（国际贸易学专业论文）人民币即期汇率与远期汇率关系研究.pdf

一 飞 北京邮电大学硕士论文 独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名：芏! 丝日期： 丛臣：互座 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即： 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它 复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在一年解密后适用本授权书。非保密论 文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 本人签名：j ! 坠日期：2 1 巨堡! j 导师签名：苫至；垒二汇 日期： 塾纽。i ：z ! 北京邮电大学硕士论文 人民币即期汇率和远期汇率关系研究 摘要 汇率作为开放经济体重要的经济变量之一，汇率的变动会对经济 造成多方面的影响，汇率的变动关系着一国金融秩序的稳定。正确的 判断汇率走势对企业、个人有效地规避风险有着十分重要的意义。由 于套利行为和市场预期等联系机制的存在，远期汇率与即期汇率存在 一定的关系，所以可以利用远期汇率变化对即期汇率走势进行预测。 近些年，人民币与外汇交易活跃，汇率波动性显著增强，也增加了汇 率波动带来的风险。在这种背景下，研究人民币即期汇率与远期汇率 关系有了更好的现实意义。本文在对人民币即期和远期汇率的定价因 素、趋势变化、联系机制三个方面进行分析的基础上，说明了即期汇 率与远期汇率存在相关关系，即远期汇率走势反映了即期汇率走势； 但研究也发现它们之间存在偏离，即不具有长期均衡( 协整) 关系。通 过对2 0 0 5 年汇改后数据的实证分析，证明了人民币即期汇率与远期 汇率之间存在的相关关系以及它们之间不存在长期均衡( 协整) 关系。 最后在结合中国外汇市场现状的情况下，对我国外汇市场政策提出合 理的建议。 关键字：即期汇率、在岸远期汇率、n d f 汇率、关系 北京邮电大学硕士论文 、 ，i 北京邮电大学硕士论文 t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns p o ta n d f o r w a r df o rr m be x c h a n g er a t e s a b s t r a c t a so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf a c t o r su n d e ro p e nm a c r o e c o n o m i c c o n d i t i o n ，t h ec h a n g eo f t h ee x c h a n g er a t ei n f l u e n c e sm a n y a s p e c t so f t h e e c o n o m ya n dr e l a t e st ot h es t a b i l i t yo fac o u n t r y sf i n a n c es y s t e m i ti s v e r yi m p o r t a n t t oj u d g et h ee x c h a n g er a t et r e n dc o r r e c t l yf o ra v o i d i n gt h e r i s k s b e c a u s eo ft h ea r b i t r a g eb e h a v i o ra n dt h em a r k e ta n t i c i p a t i o na n d o t h e rm e c h a n i s m s ，t h es p o ta n df o r w a r de x c h a n g er a t ee x i s t sc e r t a i n r e l a t i o n s ，s ow ec a n u s et h ef o r w a r de x c h a n g er a t ec h a n g e st of o r e c a s tt h e s p o te x c h a n g er a t e st r e n d a tt h er e c e n ty e a r s ，t h et r a d i n go fr m b a n d t h ef o r e i g nc u r r e n c yi s a c t i v e ，t h ee x c h a n g er a t ev o l a t i l i t yp r o p e r t y s t r e n g t h e n s ，a l s oi n c r e a s e dt h er i s k s u n d e rt h es i t u a t i o n ，t h er e s e a r c ho f r m bs p o ta n df o r w a r de x c h a n g er a t e sr e l a t i o n s h i ph a sab e t t e rp r a c t i c a l m e a n i n g t h r o u g ha n a l y z e st h ep r i c ef i x e df a c t o r s ，t h ec h a n g e st e n d e n c y ， t h er e l a t i o nm e c h a n i s mo fr m bs p o ta n df o r w a r de x c h a n g er a t e ，t h i s a r t i c l e e x p l a i n s t h a tt h e s p o t a n df o r w a r de x c h a n g er a t ee x i s t s c o r r e l a t i v i t y , n a m e l yt h ef o r w a r dr a t et r e n dh a dr e f l e c t e dt h es p o tr a t e t r e n d ；b u ta l s od i s c o v e r e dt h a ti th a st h ed e v i a t i o nb e t w e e nt h e m ，t h e yd o 北京邮电大学硕士论文 n o th a v et h el o n g - t e r mb a l a n c e d ( c o - i n t e g r a t i o n ) r e l a t i o n s h i p t h r o u g h t e s t i n gt h ed a t aa f t e r2 0 0 5 ，h a sp r o v e d t h a tr m bs p o ta n df o r w a r d e x c h a n g er a t ee x i s t st h ec o r r e l a t i v i t ya n dd on o te x i s tl o n g t e r mb a l a n c e d ( c o i n t e g r a t i o n ) r e l a t i o n s h i p f i n a l l y , g i v et h er e a s o n a b l ep r o p o s a l sa b o u t o u rc o u n t r y sf o r e i g ne x c h a n g em a r k e tp o l i c i e su n i f i e dw i t ht h ep r e s e n t s i t u a t i o n k e yw o r d s ：s p o te x c h a n g er a t e ，o n s h o r ef o r w a r de x c h a n g e r a t e ， n o n d e l i v e r e df o r w a r de x c h a n g er a t e ，r e l a t i o n s h i p ，- 、 广 产 r 北京邮电大学硕士论文 目录 第一章导言1 1 1 问题的提出1 1 1 1 人民币汇率机制改革及持续升值的人民币汇率1 1 1 2 金融危机与汇率波动带来的风险2 1 1 3 人民币远期市场的发展3 1 2 本文研究意义。4 1 3 本文研究内容、方法与创新点5 第二章 文献综述6 2 1 理论渊源及演进6 2 1 1 利率平价理论6 2 1 2 有效市场假说及新的发展8 2 2 国外关于即期汇率与远期汇率相关关系的研究l o 2 3 人民币远期汇率理论的研究1 l 2 3 1 利率平价在国内适用性问题的研究1 1 2 3 2 人民币即期汇率与远期汇率相关关系的研究。1 2 2 4 对以上文献综述的评价1 4 第三章人民币即期汇率和远期汇率关系分析1 6 3 1 人民币即期汇率j 1 6 3 1 1 人民币即期汇率形成机制分析1 6 3 1 2 人民币即期汇率走势分析1 7 3 2 在岸人民币远期汇率18 3 2 1 人民币远期结售汇汇率2 0 3 2 1 1 人民币远期结售汇概述2 0 3 2 1 2 人民币远期结售汇汇率的定价2 0 3 2 1 3 人民币远期结售汇汇率反映的人民币即期汇率走势2 1 3 2 2 外汇交易中心人民币远期汇率2 2 3 2 2 1 外汇交易中心人民币远期概述2 2 3 2 2 2 外汇交易中心人民币远期汇率的定价2 3 3 2 2 3 外汇交易中心人民币远期汇率反映的人民币即期汇率走势2 3 3 3 人民币无本金交割远期汇率2 4 3 3 1 无本金交割远期概述2 4 3 3 2 无本金交割远期汇率的定价2 5 3 3 3 人民币n d f 汇率反映的人民币即期汇率走势2 6 3 4 相互联系机制的分析2 7 3 5 相关关系及存在偏离的原因分析2 9 第四章实证分析31 4 1 样本选取及数据说明3l 4 2 描述性统计及初步分析31 4 3 回归分析3 4 4 3 1 模型估计。3 4 4 3 2 模型检验3 5 北京邮电大学硕士论文 4 4 协整关系检验3 6 4 4 1 协整关系( c o i n t e g r a t i o n ) 简介3 6 4 4 2 数据的平稳性检验( 单位根检验) 3 7 4 4 3 模型残差序列a d f 检验3 8 第五章结论和政策建议3 9 5 1 结论3 9 5 2 政策建议4 0 参考文献4 2 附录4 6 致谢5 4 作者攻读学位期间发表的学术论文目录5 5 图目录 图3 1 人民币即期汇率走势分析( 2 0 0 3 年9 月2 0 0 9 年1 1 月) 1 8 图3 21 年期人民币远期结售汇汇率( 2 0 0 0 年1 月2 0 0 6 年3 月) 2 1 图3 31 年期在岸远期汇率和即期汇率比较( 2 0 0 6 年1 月2 0 0 9 年1 1 月) 2 3 图3 41 年期n d f 汇率与即期汇率比较( 2 0 0 3 年9 月2 0 0 9 年1 1 月) 2 7 图3 5 即期与远期汇率之间的联系机制2 8 图4 - 11 月期在岸远期、n d f 汇率与即期汇率比较3 2 图4 26 月期在岸远期、n d f 汇率与即期汇率比较3 2 图4 31 年期在岸远期、n d f 远期汇率与即期汇率比较3 3 表目录 表4 - 1 描述性统计3 3 表4 2 回归模型检验结果3 5 表4 3a d f 检验结果3 7 表4 4 一阶差分后进行a d f 检验结果3 8 表4 5 残差序列的a d f 检验结果3 8 i i 北京邮电大学硕士论文 第一章导言 1 1 问题的提出 近些年来，人民币与外汇之间的交易己相当活跃，人民币与欧元、日元间的 汇率也存在较大的变化，汇率风险在我国已经存在。联系刚发生的全球金融危机， 汇率波动增大所带来的风险更大。人民币汇率波动会对个人、企业和国家都将产 生巨大的影响。如何有效地预测汇率的走势，成为一个重要的问题。由于套利行 为和市场预期等联系机制的存在，远期汇率与即期汇率存在一定的关系，远期汇 率走势可以反映即期汇率未来的变化，利用远期汇率判断即期汇率的走势是个很 好的方法，这就要分析它们之间存在的关系。下文将从三个方面说明研究人民币 远期汇率与即期汇率关系的迫切性和重要性。 1 1 1 人民币汇率机制改革及持续升值的人民币汇率 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发表公告宣布人民币汇率形成机制改革， 标志着我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮 动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率形成机 制。人民币改为l 美元兑8 1 1 元人民币，升值2 。银行间一篮子货币兑人民币 的每日收市价，作为翌日买卖中间价，上下波幅0 3 。这意味着人民币汇率的 波动幅度变大，汇率风险也增大了，这必将影响企业生产经营活动的稳定性。射 2 0 0 8 年，在汇率制度改革后的三年多的时间里，人民币兑美元汇率一直保持着 “双向浮动 和“大涨小跌 的特点。到目前为止，人民币汇率从汇改前的1 ： 8 2 7 累计最高升值幅度接近2 0 ( 以2 0 0 8 年1 1 月5 日l ：6 8 2 4 0 为目前升值最 大点) 。2 0 0 8 年美国次贷危机引发的全球金融危机爆发，人民币升值趋势趋缓。 从2 0 0 8 年7 月份以来，人民币汇率保持平稳态势，一直维持在1 ：6 8 2 1 ：6 8 5 的水平上。从2 0 0 9 年7 月以来，随着金融危机的结束，世界经济的复苏以及国 际上贸易保护主义的抬头，西方发达国家又重新提出人民币升值的要求，人民币 升值的预期加大。同时面对国内出口形势持续疲软，中小企业生存困难，中国政 府一再重申人民币保持稳定的重要性，不希望人民币快速的升值，短期内人民币 升值的可能性不大。但是人民币汇率波动性增大，人民币长期的汇率走向有很大 的不确定性。人民币汇率走势的判断对企业，特别是中小企业有重大的影响。 人民币汇率机制改革后波动性的增强带来了更多的外汇风险，汇率预测成为 北京邮电大学硕士论文 重要的研究对象。 1 1 2 金融危机与讵率波动带来的风险 在一个开放的宏观经济环境下，汇率是非常重要的经济变量。汇率变动受到 诸多经济因素的影响，汇率变动反过来也影响经济的运行。1 第一，汇率变动将 导致国内物价水平和工资的变化，进而影响生产及就业。第二，汇率变动还可能 对进出口贸易收支产生影响；在符合马歇尔勒那条件下，本币贬值将扩大出口， 贸易收支得以改善；本币升值将使贸易收支恶化。第三，汇率大幅度的贬值会造 成货币替代和资金外逃，货币替代和资金外逃最严重的经济后果是国内金融秩序 的不稳定、削弱政府运用货币政策的能力、破坏国内的积累基础。另外，汇率变 动会对一国的产业结构产生较大的影响。货币贬值虽然有保护本国工业的作用， 但是货币的过度贬值也鼓励了那些以高成本低效益生产出口产品和进口替代品 的企业，不利于企业竞争力的提高，使社会资源的配置得不到优化。汇率的变动 会给从事国际贸易者和投资者带来巨大的风险，这种风险就是外汇风险，表现为 金融性汇率风险和贸易性汇率风险。 亚洲金融危机留下的教训还留在人们心中。1 9 9 7 年的东南亚金融风暴后， 东南亚国家和地区的货币大多贬值，在短期内泰铢贬值4 0 ，印尼盾贬值5 0 ， 菲律宾比索、马来西亚林吉特贬幅也均超过3 0 ，新币也达1 0 以下，汇率的 大幅波动导致这些国家和地区的金融市场随之急剧动荡。很快影响到了拉丁美洲 和俄罗斯，最终导致了美国长期资本管理公司( l t c m ) 的破产，这使全球的金 融行业都为之震惊。人民币汇率也承受着很大的贬值压力，中国政府努力保持人 民币汇率的稳定，对于整个东亚地区金融市场的稳定起到了重要的作用，但是也 必须看到由此造成了出口的严峻形势，对国内经济造成通货紧缩、失业率上升的 不良后果。 由2 0 0 7 年美国次贷危机引发的全球性金融危机更是危害甚重，全球主要国 家的经济增长速度都有不同程度的下降，企业破产倒闭，失业率高升。2 0 0 8 年9 月，拥有1 5 8 年历史的美国第三大投行雷曼兄弟破产，全球股市暴跌，资本市 场剧烈波动，全球开始了大规模融资救市行动。从外汇市场来看，美元持续走软。 以澳元为例，澳元兑美元汇率从2 0 0 8 年到现在一共上涨了5 3 之多，汇率波动 幅度很大。在亚洲，韩币贬值1 3 ，在2 0 0 8 年9 月金融危机袭来之前，1 3 0 韩元 可兑换1 元人民币。一年后，韩币贬值到1 8 0 韩元兑换l 元人民币，最低的时候 要2 2 0 韩元才能兑换1 元人民币。越南盾兑美元汇率在2 0 0 7 年也出现了大幅的 贬值，到2 0 0 8 年8 月已累计贬值达1 7 之多。汇率的大幅波动给企业和居民的 1 姜波克，国际金融新编，第三版，复旦大学出版社，2 0 0 1 年，7 8 - 9 0 页 2 飞 - ，1 北京邮电大学硕士论文 生产生活造成了严重的影响。 如何合理的规避汇率风险，将汇率变动带来的损失降到最低成为目前很多企 业开拓海外业务时必须要考虑的问题。如何利用现有的远期汇率来判断即期汇率 走势，对判断汇率走势有着积极地意义。 1 1 3 人民币远期市场的发展 当前，经营人民币远期交易品种的市场主要有两类：一类是离岸无本金交 割远期市场，包括新加坡、中国香港、中国台湾以及芝加哥商业交易所等，属于 离岸市场，其参与者主要是花旗、汇丰、渣打等国际性金融机构，也包括一些跨 国公司；另一类是国内银行间远期市场及柜台远期结售汇市场，参与者主要是境 内外金融机构。 无本金交割远期外汇交易( n o n - d e l i v e r e df o r w a r d s ) 简称n d f ，也被称为不 可交割远期交易或非交割远期外汇交易。无本金交割远期交易是外汇衍生产品中 的一种，主要用于实行外汇管制的国家。 人民币无本金交割远期市场于1 9 9 5 年在香港和新加坡市场形成。在形成初 期，发展较为缓慢，交易也不活跃。近几年来，人民币升值压力显著，人民币无 本金交割远期市场活跃。根据国际清算银行的数据显示，2 0 0 7 年境外人民币无 本金交割远期市场交易金额为6 2 1 8 亿美元，比2 0 0 6 年总成交金额3 2 5 0 亿美元 增长9 1 3 ，超过2 0 0 3 年到2 0 0 6 年三年的累计增长率。 中国外汇交易中心( c f e t s ) 在1 9 9 4 年春天开始进行外汇即期交易。一年 后，中国外汇交易中心正式试行人民币远期交易。1 9 9 7 年1 月1 8 日颁布了人 民币远期结售汇业务暂行管理办法，为推出人民币远期业务扫清了障碍，并提 供了必要的监管依据( 叶永刚和李渊海，2 0 0 1 ) 。2 0 0 4 年2 月，中国银行业监督 管理委员会发布了金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法，在我国衍生产 品立法方面进行了有益的尝试。同时，证券法、合同法和担保法等关 于金融交易方面的基础性法律法规的发布和实施，有利于我国衍生产品市场的规 范和健康发展。 ，一一 一 中国人民币银行人民币汇率形成机制改革方案的推出和实施明显加快了人 民币产品创新业务的步伐。在人民币汇率形成机制改革不久，中国人民银行于 2 0 0 5 年8 月9 日发布了关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办 人民币与外币掉期业务有关问题的通知，并于2 0 0 5 年8 月1 0 日发布了关于 加快发展外汇市场有关问题的通知，允许非银行金融机构和企业参与银行间外 汇市场，并在银行间市场引入了远期和掉期交易。汇率改革促进了外汇衍生产品 的发展，而衍生产品的发展有助于平复汇率的波动，通过市场交易形成对人民币 北京邮电大学硕士论文 的下步波动的预期，给市场以导向，从而更好地消化人民币的汇率风险。 从2 0 0 5 年开始人民币远期交易趋于活跃，其中外资银行的参与是一个原因， 人民币兑美元汇率波幅的增大也是近来人民币远期交易活跃的重要原因之一。从 2 0 0 5 年完善人民币汇率形成机制方案实施以来，人民币对美元波幅显著提升。 特别是2 0 0 7 年5 月以来，人民币对美元波幅从一年前1 上下上升到了2 左右。 增大的汇率波幅是远期交易活跃的主因之一。 人民币远期交易的活跃增强了远期汇率的有效性，为研究人民币远期汇率与 即期汇率的关系提供了良好的条件。 1 2 本文研究意义 人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富有弹性的汇率制度，对我国涉外企 业的影响是不容忽视的。在这种情况下，过去习惯了在固定汇率条件下进行经营 的国内企业尤其是外贸企业，不得不开始考虑汇率浮动的风险。从美国次贷危机 演变为了一场全球性的金融危机之后，各国汇率的波动更加的频繁和剧烈，已经 开始影响各国的贸易往来。正确判断人民币汇率的走势，对于企业和个人都有非 常重要的意义。如何应对人民币汇率新的变化，已成为一个现实而又厄待解决的 问题。由利率平价知，远期汇率是即期汇率的。风向标 。也就是说，远期汇率 定价是否合理直接影响着即期汇率的预期和走势。本文讨论远期汇率的定价问 题，以及和即期汇率的关系问题，为企业和个人提供汇率走势判断的基础，具有 一定的现实意义。 随着离岸人民币远期市场的建立和成熟，大量的离岸人民币衍生产品相关交 易形成的价格对人民币在岸远期汇率定价造成直接影响，并间接影响到人民币的 即期汇率，导致人民币定价权有了旁落的可能性。研究这三个市场汇率的相互关 系，对如何掌握人民币定价权提供理论依据。 研究境内外人民币市场的汇率及其波动的相互影响关系，有助于投资者把握 汇率的预测信息，进行有效的预测。当金融市场间存在着相互关系时，投资组合 的收益和风险不仅与各市场的收益和风险有关，还与市场问相瓦关系的程度相 关，所以投资者应了解各市场的相互关系，才能根据自己的收益和风险偏好更好 地配置资产并进行风险管理，同时他们也能根据某一市场的变动来预测其他市场 的变动情况。另外，研究它们之间的关系也可以为相关政策的制定提供参考信息， 政策制定者们可以利用境内外外汇市场关系和波动溢出效应等相关信息统一调 控金融市场。 4 ， 北京邮电大学硕士论文 1 3 本文研究内容、方法与创新点 ( 一) 研究内容 本文共分为五个章节：第一章导言部分对文章的研究背景做出描述，说明了 研究即期汇率与远期汇率关系的迫切性和必要性。第二章文献综述部分对文章的 理论基础进行阐述，并对以前学者的研究进行了总结陈述，对他们的观点做出了 自己的评价。第三章通过归纳与演绎的方法，在对人民币即期和远期汇率的定价 因素、趋势变化、联系机制三个方面进行分析的基础上，说明了远期汇率与即期 汇率存在相关关系，即远期汇率走势反映了即期汇率走势；但也发现它们之间存 在偏离，即不具有长期均衡( 协整) 关系。第四章对假设关系进行了实证分析，通 过回归分析证明了人民币即期汇率与远期汇率之间存在的相关关系，同时通过协 整检验也证明了它们之间不存在长期均衡( 协整) 关系。第五章对文章进行了总结 并结合中国外汇市场现状给出合理的政策和建议。 ( - - ) 研究方法 本文采用理论分析和实证分析结合的研究方法，首先对即期汇率和远期汇率 关系的理论发展进行概述，运用归纳与演绎、分析与综合的方法对人民币即期和 远期汇率的定价因素、趋势分析、相互影响机制三个方面进行分析。通过分析， 得出假设关系远期汇率与即期汇率存在相关关系，即远期汇率走势反映了即期汇 率走势；但也发现它们之间存在偏离，即不具有长期均衡( 协整) 关系。继而利用 计量经济学软件对人民币即期和远期汇率关系进行检验，采取回归分析和协整分 析的方法，实证证明了假设关系的正确性。 ( 三) 创新点 对于人民币即期汇率和远期汇率关系进行实证性研究，为中国及早建立成熟 的外汇远期市场提供理论依据，并解释了人民币升值预期的理论依据和实证来 源。具体来讲，第一，以前学者的研究往往只是针对人民币无本金交割远期汇率 和即期汇率的相关关系做出分析，没有涉及到人民币在岸远期汇率。本文对人民 币在岸远期汇率对人民币即期汇率的影响进行了分析。第二，在此之前虽有一些 学者对人民币三个市场上的汇率关系进行过相关性分析，但是数据的选取上都比 较陈旧，本文采用了汇改之后2 0 0 6 年至今的数据，数据更新，得出的结论更为 准确，具有较强的实证性。第三，由于采用了汇改后四年的数据进行分析，在结 论方面与以往学者得出的人民币即期汇率与远期汇率存在长期均衡关系的不同 的结论，解释了出现这种情况的原因。因此，本文具有一定的创新意义。 5 如果外汇交易被少数集团控制，或者在主要交易人员之间达到交易协议，那么挂 牌汇率可能与它的利率平价偏离；( 5 ) 套利资金是有限的，常常不能大到足以使 远期汇率调整到它的利率平价水平上；( 6 ) 在不兑换纸币的条件下，银行利率变 化直接的影响是使远期汇率重新调整。此外，凯恩斯还认为，如果一国发生政治 或金融动荡，便不能发生任何远期交易。 ( 2 ) 艾因齐格利率平价理论 英国经济学家保罗艾因齐格( ( p e i n z i g ) 于1 9 3 7 年出版了远期外汇理 2 k e y n e s ，j m ( 1 9 2 3 ) , aw a t to nm o n e t a r yr e f o r m l o n d o n m a c m i l l a n ，1 9 2 3 6 广 北京邮电大学硕士论文 论3 一书，补充和完善了凯恩斯的利率平价理论，并为现代利率平价理论开辟 了新的道路。凯恩斯的利率平价理论把注意力放在了远期汇率取决于利率平价并 向利率平价作自动调整上，这是一个静态的理论，似乎远期汇率只会在利率平价 的狭小范围内波动。艾因齐格则将这一静态理论发展为动态的利率平价理论，他 的利率平价理论要点如下：第一、确定了利率平价的概念。远期汇率的研究人员 都认为两种货币的短期利差是远期汇率决定的基础，远期汇率取决于利率的差 异，但包括凯恩斯在内的所有人员都没有对利率平价给出明确的定义。艾因齐格 第一个明确提出：如果远期汇率取决于两种货币的短期利率之差，那么这一利率 差异就是利率平价。第二、利率平价的选取和计量。艾因齐格认为，市场上并不 存在一个集中的、精确的、固定的利率平价。任何时候，决定汇率的都是若干个 利率平价，例如有银行短期利率平价、贴现率平价、长期贷款利率平价等等。因 此，从理论上说，一个利率平价应该是这些不同利率平价的加权平均数。权数大 小取决于套利活动中不同利率种类的交易数量的相对重要程度，但这种计算方法 的可操作性欠佳。由于在某一时刻只有一个远期汇率，所以远期汇率不可能恰好 与所有利率平价处于均衡状态，而只可能与其中某一个平价相等。第三、提出利 率平价动态理论的“互交原理( t h et h e o r yo f t h er e c i p r o c i t y ) 。艾因齐格认为： 远期汇率与利率平价之间有一个持久的偏差；远期汇率的调整过程不是迅速自动 的完全补偿过程；通过套利的作用，远期汇率取决于利率平价，利率平价也受套 利影响，从而受远期汇率的制约，它们二者是相互作用的关系。 ( 3 ) 现代远期汇率定价理论 在凯恩斯( 1 9 2 3 ) 和艾因齐格( 1 9 3 7 ) 提出定性的利率平价理论之后，阿利 伯( a l i b e r ，1 9 7 3 ) 4 ，弗兰克和列维奇( f r e n k e la n dl e v i c h ，1 9 7 9 ) 5 运用现代数 理分析进行演绎，归纳为利率平价公式。直到目前弗拉德和罗斯( f l o o da n dr o s e ， 2 0 0 2 ) 6 都一直认为利率平价理论是远期汇率定价的重要依据。现代远期汇率定 价是建立在抛补利率平价理论( c o v e r e di n t e r e s tp a r i t y ，c i p ) 和不抛补的利率平 价理论( u n c o v e r e di n t e r e s tp a r i t y ，u i p ) 基础之上的。高利率国货币在远期市场 上必定贴水( 远期汇率低于即期汇率) ，低利率国货币在远期市场上必为升水( 远期 汇率高于即期汇率) 。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高 利率国牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率 所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。套利者往 往将套利与掉期业务结合进行，以避免汇率风险，保证无亏蚀之虞。大量掉期外 3 p a u le i n z i g ( 1 9 3 7 ) ，t h et h e o r yo f f o r w a r de x c h a n g e , l o n d o n ，1 9 3 7 4 a l i b e r , l l z ， r i l ei n t e r e s tp a r i t yt h e o r e m ：a r e i n 哪t i o n , j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , 8 1 ( 1 9 7 3 ) ，1 4 5 1 1 4 5 9 5 f r e n k e l ，j a & l e v i c h ，i l m , c o v e r e di n t e r e s ta r b i t r a g e ：u n e x p l o i t e dp r o f i m ? r e p l t h ej o u r n a lo f p o l i t i c a f l e c o n o m y , 8 7 ( 1 9 7 9 ) 4 18 - 4 2 2 6 f l o o d , r a ，& a i c r o s e , u n e o v e r e di n t e r e s tp a r i t yi nc r i s i s , i m fs t a f f p a p e r s4 9 ( 2 0 0 2 ) , 2 5 2 - 2 6 6 7 汇交易 即期汇 货币则 资产所 等于两 利 是，汇 则本币 将升值 两国货 将贬值 来汇率 如果本 币的即 2 1 2 有效市场假说及新的发展 描述即期汇率与远期汇率的另一个重要的理论是尤金法玛( e u g e n ef a m a ) 7 于1 9 7 0 年提出的有效市场假说。有效市场假说早期主要用于股票市场的研究， 应用到外汇市场，则是指汇率( 包括即期汇率和远期汇率) 充分反映所有相关和 北京邮电大学硕士论文 s t f “= + y f t - k + u t ( 2 ) 其中，f p 1 对方程( 2 ) 进行回归，检验a 、丫的显著性，以及序列自相关情况，便可判定 有效市场假说是否成立。若a = 0 、f 0 ( p = 1 ) 且随机干扰项u t 不存在序列自相关现 象，则可以认为该市场为有效。基于这一理论，国外学者进行了大量实证检验， 实践表明大多数检验结果的常数项不为零，这说明投资者风险中立的假定不能成 立，如列维奇( l e v i c h , 1 9 8 5 ) 8 、赫多克( h o d r i c k ，1 9 8 7 ) 9 、福鲁特( f r o o t ) 1 0 和泰勒 ( 1 1 1 a l e r , 1 9 8 9 ) 1 1 。对此，主要的解释有两种，一种说法认为存在随时间变化的风 险溢价( t i m e - v a r y i n gr i s kp r e m i u m ) ；另一种说法认为这是由市场参与者的非理 性预期( i r r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 所致；而有的学者的研究结果表明上述两种原因兼 有。另外，政策因素的影响也可能导致有效市场假说不成立，如中央银行公开市 场干预和资本管制，布朗斯通( b r a n s t o n ) 1 2 曼森( m a s s o n , 1 9 7 7 ) 1 3 ，弗兰克 ( f r a n k e l ，1 9 9 1 ) 1 4 等对此有所论述。因此无论是对即期外汇市场有效性的检验， 还是对远期外汇市场有效性的检验，总体来说，基本上都拒绝了外汇市场的有效 性。 基于此，一部分坚持理性预期假定的经济学家从汇率决定的新闻模型、投机 泡沫模型、多国模型和政策偏好模型等方面对市场有效性被拒绝的原因给出了解 释，在这一过程中，汇率决定理论也得到了进一步的发展。新的汇率理论发展趋 势具有新的特点： 首先，新的汇率理论突破了传统的分析框架，引进了新的变量。2 0 世纪8 0 年代初期。许多经济学家在检验资产市场分析法的过程中，发现其变量之间存在 严重的自相关问题。他们认为，产生这种情况的原因很可能是由于资产市场分析 法忽略了一些重要的经济变量，从而不能解释浮动汇率下的汇率波动。因此，以 弗兰克( f r e n k e n l ) 为代表的经济学家就试图在模型中引进新的解释变量。 这种研究分成两个方向。第一种方向是继续从传统的基本经济因素出发。找 8 l e v i c h m , e m p i r i c a ls t u d i e so f e x c h a n g er a t e s ：p r i c eb e h a v i o r , r a t ed e t e r m i n a t i o na n dm a r k e te f f i c i e n c y , ”i n h a n d b o o ko fi n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s ，2 ， 9 h o d r i c k , l l j ，a n ds r i v a s t a v a , s ，“a ni n v e s t i g a t i o no f r i s ka n dr e t u l l li nf o r w a r df o r e i g ne x c h a n g e , ”j o u r n a lo f i n t e r n a t i o n a lm o n e ya n df i n a n c e , 3 ，5 - 3 0 ，1 9 8 4 1 0 f r o o t , k a a n dj a f r a n k e l “f o r w a r dd i s c o u n tb i a s ：i si ta ne x c h a n g ei u s kp r e m i u m ? , q u a r t e r l yj o t l f l l a lo f e c o n o m i c s ，1 0 4 ，1 3 9 1 6 1 ，1 9 8 9 t a y l o r , m p , c o v e r e di n t e r e s ta r b i t r a g ea n dm a r k e tt u r b u l e n c e , ”e c o n o m i cj o u r n a l ，9 9 ，3 7 6 - 3 9 1 ，1 9 8 9 1 2 b r a n s t o n w h “t h e m i n i m u mc o v e r e di n t e r e s td i f f e r e n t i a ln e e d e df o ri n t e m a t i o n a l a r b i t r a g e o p p o r t u n i t i e s , j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , 7 7 ，1 0 2 8 1 0 3 5 ，1 9 6 9 ”m a s s s o n ，& c ，“i n t e r e s ta r b i t r a g ei nt h ee u r o e u r r e n e ym a r k e t s , e u r o p e a ne c o n o m i cr e v i e w , 7 1 - 1 3 ，1 9 7 6 4 f r a n k e l ，j a a n dm d c h i n n , “e x c h a n g er a t ee x p e c t a t i o n sa n dt h er i s kp r e m i u m ：t e s t sf o rac r o s s - s e c t i o no f17 c u r r e n c i e s ，”n a t i o n a lb u r e a uo f e c o n o m i cr e s e a r c hw o r k i n gp a p e rn o 3 8 0 6 ，1 9 9 1 9 北京邮电人学硕上论文 寻新的基本因素对传统模型进行扩充，或是对其假定前提进行质疑和修正( 例如 上文所介绍的有效市场假说) 。他们一般充分利用宏观经济学、货币银行学等相 关学科和一些边缘经济学的研究成果构建自己的理论体系。比如说，一些经济学 家曾把财政政策等变量引入模型，研究国家的政策偏好和政策力度对汇率变动的 影响。第二种方向则突破了传统的基本因素分析的框架，引进了预期、信息等全 新的非基本因素的概念，甚至引进了外汇市场上用于实际操作的基本分析和技术 分析等手段，并试图将其进行量化。随着研究技术的更新和发展，第二种研究方 向有后来居上之势。 第二，新的汇率理论与实际更为贴近。例如，汇率决定理论中更多地注重了 对外汇市场参与者汇率预期的调查。同时，微观分析( 包括外汇市场结构和外汇 交易者的行为分析) 成为汇率理论的研究重点。此外，由于汇率波动幅度和频率 日益增长，所以尽管汇率均衡点的确定仍然是汇率理论的重要研究对象，但是己 有越来越多的学者将精力放在对汇率波动的解释上，并提出了许多政策建议。 第三，新的汇率理论大量使用计量经济学和统计学工具。许多经济学家认为。 传统的模型采用的是单一方程的简化形式，解释力不足。为此，现代汇率模型越 来越多地引进了联立方程，从而更好地体现了多种经济变量变动对汇率水平的影 响、以及这些变量之间的相互作用，使模型的结果更加符合实际汇率水平的运动。 同时，新的统计技术和计量技术对联立方程模型的构建提供了全新的手段，在研 究者区分和剔除噪音因素对模型变量独立性的影响中起到了重要作用。 2 2 国外关于即期汇率与远期汇率相关关系的研究 北京邮电大学硕士论文 现汇交易等方面都有一定的影响。帕克( p a r k ，2 0 0 1 ) 运用g a r c h 模型对韩国 1 9 9 8 年实行外汇交易自由化改革前后