（政治经济学专业论文）从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善.pdf

内容摘要 证券投资基金自诞生至今已有一百多年的历史。由于其科学合理的管 理制度优势，在全球得到了迅速发展，正在成为国际金融市场l 一支重要 的力量。 基金业发展的核心问题是如何保护投资者权益，树立投资者对基金的 信心，而基金治理结构及其制度安排是实现对投资者权益保障的关键，因 此也是基金业健康持续发展的基础。综观国外发达国家基金业发展历程， 其成功的根本原因就在于能够不断总结研究并及时调整，形成了适合本国 实践的、良好的基金治理结构模式。 在十多年的中国基金业发展过程中，由于基金治理结构存在明显的问 题，各种侵害投资者权益事件时有发生，使整个基金业诚信形象受到了严 重打击。其中突出的是由于持有入利益代表缺位、托管人独立性差而造成 的基金资产被基金管理人实际控制的问题。面对我国基金业发展的新形 势，完善对基金管理人的激励和约束机制，改进基金治理结构，优化制度 安排，是我国基金业取得进一步健康发展的重要保障和根本措施。 本文从合约理论入手，通过对合约的非完备性分析引出基金治理结构 的必要性。基金治理结构是对“不完备合约”在合约之外进行的完备。基 金治理结构具有很强的系统性，零敲碎打的改革很难实现理想的目标。因 此，本文认为应该坚持“整体推进，重点突破”的原则。这里的“整体推 进”是要建立“内外结合”的基金治理结构。内部治理围绕着基金管理人 展开，着眼于基金持有入、基金管理者、基金托管人之间的激励机制与约 束机制，做到利益相关者的激励相容；外部治理着眼于改进基金市场结构 以加强对基金管理人的激励与约束、准确定位政府角色和推进行业自律， 主要是基金管理人的行业自律三个方面。内外结合是一个有机的整体，共 同构成一个完善的基金治理框架。 关键词：基金治理结构激励约束 a b s t r a c t t h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sh a v ee x i s t e df o rm o r et h a no n e h u n d r e d y e a r s f o r i t s s u p e r i o r i t y o fm a n a g e m e n t s y s t e m ，t h e s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sh a sb e e nd e v e l o p i n gv e r yf a s ta l l o v e r t h ew o r l d ，a n db e c o m i n ga ni m p o r t a n tr o l ei np r e s e n ti n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lm a r k e t t h e k e yp r o b l e m o ft h es e c u r i t i e si n v e s t m e n t f u n d s d e v e l o p m e n t i sh o wt op r o t e c ti n v e s t o r s r i g h t sa n d i n t e r e s t s ，s e tu p t h ec o n f i d e n c eo fi n v e s t o r sf o r f u n d s j u s t l yt h eg o o di n v e s t m e n t f u n d sg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n d s y s t e m c a na c h i e v et h ep r o t e c t i o no f i n v e s t o r s t h e r e f o r ei ti sa l s ot h ef o u n d a t i o no ff u n d s h e a l t h y c o n t i n u e dd e v e l o p m e n t i fw em a k eac o m p r e h e n s i v ev i e wo ft h e c o u r s eo ft h e d e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d si nt h e w e s tc o u n t r y , w es h o u l dl e a r nt h a tt h em o s ti m p o r t a n tr e a s o nf o r t h e i rd e v e l o p e di n v e s t m e n tf u n d si st h eg o o dg o v e r n a n c es t r u c t u r e a n ds y s t e mw h i c hc o m e si n t ob e i n gb ys t u d y i n ga n d m o d u l a t i n gi n t i m e i nt h e p e r i o do f a b o u tt e ny e a r s d e v e l o p m e n to f t h ei n v e s t m e n t f u n d si no u r c o u n t r y ，t h e r ea r et o om a n y i n c i d e n t sa b o u t e n c r o a c h m e n to nt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r sf o rn o g o o dg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n d s y s t e m i tm a k e f u n dt r a d es i n c e r i t yi m a g eh a v eg o t t e n s e r i o u sh i t w h a ti nw h i c hs t i c ko u ti st h a tf u n da s s e t sa r e 2 m a n i p u l a t e db yc u s t o d i a n ，b e c a u s et h e r ei sn or e p r e s e n t a t i v eo f f u n d h o l d e r s i n t e r e s t sa n dt r u s t e ei sn o ti n d e p e n d e n t f a c et h en e w s i t u a t i o no ft h ei n v e s t m e n tf u n d sd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y ，w e m u s ti m p r o v et h ei n v e s t m e n tf u n d sg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，m a k e s y s t e ma r r a n g e m e n t b e t t e r i tisj u s tt h a tt h ef u n dt r a d eo fo u r c o u n t r yg e t st h ef u r t h e rh e a l t h yi m p o r t a n tg u a r a n t e e a n db a s i c m e a s u r eo f d e v e l o p m e n t t h ea r t i c l eb e g i n so ft h ec o n t r a c tt h e o r y t h r o u g ht h ea n a l y s i s o ft h ei m p e r f e c t n e s so f c o n t r a c t ，w ec o m e t ot h ec o n c l u s i o no ft h e i m p o r t a n c eo f f u n d g o v e r n a n c e t h ef u n dg o v e r n a n c es t r u c t u r ea i m s t oi m p r o v et h ei m p e r f e c t n e s so fc o n t r a c t t h eg o v e r n a n c es t r u c t u r e i sas y s t e m a t i cw o r k w ei n s i s ta no v e r a l li m p r o v e m e n ti n c l u d i n g i n t e r n a la n de x t e r n a lg o v e r n a n c e a sf o rt h ei n t e r n a lg o v e r n a n c e ， w ef o c u so ns h a r e h o l d e r sm a n a g e ra n dc u s t o d i a n s t h er e l a t i o n s h i p o ft h e ms h o u l db eb a s e do ni n c e n t i v ea n dr e s t r i c tm e c h a n i s m e x t e r n a lg o v e r n a n c ef o c u s e so nt h em a r k e ts t r u c t u r e ，t h er o l eo f g o v e r n m e n t a n ds e l f - d i s c i p l i n e t h et o w p a r t sf o r m t h ef u n d g o v e r n a n c es t r u c t u r e k e y w o r d s ： f u n d ，g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，i n c e n t i v ea n d c o n s t r i c t 浙江大学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 0 导论 0 1 问题的提出 证券投资基金自诞生至今已有一百多年的历史。由于其科学合理的管 理制度优势，在全球得到了迅速发展，正在成为国际金融市场上一支重要 的力量。 基金业发展的核心问题是如何保护投资者权益，树立投资者对基金的 信心，而基金治理结构与制度安排是实现对投资者权益保障的关键，因此也 是基金业健康、持续发展的基础。综观国外发达国家基金业发展历程，其 成功的根源就在于在实践中逐步探索出适合本国国情的基金治理结构来 规范基金业的发展。 中国的证券投资基金起步较晚，但发展十分迅速，特别是自1 9 9 7 年国 务院颁布证券投资基金管理条例以来，我国的证券投资基金走上了相 对规范发展的道路，规模不断壮大，已经成为中国证券市场当中的一支重要 的力量。不可否认，这些新兴的投资力量对促进中国资本市场的发展，优 化投资队伍结构，培育理性的投资理念，以及拓宽老百姓的投资渠道等方 面发挥了积极的作用，取得了可观的成绩。但是我们也应该注意到，在十 多年的发展过程中，由于理论上的认识不足与实际操作经验的不足，导致本 应以维护投资者利益为宗旨的证券投资基金却发生了的各种侵害投资者 权益事件。前一段时间被披露的“基金黑幕”使国内的投资者第一次切身地 体会到，被寄与厚望的证券投资基金原来并不像人们设想的那样完美。这 次事件使整个基金业的诚信形象受到了严重打击。从披露的信息来看，所 谓的“黑幕”无非是基金管理公司利用内部信息和资金优势进行违规操作以 牟取私利，是典型的基金管理人的道德风险问题。其实其手法并不高明， 但却能轻易地逃避正常的监管。这反映出目前我们对基金管理人的激励约 束机制还很不健全，客观上为之提供了这样的机会。它再次提醒人们，基 金的健康发展要走规范化的道路，必须完善基金治理结构，建立对基金管 理人的有效的激励约束机制。这是我国基金业取得进一步健康发展的重要 浙江大学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 保障和根本措施，唯有这样才能更好地保护持有人的合法利益、进一步发 挥证券投资基金在资本市场中的积极作用。因此，对我国证券投资基金的 治理结构，特别是基金管理人的激励约束机制进行深入研究，不仅具有重 要的理论意义，而且具有重大的现实意义。 0 2 研究现状 长期以来，证券投资基金治理结构一直是国内外财经领域的一大研究 热点。从国外的情况来看，其研究的核心是围绕完善基金管理人的激励约 束机制展开的。近些年来已经将信息经济学、管理学、法学研究中的最新 研究成果应用到证券投资基金治理结构的研究当中。在研究方法上广泛采 用计量经济学、博弈论等先进的工具，取得了引入注目的研究成果。这其 中具有代表性的成果有：线形掼蒯契约的最彷拦问题研力( s t a r k s l 9 8 7 c o h e n s t a r k s l 9 8 9 ) ) 。所谓线形报酬契约是指基金的管理人按照基金总资 产或总收益的一个固定比例来提取基金的管理费用和报酬，最优的线形报 酬则是指使基金持有人和基金管理人的效用都能够达到最大的线形报酬。 线形报酬契约是投资基金业中常见的报酬方式；耜矽业缉按倒的爱防拦问 碧面院( r o l l l 9 9 2 )。所谓相对业绩报酬就是对基金投资组合实现的收益 按某一收益率进行调熬，根据调整后的收益率来评价基金管理人，并以此 作为提取报酬的依据。对此，研究人员分别就以市场收益率为基准和以竞 争条件下事先确定的另一只基金的收益率为基准的情况进行了研究；磁 式基金放弃提取管理费硝行为的研究( t u f a n o & s e v i e k l 9 9 7 ) 。硪氕1 美国 开放式基金的费用与其董事会之间的关系，发现基金董事会中每增加一位 非独立董事就要使基金费用提高3 4 3 7 个基准点，也就是4 左右，而独 立董事的比例每提高1 0 个百分点，基金的费用就会下降4 8 5 6 个基准点， 说明独立董事的比例越高，监督越有力。 证券投资基金在中国尚属新兴事务，对其治理结构的关注也是近几年 的事情。其研究的范围较广，相对分散。在研究层次与研究方法上与国外 尚有较大的差距。国内的研究主要集中在以下几个方面：一是关于基金组 织结构的分析：契约型与公司型基金比较分析( 欧明剐，2 0 0 1 ) 。该文认 为，从维护基金持有人权益和约束基金管理人的道德风险的角度看，在基 浙江大学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 金组织形式上作者倾向于后者；二是如何更好地发挥基金持有人大会的职 能来保护基金持有入的利益。提出以独立受托委员会为核心的治理安排， 由受托委员会来监督约束基金管理人和托管人，解决基金中“所有者缺位” 的问题。三是关于基金管理公司的治理结构问题，强调了发挥独立懂董事 的重要作用和基金经理的薪酬安排问题。 从国内研究现状的来看，存在的不足是这些研究都是从某个侧面看 基金治理结构的完善，或者是分析投资者对管理人的监督和约束、或者是 分析托管人与管理入的相互关系，或者是单看管理人的治理结构完善等 等，明显缺乏一个总体上把握。因为基金治理结构涉及多方利益主体之间 的相互关系，局部的改进并不能保证总体的最优。因此本文打算从总体上 提出一个完善基金治理结构的架构，同时这个架构是围绕基金管理人展开 的。因为国内外的实践表明，对于基金业暴露出来的问题，基金管理人往 往难辞其咎，是治理结构的难点。 o 。3 研究思路与研究方法 本文从合约理论入手，通过对合约性质的分析引出基金治理结构的必 要性。基金治理结构是对“不完备台约的完备”。基金治理结构是一项系统 性很强的制度设计。实践证明，零敲碎打的改革很难实现理想的目标。因 此，本文坚持“整体推进，重点突破”的原则。具体来讲，这里的“整体推进” 是要建立“内外结合”的基金治理结构。内部治理着眼于基金持有人、基金 管理者、基金托管人的激励机制与约束机制，做到利益相关者的激励相容； 外部治理着眼于改进基金市场结构、准确定位政府角色和推进行业自律三 个方面。内外结合是一个有机的整体，共同构成一个完善的基会治理框架。 “重点突破”集中于对基金管理人的激励约束机制分析。因为从我国目前基 金业的发展来看，基金管理人存在的问题更严重：基金管理人的约束机制 似乎形同虚设，激励机制的科学性值得商榷。改进基金管理人的激励约束 机制对于基金完善基金治理结构将起到核心作用 研究方法：本文采用规范分析和实证分析相结合的方法。首先采用规 范分析的方法，提出“应该是怎么样”，在此基础上针对中国的现实进行实 证分析，最后提出改进的建议。本文还将综合应用制度经济学、信息经济 浙江人学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 学、比较经济学的相关理论，力求分析具有创新和深度。 0 4 前提假定 o 4 1 基金组织形态限定 按照组织形态划分，基金可以分为契约型基金与公司型基金。到底是采 取契约型还是公司型，主要由该国的法律制度与文化制度来决定，二者本质 上各有千秋，没有高低优劣之分。基金业在中国尚处在发展的初期阶段， 在组织形态上采取了契约型。针对中国目前的实际情况，本文打算将分析 的范围限制在契约型基金，对公司型基金暂不做专门研究，因为在中国如 果采取公司型基金，目前面临的法律障碍太多，远水不解近渴。与其这样， 还不如从中国的现实出发选择契约型基金为分析对象，这样做的好处是增 强针对性和现实性，同时也利于提高分析的质量和深度。 0 4 2 利益相关主体 以基金契约为核心，事实上涉及到持有入、管理人、托管人、监管者、 中介机构等等众多的利益相关者。和任何理论分析需要必要的抽象一样， 本文将利益相关者限制在持有人、管理人、托管人三个核心主体，以基金 管理人为中心展开分析，必要的时候涉及到其他行为主体。这样简化有助 于突出重点、理清脉络。 o 5 文章结构安排 第一章，对基金治理结构概念与理论内涵进行分析。这部分从合约理 沦展开，探讨信息不对称下相关利益主体的利益关系，引出完善基金治理 结构，加强针对基金管理人激励约束的必要性以及基金治理结构的框架和 内容。 第二章，对国外契约型的基金治理结构进行研究。主要分析德国、英 国和日本的情况。通过分析，结合中国的实际国情找到其中值得借鉴的内 容。 第三章，在筒述我国基金业发展状况和基金治理结构现状的基础上， 分析基金治理结构中存在的问题。这些问题主要反映在以下几个方面：1 、 持有人的利益缺乏有效的维护机制，所有者“缺位”；2 、对于基金管理人缺 4 浙江大学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 乏有效的约束，管理人的道德风险问题严重，威胁基金业的健康发展：3 、 托管人没有能够尽到应有的职责，独立性值得怀疑。 第四、五章，针对我国基金治理结构与制度中存在的问题，借鉴国外 基金发达国家的成功经验，提出改进建议。这部分是论文的主体。本文打 算从两个方面进行分析：一是以基金管理人为核心，从激励相容的角度出 发，完善内部治理机制。这部分是文章的重点，是改革的迫切要求。二是 做为配套改革，从改进基金市场结构、准确定位政府角色和推进行业自律 三个方面完善外部治理机制。 小结部分全文做简要的总结。 浙江人学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 基金治理结构的理论分析 1 1 基金合约分析 1 1 1 基金合约 一般来讲，合约是当事人在地位平等、意志自由的前提下各方同时改进自己 的经济状况而在交易过程中确定的一种利益流转关系。在这个合约的定义中，给 出了合约当事人的前提条件、目标和操作方式。这些含义的分勰至少包括一下几 方面的原则。一是社会性原则：合约达成必须至少在两个人之间进行，合约的当 事人至少是两个或两个以上，这意昧着合约是一种人与人之间的社会关系或人际 交往。二是平等原则：合约的平等性强调的是合约当事人的交易活动是在地位对 等的情况下进行，尽管合约当事人原有的权利禀赋可能存在非均衡性，但就合约 活动本身而言，当事人之间的地位是平等的，并且这种对等得到了对方的相互认 可。三是自由原则：合约是当事入不受干预和胁迫、自由选择的结果。它包含签 约与否的自由，选择签订合约方的自由、决定合约内容的自由和选择合约方式的 自由。互利性原则：进入交易领域的任何人都是通过对方实现自己的利益和追求 的，并且只能在双方都接受的点上才能达成合约，这样，合约行为对当事人来讲 都是一种与其正值交易。 在现代经济中，任何交易都必须以某种台约作为媒介。这种合约或者是文字 的，或者是口头的；或者是公开的。或者是默契的；或者是强制的，或者是自愿 的。交易正是用这些干差万别、丰富多样的合约安排联结的。我们的交易行为就 是合约的选择过程。德国经济学家欧肯认为，合约不仅是从事市场交易的形式， 而且通过合约可以创造不同形式的经济组织和权利结构。基金作为现代金融业发 展的产物，其本质上是相关行为主体：基金持有人、基金管理人、基金托管人之 间相互建立的合约的集合。在这些合约当中规定了基金持有人、基金管理人、基 金托管人的责、权、利关系和基金的运作方式。基金管理人和基金托管人按照合 约规定履行受托责任，基金持有人按照其所持基金份额享受受益和承担风险。通 过这样的合约安排，市场中的相关要素紧密结合起来，实现资源( 资本) 的优化 6 浙江大学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基台治理结构的完善 配置。 1 1 2 基金合约的不完备性 合约的作用在于规范利益相关者之间的责、权、利，进而降低交易成本，提 高资源配置效率、增进整体福利。但是，合约这一职能的发挥是有条件的，即合 约具有完备性，要将各种可能性包括在内。合约的完备性需要信息的充分性。因 为信息是决策、签约的基础。在哈耶克看来，资源任何配置都是人们决策的结果。 而人们做出的任何决策都基于给定的信息，因此经济生活中所面临的根本的阎题 不是资源的最优配置问题，而是如何最好地利用分散在整个社会中不同的信息， 因为资源配置的好坏取决于决策者所掌握的信息的完全性与准确性。如果决策者 不了解社会的需求状况、资源经济的限度、生产过程的细节等方面，那么资源配 置优化就无从谈起。但是信息经济学的研究表明，在现实的经济生活中，当事人 所掌握的信息不仅是不完全的，而且是非对称的。所谓信息不完全性是指由于人 的有限理性，人们所掌握的信息不可能遇见一切；由于外界环境的复杂性、不确 定性，人们所掌握的信息不可能无所不包。所谓信息非对称性是指一方持有与交 易行为相关的信息而另一方不知道，而且不知情的一方对他方的信息界由于验证 成本昂贵在经济上不现实。信息的非对称性可以分为信息非对成所发生的时间与 信息非对称所发生的内容。从信息非对成发生的时间看，信息的非对称性可以分 为信息的事前非对称和信息的事后非对称性。从信息非对称的内容看，可能是指 某些当事人的知识和行动。但后两者可以概括为逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和 道德风险( m o r a lh a z a r d ) 。逆向选择是指在信息非对称的条件下，合约当事人的一 方可能隐瞒自己的私有信息，并借助于提供不真是的信息来追求自己的效用最大 化，但是这种行为却会伤害另一方的利益。道德风险是指在非对称信息的情况下， 合约当事人在双方签订合约之后，由于其行为的不可完全监督性，一旦合约设计 不佳，即可能引起其中的一方浑水摸鱼，另一方利益受损的情况。无论是什么样 的信息不对称都有损于市场效率。在基金市场中，虽然基金契约、基金托管协议 等合约将基金持有人、基金管理人、基金托管人联系在一个整体当中。但是这些 合约由于上面提到的原因，它们不可能是完备的，无法将各种意外情况罗列穷尽， 不可避免地存在盲点和真空。特别是居于实力优势的管理人拥有大量的私人信 息，它在自身利益的驱动下，很可能在利用这些私人信息的过程中损害基会持有 7 浙江_ 夫学硕士学位论文从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 人的利益。事实上，在基金利益相关者中，基金治理结构的主体部分就是围绕着 管理人的激励约束机制展开的，这构成了基金治理结构的核心内容。 1 2 行为主体的利益冲突 1 2 1 行为主体的利益取向 在市场经济条件下，经济人的行为是利益驱动和制度安排的结果。在有关基 金市场中，基金持有人、基金管理人和基金托管人有着不同的效用函数和约束条 件，他们的目标都是追求自身效用的最大化。作为投资者，基金持有人的利益在 于取得投资收益的最大化。与此同时承担相应的投资风险；基金管理人在基金市 场上发挥自己专业化、规模化的理财优势，力争基金资产的增值。以提供这样的 智力服务为前提，基金管理人提取相应的管理费用。他的利益在于获得管理费的 最大化；基金托管人代理基金持有人履行保管基金资产，并且负责处理投资运作 的具体清算交割业务，托管人的引入关键在于隔断风险，防止管理人侵害持有人 的利益。作为提供这样服务的前提，托管人要收取相应的报酬托管费。他所 追求的目标是尽可能多的获得托管费。可以看出，三者追求的目标明显不同。 1 2 2 行为主体间利益关系分析 投资基金三方当事人之间的关系体现了信托法理所特有的所有权与管理权 的分离性、基金资产的独立性、基金管理的有限责任性和连续性等原则，三者之 间存在着分权制衡的秩序保障，目的即在于最有效的协调各方的利益关系。基金 持有人的利益是投资收益最大化，基金管理人和基金托管人的利益则是收费最大 化。 首先，应该说三者的利益在理论上具有高度关联性和一致性：基金持有人出 于获取投资分红的目的，将资金集中委托给基金管理人和基金托管人分别负责经 营和保管，并给付一定的管理费用，所以，从理论上说，基金持有人的分红收益 依赖于基金管理人的科学、专业、高效的投资运作和基金托管人克尽职守、谨慎 有效的保管，而基金管理人和基金托管人的收费利益只能是在实现基金持有人利 益的前提下实现。 浙江大学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 其次，从以上的分析可以看出在基金当中，行为主体的目标取向是不一样的。 这种利益偏差极易导致的结果是一方在追求自己利益的同时，损害他方的利益。 或者干脆通过损害他方利益的行为来实现自己的利益。在这三者中，基金管理人 所处的特殊地位导致它更容易发生道德风险。对于契约式基金，基金管理人拥有 对基金资产的剩余控制权，而不享受基金剩余收入的索取权；基金持有人承担基 金运作过程中的所有风险，而不拥有对基金的控制权。剩余控制权与剩余索取权 的不匹配是基金合约的本质特性。剩余控制权与剩余索取权的不对称导致三个具 体问题：( 1 ) 转移剩余收入。基金管理人通过关联交易、内幕交易、互惠交易等 形成将基金利润转移出去，使投资者无法获取全部应得的基金剩余收人；( 2 ) g u 造剩余收入激励不足。既然大部分的基金剩余收入都归基金持有人，基金管理人 有什么动力去开发对基金资产有利可图的新用途呢? 类似地，基金持有人也没有 任何激励开发对基金资产有效运作的方法或投资目标，因为他必须就实施新的更 有效的运作方法和投资目标与基金管理人协商，而这又涉及到更改基金契约或基 金章程的问题。相对于单个投资者而言，更改基金契约或基金章程的成本是无穷 大的：( 3 ) 降低剩余收入的“质量”。基金管理人为了提取更多的管理费利用对基 金的剩余控制权，操纵净值，操纵市场。这些操作方法虽然短期内有可能增加基 金剩余收人，但它是以投资者承担更高风险为代价的。毕竟，收入不是最重要的， 最重要的是收入的稳定性。可以看出，基金管理人往往是各方利益偏差所带来的 矛盾的焦点。因此如何确保投资者的合法利益，就需要以围绕基金管理人为核心 的基金治理结构来解决。 1 3 基金治理结构框架 1 3 1 治理结构的必要性 在基金合约中，行为主体之间的利益冲突的结果很可能是一种零合博弈，即 一方所得正好是另一方所失，属于财富的再分配，总体福利没有增加。；理想的 结果是正合博弈，这意味着总体福利的改进。在基金中，这目标的实现在理论 上可以通过订立完备的合约来实现。通过这样的合约将各自的责任、权利、义务 在任何情况下都界定清楚。只要合约是在自愿互利的基础上签订的，并且得到遵 9 浙江大学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 守，交易就会促进目标的实现。但是，前文已经指出，能实现这样目标的合约一 定要是完各的。完备的合约必须建立在信息的充分上。信息不充分是客观世界的 常态。对于复杂多变的外界，人类的理性永远是有限的。有限理性的存在意味着 信息不对称是无法克服的，从而合约是不可能完备的。 我们知道，合约的非完备性将会导致逆向选择、道德风险，将会是行为主体 采取损人利己的机会主义行为。而这些都会成为经济生活中的内耗，不会增进社 会福利。在基金当中，基金管理人侵害基金持有人利益的情况更易出现。因为与 之相比，基金持有入的人数众多，个体实力非常有限。在监督约束基金管理入的 过程中，不仅需要专业的知识，而且要花费高额的成本。但是，有利的结果却是 被大家分享的，这样就会出现搭便车的倾向：都希望别人去努力而自己坐享其成。 受损的最终是基金持有人。这就是集体行动的悖论。因此，既然是合约没有办法 解决，但不解决又结果严重，办法只有在合约之外找答案。也就是说，必须在台 约之外找到相应的制度安排来规范行为主体的责、权、利。这就是基金治理结构 产生和存在的根源。 1 3 2 基金治理结构 基金作为一种集合投资工具，能实现安全性、流动性和收益性的统一，是中 小投资者的理想选择。但是与直接投资于股票、债券等原生金融工具不同，基金 是种间接的投资方式，具有定的派生性。从实质来看，投资基金是基金委托 人基于信任，出于特定目的将自有财产委托给受托人，由受托人以自己的名义为 受益人的利益进行管理和处分的行为，法理上属于信托范畴。而投资基金富有效 率的运作必须以基金管理人和托管人对信托财产的理性的自由运作与审慎保管， 以及基金管理人和托管人积极性、主动性和创造性的充分挖掘和发挥的基础之 上。然而，由于基金利益关系人的利益取向不一致，基金持有人与基金管理人、 托管人之间又存在着严重的信息不对称等问题，如果基金管理人和托管人违背诚 信原则，就会给持有人造成损失。所以，必须在基金管理人、托管人与持有人之 间建立分权制衡的秩序保障，通过有效的基金治理结构对基金有关当事人的监 督、激励和约束。也就是说，必须建立健全有效的基金治理结构。 o 浙江大学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 基 基金组织体系 曩 溆 基金章程 曩 ；入 基金信托契约 基金纽缓i ：、 基金托管契约 ；! 爹 资产监督与保管 毫：i ：二 基金托管人 图1 1 证券投资基金治理结构，狭义上是指有关基金持有人、基金管理人与基金托 管人的功能与结构等方面的制度安排，广义上是指有关基金资产控制权和剩余索 取权分配的一套法律、文化和制度性安排。因此，有效的基金治理结构包括两个 层面的内容：一是本身的制度安排，包括持有人对受托人的选择、确认、监督和 评价，同属受托人的基金管理人和托管人之间的相互监督，以及有关激励约束机 制的设计和实施等；二是来自证券主管部门、社会舆论的外部监督以及市场竞争 压力。 良好的基金治理结构的标准是利益相关者之间的激励相容。一方在追求自身 利益的同时不得损害其他方的利益。基金管理人和托管人在追求自身利益的时候 不得以损害基金持有人的利益为代价。其间的制度安排要求调动管理人和托管人 尽职尽责积极性的同时，对之加以必要的约束和监督。同时满足参与约束和激励 约束才是良好的治理结构。通过对基金行为主体的责、权、利分析，本文拟建立 一个“内外结合”基金治理结构。内部治理着眼于持有人、管理人和监管人之间的 责、权、利安排，这需要以持有人、管理人与托管人为对象，从改进基金管理人 的激励约束机制为核心深入分析。从持有人的角度看，关键是如何解决集体行动 的悖论，有效的加强对基金管理人的监督，约束，维护自身的合法权益。这一目 标可以通过持有人大会的改进来实现。通过发挥大机构投资者的积极作用来解决 中小持有人的搭便车行为：对于基金管理人要从参与约束与激励约束两个角度进 行分析。将基金管理入的利益与投资人的利益统一起来，基金管理入在追求自身 浙江大学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 利益的同时增进基金持有人的利益；托管人制度的改进关键是托管人的选择问题， 目前由发起人事实上是管理人选择托管人的做法必须改变。根本的解决办法在于 市场结构的重建。外部治理着眼于：l 、竞争性的市场。建立竞争性的基金市场 与基金管理市场，这为持有人提供退出机制的同时也加强了对管理人和托管人约 束。本文认为开放式的基金比封闭式基金更有助于这一目标的实现。2 、政府功 能定位。重点从信息不对称的角度看强制性信息披露对基金管理人的监督约束作 用。3 、行业自律。从制度变迁的角度来看，虽然需要一套完善的正规制度对经 济行为主体进行约束和激励，但对经济人行为的限制仍然存在相当的可变性，需 要一个明确的意识形态理论来纠正搭便车的行为。行业自律正是意识形态的表现 形式之一。行业自律是减少交易成本的重要机制，有助于规范基金管理人的行为。 浙江大学硕士学位论文从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 2 契约型基金治理的国际经验 证券投资基金在成熟的市场经济国家已经有上百年的历史了，在长期的发展 过程中探索出一套基金治理的模式，分丰斤他们的实践经验，对于完善我国的基金 治理结构由重要的借鉴意义。 2 1 主要国家的模式 2 1 1 德国模式 在德国，基金建立在合同法的基础之上，并受国内投资公司法的约束和 德国联邦银行委员会的监管，监管原则一是充分保护中小投资者的利益：二是严 格控制基金管理人从事高风险投资。它有两个要件：一是基金财产，二是托管行。 集合起来的基金是独立的财产，没有法人资格，不是一个实体，只是资产集合体 而已。资产被保存在托管人那里，托管人被赋予了保护投资者利益的重要职能。 基金管理公司负责基金交易。托管人除了保护基金资产之外，还要承担出售、 赎回基金凭证的责任。托管行的行为应以投资者利益为重，但接受基金管理人的 指令，除非该指令违反有关法规和合同。托管人的任命要求有监管机构德国联邦 银行委员会的批准。它在特定条件下可以任命托管人。 德国契约型基金治理结构的重要特点是，为保护投资者利益提供了独立董事 之外的另一种制度，即强化基金管理人应代表投资者利益，由基金托管行和德国 联邦银行委员会对基金管理人负责监督，任何一方可以对经理人员违反投资者利 益的行为进行起诉。德国联邦银行委员会也可以免去在专业方面不合适或违反监 管法律的基金经理。托管行和联邦银行委员会对基金管理人双重的强有力的监督 职能。可见，德国的治理模式十分突出对基金管理人的监督和约束，这种制度设 计对我国具有积极的借鉴意义。 2 1 2 英国模式 英国投资基金的主体是单位信托。最初由贸易和工业部负责管理，现在由非 政府机构一一证券与投资委员会来负责，金融局负责单位信托的注册。其主要的 浙江大学硕士学位论文从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 法律依据是金融服务法( 1 9 8 6 ) 。单位信托的基础是信托法。基金管理公司管 理单位信托资产，受托监管公司( 银行或保险公司，实际上就是托管人) 是单位 信托的法定代理人，代表投资者持有资产，并且负责监督和确保基金管理公司按 章程和法规进行合理而有效的投资。基金的所有权文件的物理保管由受托人指定 的第三人执行，而该人也成为基金财产的注册持有人。托管人有权监督基金管理 公司的工作，并可以选择和更换基金管理公司。另外，英国还有检察官制度，由 检察官来负责处理有关基金持有人和基金之间的纠纷。英国的这种发挥托管人对 基金管理人的监督机制对我们不失是一种好的借鉴。 2 1 3 日本模式 日本的投资信托相当于美国的共同基金，但其法律基础是信托法。监管法律 主要是证券投资信托法。该法规定了投资信托管理公司的审批、经营程序和 条件、受益人的权利、投资管理公司与受托人信托合约的条款及自律性机构投资 信托协会的成立内容。一家公司要从事投资信托管理公司必须先要从大藏省取得 许可证。基金经理对基金资产负有诚信责任，主要的责任有执行信托合同、与受 托人缔结信托契约、签发经受托人证实的受益凭证、向受托人发出投资指令。受 托人应是从事信托业的银行或信托公司，同时要有相应的许可证。新的证券投 资信托与投资公司法将投资信托公司的许可证制改为认可制，并扩大了投资范 围。 日本的模式更强调法律的刚性监管，通过法律上详尽的条款来设置和约束基 金各方的职责。这种制度相对缺乏弹性和灵活性，但强化了政府在基金市场的主 导作用，对日本迅速推进基金规模壮大和发展，起到了积极作用。 2 2 契约型基金治理结构的比较 在契约型基金中，德国基金的治理结构是比较典型的代表，对投资者的保护 更为有利。它在强化基金托管人对基金的监督权利、并赋予其任免基会管理人权 利的同时，还强调了其监管机构即联邦银行委员会的监督功能，使基金管理人面 临托管人和监管机构的双重监督。 德国的基金业相对起步较晚，1 9 5 0 年才开始。但是成长比较迅速，截至2 0 0 0 1 4 浙江大学硕。扛学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 年6 月底，专项基金共有4 9 8 4 只，公共基金1 6 2 5 只，市场总值达到9 2 2 0 亿欧 元( 8 8 8 0 亿美元) ，位列世界第八位。1 但在当今美国、英国、日本等国不断有著 名金融公司由于管理不慎，运作不当而出现丑闻、甚至出现倒闭的情形下，德国 由于良好的制度安排，基金市场的运作比较稳健。 英国的托管人监督制度，以及日本的法律刚性监管，都不及德国的全面和 有利。但是由一点是非常明确的，那就是在完善基金治理结构的过程中，都十分 重视对基金管理人的监督和约束，这说明，在基金各方利益相关者中，基金管理 人最易产生道德风险问题，这在各国都是普遍存在的对它的监管和激励是基金治 理结构中的核心和难点。 浙江大学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 3 我国基金治理结构的现状与问题 在我国金融市场上，传统金融产品仍占绝对垄断地位，与8 万多亿元的居民 储蓄相比，投资基金的规模还比较小，但发展迅速，已经成为金融市场重要的构 成部分。也正因为发展历史短，我国基金治理结构尚很不够完善，时有侵害投资 者利益的情况发生。我们只有正视存在的问题，不断研究完善治理结构制度，才 能保障基金业持久健康的发展。 3 1 我国基金治理结构的现状 3 1 1 我国基金业的发展概况 上个世纪8 0 年代，一些熟悉国外业务的金融机构开始和海外机构合作推出 面向海外投资者的“中国投资基金”，标志着基金业的萌芽在改革开放后的中国出 现。进入9 0 年代，国内金融机构开始推出以国内投资者为对象的“国内基金”。 珠信基金、南山基金、淄博基金、广发基金等相继出现。截至9 3 年底，这类基 金共有4 5 只。这一时期大部分基金是由地方银行和地方政府批准设立的。9 4 年 到9 7 年是中国基金发展的调整时期。由于基金仓促出台，缺乏规范，产生了许 多问题。人民银行放慢了基金发展的速度，把力量放在加强现有基金的规范上。 9 7 年之后，逐步走上规范发展的道路。9 7 年颁布了证券投资基金管理暂行办 法。2 0 0 3 年证券投资基金法的颁布标志着中国的证券投资基金走上规范化、 法制化的道路。这时期，原有的老基金被改造为新基金。在封闭式基金的基础 上推出了开放式基金。截至2 0 0 3 年1 2 月份，深、沪两市交易的封闭式基金有 5 4 只，开放式基金有5 5 只。已经成立的基金管理公司3 0 多家。在短短的十几 年时间里，基金已经发展成为中国证券市场中的一只重要的力量。 3 1 2 我国基金治理结构的现状 l 、法律框架体系 从国际基金业的发展经验来看，不管基金运作模式如何，立法监管是基础， 而且立法应包括整个基金业的内控机制、外部监管、信息披露、责任追究等各个 浙江大学硕士学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 方面。自1 9 9 7 年1 1 月颁布证券投资基金管理暂行办法以来，我国针对证券 投资基金相继出台了一系列的法律法规，其中涉及到证券投资基金治理结构的部 分法规及其规定的内容如表所示。 表3 1 证券投资基金治理结构的部分法规及其规定的内容 法律法规规定主要内容 证券投资基金法基金的设立、募集与交易；基金托管人和基金 管理人的资质要求及权利义务；基金持有人的 权利和义务；基金的投资运作与监督管理等 证券投资基金管理暂第一号证券投资基金基金契约的内容与格式 行办法实旌准则( 试行) 、第二号证券投资基金托管协议的 内容与格式( 试行) 、第三号证券投资基金 招募说明书的内容与格式( 试行) 和第四号基 金管理公司章程必备条款指引( 试行) 开放式证券投资基金开放式基金的设立；开放式基金管理人和托管 试点办法人规定；开放式基金的申购和赎回：信息披露 等 关于申请设立基金管基金管理公司的发起人、筹建、设立及审批程 理公司有关问题的通知序等的有关规定 证券投资基金信息披基金信息披露内容、格式、时间等规定 露指引 关于( 证券投资基金信信息披露补充规定 息披露指引) 的补充通 知 关于基金管理公司重关于基金管理公司的重大变更事项的报批与备 大变更事项有关问题的案等规定 通知 证券投资基金管理公关于基金管理公司内控组织体系、基本管理制 司内部控制指导意见度、部门业务规章的规定 浙江大学硕上学位论文 从基金管理人的激励约束角度看基金治理结构的完善 2 、基金相关利益主体 在最新颁布的证券投资基金法中，对利益相关主体的权利和义务做了鞍 为明确的说明。 基金挂直：分享基金财产收益；参与分配清算后的剩余基金财产；依法转 让或者申请赎回其持有的基金份额：按照规定要求召开基金份额持有人大会；对 基金份额