（数量经济学专业论文）股权结构与公司绩效——兼论国有股减持的策略.pdf

摘要 股权结构是公司治理的核心问题。股权结构通过和促进公司经营运作的诸多 治理机制之间的相关关系，影响公司的经营决策和投资行为，进而影响和决定公 司绩效。良好的股权结构，能优化公司董事会构成，规范股东的行为，有效地激 励和约束经理人员，促使公司形成责权统一、运转协调、有效制衡的治理结构， 从而提高公司治理绩效，因此可以说公司价值是股权结构的函数。本文基于这种 理论的分析，采用a 股市场的全体上市公司作为研究对象，来检验和证实股权结 构和公司绩效之间的关系，并揭示国有控股公司股权结构优化的策略，从而为国 有股减持之路找到理论和实证依据。 针对实证研究，本文先是考察了股权的属性与公司绩效之间的关系，发现第 一大股东的属性和流通股的结构对公司绩效都会产生不同方式的影响；其次研究 了股权的集中度和公司绩效之间的关系，发现股权集中度和公司绩效之问并非简 单的线性关系，而多表现为二次函数关系，从而为股权的设计和优化找到实证支 持。最后的研究表明股权结构和公司绩效之间的关系还受到外部环境的影响，例 如公司的规模、是否交叉在香港或纽约上市等。这些实证研究在实践操作上为国 有企业的改制以及国有股的退出找出出路，这种出路即符合当今的资本市场的改 善和发展，使资本市场和企业之间形成良性互动；也有利于企业的内部结构，从 而为未来的发展奠定扎实的微观基础。 全文框架如下：第一部分是引言，指出了本文研究的原因和意义。第二部分 介绍了国内外关于股权结构和公司绩效之间关系的研究成果。第三部分从理论上 对股权结构与影响公司绩效的各种机制进行分析，讨论了公司绩效的各种机制和 股权结构之间的互动影响以及可能对股权结构产生影响的其他因素。第四部分是 本文的核心，给出了股权结构和公司绩效之间的实证分析结果。第五部分基于上 述的理论和实证研究结果指出国有控股企业进行股权结构优化应该坚守的原则和 策略，给出了国有股减持的两条选择。最后是结论。 关键词：股权结构公司绩效大股东托宾q 股权集中度 a b s t r a c t e q u i t ys t r u c t u r ei s t h ec o r t ：i ng o v e r n a n c es t r u c t u r e i tp o s i t i v e l yo rn e g a t i v e l y c o r r e l a t e sw i t hv a r i o u sg o v e r n i n gm e c h a n i s m st h a tp r o m o t ec o m p a n yt ow e l ld e v e l o p ， f u r t h e rd e c i d e sa n da f f e c t st h e o p e r a t i o nd e c i s i o n ，t h e i n v e s t m e n tb e h a v i o r sa n d e v e n t u a l l yt h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e w e l l o p e r a t i n ge q u i t ys t r u c t u r em a yo p t i m i z et h e c o n s t i t u t i o no f t h eb o a r do f d i r e c t o r s ，r e g u l a r i z et h es t o c k h o l d e r s b e h a v i o r s ，e f f e c t i v e l y e n c o u r a g ea n d r e s t r i c tm a n a g e r i a ls t a f f , t h u sr e s u l ti nu n i t yo f r e s p o n s i b i l i t ya n dr i g h t ， c o m p a t i b l eo p e r a t i o n , d i v e r s i o n a r yg o v e r n a n c es t r u e r t r eb e t w e e n d i f f e r e n td e p a r t m e n t s ， t h e r e f o r e ，i m p r o v e da c h i e v e m e n t sa n d m a x i m i z e dv a l u ea 托r e a l i z e d i nt h i ss e 撇，t h e c o m p a n yv a l u ei st h ef u n c t i o no f t h ee q u i t ys t r u c t u r e b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h e t h e o r e t i c a lf r a m e w o r k , w i t ha l lt h ec o m p a n i e so nt h em a r k e to fa s h a r ea st h es u b j e c t i n v e s t i g a t e d , t h ep r e s e n tt h e s i sw i l le x a m i n ea n dv e r i f yt h e c o r r e l a t i o n sb e t w e e n e q u i t y s t r u c t u r ea n dc o m p a n yp e r f o r m a n c e ，r e v e a lt h es t r a t e g i e sa i m i n ga to p t i m i z i n ge q u i t y s t r u c t u r eo fs t a t e - o w n e dh o l d i n gc o m p a n y , a n dp r o v i d et h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l s u p p o r tf o r r e d u c t i o no fs t a t e o w n e ds h a r e h o l d i n g i nt h i se m p i r i c a ls t u d y , t h ea u t h o rf i r s t l ys t u d i e st h er e l a t i o n sb e t w e e ne q u i t y a t t r i b u t i o na n dc o m p a n y p e r f o r m a n c e ，t of i n d t h a tt h eb i g g e s ts h a r e h o l d e ra t t r i b u t ea n d c i r c u l a t i o ns h a r es t r u c t u r em a y a f f e c tc o m p a n y p e r f o r m a n c e i nd i f f e r e n t w a y s s e c o n d l y , t h er e l a t i o n sb e t w e e nc o n c e n t r a t i o nd e g r e eo fe q u i t ya n dc o m p a n yp e r f o r m a n c ea r e u n d e rc o n s i d e r a t i o n , w i t ht h er e s u l tt h a tt h et w oa r en o ti ns i n g l el i n e a rr e l a t i o n , b u ti n q u a d r a t i cf u n c t i o nr e l a t i o n , a n dt h ef i n d i n g sw i l lo f f e rt h ee m p i r i c a ls u p p o r tf o rt h e d e s i g na n do p t i m i z a t i o no fs t o c kr i g h t f i n a l l y , t h es t u d yi n d i c a t e st h a tt h er e l a t i o n s b e t w e e ne q u i t ys t r u c t u r ea n dc o m p a n yp e r f o r m a n c ea r ea l s os u b j e c tt os o m ee x t e r n a l f a c t o r ss u c ha sc o m p a n ys c a l e ，w h e t h e rc o m i n gi n t ot h em a r k e ti nh o n gk o n go rn e w y o r kc r o s s w i s e ，e t c i np r a c t i c a lo p e r a t i o n , t h ee m p i r i c a ls t u d ys u g g e s t ss o m es o l u t i o n s t os t a t e - o w n e de n t e r p r i s er e f o r m sa n dt oe x i to f s t a t e - o w n e ds h a r e s t h es o l u t i o n sa r ei n a c c o r d a n c ew i t hi m p r o v e m e n ta n dd e v e l o p m e n to f t h ec u r r e n tc a p i t a lm a r k e ll e a d i n gt o t h ew e l l g o i n gi n t e r a c t i o nb e t w e e nc a p i t a lm a r k e ta n de n t e r p r i s et h u sb e n e f i t i n gt h e f o r m i n go f e n t i r ec o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n t w h a ti sm o r e ，m e yw i l li m p r o v ei n t e m a l s t r u c t u r eo ft h e e n t e r p r i s e ，w b i c h c o n s t i t u t e st h es o l i dm i c r o - b a s i sf o rf u t u r e d e v e l o p m e n t i nt h ep r e s e n tt h e s i s ，t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o np o i n t i n go u tt h ei s s u e so f t h e p r o b l e m sa n ds e t t i n g so f t h er e s e a r c h t h es e c o n dp a r tm e n t i o n st h er e s e a r c hi nt h e r e l a t i o n sb e t w e e ne q u i t ys t r u c t u r ea n dc o m p a n yp e r f o r m a n c ei nc h i n aa n da b r o a d i n p a r tt h r e e ，w i t h i nt h e o r e t i c a lf r a m e w o r k , t h ea u t h o ra n a l y z e s e q u i t y s t r u c t u r ea n d m e c h a n i s m so fa l lk i n d s a f f e c t i n gc o m p a n yp e r f o r m a n c e , d i s c u s s e si nd e t a i li n t e r a c t i o n b e t w e e nm e c h a n i s m so fa l lk i n d so f c o m p a n yp e r f o r m a n c ea n de q u i t ys t r u c t u r ea sw e l l 骶v a r i o u sf a c t o r st h a tp o s s i b l ya f f e c te q u i t ys t r u c t u r c 1 1 1 ec o r el i e si np a r tf o u r p r e s e n t i n ge m p i r i c a la n a l y s e so f t h er e l a t i o n sb e t w e e ne q u i t ys t r u c t u r ea n dc o m p a n y p e r f o r m a n c e o nt h e b a s i so ft h ea b o v et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l s t u d y , p a r tf i v e i n d i c a t e st h ep r i n c i p l e sa n d s n a t e g i e s f o rs t a t e - o w n e d s h a r e h o l d i n ge n t e r p r i s e s t o o p t i m i z es t o c kr i g h t i na d d i t i o nt ot w oo p t i o n si nr e d u c t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e h o l d i n g t h el a s t p a r t i st h ec o n c l u s i o n k e yw o r d s ：e q u i t ys t r u c t u r e ，c o m p a n yp e r f o r m a n c e ，b i gs h a r e h o l d e r , t o b i n sq ， c o n c e n t r a t i o nd e g r e eo f e q u i t y 股权结构与公司绩效一一兼论国有股减持的策略作者王淑庆( 0 0 2 5 1 6 ) 指导老师孔爱国 一、引言 在三百多年以前，a d a ms m i t h 在他的名著“t h e w e a l t h o f n a t i o n s ”提出股份 制公司所有权和经营权的分离，也就因此引出了一系列有效机制来解决所有者 和管理者之间的利益冲突。现代关于公司治理的理论文献源于b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 的著作，认为企业管理者关注的是他们个人的利益而不是股东的利益。 b e r l ea n dm e a n s 提出企业契约的天性和主要代理问题导致公司金融中代理方法 的发展，特别是二十世纪的最后二三十年，在理论和实证方面都取得了很大的 成就。但代理方法一直都围绕并希望回答这样一个关键的问题“股东如何 保证没有所有权的管理者追求股东们自己的利益? ”( s e ea l l e na n dg a l e ， 2 0 0 1 ) 。然而最近另外一个利益冲突控股股东为了自己的利益牺牲小股东的 利益已经得到了很多关注。l a p o r t a ，l o p e z - d e - s i l a i n e s a n ds h l e i f e r ( 1 9 9 8 ) 声称“全 球大公司中的中心代理问题是控股股东对小股东权利的剥夺”。这种控股股东对 小股东权利的剥夺有多种形式，例如额外执行补偿，贷款抵押保证，冲减每股 权益等等。j o h n s o n ，l ap o r t a ，l o p e z - d e - s i l a n e sa n ds h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 用术语 “t u n n e l i n g ”来形象地描述这种资源以隐藏方式由企业向控股股东的转移。在 亚洲金融危机时出现的很多证据表明“t u n n e l i n g ”是新兴市场更为严重的代理 问题。最近e n r o n ，w o r l d c o m ，a n dg i o b a lc r o s s i n g 的垮台让人们确信在发达经 济体系中“t u n n e l i n g ”一样是有可能发生的。 可见股份公司虽是公司组织结构的最高形式，但其本身的优点也是最大的 弱点所有权和经营管理权的分离，它利用了管理者的专项才能，却把所有 者置于弱势地位为代价，它天然地面临两个矛盾：经理人与股东的代理冲突以 及大股东对小股东的利益侵害。前者因为小股东出于“理性的无知”而采取“搭 便车”行为以及受到“集体决策成本”的约束，要求股权走向集中，来提高股 东对管理者的监控动力，故大股东的存在有利于公司价值的增加( s h l e i f e r ， v i s h n y ，1 9 9 7 ) ；后者由于股权和表决权力的分离( 大于5 0 即可通过的规则使 实际操作中同股不同权) ，要求股权走向相对分散，造出大股东之间的制衡， 提高公司整体的价值。权衡两者，即可得出存在大股东之间相互制衡的相对集 中的股权结构更有利于整个企业的绩效和发展。张红军( 2 0 0 0 ) 、孙永祥( 1 9 9 9 ) 等人通过对公司治理的四种机制：激励机制、收购兼并、代理权竞争和监督机 制与股权结构之间关系的研究，从另外一个角度证实了该观点在理论上的可立 性。e i s e n b e r g ( 1 9 7 6 ) 、d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 、d e m s e t z l e h n ( 1 9 8 5 ) 和m o r c k ，s h l e i f e r o 潘天群著博弈生存社会现象的博奔论解读中央编译出版社2 0 0 2 0 5 。 股权结构与公司绩效一一兼论国有股减持的策略作者王淑庆( 0 0 2 5 1 6 ) 指导老师孔爱国 & v i s h n y ( 1 9 8 8 ) ，s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 6 ) h o l d e m e s s & s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 等人的实 证研究也表明美国大公司的股权结构是适度集中的；波特( 1 9 9 8 ) ，s t e f a np r i g g e ( 1 9 9 6 ) 通过对股权结构集中度的横向研究指出股权结构在世界范围内是相当 集中的。 d e n n i sa n dm c c o n n e l l ( 2 0 0 2 ) 认为“公司治理是一套机制既是制度导向 也是市场导向引导公司的自利主体( 那些决定公司如何运作的人) 为公司 所有者( 公司资本提供者) 价值最大化作出决定。因此，好的公司治理是一套 机制，保证资本提供者获得他们的投资收益。既然如此，什么样的股权结构才 有利于公司的治理呢? 有两个竞争性观点：美、英流行的市场导向的股权分散 的治理模式和以日本和欧洲大陆为代表新兴经济的股权集中的控制导向模式。 分散化市场导向型治理模式的特征是有独立的董事会，分散的所有权，透明的 信息揭露，积极的接管市场和发达的法律体系。相反，集中型控制模式强调内 部股东的价值，集中的股权结构，有限的泄密，依赖家庭融资和银行系统等。 虽然关于孰优的学术研究至今取得的也只是个混合的结果，更多的发展中国家 还是偏爱于分散化市场导向型模式。本文不去判断对中国资本市场而言哪一种 模式更优。相反，我们关注于如何优化股权结构从而有利于解决中国公司的各 种治理机制问题。 中国在1 9 9 0 年代早期开放股票交易市场，希望获得资本改善国有企业的绩 效。至2 0 0 2 年，中国的股票市场已经发展为世界第8 大市场，总市值超过5 0 0 0 亿美元。中国企业，特别是国有企业已经从证券业的快速发展和公众对股票市 场的热情中获得了益处。然而对于股票市场的法规已经关注于在成长和控制之 间寻找平衡：自由放任导致快速增长而控制方式致使增长减速。虽然价格和配 置体系已经明显自由化，但和其他亚洲市场比，它们还是被严格控制的。由于 被控制的原因，在中国的上市公司中，差的治理机制还很盛行。例如，一些上 市公司因为差的公司治理已经被曝光。在2 0 0 1 年，一段时间盈利的美而雅的最 大股东和其他相关伙伴共贪污资金4 4 6 百万美金，占总权益的4 1 ；同一年， “三九”的最大股东占用3 0 1 9 百万美金，占总权益的9 6 。圆 当中国的企业，特别是国有企业从银行系统或者资本市场从公众那里获得 巨额资本时，就会导致效率的丧失。例如，最近官方统计表明，三分之一的国 有企业是亏损的，三分之一是隐形亏损的，剩下的三分之一是微盈利的；以及 针对中国上市公司较为流行的观点“一年盈利，二年持平，三年亏损”。这些 都表明，无效的治理体系已经被广泛地认为是中国企业表现极差的根本原因。 。l i ua n dl u ( 2 0 0 2 、f i n d st h a tm a j o r i t yo f c h i n e s el i s t e dc o m p a m e sm a n a g et h e i re a r n i n g sa sar e s p o n s t oa v a r i e t yo f r e g u l a t o r y l o o p h o l e s h o w e v e r ，t h e i n c e n t i v e s a r es t r o n g e r f o r f i r m s w i t hp o o r e r g o v e r n a n c e p r a c t i c e 股权结构与公司绩效一一兼论国有股减持的策略作者王淑庆( 0 0 2 5 1 6 )指导老师孔爱国 公司治理结构是否会影响到企业的市场价值呢? 实证结果表明是肯定的。 最近，针对新兴市场，m c k i n s e y 对机构投资者和私有权益作了一系列调研，发 现8 0 的投资者愿意为好的公司治理付出一个溢价。其他一些研究也表明公 司绩效和公司治理水平之间是正相关的。应该说关于公司治理的问题是多方面 的，有很多关于公司治理和公司绩效的文章关注了公司治理的一个方面，例如 董事会特征( m i l l s t e i na n dm a c a v o y ，1 9 9 8 ，a n db h a g a ta n db l a c k ，1 9 9 9 ) ，股 东行为( k a r p o f f , m a l a t e s t a ，a n dw a l k i n g ，1 9 9 6 ，a n d c a r l e t o n ，n e l s o n ，a n d w e i s b a c h ，1 9 9 8 ) ，对外部监事的补偿( b h a g a t ，c a r e y ，a n de l s o n ，1 9 9 9 ) ，反 收购规定( s u n d a r a m u r t h y ，m a h o n e y ，a n dm a h o n e y ，1 9 9 7 ) ，投资者保护( l a p o r t a ， l o p e z - d e - s i l a n e s ，s h l e i f e r ，a n dv i s h n y ，2 0 0 2 ) ，等等。 与公司绩效有关的公司治理包含多方面的内容，但是因为一从现实的角度 看，在中国经理人持股较少( 不到发达国家的十分之一) ，还不能构成激励机制， 中国的股权结构和属性也是世界上最为复杂和特殊的国家；二从研究的意义上 来看，也有三个原因使本文关注于股权结构的研究：1 ) 目前的关于公司治理的 研究多注重于手段，例如经理人持股、期权激励等，而股权结构的设计是一种 制度安排，可以从根本上解决公司治理中的深层次问题：2 ) 股权结构是公司治 理的核心问题，和其他治理机制紧密相联，公司治理与公司绩效之间的关系主 要体现在股权制度的安排上；3 ) 如前面的论述，股份制中的二个矛盾集中体现 在股权设计上。所以本文集中研究公司治理中的股权结构问题，并希望可以回 答如下问题：股权结构的属性是否对公司的绩效产生影响，如果是，那么国有 股和法人股对公司绩效的影响分别如何? 股权集中度是否会对公司绩效产生影 响? 如果是，那么国有股的减持和退出应该保持在怎样的范围之内? 外部的法 律和市场环境是否影响公司的股权结构和公司的绩效? 如果是，那么我们该如 何改善外部环境或者如何调整股权结构使之和外部环境相适应? 基于这些思 维，我们选择了跨度两年的样本对上述问题进行了实证分析。以我们的了解， 这篇文章是第一篇全面论述中国上市公司股权结构并把它和公司绩效联系起 来。更为重要的，这篇文章利用理论和实证的研究结果为国有股减持和退出之 路把握了方向，同时给出了国有股减持的策略安排，它们可以作为中国上市公 司公司体制改革的基础。 本文组织框架如下：第二部分介绍了国内外关于股权结构和公司绩效之间 关系的研究成果，本文的研究在此基础之上进行了改进和完善。第三部分从理 论上对股权结构与影响公司绩效的各种机制的进行分析，详细讨论了公司绩效 的各种机制和股权结构之间的互动影响以及可能对股权结构产生影响的各种因 m c k i n s e y s u r v e y s o n i n t e m a f i o n m i n v e s t o r sa n d p f i v m e e q u i t i e s r1 9 9 9 ，2 0 0 0 ，2 0 0 1 ，2 0 0 2 8f o r e x a m p m ，“s a i n 招a n d n n e r s ：w h o s g o t r e l i 垂o n ? ”，c l s a e m e r g i n g m a r k e t s ，2 0 0 1 股权结构与公司绩效一一兼论国有股减持的策略作者王淑庆( 0 0 2 5 1 6 )指导老师孔爱国 素，为实证研究中变量的选取和变量之间关系的假定做理论准备。第四部分是 本文的核心，给出了股权结构和公司绩效之间的实证分析。本部分首先对我国 股权结构进行了描述性统计分析，然后详细讨论了股权性质和股权集中度以及 各种综合因素对股东绩效的影响，研究结果表明股权结构和公司绩效之间在统 计上存在一定的关系，而这种关系多是非线性的，同时还表明股权结构和公司 绩效之间的关系还受到外部环境的影响，例如公司的规模、是否交叉在香港或 纽约上市等。第五部分基于上述的理论和实证研究指出了国有控股企业进行股 权结构优化应该坚守的原则和策略，给出了国有股减持的两条选择。最后是结 论。 二、股权结构与公司绩效的研究综述 2 1 对股权结构的基本认识 所谓股权结构，就是指一个公司股东的构成状况，它包括股东的类型及各 类股东的持股比例、股权的集中和分散程度、股东的稳定性以及经营者持股比 例等。张红军( 2 0 0 0 ) 总结了我国学术界的各种观点给出了一个具有代表性的 定义，指出股权结构包括两层含义：第一指股权构成，即各个不同背景的股东 集团分别持股的多少，在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的 持股比例；第二指股权集中度，用前五大股东持股比例之和或者各个股东持股 比例的平方和等变量来度量。 我国上市公司的股权结构，既不同于英美式的机构投资者占主体，股权高 度分散；也不同于德日式的法人间相互持股，股权高度集中。其特点有：( 1 ) 国有股一股独大、股权过度集中；目前，国有股和法人股是不流通的，约占全 部股本的三分之二，其中国有股在非流通股中占8 8 左右，构成中国特色的股 权的二元结构格局和股价的二元结构格局。( 2 ) 国有股代理权的行使问题没有 得到妥善解决，造成主题缺位；( 3 ) 股票种类过多，流通股比重过小，各种股 票不能同股同价、同股同利、同股同权。( 4 ) 股权结构发挥作用的机制不够完 善，股权多元化( 多股制衡) 的局面尚未形成。 2 2 国外研究成果概述 国外对于股权结构的研究从1 9 3 2 年b e r l e 和m e a n s 在其名著现代公司与 私有财产中指出现代公司的股权结构分散化的特征并系统论述所有权与控制 。叶红雨曾芒现实股权二元结构格局下的我国资本市场变革载投资研究2 0 0 2 年4 月。 4 股权结构与公司绩效一一兼论国有股减持的策略作者上淑庆( 0 0 2 5 1 6 )指导老师孔爱国 权相分离的问题开始，几十年来股权结构及其相关问题一直为学术界所关注。 现代企业理论研究表明，作为契约结合体的企业，其内部的股权结构安排，会 直接影响公司治理模式的形成、运作及其绩效。伯利和米恩斯( a a b e r l e g c m e a n s ) 认为，由于大型公司的股东持股越来越分散，以至于公司的控制权向 经理阶层转移，股东日益从积极股东变成消极股东，而经理阶层在缺乏监督的 情况下将采取有损害股东利益的败德行为，从而影响公司的绩效。莫兰德 ( 19 9 5 ) 、查克汉姆( 19 9 3 ) 、普劳斯( 19 9 2 ) 、弗兰克斯和迈耶( 19 9 3 ) 等人对美国、 日本、德国、欧洲、东亚等地的公司进行了广泛的研究，得出结论认为，世界 各地企业股权结构有明显的区别，对公司的绩效也有明显的影响。而一个国家 股权结构的形成，是多种因素综合作用的结果。由于其政治、经济、文化、历 史条件以及上市公司的制度安排、交易规则、资本市场等条件的不同，就形成 不同的股权结构。 针对所有权和控制分离的分析思路就是大股东的存在以及提高股权集中度 有利于公司的治理，从而利于公司绩效的提升，其理由是在股权相对分散的情 况下，股东出于“理性的无知”而采取“搭便车”行为。依照这样的逻辑，提 高大股东的持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监控动力。从这个 角度讲，大股东的存在有利于公司价值的增力l ( s h l e i f e r ，s h n y ，1 9 9 7 ) 。与此 相对比的是，d e m s e t s ( 1 9 8 3 ) 认为企业的股权结构是寻求公司价值最大化的结 果，而且他和l e h n ( 1 9 8 5 ) n 过对前5 大股东、前1 0 大股东持股比例以及代表股 权集中度的赫芬德尔指数与会计利润率之间的实证分析，没有发现显著的相关 关系。他认为当企业的发展要求进行规模扩张时，就会产生一种压力，要求它 的股份资本也要达到一定的规模，为此就要求助于分散的所有权结构，而分散 与否将决定于因资本联合而减少的风险成本与由此增加的监督成本之间的平 衡。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过 对1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司t o b i n 的q 值与股 权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即q 值与公司内部股东 所拥有的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0 开始增加时， 曲线向上倾斜，至这一股权比例达到4 0 - - 5 0 之间时，曲线开始向下倾斜。 但是m c c o n n e l l 和s e r v a e s 没有对这结果进行理论解释，只是提供一个经验 性结论。 m y e o n g - - h y e o n ( 1 9 9 8 ) 利用幸福杂志5 0 0 家制造业公司的数据，采用普 通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的 经验结论。他认为，在公司股权结构的不同区间上，即内部股东拥有股权在0 至7 、7 至3 8 ，以及3 8 至1 0 0 三个区间上，公司价值分别随内部股东 股权结构与公司绩效一一兼论国有股减持的策略作者王淑庆( 0 0 2 5 1 6 )指导老师孔爱国 拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响公 司股权结构的经验证据，因而认为股权结构是一个内生变量。 综上所述，西方关于公司股权结构与公司绩效的研究基本上是按照这样的 思路进行的：股权分散导致两权分离，使得股东对经营者的监控动力和能力均 随之下降，因此股东要承担经营者可能的“败德行为”和“逆向选择”所带来 的风险。相对应的就有理由认为增加内部人持股比例或者增加大股东持股比例 ( 或股权集中度) 会引致公司价值的增加。 2 3 国内关于股权构成与公司绩效关系的研究概述 1 9 9 8 年，何浚统计了我国上市公司最大股东持股比例在不同区间上的公司 数量情况，虽然他未对这种股权结构对公司治理及绩效等方面的影响进行讨论， 但是却开创了国内学者对股权结构和公司绩效之间的关系进行经验研究的先 河。国内关于股权结构与公司绩效关系的经验研究可从股权构成和股权集中度 两个方面进行分析。 股权构成对公司的战略和绩效具有重要的意义。管理层持股对公司绩效的 影响我们也放到本部分进行分析。 一、国有股与公司绩效关系的实证研究 国内关于国有股与公司绩效关系的实证研究得出的结论还存在很大的分 歧，国有股所占比重与绩效之间存在负关系、关系不显著以及正关系的研究都 存在。许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 以及刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 分别以国有股所占 比重为解释变量，得出与公司绩效之间的负相关关系，其中度量公司绩效的变 量有净资产回报率r o e 、资产回报率r o a 、市值与帐面价值之比m b r 以及每 股收益e p s ；陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 考虑了行业因素，对国有股比重与r o e 之间 的关系实证分析后指出这种负关系只在竞争性强的行业成立，在竞争性较弱的 行业则不成立。张红军( 2 0 0 0 ) 和刘小玄( 2 0 0 0 ) 分别选择以托宾q 和r o e 为解释变量，得出了国有股与公司绩效之间存在负相关，但是这种关系不显著： 陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 从时间变化的角度得出国有股和公司绩效之间没有显 著负相关，且自1 9 9 6 年起越来越不显著；此外，高明华( 2 0 0 1 ) 对国有股比重 与r o e 和e p s 关系进行偏相关分析也得出不相关的结论。而于东智( 2 0 0 1 ) 和周业安( 1 9 9 9 ) 选择r o e 作为被解释变量，得出正相关的结论。 在上面的分析中，于东智和周业安的研究成果与其他研究成果完全向左， 可能与他们选取的变量有很多的关系。较多学者研究发现企业对r o e 这一指标 进行盈余管理( e a m i n gm a n a g e m e n t ) 的现象十分严重( 陈小悦、肖星、过晓艳， 股权结构与公司绩效一一兼论国有股减持的策略作者王淑庆( 0 0 2 5 1 6 ) 指导老师孔爱国 2 0 0 0 ) ，仅用这一指标来进行检验研究显然存在不足。 二、法人股与公司绩效关系的实证研究 选取的解释变量为法人股所占总股本的比例。周业安( 1 9 9 9 ) 、文w j d , 玄( 2 0 0 0 ) 选用r o e 作为被解释变量得出两者之间显著相关的关系；即使是选用r o a 、 r o e 和m b r 作为被解释变量，许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 也得出了正相关的结论。 张红军( 2 0 0 0 ) 对托宾q 与法人股比重进行分析后认为两者之间显著正相关， 并存在明显的二次函数关系，该二次曲线是“u ”型的。当然也有一些与上述 观点存在差异的研究，如高明华( 2 0 0 1 ) 、刘国亮等( 2 0 0 0 ) 和陈小悦、徐晓东 ( 2 0 0 1 ) 得出法人股与公司绩效之间关系不显著的结论。 可见，国内学术界对于法人股与公司绩效之间关系的研究基本是一致的， 认为两者之间存在显著正相关关系，即法人股比重的增加有利于公司绩效的提 高。至于个别差异的结论，可能因为样本选择差异、分析方法的不同造出的。 三、流通股与公司绩效关系的实证研究。 周业安( 1 9 9 9 ) 对股权结构( 即a 股、b 股、h 殷、国有股、法人股、其它股 的结构) 与净资产收益率的关系进行了检验，得出a 股的比例与净资产收益率之 间有显著的正相关关系，而b 股与h 股比例与净资产收益率之间有负相关关系 ( 主要是金融抑制的影响) 。除此之外，他还分析了股票的流通性结构、股权的 所有制结构与净资产收益率之间关系的经验检验结果。陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 和 刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 得出流通股比重与r o e 之间正相关的结论。而陈小悦、 徐晓东( 2 0 0 1 ) 的研究认为在公司治理对外部投资利益缺乏保护的情况下，流 通股比例与r o e 之间显著负相关。 对于流通股与公司绩效之间关系的分析，国内研究所得出的观点尚未统一。 四、管理层持股与公司绩效的实证研究 国内关于这方面的实证研究并不是很多，且得出的结论多是不相关的，例 如袁国良、王怀芳、刘明( 2 0 0 0 ) 以及高明华( 2 0 0 1 ) 。其中魏刚( 2 0 0 0 ) 以 r o e 作为被解释变量，通过实证分析指出管理层持股没有达到预期的激励效 果，仅是一种福利制度安排，也不存在理论上分析的“区间效应”。这也与中国 管理层平均拥有股权过小( 只是美国相应数字的五分之一) 有很大关系( 王占 强，1 9 9 9 ) ，处于此原因的考虑，本文下面的实证分析将忽略管理层持股对公司 绩效的影响。 股权结构与公司绩效一一兼论国有股减持的策略作者王淑庆( 0 0 2 5 1 6 )指导老师孔爱国 2 4 国内关于股权集中度对公司绩效影响的研究概述 国内关于股权结构的集中度对公司绩效影响的相关实证研究还是比较多 的，得出的结论也有较大的差异。许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 用前5 大股东、前1 0 大股东持股比例以及赫芬戴尔指数h e r f 来度量股权集中度，对1 9 9 3 1 9 9 5 年3 0 0 多家上市公司的分析表明，它们与公司绩效( 市值与账面值的比值m b r 、 权益报酬率r o e 和总资产报酬率r o a ) 正相关。张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证分析认为，前5 大股东与公司价值有显著的正相关关系，但 是他也指出由于大股东基本上是国家和法人实体，所以研究结果应解释为国家 股东和法人股东持有的股权集中度与公司绩效的关系，并不能代表一般意义上 的股权集中度与公司绩效的关系。徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 在对1 9 9 8 年的1 0 5 家 上市公司的分析认为，大股东的存在有利于公司相对价值和价值创造能力的提 高，股权的集中与公司的价值成长能力也具有显著的正相关关系。孙永祥、黄 祖辉( 1 9 9 9 ) 则通过对股权结构影响公司治理机制，进而影响公司绩效的分析， 认为有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构，总体 上最有利于公司治理机制的发挥，因而该种股权结构的公司绩效也趋于最大。 从他们的研究看，并没有十分显著的实证结果表明股权集中度( 以第一大股东持 股比例) 与公司绩效之间存在相关关系，他们的结论在更大程度上是理论分析的 结果但是这些结论是在描述性统计基础上得到的结论，而其回归分析的结果并 没有反映出这些相关关系。而高明华( 2 0 0 0 ) 和于东智( 2 0 0 1 ) 的研究都表明 股权集中度与公司绩效之间相关性不明显，于东智还进而指出目前对我国上市 公司而言适度集中的股权可能有利于公司绩效的提高，但由于其他大股东身份 的限制导致其与公司绩效的相关性较弱。 从以上概述可见，目前国内学术界对我国上市公司股权结构对公司绩效的 影响的研究近几年来才开始较为广泛，但是在众多的研究中仍然存在较大的分 歧，尚未形成较为权威和一致的观点。总体来看，这些分歧可能因为如下原因 造出：、( 1 ) 受所选业绩衡量指标的影响。除了张红军、孙永祥采用托宾q 来反 映公司绩效，徐二明、王智慧采用相对公司价值和公司价值成长能力来衡量公 司绩效外，其他人的衡量指标中均包含r o e ，个别研究甚至只采用r o e 作为 衡量指标，这显然是不足的。如前所述，r o e 这一指标有明显的不足之处。( 2 ) 受所采用的研究方法的影响。上述研究绝大部分是对解释变量和被解释变量直 接进行回归分析得出的，除了陈小悦、徐晓东在研究中考虑了行业因素对两者 关系的影响外，其他研究均没有考虑到可能干扰二者关系的其他变量。( 3 ) 受 样本选择的影响。所选样本的范围大小和时间跨度的不同，也可能会影响到结 果的一致性。 股权结构与公司绩效一一兼论国有股减持的策略作者王淑庆( 0 0 2 5 1 6 )指导老师孔爱国 但是我们也应该看到国内对于该领域研究和分析的角度是比较全面的，在 某些方面也形成了一致的看法。本文吸收了前面学者较为全面的研究角度，克 服指标选取、研究方法等方面的缺陷，着眼于理论和实证的综合分析，优化公 司股权结构，完善上市公司治理，使内外部治理机制能有效的发挥其作用。 三、股权结构与公司绩效影响机制的理论分析 从公司治理结构产生的历史和逻辑看，公司治理结构和股权结构有渊源关 系。有的学者甚至认为，股权结构是