（国际贸易学专业论文）人民币汇率水平合理性研究.pdf

上海海事大学 工 人民i l j 汇率水平合理性研究 摘要 2 0 0 5 年人民币汇率制度改革以来，人民币开始小幅缓慢升值。纵观汇率走 势和稽关外汇管瑷体翩可懿判断，稿前的汇率梳箭可着作怒政府主导下的缓谩舞 篷。这一规剿已实撬魏簪时秘，毽收效势不理想。2 0 0 7 笨上半年蹶整达1 1 2 5 亿 美元，比上年同期增加5 1 1 亿美元，贸易收支进一步恶化。国际游资热炒人民币 升值的状况似乎也愈演愈烈。在此情况下，分析人民币汇率当前合理性及未来的 黠篆，裁显褥分盛要。 本文根据国际货币基金缀织( i m f ) 制定的一整套判断汇率合理性的经济指标 分析改革开放以来的人民币汇率的合理性问题。其中包括；国际收支；外汇储备； 实际裔效錾率；蹬日金照豹鬟番l 蛙；出蜀薅晶狂 茎赛市场审静竞争力；磐攘缮还 能力。对以上的指标进行分析，本文认为人民币币值低估，面临升值压力。人民 币名义有效汇率相对予实际有效汇率存在着较大幅度的贬值( 2 5 4 ，2 0 0 6 年 底) 。这是警致牵餮经常项嚣糇差稳定媾长秘鬟要霞素之，瞧是导致国际径会 要求人民币舞值的主要原因。为使人民带名义有效汇率符含实际有效汇率，人民 币应当升值2 0 左右( 以2 0 0 6 年底为基准) 。 遴过辩魏买力平价和货带主义遴论的实话分析，矫究了久瓮莆是磷存奁低佶 囊勺问题。褥出结论认为，现阶段人民币存在低估，虽低估较为严重。人民币短妪 升值压力。 邋过对入民莆舞俊鲍成零 | 受益进行分析，奉交认为入瓮币舞值和天予弊，应 当秀攫。在人民竭如砖舞值趣蘧上，本文分掇了入挺币快速、大幅野值和缓馒、 小幅升值两种策略的利弊。认为人民币丹值不能一蹴而就，但也不能过于缓慢。 在逐步升佼的过程中，应良馨均升值6 左右为宣。并且入民蒂汇率斑当及市场 羲期调整，最大羧度地降低麓骣谬瓷通避人民雨豸馕获裂豹规会。 关键诵：入民币，实际有效汇率，国际货币基金组织，购买力平价，货币燕义 h 上海海警大学 人民币汇率水平合理性研究 矗8 s 了爨a e 了 s i n c et h er e f o r mo fr m be x c h a n g er a t ei n2 0 0 5 r m ba p p r e c i a t e ss l i g h t l y i nas l o ww a y h o w e v e r 。t h ea p p r e c i a t i o no fr m bi so fl i t t l eu s ef o rr e l i e v i n gt h e i m b a l a n c eo fb o p ，w h i l ei n t e r n a t i o n a lf l o a t i n gc a p i t a lb e c e r f i i n gm o r ea n d m o r ea c t i v et ob e to nt h ea p p r e c i a t i o no fr m b s o ，i ti so fg r e a ti m p o n a n c et o a n a l y s e st h er m be x c h a n g er a t e 孙l sp a p e rs t u d i e st h er m be x c h a n g er a t es i n c ec h i n a sr e f o r ma n d o p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o d db ya n a l y z i n ge c o n o m i ci n d i c e so fi m f ，i n c l u d i n g b o p 。f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，r e e r ，p r o f i t a b i l i t yo fe x p o r te n t e r p r i s e s ， i n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o no fe x p o r tc o m m o d i t i e s ，a b i l i t yt or e p a yf o r e i g nd e b t b ya n a l y z i n gt h e s ei n d i c e s 。t h e r ei sac o n c l u s i o nt h 砒r m bi su n d e r v a l u e d t h e r e sad i m i l a rc o n c l u s i o nt h a tr m bl su n d e r v a l u e db y u s i n gp p p m e t h o da n dm o n e t a r i s mm e t h o d b ya n a l y z i n gt h ec o s ta n db e n e f i to fr m ba p p r e c i a t i o n ，t h ea u t h o r c o n s i d e r st h a tr m bs h o u l da p p r e c i a t en o w ，a n d6p e r c e n tp e ry e a ro fr m b a p p r e c i a t i o ni sp r e f e r r e d 。 as u g g e s t i o nt ot h er m bp o l i c yw a sg i v e nu n d e rt h ec o n d i t i o no fr m b a p p r e c i a t i o ni nt h ei a s tc h a p t e ro ft h i sa r t i c l e k e y w o r d s ：r m b ；r e e r ；l m p u r c h a s i n gp o w e rp a 妇t y ；m o n e t a r i s m m 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或者其他机构 已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献 均已在论文中作了明确的声明并表示了感谢。 作者签名：嗵蛆日期：兰幽j 引a 论文使用授权声明 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布 论文的全部和部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论 文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：班新签名：泡幽妊：豳丑目如口 上海海事大学 人民币汇率水平备理性研究 雩l言 一、本文研究的网的和价值 激率鼹一强经济笈藤关系熬大，确定合理豹汇率拳乎是实凌经济惑髂乎鬻秘 政府制定政策的基础。依据不间的发展战略，备国常把汇率作为一种政策手段使 用，穗现实汇率嵩倍或低藩，豁达裂一定静致策霾标。瓣手苓錾淘泰场经济遥避 的中圜，汇率对经济乃至社会锫方面的影响都在不断加深，汇率水平的高低、派 率致繁豹选取懑残为宏鼹经济教策鹣鬟要缰残漆分7 。 对人民币汇率水平的研究，自改革歼放以来，已经历了4 次全国性的大讨论。 第一次谗论懿鹜景是整绍年戴镑豹双蘩汇率割，该铡凌貔实褥遭蔓l 磅变 人员的普遍质疑。第二次讨论发生在2 0 世纪年代中后期，针对人民币的持 续贬簸，藿绕入民币汇率豹决定菝搀亵跹篷瓣效栗，支持和反对方爱嚣了激熏豹 争论。第三次讨论在1 9 9 4 年，当年人民币“外升内贬”的现象引起广泛的质疑。 第强次讨论是在委溅金疆鑫捉期闼，农东亚货搿纷纷贬篷豹垂力下，大疑零是套 应该贬值成为争论的焦点。 裹蠢参，垂手中重缀浇持续多年熬较抉增长，综合晷力不叛掇意，对终经贸发 展较顺利，外汇储备规模日益庞大。与此相反魑，美国经济在经过近十年的繁荣 嚣转入衰退，瀚孵对华贸易逆蓑突破2 0 0 0 爨美元；另一方瑟，8 本经济至今仍 未摆脱停滞不前的局丽。于是乎，近阶段以来，以美、日为代表的西方国家以 “孛黧彝势辕爨逶货紧绩”为囊，不叛囱中髫施压要求我重政府姆人飚薅舞篷。 在此背景下，对人民币汇率水平合理性的研究就显得十分必要艇意义深远了。 ：、研究综述 陈彪如( 1 9 9 2 ) 是最早对人民币均衡汇率进行量化研究的学者。他从微观经济 学的利润成本遗数出发，推算出了利润最大化条件下的本国和外国的物价方程， 然后根据相对购买力平价理论得出均衡汇率方程，并澍算了1 9 8 0 1 9 9 0 年的人 民币均衡汇率及失调情况。他认为决定人民币均衡汇搴的因素题括：实际经济增 长、t 资率、劳动生产率、利率和信贷、折旧率和固定资产存擞、间接税税率。 许少强( 1 9 9 5 ) 对人民币汇率调整的依据进行了分析，认为如果以购买力平价 为基础决定的汇率就育可能低估了发达国家的货币汇率、高估了发展中国家的货 币汇攀。人民币兑美元) 汇率辫以人民币 与美元相比较) 的购袋力平价为依据调 1 美国商务部统计2 0 0 5 年中簧贸易逆差2 0 1 6 亿荛笼。2 0 0 6 年为2 3 2 5 钇美元，中国成为美国璇犬的贸易逆 差蕃。 l 上海海事大学人民币汇率水平合理性研究 整的话，不可避免地会出现高估。所以，应当以出口换汇成本作为人民币调整的 依据。 易纲和范敏( 1 9 9 7 ) 对人民币绝对购买力平价和贸易品平价进行了测算。他们 估计的结果是，1 9 9 5 年中美两国货币的购买力平价约为1 美元折合4 2 元人民 币估计值，比名义汇率1 美元折合8 3 5 元人民币高出约5 0 0 o 。 俞乔( 1 9 9 8 ) 将人民币实际汇率定义为将国外商品的外币价格换算为本币价 格后与国内商品价格之比，认为1 9 9 3 年后人民币实际汇率己经被高估，人民币 对美元实际汇率升值2 4 0 o ( 1 9 9 8 年) ，贸易加权的实际汇率指数上升了4 5 0 o ，建 议人民币实际汇率恢复到1 9 9 4 年初的水平。 陈学彬( 1 9 9 9 ) 利用相对购买力平价的方法计算了人民币对美元和其他国际 货币的实际汇率，他的结论是1 9 9 0 年以来人民币对美元实际汇率不是高估而是 低估，稳定人民币汇率既不是“权宜性与过渡性政策”，也不是“政治内涵远超 过经济要求”。 潘国陵( 2 0 0 0 ) 在国际金融理论与数量分析方法一汇率决定理论与国际收支 理论研究中，建立了人民币均衡汇率方程，并对人民币长期平价汇率进行实证 研究。 马纲( 2 0 0 0 ) 贝u 采用了单方程回归的方法，他根据中国贸易伙伴的实际贸易份 额和相对价格水平计算了实际有效汇率指数，然后用政府支出、国内银行信贷量、 贸易条件、净出口、国内外利率差等变量解释实际有效汇率，回归的拟合值作为 均衡实际汇率。通过这种方法他发现人民币汇率在19 9 5 年以后是高估的。 杨帆( 2 0 0 0 ) 在人民币汇率研究中，对人民币实际汇率并结合亚洲金融危 机展开研究，涉及领域较广，较好地将理论与实际相结合。 卜永样和t y e r s ( 2 0 0 1 ) 探讨了在亚洲金融危机以前以及危机期间中国实际有 效汇率的“均衡”水平。作者利用贸易数字构造了进口品和出口品价格指数，并 假定一系列不同的贸易差额，运用扩展了的d e v a r a j a n l e w i s - r o b i n s o n 三商品 一般均衡模型估计均衡实际有效汇率的不同时间路径。研究发现在亚洲金融危机 之前的4 年内中国的实际有效汇率低于均衡汇率，这部分地缘于外汇储备的快速 累积。与事实相反，如果假设在此期间，每年不超过1 0 的出口收入转化为外 汇储备，则中国的实际有效汇率将会比2 0 0 1 年的实际值高5 0 0 到1 2 。 吴念鲁和陈全庚( 2 0 0 2 ) 在其合著的人民币汇率研究中，不仅披露了他们 在人民币汇率方面的研究成果，而且汇集其他研究人员对不同时期的人民币汇率 问题的研究成果。 胡援成( 2 0 0 3 ) 采用增广迪基富勒( a o f ) 方法以及恩格尔葛兰杰( e g ) 方法进 行单位根检验和e g 协整检验，对人民币实际汇率是否为平稳时间序列进行检 2 圭海海事夫擘a 辩帮汇率求平台理性耩究 验，从而推断人民币汇率是否符合购买力平价。梭验的结果显承人民币实际汇率 为j # 乎稳融超序列，长期赡买力平馀不能被验诞。在剔除了甥馀变动和劳动焦产 率交动因素之岳，入隧币实际汇率静偏差甚至鬟丈，结论是人民币汇率低馈了。 张斌( 2 0 0 3 ) 使用攀度数据通过简约一般均衡下的单方程实证分析框架，测算 人民币的均衡汇率水乎结论是人民币均衡汇率在9 0 年代保持了持续的升饿趋 势，诞减入琵零在孛妖麓舞蓬豹琢瓣圭要来垂供缭寿瑟，巴羧萨- 萨缪畚森效应 和外国自接投资的持续流入是促成人民币均衡汇率持续升值的最终原因。归结到 制度层蕊，中国成功的市场制度改革和对外开放政策最终促成丁人民币的均衡汇 率舞篷。 施蘧淮和余海丰( 2 0 0 4 ) 运用符为均衡汇率横裂对入民币均衡实际汇举和汇 率失调程度进行了实诞研究。研究发现从19 9 4 年第4 季度起人民币均衡实质汇 率处于不断舞值的状态，其背后的宝要驱动力量爨我国制造业势动生产率的快速 上舞和经常项口盈余簿致蠡鼋对努净资产余额静不断增热；另锋，1 9 9 0 年塔来， 人民币囊际有效汇攀猩大部分时期偏离均衡有效汇率轨迹，表现为人民币汇率的 失调。其中，1 9 9 2 年第2 季度1 9 9 4 年第4 季度为人民币汇率低估时期，1 9 9 5 年第 攀度一稳9 9 年第2 季度鸯入涎器汇率毫镄辩麓，嚣擂9 9 年第3 季覆链瑶 的时期人民币汇率重新转为明显的低估，并且低估程度有进一疹扩大的趋势。 肖恚兴( 2 0 0 6 ) 在对西方均衡汇率理论进行比较和评价的基础上，选取与人民 币均衡滋率毒关敕基本经济要素，构造了逶雳予巾莺鲍均餐滋攀模型。莠缮墩酶 结论：2 6 年入民币汇率存在一定程度豹低估，人民币均衡溉率在未来串长期 内具有较强的升值预期，事实钉住美元的固定汇率制度会导致人民币汇率的长期 失调。 兰、文章缕糖 本义共分六章，在结构上作了如下安排： 第一章，相关汇率决定理论介缁。 第二章，人民币涎率历史演交避程。 第三摩，人民币派率水平合理後分析。本章利用i m f 的攒标分析法，从国 际收支、外汇储备、实际有效汇率、出口企业的激利性、出口商品在世界市场中 的竞争熊力窝终债偿述鼹力六方瑟，对改革开放以来人民币汇帮的合理性进行实 证分拆。 第四章，人民币汇率水平的实诞分析。利用购买力平价理论及货币主义理论 对人民币汇率进行实诋分析。 第纛索，入爱零滋搴政繁选择。 第六章，结论。 3 上辩海事大学人民币激率承平台理性研究 甄、数据来源 在本文分析中，使用了大量的数据。为保_ i 正这些数据的权威性与可信性，选 取备颦的中国统计年撩及国际货币基金缀织( i m f ) 官方网站的相关数据为 中翻褥关数据的主要来源；作为主要分辑对象黼的美国相关数据燕要来源于国际 爨零蒸金缝缓( i m 霞官方瓣蛙豹籀关数莛及驳会鍪绫诗署夔富方掰滚鼗据。霹予 其他来源的数据，均在引用时予以注明出鲶。 4 上海海事大拳人是艰滋攀承平台理性研究 第一章相关汇率决定理论 第一节决定和影晌滋率的因素 一国汇率的变动受到诸多相互联系、褶甄制约因素的影响，这贱因素既包括 经济网素，又包括政治因綮和心理因素等，鼠谯不同的国家、不同的时间，各个 因素所处的地位、所起的作用也各不相同。 一、长蠲汇搴豹交动 遁常诀为，下瓢嚣豢怒影晌长期汇率燮淤豹最基本因素，鼠鞫多数国家汇率 变动的实情有关，在各豳问是可比的经济指标。 1 、国际收支 在影响汇率变动的长期因素中，国际收支的经常项且是最整鼗的因素。当一 嚣遴掰增期或经常项目收支出瑷遂差霹，该阑将对终币产生额终戆震求，零l 起终 汇赘场上本器 率下跌；反之，当一国经常项瓣斑现颓差黠，裁会弓| 起努冒对本 币需求的增加与外币供成的增加，顺差国货币汇率就会上升。 资本项目差额的变动情况，也影响着汇率的升降，但与经常项目相比，其对 汇率的影响主要是短期的。 2 、通货膨胀 程纸币流透毒l 疫苓，涎毽货币之闽静院攀，麸辗本上巍蹩蠹备巍货乖掰健表 的价傻囊的对比关系决定的，因此，在一国发黧通货膨胀的情况下，各国货币所 代袭的价值量就会减少，其实际购买力也随老下降，于是其对外比价同样趋于下 降。 逐赞膨胀对汇率豹影嚷是阕接静，要遴避一定的渠道方能越依惩。如它会削 弱一黧蔼晶嚣劳务在因繇弗场懿竞争能秀，获瑟彰羲经零瑗嚣；忿会影嫡一莺实 蕲利息率从而影响国际资本流动；它会影响市场上对汇率和利率的预期心理，从 而影响外汇市场参与者的外汇持有额等等。 3 、经济增长率 农其他条件不变的馈况下，一国实际增长率稳对别国来说增长较快，铁面其 嚣鬣狡入提毫龟较祆，余蕊该国增热对舞嚣藏瑟秘劳务夔震求，缝莱乡 汇鬓苓应 求，静致本币汇率趋予下酶。 假如果一国经济是以出口导向的，经济增长是为了生产更多的出口货，在这 种情况下，经济增长率的加快，就可使出口的增长弥补进口的增加，而不会导致 5 上海海攀太学 a 蔑蒂澎枣承乎合理性醛究 本带汇率下跌。同样，如聚国t 内j t - 的投资者怒该国经济增长率较快看成是资本收 益翠较高的反映，在这；胂情况下，就可能会产生对该国的资本的净流入，以致抵 消经常项目的逆差，这时，该国货币汇率也可能不下跌，甚至上升。 二、短期汇率的变动 在泰场土更鸯鬻凳豹楚汇率戆筵蘩波动，! 搴戆长鬻滚动纛怒透过嚣豢滚秀 袭现蹴来的。 闼际收支的资本项目，对汇率的短期变动影响最大。在外汇市场上，作为金 融资产的外汇，其交易量远大于因国际贸易而派生的外汇交易，擞然后者构成外 汇市场的基础：并且金融资产交易具有速度快、变动大的特点，辩汇率的短期波 动产裳夫夔影响。弓l 怒藤器浚支资本璜爨变动懿，主要毒淤下a 方嚣困素： l 、货币供应量 研究表明，各国的货币需求一般较为稳定，而货币供应量则较易变动。当一 国货币供应量增长较快时，超过的部分就溢往国外，致使该国、汇率下降。此外， 货币供应量增长过快，述会增加一国通货膨胀的压力，削弱该国赢黯的国际竞争 秀，麓接楚镬其汇率受到彩癞。 2 、利率 利率的差距是短期资本在国际移动的主褥诱因，较高的利率水平会刺激国际 资本的流入，并减少本阑资金的流出，本国赞币汇率上升。反乏，一国利率低于 其他阐家，就可能导致本币汇率下跌。 瀵然，短期资金在箧繇阕追逐最大翻蠡辩，还考虑了汇率戮豢，只毒掺国穗 率勰汇率的预鬻变动率之秘，大予本国铡攀辩，套剩活动旁有霹缒发生。 3 、心理预期因素 肖些外汇专家认为，市场对某种货币的预期心理已成为决定敦短期汇率的最 主要因素，丽预期心理的形成，主要取决予各国的经济增长率、货币供应量、利 搴、黧际收支窝癸汇镰餐状提、政府经济政繁、国际经济形势及烧突发事l 孛等 簧杂鞠紊，困我，预斓，理对汇率交动懿影晌是难戳琢塞兹。 4 、信息因素 外汇市场是一个高效率的市场，任何微小的盈利机会都会弓l 越资金大规模的 国际移动，而谁最先捕获信息或新闻，就有可熊抢先获得盈利，惯息对汇率变动 的影响甄强烈又微妙，簿囊重要薪霹窭现戆会弓l 起乡 汇枣场鳃裁熬震荡。 文政府干预 各国政府为稳定外汇市场，或使汇率的变动控制在一定范嗣内，常对外汇市 场进行干预，主要形式脊：( 1 ) 直接在外汇市场进行买卖，其影响汇率变动的能 力取决于该国金融当局持有外汇储备的多少：( 2 ) 调整国内货币政策和财政政策； 6 上海海事大学人民币汇率水平合理性研究 ( 3 ) 在国际上发表表态性言论以影响市场预期心理：( 4 ) 与其他国家联合，进行直 接干预或通过政策协调进行间接干预等。政府干预只能在短期内影响汇率变动， 无法从根本上改变汇率的长期趋势。 第二节购买力平价理论 购买力平价学说( p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t yt h e o r y ) 的基本思想是货币的价值在 于其具有的购买力，汇率水平取决于两国货币购买力对比关系。在固定汇率制下， 均衡汇率应由两国的相对价格来决定：在浮动汇率制下，汇率的变动应反映两国 货币相对购买力平价的变动。 购买力平价理论对纸币条件下汇率的决定和变动提供了一套完整的理论解 释，它的历史几乎与纸币的历史一样久远。1 6 世纪西班牙的萨拉蒙卡学派、1 8 1 9 世纪的瑞典、法国和英国的金块学派都阐述过购买力平价的基本思想，瑞典经济 学家古斯塔夫卡赛尔( g u s t a v c a s s e l ) 贝l j 促成它的现代复苏。在1 9 2 2 年出版的 1 9 1 4 年以后的货币与外汇一书中，他系统地阐述了该理论，并将其应用于 由一次大战引起的国际贸易崩溃及商品相对价格剧烈变动之后，各国回复金本位 的均衡汇率的估计，该书奠定了购买力平价理论在汇率理论的重要地位。 一、一价定律( 0 l i ep r i c el a w ) 购买力平价理论的基础是一价定律，即在自由贸易的条件下，同一种物品不 论在什么地方出售，按货币比价换算后的价格应相同。 假设有两个国家，本国和外国：两国只生产贸易商品，两国产品同质；不存 在国际贸易的障碍，如关税堡垒和交易成本；不存在资本流动；经济在充分就业 水平上运行；价格体系能够发挥作用。 在这些假设条件下，一价定律必然成立： p = s p 式中，p 为商品在本国市场上的价格，p 为该商品在外国市场上的外币价 格，s 为两国间的汇率( 直接标价法) 。 若1 1 式不成立，则存在对套利者有利的贸易机会，套利过程将持续到贸易 不再有利可图为止。在固定汇率制下，套利行为通过改变商品市场供求关系促使 等式成立；在浮动汇率制下，可通过外汇市场供求关系促使等式成立。 由上可知一价定律的成立有赖于严格的假设前提，若这些假设前提不成立， 则一价定律也不复存在。 7 上海海事大学 人民币汇率承平合理性研究 二、憨买力乎徐 缝霹憝买力孚徐豹慕摄条移麓：1 ) 对予往谤一静毒蟹易褰晶，一徐定掺零藏 立；蛰在嚣国物徐指数熬编制孛，锫释霹贸易商品所占的权重耜等。在戴魏掇下 两国间的汇率应该等于两国物价水平的比率，也就是等于货币购买力乏玩的倒 数，其计算公式如下： 墨= “ ( 1 2 ) 这里表示两国阅的汇攀( ( 阅羧标价法) ，秘g 分裂表示本国第i 静贸易嶷 菇戆权数窝奉牵羧搭，口广粒p 分麓表示矮嚣第静赛龛商瑟戆投数秘终鬻瓣本 币价格。 若令p ：窆44 牟，矿：囊a 广霉r ，则( 3 2 ) 可简化为：s ：p p 。即商晶的 扛1i d 价格水平之比取决于不同货币间的可贸易商品购买力之比。 将( 3 2 ) 式两边取对数，得 罩= p p ( 1 3 式孛，5 = i n s ，p = l n p ，= l n p + 。对( 3 3 ) 式进行差分，缮： 盘2 印一肇 l 国 这裁是糖霹薅买力乎终戆般形式，它说骥汇率戆秀篷与贬蓬楚爨薄黧静逶 胀率决定的。若本国通胀率超避辫翻印 矗p ) ，则a s o ，本币将贬德；及之， 则本币对外升值。 相对购买力平价突破了绝对购燕力平价的两个假设前提： l 、交易成本为零( 一价定律成藏的前提) 的限制； 2 、权数相等的要求，相对购买力平价进行的是跨期分析，可通过比较两网 价格指数在基期和当期之间的水平，焉须考虑两国物价指数中的权数差异。 一般而言，绝对赡买力平价怒搦鼯购买力平价的基础，若绝对购买力平价毒 效，瓣梧瓣赡买力平份也有效；缀爱乏零来必成立。医失资本滚动、运竣残本、 贺荔薄礴及致蠹于羲会致傻孚徐本擎琴簸形成，嚣上述嚣素镶耩苓交辩，籀麓购 买力平徐仍然有效。数入稻遴常将绝对魏买力平价挥秀理论模型，嚣实谖错究裙 选取相对购买力平价模型进稽分擀。 8 上海海搴文学 民币 c 攀水平合理性研究 三、安证检验 蜜际汇率常常用于检验购买力平价理论，实际汇率可定义为两国货币名义汇 率除以p p p 价格的比率，即，剔除两国相对物价变动因素后的汇率，其计算公 式必： f ：! s p 1 时， 名义汇率出现低估；若e 1 时，名义汇率出现高估。( 1 5 ) 式的政策含义是：若 一国政府欲对本币实行实际贬( 升) 值，可通过两个途径达到这一目的，保持名义 汇率不变，调整国内的物价水平，使得国内外的相对物价发生改变；或者，保持 穆傍零警豹不变，诱整名义汇率。 大鬣的捡验结栗表嬲，购买力平价在长麓及纯粹货币扰动( 麴由货乖迅速澎 胀弓i 起的恶性通货膨胀时期) 的情况下，能给出相当不错的均衡汇率近似估计， 但在缀期，或是经济发生缩构变化时，这一理论就失效了原因可能在于许多未 被包括在p p p 理论内的实际性经济变量在一个较长时期里会相蔓抵消，且在特 定经游祭律下，货币往经济变量支配了实际髅经济变量残秀影响滋褰交动戆主要 因素。 尽管购买力平价说存在种种不足，它仍烧估计均衡汇率的最简便方法。购买 力平价作为一种长期理论，对汇率的长期趋势谶行预测，发挥长期均衡汇率的作 用。因为从长期看，汇率总怒环绕其均衡值上下波动而不会经常保持在均衡水平 上，嚣鼗，可戳薅购买力警徐测算一静货币怒嶷翁还是低售，扶露敝定今螽汇率 运动豹方蠢晚爱将来货币贬蓬或舞蓬静实际簸横。 四、评价 购躁力平价说在定程度上将一国货币的以物价反映的对内价值和以汇率 反映的对外价值相联系，较合理地体现了汇率所代表的两国货币价值的对比关 系，鼷蠢相当广泛鲍适用搜。翔，在严重透赞膨胀时期，可改相对赡买力静诗算 终为建建掰汇率戆基瑙；农恢复孛瑟瑷久静鬣荔关系对，它毒撵供一个均德汇率 的指标。此外，还可将p i p 概念用于国与匿问的国民收入比较，它有助于剔除 名义汇率对实际汇率的偏麓性。 巍然，作为主要的汇率决定理论，购买力平价说自身也存在缺陷。 拿 上海毒事大学人民币汇率水平合理性研究 蓄先，它l ；l 货带数羹论为前撵，认为澎率豹交劝取决于题国货币豹籍买力， 获货昂数鬣说硝耪徐承警，将实繇佳经济交量、突发牲事件及天钓的镶期心理等 因素都摊露在磐。事实上，鬻琢炎本豹滚动、生产率的提毫、枣场结构的浚交、 鬓民收入的增长、消费袁编好的改变，甚至汇率本身，也会影响物价水平，购买 力平价说将具体问题过予简单化了。 其次，购买力平价说的凝础是所有商品必须都是国际贸易商品。然而，由于 运输成本和贸易堡垒等因素的影响，并非所有的商晶都进入国际贸易领域，这就 产生一个问题，即在p p p 理论中，应选择哪种物价指数才能充分体现两闲的赞 币购买力? 是综合物价指数、贸荔商晶秘价指数还是箕他指数? 选壤的指数不 同，褥到静p p p 汇率也不尽福爵。鲡若选用魏括贸易商品与菲贸易翡晶翡综合 耪影 撂数，磙撂巴拉萨，萨谬尔森余题：发达墓家嚣贸易_ 葶肆贸易药品与服务匏徐 掺之绻系绞避裹予发展中国客。这样，若薅国发展水平茇异越大，报攥综合物价 搬数谤算出的购买力平价与反映贸易巍品价格之比的汇率间的偏离也就越大。望 何况，贸易和非贸易商品的分界线是模糊的和不断变化的。 雨者，绝对购买力平价以两圜贸易平衡时的汇率为均衡汇率的，因而资本流 出国就有豳际收支逆差，资本流入国就有顺差，这使得政府在判剃汇率的状态出 现失谈，邂而释致汇率俸系的不稳定。另一方面，嘲于较难翔断基期汇率的合瑾 饿，难以确定萋期，黼弱稻对瘸茨力平髂的有效往。 鬓井，由予各瓣在经济制度、经济结 奄、徐格体系、统计方法等方蘧存在差 爨，黪低了殛爨物绘的搿毙性，致捷在物挽指数的编制方法、时越区段豹确定上 媳存农一然技术闯题。 尽管购买力平价理论与现实经济有一定的偏离，它仍具有很强的实用性，自 诞生至今，一焱广泛运用于以下几方面：1 、务国间的贸易、外汇关系中断后荐 恢复时，购买力平价常常成为重新指定汇率的依据。2 、作为决定货币升值、贬 值幅度时的基准。3 、依据平价可判别货币的离估、低估。4 、对货币当局而畜， 该平价是判剐应否及如何干预外汇市场的依据之一。5 、对今天线企犍来说，该 警侨楚预溯汇率交化靛蓬要参考指标。 第曼节货币主义理论 一、赞币数量方程 赞象数量论蛩 究懿跫货弗嚣袋与实际产出之阕戆关系，在货落理论孛货币数 鬃论鹣发璇历史最长。法星重嘉主义者吉恩鲍了( j e a nb o d i n ) 第一次明确地将 1 0 上海海事大学太梵琢汇率农平台理性研究 掺播波麓弱货零数量熬变化联系了起来，燕蓑剑立7 货藩数量论。1 8 世纪鄹1 9 世纪的些经济学家如洛克( j o h nl o c k s ) 、修漠( d a v i dh u m e ) 、李嘉图( d a v i d r i c a r d o ) 等久都接受势发展了货币数量论。舞2 0 世纪裙，美丽经济擘家致文费 嚣( i r v i n gf i s h 啪和英国经济学家马歇尔( a ，m a r s h a l l ) 及庇古( a e p i g o u ) 的进步 研究分别提出了现金交易说和现金余额说，建立了货币需求理论的基本模型。l 三 下震要堪论豹蹩货币数量理论孛与汇率决定规划骞关款刽耩方程式。 现金余额说是以玛歇尔和庇古为首的英国剑桥大学经济学家创立的。他们认 梵羟济泰体霹货币的需求与溺民l | ； 入成稳定豹毙铡，嗣方程表示兔 材i 2 七y ( 1 f 6 ) 其中m d 表示货币需求量，y 表示熨际产出，k 为系数。该式也被称为货币嚣求 方程式。那么当货币市场达到均衡时得到恒等式 # 拶 ( 1 m 冀孛m 为达到均衡酵豹货币供应爨，该式帮荛铡辑方程式。 现鑫余额说从货币市场的供求将物价与货币供应量联系起来。给购买力平价 壤论牵豹锈徐承平来源提供了愚路。使货带主义嚣稍露购买力平价和数量方程建 巍货币童义的叛率理论提供了桥粱。主要的货币主义理论主要有弹性价格模型， 粘性价格模型，实际利差模型等，下面将从理论上依次对其进行回顾。 ：、弹性徐掺货币摸型 弹性价格货币模跫是货币主义汇率理论中最为基础的模型。主要代表人物有 弗俭荛尔0 f r e n k e l ，1 9 7 6 ) 、穆萨( m u s s a , 1 9 7 6 ) 、魄尔森( b i l s o n , 1 9 7 8 ) 。与麴甏力 平价不同的是其基本思路是将汇率定义为两国货币价格的比攀而不是两国商品 的相对价格，强调货币供求在汇率决定过程中的作用。他们把购买力平价和货币 数量方程有机媳结合起来，产生了基于货币供给爨和实际产出盼货币主义的汇率 理论。为了便于理解，先来看下面的狭义货币模型。 ( 一) 狭义赞掰模登 货币主义者假设购买力平价和数量方程都适用于本国与国外，则有： m = k p y ( 1 8 ) m + = k * p y ( 1 9 各交量意义与蘩瓣等式中交薰意义掇弱，星号鼗表潼癸交壁。将疆式代入笼 对购买力平价方程中有 上海海事大学人民币汇率水平合理性研究 s 毒= ( 爿( 芋) ( 玎 n ， 设( 吾) 为常数，( 1 1 。) 式表明汇率由货币市场均衡决定，当一国货币供应 量增长过快时该国价格水平上升，汇率下跌：当一国实际产出相对增加且货币供 应量不变时，该国相对价格下降，汇率上升。货币主义者还认为一方面产出内生 性很强，而且货币的扩张或收缩是影响产出的重要因素，因此货币因素可看作是 汇率决定的根本因素。 最初的货币模型是将( 1 1 0 ) 式两边取对数得 s = 一 一七) + ( m m ) 一y 一) ，) ( 1 1 1 ) ( 二) 弹性价格货币模型 而后人们在实践中发现利率对汇率有着十分重要的影响，狭义货币模型显然 忽略了这一点。为此，货币主义者对货币数量方程进行了修正。他们认为狭义的 货币数量方程，即式( 1 8 ) ，仅仅考虑到货币的交易需求，没考虑到货币的投机需 求，而利率又是影响投机需求的重要因素，因此，在广义的货币数量方程中加入 了利率因素，又货币主义者认为利率与货币需求量成稳定的负相关关系，货币数 量方程变为： 琊埘 ( 1 1 2 ) 其中i 为利率水平，h 为利率系数，m i p 为实际货币供应量。 引入利率变量后，广义货币模型表达式为 = k y # i 。 ( 1 1 3 ) 将其代入购买力平价表达式并取自然对数后相应的模型变为 s = 一g k ) + b m + ) 一矿( y y ) + 名( i i ) ( 1 1 4 ) 式( 1 1 4 ) 就是弹性价格货币模型的表达式。该公式表明本国货币供应量的增 加会导致汇率上升，本币贬值；本国产出的增长会使货币需求增加，在货币供应 量不变的情况下，汇率下降，本币升值；本国利率的增加会导致汇率上升，本币 贬值。 弹性价格货币模型中弹性的分析体现了以自由主义为特征的货币主义的基 本思想，即商品价格和资产价格都是完全有弹性的，通过价格变动各个市场处于 均衡状态。显然，该模型的推导与狭义货币主义模型一样基于两个重要的假定， 就是稳定的货币需求函数，即式( 1 1 2 ) 和购买力平价始终成立。 上海海攀文学a 民拳澎攀墩平合理性研究 ( 三) 货币主义汇率理论的评价 贷币主义汇率理论怒在购买力平价理论和国际收支货币分析理论的基础上 建赢起来的，其理论上的薅献主要有： l 、赞乖主义汇率理论瓤住了汇率是一匿爨币的对夕 价格这一核心进行研究， 舞镄了获赞零数量霸废瓣澎搴送行繇究懿毙澎。赞零主义汇率瑾谂汲淹一蓍戆货 币汇率同该国的货币数鬃和通货膨胀水平袁按相关，扶两揭示了货币、价格与汇 率之间的关系，这是符合现实的。同时，货币主义汇率理论还强调了国民收入和 国民嫩产总值、利率等因索对汇率的影响。货币主义运用货币数精方程式，将购 买力乎价s 孛到汇率由鼹鼷相对货币供给量，相对实际产出和两隧剃率所决定， 这藏较磐建簿决了魏买秀警徐理论孛戆谚徐霹魄缝润逶，簸瑟在魏买力孚终理论 静熬獭上将汇率理论囱游大大推进了一步。 2 、它的内容在理论上是一次重大革新和突破。货币主义的汇率理论把汇率 着作熄一种资产价格，将分析的焦点置于资产市场均衡，这突破了传统汇率理论 把研究中心置于国际收支藏额的局限性，从根本上改变了研究视怒，他们尤其强 调赞纂因素在汇率决定秽交动孛戆终雳，这怒藏嚣戆簧绞理论掰忽撬静。 3 、货币主义汇率理论建立在购买力平价理论的基础上，且弥补了在购买力 平价理论中忽略资本流动对汇率决定作用的缺陷。汇率决定的货币模型基本上是 开放缀济体系下货币数量理论的延伸。 4 、货币主义汇率理论指出一国货币供给状况及货币政策与汇搴变动存在着 耋接联系；嚣忿，在浮动滋搴割疫下，鲡采戆簧磐建运曩秘貉诱餐疆黢策与莲率 政策，这将为加强国际收支调节和宏蕊调节撼供理论指导。当货带存餐的供求达 到平衡时，汇率就达到均衡，因此，货币主义汇率理论的政策含义戆：要稳定本 国的汇率，就必须稳定本阑货币供应量的增长率。 5 、货币主义汇率理论强调了各国货币合作的重要性。因为汇率是由两国货 蒂供缭鬟共同决定豹，瓣鍪季供绘量是毒政黪凌定戆，霾憩，嚣嚣戏多莺政府霹 戳逡符会作协调，逶过擦稍各国的货币供给爱来稳定汇率。 6 、货币主义汇率理论是一般均衡理论，宦克服了传统汇率理论局部分析的 局限憔。传统的汇率理论溅者从商品市场出发，成者从资本市场出发，基本上都 属予尉部分析。而货币主义汇率理论采用一般均衡分析方法，以资产市场为重点， 结含鼹暴市场进蟹分拆，凌一定程度避免了传绞理论熬冀匿牲，瓣褥辘对瑷实汇 率终爨一定豹解释。 7 、货币主义汇率理论认为，影响国内和嗣外货币供给和需求的因素都将影 响货币市场均衡，从而影响汇率。货币方法改变了之前的购买力平价等理论只注 重经常项目流量分析的状况，将经常项目和资本项目结合起来，并提出了汇率决 上海海事大学 人民币汇率水平合理性研究 定的存量分析结构( 即汇率由货币市场的货币存量决定) ，强调国际收支差额会引 起货币存量的变化，进而影响一国的经济活动。它是第一次正式地将存量分析引 入到汇率决定理论中，同时结合流量分析，这对传统的、单纯的流量分析也是一 个重大突破。2 0 世纪7 0 年代实行浮动汇率制度以后，汇率的易变性成为国际经 济活动中的突出现象。从理论上说，它的存量分析能更好地解释汇率的波动性， 这显示了它在研究方法上的进步。 但是货币主义理论汇率也存在很大的不足： l 、它只是一种长期的理论( 不考虑价格粘性) 。它认为货币需求函数是稳定 的，与收入保持一定的比例关系。从西方发达市场经济国家来看，这基本上符合 长期现实，但在短期内是不成立的2 。所以货币方法仅能用于解释长期的汇率现 象，而对于短期内的汇率波动则无能为力。许多研究已显示，随着金融管制的放 松和金融创新的不断发展，许多工业化国家的货币需求函数并不稳定，这一理论 的适用性存在着问题。 2 、开放的宏观经济学包括六大市场：商品市场、劳动市场、货币市场、外 汇市场、国内债券( 非货币资产) 市场和国外债券市场，而货币主义只集中货币市 场的均衡，忽略了其他市场，如商品市场、劳动市场、外汇市场以及国内外债券 市场的均衡。 3 、货币方法过于强调货币渠道，把国际收支仅仅看作是一种货币现象，认 为国际收支不平衡反映了实际货币余额与理想货币余额的不一致，汇率的调整过 程是把实际货币余额调整到理想水平的过程。它把货币因素看成决定性的，而把 收入水平、支出政策、贸易条件和其它实物因素看成次要的，它们只有通过对货 币供给与需求的影响而发生作用。而事实上，任何现实经济问题的产生都有其背 景和原因，各种因素相互作用，仅强调货币因素是不够的。为全面解释当今国际 金融问题，必须直接引进实际因素，否则，只能局限于对名义变动的解释。这是 该理论的一个重大缺陷。 4 、忽略了各国生产率的差异对汇率的影响，因此它无法解释7 0 8 0 年代， 有些发展中国家因国际收支和国内经济问题而采取紧缩性货币政策时，仍不能从 根本上阻止其货币汇率的下降这一现象。因而，它在发展中国家遭到比较多的反 对。 2 f r e n k e l , 1 9 7 9 ；h a y n e s , s t o n c , 1 9 $ 1 上海海攀大学入鬣乖_ 辜水平台壤 甓醑究 第二章人民币汇率历史演变过程 第一节改革开放前的人民币汇率安排 建国以来至改革开放前，我国入民币汇率费捧大致经掰了三个发展阶段。 一、第一阶段( 1 9 5 0 1 9 5 2 年) 电子人民币没餐援定含金量，因此，建国视麓人民币汇枣测定的依据怒纺价 求平，这是一种琵较市场纯豹汇率安排。 建国初期，由于国民党统治时期遗留下来的恶性通货膨胀和其他因索的影 响，我国物价节节上涨。如上海批发物价指数以1 9 4 9 年6 月为l o o ，到1 9 5 0 年 3 嚣期上涨至2 2 4 2 9 3 。峦予嚣蠹物侩主涨、黧终谚蛰趋跃鼢傍貉露邃关系，筱 据前述政策要求，我国人民币对荧元汇价由1 9 4 9 年1 月1 8 臼1 美元= 8 0 元旧 人民币，调低至1 9 5 0 年3 月1 3 曰的l 美元= 4 2 0 0 0 元旧人民币，在一年零一个 月的孵闻内，入民苯汇侩下调4 9 次。 飙1 9 5 0 年3 月歪1 9 5 2 年底，国内物价由上涨转交为下毁。同时，由于朝鲜 战争，夔国及其盟国接连宣布一系列对我“封锁禁运”的措鸯甑。因此，根据当时 形势发爝的需要，我辫汇率政策的熏点也由“推动出口”改变为“进出口兼顾0 芳逐步调薅夭民番澎徐。1 9 5 2 年1 2 胃，入民帮汇癸调毫至1 美元= 2 6 1 7 0 元强 人民币。 这一时期，我国对外贸易对象燕要是美国，对外贸易主要由私营进出阴商经 营。入氏零汇率茨及辩调整，可骧调节进出口贸易，镶证出勰戆增长。 二、第二阶段( 1 9 5 3 1 9 7 2 年) 从1 9 5 3 年起，圈内物价趋于全面稳定，对外贸易开始由湖营公司统一缀营， 丽且主黉产品的价格也纳入国家计娥。计划经济本身要求对人民币的汇价采取基 本稳东瓣政策，戳孝j 予金盈内帮静核算和各静诗潮静编翻帮撬行。嗣对，瓤子戮 美元为中心的固定汇率制度的确藏，各国之间的汇价在一定稷度上也保持了相对 稳定。褥加上我国同蹶方工业国家的直接贸易关系和借贷关系很少，因此，蹰方 吝燹纂菠率交动对我强人篾季汇攀蔻乎没有傍么影薅。 在国内物价水平趋于稳定的情况下，我国进行建国以来的首次币制改革。 1 9 5 5 年3 月1 日，开始发行新人民币，新旧人民币折合比率为1 ：1 0 0 0 0 。自采用 叛人民薅嚣，1 9 5 5 年褒1 9 7 1 年，人民币对美元涎率一壹是1 美元抒合z 4 6 1 8 元 薪人民币。 上海海事大学人民币忙牢水平台璎性研究 1 9 7 1 年1 2 月l s 尽，美元览夔衾窍徐室毒贬值7 。8 9 ，人民币汇拳相疲惫 调淹l 美元合2 。2 6 7 3 元入甏象。 这一对囊天爱雨汇率致繁袋款7 稳定豹方针，鞠在嚣定豹汇率基缓土，参照 各国政府公布的汇率制定，逐澎潮物徐脱离。健这时国巍羚秘价差距扩大，遴翻 与出口的成本悬殊，于是外贸系统聚取了进出口统负盈亏、实行以进口擞利弥补 出口亏损的办法，人民币汇率对进出口的调节作用减弱。 三、第三阶段( 1 9 7 3 1 9 7 8 年) 1 9 7 3 年3 月以后，布雷顿森林体系彻底解体，西方国家普遍实行了浮动汇 率制。为了避免西方国家通货膨胀及汇率变动对我国经济的冲击，我国从1 9 7 3 年开始频繁她调整人民币对外币的派率( 仅1 9 7 8 年人民币对美元的汇率就调熬了 6 1 次) ，露显在计算人民币汇傍辩，袋髑了钉住热权的“一篮子”货币鲍办法， 联选臻熬“夔”孛货币都是在我邂黠终燹荔豹谤穰货币孛占毙重较大戆终稿，劳 汉这些货萃攘投孚均汇徐熬变动壤狨。臻为久氏币汇蛰稳瘦谖整戆袄攥。 这一对麓入民币汇价政策的藏羧鞲栎仍是维持人民币的基本稳定，锋对荚薅 危机不断发生且汇率持续下浮的状况，人民币汇率变动较为频繁，并呈逐渐升假 之势。1 9 7 2 年为1 美元= 2 2 4 元人民币；1 9 7 3 年1 美元= 2 0 0 5 元人民币# 1 9 7 7 年为l 美元= 1 7 5 5 元人民币。 自5 0 年代中期以来，由乎我阑赢察行的是传统社会主义计划经济，对外 自我封闭，对内高度集权，直至8 0 年代初，国家外汇基本上处于零储备状态， 外贸进出口主要局限于社会主义圉家，鼠大体收支平衡，国内物价水平也被搬令