（世界经济专业论文）基于策略视角的并购与并购浪潮研究.pdf

摘要 并购浪潮的发生是市场领先企业策略性等待的结果。市场领先企业在冲击发生时 的快速反应能力使它们有能力以并购而不是内部投资实现企业增长。在并购浪潮 中，大量的市场领先企业并购数量众多的落后企业，进一步体现了并购过程中的 策略性特点。 此外，对于规模较大的领先企业来说，它们还可以利用并购保持其领先优势。 通过收购具有较高技术状态的企业，并将该技术状态应用于公司控制的所有资本， 有助于公司保持技术领先地位。或者通过收购技术状态较低的目标企业，并将自 身的技术状态转移到这些资本上面，有助于公司保持和扩大市场领先地位。市场 冲击之后出现的分化成为公司获取技术和资本的绝好时机，在某些情况下，这些 公司本身就能够安排一次足够当量的市场冲击。 因此，并购和并购浪潮在本质上是交易成本决定的，而从时机把握和表现形 式来看，却是策略性的。 关键词并购与并购浪潮、经济冲击、技术状态、资本边际效率超调 l l a b s t r a c t a b s t r a c t b a s i c a l l y , m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a s ) a n dm e r g e rw a v e sa r ed e t e r m i n e d b ye c o n o m i cf o r c e s ，t h o u g ht h e yt u r no u tt ob es t r a t e g i ci nt h ef o r m t h i sp a p e ri st i t l e d a c c o r d i n gt ot h el a t t e rp a r t t h e r ei sac o s to fu s i n gt h ep r i c em e c h a n i s ma n dt h e r e f o r et oe s t a b l i s ha no r g a n i - z a t i o na n dt h e na l l o we n t r e p r e n e u r sr e i na l lk i n d so fr e s o u r c e sc o u l db ea c o s t - s a v i n g w a yf o rp r o d u c t i o n s u c ha no r g a n i z a t i o ni sc a l l e d “f i r m w h e naf i r me x p a n d s t h e m a r g i n a lc o s ta st oo r g a n i z ea d d i t i o n a lt r a n s a c t i o n sw i l li n c r e a s e ，t h es c a l eo faf i r mi s t h e nc o n f i r m e dw h e nt h ec o s tt oo r g a n i z eat r a n s a c t i o nw i t h i naf i r ma s c e n dt ot h el e v e l a st om a k ei ti nt h eo p e nm a r k e t w h e nt h ec o s ti nt h eo p e nm a r k e ti n c r e a s e s ，t h e r ea r e m a r g i n sf o rf i r m st oe x p a n dt h e i rs c a l e a n ym & a sd e a l si n v o l v el o t so ft r a n s a c t i o nc o s t w i t hs o m eo ft h e mm a s s p e c i f i c t h e s em & a ss p e c i f i cc o s t sw i l la f f e c ta c q u i r i n gf i r m s d e c i s i o na sw h e t h e ro r n o tt oa d o p tm & a st oe x p a n dt h e i rs c a l e n o r m a l l y ，a c q u i r i n gf i r m sc a n ta v o i dt h e s e m & a s s p e c i f i cc o s t sa n di ti sa l s od i f f i c u l tf o rt h e m t oc o m p e n s a t et h e s ec o s t sw i t ha n y g r o w t hi nm & a sr e l a t e dr e v e n u e s o ，i t su s u a l l yu n e c o n o m i cf o ra c q u i r i n gf i r m st o e x p a n dt h e i rs c a l ev i am & a s i t sf o u n dt h a t ，c a p i t a lm a r k e ti sc r i t i c a lt ot h eh a p p e n i n go fm & a sa n d m e r g e r w a v e s t h em a r g i n a le f f i c i e n c yo fc a p i t a l ( c a p i t a lm a r k e t ) w i l lo v e r s h o o tw h e nt h e m a r k e tr a t eo fr e t u r n ( p r o d u c tm a r k e t ) f l u c t u a t e sb e c a u s eo ft h ea s y n c h r o n yb e t w e e n t h ec a p i t a lm a r k e ta n dp r o d u c tm a r k e t t h e s ek i n d so f o v e r s h o o t i n gh e l ps o m ea c q u i r - i n gf i r m so v e r c o m et h e s em & a ss p e c i f i cc o s t sa n di ns o m ec a s e s ，m & a sc o u l db ea m o r ee c o n o m i cw a yv i s a t - v i si n t e r n a li n v e s t m e n t b u t ，g e n e r a l l y , o n l ya v e r yf e wf i r m s w o u l db eq u a l i f i e dt od e a lw i t hm & a s 、7 l ，- l l e nt h e r ea r ei n t e r n a lo re x t e r n a ls h o c k sa n di fl e a d i n gf i r m sc o u l dk e e pt h e i r a d v a n t a g e si ns t a t eo ft e c h n o l o g ya n dr a t eo fr e t u r n ( p r o d u c tm a r k e t ) w i t ht h e i rs w i f t r e s p o n s et os h o c k s ，t h e s ef i r m sw o u l db ea b l et oh a v ee x t r ac a p a b i l i t yt oa c q u i r ep o t e n t i a lt a r g e t si nt h ec a p i t a lm a r k e t w h e nt h e s es h o c k sa r eb i ge n o u g h ，t h es t a t eo f 1 1 1 t e c h n 0 1 0 9 yo fal a r g en u m b e ro ff i r m sw i l lp o l a r i z e w i t ht h eh e l po f t h ec a p i t a lm 铲 k e t ，ss w i f tr e s p o n s ev i s 毳- v i sp r o d u c tm a r k e t ，i tw i l lb r i n gl e a d i n gf i r m s 7 m a r g i n a l e f f i c i e n c yo fc a p i t a la nu p w a r do v e r s h o o t i n ga n d t h o s el a g g a r d s 7 m a r g i n a le f f i c l e n c y o fc a p i t a lad o w n w a r do v e r s h o o t i n gb e f o r ea l lf i r m sf u l l ya d j u s tt h e i ra s s e ta n d s t a t e o ft e c h n 0 1 0 9 yt o w a r dt h o s es h o c k s h e n c e ，t h ef o r m e rg r o u pw o u l d b ea b l et op a y p r e v a i l i n gp r e m i u ma n d o t h e rm & a ss p e c i f i cc o s t sa n df a v o u r a b l ya c q u i r e t h e s ea s s e t s f r o mt h el a g g a r dg r o u p i nt h i sc a s e ，al a r g en u m b e r o fp o t e n t i a la c q u m n ga n d 鹏e t 6 m sw o u l da p p e a ri nt h em a r k e ta tt h es a m et i m e ，m a k i n ge x t e n s i v em & a s b e c o m e p o s s i b l e t h ei n d u s t r i a la n dt i m es p e c i f i c i t yo fs h o c k sg i v ea n s w e r st o t h eq u e 8 t l o nw l a y m e r g e rw a y e sa l w a y sh a p p e ni n t e n s i v e l y i nas p e c i f i ci n d u s t r yo rac 瞰哪n m e l t 。 s a s s u m e dm a t t h eh a p p e n i n go fm e r g e rw a v e sc o u l db er e g a r d e da r e s u l to fs t r a t e 9 1 c w a i t i n gb yl e a d i n gf i r m st h a tt h e i rs w i f tr e s p o n s eu n d e r s h o c k sc o u l ds p o n s o rt h e l r m a sa saw a yt oe x p a n dt h e i rs c a l e i ft h e r ea r ea n y w o r d st h a tc o u l db e s td e s c r i b e s u c hap i c t u r ew h e nal a r g en u m b e r o fl e a d i n gf i r m sa c q u i r ea ne v e nl a r g e rn u m b e r o f l a g g a r df i r m si nm e r g e rw a v e s ，i tw o u l d b e “s t r a t e g i c ” b e s i d e s f o rl a r g e s c a l el e a d i n gf i r m s ，m & a s m e a nm o r et ot h e m ，t h e yc o u l dt a k e a d v a n t a g eo fm & a s t ok e e pt h e i rl e a d i n gp o s i t i o n b ya c q u i r i n gs o m es m a l l e rn m s w i 也h i g hs r a t eo ft e c h n o l o g ya n da p p l yt h e s es t a t e so f t e c h n o l o g yt oa l la s s e t si to w n s o rc o n t r o l s 。t h e s el a r g e - s c a l el e a d i n gf i r m sc o u l dk e e p t h e i rs t a t eo ft e c h n o l o g ya d v a i l 。 t a g e a l s o ，b ya c q u i r i n gs o m et a r g e t sw i t hl o w e r s t a t eo ft e c h n o l o g ya n da p p l y ah l g n e r s t a t eo ft e c h n o l o g yt ot h o s ea s s e t sw o u l dh e l pt h e s el a r g e - s c a l el e a d i n gn 衄s m a l n 。 t a i na n de x t e n dt h e i rm a r k e tp o s i t i o n s o ，t h ep o l a r i z a t i o no f s t a t eo ft e c h n o l o g ya f t e r s h o c k sp r o v i d e sf i r s t r a t eo p p o r t u n i t i e s f o rl a r g e s c a l el e a d i n gf i r m st oa c q m r es t a t eo f t e c h n 0 1 0 9 ya n da s s e t s i ns o m ec a s e s ，s o m ef i r m s a r es ob i ga n di m p o r t a n t ；m e ya r e c a p a b l eo fa r r a n g i n gab i g g i s hs h o c k s o i ne s s e n e e ，m & a sa n dm e r g e rw a v e sa r ed e t e r m i n e db y t r a n s a c t i o nc o s t , t h o u g ht h e ys h o w su ps t r a t e g i c a l l y k e y w o r d sm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa n dm e r g e rw a v e s ；e c o n o m i cs h o c k s ；s t a t e 0 ft e c h n e l e g y ；o v e r s h o o t i n gi nt h em a r g i n a le f f i c i e n c yo fc a p i t a l 目录 目录 摘要i a b s t r a c t - i i i 插图目录 1 表格目录 3 导论 5 第一节问题的提出5 第二节研究方法和定位6 第三节本文的思路和结构安排7 第一章并购和并购浪潮1 1 第一节美国企业并购1 l 1 1 1 第一次并购浪潮1 2 1 1 2 第二次并购浪潮1 5 1 1 3 第三次并购浪潮1 6 1 1 4 第四次并购浪潮1 7 1 1 5 第五次并购浪潮1 9 第二节并购跨国化2 l 1 2 1 行业地区分布2 3 1 2 2 跨国并购的新参与者2 4 1 2 3 次贷危机对跨国并购的影响2 7 1 2 4 其它方面2 8 第二章并购之谜3 1 第一节并购的绩效研究3 l 2 i i 并购与真实价值3 1 2 1 2 并购与股东价值3 3 2 1 3 并购与创新3 5 v 目录 2 1 4 并购的协同效应3 6 第二节并购浪潮研究3 8 2 2 1 管理视角3 9 2 2 2 经济视角3 9 2 2 3 策略视角4 l 第三章基于行业排名的遗憾视角4 5 第一节分析框架4 5 第二节初始并购对其它公司并购策略的影响4 8 第三节并购浪潮可人为操纵吗?5 1 3 3 1 初始并购和并购交易总数的关系 5 2 3 3 2 如果限制一些并购进行5 3 第四节结论与进一步的思考5 6 第四章更广阔的研究视角5 9 第一节企业性质5 9 第二节技术状态6 2 第三节资本项目与核算框架6 4 第四节分析框架6 6 第五章产品市场和资本市场的不一致6 9 第一节一个货币一资本模型6 9 第二节资本边际效率超调7 0 5 2 1 高能资本7 0 5 2 2 低能资本7 l 5 2 3 并购的机遇7 3 第六章并购的成本与门槛7 7 第一节并购与内部投资的成本收益比较8 0 第二节并购的门槛8 l 第七章冲击与并购浪潮8 5 第一节技术变革9 1 第二节资本市场9 2 目录 第三节政府管制9 3 第四节石油价格9 6 第八章经验性检验9 7 第一节并购数据9 8 第二节冲击变量1 0 1 第三节多元回归 1 0 6 第四节标准化1 0 7 第五节冲击时滞 1 0 9 第六节小结1 1 3 第九章结论与政策建议1 1 5 第一节结论性评述1 1 5 第二节政策建议11 8 参考文献1 2 3 致谢1 3 3 个人简历1 3 5 插图目录 插图目录 0 1 各章逻辑关系9 1 1 美国历史上的并购浪潮1 2 1 2 标准化并拼合而成的1 8 9 5 2 0 0 7 年美国并购季度序列1 3 1 3 1 9 8 7 2 0 0 7 年全球跨国并购概况2 2 3 1 由初始并购诱发的并购总数( 限制与未限制) 对比5 6 4 1 资本项目方法( 示意图)6 4 5 1 当r 张 r o 时的资本边际效率超调，7 2 5 2 当r “ 0 ，即公司的市场回报率越高，其所接受的 财富比例也就越高。这一假设符合市场的趋利性原则。 此外，t o b i n ( 1 9 6 9 ) 将资本边际效率定义为市场回报率和口的乘积： r j t = 勺渤t 6 9 ( 5 2 ) ( 5 3 ) 响。与此同时，由 时，r j i 对吩i 的反应 会高于的反应。我们因此把弓l 对于畅的过度反应称为“超调”。 5 2 1 高能资本 第二节资本边际效率超调 我们从一个均衡时点t o 开始，在均衡时点上，r 办= r o ，鳓= 1 ，因此r 筇= 伯。 然而，在亡1 时点，公司日t 的技术状态名i 由于产品或要素价格变化、管理效率、技 术进步或外部环境变化等原因突然上升或下降。作为技术状态的反映，公司局t 的 市场回报率r f i 也随之发生变化，从而高于或低于翔。公司市场回报率的这种上下 波动将通过某种机制使该公司的资本成为“高能资本”或“低能资本”。 如果在t l 时点，巧t r o 。根据公式5 3 ，我们可以得到r 西= r j t q j t r o ，假 如在初始时刻还未来得及发生变化。这意味着，公司e t 的股票将拥有高于市场 平均值的收益率。市场很快就捕捉到这个信息，并把这个信息表现为把财富从其 它方面转移来购买公司毋i 的股票。这一过程将持续到公司e t 的股票价格上涨到 足以抵销7 税上升所带来的好处。由于资本市场的反应速度明显快于产品市场的反 应速度，所以在上述财富转移过程中，我们可以认为公司日t 的资本存量t 基本 保持不变。上涨的如t ( r 1 1 ，r 1 2 ，勺一，r m ，茜) 和维持不变的t 导致钦在1 时 点之后的短时间内上升。 由于吩t 和劬t 都上升，从而使弓l = 巧t 鳓增长的幅度高于彻上涨的幅度，这是 我们定义“超调”的出发点。对于公司r i 的原始股东来说，由于他们在亡l 时点之前 即拥有公司的股票。如果r 税上升的幅度是有限的，那么可以认为他们仍然拥有公 司的大多数股票。这些原始股东将在资本边际效率超调中获得最大利益。上涨的 股票价格可以让这些原始股东交换到更多的其它公司的股票，如果在亡。时刻各个 公司的相同面值股票所对应资本相同，则这些原始股东可以用其股票所对应的资 本交换到更多数量的其它公司资本。因此，我们把这些原始股东所持有股票对应 7 0 第五章产品市场和资本市场的不致 的资本称为“高能资本”。 在超调的时间内，公司r t 如果发行新股票或者用换股的形式收购其它公司， 公司弓t 将拥有平时所没有的优惠条件。公司经理们也会不遗余力地游说他们的 股东( 尤其是原始股东) 来支持他们的计划。如果公司f j t 最终发行了新股票，由 于股票价格已经被抬高，则每股股票能够为公司筹到更多的资本。如果公司r 。最 终收购了其它一些公司，该公司将享受优惠的股票交易条件。 如果我们假设公司r i 的股东们最终接受发行新股票或收购其它公司。这些行 动的直接影响就是，k 弘将增加，而z 西将下降。我们可以想象，如果名氟不随尬t 的 上升而下降，则公司b ；将能够收购剩下的所有公司而仍保持其技术状态的优势 和超调。由于财富是固定的，所以这种情况显然是不可能出现的。因此我们认为， 对于特定的公司来说，怒 r b ( 1 + 6 ) 。 如果这一条件无法满足，公司a 将白白支付固定成本，甚至还有可能在每单位投 资中再损失r b ( 1 + j ) 一r o 。 由于6 、吼和r b 都是常数，那么可以根据公式6 2 计算出并购的门槛值苦并 据此绘制投资决策图( 如图6 1 所示) ，当总投资规模低于j 苦时，内部投资相对于 收购而言对成本节省更有利，而当总投资大于晶时，收购对于内部投资而言对成 本节省较为有利。 经济发展的结果之一是公司的规模越来越大，如果并购的门槛值瑶保持不 变，那么并购将成为越来越多的企业进行扩张的首选。这与自1 8 9 5 年以来的并购 历史相一致，从表1 8 可以看出，截止2 0 0 1 年美国历史上最大的1 0 0 起并购的年度 几乎都分布在9 0 年代，表6 4 反映了1 9 5 0 s 1 9 9 0 s 期间每十年期完成的最大并购交 易的交易规模增长情况。 如果假设并购需要的固定成本西是1 0 0 万美元，公司a 和b 超调后的资本边际 效率分别为1 5 和5 ( 假设市场平均的资本边际效率为1 0 ) ，另外并购中的变动 成本为5 0 ( 根据表6 1 估计) 。那么，根据公式6 2 可以算出并购的门槛值为6 0 0 万 美元，与大多数并购交易相比，这样的门槛值并不算高。 8 2 第六章并购的成本与门槛 表6 41 9 5 0 s 一1 9 9 0 s 期间每十年期完成的最大并购交易 十年期收购方目标价值 1 9 9 9e x x o nm o b i l 8 5 2 亿美元 1 9 9 9s b cc o m m u n i c a t i o n sa m e r i t e c h 8 0 6 亿美元 1 9 9 9v o d a f o n ea i r t o u c h7 4 4 亿美元 1 9 9 8t r a v e l e r sg r o u p c i t i c o r p 7 2 6 亿美元 1 9 9 8a t & tt c i 6 9 9 亿美元 1 9 8 8 k o h l b e r gk r a v i sr o b e r t s r j rn a b i s c o 2 4 6 亿美元 1 9 8 9b e e c h a m g r o u pp l c s m i t h k l i n eb e c k m a n161 亿美元 1 9 8 4 c h e v r o n g u l f 1 3 2 亿美元 1 9 8 8 p h i l i pm o r r i s k r a f t1 31 亿美元 1 9 8 9 b r i s t 0 1 m e y e r ss q u i b b 1 2 0 亿美元 1 9 7 9s h e l lo i l b e l r i d g eo i l 3 7 亿美元 1 9 7 9e x x o nr e l i a n c ee l e c t r i c 1 4 亿美元 1 9 7 8u n i t e dt e c h n o l o g i e sc a r r i e rc o r p 1 3 亿美元 1 9 7 8i l i rn a b i s c od e l m o n t e 9 3 6 亿美元 1 9 7 9m o b i lg e n e r a lc r u d eo i l 7 6 3 亿美元 1 9 6 9a t l a n t i cr i c h f i e l ds i n c l a i ro i l 1 9 亿美元 1 9 6 9r a p i d a m e r i c a ng l e ma l d e nc o r p 。1 3 亿美元 1 9 6 8 l i n g t e m e o v o u g h tj o h n s & l a u g h l i n 11 亿美元 1 9 6 9 l y k e sc o r p y o u n g s t o w ns h e e t t u b e 1 0 亿美元 1 9 6 7m c d o n n e r d o u g l a sa i r c r a f t 8 5 亿美元 1 9 5 9g e n e r a lt e l e p h o n e s y l v a n i a 2 6 5 亿美元 1 9 5 4m a t h i e s o nc h e m i c a lo l i ni n d u s t r i e s 2 3 3 亿美元 1 9 5 5 s p e r r yc o r p r e m i n g t o nr a n d 2 0 8 亿美元 1 9 5 5 s u n r a yo i l m i d - c o n t i n e n t a lp e t r o l e u m1 8 6 亿美元 1 9 5 6g u l fo i lw a r r e np e t r o l e u m1 6 4 亿美元 资料来源：来d e p a m p h i l i s ( 2 0 0 1 ，p p 3 3 ) 转自“1 9 9 0 s - - s e c u r i t i e sd a t ac o r p o r a - t i o n ；1 9 8 0 s - - - m e g e r s m t ；1 9 5 0 s - 1 9 7 0 s - - f o r b e s ，ac e n t u r yo fd e a l s ，a p r i l1 0 ，1 9 9 9 ， w w w f o r b e s c o m ”。 反过来，如果我们假设并购的门槛值为1 亿美元，正如美国联邦贸易委员会 ( 1 9 8 1 ) 记录和出版了1 9 4 8 ：i 1 9 7 9 ：i v 期间制造业和采矿业所有并购交易( 不包括 8 3 第六章并购的成本与门槛 杠杆交易) 的门槛值，同时假设市场平均的资本边际效率为1 0 ，而且公司a 和b 的 资本边际效率超调幅度相同，我们可以计算出公司a 和b 超调后的资本边际效率。 如果并购需要的固定成本仍然是1 0 0 万美元，那么最终计算出来的公司a 在超调 之后的资本边际效率是1 3 4 2 ，公司b 在超调之后的资本边际效率是6 5 8 。相对 于1 0 的平均市场资本边际效率而言，1 3 4 2 其实超调幅度不大。如果超调幅度 达到1 5 ，那么并购相对于内部投资而言将使公司a 节省1 5 6 7 万美元。因此，在资 本边际效率超调的条件下，如果公司a 的投资计划达至u 6 0 0 万美元以上，同时存在 总收购价值在6 0 0 万美元以上的目标公司b ，则收购是相对于内部投资而言更好的 决定。 如果以e x x o n 收购m o b i l 的交易为例，并购交易金额高达8 5 2 亿美元( 见表6 4 ) 。 其中，以并购相关的成本高达2 0 亿美元( g e i s s t ，2 0 0 6 ，p p 2 0 0 ) ，e x x o n 支付 给m o b i l 的市值溢价为2 6 4 ( w e s t o ne ta 1 ，2 0 0 4 ，p p 2 6 1 ) 。如果继续假定市场平均 的资本边际效率为1 0 且e x x o n 和m o b i l 超调后的资本边际效率分别为1 5 和5 ， 这笔并购交易的门槛值仅为1 2 亿美元。由于实际并购金额达到了8 5 2 亿美元，并 购相对于内部投资可以使e x x o n 节省约1 8 4 亿美元，这是非常巨大的数额。如果我 们把e x x o n 和m o b i l 超调后的资本边际效率的差距减半，即超调后e x x o n 和m o b i l 的 资本边际效率分别为1 2 5 和7 5 ，这笔交易的门槛值为6 1 4 7 亿美元，e x x o n 通 过并购可节省约3 4 6 亿美元。 2 0 0 3 年3 月4 e t e x x o n - m o b i l 公布的报告指出这笔并购交易的协同效应达到 了4 0 亿美元( w e s t o ne ta 1 ，2 0 0 4 ，p p 1 6 0 ) 。事实上，根据上文的分析，借助资 本市场的力量，即使不存在协同效应，e x x o n m o b i l 也可以从投资中节省约4 0 亿美 元。如果e x x o n f l 邕够将其技术状态应用于m o b i l 的资产，我们有理由相信d e u t s c h e b a n k ( 2 0 0 2 ) 分析师的研究结果，该并购交易的协同效应至u 2 0 0 2 年可能达到8 0 亿 美元。 第七章冲击与并购浪潮 第七章冲击与并购浪潮 在资本边际效率超调的模型中，似乎给人一种印象，只要不同企业的技术状 态出现分化，那么并购便几乎水到渠成。资本边际效率向上超调的一方可以以优 惠的股票高价去购买资本边际向下超调的收购目标的资本。似乎只要收购方管理 层能够说服其股东并给收购方报出价格，并购便基本完成。并购完成之后，收购 方将其较高的技术状态应用于新购买的资本，从而实现并购的价值最大化。然而， 大量并购绩效研究表明，并购的结果并没有人们预期的那样好，原因何在? 并购的成本可以部分地解释该问题。由于在并购的过程中收购方企业需要支 付高额的溢价、佣金、咨询费、诉讼费及其它费用，资本边际效率超调导致的“剪 刀差”1 优势在并购还未正式开始时就已经消耗殆尽。如果并购之后收购方企业未 能顺利整合或者又碰上新的经济冲击，并购的结果可能会与并购前的预期相去甚 远。 考虑到并购的成本，我们可以得到图7 1 ，其中z u 和z d 分别表示技术状态的 上限和下限，徇表示市场的平均技术状态。如果某个企业的技术状态在盈，和z d 之 间，虽然资本市场会对技术状态相对于市场平均技术状态的偏离进行超调，但超 调后的资本边际效率“剪刀差”仍然无法弥补并购的成本，因此技术状态在z = z u 和名= z d 之间的所有企业可以被认为具有某种并购“豁免权”。图7 1 中名= 孙是 一条直线，意味着市场平均技术状态保持恒定。 如果用黑点表示在不同时间各个公司在图7 1 中的位置，那么可以得到 图7 2 和7 3 。图7 2 表示某产业或经济体未受到显著性冲击时不同公司的技术状态 分布以及市场的平均技术状态，也可以表示剔除显著性冲击之后某产业或经济体 的公司技术状态时间分布图。在某种意义上可以认为，无论是否存在显著性冲击， 图7 2 中类似于公司a 和公司b 的离群值也必然会出现。对于公司a 而言，其技 术状态超出z = z u 可能是由于公司a 改进了某项技术，而且这项技术是公司a 特 - 剪刀差是指工农业产品交换时，工业品价格高于价值，农产品价格低于价值所出现的差 额。因用图表表示呈剪刀张开形态而得名。它表明工农业产品价值的不等量交换。如果价格 背离价值的差额越来越大，叫扩大剪刀差：反之，叫缩小剪刀差。这里，我们借用“剪刀差” 来形容收购方企业与被收购企业的资本边际效率之间的落差以及在并购过程中资产的不平 等交换。 8 5 第七章冲击与并购浪潮 句 z n 图7 1 市场平均技术状态 图7 2 常态下技术状态的分布 定的，不会对其它公司的技术状态产生溢出，比如公司a 因地制宜地进行技术改 进。对于公司b 而言，其技术状态超出z = z d 可能是由于公司b 的某种新产品未 能获得市场的认可，而使公司b 用于生产该产品的大量资本不能够实现其技术状 态，从而降低了公司b 的整体技术状态。对于图7 2 中所有的离群值而言，其技术 状态的变化必须是个体特定的( 意味着非系统性的和非传导性) ，同时无论是否 受到冲击，类似的技术状态的变化必然会在市场中的某些公司发生。从统计上看， 图7 2 中所有公司的技术状态满足n ( z o ，仃) ( 盯为小于z c ，一z o 的未知数) 的正态分 布，即大多数公司的技术状态紧密地围绕在z = 2 ；0 周围。 与图7 2 相对应，图7 3 表示某产业或经济体受到显著性冲击时公司的技术状 8 6 第七章冲击与并购浪潮 五j 0 z o ，i ，2 f 图7 3冲击条件下技术状态的分布和分化 态分布以及市场技术状态的变化。这种冲击是系统性和传导性的，比如技术变革、 石油危机、战争等因素。图7 3 表示一种正向的冲击，最终能够提升市场的平均技 术状态，事实上这种冲击也可能不改变市场的平均技术状态或者降低市场的平均 技术状态( 如1 9 2 9 年的经济大危机) 。然而可以验证的是，冲击的结果必然会导致 公司的技术状态向两极分化。在冲击发生之前，市场的平均技术状态保持稳定， 这种技术状态既由所有公司的技术状态决定，也会影响所有公司的技术状态一一 公司在进行投资或生产决定时会把市场的平均技术状态( 参照系) 假定为既定水 平2 。假定冲击是由技术进步造成的，这种技术进步往往最先出现在某些产业( 更 具体地说，应该最先出现在某些产业的某些公司) ，技术进步同时出现在整个经济 体中的所有公司的情况( 只有在这种情况下，所有公司的技术状态仍然紧密地围