（政治经济学专业论文）从有效市场假说看中国股市的噪声问题.pdf

内容摘要 在西方，“有效市场假说”已经成为主流的资本市场理论。在一个有效率的市场 中，所有信息都反映在价格上，股票价格在任何时点都是股票内在价值的最佳评价， 股票价格与价值之间的较大偏离是很少有的，因而在这样的市场中要想通过股票买 卖获得超额利润非常困难。然而，建立在“完全信息”、“完全理性”假设之上的这 种均衡分析方法，却越来越难以解释今天的现实尤其是像中国这种不成熟股票市场 上股票价格与价值普遍背离的现实。那么，在不成熟的股票市场上，到底是哪些原 因导致股票价格与价值的异化呢? 噪声理论认为，市场上充斥着与公司基本面信息 毫无内在联系但影响股票价格，使资产价格偏离资产均衡价值的种种错误信息。由 于这些“噪声”对于市场流动性、市场行为模式、市场效率等具有重大影响，因而 市场不可能真正有效，股票价格与价值的背离现象也就不足为奇本嫦默信息 不对称、投机、制度缺陷三方面入手剖析股票市场噪声的生成原因，运用噪声理论 解释了有效市场假说不能解释的中国股票市场的现实问题拟期在理论上有所创新， 在实践中有所贡献。， 遵循上述研究思路，) 本文钴构安排如下：除引言、尾注外，) 正文共分三章。第 一章从有效市场假说至噪声理论的分析，从市场有效性的理论渊源出发，介绍了有 效市场假说的形成和发展以及有效市场的三种形式等内容，并由该假说的缺陷引出 噪声理论对有效市场假说前提假设的质疑和挑战；第二章中国股市的噪声问题研究， 结合噪声理论对我国股票市场的噪声问题进行了探讨，着重剖析我国股市噪声的生 成原因、表现形式及其对市场的影响；第三章在理论阐析和实践比较的基础上提出 减少股市噪声、提高市场有效性的治理构想。全文从提出问题、分析问题，最后落 脚到解决问题，运用有效市场假说理论、噪声理论对我国股票市场噪声问题进行了 系统研究，提出建立值基越蜃规范体系，完善信息传递机制，向以信息披露为基础 的市场方向发展，提高市场效率；开展和女q 强运童耋丝直，提高投资者的信息解读 能力，引导投资者理性投资；坚持法治化、科学化、市场化原则，促进政府行为规 范化，改变以往过于依赖短期政策来稳定和发展股市的做法，这才是促使公司价值 与股票价格不断趋同韵有效制度安排。 关键词：有效市场假说； 分类号：f 8 3 2 5i a b s t r a c t e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m i l ) h a sb e e nt h em a i n s t r e a l nc a p i t a lm a r k e tt h e o r y i nt h ew e s tb u ti ti si n c r e a s i n g l yd i f f i c u l tf o rt h i se q u i l i b r i u ma n a l y s i sm e t h o db a s e do n “c o m p l e t ei n f o r m a t i o n a n d “c o m p l e t es 锄e a s s u m p t i o nt oe x p l a i nt h ep r e s e n tr e a l i t y , i np a r t i c u l a rt h eg e n e r a ld e v i a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t i o nv a l u ea n ds t o c kp r i c eo ns u c h i m m a t u r es t o c km a r k e ta sc h i n a s t h en o i s et h e o r yt h i n k st h a tt h e r ea r ef o i lo fm y r i a d f a u l ti n f o r m a t i o ni nt h es t o c km a r k e tw h i c hh a v en oi n t e r n a lr e l a t i o nw i t hc o r p o r a t i o n b a s i ci n f o r m a t i o nb u ta f f e c ts t o c kp r i c ea n dm a k ep r i c ed e v i a t ev a l u e b e c a u s et h e s e n o i s e sh a v eg r e a te f f e c to nm a r k e tl i q u i d j t y 、b e h a v i o rm o d e la n de f f i c i e n c y ，t h er e a l e f f i c i e n c yo f m a r k e ti si m p o s s i b l e t h i sp a p e rb e g i n sw i t ht h eo r i g i no fe f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i st oa n a l y z ei t ss h a p ea n dd e v e l o p m e n t , t h r e ef o r m so fe f f i c i e n tm a r k e ta n dt h e n o i s et h e o r y ss u s p i c i o na n dc h a l l e n g eo nt h ep r e c o n d i t i o n so fe m h s e c o n d l y , c o m b i n i n gt h en o i s et h e o r y , is t u d yt h en o i s et r o u b l ei nc h i n a ss t o c km a r k e ta n df o c u s o na n a l y z i n gt h ec a n s e so fn o i s ee x p r e s s i o n a lf o r m sa n di m p a c to nc h i n a s t o c km a r k e t i nt h ee n d ，ig i v eas u g g e s t i o no nt h eb a s i so ft h e o r e t i ce x p a t i a t i n ga n dp r a c t i c a l c o m p a r i s o n a l o n gt h ea b o v er e s e a r c hl i n e s t h es t r u c t u r eo ft h i sp a p e ra r r a n g e s 嬲f o l l o w s ： e x c e p to f t h el e a d i na n de n d n o t e s t h et e x tc o n s i s t so f t h r e ec h a p t e r s t h ef i r s to n ei st h e a n a l y s i sf r o me m ht ot h en o i s et h e o r y t h es e c o n dc h a p t e ri st h es t u d yo ft h en o i s e t r o u b l ei nc h i n a s t o c km a r k e t c h a p t e rt h r e ed i s c u s s e sh o wt or e d u c et h en o i s eo fs t o c k m a r k e ta n di m p r o v em a r k e te f f i c i e n c y t h ew h o l e - l e n g t ha p p l i e st h et h e o r yo f e m ha n d n o i s et om a k eas y s t e m a t i cs t u d yo fo u rs t o c km a r k e tf r o mp u t t i n gf o r w a r dq u e s t i o n s 、 a n a l y z i n gq u e s t i o n st of i g u r i n go u tq u e s t i o n s a tt h e 戳t n l et i m e , ie x p l o r et h es t r a t e g ya n d s u g g e s t i o nt h a tr e d u c en o i s ea n di m p r o v em a r k e te f f i c i e n c y ih o p ea l lt h i sw i l lb e t h e o r e t i c a l l yc r e a t i v ea n dm a k ec o n t r i b u t i o n si np r a c t i c e k e yw o r d s ：e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ；n o i s e s ；r e d u c t i o n i n d e xn u m b e r ：f 8 3 25 引言 “信息”作为一个基本概念，它是事物的状态、特征及其运动的描述，作为 构成现代社会的一个基本要素，它的存在及交流传播方式深刻地影响着社会的方 方面面。关于信息的定义，至今为止大约有几十种，但很难说哪一个定义更令人 满意。在微观信息经济学中，信息被描述为事前概率与事后概率之差，任何改变 原有概率分布的事件都可以看成是信息。在宏观信息经济学中，经济学家则将信 息与知识混为一谈。( 陈禹，1 9 9 8 ) “控制论创始人维纳认为“信息是我们适应外 部世界，并使这种适应为外部世界所感到的过程中，同外部世界进行交流的内容 的名称”，( 维纳，1 9 7 8 ) “妇所谓信息就是人们在生产和生活中与外部客观世界发 生联系的介质的名称，信息存在于人类社会的一切领域，并处于不断运动之中。” ( 阎达五，1 9 9 0 ) ”信息论鼻祖申农认为“信息是消除不确定性的东西。”信息问 题首先产生于不确定性，当存在不确定性时，通常需要通过获得信息来减少不确 定性的可能性，从这个意义上说，阿罗认为“信息正是不确定性的负量度。”( 阿 罗，1 9 8 9 ) 4 股票市场上，由于各种经济因素、政治因素、社会自然因素以及市场主体自 身因素的影响，股票价值具有不确定性，尽管现代资本市场发展了种种金融工具 来避免风险和减少损失，但市场的不确定性不可能完全消除。股票价值的不确定 性使得股票的交换价值几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此 基础上所作出的判断，因此，可以说，股票是一种信息产品，股票市场则是一个 巨大的信息市场、信息载体、信息传媒和情报产业的集成。 从理论上说，股票市场上的有关信息好比阳光和空气，每个投资者都有权公 平地获取，它是一种共享资源。如果每个投资者都能根据自己掌握的信息及时地 进行理性的投资决策，那么任何投资者都不能获得超额收益，这种市场就被称为 “信息有效市场”。有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e 蛐) 在二十 世纪六十年代为美国芝加哥大学教授法码( e f a m a ) 所创，并在其1 9 7 0 年的回顾与 评论文章中确定了该假说的定义。该定义建立在合理预期理论基础上，认为：假 设t - i 时期的各种股票价格依赖于未来t 时期股票价格的联合概率分布的特征， 则市场有效性要求市场正确运用所有可获得的信息决定t - i 时期的股票价格，而 这些信息恰恰是人们用来估计t 时期股票价格的联合概率分布的。简单地说，市 场有效性就是指价格已经充分反映了所有可获得的信息。在有效市场假说的理论 框架里，投资者被认为在获得信息上是无须成本的，而且没有伪信息，投资者无 需花费成本去证伪。此外，投资者被假定在智力、知识、个性品质、判断能力等 方面都是无差别的，在相同的信息条件下，他们能够获得对于某种股票价格的相 似判断。因而，有效市场假说的拥护者们往往认为股票市场是有效的，至少以弱 式有效或半强式有效的形态出现。预期投机使价格隧道变窄，价格波幅减小，致 使市场更为有效。然而在现实中，这种完美的假设是不存在的，且不说人与人之 间的差异是如此之大，哪怕每个人都是经济学家。对于相同的信息他们会得出截 然不同的结论，而且在获得信息的成本上也是有差异的。正因如此，对有效市场 假说，人们进行了详尽而有力的批评，几乎所有的批评都可归结为对完全信息、 完全理性假设的质疑。二十世纪八、九十年代，以布莱克( b l a c k ) 、德朗( d e l o n s ) 、 凯尔( k y l e ) 为代表的学者提出了金融市场噪声理论。该理论认为，由于交易者 之间始终存在着收集信息差异、信息成本差异以及投资理论上的差异，噪声交易 者始终作为交易者的一部分而存在于金融市场中，这就否定了建立在完全信息、 完全理性假设基础上的有效市场假说在现实存在的可能性。许多学者对股票市场 有效性曾作过大量实证检验，较多的结果认为大部分发达国家的股票市场运行已 相当规范，基本符合半强式有效的特征，但仍存在来自于机构投资者、技术分析 师、股票经纪人的一些虚假信息( 噪声) 。对于我国股票市场的有效程度，国内不 少人也作了实证研究，如俞乔( 1 9 9 4 ) “、宋颂兴和金伟根( 1 9 9 5 ) ”、吴世农( 1 9 9 6 ) “、杨朝军( 1 9 9 7 ) ”胡畏、范龙振( 2 0 0 0 ) ”等人研究后得出我国股票市场基 本接近于弱式有效或正处于从无效到弱式有效的过渡阶段的结论。正如噪声理论 所指出，市场上充斥着与公司基本面信息毫无内在联系但影响股票价格的种种错 误信息，由于这些噪声对于市场流动性、市场行为模式、市场效率等具有重大影 响，因而市场就不可能真正有效。实际市场上也存在着一些与有效性相悖的现象， 如股票收益率的“季节性”和“大小效应”等，然而噪声理论在该理论的支持者 们看来正好成为解释目前我国弱式有效市场存在原因的注脚。 2 第一章从有效市场假说到噪声理论的分析 一、市场有效性问题的理论渊源 在市场有效性理论问世之前，关于股票定价的研究主要以传统的技术分析和 基础分析两种模式为主，带有浓厚的经验色彩。1 9 0 0 年，法国经济学家巴歇利埃 ( l o u i sb a c h e l i e r ) 最早发现市场上商品价格的随机波动特征并对传统的价格波 动内在规律论提出质疑。之后，考尔斯( a l f r e dc o w l e s ) 发现股票经纪人的选择和 随机股票组合的效果并无区别而引入选择上的投镖板理论。1 9 5 3 年，莫里斯肯 德尔( m a u r i c e k e n d a l l ) 向英国皇家统计学会提交论文：经济时间序列分析第 一部分：价格。他写这篇论文的初衷是想借助闯世不久的电子计算机探寻出股票 价格波动的模式。然而研究结果使他大感意外：股票价格没有任何模式可寻，它 就像“个醉汉走路一样，机会之魔每周随机扔出一个数字，把它加在目前价格 上，以此决定下周的价格”。换句话说，股价似乎遵循了一种概率论的随机游走 ( r a n d o mw a l k ) 规律，这发现似乎暗示，股票市场是由一种反复无常的市场心 理所支配，没有任何逻辑和理性。美国学者哈里罗伯兹( h a r r yvr o b e r t s ) 和奥 斯伯恩( m f mo s b o r n e ) 在1 9 5 9 年的报告中也得出类似结论。然而陷入困惑的学 者们很快又对“肯德尔现象”形成了新的解释，他们认为，股票价格随机波动反 映的正是一个由理性支配的功能良好并且富有效率的市场，而不是非理性的。因 为如果肯德尔发现股票价格是可预测的，那么投资者就会使用肯氏方法预测股票 价格。他只需要在预测模型指示价格将要上涨时买入股票或在价格将要下跌时卖 出股票就会获取巨大利润。假设模型以很大的把握预测股票a 的价格在三天后将 从现在的每股2 0 元上涨到每股2 5 元，那么所有得知这预测消息的投资者就会 蜂拥而至立即下买单，拥有a 股票并得到该消息的投资者则不会出售，两者相作 用的结果是使股价瞬间抬高至2 5 元，股价立刻反映出模型预测的“利好”消息。 这一例子说明肯德尔想要发现股价运动模型的企图是注定要失败的。所以说，任 何可以用于预测股价变化的信息必然已经r 反映到股价之中了。一旦出现任何指示 股价低估有盈利机会的信息，投资者的大量购买会瞬间把价格推到一个公正的水 平，从而投资者只能获得正常的收益率，即获得与股票风险相一致的收益率。只 有新的信息出现时，股价才会上涨或下跌，而薪的信息出现是不可预测的，因为 如果信息能够预测，那么其预测结果就是信息的组成部分。因而，与新的不可预 测的信息的变化相对应的股价波动也必然是不可预测的。股价已经反映了所有可 获得的信息( a l la v a i l a b l ei n f o r m a t i o n ) ，这就是有效市场假说。 二、有效市场假说的基本内容 ( 一) 关于有效与有效市场的涵义 在新古典经济理论中，有效是指帕累托有效( p a r e t oe f f i c i e n c y ) ，即在一 个经济体系中，如果不损害某些人的福利就不能使另一些人的福利得到改善，那 么该体系就可以称之为帕累托有效。生产性的有效是帕累托有效的一种涵义，如 果一种经济不减少某些商品或服务的生产就不能扩大另一些商品或服务的生产， 这种经济就是生产性有效。在股票市场中，有效的定义却不太一样，因为股票市 场并不是研究实物经济中所发生的问题。股票市场的有效即信息有效，是指股票 价格对信息的反映具有很高的效率，这一高效率表现为股票价格对信息反映的及 时性、充分性、准确性。 关于有效市场的概念，来源于最有影响的理论有效市场假说，许多经济 学家对此都有阐述：“自由市场制度的核心，是价格能否准确地反映稀缺资源在无 限制的、不同选择和竞争性用途中有效配置所必需的全部信息”( j 费雷德，托 马e 科普兰，1 9 9 2 ) ”“有效市场理论以下列假设为出发，即金融市场上各种 证券的价格完全地反映了所有可得信息”( 弗霄德里克，1 9 9 1 ) “有效市场假说 这一理论认为：( 1 ) 股票市价反映了现时与股票有关的各方面的情况，因此市场 上股票总是处于均衡状态下的均衡价格；( 2 ) 一个投资者不可能总是在市场中处 于赚钱的地位。”( 尤金伯格汉姆，路易斯加潘斯基，1 9 9 0 ) “”“根据价格理 论( 微观经济学) ，在传统的确定性模式下，竞争驱使经济利润趋于零。经济利润 是扣减了资本市场投资报酬率( 利息) 后计算出来的。有效市场假说本质上是由 零利润均衡状态扩展为不确定性情况下竞争市场中的动态价格行为。”( r l 瓦 茨，j l 齐默尔曼，1 9 9 2 ) “ 从以上论述可以看出，有效市场的关键是“有效”二字。这个“有效”是指 有关信息广泛传播，而且不浪费，所有的有关信息都已被股票价格所吸收。第一， 有效的核心思想为假设在任何时点上，可获得的信息都被注入到价格中，股价也 就成为股票内在价值( 或真实价值) 的最佳评估，成为各类相关信息通过市场经 济归纳后的结果。换言之，在有效市场上，所有股票都有正确的标价，不存在被 市场低估或高估的现象。第二，具体地讲，股票市场的有效性包括以下三个方面 的含义：( 1 ) 信息性有效。由于价格己经反映了市场上一切可以利用的信息，且 信息的产生、搜集、传递和利用几乎是在瞬间完成的，所以投资者利用原有的和 现有的信息是无法获取超额收益的，至于将来所发生的价格变化，则是由将来出 4 现的新信息引起的。而正因为新的信息的出现呈现随机性，故在有效市场中股票 价格的变化也是随机的。有效市场中的信息是完全的，可以及时准确地取得，并 及时准确地反映在价格上，价格信号几乎可以完全取代其他信息而引导资本配置； ( 2 ) 交易性有效。在交易时间、交易成本、交易规则等方面的节约和高效，使得 信息尽快融合到价格中去，提高价格反映信息的程度，信息流动越快、交易越活 跃，市场的流通性也就越好，这就为股票市场有效配置资源提供了一种机制，也 为及时调整资产组合，从而及时规避风险提供了可能。在现代经济中，集中交易 的规模效应和现代手段使得股票交易越来越接近交易时间和交易成本为零的理想 境界；( 3 ) 价值性有效( 市场配置资本的有效性) 。由于投资者能够及时充分地掌 握市场上所有相关信息，必然对不同绩效的企业给予不同评价，于是资金就流向 那些有高评价的企业，从而使所有信息都通过投资者的行为及时准确地在股票价 格上反映出来，而这一有效价格又进一步引导资金的分配，这样便形成一种通过 股票市场有效配置资本的良性循环。第三，有效市场假说描绘的有效性基于一系 列的前提条件：( 1 ) 市场处于充分竞争状态。即在股票市场上不存在具有左右市 场力量的经济主体，各个市场主体都在市场给定的价格下公开行动，公平竞争， 不存在内幕交易，没有垄断和操纵行为；( 2 ) 资金借贷无限制性，可无阻碍地流 动。即无论哪个经济主体都可以在市场利率水平借贷所需资金，资产完全可分割， 市场摩擦成本即交易成本( 含税收) 足够小；( 3 ) 信息成本足够小，市场参与者 面对同时、同质的完全信息；( 4 ) 所有市场参与者均为理性，从而有合理预期作 为基础，追求效用最大化而积极进行信息收集和处理。如果根据在市场上观察的 资料，所有投资者都可以形成较为一致的预期，则表明市场是有效的。如果市场 的预期形成不是合理的，那么基于在市场上观察的资料分析，就会出现某些投资 者获取超过其他投资者超额利润的可能性，它表明此时的市场不是有效的。 ( - - ) 有效市场假说的形成与发展 有效市场假说的形成与发展大致经历了以下三个阶段：法码前阶段、法码阶 段、法码后阶段。 1 、法码前阶段 此间，关于市场有效性问题，许多学者都有阐述。美国著名经济学家托宾 ( t o b i n ) 认为市场有效性至少应包括四个因素：( 1 ) 信息的有效性，即在市场上可 以迅速、充分地反映出有关价格等可以利用的信息；( 2 ) 评价的有效性，即在市 场上，投资者从股票、债券的持有中可以获得未来的股息、债息收入，而且有关 股票、债券的价格能被充分反映；( 3 ) 完全保险的有效性，即投资者可以在市场 上随时进行让渡交易，投资者持有的资产具有高度的流动性；( 4 ) 组织职能的有 效性，即市场中的金融服务完善，使市场运作能够自如地进行。( 房汉廷，1 9 9 5 ) “”威斯特和惕尼克( w e s t & t i n i c ) 则将市场有效性分为外在市场有效性和内在市 场有效性。外在市场有效性也称外在效率，是指市场资金的有效分配，即市场上 股票价格能否根据有关信息作出及时快速的反映，从而反映市场对资金的有效调 节和分配。实际上，有两个衡量市场是否具有外在效率的直接标志，其一是价格 能否自由地根据有关信息而变动；其二是市场中有关资产的信息能否充分地披露 和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量、等质信息。显然，价格变 动方式和信息的完整性、时效性影响着股票市场的资金调节和分配效率。若股价 被人为操纵或控制，或股票的有关信息没有充分的披露和均匀的分布，或两者兼 有，则股票市场就会误导资金流向，阻碍资金流向最需要资金且资金使用效率最 高的企业。内在市场有效性也称内在效率，是指市场中的资金有效交易营运，即 市场能否在最短时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，从而反映出市 场对资金融通的有效组织和服务。内在市场有效性也有两个明显的衡量标志，其 一是每笔交易所需的时间，其二是每笔交易所需的费用。显然，交易时间和交易 费用决定了市场的流动，若每笔交易所需时间太长或每笔交易所需费用过高，或 两者兼是，则股票在市场上的流动( 交易次数、数量和速度) 就会受阻，从而影 响到投资者根据市场信息改变投资组合的速度和能力，进而影响市场的外在效率。 2 、法码阶段 法码是有效市场理论的集大成者。今天，有效市场假说已经成为主流的资本 市场理论，它将概率和微积分引入到对资本市场的分析之中，而且和主流经济学 一样；也一直使用“一个系统如果不受外力干扰就会趋向于自然均衡”的牛顿假 定，该假说几乎全盘接受了主流经济学的“均衡”思想。在法码的眼中，所谓有 效市场是指在这个市场中，与某一种股票有关的所有信息都反映在其价格上，价 格只有在收到新信息时才变动，只要没有新的信息出现，市场价格就是股票的均 衡价格亦即股票的真实价值，所以价格信号将形成股票市场中资本有效配置的内 在机制，从而股票市场在整个经济运行中的作用得以实现。 3 、法码后阶段 作为对有效市场假说的发展，马克维兹( m a r k o w i t z ) 以收益率的方差来度量 资产组合的风险进而论证了多样化可以降低风险的结论。夏普( s h a r p e ) 则将有 效市场假说与马克维兹的资产组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中 的理性预期为基础的投资者行为模型即资本资产定价模型( c a p i t a la s s e t s p r i c i n gm o d e l ，c a p m ) ，c a p m 揭示了在均衡状态下股票风险与收益之间的关系， 亦即多大的风险获取多大的收益。这一模型是建立在以下若干基本假设之上的： ( 1 ) 所有投资者均为价格接受者( p r i c e - t a k e r ) ，而不是价格制定者 6 ( d r i c e 如a k e r ) ，也就是说，任何投资者的买卖都不可能对股票价格产生影响； ( 2 ) 所有投资者都是理性的，并且均追求投资收益亦即投资价值最大化，他们的 偏好是回避风险的：( 3 ) 市场上存在一种无风险资产，所有投资者均可按无风险 利率任意借入或贷出资金；( 4 ) 所有投资者对同一信息的预期相同；( 5 ) 所有股 票均具有充分流动性且信息、交易成本为零：( 6 ) 股票市场上的股票数量是固定 不变的，所有的资产都可以完全细分，并可以完全变现( 即可以按市价卖出) 。由 此可以看出，c a p m 也是严格建立在有效市场假说之上的，虽然这些假说在实际生 活中往往并不存在，但c a p m 确实给我们提供了一种分析股票市场价值的全新方 法。 ( 三) 有效市场的三种形式及其检验 1 9 6 5 年美国芝加哥大学著名教授法码在商业杂志上发表了题为股票市 场价格的行为的文章，论证了不同的信息对价格的影响程度是不同的，股票市 场效率的程度因信息种类的不同而有异。1 9 6 7 年，哈里罗伯兹( h a r r yvr o b e r t s ) 在芝加哥大学举办的证券价格讨论会上提出了有效市场的三种形式：弱式市场价 格、半强式市场价格和强式市场价格。1 9 7 0 年5 月，法码在金融杂志发表的 有效资本市场：对理论文献和经验证据的评论一文中对此作了进一步总结， 认为与股票有关的信息可分为三类：一是历史信息，二是公开信息，三是内部信 息，进而定义了在不同信息环境下三种不同程度的市场效率。 l 、弱式有效性假说( w e a k - f o r l ne f f i c i e n c y )该假说认为股票价格已经 反映了所有能够通过分析市场交易资料( 如历史股价、成交量、短期收益) 而获 得的信息，没有投资者能够运用这些信息获取超额利润。换句话说，过去价格或 收益信息对获取超额利润不具有实用性或相关性，趋势分析是无用的，因为过去 股价资料可以公开地、无成本地获得。如果这些信息可以传达有关未来的可靠信 号，那么投资者发现规律也就等于消灭了规律；相反，如果有关股票历史资料对 股票的价格变动仍有影响，则表明这个市场尚未达到弱式有效。正如西方财务理 论学家在讨论弱式有效性时所指出的那样：“相信弱式有效性存在的人，同样也相 信磁带观察人( t a p e - w a t c h e r ) 和制图人( c h a r t i s t ) 是在浪费时间。”( 王永海， 9 9 2 、( 1 5 ) 2 、半强式有效性假说( s e m i s t r o n g - f o r me f f i c i e n c y )该假说认为股票价 格已经反映了所有公开可获取的有关公司前景等方面的信息，没有投资者能够运 用这些公开信息而获得超额利润，即股票价格不仅反映了过去价格或收益的一切 信息，而且还融合一切可以公开得到的信息，包括公司生产方面的基本资料、管 理质量、平衡表内容、拥有的专利、盈利预测和公开财务报告等。由于任何一个 7 投资者都有办法从公开适用的渠道中得到这些信息，所以人们就会预计到这些信 息已体现到股价上了。如果有关股票的公开信息对其价格的变动仍有影响，则说 明股票价格对公开发布的资料尚未作出及时充分的挖掘和利用，这样的市场还称 不上是半强式有效市场。 3 、强式有效性假说( s t r o n g - f o r me f f i c i e n c y ) 该假说认为股票价格反映 了所有公开的信息，甚至还反映了只有公司内部人员才能知道的信息( 内幕信息) 。 任何投资者运用任何信息，无论是公开的还是未公开的，都无法获得超额利润。 事实证明，各国的股票市场至今为止尚未出现这样的理想境界。 有效市场假说在经济上的意义是没有人能够在市场通过套利持续地赚取超额 利润。为使这一假说能够被检验，学者们大体上选择了两种方法：一是从统计学 上找出所谓“价格已经反映了所有可以得到的信息”的含义，这样给出的往往是 随机模型( s t o c h a s t i cm o d e l ) 。按照法码的观点，随机游走模型隶属于一个更广 泛的所谓“公平游戏”( f a i rg a m e ) 模型。统计学上的随机游走模型要求连续价 格波动之间的相互独立，并且遵循相同的分布。这些要比公平游戏模型更加严格， 而公平游戏模型又比有效市场假说更加严格。因此，对随机游走模型的偏离并不 能说明市场是无效的。事实上，在肯德尔不久，人们就发现股票价格并不遵循严 格的随机游走模型。但是这种价格相对随机游走模型偏离程度或者说价格波动的 可预测程度是很低的，几乎不可能给人们带来投机的机会。二是找出均衡条件下 的股票价格，然后再去检验现实中股票价格波动是否遵循均衡条件所给定的轨迹。 如果有偏离，这种偏离是否大到能使一些人赚取超额利润。 ( 四) 对有效市场假说的进一步剖析 有效市场假说是证券经济中的一个重要理论，在了解了该假说的基本内容后， 我们还需要对它作进一步的剖析。 l 、有效市场假说的前提假设。有效市场假说实质上是一个假设，但在这一假 设的前面还存在着假设，即理论的前提假设。虽然在有效市场假说的理论表述中 没有明确表述出来，但实际上是隐含其中的。其前提假设之一是认为信息成本为 零，即所有信息均不需任何成本同时为所有人所获知；前提假设之二是投资者都 是完全理性的，具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同 的，都追求个人效用的最大化。可以看出，以上这两点完全是新古典经济学的基 本假设，也就是说，有效市场假说是新古典经济学的一个组成部分。在没有信息 时，股票价格就是均衡价格。而且，在新古典经济学看来，股票市场是最接近于 完全竞争市场的。 2 、有效市场假说的实质是对股价与信息之间关系所作的个假设。它不考虑 非信息因素对股价的影响，或者说是把菲信息因素当成是一随机因素，其影响也 只能是瞬时性，没有时间长度，如同一次脉冲。信息是呈现出一种均匀的、公开 的分布状态，不会出现诸如信息不对称、信息加工的时滞、信息解释的差异等现 象，信息的到来完全是随机的。这样信息的瞬间作用使股价从一个价位水平突然 上升到下降到另一个价位，又在新的价位上开始作随机游走。 3 、有效市场假说为论证政府在股票市场效率方面的干预和作用提供了一个理 论舞台。正如杜克大学的詹姆斯考克斯教授所指出的，该理论的运用已成为当 前美国证券法规得以实施和评价这一法规体系的理论基础。( 洪伟力，2 0 0 0 ) “” 同样，有效市场假说为我们提高市场信息有效性指明了方向：一是需要不断地完 善信息发布制度，开辟正常的信息渠道，提高信息的公开性、透明性和同时性， 扩大信息的覆盖面；二是需要加强市场的基本设施建设，实现交易方式和交易手 段的现代化，减少交易成本，提高交易速度和市场运行效率：三是需要提高投资 者的信息知识水平。其次，有效市场假说所给出的三种有效形式对于客观地把握 国股票市场的发展现状和现存问题，从而使证券监管部门有的放矢地调整相应 的监管制度和政策，确立本国股票市场长远发展战略，具有重要的参考价值。对 于作为新兴市场的中国股市来说，该理论的启示意义尤为突出，因为它意味着中 国股票市场发展所面临的主要问题，从有效市场角度出发，就是如何提高市场的 有效性，使其由弱式有效向半强式、强式有效转变。 三、有效市场假说理论的缺陷及噪声理论的挑战 作为现代金融经济学的理论基础之一，有效市场假说的出现为股票市场的有 效性作出了一种诠释。“在我们的证券市场上，投资者可以按照其自身的风险承受 力选择投资，他可以冒着承受惨痛损失的风险，去寻找超常的收益。由于有数以 百万乃至千万计的投资者在评价着风险和收益，并作出投资，所以市场作为一个 整体，对风险判断的准确的程度远胜于任何政府机构的评定。”这是美国前证监会 主席理查德c 布里登对本国证券市场的自信表述。按照他的判断，美国证券市 场似乎已经进入了有效市场的境界。然而，现实生活中的股票市场有效性究竟如 何昵? 近年来，这个问题越来越成为学术界争论的焦点，至少有以下几点是有效 市场假说难以回答的。 l 、对完全信息假设的质疑。有效市场假说是基于新古典经济学的信息完全、 行动结果确定的假设，由此展开最优决策问题的研究。然而在现实的经济体系中， 经济主体收集、传播、接收和使用信息均是要花费成本的，而且各种经济主体通 常还会有意或无意地施放一些市场噪声来妨碍真实市场信息的传播。另外，市场 信息在快速增长而市场通讯能力都无法相应地快速增长，这些因素决定着市场信 9 息不可能快速有效传播。因此有效市场假说假定的所有人对同一信息完全同质理 解事实上是不可能的。信息不完全是客观环境和主观人为造成的，它几乎是所有 资本市场的恒定特征，发达的通信网络、良好的市场环境以及有效的规范措施不 足以最终消除信息不完全，西方发达股票市场是这样，中国股票市场更显突出。 2 、对完全理性假设的质疑。有效市场假说是建立在严格理性假设之上的。然 而，现实中的经济当事人并非都具有完全的理性，其作出的经济决策也并不一定 能增进其福利。股票市场中，由于非理性因素( 所谓动物精神) 的影响，市场的 投机成分始终存在，“噪声交易者”的追随风潮和狂热，导致了市场的异交。事实 上，市场上各种与公司价值之间毫无逻辑关系的噪声会干扰一个系统，使得各种 信息无法充分体现在股价上。 3 、对超常收益的质疑。在有效市场假说中，任何一种股票的平均超常收益率 都应该为零，但在现实的股票市场中，过度反应( o v e r r e a c t ) 、股票收益率的季节 性( s e a s o n a l i t y ) 、大小效应( s i z ee f f e c t ) 等现象并不少见。以过度反应为例， 过度反应造成预期平均超常收益率大于零或小于零。显然，一个过度反应的市场 不能被认为是有效市场。同时，被誉为现代证券市场两大奇才的沃伦巴菲特与 乔治索罗斯都不相信有效市场假说，从世界九大投资基金经理的投资理念来看， 他们也都不太相信该假说。 4 、对预期报酬的质疑。有效市场假说的结论是，某股票的预期价格应等于当 天的价格加上下一期的预期报酬。可见，有效市场价格简化了投资决策过程，投 资者不需要花费任何成本去收集任何信息，只需要判断该股票的预期报酬，这就 是有效市场假说的核心假设。然而，这种假设至少存在两个缺陷：一是在现实生 活中信息与价格的转换很难完全同一；二是由于未来的信息出现是随机的，所以 预期报酬很难确定，进而预期价格也很难确定。 总之，建立在完全理性假设和完全信息假设基础上的有效市场假说虽然在逻 辑上是可行的，在形式上是优美的，而且都曾经受了广泛的检验，但它却受到越 来越多的怀疑和挑战。即使像美国这样号称有效程度很高的市场，一系列实证研 究也只能证明其股票市场最多达到了半强型效率，而按照有效市场假说提供的实 证研究方法对我国股票市场进行分析，得出目前我国股票市场基本接近于弱式有 效或正处于从无效到弱式有效的过渡阶段的结论也就不足为奇了。有效市场假说 理论与现实的冲突，要求我们寻找新的理论来解释现实，尤其是解释像中国这种 幼稚股票市场的现实。金融市场噪声理论就是在放开完全信息、完全理性这假 设基础上展开研究的。 金融市场噪声理论出现于二十世纪八、九十年代，该理论运用事件分析和数 最模型分析的方法研究“噪声”产生的原因与表现。该理论认为“噪声”可以表 1 0 述为：市场上充斥着与公司基本面信息毫无内在联系但影响股票价格，使资产价 格偏离资产均衡价值的种种错误信息。由于这些“噪声”对于股票市场的流动性、 市场行为模式乃至市场效率等具有重大影响，因而市场不可能真正有效。研究这 一理论的主要有布莱克( b l a c k ) 、德朗( d e l o n s ) 、凯尔( k y l e ) 等，他们的理论 有着共同的基本前提：一、噪声交易者是长期存在的。把噪声视为真正的信息而 交易的噪声交易者的存在，增加了市场流动性，由于交易者之间始终存在着收集 信息差异、信息成本差异及投资理论上的差异，使得噪声交易者始终作为交易者 的一部分而存在于金融市场中。二、投资者中存在着短期交易者。他们出于消费 需求或调整投资组合的需要或者短期行为而进行持仓期较短的交易。 在以上两个前提存在的情况下，经济学家从不同角度分析了不同交易者在这 一环境下的行为特征以及所带来的价格上的噪声。施利弗( s l e i f e r ) 、萨默斯 ( s u m m e r s ) 、沃尔德曼( w a l c k a a n ) 在1 9 9 0 年发表了题为金融市场中的噪声交 易者风险的论文中，详细阐述了这一观点。该模型假设存在两种交易者：噪声 交易者和理性套利者。对于理性套利者来说，他们所面临的不仅有基础性风险， 而且还有噪声交易者自身创造的风险。例如，当噪声交易者今天对某资产持悲观 态度时，则会使其价格下跌，套利者此时进行交易是因为他认为价格在不久就会 恢复。如果噪声交易者的看法并未扭转而且更加悲观时，对于短期套利者来说， 就可能遭受损失。由于噪声交易者收益高，因此可能有部分理性套利者转为噪声 交易者。从长期来看，噪声交易者主导了整个市场，从而使市场效率消失。对于 专业套利者来说，他们的行为可能受此影响，不再是对基本面的套利，而是专注 于对噪声交易者的反映，他们花费资源去检验、预测噪声交易者的行动，从而所 获回报可能超过社会平均收益。这一理论能够合理地解释证券、期货、外汇市场 中的价格异常联系。如罗尔( r o l l 1 9 8 4 ) 研究澄计期货市场，其价格大部分变化 并不能归因于影响基础资产的信息( 如天气) 的变化，坎佩和凯尔( c a m p e l la n d k y l e 1 9 8 7 ) 所研究的大部分的证券市场价格变动并不能归因于有关的未来红利与 贴现率的信息上。“” 第二章中国股市的噪声问题研究 关于噪声与噪声交易者概念的经典、明确的界定最早是布莱克( b l a c k ) 于 1 9 8 6 年提出的。他认为，噪声是与信息相对的概念。信息是交易者据以正确预测 与基础资产价值变动有关的信息，噪声则是与基础资产价值无关但可能影响资产 价格使之非理性变动的错误信息，这一错误信息可以使资产价格偏离资产均衡价 值，而噪声交易者就是把噪声视为真正信息的人，与之相对的，则是信息相对完 全的理性交易者。从现实情况来看，我国股票市场尚处在发展初期，无论是运行 体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场的规模，还是立法执法方面 与有效市场差距很大，股市噪声相当普遍且较为严重。股市噪声的存在使股价不 能完全反映所有信息，产生股价异常波动，轻者造成股价扭曲，市场机制失灵， 重者可能导致市场不复存在。以下着重分析我国股市噪声生成的原因、表现形式 及噪声对市场的影响。 一、中国股市噪声的成因分析 在我国股票市场中，噪声的生成有内在和外在两重原因，内在原因存在于任 何股票市场中，也称基础性原因，主要包括信息不完全、信息不对称与投机，外 在原因包括制度方面的原因，这些对我国股市的影响尤为显著。 ( 一) 信息不完全与信息不对称 有效市场假说是建立在完全信息假设基础上的，它断定所有信息都反应在价 格上，信息与价格是等同的。然而，建立在完全信息假设之上的这种均衡分析方 法却越来越难以解释股票市场上股票价值与价格普遍背离的现实。按照信息经济 学的理论，现实市场中信息是不完全的。信息不完全主要表现为：1 、信息获取的 有偿性，即信息的获取一般是有成本的，信息不再是传统经济学所假设的“免费 财货”，即使获取完全信息是可能的，成本也非常高，所以绝大多数的决策是在非 完全信息的条件下进行的，完全信息是一种理想化状态；2 、信息传递的时滞性， 即新信息的传播、消化存在时滞，因而价格将随着获取信息的人数增加而逐渐达 到新的均衡位置；3 、信息理解的差异性，即由于投资者的知识参差不齐，某一信 息对价格的影响程度往往被错误地估计，从而出现价格反应不足或过度反应的现 象；4 、信息的爆炸性，即在信息爆炸的时代，一方面投资者对信息的需求量很大， 另一方面充斥市场的各种信息也很多，对这些信息投资者没有时间去阅读，或者 不能够完全理解，或者不能够满足他们的真正需求；5 、信息噪声，即信息在传递 过程中经常出现遗漏、变形或掺杂其他无关信息，使得信息内容扭曲、失真，市 场参与者如果凭这些己成为噪声的所谓信息去做决策，其后果是可以预想的。( 熊 瞧，2 0 0 0