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摘要 中国股票市场历经1 0 多年的发展，取得了令人瞩目的成就，但随着市场不 断发展，一些新问题也不断暴露出来，其中一个突出的问题，就是我国股票市场 表现出明显的非理性特征。这已经成为影响和制约我国股票市场进一步健康、稳 定发展的一个非常重要的问题。 本文在对行为金融学的主要理论、模型的回颁与评述的基础上，以行为金融 学的视角，对中国股票市场的非理性展开了深入的分析和研究。本文的研究对象 是中国股票市场上的主要行为主体政府、个人投资者和机构投资者，通过对 政府行为、个人投资者行为、机构投资者行为的分析，揭示出各主体行为非理性 的特征，并由此探讨各主体非理性行为的相互影响和作用，其结果直接表现为股 票市场的波动加剧，市场上的噪声交易和非理性泡沫严重、投机行为盛行，极大 的削弱了股票市场资源配置的效率。各主体非理性行为的合力导致了我国股票市 场整体的非理性，籍此更进一步研究了我国股票市场非理性的生成机理。 最后，本文基于以上研究，对我国市场制度的建设和市场主体发出了针对性 的建议。即：调整政府在我国股票市场上的角色，弱化政府的作用：加强个人投 资者教育，完善投资者保护机制：借鉴行为金融的理论成果，调整机构投资者投 资策略。 关键词：反应过度有限套利非理性泡沫行为偏差 a b s t r a c t a f t e r10 y e a r sd e v e l o p m e n t ，c h i n e s es t o c km a r k e t h a sg o to b v i o u s a c h i e v e m e n t ， b u tn e w p r o b l e m se m e r g e d a no u t s t a n d i n gp r o b l e mo f t h e mi st h a tt h e r e so b v i o u s i r r a t i o n a le h a r a c t e r i s f i cd e m o n s t r a t e di nc h i n e s es t o c km a r k e t ，w h i c hh a sb e e no n e i m p o r t a n tr e s t r i c t i n gf a c t o ro f t h ed e v e l o p m e n to f c h i n a ss t o c k m a r k e t i nt h et h e s i s ，t h ep r i n c i p l et h e o r i e sa n dm o d e l so ft h eb e h a v i o r a lf i n a n c ew e r e r e v i e w e d b a s e do nt h et h e o r yo fb e h a v i o r a lf i n a n c e ，t h ed i s s e r t a t i o ns t u d yh a sb e e n d o n eo nt h ei r r a t i o n a lc h a r a c t e r i s t i ci nc h i n e s es t o c km a r k e t t h es t u d yo ft h et h e s i s f o c u s e so nt h et h r e es u b j e c t si nc h i n e s es t o c km a r k e t t h e ya r et h eg o v e m m e n t ， i n d 【i v i d u a li n v e s t o r sa n di n s t i t u t i o n i n v e s t o r s t h e yc o u l db ek n o w na s i r r a t i o n a l o b j e c ta f t e r t h ea n a l y s i so nt h eb e h a v i o ro fg o v e r n m e n t ，i n d i v i d u a li n v e s t o r sa n d i n s t i t u t i o ni n v e s t o r s t h ef l n t h e rs t u d yo f t h i st h e s i sf o c u s e so n r e a l i z i n gt h ei n f e c t i o n a n dt h ee f f e c tp r o c e s so ft h r e es u b j e c t si n s i d e t h e i ri r r a t i o n a lb e h a v i o rr e s u l ti nt h a t t h ef l u c t u a t i o no ft h es t o c km a r k e ti sa g g r a v a t e d ，t h e r e st o om u c hn o i s et r a d e ra n d i r r a t i o n a lb u b b l ei nc h i n e s es t o c km a r k e t a n dt h ei n v e s t m e n to f s p e c u l a t i o np r e v a i l s i nt h es t o c km a r k e t t h e s en l k k et h es t o c km a r k e tg r e a tw e a k e n i n gi nt h ee f f i c i e n c yo f d i s t r i b u t i o n t h ei r r a t i o n a lo ft h eg o v e r n m e n t ，i n d i v i d u a li n v e s t o r sa n di n s t i t u t i o n i n v e s t o r sl e a dt ot h ei r m t i o n a lo f t h ew h o l es t o c km a r k e t t h e ni t s r e a d yf o rs t u d y i n go nt h em e c h a n i s mo ft h es t o c km a r k e to fc h i n a b a s e do nt h es t u d yb e f o r eo f t h et h e s i s ，s o m es u g g e s t i o ni sg o t ：a d j u s tt h er o l eo f t h e g o v e r n m e n to nt h e s t o c km a r k e t ；g e tm o r ee d u c a t i o nt oi n d i v i d u a li n v e s t o r sa n d p e r f e c ti n d i v i d u a li n v e s t o r s sp r o t e c t i n gm e c h a n i s m ；l e a ma n dp r a c t i c et h es t r a t e g y f r o mb e h a v i o r a lf i n a n c e k e yw o r d s ：o v e r r e a c t i o n ，l i m i t e da r b i t r a g e ，i r r a t i o n a lb u b b l e s ，b e h a v i o r a lb i a s e s 浙江大学硕士学位论文中国股票市场非理性的行为金融理论分析 1 导论 1 1 研究的背景及意义 1 1 1 研究的背景及问题的提出 中国股票市场从2 0 世纪9 0 年代起步至今已有十余年的发展历史。经过十余 年的快速发展，中国股票市场已经具有相当规模，对资源的有效配置起着日益重 要的作用。与西方股票市场相比，我国的股票市场仍然是一个新兴的市场，在许 多方面尚未成熟。股票市场中异常的股票价格波动现象，过度的投机行为在市场 中俯首皆是。政府对市场不确定但频繁的干预、机构投资者的违规市场行为、上 市公司的欺诈发行和虚假信息发布行为、散户跟庄、推崇股评以及高的换手率等 等，都对市场的效率产生了严重的影响，股票市场优化资源配置的核心功能被极 大的削弱。 我们可以轻易的举出一些具体事例来表明中国股票市场的非有效性和非理 性，然而亟需解决的问题却是，如何解释市场上的种种异常现象、如何解释市场 中过度投机的本质。把以上的问题综合起来，得出中国股票市场并非有效、非理 性的结论简直是易如反掌的事情，但根本的目标是要找出这些市场异常现象背后 的原因和市场过度投机的原因。要更深入了解中国股票市场的非理性根源，就必 须深入的研究市场中各利益主体的行为。 1 1 2 研究的意义 股票市场是涉及政府、上市公司、券商、证券交易所、证券中介机构和投资 者( 个人及机构投资者) 等不同利益主体间进行多方博弈的复杂系统，只有各决 策主体的行为相对规范和协调，证券市场才能处于稳定和均衡的状态，如果任何 一个行为主体不能有效遵守市场的游戏规则，均有可能引发证券风险的产生。同 样，各利益主体的非理性行为，形成的“非理性合力”就会导致整个市场的理性 崩溃，继而产生一系列的异常现象。 浙江大学颂士学位论文中国股票市场非理性的行为金融理论分析 本文尝试从中国股市非理性的微观行为着手，研究上述股票市场中的各决策 主体的行为特征，深入探究其非理性的根源及形成的机理，从而可以理解现实中 的中国股票市场的非有效、非理性的现实状况，并找出股票市场诸多症结的所在。 同时，本文基于以上研究，希望能够切实把握中国股票市场的实际运作状况与发 展前景，继而提出有建设意义、有针对性的发展建议，希望能够籍此通过完善中 国股票市场相关制度设计，规范股票市场各利益主体的行为，引导股票市场理性 回归。 在中国金融深化、经济开放度日益提高的背景下，进行股票市场非理性的系 统研究，对抑制过度投机、净化市场、化解和防范金融风险、防止金融危机、保 持股票市场和经济的健康发展都具有十分重要的理论意义和现实意义。 1 2 本文研究对象、研究思路与框架 1 2 1 研究对象 在本文中，股市中各参与主体划分的依据是以主体行为的利益目的为主要依 据，再结合主体的资源限制、目标实现方式，以将具有类似利益、局限条件、实 现方法的主体归入某一群体。每个主体群体都视为高同质性，群体内的运作不是 分析的重点，主要分析的内容是各个主体的利益及其相互之间的利益冲突，以及 对股票市场制度秩序的影响。 依据上面的划分标准，可以将我国股票市场上比较重要的相关参与主体划分 为以下几个类别：政府、机构投资者、个人投资者( 即中小投资者) 、上市公司、 中介服务机构。 所以，本文就股市中几个主要参与主体( 政府、个人投资者和机构投资者) 为研究对象，对其行为进行深入的研究和细致的分析，以期找出我国股票市场非 理性的根源及其生成的机理。 1 2 2 研究角度与方法 i 研究角度 c1 ) 以股票市场非理性的研究为主线 2 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场非理性的行为金融理论分析 全文始终围绕市场的非理性这个主题展开分析和讨论，重点从研究市场中各 决策主体心理和行为的角度来探讨市场非理性产生、发展的机理。 ( 2 ) 微观和宏观的有机结合 本文主要关注的是股票市场中非理性产生的根源及其生成机理，同时还研究 了股市非理性的规范与矫正。因此，本文既采用了具有微观基础的宏观方法，如 对股市宏观政策和政府行为的研究；也采用了微观方法，如对股市微观个体如投 资者的非理性行为的研究。 2 研究方法 在研究方法上，本文从中国股票市场低效率、非理性特征出发，运用己经发 展成为比较成熟、己成体系的行为金融学理论，并结合国内外行为金融理论研究 的实践以及相应的理论框架和模型，以中国股票市场为例对股市中的主要利益主 体的非理性行为进行了深入和系统研究，最后，为到达中国股票市场理性回归的 目的，提出合理化的政策建议和股市策略建议。 所以，在本文的研究中主要采用的基本方法是行为金融理论的框架和模型化 的方法。 1 3 论文结构 本文以股票市场非理性为主线，系统研究了市场中各决策主体行为非理性的 产生、特征及其机理，并从行为金融理论的角度对我国股票市场投资者的非理性 行为进行了解释，在此基础上，提出完善市场制度设计、规范市场利益主体的行 为、提高市场效率、促进股票市场发展的政策建议。 全文共分为七章五个部分在： 1 为第一部分，阐述了研究我国股票市场非理性及市场主体行为分析的重要 理论价值和实践意义。 2 为第二部分，主要是以个文献综述的形式介绍了国内外行为金融理论的 重要研究成果和相应的模型，为本文后续的研究作出理论铺垫。 3 为第三部分，高屋建瓴的对我国股票市场上的各种非理性特征、表现和作 用结果作出了详尽的描述和分析。 第四部分是本文的核心部分，共包括4 、5 和6 。在此部分，本文分别对股票 浙江大学硕士学位论文中国股票市场非理性的行为金融理论分析 市场中政府行为的非理性、个人投资者和机构投资者的非理性行为作出了深刻的 研究和分析，从而找出备主体行为非理性的机理之所在，继而理清股市整体非理 性的根源之所在。 本文第五部分由7 和最后的结论构成。此部分对论文的主要观点和结论进行 了总结，同时根据本文所得的结论，提出了一些具有建设性和针对性的政策建议， 希望能对提高股票市场效率、化解股票市场非理性有所助力。 4 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场非理性的行为金融理论分析 2 行为金融理论述评 行为金融理论在8 0 年代才正式兴起，引起经济学家的关注。随着金融市场 中出现的越来越多的不能用标准金融理论解释的异常现象，行为金融理论正日益 受到越来越多的经济学家的重视。行为金融理论与标准金融理论争论的核心是有 效市场假说。有效市场假说认为市场价格包含了所有的公开信息，它是资产真实 价值的最优估计。有效市场假说分析的出发点是人的完全理性，因此它的分析框 架局限在理性分析范围内。它有三个弱化的假说组成：当投资者是理性时，投资 者理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者有非理性行为，但由于是 随机产生的，也不会导致价格的系统性偏离；即使投资者的非理性行为不是随机 产生的，由于理性投资者的套利行为，也将使价格回归基本价值 最后，即使非 理性投资者在非基本价值时交易，也会导致他们的财富的减少，以致不能在市场 上生存。与此对应，行为金融学从两个方面对有效市场理论提出了质疑：一是人 的完全理性。行为金融认为人不是完全理性的，在决策时会产生各种行为偏差， 这些偏差会影响证券的价格，从而使证券市场价格偏离基本价值；二是理性投资 者套利行为的局限。在标准金融理论无法圆满解释规模效应和季节效应等股市异 象时，行为金融理论提供了相对较为圆满的理论解释。在下面的论述中，本文首 先阐述行为金融理论的心理学、社会学基础( 行为偏差) 及有限套利理论，进而 给出了几个主要理论模型，为本文的后续研究提供基础理论的铺垫。 2 1 行为偏差及有限套利 心理学、社会学、人类学在理解人的有限理性方面做了大量的研究1 。这些 研究对金融市场的异常现象具有一定的解释力( r o b e r tj s h i l l e r ，2 0 0 0 ) 。本 文把投资者在偏离完全理性方式下做出的决策，称为行为偏差。因此，行为偏差 是投资者有限理性的表现。行为金融理论借鉴了大量来自其他社会科学的有关行 为偏差的研究成果。因为有关行为偏差的研究来自于其他社会科学，加上行为金 融理论本身出现的时间尚短，因此目前这些应用于行为金融的行为偏差相对较为 目前应用于行为金融学最多的是认知心理学的研究成果 5 浙江大学硕士学位论文中国股票市场非理性的行为金融理论分析 零散。本节在论述的同时，顺便对这些行为偏差加以归纳、分类，使之成为较为 完整的体系。 2 1 1 行为偏差 投资者的行为偏差，从大的方面来看，可以分为偏好( p r e f e r e n c e ) 利信念 ( b e l i e f ) 两大类。 1 、本文把偏好定义为人们评价效用的方式。 这样定义后，在不确定条件下人们决策所依据的理论和对风险的评价方式都 可纳入偏好的框架。目前在解释人们如何在不确定下作选择的理论中，影响最为 深远的是期望理论。在行为金融理论中，有关风险评价方式偏差是模糊厌恶。 ( 1 ) 期望理论 期望理论( p r o s p e c tt h e o r y ，k a h n e m a na n dt v e r s k y ，1 9 7 9 ：t v e r s k ya n d k a h n e m a n ，1 9 9 2 ) 是应用于经济研究的最为重要的行为决策理论，它也是行为金 融理论的重要基础。期望理论把决策过程分为编辑和评价两个阶段。编辑阶段是 对不同的可能性结果进行决策前分析，得出简化的结果。评价阶段是决策者对由 编辑得到的简化的结果进行评价，选择价值最高的情形。决策者的评价依赖于价 值函数v ( v a l u ef u n c t i o n ) 与权重函数( w e i g h t i n gf u n c t i o n ) 。价值函数 是期望理论用来表示效用的概念。人们通常是以获利与损失来感受结果，而不是 财富的最终状态。因此，价值函数是获利与损失的函数。获利与损失总是与一定 的参照点( r e f e r e n c ep o i n t ) 相比较。在参照点以上部分( 获利区间) ，价值函 数上凸，表明此时决策者属风险厌恶型：在参照点以下部分( 损失区间) ，价值 函数下凹，表明决策者属风险偏好型：在参照点附近，价值函数的斜率有明显的 变动，表明人们面对风险态度的逆转风险厌恶与风险偏好的转变。因此，价 值函数呈s 型。权重函数认为人们对出现不同结果的主观概率不同与实际的客观 概率。按照实际客观概率情况分为极不可能、很不可能、很可能、极可能四种情 况。人们在不同情况下的主观概率有着明显的差异。人们认为极不可能出现的概 率为o ，极可能的情况必定出现。人们高估很不可能情况出现的概率，而低估很 可能情况出现的概率。在很不可能与很可能之间，权重函数的斜率小于l 。例如 人们往往主观的认为2 0 和2 5 出现的概率几乎相等，权重函数的解释是它们在 6 浙江大学硕士学位论文中国股票市场非理性的行为金融理论分析 很不可能与很可能之间，函数的斜率小于l 。 ( 2 ) 模糊厌恶( a m b i g u i t ya v e r s i o n ) e l l s b e r 悖论( e l i s b e r ，1 9 6 1 ) 暗含着人们有模糊厌恶倾向。c a m e r e r ( 1 9 9 5 ) 认为，由于人们厌恶模糊，投资者在新的金融市场里可能会要求过高的风险金， 因为投资者不了解新市场。 2 、本文把信念定义为人们在决策时产生的各种倾向。 行为金融理论借鉴了大量的心理学、社会学、人类学的研究成果，尤其是心 理学的成果来解释人们投资决策时易产生的各种倾向。但是现有的行为金融文献 未把各种类型的倾向作个归类。本文把众多的倾向分为判断倾向、效用倾向和归 因倾向三大类。 ( 1 ) 判断倾向 ( a ) 锚定( a n c h o r i n g ) 锚定，指人们估计数值时，往往会受到与此有关的暗示所影响。s h i l l e r ( 1 9 9 9 ) 认为一种商品的价格越是模糊，暗示的影响越大，锚定在决定价格方面 越是重要。 ( b ) 过度自信( 0 v e r c o n f id e n c e ) 和历史无关性( i r r e l e v a n c eo fh is t o r y ) 大量研究表明，人们在决策时存在着过度自信倾向。主要表现在两个方面： 第一，人们过高估计高概率事件的发生概率，过低估计低概率事件的发生概率。 如人们往往认为当实际只有8 0 以上可能事件必定会出现，而认为只有2 0 以下 可能事件不可能发生。第二，人们用于估计数值的置信区间过于狭窄。s h i l l e r ( 1 9 9 9 ) 认为如果把过度自信与锚定联系起来，可以理解投资者意见分歧和出现 巨额交易的一些原因。 历史无关性是过度自信的一种特别类型，指人们认为历史是无关的，它并不 预示着未来，他们认为可以根据自己特有的直觉判断未来。这种倾向促使人们很 少从过去的统计数据中吸取教训，而且大多数投资者几乎没有研究过历史数据， 他们往往描定于近期的观察。 ( e ) 代表性推断r e p r e s e n t a t i v e n e s sh e u r i s t i c ) 和保守主义 ( c o n s e r v a t i s m ) 当某一可能性事件p 与人们熟知的范畴m 、n 有关，并且范畴m 属于范畴n 。 7 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场非理性的行为金融理论分析 k a h n e m a n 、t v e r s k y ( 1 9 7 3 ) 认为当人们判断事件p 出现的概率时，往往注重m 对p 的影响而忽略n 。这种代表性推断意味着人们认为m 可以反映n 的实质，我 们可以理解为人们对由熟悉事情所导致的可能性的判断，倾向于认为局部可以反 映整体。代表性推断在金融市场中表现为投资者对近期数据给予过多的权重，而 _ 对生成这些数据的总体特征注意太少，将导致投资者对某些信息过度反映 ( o v e r r e a c t i o n ) 保守主义：e d w a r d s ( 1 9 6 8 ) 认为人们面对不确定情况下的决策，当出现有 关决策的新信息时，人们可能不会按照理性的贝叶斯方式改变原先的信念。如， 人们给予新信息太少的权重。保守主义在金融市场中表现为投资者对新信息给予 太少的权重，固守原先的想法，导致对信息的反映不足( u n d e r r e a c t i o n ) 。 ( d ) 脱节效应( d i s j u n c t i o ne f f e c t ) 脱节效应，指人们倾向于在相关信息披露后才会做出决定，而不管这些信息是否 对所要做的决定有无意义。脱节效应解释了，当有关股市的熏大信息披露后的巨 大交易量，而披露前的交易量很低的现象。 ( 2 ) 效用倾向 ( a ) 遗憾( r e g r e t ) 与认知不协调( c o g n i t i v ed i s s o n a n c e ) k a h m e n a n 和t v e r s k y ( 1 9 8 2 ) 将遗憾定义为人们发现不同的选择本能得到更 好的结果而带来的痛苦感觉。l o o m e s 、s u g d e n ( 1 9 8 2 ) 认为人们在决策时，会在 不同的选择所带来的不同预期效用之间做比较。 认知不协调，指人们不愿看到他们过去的想法是错误的，它可能是遗憾过去 错误的想法。同遗憾理论一样，人们倾向于避免出现认识不协调现象，而有时这 种行为是非理性的( f e s t i n g e r ，1 9 5 7 ) 。 ( b ) 心理帐户( m e n t a la c c o u n t i n g ) 心理帐户，指投资者在潜识中倾向于把不同的投资放在不同的心理会计帐户 中，而且对不同的心理会计帐户投资者的风险偏好不同。s h e f r i n 、s t a t m a n ( 1 9 9 4 ) 认为投资者会不自觉把投资组合放入两类心理会计帐户中，一是应付资产下跌的 帐户，属风险厌恶型，如债券；二是应付资产价格上涨的帐户，属风险偏好型， 如股票。会理会计的一个重要特征是孤立分析框架( n a r r o wf r a m i n g ) ：人们倾 向于孤立的感受获利与损失，而忽视总的财富状况。 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场非理性的行为金融理论分析 ( 3 ) 归因倾向 ( a ) 异想( m a g i c a lt h i n k i n g ) 和类异想( q u a s i m a g i c a lt h i n k i n g ) b f s k i n n n e r ( 1 9 4 8 ) 做了一个经典的实验：对一群饥饿的鸽子，每隔1 5 秒喂一点少量食物，久而久之，每个鸽子表现出特定的进食动作。好像认为是由 于它们特定的进食动作而得到了食物。心理学家称此行为为异想。在现实经济中， 人们也会产生类似的行为。r o b e rj s h i l l e r ( 1 9 9 9 ) 论述道，公司的管理者在 经济复苏时期做的一项投资，使公司利润大幅增长，那么他可能会认为他的投资 决策是公司利润增长的最主要因素。而事实上，经济复苏的作用不可忽略。而且 因为每个公司的情形都类似，都是处于经济复苏时期，这种倾向很可能是种社 会行为。它与人们所处的大环境有关。 类异想：s h a f i r 、t v e r s k y ( 1 9 9 7 ) 认为人们往往以为他们的行为能影响事 情的结局( 类似于异想) ，但事实上他们却做不到。l a n g e r ( 1 9 7 5 ) 的实验显示， 在抛硬币的赌局中，人们愿意在抛之前比抛之后下更大的赌注。好像他们能够影 响硬币出现的正反面 ( b ) 注意力反常( a t t e n t i o na n o m a l i e s ) 和可得性推断( a v a i l a b i l i t y h e r u i s t i c ) 注意力反常，指由于注意力、记忆、信息处理能力的限制，人们在潜意识中 只关注他们感兴趣的信息。可得性推断，指人们在做决策时，会受到常见的或被 经常报道的事情所影响。r o b e r7 s h il l e r ( 1 9 8 4 ，1 9 8 7 ) 认为投资者对股市的 热情经常受到变化无常的公众注意的影响。他在2 0 0 0 年又叙述道，由于英特网 有大量的长期用户，由此导致了9 0 年代后期的互联网泡沫。 ( c ) 文化与社会传播( c u l t u r ea n ds o c i a lc o n t a g i o r ) 社会心理学已经证实，人们具有从众心理。这种心理有助于解释人们为什么 会对股市产生相似的想法。人们对股市产生相似想法是股市过度繁荣或崩溃的基 础。当考虑了他人的判断时，即使知道其他人是一种从众行为，完全理性的人也 会参与其中。虽然就个人而言，这种行为是合情合理的，但由此产生的从众行为 可能是非理性的。据说，这种窝蜂似的从众行为是由信息层叠产生的2 。r o b e r 2 参见sd 滨克康达尼、火卫哈希雷佛、艾佛威尔契：时尚理论，社会习惯和文化变化政治经 济杂志1 9 9 2 ( 8 1 ) ，6 3 7 - 6 5 4 ；班及阿布杰特v 本纳杰：群体行为的简单模式，经济学季刊，1 9 9 2 ， 1 0 7 ( 3 ) ，7 9 7 罐1 7 简单的描述见，罗伯特j 希勒，非理性繁荣，中国人民大学出版社，2 0 0 0 ，1 2 9 - 1 3 0 9 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场非理性的行为金融理论分析 j s h i l l e r ( 1 9 9 9 ) 认为由于注意力的限制，人们倾向于把更多的注意力集中于 与口头交流、传统相符的观点或事实。因此，文化对人们的行为方式具有重要的 影响，而且有助于人们确信与文化相符的想法。r o b e rj s h i l l e r ( 2 0 0 0 ) 论述 道，口头交流是人们形成对金融市场相似想法极重要的途径。面对面的口头交流 方式经过了几百万年的进化发展。在我们的头脑中，特定的交流形式根深蒂固一 一听到一个人的声音，看到他的面部表情，感知情感因素，而且处于一种与之相 关的信任、忠诚与合作的氛围内。电视也是这个原因，才成了如此强大的传媒工 具，它可以模仿大部分的人与人之间直接对话的情景。电话除了缺少视觉刺激外， 电话所激发的交流行为极为近似于面对面的交流。而互联网的发展，基于电脑的 通讯媒体使更接近当面交流的交流方式成为可能。所有这些都有助于人们对股市 形成相似的观点。那么公众的思想为什么会发生1 8 0 度的转变昵? 如，股市泡沫 的突然破灭。其中一个原因在于，人们往往对金融市场的不确定现象，没有明确 的自己的想法。受质疑的观点已预先存在于人们的大脑中，只是人们趋向把各种 观点归因于某些真正的或者是假想的专家。 2 1 2 有限套利 标准金融理论认为，理性的投资者能通过套利，纠正由非理性投资者的行为 所导致的价格对基本价值的偏离。但事实上，套利行为存在着一定的局限：实旌 套利行为将面对多种风险。( n i c h o l a sb a r b e r i sa n dr i c h a r dt h a l e r ，2 0 0 1 ) 认为存在着下面几种风险： l 、基本风险( f u n d a m e n t a lr i s k ) 基本风险，指由于基本价值的下降而带来的风险。假设当一只股票的价格低 于其基本价值时，对于理性的投资者来说，此时出现了套利机会。他只要在此时 买入这只股票，等到股价回归基本价值时卖出，即可获利。但是如果出现这只股 票的不利消息，导致这只股票的基本价值下跌，投资者就会损失。 2 、噪声交易者风险( n o i s et r a d e rr i s k ) 金融市场中存在着一些噪声交易者。当一只股票的价格偏离其基本价值时， 一些悲观的投资者( 噪声交易者) 会认为股价可能进一步下跌，从而抛掉这只股 票，导致股价越来越偏离基本价值。如果理性的套利投资者认为，从长期来看股 t o 浙江大学硕士学位论文中国股票市场非理性的行为金融理论分析 价最终会回复至基本价值，并坚决持有这只股票，那么最后他们将纠正股价的偏 差，同时获利。但事实上，他们很难做到。因为在股市中，做套利交易的一般是 专业的投资者，他们一般是各种形式基金的管理者。虽然这些专业管理者能从长 期的角度认识到套利的可行性，但缺乏专业知识的实际投资者一旦在短期内出现 损失，他们就会归责于基金管理者的无能，从而撤回投资，导致基金管理者被迫 抛掉股票，以致无法纠正股价。而且贷款人的行为可能会加剧这种现象。在某些 特殊情形下，即使专业投资者投资的是他们自己的钱，他们也不会进行套利交易。 因为当噪声交易者的行为促使股价在长期上大幅下跌，以致于专业投资者认为当 股价最终回复基本价值时，预期收益率会低于无风险利率。 3 、执行成本( i m p l e m e n t a t i o nc o s t ) 为了预防基本风险，卖空有替代关系的股票是必须的。即使能找到有很好替 代关系的股票，有时可能出现卖空的供给不足。而且当投资者需要卖空外国股票 时，一些法律的限制也将导致无法实施卖空。另外，交易费用( 如佣金) 也会限 制卖空的实施。 4 、模型风险( m o d e lr i s k ) 对基本价值的估计是实施套剥行为的关键。我们只能从已知的理论模型中， 推断出基本价值。但用模型估计出来的基本价值是否正确呢? 我们不能得到绝对 的肯定。这种不确定性影响理性投资者的套利行为。 2 行为金融学的主要理论模型 本节将简单介绍行为金融学的几种常见模型，先介绍市场交易的主要模型 噪声交易模型、投资者心态模型、泡沫模型和羊群行为模型。 2 2 1 噪声交易模型( 非理性泡沫模型) 噪声是与信息相对的概念。信息是投资者据以正确预测与资产内在基本价值 变动有关的信息，噪声则是与内在基本价值无关但可能影响资产价格使之非理性 变动的错误信息，这一错误信息可以使资产价格偏离资产均衡内在价值。交易中 总会有一些把噪声视为信息的人。b l a c k ( 1 9 8 6 ) 把根据噪声进行交易的人称为 噪声交易者( n o i s et r a d e r ) 。b l a c k ( 1 9 8 6 ) 和t r e a m a m ( 1 9 8 8 ) 认为噪声交易 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场非理性的行为金融理论分析 会一直存在，因为其为风险资产提供了流动性。d el o n g 、s h l e i f e r 、s u m m e r s 、 w a r d m a n n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 0 a ，1 9 9 0 b ) ，引入噪声交易的分析方法，建立了噪声交易 者模型( 非理性泡沫模型) 。 d s s w 模型有两个关键假设：是理性投资者的投资期是短期的，他们关注 持有资产的短期转售价格而非股利的现价；二是噪声交易者的情绪是随机的，且 不能为理性投资者所预测。d s s w 模型假设市场中存在两类投资者：理性投资者 和噪声交易者。他们认为，当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因素变 动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。 此外，如果噪声交易者的行动趋于一致，那么他们的交易可能导致股价严重 偏离其基本价值，而此时进行套利存在较大的风险3 ，因此理性投资者往往不能 纠正股价对其基本价值的偏离。结果噪声交易者增加了市场中的系统风险。 2 2 2 投资者心态模型 1 、b s v 模型( b a r b e r i s ，s h l e i f e r ，a n dv i s h n y ，1 9 9 8 ) 1 9 9 8 年，b a r b e r i s ，s h l e i f e r 和v i s h n y 发表了一篇名为“am o d e lo f i n v e s t o rs e n t i m e n t ”的文章。该文提出模型来解释投资者的判断误差如何造成 金融市场对一些事件的过度反应和另外的事件反应不足。b s v 模型是建立在认知 心理学的证据之上的，即1 9 8 2 年由k a h m e m a n 和t v e r s k y 提出的代表性偏差 ( r e p r e s e n t a t i v e n e s sb i a s ) ，即投资者过分看重最近的数据趋势而很少关心其 他投资者的行为，和1 9 6 8 年e d w a r d s 提出的保守主义( c o n s e r v a t i s m ) ，也就是 模型在新的数据面前更新的速度迟缓。 b s v 模型中，收益是随机游动的( r a n d o mw a l k ) ，但是投资者却错误地认为 存在着两种收益范式。在范式a ( 投资者认为这一范式的可能性大) 中，投资者认 为收益是均值回归的( m e a n r e v e r t i n g ) ，而且这种可能性较大。当投资者认为 范式a 起作用时，股价对收益的变动反应不足，因为投资者错误地以为这种变动 很可能是暂时的。当这种预期没有被未来的收益证实，就会造成股价对收益的时 延反应。在范b ( 投资者认为这一范式的可能性小) 中同同方向收益的连续变动， 3 标准盒融理论认为在市场是有效的前提下投资者套利不存在风险，行为金融理论认为套利存在一定的风 险根据前文有关有限套利的分析，套利存在报多风险，而且当市场价格偏离其本价值更严重时，风险更 大。 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场非理性的行为金融理论分析 将导致投资者认为该公司的收益具有某种趋势。虽然投资者认为范式b 起作用的 可能性很小，一旦他们认为范式b 在起作用，就会错误地夸大这个趋势，而造成 股价的过度反应。因为收益是随机游走的，未来的收益终将暴露过度反应，使得 长期收益反转。 虽然b s v 模型和d h s 服模型的理论基础不同，但是它们对金融市场上的反应 过度和反应不足的结论却是相同的。 2 、d h s 模型( d a n i e l ，h i r s h e i f e ra n ds u b r a m a n y a m ，1 9 9 8 ) 。 1 9 9 7 年，d a n i e l ，h i r s h l e i f e r 和s u b r h m a n y a m 在“a t h e o r yo fo v e r r e a c t i o n s e l f - - a t t r i b u t i o n ，a n ds e c u r i t ym a r k e tu n d e r - - a n do v e r r e a c t i o n ”一文中 提出了全新的模型。该模型将投资者分为有信息的和无信息的两类。该模型认为， 金融市场上存在着两种类型的投资者一一有信息( i n f o r m e d ) 和无信息 ( u n i n f o r m e d ) 两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着 过度自信和有偏的自我归因( s e l f - - c o n t r i b u t i o n ) 。过度自信导致投资者夸大 自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公 开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人情息的过度反应和对公共信息 的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。d h s 模型与b s v 模型 具有不同的行为理论基础，但二者的结论是相似的( f u m a ，1 9 9 8 ) 。 3 、h s 模型( u n i f i e dt h e o r ym o d e l ，又称统一理论模型，1 9 9 9 ) 1 9 9 9 年，h a r r i s o ng o n g 与j e r e m yc s t e i n ( 1 9 9 9 ) 在“au n i f i e dt h e o r y o fu n d e r - - r e a c t i o n ，m o m e n t u mt r a d i n ga n do v e r r e a c t i o ni na s s e tm a r k e t s ” 一文中提出了h s 模型。该模型主要从市场参与者的相互作用角度研究资产市场 中反应不足、动量交易和过度反应的等异像。 h s 模型在基本方法上有别于b s v 和d h s 模型之处在于，它把研究重点放在 不同作用者( h e t e r o g e n e o u sa g e n t s ) 的相互作用机制上，而不是在代表性作用者 ( r e p r e s e n t a t i v ea g e n t ) 的行为心理和认知偏差方面。该模型将作用者分为“观 察消息者”和“动量交易者”两类。这两类作用者按照人们通常的感觉来看都不 是完全理性的，而是有限理性的：即每类作用者都仅能以无偏的方式“处理”可 得公共信息的某一子集。“观察消息者”根据他们个人所观察和获得的关于未来 基本价值的信息来进行预测，其局限是他们完全不依赖当前或过去的价格；相比 撷江大学硕士学位论文 中国骰票市场非理性的行为金融理论分析 之下，“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须 是过去价格历史的“简单”( 也就是说单变量) 函数。该模型的另外一个重要假设 是：私人信息在“观察消息者”群体中是逐步扩散的。在上述假设基础上，该模 型将反应不足和过度反应现象统一归因为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包 含其他的对投资考情感的刺激和流动性交易的需要。模型认为，最初由于“观察 消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易考”力图通过简单的套利 策略来利用这一点，然而在他们这么做的时候，却往往不可避免地推动价格走向 了另一个极端过度反应。也就是说，正是反应不足现象的存在，为“动量交 易者”提供了进入市场获利的机会，从而种下了过度反应的种子。 4 、b h s 模型( b a r b e r i sn jc h o l a s ，m i n gh u a n ga n dt a n os a n t o s ，2 0 0 1 ) 该模型由b a r b e r i sn i c h o l a s ，m i n gh u a n g 和t a n os a n t o s ( 2 0 0 1 ) 提出， 该模型是基于均质市场的假设而建立。和前面的三个模型不同，b h s 模型没有将 有偏的预期引入到模型当中，而是从资产定价的另个方面，即投资者的风险态 度的角度来考虑问题。在传统的基于消费的定价模型中，作者引入预期理论所揭 示的“损失厌恶”现象和另一个关于偏好的“私房钱效应”，产生了一个随前期 收益状况而变化的风险厌恶，价格升高后投资者风险厌恶程度降低，价格被进一 步推高。价格降低后投资者风险厌恶程度升高，价格被进一步打压。 这个模型可以解释市场方面的三个偏差想象：过度波动现象、股权溢价之谜和收 益可预测性。 2 2 3 羊群行为模型 羊群行为在生活中非常普遍，股市中的“跟风”、“跟庄”行为就是典型的羊 群行为。关于羊群行为的内在原因主要有两种不同的观点：其一，投资考羊群行 为并非嫁过去所认为那样非理性的，而是符合最大效用准则的；其二，羊群行为 是投资者在“群体压力”等情绪影响下采取的非理性行为。相应地，经济学家采 用不同的模型来刻画羊群效应。其中比较成功的有序列型羊群行为模型和非序列 型羊群行为模型。 1 、序列型羊群行为模型 这类模型是由b a n e r j e e ( 1 9 9 2 ) 最早提出的，也是最有影响的羊群效应模型。 在这类模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策 1 4 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场非理性的行为金融理论分析 中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。这类决 策的最大特征是其决策的序列性；投资考一次只做种决策，在决策前将参考先 于自己的其他个体的决策。序列型模型其实是假定了投资者的决策次序，但这一 假设在实际金融市场上缺乏支持。事实上往往有无数的投资者同时涌入市场，他 们之间相互作用最终决定了市场表现，要区分他们的顺序在操作上是不现实的。 2 、非序列型羊群行为模型 这一模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的 仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高 斯分