（产业经济学专业论文）我国上市公司股权结构与融资偏好关系研究.pdf

摘要 y 7 0 8 1 9 3 朴 几年来，中国证券市场得到飞快发展，截止到2 0 0 4 年8 月3 1 口， 我国境 内 共有上市公司 ( a . b股)1 3 8 0 家，市价总值3 9 0 3 1 . 3 9 亿元，流通股市价总值 1 2 2 2 3 .7 3 亿元，总股本 7 0 4 7 .2 6 亿股，市价总值己经是我国g d p的3 0 %。证券市 场已经成为国民经济的重要组成部分，在资源配置的过程中发挥着越来越重要的 作用。但是，近年来我国证券市场持续低迷，广大投资者亏损严重。证券市场的 发展出现前所未有的困难， 其中主要集中在上市公司不合理的股权结构和融资方 式的选择上出现了严重的偏差。上市公司不合理的股权结构带来一系列的问题， 其中突出表现在上市公司强烈的股权融资偏好上，这成为目 前困扰资本市场改革 和发展最大的难题。木文研究的目的在于找出股权结构和融资偏好之间的关系， 并提出解决_ l 市公司股权分置和融资偏好的思路。 本文紧密结合西方企业融资理论的发展，详细阐述了m m 理论以及以非对称信 息为基础的企业融资理论， 并以此作为全文的理论基础。 作者对我国上市公司1 9 9 5 -2 0 0 3年的融资结构和股权结构进行了详细的分析，指出了我国上市公司股权分 置的结构是导致上市公司股权融资偏好关键原因;同时结合企业融资成木，不同 股权所有者融资方式选择偏好的分析，指出这种强烈的股权融资偏好与上市公司 股权结构之间有天然的联系，解决 市 公司股权分置的问题是解决上市公司 “ 圈 钱”行为的必然路径。当然，股权分置并不是上市公司股权融资偏好的唯一的原 因，其中也有我国资本市场的其他缺陷，如监管问题、公司治理问题、法律问题 以及资本市场文化的培育等，这些问题的存在也是引起上市公司股权融资偏好的 重要因素。 研究中国上市公司股权结构和融资偏好是一项涉及面广且富于开创性的工 作。解决上市公司股权融资偏好问题是一个系统性、综合性课题，需要一系列相 关问题的解决。不仅要考虑解决上市公司股权结构，还有其他一系列相关的工作， 例如，如何构筑完善资木市场制度体系，完善上市公司内外部治理结构，加强法 制建设等工作。 关键词飞卜 市 公司股权结构股权融资 ab s t r a c t c h i n a s s t o c k ma r k e t h a s e x p e r i e n c e d a r a p i d d e v e l o p me n t i n r e c e n t y e a r s . u p t o a u g 3 1 t h , 2 0 0 4 , t h e r e a r e 1 3 8 0 l i s t e dc o mp a nie s( a a n d b s h a r e s ) w i t h t o t a l v a l u e o f 3 9 0 3 . 1 3 9 b i l l i o n y u a n , mo b i l e s h a r e s v a l u e o f 1 2 2 2 . 3 7 3 b i l l i o n yu a n a n d t o t a l s t o c k o f 7 0 4 . 7 2 6 s h a r e s a b o u t 3 0 % gdp . th e s t o c k ma r k e t h a s b e c o me t h em ain p a r t o f c h i n a s e c o n o m y a n d p l a y e d m o r e a n d mo r e i mp o r t a n t r o l e . b u t o u r s t o c k ma r k e t k e e p s d e p r e s s a n d m o s t o f i n v e s t o r s h a v e s u f f e r e d l o t s . t h e d e v e l o p me n t o f s t o c k ma r k e t h a s me t a b i g p r o b l e m d u e t o t h e u n r e a s o n a b l e s t o c k s t r u c t u r e a n d f i n a n c i n g a p p r o a c h o f l i s t e d c o m p a n i e s . t h e u n r e a s o n a b l e s t o c k s t r u c t u r e o f l i s t e d m a r k e t b r i n g s a s e r i e s p r o b l e m s , e s p e c i a l l y t h e f i n a n c i n g p r e f e r e n c e wh i c h h a s t u r n e d t o b e t h e b i g g e s t p r o b l e m r e c e n t l y . t h e p u r p o s e o f r e s e a r c h i s t o f i n d t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s t o c k s t r u c t u r e a n d f i n a n c i n g p r e f e r e n c e a n d t h e n g i v e t h e s u g g e s t i o n s t o s o l v e t h e c o n f l i c t b e t w e e n t h e a r r a n g e m e n t o f c o mp a n y s s t o c k a n d t h e f i n a n c i n g p r e f e r e n c e . t i e d w i t h t h e r e c e n t d e v e l o p me n t o f w e s t e r n - f i n a n c i n g t h e o r y , t h e p a p e r d i s c u s s e s t h e c o m p a n y s f i n a n c i n g t h e o r y o n b a s i s o f mm t h e o r y a n d a s y m me t r i c i n f o r m a t i o n . t h e a u t h o r a n a l y z e s t h e f i n a n c i n g s t r u c t u r e a n d s t o c k s t r u c t u r e o f l i s t e d c o m p a n i e s f r o m 1 9 9 5 t o 2 0 0 3 a n d p o i n t s o u t t h a t t h e s h a r e s s e p a r a t i o n s t r u c t u r e o f l i s t e d c o m p a n i e s i s t h e c a u s e l e a d i n g t o t h e f i n a n c i n g p r e f e r e n c e o f l i s t e d c o m p a n i e s . me a n wh i l e , t h e a u t h o r p o i n t s o u t t h a t t h e r e a r e n a t u r a l r e l a t i o n s b e t w e e n s t o c k s t r u c t u r e a n d f i n a n c i n g p r e f e r e n c e a n d i t i s t h e i n e v i t a b l e w a y t o s o l v e t h e p r o b l e m o f s h a r e s s e p a r a t i o n i n o r d e r t o s o l v e t h e mo n e y e n c l o s u r e b e h a v i o r o f l i s t e d c o mp a n i e s . o n t h e o t h e r h a n d , w e s h o u l d r e a l i z e t h a t s h a r e s s e p a r a t i o n i s n o t t h e o n l y c a u s e t o t h e f i n a n c i n g p r e f e r e n c e o f l i s t e d c o mp a n i e s a n d t h e r e a r e s o me o t h e r c a u s e s f r o m l i mi t a t i o n o f c a p i t a l ma r k e t s u c h a s i n s p e c t i o n , c o r p o r a t i o n g o v e r n a n c e , l a w a n d c u l t u r e p r o b l e m o f c a p i t a l ma r k e t . i t i s a h u g e a n d i n n o v a t i v e w o r k o f r e s e a r c h i n g o n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s t o c k s t r u c t u r e a n d f i n a n c i n g p r e f e r e n c e . t h e r e f o r e , i t i s a l s o a s y s t e m a t i c a n d s y n t h e t i c t o p i c t o s o l v e t h e p r o b l e m d u e t o f i n a n c i n g p r e f e r e n c e o f l i s t e d c o mp a n i e s . k e y w o r d s : t h e l i s t e d f i r ms s t o c k s t r u c t u r e s t o c k - f i n a n c i n g m 第一章绪论 、本论文研究的背景 我国证券市场经历了十几年的快速发展，截止到2 0 0 4年8 月3 1日，我国境 内共有上市公司 ( a , b股)1 3 8 0 家，市价总值3 9 0 3 1 . 3 9 亿元，流通股市价总值 1 2 2 2 3 . 7 3 亿元， 总股本7 0 4 7 . 2 6 亿股， 市价总值己 经是我国g d p 的3 0 % 1 。 证券市 场已经成为国民经济的重要组成部分，在资源配置的过程中发挥着越来越重要的 作用。但是作为西方国民经济 “ 晴雨表”的股票市场在我国却没有担当同样的作 用，它不仅仅不反映国民经济的快速发展，而且在国民经济发展比较快的近几年， 我国 证券市场却“ 跌跌” 不休，上证领先指数从2 0 0 1 年6 月1 4 日 创下的2 2 4 5 点 一直下跌至2 0 0 5 年1 月1 7日的1 2 1 6 点，3 年多的时间上证指数下降了近5 0 %, 为我国证券市场做出巨 大贡献的广大中小投资者亏损严重， 很多股票跌破发行价 格，甚至有些股票价格跌破每股净资产值。 证券市场发挥资源配置的功能正逐步 减弱，我国证券市场有被 “ 边缘化”的危险。就在我国股市大幅下跌的同时，我 国的g d p 平均却保持了8 %以上的增长速度。中国经济学家萧灼基说， “ 中国股市 与整个国民经济的快速增长不相适应，成了 反晴雨表 。 ” 我们知道，中国的资本市场是在制度存在极大缺陷的情况下启动的，以下是 我国建立证券市场时留下的严重的制度缺陷: ( 1 )股票发行采取的不是市场机制而是行政审批制 ( 后来改为核准制) ，使 所有上市股票高溢价发行，比净资产和原始股价高出几倍甚至几十倍，人为抬高 的市盈率为后来这些年的 “ 跌跌不休”埋下了伏笔。据统计，1 4年来几千万股民 用2 4 5 0 0 亿元人民币买到了2 0 2 5 亿股流通股股票， 这些股票所对应的上市公司净 资产仅仅约为4 5 0 0 亿元人民币， 用4 5 0 0 亿元的净资产无论如何也支撑不住1 1 8 0 0 亿流通股股票的现市值。 ( 2 )采用 “ 股权分置”的发行办法 ( 6 0 % -8 0 %多的国有股、法人股不上市 流通) ，造成非流通股大股东和上市公司的利益与流通股股东的利益割裂，前者完 全不顾投资人 ( 流通股股东)的利益而只顾圈钱; ( 3 ) 建立股市的最初动机主要是为国有企业融资， 而不是真正建立投资市场。 ， 数据来源:中国证监会官方网站 造成众多效益很差的国有企业包装上市，在花去投资人千万亿资金后大多数公司 仍业绩不佳，使整个股市找不到儿家值得投资的股票。 这种不能流通、价值偏离、 不是真正意义上的股市，在全世界都绝无仅有. 有很多证券市场专家分析，由于近两年股市一听 “ 全流通”就应声而跌，使 领导层和证监部门对解决 “ 股权分置”和 “ 全流通”问题一直顾虑重重。需要澄 清的是，过去投资者之所对 “ 全流通”问题敏感，是因为投资者们在长期被侵害 利益之后，己对上市公司和监管部门能推出 有利于投资者的解决方案失去信心， 如果他们一旦知道中国股市将以 公平的方式解决“ 股权分置”问题，以接近净资 产值配股或送股权的方式实现 “ 同股同价同 权 ， ， 在投资者的利益不再受到损害的 情况下实现 “ 全流通”及市盈率与国际接轨，那么投资者将会举双手迎接这样的 变革，长期悬在股市头上的达摩克里斯之剑才会最终落地，化为股市的助推器， 中国的投资者也会重扬市场上升的信心。 最近股票市场的持续低迷表明，中国股市最深的病根是 “ 圈 钱” ，而 “ 股权分 置”是帮凶。 看 “ 国九条”有没有真正落实，就看中国股市有没有根本的转变: 是否从为 “ 融资者” 服务的市场，转变成一个为 “ 投资者” 服务的市场?彻底解 决上市公司股权分置和 “ 圈钱”的问题。资深经济学家李振宁认为，股权分割的 情况，其实已 经成了中国证券市场的恶性肿瘤了。这个问 题不解决，中国 股市会 成为吸纳资源消灭资金的黑洞，无论你发多少资源，股票市值依然会迅速下降。 面临着我国 证券市场出 现的这种局面， 许多专家学者从不同的角度进行研究 ， 企图解决我国证券市场存在的问题。他们试图从监管角度、上市公司角度、信息 披露角度、股权割裂、公司治理结构等诸多侧面来研究证券市场存在的问 题，并 提出不同的解决思路。 然而，资本市场持续的低迷，己经影响到了这个市场运作的各个层 1 。首先， 我们的广大中小投资者亏损严重，已经对证券市场丧失了信心;其次，由 于股票 市场的低迷，很多优秀的公司不能有效的利用资本市场优良的融资平台:再者， 证券市场最重要的中介组织一证券公司生存举步维艰，累积了 大量的金融风险; 最后，作为资本市场的监管者- 证监会，在市场如此低迷的时候，推行改革措 施，任务更加艰巨。但是，不管怎样我国资本市场发展到今天所面临的矛盾， 集 中反映在上市公司股权分置和疯狂 “ 圈钱”的行为，上市公司股权分置是公司偏 好股权融资的最重要原因。因此，解决上市公司股权分置是解决 “ 圈钱”的重要 路径，本论文试图从上市公司股权分置的现实出发，分析公司融资行为和股权结 构的关系，试图找到解决困扰我国资本市场改革的难题。 二、本论文研究的对象 本论文的研究对象是我国上市公司股权结构和融资偏好的关系，着重分析股 权分置和上市公司融资偏好之间的关系，同时对我国资本市场制度建设对上市公 司融资偏好的影响也做了相应的分析，结合西方成熟的公司融资理论解读目前我 国上市公司融资结构存在的弊端，试图找到解决上市公司股权分置和 “ 圈钱”行 为的出路。本论文研究对象仅限于我国上市公司的股权结构、融资结构，包括一 些资本市场的制度缺陷，并没有对影响上市公司融资结构的各个方面进行详细的 研究，比如资本市场的执法问题，其他融资工具的开发等。 三、本论文研究的目的 我们强调资本市场以资源配置最优化为目 标，相应地，上市公司也必须以企 业价值最大化为目 标。而现实中的种种现象，如市场割裂、股权扭曲、一股独大 和上市公司疯狂圈钱，招致了越来越多的批判和争论。这些现象是个别现象还是 普遍现象?他们的存在是否合理?如何解决这些问题?从理论上 说，市场分割和 股权扭曲实际上是公司股权性质多样化的一种表现，如国家股、法人股和社会公 众股的划分，流通股与非流通股的划分;一股独大实际上是股权集中度高的表现， 即极少数股东拥有绝对控股权;这两者同属于我们所说的 “ 资本在企业内部的配 置”问题。而上市公司疯狂圈钱则表现为公司不合理的股本扩张，社会资本流向 回报率低的企业，属于 “ 资本在企业之间的配置”问题。对这些现象的判断和解 释同样归于对上市公司股权结构和融资行为的研究。 本论文从我国股权分置的 现实出发， 分析我国 股权结构的性质，研究股权结 构和融资偏好的关系，来解释我国上市公司偏好股权融资的根本原因，进一步提 出解决的思路。 四、本论文研究方法 本论文主要以实证和演绎推理为基本研究方法，借鉴西方经济学公司融资理 论以及我国学者对此问题的研究成果，结合我国证券市场的具体情况，对我国上 市公司的股权结构、不同股权所有者之间的利益关系以及它们与融资偏好的关系 问题进行了重点研究。木论文将实证分析与规范分析、定性与定量分析的方法相 结合加以综合运用。通过对我国上市公司股权结构和股权融资偏好之间的关系进 行了实证研究，同时运用理论分析的方法，试图找到解决困扰我国资本市场改革 和发展难题的解决思路。 本论文在写作的过程中主要分为前期研究和论文写作两个部分。在论文写作 之前的准备过程中，首先翻阅了大量的文献材料，对关于公司财务理沦、西方经 济学、资本市场、以及我国学者的相关研究等， 做到有一个比较系统全面的认识， 然后着手收集了有关我国上市公司融资偏好的相关资料，通过实证分析，结合仁 市公司内、外部环境因素，尤其是股权因素，提炼出了我国上市公司特殊的股权 结构股权分置，是影响上市公司融资偏好的最重要的因素，并根据研究的结 果提出具体的对策。在上述事情完成以后，就开始了论文的写作。 五、本论文的结构安排 本论文结构共分为五章:第一章是本论文的绪论部分，其主要内容包括本论 文研究的背景、对象、目的以及本论文研究的方法及论文的结构安排;第二章是 本论文的理论阅读，主要介绍了公司的融资方式、西方融资理论综述、我国学者 对相关问题的研究成果以及本论文研究的新意:第三章是本文的实证分析，主要 分析上市公司不同融资方式的成本，不同股权所有者对融资方式的偏好，上市公 司股权结构的现状，具体分析了股权分置和股权融资偏好之间的关系，并且分析 了影响上市公司股权融资偏好的其他因素;第四章主要根据第三章的实证研究结 果着重分析引起上市公司股权结构与融资偏好关系的深层次原因，以及影响上市 公司融资偏好的其他因素，在此前提下提出解决我国上市公司不合理的股权结构 和恶意 “ 圈钱”的相应对策和思路;第五章为本论文的结论及展望，针对研究的 问题提出结论，解决股权分置问题是证券市场健康发展的根本，也是解决上市公 司股权融资偏好的关键。由此提出国家政策出台的背景和展望以及本论文研究的 局限性。 第二章 西方企业融资理论综述及我国学者的研究成果 第一节 企业融资类型与 目标 对 一 于现代企业而言，资金是企业生存和发展的血液，是企业进行生产经营活 动的原始推动力。因而，融资决策和投资决策一样是企业决策中的一个重要组成 部分。企业可以采取多种方式来融通资金，各种方式的优缺点不同，因而一个企 业的融资结构可以反映出该企业的融资偏好和利益动机。 、企业融资类型2 一般来说，企业有三种常见的融资方式:一是通过银行或者通过发行企业债 券直接从投资者那里筹措资金;二是发行股票;三是保留其收益的部分，即留存 收益。前两种称为外源融资，后一种称为内源融资。与非上市公司相比，上市公 司在融资渠道和方式上的选择更为灵活多样，它还可以通过配股和增发新股等方 式进行融资。 ( 一)内源融资 内源融资是企业创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价值的资本化a 在市场经济体制中，企业的内源融资通常是通过留存收益和折旧得到。留存收益 包括未分配利润和盈余公积( 包含公益金) 。 留 存收益的 投资也称为“ 再投资” ( p l o w b a c k ) 。折旧是以货币表现的固定资产在生产过程中发生的有形和无形的损耗。当 企业仅采用内 源资金进行投资时， 其增长受到留存收益数量的限制，因为折旧 所 作的投资不会使企业增长，仅是对原来投资的一种更新。另外，上市公司的送股 行为也可以看成是一种内源融资方式。送股是指上市公司将年度应分配的利润转 入股东的 权益项下， 是一种分红形式。 公司的 利润属于股东所有，不管当时盈 利 分配与否，利润总是要回报股东的。当利润以现金方式分配到股东手上时，股东 有权决定把这些利润用于当前消费或者作为追加投资重新投入公司，或重新选择 其他的投资对象。公司通过送股，实际上代替了股东的决策，把股东应得的利润 作为追加投资留在了公司，因而是公司资金的一种来源。 2 木文的研究重点不包括一些如商业信用、应付账款等短期融资方式。 ， 关于内源融资和外源融资的 划分，学术界有不同的看法， 本文采用的是美国经济学家格利和肖 的观点，见 j o h n g g u r le y a n d e d w a r d s . s h a w ,- f in a n c ia l d e v e lo p m e n t a n d e c o n o m i c d e v e lo p m e n t , e c o n o m i c d e v e l o p m e n t a n d c u l t u r a l c h a n g e , v o l . i 5 , n o . 3 , a p r i l 1 9 6 7 第二章 西方企业融资理论综述及我国学者的研究成果 第一节 企业融资类型与 目标 对 一 于现代企业而言，资金是企业生存和发展的血液，是企业进行生产经营活 动的原始推动力。因而，融资决策和投资决策一样是企业决策中的一个重要组成 部分。企业可以采取多种方式来融通资金，各种方式的优缺点不同，因而一个企 业的融资结构可以反映出该企业的融资偏好和利益动机。 、企业融资类型2 一般来说，企业有三种常见的融资方式:一是通过银行或者通过发行企业债 券直接从投资者那里筹措资金;二是发行股票;三是保留其收益的部分，即留存 收益。前两种称为外源融资，后一种称为内源融资。与非上市公司相比，上市公 司在融资渠道和方式上的选择更为灵活多样，它还可以通过配股和增发新股等方 式进行融资。 ( 一)内源融资 内源融资是企业创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价值的资本化a 在市场经济体制中，企业的内源融资通常是通过留存收益和折旧得到。留存收益 包括未分配利润和盈余公积( 包含公益金) 。 留 存收益的 投资也称为“ 再投资” ( p l o w b a c k ) 。折旧是以货币表现的固定资产在生产过程中发生的有形和无形的损耗。当 企业仅采用内 源资金进行投资时， 其增长受到留存收益数量的限制，因为折旧 所 作的投资不会使企业增长，仅是对原来投资的一种更新。另外，上市公司的送股 行为也可以看成是一种内源融资方式。送股是指上市公司将年度应分配的利润转 入股东的 权益项下， 是一种分红形式。 公司的 利润属于股东所有，不管当时盈 利 分配与否，利润总是要回报股东的。当利润以现金方式分配到股东手上时，股东 有权决定把这些利润用于当前消费或者作为追加投资重新投入公司，或重新选择 其他的投资对象。公司通过送股，实际上代替了股东的决策，把股东应得的利润 作为追加投资留在了公司，因而是公司资金的一种来源。 2 木文的研究重点不包括一些如商业信用、应付账款等短期融资方式。 ， 关于内源融资和外源融资的 划分，学术界有不同的看法， 本文采用的是美国经济学家格利和肖 的观点，见 j o h n g g u r le y a n d e d w a r d s . s h a w ,- f in a n c ia l d e v e lo p m e n t a n d e c o n o m i c d e v e lo p m e n t , e c o n o m i c d e v e l o p m e n t a n d c u l t u r a l c h a n g e , v o l . i 5 , n o . 3 , a p r i l 1 9 6 7 二)外源融资 外源融资，是企业通过一定的方式向企业之外的其他经济主体筹集资金。它 分为外源债务融资和外源股权融资。债务融资主要就是企业通过借债的方式筹集 所需的资金，主要包括银行借贷和发行债券两种方式。股权融资，对于上市公司 来说，主要是公开市场首次发行上市 ( i p o ) 、配股和增发新股。上市公司增资配 股是一种再融资行为，是指上市公司以持有该公司股票的股东为对象，以一定的 价格，一 定的比例发行新的股票以募集资金的行为 ( 中国股市研究小组，1 9 9 8 ) . 配股与上述的送股不同，这种资金的再募集是建立在股东决策的基础之上的。股 东有权决定是否出资，即是否行使配股权。当股东认为公司发展前景尚佳，股票 具有投资价值时，就会出资认购股票。对公司而言，具有正的现金流入。 权益的持有者是公司的股东， 债务持有者则称公司的债权人。 两者的区别可以 总结为一下几点: 第一，对于收入索取权的优先程度。债权人对企业资产组合所产生的现金流 具有优先权。债务的利息比红利优先支付。不管企业的收益如何，对债权人的利 息支付是义务的，因而，这是一种 “ 硬约束” 。 第二，对于资产索取的优先程度。当经营失败或公司清算时，债权人比股东 具有优先索取权。特别是当企业被迫对其资本结构进行重组时，按法律规定， 应 给予债权人以较优惠的待遇。 第三，索取权的固定性。通常，公司的债权人对于收入留有具体而固定的索 取权，而股东拥有向债权人支付后所剩余的全部收入的索取权，但这种索取权还 受企业为再投资所应该保留的收益的限制。因而，红利或股息的支付是一种 “ 软 约束，o 第四，对公司控制的程度。公司股东对董事会成员有投票选举权，因此能够 影响公司的政策。股东拥有的一个更为重要的权力就是可以出售公司的股票转而 投向其他公司。相反，债权人对公司行为的影响有一定的限制。公司正常还本付 息的情况下，公司的控制权仍然在股东的手中。 第五，税务问题。债务支付的利息、发行费用、摊销折扣都被视作企业的成 本，因此可以免除公司所得税。相反，红利支付看成是利润的分配，所以不能免 税。因而，债务融资的成本比股权融资成本低。 二、企业融资的目 标 按照现代公司理财的观点，企业是以资本经营为核心而不是以产品生产为核 心。企业所追求的往往不是产值的最大化而是公司市场价值的最大化。所谓企业 市场价值最大化，是指通过企业的合理经营，采用最优的财务金融决策，在考虑 资金时间价值和风险的情况下使企业产生的净现值最大化，进而实现股东财富最 大化。因此，公司价值最大化又称为股东价值最大化。市场价值最大化是现代西 方企业理论和财务理论界公认的企业目 标。 企业的市场价值是企业自 有资本价值与债务价值的总和。自 有资本的价值等 于企业的股票数量乘以股票的市场价格;企业债务包括企业发放的短期商业票据、 长期债券、短期借款等，债务价值就是这些债务总的市场价值。 企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式 的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差异， 因而，企业融资的目 标在于:在给定投资机会时，根据自己的目 标函数和收益成 本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而达到企业融资成本 最低，企业市场价值最大。 第二节 西方企业融资理论述评 一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资成本、 企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有 一定影响。它们之间的这种关系就是经济学上称之的企业融资理论，或者称为融 资结构理论。 对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系: 是以 杜兰特( d u r a n d , 1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以 m m理论为中 心 的现代企业融资理论学派， 此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形 成 两个分支:一支是以塞尔文( s h a v e l l , 1 9 6 6 ) 、法拉 ( f a r r a r , 1 9 6 7 ) 、贝南 ( b r e n n a n , 1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资 本 利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一支是以阿特曼( a l t m a n , 1 9 6 8 ) 、 巴 克特( b e t k e r , 1 9 7 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融 资结构的影响问 题，这两个分支最后再归结形成以 罗比切克( r o b i c h e k , 1 9 6 7 ) 、 斯 科特( s c o t t , 1 9 7 6 ) 、梅耶斯( m a y e r s , 1 9 8 4 ) 等人为代表的平衡理论，主要研究企业 最优融资结构取决于各种税收收益与 破产成本之间的平衡。第三个分支就是进入 按照现代公司理财的观点，企业是以资本经营为核心而不是以产品生产为核 心。企业所追求的往往不是产值的最大化而是公司市场价值的最大化。所谓企业 市场价值最大化，是指通过企业的合理经营，采用最优的财务金融决策，在考虑 资金时间价值和风险的情况下使企业产生的净现值最大化，进而实现股东财富最 大化。因此，公司价值最大化又称为股东价值最大化。市场价值最大化是现代西 方企业理论和财务理论界公认的企业目 标。 企业的市场价值是企业自 有资本价值与债务价值的总和。自 有资本的价值等 于企业的股票数量乘以股票的市场价格;企业债务包括企业发放的短期商业票据、 长期债券、短期借款等，债务价值就是这些债务总的市场价值。 企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式 的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差异， 因而，企业融资的目 标在于:在给定投资机会时，根据自己的目 标函数和收益成 本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而达到企业融资成本 最低，企业市场价值最大。 第二节 西方企业融资理论述评 一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资成本、 企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有 一定影响。它们之间的这种关系就是经济学上称之的企业融资理论，或者称为融 资结构理论。 对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系: 是以 杜兰特( d u r a n d , 1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以 m m理论为中 心 的现代企业融资理论学派， 此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形 成 两个分支:一支是以塞尔文( s h a v e l l , 1 9 6 6 ) 、法拉 ( f a r r a r , 1 9 6 7 ) 、贝南 ( b r e n n a n , 1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资 本 利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一支是以阿特曼( a l t m a n , 1 9 6 8 ) 、 巴 克特( b e t k e r , 1 9 7 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融 资结构的影响问 题，这两个分支最后再归结形成以 罗比切克( r o b i c h e k , 1 9 6 7 ) 、 斯 科特( s c o t t , 1 9 7 6 ) 、梅耶斯( m a y e r s , 1 9 8 4 ) 等人为代表的平衡理论，主要研究企业 最优融资结构取决于各种税收收益与 破产成本之间的平衡。第三个分支就是进入 7 0年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角 度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、 信号理论等等。本文将对上述二个理论体系中的代表理论进行详细介绍和述评。 一、早期古典企业融资理论 企业融资结构问题是企业财务管理中的一个古老话题，但直到2 0世纪 5 0年 代才为主流经济学家所重视。1 9 5 2年，大卫 杜兰特 ( d a v i d d u r a n d ) 提出的净 收入理论、净经营收入理论和传统理论，是早期企业融资结构理论的正式开端之 ( 一) 净收入理论 该理论假定当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票融资的成本是既定 不变的;同时，债券融资的税前成本 ( k d )比股票融资成本 ( k s ) 低，这是因为 债权与股票相比，其风险较小。因此，当企业通过增加相对于股票融资水平的债 券数量来提高杠杆作用 时，融资总成本 ( k a )会下降 ( 见图2 -1 所示) 。降低融 资总成本的重要性在于可以通过未来现金流量的贴现来计算企业的市场价值。所 以，在企业融资结构中，随着债券融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降， 企业市场价值会得以提高。 这样， 企业以1 0 0 %的债券进行融资， 企业市场价值会 达到最大。 翼i llt m ks x泣 kd 1 0 0 91 a wl* 负债比率 1 00 % k : 一 股票融资成本 k . - 殷a 麟 v -企业市场价值 图2 一1 净收入理论 ( 无税收条件下) ( 二)净经营收入理论 企业融资结构的净经营收入理论假定，不管企业杠杆作用程度如何，债券融 “ 扫杆作用是指一个企业在企业的债务利率低于企业盈利率时， 利用企业债务融资，以增加企业的净利， 亦 即增加股东的收益。 资成本和融资总成本是不变的。但是，企业增加债券融资时，股票融资的成本就 会 卜 升。原因在于股票融资的增加会由于额外负债的增加，使企业的风险增大， 促使股东要求更高的回报。尽管如此，企业可以通过增加对成本较低的负债融资 的利用而加以抵消。因此，负债比例的高低将不会影响融资总成本，也就是说， 融资总成本不会随融资结构的变化而变化 ( 见图2 -2 ) a i lliftm io o i负 债 比 率 一 负债比率 l oo 生 图2 -2 净经营收入理论 ( 无税收条件下) 净经营收入理论认为一个企业的市场价值是可以通过未来预期的经营收入的 贴现来计量的，而该经营收入又与企业融资总成本相关联。同时由于该理论假定 企业融资总成本与融资结构不相关，因此企业市场价值与企业融资结构是不相关 的。 ( 三)传统理论 杜兰特把此理论看作是介于上述两种理论之间的一种理论。这种理论认为， 在企业融资结构中， 债券融资与股票融资成本是相对稳定的， 也即k d 和k s 既定。 但随着负债比率的增加，由于k d k s , k a 则会下降，从而使企业市场价值上升， 并且可能在此限度内达到最高点 ( v点) 。 此时，负债的边际成本等于权益的边际 成本。超过这一点，由于筹资风险加大，k a 会上升，企业市场价值又会下降。因 此， 企业存在一个债券融资比率低于1 0 0 % 的最佳融资结构，也就是说， 企业有一 个债券融资和股票融资比 例得以 合理安排的融资结构( 见图2 - 3 ) 0 f a 砒ka 骼 栗 i o o sc 负 债 比 率 . 负债比率 l oo s e 图2 一3 传统理论 ( 无税收条件 曰 以上三种融资结构理论通称为 “ 古典融资结构理论” ，也称为 “ 早期资本结构 理论， 。它们有着共同的特点，即都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的， 同时考虑了企业债券融资和股票融资成本以及企业市场价值之间的关系，为现代 融资结构理论的产生与发展创造了条件。但是这三种理论都是建立在经验判断基 础之上的，没有经过科学的数学推导和统计分析。 二、以mm理论为中心的现代企业融资理论 ( 一 ) 现代企业融资理论的开端一 m m 理论 美国财务学家莫迪格里尼和米勒为资本结构理论做出了开创性的贡献。 他们先 后在 资本成本、 公司财务和投资理论 5 、 股利政策、 增长和股票估价 “ 和 税 收和资 本成本: 校正 7 三篇文章中 逐步完善的阐述了m m理论， 使之成为整个资 本结构学说体系的理论基础。 作为新古典资本结构理论的核心内 容，mm 理论是建立在完善的市场假定基 础之上，完善市场的基本假设，包括: 1 、 公司只有长期债券和普通股票， 没有市场交易成本， 且资本资产可被无限分割。 2 、经营条件相似的公司具有相同的经营风险。 3 、 中性的个人所得税。 即无个人所得税或对股利、 利息和资本所得课税是平等的， 对指定的一个人，如对个人所得的股利、利息和资本所得其税率是无差异的。 4 、不考虑企业增长问题，所有利润全部作为股利分配。 5 、借贷平等:投资者和个人同时可借入、借出资金和发行债券。 6 、不论举债多少，企业和个人的负债都无风险。 7 、 没有信息成本。 企业和个人可利用的信息是相同的， 且这些信息是没有费用的。 8 、无财务危机成本:企业和个人若发生财务危机或破产，但是不会发生财务危机 和破产的成本。 以此假设为基础，并通过逐步放松假设条件，m m 理论的发展经历了三个阶 段: ( 1 )无公司所得税和个人所得税的m m模型 s m o d i g l i a n i f r a n c u a n d m i l l e r ,m e rt o n h . t h e c o s t o f c a p it a l , c o r p o r a t io n f in a n c e a n d t h e t h e o ry o f in v e s t m e n t , t h e a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , 4 8 ( j u n e 1 9 5 8 ) n m i l le r. me rt o n h , a n d mo d i g li a n i f r a n c o , d i v id e n d p o l i c y , g r o w t h a n d t h e v a lu a t io n o f s h a r e s , j o u r n a l o f b u s i n e s s , 3 4 . no . 4 ( 1 9 6 1 ) ， m i l l e r. m e rt o n 1 1 , a n d m o d i g l i a n i f r a n c o , c o r p o r a t e i n c o m e t a x e s a n d t h e c o s t o f c a p it a l : a c o r r e c t io n , 一 t h e a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w 5 3 ( j u n e 1 9 6 3 ) 在不考虑税收的情况下， 企业无法通过改变其资本结构构成的比例来改变其流 通在外证券的总价值，及在不pr7 的资本结构下，企业的总价值总是相同的。因为 低成本负债融资所带来的利益将会被随之增加的权益成本的增加所抵消。所以公 司价值和资本成本均不受资本结构的影响。该模型有两个命题: 命题1负债企业的价值与无负债企业的价值相等:v i = v u 命题i i权益的期望收益率与负债正相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆而增 加。负债企业的资本成本等于无负债企业的资本成本加上风险报酬。 b， r s=r . +下t r o 一r . ) o 其中:r s 一权益的期望收益率:r . 一 企业负债成本;r . 一无负债企业的资本成 本; b 一企业债务价值:s 企业权益价值 ( 2 )只考虑公司所得税的m im 模型 在存在公司所得税的情况下，由于税法允许利息在税前列支，所以负债经营 会形成税收庇护 ( t a x s h i e l d ) 。即通过提高负债比率，能降低税收从而提高企业 价值。企业价值会随着负债的持续增加而不断上升。企业可以 采用完全债务的资 本结构使企业价值达到最大化。该模型有两个命题。 命题 1企业价值等于无负债企业价值加税收庇护价值 无负债企业价值 u u = e b i t x ( r 一 t) r 0 税收庇护价值g =t c b e b i t - 息税前利润;t c 一公司息后收益所得税率;r o 一 无负债企业资本成本; b 企业债务价值 则负债企业价值 v i =l 1 3 i t x( 1 一 t i ) r . + 夕 c 刀 命题i i 在没有税收情况下m m 命题i i 认为权益的期望收益率与负债率之间存在正 相关关系。在存在公司税的情况下，在加入所得税率后，结论同样成立。负债企 业的资本成本等于无负债企业的权益成本加上风险报酬，风险报酬则取决于所得 税率和资本结构