（国际贸易学专业论文）本币升值导致泡沫经济的机理及宏观调控.pdf

硕f 学位论文 摘要 近年来人民币升值问题成为世人瞩目的焦点，在人民币升值的背景下，对人 民币升值的良好预期吸引了外国资本，带来了经常项目顺差不断扩大和外汇储备 激增，热钱纷纷涌入股市和房地产市场，进而带动国内资本也大量流向其中，中 国出现了以房地产市场、股票市场的剧烈波动为代表的“泡沫经济”。因此，研 究人民币升值背景下泡沫经济的形成机理有着重要的现实意义。 本文考虑人民币升值条件下，采用全国1 9 9 8 年2 0 0 8 年实际利用外资额、房地 产价格指数的各季度数据建立误差纠j 下模型，使用格兰杰因果检验对我国房地产 价格和国际资本流动关系进行实证检验。结果表明，短期而言，房地产价格上涨吸 引了外资的流入：长期来说，外资的流入对我国的住房价格上涨产生了影响。在现 阶段控制外资过度流入房地产市场，有利于保持我国房地产价格的稳定。 在分析国际资本对房地产行业影响后，继续采用全国2 0 0 5 2 0 0 8 年人民币汇率 变动指数、上证指数等月度数据建立误差纠正模型，使用格兰杰因果检验对我国 外汇市场和股票市场关系进行实证。得出结论，人民币汇率升值幅度大，股票市 场的呈现繁荣；人民币汇率平稳，股票市场呈现萧条。最后根据实证分析的结果 探讨了人民币升值背景下泡沫经济产生和破灭的原因，并提出了相关的建议。 关键词：人民币升值；国际资本流动；泡沫经济 i i 奉币丌值导致泡洙绎济的 j l 职及z ：脱渊拎 a bs t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ea p p r e c i a t i o no fr m bh a sb e c o m et h ef o c u so fw o r l d w i d e a t t e n t i o n b e c a u s eo ft h eg o o de x p e c t e do fr m b ，o u rc o u n t r ya t t r a c t sf o r e i g nc a p i t a l ， b r i n g st h ec u r r e n ta c c o u n ts u r p l u s g r o w i n gf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，s u r g eo fh o t m o n e yi n t ot h es t o c km a r k e to n ea f t e ra n o t h e ra n dh o u s i n gr e a le s t a t em a r k e t i nt u r n i tw i l lb o o s tt h ef l o wo fd o m e s t i cc a p i t a lt ob ea l s oal a r g en u m b e ro ft h e m c h i n a e m e r g e st h e ”b u b b l ee c o n o m y ”w h i c hi sr e p r e s e n t e db yt h er e a le s t a t em a r k e t ，s h a r p f l u c t u a t i o n si nt h es t o c km a r k e ta s a sar e s u l t ，t h er e s e a r c ho nt h ef o r m a t i o n m e c h a n i s mo ft h eb u b b l ee c o n o m yu n d e rt h er e v a l u a t i o no ft h er m bh a si m p o r t a n t p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e i nt h i sp a p e r , c o n s i d e r i n gt h ea p p r e c i a t i o no ft h er m b ，w eu s et h ec o u n t r y 19 9 8 - 2 0 0 8a c t u a lu s eo ff o r e i g ni n v e s t m e n ti nt h ea m o u n to fr e a le s t a t ep r i c ei n d e xf o r t h eq u a r t e ra n du s et h ed a t am o d e lt oc o r r e c tt h ee i t o lw ea l s om a k eag r a n g e r c a u s a l i t yt e s tt oc h i n a sr e a le s t a t ep r i c e sa n di n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sa n dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m t h er e s u l t ss h o wt h a ti nt h es h o r tt e r m r e a le s t a t ep r i c e s a t t r a c tt h ei f i f l o wo ff o r e i g nc a p i t a l ；i nt h el o n gr u n ，t h ei n f l o wo ff o r e i g nc a p i t a lt o c h i n a sh o u s i n gp r i c e sh a da ni m p a c t a tt h i ss t a g e ，t oc o n t r o lt h ei n f l o wo ff o r e i g n c a p i t a lo v e rt h er e a le s t a t em a r k e ti sc o n d u c i v et om a i n t a i n i n gc h i n a sr e a le s t a t ep r i c e s t a b i l i t y a f t e rt h ea n a l y s i so fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a li m p a c to nt h er e a le s t a t ei n d u s t r y , w e c o n t i n u et ou s et h e2 0 0 5 - 2 0 0 8n a t i o n a lc h a n g ei nt h er m b e x c h a n g er a t ei n d e x ，t h e s h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x ，s u c ha st h ee s t a b l i s h m e n to fm o n t h l yd a t at oc o r r e c tt h e e r r o rm o d e l ，u s et h eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s tt om a k eae m p i r i c a lt e s to nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec h i n a sf o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n dt h es t o c km a r k e t s w e c o n c l u d et h a tw h e nt h er a t eo ft h er m b e x c h a n g er a t ea p p r e c i a t e s ，t h ep r e s e n ts t o c k m a r k e tp r o s p e r s ；t h er m be x c h a n g er a t es t a b l eh a sd e p r e s s e dt h es t o c km a r k e t f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h er e s u l t so fe m p i r i c a la n a l y s i so nt h ea p p r e c i a t i o no ft h er m b ， w es t u d yt h eb a c k g r o u n do ft h eb u b b l ee c o n o m yb u r s ta n dt h er e a s o n sf o r , a n dp u t f o r w a r dr e l e v a n tp r o p o s a l s k e yw o r d s ：r m ba p p r e c i a t i o n ；i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s ；b u b b l ee c o n o m y i 硕| ，学f 口沦迂 插图索引 图2 1汇率决定机制9 图2 2 危机情况下投资的决定方式1 2 图3 1美国的经常收支和财政支出( 1 9 8 0 1 9 8 5 ) 1 7 图3 2 美国和日本的贸易收支( 1 9 8 1 1 9 8 5 ) 1 8 图3 3美国对日本贸易赤字占美国贸易收支的比重18 图3 4日本广义货币供给( m 2 + c d ) 与g d p 的比率2 0 图3 5日本1 9 8 4 1 9 9 4 年产出、物价及货币供给量增长率2 1 图3 61 9 8 5 1 9 9 7 年日本经济实际增长率与政府预测值2 3 图4 1人民币元1 美圆变化汇率图2 9 图4 22 0 0 5 年7 月2 0 0 8 年8 月中国外汇储备3 0 图4 31 9 9 9 2 0 0 6 年间房地产行业贷款情况3 2 图4 4 人民币汇率相对升幅与房地产行业指数相对升幅的比较3 3 图4 5 全国房价租赁价格比的变动趋势图3 5 图4 6中国股票存量比率的变动趋势图4 1 图4 7中国股票市场交易额增长量与g d p 增长量的变动趋势图4 2 v i 本币丌债甘致泡沫纤济的机理殷宏观例拎 附表索引 表3 1同本货币升幅、国际收支1 9 表3 2日本货币供应量、货币流通速度、通货膨胀和实际利率2 0 表3 31 9 8 6 1 9 9 7 年同本名义g d p 与土地价格总值2 3 表3 4日本地价指数与物价指数比值2 4 表3 5 泡沫经济前后房地产价格年增长率2 5 表3 6 泡沫经济前后的股价指数对比2 6 表3 71 9 8 6 1 9 9 7 年日本名义g d p 与股价总市值2 7 表4 1国际收支平衡的净误差和遗漏项3 1 表4 2 全国房屋平均销售价格与收入比3 3 表4 3全国3 5 个大中城市房屋销售价格指数与租赁价格指数3 4 表4 4 i nf i s a 、i nh p 、i nl p 和i n7 c 单位根检验结果3 8 表4 5 i nf i s a 、i nh p 、i nl p 和i n 冗的协整检验结果3 9 表4 6 基于e c m 模型的长短期格兰杰因果检验结果。4 0 表4 7h 1f i 、i nh p 、 i nl p 和i n 单位根检验结果一4 4 表4 8 i nf i 、i nh p 、i nl p 和i n 丌的协整检验结果一4 4 表4 9 基于e c m 模型的长短期格兰杰因果检验结果4 6 v i i 湖南大学 学位论文原创性l 声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特另t l d l ：i 以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者獬：肛 醐：妒年，月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：胪日期：少弗年。1 月少珀 导师签名：2 厨抑w 日期：弘州罗年月“日 ) 硕l j 学位论文 1 1 研究背景及选题意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 近年来，中国经济发生了令人瞩目的变化，随着我国经济的持续增长，带来 了经常项目顺差不断扩大和外汇储备激增，国际经验表明，一国在经济高速增长 时往往会遇到货币升值的内部压力和外部压力，人民币因此一直面临较大的升值 压力。自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进 行调节、有管理的浮动汇率【l 】，人民币升值问题成为世人瞩目的焦点。在人民币 升值的背景下，由于对人民币升值的良好预期吸引了外国资本纷纷涌入股市和房 地产市场，国内资本也大量流向其中，中国出现了以房地产市场、股票市场的剧 烈波动为代表的“泡沫经济”。 目前我国正处于国民经济高速发展时期，作为新兴经济体，中国的经济发展 得到国际资本的青睐，其通过外商直接投资、证券投资以及越来越多的新途径流 入国内市场。结合日本“泡沫经济”的教训来看，国际游资往往大举进攻股市和楼 市，在吸引大量本土资本加入后随即套利撤出，导致泡沫破灭【2 】。 从我国的现实情况来看，在钉住一篮子货币的汇率制度下，国家外汇储备在 2 0 0 8 年6 月底为止已经达1 8 万亿美元，是全球外汇储备第一的国家。由于我国 银行收入和支出外汇都是通过与央行的结算来完成的，也就是说收入和支出外汇 的是商业银行，但这些外汇通过商业银行与央行的结算变为国家的外汇储备。而 目前我国外汇管理采取宽进严出的原则，各商业银行都是收的多，支的少，那么 在与央行的结算中，央行不得不为这些外汇支付大量的基础货币，这些货币并不 是商品市场流通所需要的货币，只是为了兑换外汇而投入市场的货币，这么大量 的多余的货币投放到市场后势必将引起通货膨胀。据统计，2 0 0 7 年末基础货币 余额1 0 2 万亿元，同比增长3 0 5 。比年初增加2 3 7 万亿元，同比多增1 0 3 万 亿元。在银行体系流动性总体偏多的背景下，m 2 增速呈现较快上升势头，m i 增 速比上年明显加快，全年维持高位运行念势，年末m 1 增速比m 2 增速高4 3 个 百分点，反映出银行体系资金的流动性不断增强。居民户贷款增速明显快于非金融 性公司及其他部门贷款。2 0 0 7 年居民户贷款增加1 2 万亿元，余额同比增长 3 0 4 ，增速比上年高9 3 个百分点，同比多增5 4 6 6 亿元。居民户贷款中，消费 性贷款比年初增加8 6 8 6 亿元，其中8 0 以上是住房消费贷款p j 。 奉币丁f - 位吁敛泡沭绛济的机理发芝：则州拧 1 1 2 选题意义 泡沫经济这一名词频繁出现在人们视野还是在日本泡沫经济破灭( 1 9 9 0 年) ， 特别是亚洲金融危机后。 2 0 世纪8 0 年代以来，泡沫经济的出现越来越频繁，以r 本、美国为代表的发 达国家，以墨西哥、泰国为代表的发展中国家和以俄罗斯为代表的正在进行体制 转轨的国家都先后经历过泡沫经济，不管其政治和经济体制如何不同，泡沫经济 对经济的发展造成了极大的危害。对内，扰乱了市场秩序，降低了经济系统的生 产效率，使经济脱离较优的平稳增长路径，影响了经济系统的分配结构、福利状 况和投资者对未来经济的信心，造成的短期经济繁荣导致更长期的经济萧条，甚 至引发金融危机；对外，泡沫经济形成和破灭过程中资产价格的异常波动及由此 引发的金融危机，通过贸易、金融和心理等渠道，对周边国家甚至整个世界经济 产生巨大的冲击，形成区域性或世界性金融危机，结果使许多国家经济增长速度 减缓。泡沫经济对世界各国经济、社会产生的巨大危害和深远影响己引起越来越 多的学者和政府官员的极大关注。 泡沫经济在我国正在逐步显示出其带来的负面影响，日本的房地产泡沫、美 国的股票泡沫都是最好的例证，在本币升值压力下，有必要系统地研究泡沫经济 的有关理论，探讨泡沫经济的表现特征及运行规律，揭示本币升值下泡沫经济的 生成机理，提出泡沫经济的防范与治理措施，使之作为我国政府调节经济的理论 、 指导。 1 2 国内外研究现状综述 1 2 1 国外相关研究 从国外的研究来看，近年来关于人民币升值是否导致类似日本的泡沫经济的 代表人物是美国杜克大学的高柏教授和美国斯坦福大学的罗纳德麦金农( r o n a l d i m c k i n n o n ) 教授。高柏教授指出，布雷顿森林体系下的固定汇率与限定资本自 由流动有利的支持了日本经济的高速增长，当日圆升值、布雷顿森林体系被美圆 本位制取代后，日本在投资与借贷方面的过度竞争机制是形成泡沫经济的根源； 目前中国面临的国际政治经济局面与1 9 8 5 年的日本非常相似，如果中国以人民币 在短期内升值、浮动汇率或开放资本帐户的方式来减少对美的贸易顺差，中国经 济很可能马上遭到打击甚至引发政治的不稳定【4 1 。罗纳德麦金农教授认为，2 0 世 纪8 0 年代直至9 0 年代中期，同圆被迫升值，未能消除日本的贸易顺差，却出现了 严重的通货紧缩，经济陷入零利率的流动性陷阱。目前中国和日本当年具有相似 的外汇问题，以美国为首的西方国家以中国的高贸易顺差为理由，要求人民币升 值。如果人民币升值，贸易顺差不可能随人民币的升值而减少，经济增长会慢下 2 何! l 学化论艾 来；如果人民币汇率自由浮动，市场会形成人民币持续升值的预期，这种预期将 把人民币资产利率压至零，中国将陷入日本式的流动性陷阱【5 j 。 黑田东彦( 2 0 0 4 ) 肯定同元升值对通货紧缩的压力，他指出“日本政府为了缓解 这种压力，制造了大量的资产泡沫，经济泡沫的破灭最终引发了日本经济的长期 衰退”。对中国需要留意和借鉴的地方建议如下：一、对于本币升值可能造成通货 紧缩的影响，要全面重视；- - 、看本币升值对物价的影响不能只看眼前，而要着眼 于长期，着眼于对未来物价的影响，对长远的整体经济的影响：三、要综合处理汇 率升值影响物价水平所产生的问题：四、要在全球化背景下权衡人民币升值问题 【6 】 o 日本经济学家对本币升值导致泡沫经济也有反思。四宫隆文的从日本浮动 汇率制的变迁看人民币汇率制度改革一文，从汇率变迁的角度看汇率变动与经 济变化的关系，总结历时3 0 多年的日元升值经验，通过比较中日经济增长模式， 得出对中国的启迪：第一，中国不该给予实施人民币的大幅度升值和完全的浮动汇 率制。中国缓慢进行人民币升值，会带来投机资金的流入和投资过热等副作用： 但如果中国实行人民币大幅度升值政策的话将会给经济、产业带来更加严重的损 失。第二，中国在实行人民币的大幅度升值和完全的浮动汇率制之前，如果中国 做好抑制投资过剩、缩小收入差距、扶植具有国际竞争力的高附加值产业以及第 三产业等方面工作，应该可以有效地减轻人民币升值所带来的经济、产业调整的 压力。第三，今后中国若实行人民币大幅度升值和完全浮动汇率制，应选择内外 经济基础条件良好的时机【7 1 。 河合正弘在( 日本汇率政策对人民币的经验与教训一文通过回顾日元升值 的经验教训，指出人民币应该吸取的教训。第一，在资本管制的情况下，也有可 能受到投机性冲击。只要投机者认为某种货币低估并预期这种货币将会升值，他 们就有办法多持有这种货币头寸。所以，如果维持固定平价的成本很高，那么就 需要调整汇率水平或者实施更具灵活性的汇率制度，中国千万不要认为资本管制 对抑制人民币汇价投机活动是完全有效的。第二，重视货币政策作为避免汇价过 度波动工具的作用。为了能够使货币政策更为有效，中国货币当局须发展货币政 策工具，如短期货币市场，并增强其对国民经济、国际收支以及汇率的影响力， 这就需要货币市场和短期金融工具的深入发展。第三，避免宏观经济政策对货币 升值做出过度反应。由于惧怕同元高汇价导致错误的宏观经济政策，对经济的危 害超过了日元升值本身产生的危害。第四，维持储蓄投资的平衡。为了避免顺差 国的货币受到升值的压力，在国内维持储蓄和投资的平衡是非常重要的。为此， 需保持国内需求拉动的经济增长。就中国而言，服务业的发展，重点是商业和与 消费者相关的服务业的发展尚有很大空间。最后，力求使人民币汇率制度更具灵 活性和币值重估的益处最大化。要使人民币汇率制度变革和调整汇率水平的利大 本币丌值导致泡洙纤济的机理股宏观州栉 于弊，必须加快会融的改革，特别是要通过国有商业银行的重组和会融市场一资 本市场和货币市场一的发展推进金融改革。当升值的压力增加时，政府应进行外 汇市场干预，放松进口管制，放宽资本流出管制，加强短期资本流入的管制，以 减轻投机压力。同时政府应尽力提高货币政策的有效性，以维持宏观经济和汇率 的稳定【引。 1 2 2 国内相关研究 张凤武在美元日元欧元的走势及对人民币汇率的启示一文中指出三大货 币美元、日元、欧元的走向，叙述了人民币被要求升值的背景，指出人民币升 值要吸收前车之鉴，进而假设人民币温和升值和剧烈升值两种情况下可能出现的 状况，最后指出人民币升值时机还不成熟，“积极探索和完善人民币汇率形成机制” 才是可取之道。它指出，在投资、消费、出口拉动经济增长这三驾马车中，人民 币的任何不稳定动作都会影响到其中两驾马车，都会对中国国民经济发展造成巨 大风险。如果要既坚持人民币汇率长期稳定，又给贸易伙伴一个“说法 ，那么 积极探索和完善人民币汇率形成机制不失为一个有利的选择。根据经济学家保 罗克鲁格曼的“不可能三角形”理论( 即三元悖论) ，一个国家在货币政策的独 立性、汇率的稳定性与资本的自由流动性三个要素中，只能选择其中两个。而根 据中国入世协议，中国终究将会从“货币政策独立性一汇率稳定的金融模式向 “货币政策独立性一资本自由流动”的金融模式转变。因此，在一个适当的时期， 中国放弃固定汇率，逐步向浮动汇率机制过渡，恐怕是必然选择。这篇文章最有 价值的意见是在人民币汇率走势的选择问题上的分析，它认为，人民币升值时机 还不成熟，适度放宽人民币汇率的波动幅度，适时适当地调整汇率，积极探索和 完善人民币汇率形成机制，才是舒缓外部压力，最适合中国的选择途径【9 1 。 刘建江、徐长生的本币对外升值引发通货紧缩的机制一从同元升值经验看 人民币升值的可能影响从本币对外升值引发通货紧缩的五大机制( 货币工资机 制、货币供应机制、生产成本机制、收入机制、示范机制与预期机制) ，借鉴日元 升值经验，看人民币升值的可能影响。它引用麦金农等( 1 9 9 9 ) 对上世纪9 0 年代日 本的通货紧缩进行了研究，得出结论一上世纪9 0 年代中期以来，日本出现长期 的通货紧缩，是基于浮动汇率安排下同元汇率长期的升值和升值预期，使日本陷 入流动性陷阱，引发通货紧缩，即所谓“日元升值综合症 【1 0 】。 李扬、余维彬的稳步推进人民币汇率制度改革一结合国际经验的探讨指 出2 0 0 5 年7 月2 1 日中国以回归管理浮动的方式，正式启动了人民币汇率机制弹性化 改革。但是改革步伐启动后，会产生很多新问题。从短期来看，主要有四个问题： 第一汇率制度改革对国民经济运行的各个层面和各个领域的影响，一时间还很难 充分、准确估计；第二，此次人民币汇率调整的重点在于立即摆脱对美元的钉住 4 顾i 学化论丈 状态，由此启动人民币汇率制度的市场化进程，因此，那种把改革仅仅描述为“升 值”的说法是片面的；第三，汇率制度的改革启动后，政府部门、广大金融机构、 工商企业和居民户面临的汇率风险无疑现实化了；第四，由于国内经济结构尚存 在较大的扭曲，政府、广大的金融机构、工商企业和居民户尚不熟悉汇率的波动， 以及适应汇率变动状况的相应的制度安排尚未做出调整，整个中国经济一时间还 很难承受汇率的剧烈波动，因此，“改变人民币对美元的钉住的变动过程中，保 持人民币汇率的稳定非常重要”。从长期来看，主要问题就在于“货币错配”风 险的较大规模存在，这使得中国经济一时问还难以承受汇率的剧烈波动。在这样 一种约束条件下进行人民币汇率改革，合理的选择只能是回归有管理的浮动：一 方面，通过公开宣称的浮动汇率使得人民币迅速摆脱对美元的钉住状态：另一方 面，通过对汇率的有效管理，使得人民币汇率在长期内保持相对稳定。此外，还 要防止“f 1 元升值综合症”在中国重演。因此，人民币汇率弹性化改革应当采用 渐进方式。在这个过程中，为了有效抵御国际投资资本的冲击中国应该采用由公 开宜布的管理浮动汇率制度，着眼于汇率稳定的频繁外汇市场干预、规模较大的 外汇储备而构成的“三位一体”政策组合。为有效控制汇率风险，中国还应该加 强针对“货币错配的资本项目管制和审慎监管【1 1 1 。 1 3 本文研究思路及主要内容 本文在前人以有的研究基础上，运用计量经济学方法对我国泡沫经济的程度、 国际资本与泡沫经济的关系进行了全面、系统的研究，全文的研究部分包括以下 五个方面： 第一章是绪论部分，首先阐述了本文的选题背景和选题意义；其次综述了国 内外学者在相关领域的研究成果，对中国的泡沫经济现状进行了回顾；最后，简 单介绍本文的研究思路、主要内容和创新点。 第二章通过对泡沫经济概念和特点的明确区分，从历史的角度回顾了国际上 泡沫经济产生和破灭后的影响。 第三章以泡沫经济形成机制为基础，对日本的“泡沫经济”进行分析。 第四章界定了中国的股市和楼市泡沫，直接用v a r 模型通过对汇改前后的相 关数据进行实证分析，研究了人民币升值带来的国际资本流动与泡沫经济的关系。 第五章在前几章研究分析的基础上，分析我国人民币升值导致泡沫经济的原 因，并提出相关的政策建议。 1 4 本文创新点 用房价收入比、房价租赁价格比和住房空置率在房地产市场方面界定中国 本币丌倚旨敛泡洙昴济的机胖肢宏观调拧 的楼市泡沫，从股票市场的存量和流量来界定中国股票市场泡沫，在此基础上用 最新时间序列数据研究人民币升值带来的国际资本流动对中国的股票市场和房地 产市场的影响，丰富了国内这一领域的研究成果。 6 硕卜学化论文 第2 章本币升值导致泡沫经济的机理 2 1 ；e 率决定机制与汇率波动区间 就汇率决定过程的经济因素而言，大体可以分为三个因素：商品与劳务的贸 易、短期资金流动、长期资金流动。 1 商品与劳务贸易 假设不存在贸易补贴，则本国的商品或劳务在国际市场上的售价为p + = p ( 1 + 1 ) e l ，1 为价格上浮的幅度。1 一般为正，因为国际贸易的成本与风险都 要高于国内贸易，所以假设同一件商品在国际市场上的售价高于国内售价是合理 的。l 受到商品可替代的程度( s ) 、贸易成本关税与运输成本( t ) 、两国 汇率变动的方差( 0 2 e ) ，两国物价变动的方差( 0 2 p 与6 2 p ) 之影响。a 2 e 、0 2 p 、0 2 p 越大，表明汇率、物价的波动程度增大，商品与劳务贸易的风险增大，1 也就 相应地增大。这样，出口汇率为： e 1 = p ( 1 + a 1 ( s ，t ，0 2 e ，0 2 p ，0 2 p ) ) p + 对上式两端取对数，再微分后得到： 、 e l = t g x * + d a l ( 1 + 1 ) 同样地，外国的商品与劳务出口到本国的价格为： p = p + ( 1 + a 2 ) e 2 ，贝j j e 2 = p p + ( 1 + 2 ) ， 作类似的数学变换，得到： e 2 = 7 c 7 【+ d a 2 ( 1 + a 1 ) 可见，从购买力平价的角度，贸易汇率区间为：p p + ( 1 + 2 ) p p + ( 1 + t ) ， 变动幅度取决于两国的通涨水平a 1 、a 2 及其变化量d a l 、d a 2 。因此，由商 品与劳务贸易所决定的汇率水平是一个区间，而不是一个点。 2 短期资金流动 如果短期资金的跨境流动受到管制，利率平价虽然发挥着重要的作用，但利 率平价的公式必须作出修正，以反映外汇流动的成本。对于本国投资者而言： 1 + i = f ( 1 + i ) ( 1 - c x ) ( 1 - c m ) e ： c x 、c m 为外汇流出、流入本国的成本。 变换得：e = f ( i 。一i ) ( 1 - c x ) ( 1 - c m ) 对于外国投资者而言： 1 + i = e ( 1 + i ) ( 1 - c m ) ( 1 - c x ) f ；c x 、c m 的含意同上。 如果远期汇率f 事先已知，则即期汇率的波动范围也是一个区间： 7 奉币y l 值导致泡_ 术纤济的机理及宏观调拧 f ( i 。- i ) ( 1 一e x ) ( 1 - c m ) - - f ( i i ) ( 1 - c x ) ( 1 一c m ) 3 长期资金流动 长期资金流动的目的在于追求长期投资的收益。考虑一个简单的两期模型。0 期作出跨国投资的决策，l 期产生投资收益，并将利润汇回。假设外国投资商投资 l 美元，在其本国可以产生的投资收益为r ；而在中国投资1 元人民币可以产生 的投资收益为r ，0 期的汇率水平为e 0 ，0 期对于1 期汇率的预期为e l 。，再考虑 到跨国投资的额外风险因子k ，则只要满足如下条件，跨国的长期资本流动就会 持续发生：e o r e i e k r ，则 e l 。e 0 r ( k r ) 式中：k = 1 + 0 ，o 为跨国投资所必须的风险回报。 上式也表明，一个国家如果想持续地维持其对于外资的吸引力，其未来汇率 的贬值幅度不得超过一定的限度。这个限度是由两国长期投资的收益率的对比， 以及跨国投资的额外风险所决定。显然，上式所决定的也是一个区间，而不是一 个具体的点。 综上所述，一国经济的流量因素所决定的汇率水平，实际上是一个区间，该 区间为以上三个方面因素所决定的汇率区间的交集。 从经济学的角度看，如果一个国家的经常项目长期顺差，其贸易伙伴有理由 认为该国汇率低估。其依据是：汇率低估一该国出口商品的价格低估、进口商品 价格高估_ 在马歇尔勒纳条件得到满足时，该国的经常项目会改善，其贸易对 手的经常项目相应地恶化。因而顺差国的货币应该升值，以纠正其货币汇率的低 估。但是，从纯粹的经济学的角度，也可以找到依据来论证：顺差并非是由汇率的 低估所引发。有这样一个恒等式：x + m = s i + s = s p + + s g ，其中：s p + 为外国 的私人储蓄，s g 。为外国政府储蓄。反对升值的人认为：别国的经常项目逆差， 是由于其国内的投资超过储蓄所引起的，相对于其投资而言，储蓄不足，与其贸 易伙伴国的货币汇率是否低估无关。既然本国货币的贬值不能改变别国的储蓄和 投资，因此本币的贬值无助于改善外国的经常项目收支状况。“欧元之父”罗伯 特蒙代尔在许多不同的场合发表言论，认为人民币的升值无助于改善美国的经 常项目，依据的就是这个恒等式。所谓恒等式，只是从统计学的角度看，两边的 数值相等而已，根本就不存在孰为因孰为果的问题。经常项目收支状况等会通过 复杂的国际政治经济的博弈，而倒逼汇率水平，使之被迫作出调整；显然在国际 政治经济博弈的过程当中，各方所持有的立场、观点以及所追求的目标，都不可 避免的带有价值判断的色彩【l 引。 由此看来，在各方博弈下，本币升值的过程中必然存在一个可行区间，即经 济层面的汇率波动和经济博弈引起的波动之间存在一个交集，汇率水平在a d 之间波动。 硕i 学f t 沦艾 图2 1；e 率决定机制 2 2 “泡沫经济 的动态变化过程中经济主体行为分析 凯恩斯在货币论中曾将货币循环分为产业循环和金融循环。货币的产业 循环是指为了支撑经济社会中所生产的商品和劳务的流动而投入使用的货币量。 货币的金融循环是指用于资产运作的货币量，即是指货币在虚拟财富市场上的运 动【1 3 】。它们循环的市场从大的方面说只有两类：一类是商品市场，一类是虚拟财 富市场。商品市场又细分为消费品市场和生产资料市场；虚拟财富市场则可细分 为股票市场、债券市场、金融衍生产品市场和房地产市场。货币财富怎么在这些 市场上进行分配，就是看哪一种市场能够取得更多的剩余货币，而最终的去向是 商品市场和虚拟财富市场。如果流向商品市场就是流向了实体经济，如果流向资 本市场就是流向了虚拟财富市场，而不管流向何种市场都是追逐利润。 当人们投资虚拟财富市场时，一定是预期获得更高的收益。因此，预期是非 常重要的。在实体经济中，如商品生产在进行生产决策时，要对未来的商品生产 价格和市场需求进行预测，然后才决定生产什么、生产多少以及如何生产。在西 方经济学中，对预期的关注由来己久。理性预期学派认为，消费者和企业的管理 者是积极明智而有理性的，在进行经济决策时，人们不仅考虑现实客观的的经济 行为，还会考虑社会经济行为及政府政策的未来方向，以获取最大的利益或力求 最小的损失。人们偶而会犯认识上的错误，但是决不会犯系统性、持续性的错误。 从这个角度说，如果预期是合理的，在一定的时间里作为收益的未来财富最终会 在实体经济的投资中被创造出来。按照这个分析，虚拟经济的发展也不会出现问 题。问题出现在人们不合理或者非理性的预期上。 以股票市场为例，凯恩斯认为，“美国人不像许多英国人仍然在做的那样， 是为了取得股息，从而，美国人除去为了得到股票升值的好处以外，不太愿意购 买股票”。这不过是用另外一种方式来说：当美国人购买股票时，它并不把希望寄 9 本币丌伉导敛泡沫绎济的机胖殷宏脱州榨 曼量蔓曼曼曼曼曼皇皇曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼n 曼曼皇鼍曼! 曼! 曼! 曼皇曼! 曼曼! 曼曼曼蔓曼皇蔓毫曼曼曼曼曼曼曼曼蔓舅鼍曼量皇曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼鼍 托于得到股票的未来收益，而是寄托在企业股票市场价格的上涨。就是说，在上述 意义上，他是个投机者”。凯恩斯在这里说的，就是很多人在投资时并不是追求股票 的长期收益，而是通过在不同时间股票、货币的价值变化的价格差来获得财富，这 就是零和博弈了。因此，在虚拟财富市场上，我们要分清两种盈利模式，一种是注重 预期某个发行股票企业的收益情况，这时追求的是长期预期收益。第二种是短期的 投机收益。当然，由于股票的收益来自于这两方面，因此，作为个体( 或独立系统) 的人 这两方面都要注意。对于某一个经济系统来说，第一种虚拟财富来自于实体经济的 创造，第二种则是再分配了。因此，在同一个经济体内，如果追求第一种虚拟财富，要 看实体此财富的创造，这时出现的收益的分配是生产要素的分配。但是两个不同的 经济系统之间的资本投资目的主要是追求第二种方式而这种方式就具有掠夺性。 现在知道，我国当前的资本流入虚拟财富市场主要不是为了长期收益，而是 投机，并且认为投机可以迅速得获好的收益。虽然投机对于整个虚拟经济的发展 具有重要作用，但是对于投机者来说，则具有巨大的风险。因为这是个零和博弈， 稍加疏忽，资金就会被人卷走。如果整个虚拟财富市场的“投资者”都成了投机者， 那么，这个市场就很容易泡沫化。金德尔伯格在新帕尔格雷夫经济学大词典 中给“泡沫状态”的定义是：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系 列资产在一个连续的过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生出还要涨价 的预期，于是又吸引了新的买主这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而 对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的；随着涨价常常是预期的 逆转，接着是价格的暴跌，最后以金融危机告终。 2 3 “泡沫经济”动态变化的深层因素 国际收支失衡主要有内因和外因两个方面：第一，内因是国内消费不足，相 对储蓄过剩。由国民经济账户核算原理，c + s + t = c + i + g + n x 此公式可以变形为： ( s i ) + ( t g ) = n x ( 私人部门储蓄s i ，政府部门储蓄t g ，n x 净出口也可表 示为经常项目c a ) ，当国内储蓄为正的情况下，净出口必然为正。消费不足带 来储蓄过高， 而高储蓄带来的则是高放贷和高投资。在国内消费不旺的状况下， 高投资形成的过剩产品只能通过对外出口来释放，由此导致了不断扩大的贸易顺 差；第二，国际收支失衡的外因主要是f d i ( p 商直接投资) 的增加和国际投机资 本的大量涌入造成的资本与金融项目的顺差。 根据货币供给内生性原理，货币供给并不是中央银行可以自行决定的，中央 银行只能根据经济发展需要的货币量被动的投放货币 n 4 1 。m o o r e ( 1 9 8 8 ) 认为中 央银行事实上无法绝对地控制基础货币，货币乘数也受制于货币需求，因此，广 义货币和基础货币都是内生的。国际收支失衡直接影响到外汇储备，在其他条件 l o 硕i j 学位论丈 不变的情况下，外汇储备的增加会导致基础货币的等量增加。从货币供给理论可 以得到，透过货币乘数的效应，货币供给m = 基础货币b 木货币乘数k ，即一单位基 础货币b 的投放会有k 倍的货币供给量( m s = k b ) 【i5 1 。 基础货币b = 流通中的现金+ 存款准备金= 储备货币。 根据资产负债表恒等式，可以把基础货币分为两类：一类是国外净资产，一 类是国内信贷。那么货币供给m = k 木国外净资产+ k 木国内信贷，其中，国外净资产 由外汇占款货币黄金和国际金融机构的净资产三个部分构成。而外汇占款是央行 为维持汇率稳定收购外汇投放基础货币，进而影响货币供给。如果持续不断扩大 的国际收支双顺差将使外汇储备不断增加，外汇占款增加，央行被动投放基础货 币使货币供给增加，流动性过剩形成。而所谓流动性过剩就是指金融体系的货币 和资金太多，超过一国的内在价值。可以用以下关系链表现：国际收支顺差 外汇储备增加外汇占款增加货币供给增加流动性过剩。 2 4 本币升值导致泡沫经济的形成 费雪( i r v i n gf i s h e r ) 是最早对泡沫经济机制进行系统性研究的经济学家，他认 为经济状况的好坏根源在于“负债过度( o v e r - i n d e b t e d n e s s ) ”。在此可认为金融的“变 异”会导致实体经济的“变异”：当经济领域中出现新事物时，人们产生新的收益 预期，从而积极举债，在新事物的预期不断蔓延的同时，金融领域出现宽松局面， 便会出现“负债过度”。随着金融规模过于扩张，资金的借贷双方均注意到这种“负 债过度的现象，“负债过度 状况被打破，经济陷入恶性循环【l 6 1 。 凯恩斯( j o h nm a y n a r dk e y n e s ) 于1 9 3 7 年在他的主要著作就业、利息与 货币通论( t h eg e n e r a lt h e o r yo fe m p l o y m e n t ，i n t e m e ta n dm o n e y ，以下简称 通论) 的文章中人类在经济活动中的经济行为进行论述： ( 1 ) 人们在思考未来可能出现的情况时，往往不是由考察过去入手，而是立 足现在，认为未来就是现在的延续。换言之；由于未来不可预知，人们容易认为 未来与现在毫无二致。 ( 2 ) 人们在判断当前的价格和产品的特性时，往往容易过于乐观，即使情况 不妙，也尽量往好处去想。这样，不论将来发生何种情况，在心理上都欣然接受。 ( 3 ) 人们都知道个人的判断不足为信，认为其他的经济主体比自己见多识广， 因而往往依赖他人的判断。换言之，人们总是使自己的行为与其他大多数人的步 调保持一致，其结果是形成“大多数人的判断就是j 下确的判断 的局面。 对照凯恩斯的描述分析“泡沫经济”的形成、发展及崩溃时期的表现，可以 发现：( 1 ) 所表述的在虚假繁荣时期，人们认为这种繁荣将来还会持续下去；而 当泡沫崩溃时，人们又觉得前途渺茫，这和现实非常相符。( 2 ) 所反映的是，在 奉币丁卜债导致泡沫绎济的机耻肢芝：脱调控 经济强劲之时资产价格暴涨，即使是含有很大的泡沫成分大多数人的意见也会认 为是预示着光明的未来，从而使“泡沫”合理化【1 7 1 。 凯恩斯在1 9 3 3 年1 1 月2 7 同于剑桥大学所做的演讲中简明地介绍了他的分析 结果，他认为投资由资本资产的预期收益折算成现值的贴现率决定( 将生产费用 当作所得考虑时的情况) 。假设预期收益为q l ，q l 为第一年、q 2 为第二年、q n 为第n 年的预期收益；接着设d 。为t 年后1 英镑的现值，d t = l ( 1 + r ) ，r 代表贴现 率，资本资产的现值如下所示： 资本资产的现值= q ld i + q 2 d 2 + q 3d 3 + + q nd n 预测近期的q l 、q 2 是件容易的事，但是对将来q t 作出预测则很难，人们往 往“通过他人预测的数值进行推测”。因此，如果当前经济处于繁荣时期，就容易 产生乐观的预期。 明斯基( m i n s k y ) 进一步完善和丰富了凯恩斯的理