同的 结论：基金的剩余存续期、上市时间及基金净值的均值是影响基金折价的主要因素。 1 7 研究的不足之处 本文在国内外学者对封闭式基金折价现象研究的基础上，分析了我国封闭式基金 折价现象产生的原因，并从时间角度、风险与收益角度及投资者结构角度进行了实证 分析，丰富和深化了对基金折价现象的认识。然而，本文仍有许多不足。 1 受数据获取的限制，本文仅选择了1 7 只基金作为样本，实证研究的样本期也仅 为两年，使得文章研究的结论具有一定的局限性。 2 虽然本文在以上几个方面深化了对封闭式基金折价现象的研究，但由于影响基 金折价的因素是多方面的，所以本文的研究还不够全面。 由于水平有限，本文在基金折价问题的研究中仅仅迈出了探索性的一步，而且， 目前关于我国基金折价现象存在的原因及影响基金折价的因素的研究还没有达成统 一的结论，需要进一步进行研究。相信在不久的将来，这一领域会涌现出更多优秀的 研究成果。 8 2 本研究的理论基础 经过长期努力，西方学者己对各种引起封闭式基金折价现象的因素进行了广泛而 深入的研究，主要形成了六大理论派别代理成本理论、资产流动性缺陷理论、资 本利得税理论、业绩预期理论、市场分割理论和投资者情绪理论。考虑到我国基金市 场的特殊性，某些理论在解释我国封闭式基金折价问题方面有其内在的局限性，因而， 本研究主要基于上述的业绩预期理论、市场分割理论和投资者情绪理论，并结合我国 封闭式基金市场的现实情况而展开。 2 。1 业绩预期理论 由于封闭式基金本身作为一种证券在市场上交易，因此它与证券市场的其他资产 一样，也应服从资产价格形成的一般规律。从微观经济学的角度考虑资产的价格，通 常认为任何一种资产的价值是其未来收入的现金流量贴现到现在的价值。从这一角度 分析，基金价格反映的是基金未来净值的变化，所以许多学者认为封闭式基金的折价 交易反映了公众对基金未来业绩的预期。基金未来业绩与基金管理人才能有着密切的 关系。而基金管理人的管理能力作为一种资产，其价值不尽相同。如果投资者认为基 金管理人具备优秀的投资管理技能，能够以非常好的业绩( 比如超出市场平均水平) 回 报基金投资者，基金就会出现溢价；反之，基金则会出现折价。 人们往往会根据基金过去的业绩作出对将来的判断。但实际情况是过去业绩表现 较好的基金，将来的业绩并不一定就好，这使得业绩预期理论的可应用性不强。另外， 封闭式基金刚刚上市时，往往会出现溢价交易现象，而此时其他已上市封闭式基金一 般则处于折价交易状态，按照业绩预期理论，已上市基金的交易价格说明市场对基金 总体在未来表现的预期并不很好，而溢价的封闭式基金也不太可能是对基金未来业绩 预期良好的结果。因此，业绩预期理论也很难满意地解释封闭式基金折价交易现象。 2 2 市场分割理论 市场分割理论认为机构投资者对证券市场价格的影响力要大于对基金的影响力， 因为基金本身是一种间接投资的工具，个别证券的价格波动经过基金投资组合的分散 化解，影响己经不很明显。机构投资者对个别证券的买卖活动诚然会导致基金净值的 变化，但不会过多地影响到基金的交易价格。当大盘指数上升时，投资者更愿意购买 股票，从而使得证券投资基金净值上升，而证券投资基金市场价格受此影响相对较小， 由此导致折价的幅度扩大；反之当大盘指数下降时，投资者开始抛售股票，使得证券 投资基金净值下降，而证券投资基金的市场价格在股价指数下跌时跌幅较股票小，因 而此时证券投资基金的折价幅度较小。根据上述判断，市场分割理论得出的结论是： 基金折价幅度与市场指数有一种正相关的关系，即指数上涨时，折价幅度增大；指数 下跌时，折价幅度减小。 9 不过市场分割理论在西方的实证研究结果存在较大的分歧，所以该理论在国外学 术界依然是毁誉参半。 2 3 投资者情绪理论 在有效市场理论的框架下，用标准经济理论难以解释基金折价现象，这使得有些 学者对市场理性产生了怀疑。于是，一些学者在行为金融的框架下，脱离有效市场的 范畴，引进基于有限理性的模型，试图从与标准经济理论不同的角度解释基金的折价 现象，其中最为著名的是l e e 等提出的投资者情绪理论( i n v e s t o rs e n t i m e n t 也e o r y ) , - 】。 l e e 等认为，市场上存在两类投资者，即理性投资者和噪声交易者( 非理性投资 者) 。理性投资者能够根据信息对资产收益形成理性预期，而噪声交易者则由于缺乏 信息或分析能力，对资产收益的预期通常是随机的，有时会高估或低估资产收益。当 噪声交易者对收益持乐观态度时，基金的交易价格就会上涨，出现相对于基金资产净 值的溢价或较小的折价；当噪声交易者对收益持悲观态度时，基金的交易价格就会下 跌，出现相对于基金资产净值的较大折价。因此，持有封闭式基金就有两部分风险： 基金资产价值的波动和噪声交易者情绪的波动。这使得投资者持有封闭式基金比持有 基金投资组合的风险更大。如果噪声交易者风险具有系统性，那么理性投资者就会要 求对此进行补偿。封闭式基金的市场价格应低于其投资组合的资产净值，由此产生了 封闭式基金的长期折价交易现象。 投资者情绪理论还同时解释了封闭式基金之谜的另外三个谜团： 第一，当噪声交易者对封闭式基金( 或者其它同样受到投资者情绪变动影响的资 产) 的前景充满信心时，企业经营者可以通过把全部资产投向封闭式基金并把它们卖 给噪声交易者而获利。在该理论中，理性投资者起初并不会购买封闭式基金，相反， 如果能借到一定的基金份额，他们就会卖空基金。为什么在基金开始募集之初，几个 月后基金预期收益为负的情况下，仍会有人买入基金，这一问题在引入非理性投资者 后就不难解释了，那些对基金未来时间收益预期非常乐观的噪声交易者就会这么做。 按照这一理论，封闭式基金的存在并不需要符合“有效市场”原则，它们仅仅是聪明 的投资者用来利用入市不深的投资者而获利的工具。 第二，封闭式基金的折价幅度随着投资者对未来收益预期情绪的变化而波动。事 实上，折价幅度随机变动才符合这一理论，因为正是折价水平的波动才使得持有基金 充满风险，也才能解释为什么价格会被总体上低估。如果折价幅度是固定不变的话， 即使是在短期投资的情况下，套利者也可以通过买进基金然后卖空基金所持有的资产 组合这一无风险操作获利，这样，折价实际上就不存在了。 第三，这一理论也解释了为什么在封闭式基金宣布改为开放式基金后，价格会上 升，折价幅度会在成为开放式基金后或者实际清算时最终消失。当一种基金将变为开 放式基金或进行清算( 或者这种可能性增加) 的消息为人所知时，噪声交易者风险和折 1 0 价就消失( 减少) 了。在消息宣布之日，这种风险就己经大幅减少，因为这时任何投资 者买进基金并卖空基金所持有的资产组合时就己经知道在开放日他们最终能获利多 少。即使是在折价幅度上升的情况下，被迫清仓的风险也已经消失。在宣布变为开放 式基金或在清算之日，如果还有小幅的折价存在，只能是因为套利的实际交易成本或 者几个传统理论中提及的几个因素。按照投资者情绪理论，在宣布开放或清算后，现 存的折价将消失或完全消失。 投资者情绪理论在行为金融学的框架内试图从与标准经济理论不同的视角解释 基金的折价现象。然而，与标准经济理论一样，投资者情绪理论也不能完全解释基金 的折价现象。首先，尽管股票基金与债券基金的资产相比，受投资者情绪波动的影响 要大得多，但债券基金折价的系统风险却几乎和股票基金折价的系统风险一样大；另 外，投资者情绪理论是建立在基金份额主要是由个人投资者持有的基础上的，尽管英 国基金的折价现象与美国基金的折价现象相似，但英国基金的份额却主要是由机构投 资者持有的。 3 我国封闭式基金折价现状分析 3 1 我国封闭式基金发展概述 我国封闭式基金的真正起步是1 9 9 7 年1 1 月国务院颁布证券投资基金管理暂行办 法之后，以1 9 9 8 年4 月7 日基金开元和基金金泰发行上市为标志。但其发展雏形可以 追溯n 2 0 世纪9 0 年代我国投资基金的起步阶段。迄今为止，我国封闭式基金的发展历 程大致可以分为四个阶段：雏形、规范化、市场化和调整阶段。 1 雏形阶段( 1 9 9 1 年7 月1 9 9 7 年1 1 月) 1 9 9 1 年7 月，规模6 9 3 0 万的珠信基金成立，成为我国发行最早的基金。同年1 0 月 份，“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金 分别由中国人民银行武汉分 行和深圳市南山区人民政府批准成立，我国投资基金开始起步。 1 9 9 2 和1 9 9 3 年间，我国出现了投资基金的发展热潮，其中1 9 9 2 年就有5 7 只基金成 立，大部分在1 9 9 3 年上市，因此1 9 9 2 年被称为基金发行年，1 9 9 3 年被称为基金上市年。 1 9 9 2 年8 月，金华市信托投资公司创立的“金信基金 按照股票交易模式上市竞价交 易，与此同时，深圳投资基金管理公司成立，成为我国大陆投资基金业中成立的第一 家专业性基金管理公司。深圳市