（政治经济学专业论文）基于风险投资循环视角的风险投资退出机制研究.pdf

摘要 摘呈手 科学技术是第一生产力。科学技术对经济发展的巨大推动作用，主要是通过 技术创新，特别是高科技成果转化为商品，即通过科技创业柬实现的。而要实现 向科技成果的产业化，必须通过商科技成果与资本的结合。由创新环境、资本市 场、风险投资机制所支持_ 自勺风险投资，正是体现资本、技术、管理与创新精神的 结合，是支持创新与创业、发展高科技产业的现代模式。西方发达国家的经验已 经充分证明了风险投资对于经济增长的巨大推动作用，美国的新经济就是其中最 明显的例证。 作为世界经济转型期金融体制这一内在动力作用的结果，风险投资有其独特 的特点；首先，风险投资是一种循环型的投资。整个过程可以分为三个阶段：筹 资、投资和撤资。按照“筹资投资撤资再筹资”的顺序不断地循环 运动下去。循环是风险投资的生命所在，风险投资在循环中增值，风险投资的收 益在循环中变现。旦风险投资不能正常循环运转，就意味着风险投资的失败。 其次，风险投资是培育性投资而不是产业化投资，其获得的利润来源于对高新技 术企业投资股权的转让所得到的资本收益，而不是某个产品规模化生产阶段的固 定投资和流动资金的投资。因此，风险投资必须有一个有效的退出机制来发挥作 用，这是风险投资顺利地把资本撤出的必备条件。总之，循环是风险投资最大的 特征，而退出又是保证循环路径畅通的最关键的一环，所以退出机制在风险投资 中居于核心的地位。而我国目前风险投资的发展与西方发达国家相比，还处于初 始阶段，风险投资对经济增长的作用也不如西方显著。造成这种状况的原因的是 多方面的，其中缺乏有效的风险投资机制是最重要的原因。 针对这些情况，本文根据风险投资的循环理论，运用定性与定量相结合方法， 着重从风险投资的全过程来研究风险投资的退出问题： 首先，对风险投资的循环性在理论上做了分析，分别从风险投资的内涵、特 点，运作流程和与风险投资有关的经济主体这四个方面去分析了风险投资的循环 性并从风险投资循环的角度系统地总结出了退出对风险投资所产生的作用 实现增值、减少损失、补偿风险、吸收社会公众投资。接着分别从风险投资循环 的收益性、成本性、阶段性、可行性、影响性这五个方面分析比较了传统的四种 风险投资退出方式。由于各国各风险企业所面临的主客观条件不相同，所处的成 摹十风险投资循环视衔的风砼投资退m 机制研究 长阶段不一样，所选取的退出方式当然也就不一样，那么。对于整个风险投资循 环所产生的收益、所消耗的成本、所产生的影响当然也就不样。并从风险投资 循环的视角上，对我国风险投资的退出方式进行了案例剖析。 然后，分别分析了我国的胍险投负j e 出机带一在 ：f | 珂、的各个阶段筹资阶 段、投资阶段、撤资阶段上存在的不足，并且分别从政策与法规、资本市场、中 介机构、人l 资源这四个方面对我国在退出机制方面形成的障碍进行了分析。 蹑后针对我国的风险投资循环中，退出机制存在的不足，提出了要从全过程 未设。1 风i 龟投资的退出，以鼽掏建我山风睦投负退出的顺畅通道并能实现胍随投 资循环的最大化。 关键词：风险投资、循环、退出机制 摘要 a b s t r a c t s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yi st h ef i r s tp r o d u c t i v ep o w e r s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yc a n p r o m o t et h ed e xe l o p m e n t o fe c o n o m y , b u ti ti s m a i n l yr e a l i z e db yt e c h n o l o g y c r e a t i v i t y , e s p e c i a l l yb yh i t e c ha c h i e v e m e n t st r a n s f e r r e di n t oc o m m o d i t i e s ，i e b y s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yp i o n e e r i n g b u tt h ei n d n s t r i a l i z a t i o no fh i t e c ha c h i e v e m e n t s c a no n l yb er e a l i z e db yt h ec o m b i n a t i o no fh i - t e c ha c h i e v e m e n t sa n dc a p i t a l v e n t u r e c a p i t a ls u p p o r t e db ) c r e a t i v ec i r c u m s t a n c e ，c a p i t a lm a r k e t ，v e n t u r ec a p i t a lm e c h a n i s m j u s te m b o d i e st h ec o m b i n a t i o no fc a p i t a l ，t e c h n o l o g y , a d m i n i s t r a t i o na n dp i o n e e r i n g w o r kc r e a t i v es p i r i t i ti sam o d e r nm o d eo f s u p p o r t i n gc r e a t i v i t ya n dp i o n e e r i n gw o r k ， d e v e l o p i n g ，h i - t e c hi n d u s t r y t h ee x p e r i e n c eo fw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sh a s a l r e a d yp r o v e dv e n t u r ec a p i t a l h a sag r e a tp r o m o t i o no ne c o n o m y n e w e c o n o m y i na m e r i c ai sa no b v i o u se x a m p l ef o ri t a st h er e s u l to ff i n a n c i a ls y s t e mi n n o v a t i o n ，v e n t u r ec a p i t a lh a si t su n i q u e c h a r a c t e r i s t i c s ：f i r s t l y , i ti sac i r c u l a ri n v e s t m e n t t h ew h o l ec o u i s ec a nb ed i v i d e d i n t ot h r e ep a s s a g e s - - c o l l e c t i o n ，i n v e s t m e n lr e t r e a t , a n di t g o e se n d l e s sc y c l e a c c o r d i n gt o t h eo r d e ro f c o l l e c t i o n - - i n v e s t m e n t - - r e t r e a t - - - + r e c o l l e c t i o n s o c i r c u l a t i o ni st h ek e ya n dc o r eo fv e n t u r ec a p i t a l v e n t u r ec a p i t a lc a no n l yr e p r o d u c e a n dg a i ni t sb e n e f i t si i li t sc y c l e s o n c ei tc a n tc i r c u l a t e 。i tf a i l s s e c o n d l y , i ti sa c u l t i v a b l ei n v e s t m e n tr a t h e rt h a na l li n d u s t r i a li n v e s t m e n ta n di t sp r o f i tc o m e sf o r m t r a n s f e r r i n gs t o c ko fh i a e c he n t e r p r i s e sr a t h e rt h a ni n v e s t m e n to ff i x e dc a p i t a la n d f l o a t i n gc a p i t a l s ov e n t u r ec a p i t a ln e e d sa ne f f e c t i v ew i t h d r a w a lm e c h a n i s ma n dt h e m e c h a n i s mi sa ne s s e n t i a lr e q u i r e m e n tf o rc a p i t a l i s t st ow i t h d r a w a lt h e i rc a p i t a li na w o r d ，c i r c u l a t i o ni st h em o s te s s e n t i a lf o rv e n t u r ec a p i t a la n dw i t h d r a wi st h ek e yt o e n s u r et h es m o o t hc y c l e s s ow i t h d r a w a lm e c h a n i s ml i e si nac o r ep o s i t i o ni nv e n t u r e c a p i t a l b u ta tp r e s e n t , i no u rc o u n t r y , c o m p a r e dw i t hw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ， v e n t u r ec a p i t a l sd e v e l o p m e n t i ss t i l ! i ni n i t i a lp h a s ea n di t si n f l u e n c eo ne c o n o m y i n c r e a s ei sn o tn o t a b l e t h e r ea r em a n yr e a s o n sf o ri t , b u tt h em o s ti m p o r t a n ti s l a c k i n go f e f f e c t i v ew i t h d r a w a lm e c h a n i s m a c c o r d i n gt ot h o s ea b o v e ，b a s e do nv e n t u r ec a p i t a l sc k c u l 盯c h a r a c t e r i s t i c , u s i n g j 摹于风险投资循蝌、税角曲风睑投赍退出机制研究 m e t h o d sc o m b i n e dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sw i t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，t h i sd i s s e r t a t i o n e m p h a s i z eo ni t sw i t h d r a wf r o mt h ew h o l ep a s s a g e f i r s t t h i st h e s i sa n a l y z e dt h ec y d eo f t h ev e n t i l r ec a p i t a lt h e o r e t i c a l l y i ta n a l y s e d t h ec y c l eo ft h ev e n l u r ec a p i t a lo ni t si n t e n s l o n ，c h a r a c t e r i s t i c s ，o p e r a t i n gp r o c e s sa n d t h ee c o n o m i c a ls u b j e c ta n di ts u m m a r i z e dt h ef u n c t i o no fr e t r e a t i n gf r o mt h ev e n t u r e c a p i t a lt o w a r d st h ev e n t u r ec a p i t a lc y c l e - - r e a l i z i n gi n c r e a s i n gt h ev a l u e ，r e d u c i n gt h e j o s s ，c o m p e n s a t i n gt h ev e n t u r e ，a t t r a c t i n gt h es o c i e t yp u b l i c c a p i t a l t h e ni ta n a l y s e d a n dc o m p a r e df o u rt r a d i t i o n a lv e n t u r ec a p i t a lw a y so fe x i tf r o mt h eb e n e f i t ，c o s t ， s t a g e s ，p o s s i b i l i t ya n di n f l u e n c e s i n c et h es u b 3 e c t i v ea n do b j e c f i v ec o n d i t i o n st h a tt h e e n t e r p r i s e so fd i f f e r e n tc o u n t r i e sa l ed i f f e r e n t ，t h eg r o w i n gs t a g e st h e yl i ei na r c d i f f e r e n t , t h e r e f o r et h ew a y so fe x i tt h e yc h o o s ea r ea l s od i f f e r e n t t h e nt h eb e n e f i l c o s ta n di n f l u e n c ea l e ，o f c o u r s e ，d i f f e r e n t f u r t h e r m o r e , i td i dt h ee a s e a n a l y s i sa b o u t t h ev e n t u r ec a p i t a lw a y so f e x i tf r o mt h ev i e wo f v e n t u r ec a p i t a l t h e n , t h i st h e s i sa n a l y s e dt h es h o r t a g e sl y i n gi nt h ep a s s a g e s - - c o l l e c t i o n , i n v e s t m e n t ，r e t r e a to fo u rc o u n t r y sv e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w a lm e c h a n i s ma n da l s o a n a l y s e dt h er e a s o n sw h yt h e yh a v ef o r m e df r o mp o l i c i e sa n dc o d e s ，c a p i t a lm a r k e t s ， m e d i u mo r g a n i z a t i o n s ，h u m a nr e s o u r c e s a tl a s t ，a c c o r d i n gt ot h e s es h o r t a g e s ，t h et h e s i sp u tf o r w a r ds o m ea d v i c et h a ts h o u l d d e s i g nw i t h d r a wo fv e n t u r ec a p i t a lf r o ms t a l lt oe n di no r d e rt os c t 印t h es m o o t h p a s s a g ef o ro u rc o u n t r y sv e n t u r ec a p i t o lw i t h d r a wa n dm a k et h eb e s tu s e o fv e n i r e c a p i t a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a r , i t a l ，c i r c u l a t i o n , w i t h d r a w a lm e c h a n i s m 4 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构 的学位或证书而使用过盼材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者鲐尔伽签字魄眇多年白罗日 j 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了，解粼大学有关保留、使用学位论文的规定 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权毒黼以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：名锄 签字魄。5 年如7 日 学位论文作者毕业去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名 签字日期 电话： 邮编： 弘 磊厂 丘眵 年薷“ 第一章导 论 第一章导论 1 1 选题背景、研究的目的和意义 “风阶投资是高技术的卵化嚣，是经济增长的发现机”。返一卢，已力大尔所 认同。所以，在我国发展风险投资。势在必行，但风险投资再一我渊尚处j 幼年h 4 期，全国每年有3 万多件科技成果。仅有2 0 转化为产品，建厂生产的不足5 ， n 发j 点lj 岛、的i ；技成采轼化牟则达到5 0 一6 0 。从这事实可以清楚地看出我 引穿 风险投诊、p 方咖t j 毁；主川家的， l | 1 ，造成如此状况的原因当然很多，但 本人认为其中最主要的原因是我国的风险投资退出机制不健全。“宽迸严出”是目 酌我国风险投资的最突出的现状，严重地制约了我国风险投资业的发展。 风险投资不同于一般的投资，其本质特征在于它是一种循环投资，在于它的 流动性。一旦风险投资资金固着、沉淀，就意味着风险投资的失败。1 9 8 5 年成立 的我国第一家风险投资公司“中刨”公司的倒闭，就在于它的资金循环不起 柬，一“进”去了，就“出”不来，最后不得不中途易辙，导致失败。风险投资 循环的运动公式为： 货币一风险资本一在风险项目中运作一退出一货币 其中，最后环节的“货币”比最初作为资本投入的货币在数量会有所改变， 即增加或减少，这标志着风险投资的成功或失败。从上式可以看出，退出在风险 投资循环中有着十分重要酌作用。只有退出，风险资本才能循环流动起柬，才有 可能实现风险资本的增值；只有退出，风险投资的收益才能在循环中真正地实现； 只有退出，风险资本家才能把资金投到下一个项目上，重新开始下一个循环。因 此，退出是风险投资业健康发展并取得成功的基石，是风险资本的变现器和稳定 器，更是风险资本运动的加速器和实现风险投资资本扩充变现的放大器。总之， 本人认为，风险投资最大的特征就在于它是一种循环型的投资，而退出又是风险 投资循环中最关键的一环。所以，本文选择从风险投资循环的视角上考察风险投 资的退出。 目前，我国风险投资退出机制存在缺陷，如主板市场上市条件过高，二板市 场又没有推出，产权交易市场叉不够规范，风险投资退出方式与时机的选择也不 够科学，这影响了我国风险投资业的健康发展。为此，本文从风险投资循环的角 度伞而地分析了风险投资的退出方式以及我国的风险投资循环在退出机制方面所 ，r n 的不足和障碍，提 j j 了要从全过程咪设计风：垒资本的退出，以期构建我闻风 胪毁多坦川j 州历匝j 亟亓能实现j z l 险投资退出的i j 优化。 1 2 国内外的研究动态 1 ! i t i 纠 们，l z 乩态 国外风险投资发展较早，因而对风险投资的研究也较早，尤其是这些年吸引 不越柬越多的学者对其进行研究，j 一受集中在以下几个方面： 风险投资家的功能和作用。如乔治亚大学的m u l 】f r e d e rjc kh o b e r t ( 1 9 9 0 一) 发出了风险投资家的理论模型。科罗拉多大学的t h o m s o nr i c h e r dc h a r l e s ( 1 9 9 3 年) 认为j x l 险资本家不仅将股本资金注入了企业家的公司，而且将自己 的专家技术也注入其中。 风险市场的治理结构。如y u k s h e ec h a n ( 1 9 9 0 ) 提出了一个风险资本家和 风险企业家之间的两期代理模式，他认为，在投资时，风险投资家采用多轮次投 资方法，可以较好地解决不对称信息问题和投资问题。 风险投资历史演变过程与宏观决定因素 如：肯特州大学的r o s sm a r g a r e tl e eh a m e l ( 1 9 8 7 年) 的调查，其研究结果 表明：风险资本家在评估业务计划时，管理部分是最主要的，接下柬依次为营销、 研究与发展、财务与生产。 风险投资的发展模式及有效性分析。如：b e r n a r ds b l a c k 和r o n a l dj g i i s o n 指出，风险投资家和资金提供者之间存在一个学习过程，成功的首次公 丌发行成为反映风险投资家与资本提供者之间的信号传递机制，在这个意义上， 可以较好地理解为什么有限合伙人这种组织形式成为主流的合同形式， 以上表明，国外对于风险投资的退出机制的研究比较少，要么只是对风险投 资退出的案僦进行实证统计，要么把对风险投资退出的研究作为其它体系的一个 部分进行探讨，很少进行系统的分析。例如g r i n b l a t t 并l i h w a n g 在1 9 8 9 年研究 企业家的作用时，提出了首次公开发行的性号模式。他们认为馏，在首次公开发 行时，向外部人员传递企业质量信息的信号涉及风险资本家和其它内部人员所保 留的股份的比例以及股票价格低估的程度。乔治亚州立大学的c h i s h t y ， m u h a m m a dr e z a u lk a i s e r ( 1 9 9 1 ) 的实证研究充分证实了模型的结论”1 。再如： t h o m a s o nr i c h a r dc h a r l e s ( 1 9 9 3 年) 对风险资本家和企业家的代理关系及已确 第一章导仑 定的契约形式和影响进行了分析，结论是接受了风险资本的公司比未接受风险资 本的公司更快地公向上市。 1 2 2 蹦内矾险投资研究现状 国内肘风险投资的研究最早要数成思危主编的科技风险投资论文集，但是 该书是种论文的收集，因此缺乏系统性、全面性和深入性。中国社会科学院金 融研究中心课题组曾在1 9 9 8 年8 月按照国务院有关部委的要求起草了建立科技 风险投资体系实施方案，从总体上看，它更多具有事务操作上的建议。由刘曼红 教授1 9 9 8 年主编的0 风险投资：刨新与台氘主要饥重于介绍美函风险投资情况， 但在中国的具体国情方面尚有待加强。由盛立军1 9 9 9 年9 月著的风险投资：操 作、机制与策略，在其机制篇中，对资源整合、资金配置和融资模式等进行研究， 并融入了自己的见解。 对风险投资退出机制的研究，最早的可能要数吴艳鹏1 9 9 9 年1 1 月主编出版 的创业板市场，该书着重收编了- 些有关的创业板方面的资料。接着是柯迪的 风险投资与二板市场。在详细介绍了世界各国的二板市场和分析了我国中小高 科技企业发展状况的基础之上，对建立我国二板市场提出了自己的看法和观点。 目前 我国学者对风险投资的研究很多，主要集中在以下方面： ( 一) 政府在风险投资中的定位。 ( 二) 风险投资的资金组织形式。 ( 三) 风险投资项目评价。 ( 四) 风险投资控制权的分配。 ( 五) 风险投资的退出问题。 在退出问题上，主要研究的是以下几个方面的内容： ( 1 ) 关于风险投资退出时企业价值评估。 东南大学经管学院的尹淑娅( 1 9 9 9 年) 把风险投资退出引入到决策模型中， 其在借鉴了t y b j e e 和b r u n o 的风险投资决策过程模型的基础上，根据我国风险资 本退出困难盼实际情况，对该模型进行了修正。其主要的修正之处在于：在原有 模型的基础上增加了退出机制潜力这一因素，并由此增加了“退出难易程度”和 “退出方式选择”这两项指标。此外，作者运用权重与概率相结合的方法，对修 j 下后的模型的评价标准作了量化处理，通过数学方法表示出来【4 】。其后，许多学 摹十风险投资循环视角的风险投资退出机制研究 者运用净现值法和期权方法对风险企业退出时的价值进行评估。净现值法因其广 泛的应用性和便于直观评价投资的特点，成为风险投资退出时最常用的方法。例 如，李振华以净现值法企业价值评估作为基础，通过建立序列多目标投资决策模 一，务自i 分段投受乩最优头策j 口j 辽，得出j 歧玲企业和m 舱灸本的可能台作区域n 期权理论则认为，风险投资家对风险企业的投竣就像是购买了一份期权，可 以把投资项目分成若干阶段，并根据上一阶段投资的可能结果来进行下一阶的段 投资分析。在风险投资采取最基本的三种方式的情况下，苏永红假设圾险投资项 l i 的虚拗损益位的变化遵循几何缸朗运动，根掘退出时能够实现价值最，：化柬构 造数学模型。该模型考虑了项目目前的情况以及项目将束可能的发展情况，并对 该模型的预测结果的可能性进行了讨论【6 】。 ( 2 ) 风险投资退出与资本市场的关系。 深圳证券交易所经理张育军写了证券市场为风险投资家提供退出机制一 文，强调了证券市场对风险投资退出的重要作用。他指出，从成熟市场的经验看， 证券市场能够促使风险资本建立企业筛选机制，收益实现机制，为风险投资家和 创业投资家建立有效的能力评价与声誉机制，因而证券市场在风险投资发展中发 挥着不可替代的作用。但我国的证券市场还存在着许多缺陷，没有为风险资本开 辟制度化的退出渠道。 范柏乃在所著的现代风险投资运行与管理中指出，缺乏完善的法规与政 策体系，缺乏健全的资本市场和缺乏有效的中介组织是阻碍我国风险投资退出的 三大因素。 陈德棉和蔡莉也指出，美国有成熟的股票市场，风险投资才较多地选择i p o 方式退出。 ( 3 ) 风险投资退出方式的构建。 完善风险投资的退出方式，建立二板市场是大部分学者研究的热点。如：中 阳往科院的王国刚就主张建立二板市场。他在中国创业板市场展望中指出， 我国有9 万多家高新技术企业，真正素质高的企业应该很多。所以，对于创业板， 应该敢试。但是，- 他也主张要剔除主板所带有的计划经济色彩。 而成思危先生在2 0 0 2 年在中国风险投资论坛上做了题为发展我国风险投资 的战略思考的报告。在阐述我国风险投资退出出路时，他着重指出：一是并购， 第一章导论 二是上市。王步芳从分析我国风险投资的障碍着手，认为我国缺乏多层次的资本 市场的支持、产权结构有缺陷、存在法律障碍。在目前的状况下，采取并购退出 是国内风险投资的最佳退出路径川。衣宏伟认为，培育和发展二板市场是一个长 期的制度化的过程，在近期内，二板市场并不能成为我m n , 险投资的主要退出出 口。目前，需要注重培育多层次、多渠道的退出体系，而以兼并收购作为重要的 退出渠道，具有现实的可行性嗍。 从以上知道，目前，国内对风险投资的研究主要集中在风险投资退出时企业 价值的评估、中国刨业板的建设以及资本市场与风险投资退出的关系上，而缺乏 对风险投资进行一个宏观的研究。而本文则从比较宏观的角度出发，以风险投资 的循环理论为基础，不仅仅在撤资阶段考察风险投资的退出，更重要的，在投资 和筹资阶段，也注重对风险投资退出机制的构建，并由此指出了我国的风险投资 循环中，在退出机制方面所存在的不足，并提出一些相应的对策和建议。 1 3 本文的写作框架、研究的内容和方法 1 3 1 本文的写作框架 降渺的卜 基于风险投资 循环视角的风 险投资退出方 j 式比糖研穷 中国风险投 资退出机制 的不足与障 碍分析 基于风险投资循 环视角的中国风 险投资退出机制 的构露 1 3 2 本文的主要内容 本文共分为五章： 第一章为导言，主要介绍了本文的写作背景、写作的目的和意义、国内外风 险投资研究动态、以及本文的写作框架、主要内容、研究方法和创新点等 第二章为风险投资循环性的理论分析。在本章中，首先从风险投资是一种循 环型投资这个角度界定了风险投资的内涵，并比较了风险投资与传统投资的区别， 指出，循环是风险投资最本质的特点，是风险投资与传统投资最本质的区别。循 摹于风险投资循环视角的风p 投资堪出机制研究 环的目的是为了实现高收益，当然伴随着高风险，循环的主体是高素质的管理者， 循环的周期是3 7 年，循环的方式是股权投资，循环的机制是投资与融资相结合， 循环的过程是高度专业化与程序化的过程，循环的最佳变现方式是上市退出。 接着，从胍险投资的运作过程和与风险投资有关的经济主体返两个力商对风险投 资循环性这一特点进行了详细的分析。最后，从风险投资循环的角度上分析了退 出对于整个风脸投资循环的意义。 第三章为基于风险投资循环视角的风险投资退出办式比较研究。在本章中， 首先简迹了一下传统的风险投资四种退出方式i p o 、并购、回购、洁算，然 后，站在风险投资循环的角度上，分别从循环的收益性、成本性、阶段性、可行 性、影响性分析比较了这传统的四种退出方式，最后，从风险投资循环的视角上 对我国的风险投资退出方式进行了案例分析。 第四章为我国风险投资退出机制的不足与障碍分析。首先，分析了在我国风 险投资循环的各个阶段，对风险投资的退出机制存在的种种不足。包括在过筹资 阶段，风险资本结构单一，缺少私人投资，组织机构在形式上主要是公司制等： 在投资阶段，采用原有的国有模式，缺乏激励机制，评级体系不发达，投资方式 也不够科学等；在撤资阶段，风险投资退出的出口不畅，退出时机的选择不合理。 接着，分别从政策与法规、资本市场、中介机构和人才资源这四个方面对我国在 退出机制方面形成的障碍进行了分析。 第五章针对第四章中所提出的风险投资退出机制方面存在的种种障碍，提出 了重新构建我国风险投资退出机制的对策建议。 最后是结论。指出，在新的世纪，只有加速风险资本的循环流动，才能促进 我国风险投资业的健康发展，也才能推动我国高科技产业的发展。 1 3 t 3 本文的研究方法 l ，规范分析与实证分析相结合。例如，本文在论述退出对风险投资循环的作 用时，引用了苹果公司成功的范例。 2 ，分析归纳法。本文分析总结了许多有益的观点，如风险投资的循环理论等。 3 ，对比分析法，例如，把美国的风险投资退出环境与德国的相对比，把中 国的风险投资退出方式与国外的相对比。 1 4 本文的创新之处 第一枣 导 本文在总结前人理论的基础之上，有如下创新之处： 】，本文系统地提出t w , 险投资循环理论，指出循环是风险投资最本质的特 征。 2 ，运用风险投资循环理论分析解决触险投资退出问题，如从全过程设计风 险投资退出方案，从循环的收益性、成本性、阶段性、可行性和影响性去分析风 险投资退出问题等。 筚于风险投资循环视角的风险拓赉退出机制研究 第二章风险投资循环性的理论分析 2 1 风险投资的内涵与特征 2 】1 风盼投安的内商界定 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又称“刨业投资”。到目前为止，风险投资的基 本概念在国内外并没有统一的定义。根据美国全美风险投资协会的定义，“风险投 资足出职业投资家投入到新兴的、快速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权 益够本。”9 】 美国企业管理百科全书把风险投资定义为：“对不能从诸如股票市场、银 行或从银行相似的传统融资渠道获得资本的工商企业的投资行为。” 美国著名经济学家d o u g l a sg r e e n w o o d y 认为：“风险投资是准备冒险的投资， 它是准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的投资， 而不是用来购置与这一公司或产品有关的各种资产的投资。”1 1 0 】 成思危( 1 9 9 9 年) 认为：“所谓风险投资，是指把资金投资到蕴涵着失败风 险很高的高新技术及其产品的研究开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种 商业投资行为。”1 1 1 刘曼红( 1 9 9 8 年) 指出：“风险投资从广义上讲，是指向风险项目的投资； 从狭义上讲，是指向高风险、高收益、高增长潜力、高科技项目的投资，它集融 资和投资于一体，汇供应资本和提供管理服务于一身。” 1 2 1 总之，对风险投资的定义，仁者见仁，智者见智，各有各的道理，也各有各的片 面性。本文从其后所要研究的内容出发，认为风险投资是指由专业投资机构将各 类机构和个人筹集到的风险基金投入到虽具有高度不确定性但却具有良好的发展 前景的未上市公司( 主要是高科技公司) ，在承担了很大风险的基础上，为融资人 提供长期股权资本和增值服务，培养风险企业，使其迅速成长，数年后通过上市、 并购或其它股权转让方式撤出投资并期待取得高额投资回报的一种循环投资。 2 1 2 风险投资的循环性 风险投资是金融业的种变革和创新。作为一种高技术与金融相结合的投资 机制，风险投资是以高风险为代价来追求高收益为特征的资本投资形式，它与以 传统产业为投资对象的常规投资相比有许多差别。风险投资的特征取决于风险投 资的对象与方式，从风险投资在国内外发展的情况来看，大致具有如下的特征： 第二章摹于风险投资循环牛的理论分析 ( 1 ) 具有高风险高收益的特征。风险投资顾名思义是一种敢于冒险的资本， 而冒险的目的是获取最高额利润。高风险必然伴随着高收益，风险投资的商风险 东自于技术上没有必胜的把握，新技术产品不一定被市场接受，企业的管理不一 定有效率等。所以，风险投资的失败率一殷商达7 0 8 0 ，但另一方面，如果风险 投资获得成功，就会带来很高的收益，不仅能弥补失败项目的亏损，而且还有很 大的剩余收益。 ( 2 ) 投资周期较长，属于中长期投资。风险投资的一个投资周期即从选择协 议阶段冉到辅导阶段，最后到风险资本的退出阶段，通常大约需垦经过3 7 年的 时问。 ( 3 ) 投资过程高度专业化与程序化。由于风险投资主要投向高科技企业且由 于高风险的特性，这就要求风险投资家具有高度的专业化和程序化，精心组织、 安排和挑选，尽可能地锁定风险投资。为了分散风险，风险投资通常投资于一个 包含l o 个项目以上的项目群，利用成功项目取得的高回报弥补失败项目的损失并 获得收益。 ( 4 ) 风险投资属于渐进性的权益投资。风险资本不是一种借贷资本，而是一 种权益资本。风险投资者在企业发展不同阶段通过不断地购买风险企业的股权， 将风险资本有计划地逐步投入风险企业，一般风险基金在风险企业的种子阶段、 创业阶段就丌始融资，这期间风险最大，则投资额较少，约占投资额的1 0 ，当 公司进入到所需资金较多的扩张和成熟阶段时，随着风险不断降低，风险资本的 投入也不断增加。 ( 5 ) 风险企业家的素质要求很高。风险投资公司是否能够融通资金，很大程 度上取决于风险投资家的魅力。投资者本是本着对风险投资家的信任而进行投资 的，而风险投资家在挑选风险企业或风险项目时，企业家的素质是首选的条件。 ( 6 ) 以融资为主的投资与融资相结合的投融资机制。风险投资整个过程是由 投资和融资两方面构成，风险投资家首先要筹集一笔资金，然后以所筹资金购买 创业企业的资产，其主要目的是获取资产增值的差价。因此，风险投资是一种投 资和融资相结合的金融资本。 ( 7 ) 收益实现的最佳形式是风险企业股票上市( i p o 方式) 。风险投资不要求 风险企业的分红，而是着眼于受资企业获得成功，其股票公开上市以后，将所持 幕于风险投资循环税角的风险投f 退h i 机制研究 股权出售而获得资本利润。 f 8 ) 风险投资还有一个最重要的特征，就是风险投资是一种循环性的投资。 ，z ：y ? 投爱红：织一段具有田定的存续期间，在风险投资项目进入成孰期后，风险瓷 本组织必须将手中持有的权益性资本售出收回并实现资本增值，然后，资本金返 还投资者并分配增值收益。投资者收回资本后选择新的风险资本组织投入资本， 风险资本进入新一轮的循环。 本人谚、为，在上进u 玲投资的八大特占中，风险投资的最本质的特征就在于它 的循环性，其余七个特点都可以用循环这根主线串起来，如图一所示。 图一：风险投资的循环性 2 2 风险投资循环性的深化分析 2 2 1 风险投资运作过程的循环性 m 险投资资本实质上是一种特殊的资本。它的运作过程，实质上也是一种特殊 的资本运作过程循环过程。这个过程大致可以分为以下几个环节；资金筹集、 选择投资项且+ 、谈判和签订投资协议、培育风险企业、择机退出以实现回报。整 个流程如图二所示： 第二章基于风险投资循环q 芷理论分析 筹集资本，建立基金 上 珂目选抒，0 1 9 i ：。替力叼折公司 上 谈判，签订协议 0 i 项目端育，投入管理过稃 r 1 ) 战略发睫f 2j 有后力钓董事皇r3 市场巧宄 i 4 吸引新投资5 骋青外部专家6 监督与控制 上 策划，执行退出战略：上市退出、兼并收 购、股份同购、清算等 图二：风险投资的循环过程1 1 3 】 ( 一) 筹集资本，建立基金 风险投资是高智力与密集技术的结合。风险投资基金或公司的设立便是资金与 人才的结合过程，将社会上的闲置资本委托给专业人员管理并进行风险投资。风险 投资有多种来源，包括养老基金、捐赠基金、富裕家庭和个人、银行、保险公司、 投资银行及部分非银行会融机构资金等等。一般的情况是，自有资本富裕者往往是 进行个人投资，而机构投资者或合伙投资者往往首先进行融资，即根掘风险投资的 需要，设立投资计划书，并由此发起组建风险投资机构。 ( 二) 风险投资人对风险企业进行评估。 经过接触后的选择，风险投资基金便开始对合适的机构进行初步评估，这项工作 一般从企业的商业计划书开始。对于被选种的企业，风险投资公司还应该进行进一 步的调查和筛选，包括产品测试和市场调研。因此，企业为了能得到风险投资公司 的青睐，制订一份完整的和规范的商业计划书是很重要的。商业计划书包括的主要 内容有：公司的概况、产品和服务的详情、市场前景、面临的竞争、销售渠道、管 理、财务规划等。在商业计划书中，企业家不仅要告诉那些手握“钱袋”的风险投 资家所给予的投资回报率，更为重要的是解释这一回报率怎样实现，什么时候实现。 ( 三) 根掘评选的结果进行决策。 如果不符合投资者的要求，则放弃投资，回到第二阶段进行新的项目评选、专业评 估。如果认为有利可图，风险投资公司与风险企业会进入实质性的谈判阶段，要持续 摹十风险投资循环视角的风险：上；f 退出机制研究 数周或者更长的时间，在谈判中要解决一系列自j 具体问题，包括投资总量、资会投入 方式、股份分配、双方权利与义务等。在谈判中，会有双方的律师、会计师、投资顾 问等参加。双方意向一致后，签署法律文书，形成合同。风险投资者资令注入风险企 业。 ( 四) 投入管理。 注入风险资本以后，风险投资家或多或少都会参与对企业的监管。某些风险投资 公司倾向于“无为而治”，与企业保持一段松散关系，另一些公司则保持较为紧密 的联系。以上做法通常在双方的投资协议中已破专门的列出，一旦企业违背这些条 款，风险投资公司便可以自动获得控制权，通过其委派的董事对企业经营进行干预。 ( 五) 风险投资退出。 当公司发展到一定规模，而市场状况又比较有利时，风险投资公司便开始寻找退 资途径。根据风险企业的经营业绩，风险投资退出的方式有上市退出，并购，回 昀和清算退出等。 风险投资的运作过程就是按上述的几个步骤继续下去，周而复始，循环往复， 电可以更清楚地用闭合回路表示为如图三所示： 寻找新的投资者 建立新的风险资 吲 资金筹集 i爿选抒投资对象 本基金 l 介u 0 规划投资时闻 以i p o 或其它方 式出让股份，回 风险投资循环 收投资 f7 ci 评估股权价格 参加高新技术 v 企业管理 l 达成投资协议b 选择合作投资者 第二章 苹亍风硷投资循环 的理论分析 2 2 _ 2 风险投资在不同经济主体之间的循环流动 风险投资是由风险资金的供给者( 投资者) 、风险资金的运作者( 风险投资机构) 、 负令的使用者r 胍险企业) 组成的“三位一体”资合循环体系，即资金从投资者 流向风险投资公司，经过风险投资公司的筛选决策，再流向风险企业，通过风险 企业的运作，资本得到增值，再退出，流回到风险投资公司，风险投资公司再将 收益回馈给投资者。如图四所示，风险投资就是在这三者之间循环运转，以期实 现风险资本的增值。 图四： 风险投资在不同经济主体之间的循环【1 5 】 2 3 风险投资退出价值分析：风险投资循环视角 基于上述分析，风险投资与其它经