（国民经济学专业论文）我国股票型开放式基金投资价值评价研究.pdf

摘要 开放式基金作为一种新型的投资工具，已经被广大投资者所了解并开始接 受，而且拥有广阔的发展空间。但同时我们也看到，同迅速发展的开放式基金市 场相比，有关其投资价值评价的研究在我国的发展却相对滞后。因此，通过构建 一个符合我国国情的开放式基金价值评价指标体系来评价其绩效表现，具有十分 重要的理论和现实意义。 鉴于此，本文在理论研究与实证研究相结合的基础上，紧密结合中国证券市 场发展的实际情况，首先阐明了关于开放式基金价值评价的一般理论，然后结合 中国证券市场的特点，从基金基本面、风险、风险调整收益、投资管理能力、投 资风格、市场表现等六个方面选取了1 1 个评价基金价值的指标，构建了一个适 合我国开放式基金特点的、较为全面、系统的价值评价体系，使该评价体系能够 较为全面地代表基金投资价值的信息，并利用该体系进行了实证分析。然后通过 层次分析法来简化评价信息，以获得最终的综合评价结果。在运用该评价体系对 我国2 0 0 6 年1 月4 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日的2 0 只开放式基金进行的实证分析 中，得出了一些很有意义的结论。 实证研究结果表明，从总体来看，基金的整体表现超过了市场基准组合，但 基金风险分散功能并不明显；基金经理人没有表现出时机选择能力，但是表现出 了显著的选股能力；基金较为普遍地采取了集中投资策略，总体上都面临着巨大 的流动性风险；基金的绩效表现并不具有持续性。本文按基金的综合得分对它们 进行了排序，在所找出的影响基金绩效的主要因素的基础上，本文有针对性地提 出了若干政策建议。 关键词：开放式基金；价值评价；评价体系：层次分析法；实证研究 r e s e a r c h i n g o nc h i n e s e e q u i t yo p e n - e n d f u n d s i n v e s t m e n tv a l u ee v a l u a t l o n i71nj a b s t r a c t t h e o p e n e n df u n d ，a san e wt y p eo fi n v e s t m e n ti n s t r u m e n t s ，h a sb e e nw i d e l y a c c e p t e db yi n v e s t o r sa n dp r o v e si t s e l ft ob ev e r yp r o m i s i n gi nt h ef u t u r e h o w e v e r , w en o t i c et h a tt h er e s e a r c h i n gd e v e l o p m e n to ft h ev a l u ee v a l u a t i o no fd o m e s t i c i n v e s t m e n tf u n d sl a g sb e h i n dt h ef a s tg r o w t ho ft h eo p e n e n df u n d sm a r k e t s ob y b u i l d i n ga no p e n e n df u n dv a l u ee v a l u a t i o ns y s t e ma c c o r d i n gw i t ht h es i t u a t i o no fo u r c o u n t r yt oa s s e s s i n gi t sp e r f o r m a n c eh a sac r i t i c a lt h e o r e t i ca n dr e a l i s ms i g n i f i c a n c e b a s e do nt h ea g g r e g a t i o no ft h e o r e t i c a ls t u d ya n de m p i r i c a ls t u d y , a sw e l la st h e p r e s e n ts i t u a t i o ni nc h i n a sf u n dm a r k e t ，i n s t ，t h i sp a p e rs t a t e ss o m eg e n e r a lt h e o r i e s a b o u tt h eo p e n e n df u n d sv a l u ee v a l u a t i o n ；s e c o n d ，t h i sp a p e rs e l e c t s11e v a l u a t i o n i n d e x e sf r o ms i xa s p e c t s ，i n c l u d i n gf u n d a m e n t a l s ，r i s k ，r i s kp r e m i u m ，i n v e s t m e n ta n d m a n a g e m e n tc a p a c i t y , i n v e s t m e n t s t y l e ， m a r k e t p e r f o r m a n c e ，b u i l d i n gu p a c o m p a r a t i v e l yc o m p r e h e n s i v ea n ds y s t e m a t i co p e n - e n df u n dv a l u ee v a l u a t i o ns y s t e m i na c c o r d a n c ew i t ht h ef u n di n d u s t r yi nc h i n a i tm a k e st h i se v a l u a t i o ns y s t e mc a n r e p r e s e n tf u n d s i n v e s t m e n tv a l u ei n f o r m a t i o nc o m p l e t e l y , a n du s e st h er e a ld a t ao f c h i n e s eo p e n - e n df u n d st oc a l t yo ne m p i r i c a la n a l y s i s ；a f t e r w a r d sa h pa n a l y s i si s c a r r i e do u tt op r e d i g e s te v a l u a t i o no u t c o m et oo b t a i nf i n a le v a l u a t i o nr e s u l t i nt h e e m p i r i c a la n a l y s i so f2 0c h i n e s eo p e nf u n d sw h e r et h ev a l u ee v a l u a t i o ns y s t e mi s a p p l i e d ，w ed r a ws o m em e a n i n g f u lc o n c l u s i o n s t h er e s u l t so ft h ee m p i r i c a ls t u d y i n gi n d i c a t e ：a saw h o l e ，t h er e t u r no ft h e o p e n e n df u n d ss u r p a s s e st h em a r k e tb e n c h m a r k ，b u tt h ef u n c t i o no fd i s p e r s i n gr i s k s i sn o to b v i o u s t h e r ei sn oe v i d e n c et h a ti n d i c a t et h ef u n d sh a v em a r k e t t i m i n ga b i l i t y , b u th a v ec e r t a i ns e c u r i t ys e l e c t i o na b i l i t y t h ef u n d sg e n e r a l l ya d o p tam o r ef o c u s e d i n v e s t m e n ts t r a t e g y , o nt h ew h o l e ，t h e ya r ef a c i n gt r e m e n d o u sl i q u i d i t yr i s k s t h e f u n d sh a v en op e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e t h i sp a p e rr a n k st h e ma c c o r d i n gt ot h e i r i n t e g r a t e ds c o r e s b a s e do nt h em a i nf a c t o r st h a ta f f e c tf u n d s i n v e s t m e n tv a l u ew e h a v ef o u n d ，w em a k es o m eu s e f u ls u g g e s t i o n so na p p l i c a t i o ni nt h ee n d k e yw o r d s ：o p e n e n df u n d s ；v a l u ee v a l u a t i o n ；e v a l u a t i o ns y s t e m ；a h pa n a l y s i s e m p i r i c a ls t u d y i n g l l 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 萎主蓑妻嚣篓裹霎? 卫指导教师签名：拯 学位论文作者签名：塑堕指导教师签名：! ：! ! 1 ) 期g 年6 月fs 日2 俨留年彭肪日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：j 白杨 h g 年6 月心日 1 导论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 我国证券投资基金是伴随着证券市场的不断发展而产生的，我国的证券投资 基金规模不断扩大，品种日益丰富，成为证券市场中举足轻重的机构投资者，对 我国的金融业乃至整个国民经济的发展产生着越来越深刻的影响。 大力培育机构投资者，加速发展证券投资基金，是促进我国证券市场持续、 稳定、健康发展的重大战略举措。自1 9 9 7 年1 1 月证券投资基金管理暂行办法 颁布实施以来，经过了萌芽，扶持下的大力发展，到遭遇“幕后风暴”袭击受冷 遇，再到后来的快速扩容发展，受到市场的热烈追捧，可以说基金的发展在短短 的十年间经历了一个跌宕起伏的过程，我国的证券投资基金也已初具规模。实践 表明，几经波折，目前我国证券投资基金j 下在以其专业理财优势、理性投资行为 和规模经济效应，对我国资本市场全面发展承担着重要的历史使命，成为我国资 本市场上重要的机构投资者之一。在这个快速发展的过程中，我国证券投资基金 的数量和规模都有了突飞猛进的扩张。2 0 0 0 年1 0 月，中国证监会颁布了开放 式证券投资基金试点办法，为开放式基金在我国的设立提供了法律保障。2 0 0 1 年9 月，华安创新基金作为首只开放式基金在我国问世，并得到了市场的青睐。 此后，南方稳健和其他开放式基金也相继推出，表明开放式投资基金在我国的发 展壮大是历史趋势。 证券投资基金是我国证券市场中规模最大、影响力最广泛的机构投资者，但 如何衡量基金的投资价值一直是困扰学术界和投资者的难题。在我国基金管理公 司和投资者相互之间的信息、利益和收益均存在严重不对称的状态下，基金管理 公司的投资水平、道德水准很大程度上制约着基金收益能力。准确、客观的对基 金投资价值进行评价对于我国基金业的发展应该说具有重要的现实意义和历史 意义，它既可作为事后的绩效考核标准，也可作为投资者在众多花哨基金名字中 选择基金的参考依据。 1 1 2 研究意义 随着证券投资基金业的迅速发展，我国现阶段相对滞后的基金投资价值评价 研究越来越难以适应基金市场的进一步发展。建立一套科学、完备的评价体系， 使市场各方能够对基金的业绩和投资效果进行客观评价，不仅具有较高的理论价 值，而且对于我国证券投资基金业的健康发展来说，也有着重要而紧迫的现实意 义1 。 对于投资者而言，通过对各种基金特征和业绩的辨别，一方面可以寻找到适 合自己特点的基金产品；另一方面便于采用针对性的委托理财策略，决定恰当的 委托理财数量和监管尺度，提高自己的资产配置效率，获得更高的预期收益。 对于基金管理者公司来说，建立科学的基金价值评价体系，不仅可以对基金 经理的努力程度和业绩水平做出具体的量化评价，还可以依此来分析所实施的投 资计划是否达到或超过了投资目标，发现投资计划的不足，判断基金投资策略在 市场中的适应能力，总结管理成功的经验，提高公司的经营管理水平。 对于监管部门而言，则可以通过建立科学完备的基金价值评价体系，对基金 的价值和运行状况进行客观评价，并以此作为制定或完善监督规则的依据。 对基金行业而言，基金评价体系对普及基金知识，帮助投资者理性投资，促 进基金信息的有效传播和利用，发挥对基金管理公司的监督，营造基金公司间的 公平竞争环境，提高投资者对基金投资的信心方面，都有着重要的作用。可以说， 没有完善的基金评价体系，很难想像基金业的长远发展。 对于我国当前的证券市场来说，运用恰当的指标，客观公正的评价基金的价 值，对于建立公开、公平、公正的市场秩序，提高投资者对基金业的信心，强化 证券市场融资能力，具有重要的现实意义。 1 2 相关文献述评 1 2 1 国外研究文献回顾 2 0 世纪6 0 年代以前，对证券投资基金的业绩评价主要停留在定性分析上， 一部分的定量分析也仅是计算和比较基金投资收益率，没有考虑基金投资风险。 随着现代投资理论的发展，特别是马科维茨( m a r k o w i z ) 在1 9 5 2 年建立了现代 投资组合理论，提供了精确测量证券投资收益和风险的手段。此后，特雷诺 ( t r e y n o r ) 、夏普( s h a r p ) 和詹森( j e n s e n ) 三个人立即意识到了c a p m 对基 金业绩评价的重要意义，从不同角度写出了基于c a p m 的基金业绩评价方法， 成为基金业绩评价理论的奠基之作。 特雷诺( t r e y n o r ，1 9 6 5 ) 在如何评级投资基金的管理中，第一次对基金 的投资j x l 险进行了合理的量化处理，开创了现代资产组合业绩评价研究的新纪 元。后人将他提出的这种考虑风险因素的基金业绩评价指标称为“特雷诺指数”， 衡量投资收益的风险一般采用两个指标：一是其历史收益率标准差，衡量投资收 益的总风险；二是其系统风险系数。 1 李未无建立适合中国国情的基金评价体系 j 3 金融教学与研究，2 0 0 3 ，( 6 ) 2 但夏普( s h a r p ，1 9 6 6 ) 则认为对于管理较好的投资基金，其总风险可能接近 于系统风险，而对于管理不好的投资基金，其总风险可能因非系统风险不等而相 差甚远。他在商业学刊上发表了“共同基金的业绩”一文，提出用单位总风 险所获得的超额收益率即“夏普指数”来评价基金的业绩。 詹森( j e n s e n ，1 9 6 8 ) 在财务学刊上发表了“1 9 4 5 1 9 6 4 年间共同基金的 业绩”一文，提出一种评价基金业绩的绝对指标，即“詹森指数”，他根据资本 市场线，估计基金的超常收益率，以此评价基金业绩。针对詹森指数无法衡量不 同类型基金的业绩水平这一缺陷，又有学者提出了改进的詹森指数，即“估价比 率”，用单位非系统风险的超常收益率对基金业绩进行评价。 2 0 世纪6 0 、7 0 年代的基金业绩评价主要从基金的整体业绩进行研究，8 0 年代初，把基金业绩分解为证券选择能力和市场时机选择能力又引起了广大学者 们的兴趣。特雷诺( t r e y n o r ) 和梅热( m a z u y ，1 9 6 6 ) 在发表的共同基金能否 看透市场一文中，首次对基金经理的时机选择能力进行了计量分析。他们认为 基金经理因该在行情上升或下滑过程中逐渐调整其证券组合，因此他们引入了一 个二项式t - m 模型进行回归分析。他们利用t m 模型对一些共同基金的数据进 行了估计，但几乎没有找到任何基金经理把握市场时机的证据。亨里克森 ( h e n r i k s s o n ) 和莫顿( m e r t o n ，1 9 8 1 ) 在商业学刊上发表了市场时机和 投资业绩研究一预测技巧评价的统计过程，采用单指数模型中加入虚拟项的二 项式模型，对基金管理人把握市场时机的能力进行研究。查恩( c h a n g ) 和莱维 伦( l e w e l l e n ，1 9 8 4 ) 在商业学刊上发表了市场是金和共同基金投资业绩 对h e n r i k s s o n 和m e r t o n 的h m 二项式模型进行了改进，提出了c l 二项式模型。 投资组合的职业经理人是否能持续实现令人满意的盈利，对此的争论尚无定 论，但大多研究表明基金业绩确实存在一定持续性。如，卡尔森( c a r l s o n ，1 9 7 0 ) 认为通常在上一年收益高于均值的基金更加可能继续其较好的业绩。格仁布拉特 ( g r i n b l a t t ) 和坦特曼( t i t m a n ，1 9 9 2 ) 发现基金收益的口测度有一定的持续性， 并证实持续效应在统计上是显著的。 亨德里克斯( h e n d r i c k s ) 、帕特尔( p a t e l ) 和泽克豪泽( z e c k h a u s e r , 1 9 9 3 ) 用不同的风险测度调整评价指标都能发现业绩的持续性现象。他们选择了1 9 7 4 年至1 9 8 8 年间共1 6 5 个基金为样本，利用平均超额收益率、s h a r p e 比率和j e n s e n 模型为业绩评价依据，分别选择了4 种指数作为基准组合，对其季度超额收益率 进行检验，以验证在某个期间内有相对较高收益率的基金是否在下一个期间也呈 现出高收益率。结果表明，无论是根据平均收益率还是风险调整后的收益率，依 据过去4 个季度的业绩排序，处于顶端的基金在平均水平上虽然只是略好于市场 指数，但是显著地跑赢了基金的平均业绩水平。 3 由于c a p m 模型在实证研究中出现许多异常效应现象，为了解决基金的总 体业绩不仅仅受市场收益影响的问题，人们在标准模型中引入了更多的因素，从 而导致了多因素、多基准业绩评价模型的出现，其中以三因素和四因素模型最为 出名。法玛( f a m a ) 和弗伦奇( f r e n c h ，1 9 9 6 ) 提出了著名的三因素模型，他们 认为影响基金业绩应该有如下三个因素：市场组合收益率，小市值减大市值股票 组合的收益率差异，高账面价值与市场价值比减去低账面价值与市场价值比股票 组合的收益率差异。卡哈特( c a r h a r t ，1 9 9 7 ) 在法玛和弗伦奇三因素模型的基础 上增加了动量因素，提出了四因素模型。 1 2 2 国内研究文献回顾 国内学者对于基金业绩评价方面的研究较晚，而且多采用国外成型的评价标 准。 石磊、王毅捷( 1 9 9 9 ) 采用国外最常见的业绩评价指标j e n s e n 指数分析了 1 9 9 8 年上市的5 只基金的业绩。结论表明5 只基金中基金兴华、基金金泰、基 金安信和基金裕阳的业绩优于沪深两市指数，而基金开元劣于两市的指数。 史代敏( 2 0 0 0 ) 利用s h a r p 指数、t r e y n o r 指数、j e n s e n 指数以及未考虑风 险的平均收益率指标，对我国最早上市的1 0 家证券投资基金在1 9 9 9 年1 月1 日至2 0 0 0 年5 月1 9 日间的运作进行评估。结果表明基金收益总体表现好于市场 平均水平。 张婷、李凯( 2 0 0 0 ) 选用j e n s e n 指数和t - m 模型，采用上证综合指数作为 基准组合，对最早上市的5 家基金在1 9 9 8 年1 0 月9 日至1 9 9 9 年6 月3 0 日的业 绩进行分析。结果表明5 只基金都获得了超出市场平均水平的超额收益率，且投 资业绩显著的原因不是来源于基金的市场时机选择，而是来自于优良的股票选 择。 沈维涛、黄兴孪( 2 0 0 1 ) 采用风险调整指数法、t - m 模型和h m 模型，对 1 0 只1 9 9 9 年5 月1 0 同之前上市的基金进行评价。他们拟合了一个4 0 随上海 股票市场变动，4 0 随深圳股票市场变动，另外的2 0 按年收益率4 投资于国 债的市场基准组合。结果表明我国证券投资基金的业绩总体上优于市场基准组 合，我国基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择来获得的。 张新、杜书明( 2 0 0 2 ) 主要采用s h a r p 指数和j e n s e n 指数对我国封闭式基金 绩效进行了衡量和检验，同时，还采用了t - m 模型和h m 模型对基金是否具有 择时能力加以考察。唐小我、马永开( 2 0 0 3 ) 采用单因素评价法与因子分析评价 法相结合的综合评价法对我国3 3 只封闭式基金的绩效进行了实证研究。 倪苏云、肖辉、吴冲锋( 2 0 0 2 ) 采用横截面回归的方法对我国的封闭式基金 的短期业绩持续性进行了实证分析，表明基金业绩不存在短期持续性。吴启芳、 4 陈收、雷辉( 2 0 0 3 ) 对我国1 2 支封闭式基金在1 9 9 9 年9 月一2 0 0 1 年1 0 月期间 的业绩持续性进行了检验，结果显示利用过去6 个月的数据对未来中长期收益进 行拟合时具有较强的持续性特征。 周泽炯、史本山( 2 0 0 4 ) 应用横截面回归和双向表法对2 0 0 2 年1 2 月1 日一 2 0 0 4 年2 月2 7 同期间的1 6 只开放式基金的业绩持续性进行的实证研究，结果 表明大部分开放式基金不具备业绩持续性的表现。 1 2 3 评价 当前国内关于证券投资基金绩效的实证分析主要运用了在c a p m 模型基础 上发展起来的t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数、j e n s e n 指数、t m 模型和h m 模型， 以此来分析基金进行风险调整后的盈利能力和基金的择时能力。在具体方法处理 上与国外实证研究相比，虽然一般都结合我国的实际情况作了一定的修正，但基 本上还存在以下主要差异： 第一，样本数量小和评价期间短。国内证券投资基金绩效研究选取的样本基 金一般都比较少，时间一般都在1 年以下，缺乏对基金在一个相对较长时期内整 体表现的反应，难以全面、客观的评价基金总体绩效情况。而国际上有效的统计 测算一般至少采用3 6 个月的数据，注重3 5 年甚至1 0 年或以上的中长期表现。 第二，国内各学者主要是采用国外的基金绩效评价模型，套用我国基金数据， 对基金进行排序。可以预见，这将导致五花八门的实证结果。 第三，研究方法与相关指标的选择有缺陷。国内在对证券投资基金绩效评价 中运用的技术、指标还不完善全面，没有从多角度、多侧面的对我国证券投资基 金的绩效进行全面客观公正的实证分析。 1 3 本文的主要内容及方法 1 3 1 研究内容 本文的主要内容分为五个部分： 第一部分：导论 首先，介绍本文的研究背景和意义；然后，对国内外研究文献进行回顾，对 基金投资价值研究的现代金融理论和国内外相关研究综述；最后，大体描述本文 的研究内容与方法。 第二部分：证券投资基金价值评价相关理论综述 首先，介绍证券投资基金价值评价的理论基础，然后阐述了基金投资价值研 究的相关理论，包括基金业绩评价的传统指标、风险指标、风险调整指标、对基 金业绩选股择时能力和基金业绩持续性进行研究的指标与模型以及基金投资风 5 格的评估方法。 第三部分：我国证券投资基金价值评价体系的构建 力求全面、系统并客观、准确地构造基金投资价值评价的各个指标，从基金 基本面、风险、风险调整收益、投资管理能力、投资风格、市场表现等六个方面 对基金投资价值进行全方位的判断与分析。 第四部分：实证研究 说明本文实证研究的整个过程的设计。主要利用2 0 只股票型开放式基金( 从 2 0 0 6 年1 月4 同到2 0 0 7 年1 2 月3 1 日) 的周业绩数据进行实证分析。首先对实 证研究的前期准备工作做简单的说明，包括研究对象的选取、研究期间的选取、 数据来源及处理、基准收益率及无风险收益率确定。然后分别利用业绩指标、风 险指标、风险调整收益指标、选股择时能力指标、股票集中度和行业集中度以及 业绩持续性指标，运用e v i e w s 等软件以及相关数理统计知识，对2 0 0 6 到2 0 0 7 年的2 0 只股票型开放式基金投资价值进行实证分析。 第五部分：结论 针对本文实证结果作出完整的叙述，探讨研究的不足，并提出相应的建议。 研究思路：本文在借鉴国外比较成熟的证券投资基金业绩量化指标体系，研 究国内证券投资基金实际运作状况的基础上，尝试建立国内基金投资价值评价体 系的基本框架。指标体系设计遵循科学性、简明性和可操作性的原则，尽可能选 取最具代表性的、一般投资者容易理解、数据来源准确、计算方法有效可靠的评 价指标，目的是为了能从这些指标的计算和检验结果，为投资者提供选择绩优基 金，基金公司改进自身管理和提高投资水平的依据和思路。 1 3 2 研究方法 研究方法：本文研究的核心是股票型开放式基金投资价值评价体系的建立问 题。主要采用定性与定量、理论和实践、西方先进的基金评价方法和我国证券市 场的实际状况相结合的方法。首先应用传统的基金绩效评价指标来进行绩效评 价，在此基础上参考基金绩效评价研究的最新发展，结合我国现阶段的实际，应 用一些最新开发的指标对我国的开放式基金投资价值进行评估，对基金的基本 面、风险、风险调整收益、投资管理能力、投资风格、市场表现等六方面的关系 作了详细分析与研究。最后通过层次分析法来简化评价信息，以求获得最终的综 合评价结果，从而从整体上把握基金的投资价值。 本文所用到的软件分析工具主要为e x c e l 软件、e v i e w s 计量分析软件和 m a t h e m a t i c a 数学软件。 6 1 4 本文的创新之处 本文从基金投资价值评价的重要性和紧迫性出发，采用理论和实证相结合的 研究方法，结合最新的理论成果客观分析我国基金投资业的状况，提出了一套相 对较完善的基金投资价值评价体系。本文的创新之处主要体现在以下几个方面： 第一，评价指标的构造。对于基金投资价值的判定，不能仅局限于基金业绩 的衡量。本文认为，一个完整的基金价值评价体系应包含基本面分析、风险分析、 风险调整收益分析、投资管理能力分析、投资风格分析、市场表现分析等六方面。 第二，评价体系的建立。运用层次分析法，建立一个多层次的递阶结构，利 用较少的定量信息使决策的思维过程数学化，从而为多目标、多准则的复杂决策 问题提供简便的决策方法。 第三，数据的科学性。基金投资是一个长期的投资过程，为了优质基金业绩 的稳定性，本文认为对存续期两年以上的基金进行价值评估是可行的，这样可以 在更大程度上反映基金持续的业绩表现，避免短期业绩的影响。因此本文选取 2 0 0 6 年1 月至2 0 0 7 年1 2 月的相关数据进行研究。 第四，大量的实证分析不但具体化了计算过程中的很多问题，而且验证了本 文的评价体系是可行的。 1 5 论文框架 本文的组织结构图如图1 - 1 所示： 7 l l结论及需进一步研究的问题 图1 - 1 文章的组织结构图 8 2 证券投资基金价值评价相关理论综述 2 1 证券投资基金价值评价的理论基础 2 1 1 马科维茨( m a r k o w i t s ) 均值一方差模型1 证券投资基金投资及其他风险资产投资首先需要解决的是预期收益与预期 风险这两个核心问题。如何测定组合投资的预期收益与预期风险、如何以这两项 指标进行资产分配，是市场投资者迫切需要解决的问题。正是在这样的背景下， 马科维茨( 1 9 5 2 、1 9 5 8 ) 的理论应运而生。马科维茨是现代证券投资理论的创始 人，他于1 9 5 2 年发表的题为证券组合的选择的论文和1 9 5 9 年出版的同名专 著，是现代证券理论的起源，为现代证券理论的建立和发展奠定了基础。 马科维茨资产组合理论自诞生之日起就一直处于当代金融与投资理论的前 沿，并使金融投资理论自此发生了质的飞跃。而马科维茨的资产组合理论为各投 资主体的投资决策提供了严谨、科学的理论基础，并为实际操作提供了精确的定 量指导。因此，该理论自创建之日起就得到了广大投资者的热烈欢迎，并被广泛 运用到各类投资领域中。 马科维茨理论主要揭示了投资者如何衡量不同的投资风险，如何合理组合自 己的资金以取得最大收益。该理论认为组合证券资产的投资收益和风险之间有一 定的特殊关系，投资风险分散有其规律性。 该理论依据以下5 个假设：( 1 ) 投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是 某一持仓时间内的证券收益的概率分布；( 2 ) 投资者是根据证券的预期收益率估 测证券组合的风险；( 3 ) 投资者的投资决定仅仅是依据证券的预期收益和预期风 险；( 4 ) 在一定的风险水平上，投资者是厌恶风险的，在一定的收益水平上，投 资者希望风险最小；( 5 ) 税收和交易成本均忽略不计。 根据以上假设，马科维茨确立了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效 边界理论，建立了资产优化配置的均值一方差模型，该模型可运用于基金整体绩 效的评估。 假定有n 项风险资产，它们的预期收益率记为r ，i = l ，2 ，3 ，n ，彼此之间的协 方差记为c o v ( ，r ) ，i = l ，2 ，3 ，n , j = l ，2 ，3 ，1 1 ，q 表示相应的资产在组合投资中 的比重，组合的预期收益率和方差即为： q = q r i - 1 1 ( 美) 小詹姆斯投资组合管理一理论及应用【m 】齐寅峰等译北京：机械_ 业出版，2 0 0 0 9 盯2 ( 彤) = 善善q ，c 0 v ( r ，吩) 最优投资组合就是在一定的预期收益率水平下，方差晟小的组合，可表示为 如下最优化问题： 目标函数：m i n 盯2 ( 尺p ) = 善荟q 哆c o v ，尺，) 限制条件：q r = r p ，三q = 1 当i - j 时，c o y ( g ，r ，) 即为第i 项风险资产的方差。该模型表明，在限制条件 下求解皑使组合风险仃2 僻。) 最小，可通过数学规划来求解。其经济学意义在于， 投资者可以预先确定一个期望收益，通过模型可以确定投资者在每个投资项目 ( 如某只基金或股票) 上的投资比例，使其总投资风险最小。不同的期望收益就 有不同的最小方差组合，这就构成了最小方差集合。 2 1 2 资本资产定价( c a p m ) 模型 在2 0 世纪6 0 年代以前，人们在评价基金的投资业绩时只考虑收益率而没有 考虑风险因素，这种采用单一指标的评价方法存在很大的缺陷，带有明显的经验 化、定性化色彩。上世纪6 0 年代以后，随着现代投资理论的发展，人们提出了 许多度量投资风险的方法。在此基础上对基金收益进行风险调整，得到经风险调 整的业绩评价指标( r i s k a d j u s t e dp e r f o r m a n c em e a s u r e s ) ，并用于对基金投资业 绩进行评价。风险的度量是个复杂的问题，至今为止出现了许多风险的度量方法， 也就产生了许多的风险调整方法。基金的业绩评价方法主要采用资本资产定价模 型( g 廿m ) 来度量系统风险，计算出基金在所承担的系统风险水平下的预期收 益率，再把基金的实际收益率与预期收益率相比较，得到经风险调整的业绩。因 此，c a p m 成为基金业绩评价方法的主要理论依据。资本资产定价模型是基于风 险资产的期望收益均衡基础上的预测模型1 。哈里马科维茨于1 9 5 2 年建立现代 资产组合管理理论，1 2 年后，威廉夏普( w i l l i a ms h a r p e ) 、约翰林特纳( j o h n l i n t n e r ) 与简莫辛( j a nm o s s i n ) 将其发展成为资本资产定价模型。 资本资产定价模型( c a p m ) 描述了在市场均衡2 状态下证券或投资组合期 望收益率与风险之间的相互关系，即证券或投资组合如何按其风险大小均衡定 价。同其它投资理论一样，c a p m 是在一系列假设条件下推导出来的，这些假设 1 ( 美) 滋维博迪投资学【m 】朱宝宪等译北京：机械工业出版，2 0 0 1 2 所谓“均衡”是指所有价格调整过程都小会继续进行的一种状态。 1 0 条件对资本市场的环境、投资者的行为等进行约束，主要包括：( 1 ) 完全竞争的 资本市场。指资本市场上有大量的投资者( 包括个人投资者和机构投资者等) ，与 所有投资者的总财富相比，每个投资者的财富是微不足道的，这样，每个投资者 的买与卖都不会在市场上占有显著份额，从而证券价格不会因个别投资者的买、 卖而受到影响。( 2 ) 资本市场上没有摩擦。指不存在对市场上资本与信息自由流 动的障碍，即：不存在与买卖证券有关的交易费用；不存在对红利收入、利息收 入以及资本收益征税；信息向市场里每个人自由、及时地传递，投资者不需任何 费用就能获得所有信息。( 3 ) 存在无风险资产，投资者可按无风险收益率无限量 地自由借贷。( 4 ) 所有投资者都以m a r k o w i t z 资产组合理论作为指导来作出投资决 策。也就是说投资者都是通过考察证券的期望收益率与标准差去评估证券( 或投 资组合) 。每一位投资者都是风险厌恶者，在标准差相同时，他将选择期望收益 率大的投资组合，而在期望收益率相同时，他将选择标准差小的投资组合。投资 者选择的最优投资组合是使其期望效用达到最大的投资组合。( 5 ) 单一的投资期 限，即所有的投资者都在相同的单一时期中计划他们的投资。所谓单一时期，是 指资本市场上投资机会成本未发生变化的一段时间。在单一时期期初，投资者计 划并实施投资，在期末，获得红利与资本收益。( 6 ) 所有投资者有相同的预期。 具体说就是：在拥有相同信息的情况下，每一投资者使用相同的方法去分析证券， 从而他们能够一致地预测市场上各证券的期望收益率、标准差以及协方差。这样， 投资者在使用m a r k o w i t z 方法作投资决策时，就利用了相同的外部输入数据。 在上述假设条件下，包括基金经理在内的所有投资者选择的投资组合都位于 如图2 - 1 所示的线性有效边界上。因此，每一个投资者的最优投资组合都由无风 险资产和最优风险资产组合构成，不同的是分配于无风险资产和市场组合的资金 比例。即最优风险投资组合的确定与投资者的偏好是相分离的，对投资者而言， 他只需调整分配于无风险资产与最优风险资产组合的资金比例，就可形成符合各 自偏好的具有各种收益与风险水平的最优投资组合。我们把由市场上所有证券组 成，并且各证券投资组合权重与证券的相对市值一致的证券投资组合称为市场组 合( m a r k e tp o r t f o l i o ) 1 ，并用m 表示。这样，在市场均衡状态下，最优风险证券组 合与市场组合一致，投资者选择市场组合就等价于选择了最优风险证券。所有投 资者面临相同的线性有效边界，该有效边界为一条连接无风险资产与市场组合的 直线。这一条直线常被称为资本市场线( c a p i t a lm a r k e tl i n e ) ，简记为c m l 。它 的数学表达式为： 配) = r z + 瓮挚叫r ) 1 市场投资组合足一个重要的概念，它构成j ，资本市场理论与资本资产定价模型的基础。 1 1 占坼jjl 乙n 2 山， 冒( r 一) 矿 r ， a ( r i )a q 图2 1 有效边界与资本市场线 其中，e ( r ) 、盯( r ) 分别表示资本市场线上任一投资组合i 的期望收益率和 标准差，e ( 如) 、仃( 心) 分别表示市场组合的期望收益率和标准差。资本市场线 上任一投资组合都是有效投资组合，因此资本市场线实际上描述了市场均衡状态 下有效投资组合的期望收益率与风险之间的关系。 由于只有有效投资组合位于资本市场线上，单个证券或无效投资组合分散位 于资本市场线下方，因此资本市场线提供的上述定价关系不适合于单个证券及无 效投资组合。对于单个证券及无效投资组合i ，可以推出它们的定价关系1 ： e ( 足) = 尺，+ 等c 。v ( r ，j 乙) 这其实就是c a p m 。其中盯2 ( 如) 为市场证券组合的方差，它等于所有证券 与市场组合的协方差的加权平均；e ( 足) 表示证券或投资组合i 的期望收益率； c o v ( r , ，疋) 表示证券或投资组合i 与市场组合m 的协方差，反映了证券或投资组 合i 对市场组合方差盯2 ( r 坍) 的贡献大小。c a p m 揭示了资本市场均衡状态下证 券或投资组合的期望收益率与风险之间的关系，表明在市场均衡状态下，任一证 券的均衡期望收益率由两部分构成，一部分是无风险收益率r ，另一部分是风 险报酬，它代表投资者承担风险而应得的补偿。 如果定义： 。c o y ( r , ，如) p i 一0 2 ( 吃) 则屈代表了证券或投资组合i 对市场组合风险的贡献度。由于市场组合的方 1 s h a r p e ，w f c a p i t a la s s e tp r i c e s ：at h e o r yo fm a r k e te q u i l i b r i u mu n d e r c o n d i t i o n so fr i s k j o u r n a lo f f i n a n c e ， 1 9 6 4 p p 4 2 5 - 4 4 2 1 2 差o r 2 ( 尺。) 对所有证券都是一样的，这样具有较大协方差的证券或投资组合其1 3 值也大，协方差小的证券或投资组合其1 3 值也小，所以我们可以用证券或投资组 合的1 3 值来作为系统风险的度量，这样就得到以b 度量风险的c a p m ： e ( r ) = r t + 肛【e ( 心) 一尺，】 即任一证券或投资组合的均衡期望收益率是由b 度量的系统风险的线性函 数1 。c a p m 不仅揭示了市场上各证券的风险应如何恰当度量，而且还描述了如 何对各种不同证券按其风险大小给予定价。显然，风险较大的证券其价格将不得 不调整到提供较大期望收益率的水平上，而风险小的证券将提供较低的期望收益 率。 2 2 证券投资基金价值评价理论综述 2 2 1 基金收益的评估方法 ( 1 ) 基金单位净值 开放式基金单位净值反映的是某一时点上每一单位基金资产的净值，这一指 标是确定开放式基金申购和赎回价格的基础，其计算公式为： 单位净值= 当日发行在外的基金单位总份额基金总资产基金总负债 这一指标计算简单，容易理解，比较直观。但是该指标的缺点也是显而易见 的。首先，该指标在各投资基金之间不具有可比性，它是一个绝对数，不能反映 基金净值在考察期内的增减幅度。其次，基金的收益受申购和赎回以及各种管理 费用的影响较大，基金资产净值并不是其真实价值的反映。再次，这一指标没有 考虑投资风险因素对基金收益的影响。 ( 2 ) 基金净值增长率 基金净值增长率是基金业绩评价的基础数据之一，是基金业绩评价最传统和 最直接的依据，也是一切证券投资基金业绩评价方法的最基础和最核心的指标。 其取值不仅取决于基金净值和收益分配，还依赖于研究期间和计算收益率的时间 间隔。鉴于我国目前的情况，为保证样本数据的充分性、公允性和易得性，本文 以基金周收益率为研究对象，在不考虑基金管理费和托管费以及交易成本的情况 下，收益率计算公式为： 足，：竺垦二坐垡t 堡1 0 0 足= 兰j 2 l 旦 “ n a v ；( f - 1 ) 其中，r ，一基金i 第t 周的收益率； 1 需特别强调的一点足，c a p m 模型是一个一般均衡模型，给的是期望形式下的风险与收益关系。在事 后关系中，有时我们会发现高贝塔值得证券的实际收益率会低于低贝塔证券的实际收益牢，这并不能说明 c a p m 模型的无效性。 1 3 n a 圪一基金i 第t 周的期末净值； 口，一基金i 第t 周的收益分配；i - 1 ，2 ，2 0 ；t = 1 ，, - - - , 1 0 2 收益率评价基金业绩的优点是：其一，符合投资者的投资意图，便于投资者 理解。因为对投资者来说，投资最重要的目的，就是取得高收益，所以以收益率 评价投资基金的优劣是很自然的事。其二，收益率的计算简单。计算增长率只需 取得基金每单位的资产净值即可，而基金每单位资产净值( n a v ) 是由各基金管理 人按周公布。 但是，基金净值增长率是一种未考虑风险水平的收益指标，它对基金业绩的 考察是一种掩盖了风险因素的结果。在基会的投资组合中，除了国债和现金没有 风险外，其他的资产如股票、企业债券等均存在不同程度的风险。从这一角度看， 基金净值增