（产业经济学专业论文）中国外汇储备规模的静态比较及其动态调整探讨.pdf

中国外汇储备规模的静态比较及 其动态调整探讨 摘要 外汇储备是国际货币体系的核心，也是国际金融领域的重要问 题，它关系到各国调节国际收支和稳定货币汇率的能力，因此一直受 到国际金融机构和各国政府的普遍关注。外汇储备理论要解决的核心 问题是规模问题，一国储备规模过小，就存在引发支付危机、债务危 机和经济衰退的危险，从而降低本国在国际市场的资信；但储备过高 又会引起国内资源的闲置或浪费即“斯蒂格利茨怪圈”而对经济增长 和充分就业不利，并且引发流动性过剩，对一国独立货币政策带来挑 战，使一国面临“克鲁格曼三元悖论。此外，还有“高储蓄两难 等货币错配问题。 改革开放以来，随着中国经济的增长和对外经济交往的发展，中 国外汇储备规模出现了快速的增长。外汇储备规模由1 9 7 9 年的8 4 亿 美元增长至u 2 0 0 6 年底的1 0 6 6 3 4 4 亿美元，年均增长率达至i 3 0 1 。巨 额的外汇储备在为中国经济发展带来积极作用的同时，也为中国经济 发展带来了诸多的不利影响。因此，在外汇汇率波动频繁，金融市场 动荡不定和全球经济一体化的条件下，寻找或确定外汇储备适度规模 就成了理论界、实业界和政府部门的重要课题。 本文综合了国内外关于外汇储备适度规模理论分析的研究成果， 并结合中国的实际情况，通过多种实证方法，深入讨论各影响因素， 在此基础上构造外汇储备适度规模，运用定性定量相结合的方法对我 国外汇储备规模进行分析，在第三章构建了适合现阶段我国情的适度 储备规模函数，进行了定量实证分析，得出了近几年我国外汇储备过 度的结论，在此基础上分析中国外汇储备过度规模的不利影响，紧接 着对国际收支的自我调节进行了理论探讨和实证分析，发现其在我国 失灵，相反外汇储备规模存在自我强化的机制，针对其提出相应政策 建议。 关键词：外汇储备；适度规模；落后指数；循环累积因果 n r e s e a r c ho nc h i n a ? sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s a b s t r a c t f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei s t h ec o r eo ft h ei n t e r n a t i o n a l m o n e t a r ys y s t e ma n do fv i t a li m p o r t a n c ei nt h ea r e ao fi n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lr e s e a r c h i tc o n c e r n st h eg o v e r n m e n t s a b i l i t yo fb a l a n c eo f p a y m e n t sa d j u s t m e n ta n de x c h a n g er a t es t a b i l i z a t i o n ，w h i c hm a k e st h e f i n a n c i a la u t h o r i t i e sk e e p i n gc l o s ew a t c ho ni t sd e v e l o p m e n t t h es c a l eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei st h ec o r eo f i t sa d m i n i s t r a t i o n t h i sa r t i c l eg i v e sad e e pa n a l y s i so ft h ee l e m e n t sa f f e c t i n gt h es u p p l ya n d d e m a n do ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，a n da c c o r d i n g l ye s t a b l i s h e sa m o d e lo fr a t i o n a l s c a l e ，i n w h i c haq u a n t i t a t i v ea n d q u a l i t a t i v e m e t h o d o l o g y - b a s e da r e ao ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sr a i s e dt os u i tt h e r e a l i t yo fc h i n a t h ec o n c l u s i o ni st h a tt h ec u r r e n ta m o u n tf a re x c e e d st h e r a t i o n a ll e v e l i no r d e rt oe l i m i n a t et h ed i s a d v a n t a g e sc a u s e db ye x c e s s s c a l e ，s o m em e a s u r e sm u s tb et a k e n s i n c et h er e f o r ma n do p e n i n gu po fc h i n a ，w i t ht h eg r o w t ho f c h i n e s e e c o n o m y a n dt h e d e v e l o p m e n t o fe x t e r n a l e c o n o m i c e x c h a n g e ，t h es c a l e o fc h i n e s ef o r e i g nr e s e r v ee x p e r i e n c ear a p i d i n c r e a s ef r o m0 8 4b i l l i o nd o l l a r si n19 7 9t o10 6 6 3b i l l i o nd o l l a r si n 2 0 0 6w i t ht h ea n n u a li n c r e a s er a t eo f3 3 a l t h o u g hi tc a nb r i n gs o m e p o s i t i v ee f f e c t st ot h ee c o n o m y ，t h es u b s t a n t i a lf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e h a sb r o u g h tm a n yn e g a t i v ei n f l u e n c et oc h i n e s ee c o n o m yd e v e l o p m e n t a c c o r d i n g l y ，s t u d i e so n t h eo p t i m u ms c a l eo fc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea n dp u t t i n gf o r w a r dr e l e v a n tp r o p o s i t i o n sh a v eb e c o m et h eh o t i s s u e si nt h er e s e a r c ho nc h i n e s em a c r oe c o n o m y t h i st h e s i ss y n t h e s i z e st h e r e s e a r c hr e s u l t sa b o u tt h et h e o r e t i c a l a n a l y s e so ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo p t i m u ms c a l e ，a n da n a l y z e st h e o p t i m u ms c a l eo fc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v et h r o u g hs e v e r a l p o s i t i v em e t h o d sc o n s i d e r i n gt h es i t u a t i o no f c h i n a t h et h e s i st h e n ，b a s e do nt h ea n a l y s i sr e s u l t ，a n a l y z e st h e r e a s o na n de c o n o m i ci n f l u e n c eo fc h i n e s ee x c e s s i v er e s e r v es c a l e ，a n d p u t sf o r w a r dr e l e v a n tp o l i c yp r o p o s i t i o n sa b o u tc h i n e s er e s e r v e s c a l e m a n a g e m e n t k e y w o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；p r o p e rs c a l e ；l a g i n d e x ； s e l f - s t r e n g t h e n i v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本 人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示谢意。 签名：蹲二冬鱼噬日期：力d 扩辟f 月侈日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：二函：叁8 氐 导师签名： 第一章导论 第一节问题的提出 一、研究问题、背景及意义 我国自1 9 9 4 年实现人民币汇率并轨以来，建立了以市场供求为基础的、单一 的、有管理的浮动汇率制度，保持了人民币的长期稳定。1 9 9 6 年1 2 月实现了人民 币在经常项目下的可兑换国际收支平衡能力不断增强，外汇储备持续增加。自 2 0 0 5 年7 月2 1 同人民银行将人民币汇率一次性对美元升值2 以来，人民币汇率逐 步上升，但近年来，我国外汇储备年均仍保持年增长3 0 ，至u 2 0 0 6 底，更是突 破1 0 0 0 0 亿美元，成为世界第一大储备国。在其背后反映了国内国际经济失衡， 表象之一近年来国内外发生了资产价格的全线上扬，从房地产到沪深股市指数， 再到黄金燃油，还有生活消费品。面对如此情况，不禁引起人们的思索，究竟适 合我国经济发展的储备规模应该是多少呢? 我国是一个资金缺乏的发展中国家， 正处于工业化的关键时期，需要引进先进的技术和进口工业化过程中必需的原材 料、关键设备等投资品。我国的国内投资收益率要远远大于持有储备的利息收益 率，我国的外汇储备机会成本就大于收益，出现“斯蒂格利茨怪圈”。外汇储备 过多，一国将面对经济目标的抉择，即“克鲁格曼三元悖论”，此外，储备过多 还将面对“高储蓄两难的货币错配等深层次问题。 一国所持有的外汇储备，并不是越多越好。它必须与一国经济发展的实际情 况相适应。一般来说，外汇储备存量过大会造成资源浪费，国家持有一定规模的 外汇储备，就意味着国家对国外资源的一定购买力，同时也意味着将一定的国内 资源提供给国外使用，即放弃了使用国外资源来增加国内投资，促进经济增长的 世界银行前剐行长斯蒂格利茨曾指出一种经济现象：“把所有借债国( 含外商直接投资) 的资产负债表合 在一起看，就好像足新兴市场( e m e r g i n gm a r k e t s ) 以较商的利率从发达围家借钱，然后再以国库券和其他低 回报率证券的形式把人部分钱再借给发达固家。这足一个得不偿失的怪嘲。” 荚困麻省理工学院( m i t ) 著名的经济学家保罗克鲁格曼( p a u l k r u g m a n ) 提出”三元悖论。，就是说i m f 的三个日标( 本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完伞流动性) 不能同时达到，其中两个目标 的实现要以牺幸牛另外一个为代价。 譬荚困教授麦会龙说，任何无法以本币提供信贷的国际债权围都将d 现货币错配问题，产生“高储蓄两难”。 通常j l ；现白i 那些j l ；uk 期人于进u 的围家，比如目前的东眶困家。随着外汇的增多，这些固家将会 | 现两 种情况：足那些拿着荚冗资产的人担心荚冗贬值，于是想着法了转换成本币资产，兑换的人多了，就可 能迫使人民币丁i 值；二二是外围抱怨造成贸易逆差是冈为货币低估，所以施肽逼使本币丁l | 值。_ 单应外合，使 政府左右为难。如果升值，就町能会引发通货紧缩；如果不升值，那些力大势强的外邦就会以贸易制裁相 威胁。 机会。但是，一国所持有的外汇储备规模过小，也会对其经济发展产生消极影响， 影响政府干预外汇市场、平衡国际收支的能力，削减了应对国际资本冲击以及规 避金融风险的能力。因此，一国的外汇储备的规模应该做到促进该国经济稳定与 持续发展。对于中国外汇储备适度规模的研究便是本论文研究的第一个问题。 另一方面，笔者注意到随着近几年来我国外汇储备的高速增长，国内出现一 定程度的流动性过剩及经济过热等现象，笔者自然联想到国际收支自动调节理 论，外汇储备实际持有量会向其适度规模( 意愿持有量) 的调整还是会强化? 这 就是本文要研究的第二个问题。 # i v e 储备是反映一国经济、金融实力的一个重要的宏观经济变量，其对宏观 经济的调节能力日渐重要，因此对外汇储备的科学管理是促进一国经济健康发展 的重要因素。随着世界经济一体化和国际金融创新的加剧发展，世界性的经济动 荡和金融危机的发生频率加快、程度加深，促使人们重新审视外汇储备对稳定汇 率所起的作用，重视外汇储备的研究。但一国外汇储备的持有并不是越多越好， 因此适度的外汇储备是一国经济j 下常发展所必须考虑的重要问题。 开放经济条件下，外汇储备是考察一国对外经济关系的重要指标，它既是宏 观经济运行结果的体现，又是对宏观经济进行调控的重要手段。通过考察外汇储 备，可以了解我国宏观经济的运行状况：通过调节外汇储备的水平，可以帮助实 现我国经济内外均衡以及既定的宏观经济目标。随着我国经济、金融对外开放程 度的提高，# i v e 储备的增长加快与国内经济运行之间的协调成为了一个较为棘手 的问题。我国外汇储备的急剧增长，引发了一系列的问题，比如，国内适度从紧 的货币政策因为大量的外汇占款而受到削弱，引发流动性过剩；国家外汇资源是 否得到有效利用；储备本身的经营难度加大等。 基于对上述问题的考虑，在我的导师的指导下，我将中国外汇储备规模的 静态比较及其动态调整探析作为我的硕士论文，将具有重大理论研究价值与社 会实践应用价值两个问题结合起来，进行深入、系统的分析。 第二节相关概念界定 一、国际储备与外汇储备 国际储备是指各国政府为了弥补国际收支逆差和本国货币汇率稳定及应付 2 紧急支付而持有的为各国普遍接受的一切资产。世界银行对国际储备的标准定义 是：“各国货币当局占有的那些在国际收支出现逆差时可以直接或通过有保障的 机制兑换成其他资产已稳定该国汇率的资产”。讲的通俗些，国际储备就是一国 货币当局能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。 一国国际收支不仅受到国内各经济变量的影响，还会受到世界经济的冲击， 因而经常会出现经济不平衡的现象。国际收支不平衡不仅关系到国内经济的发 展，而且还关系到正常的对外经济交流。因此，各国政府在各个不同时期，都会 针对国际收支不平衡的性质实行不同的政策选择来平衡国际收支。这些政策包括 支出转换政策，支出变更政策和国际储备变动政策等。其中，国际储备的变动对 平衡国际收支、维持汇率稳定从而促进经济的稳定增长具有直接意义。 作为国际储备的资产必须具有高度的流动性、运用的广泛性特点，而且为一 国货币当局所持有或能立即动用，从而能在汇率出现波动或国际收支失衡是来干 预汇率，平衡国际收支。因此，在不同的历史阶段，国际储备构成各有不同。在 一战前的金本位制度下储备资产是黄金和能够自由兑换黄金的英镑。在一战和二 战之间的金汇兑本位制度下，储备资产是黄金和英镑以及美元和法郎等。二战后 的布雷顿森林体系下，美元和黄金是最主要的国际储备资产。布雷顿森林体系崩 溃后，逐渐形成了发展至今的国际储备四种形式，即外汇储备、黄金储备、特别 提款权和在基金组织的储备头寸。国际储备的绝大部分是外汇储备，1 9 9 0 年以 来外汇储备占国际储备份额均占9 0 以上，所以就国际储备的数量研究而言，主 要就是外汇储备的问题，其他部分的影响可以忽略不计。所以笔者在以后各章只 是对国际储备中最主要的部分及外汇储备进行研究，而不再考虑其他储备问题。 二、国际储备与国际清偿力 有些作者将两者混淆起来，其实两者还是有差别的。按照国际货币基金的定 义，国际清偿力除国际储备外，还包括一国对外借款能力，不仅包括无条件的信 贷部分，还包括有条件的信贷部分。按照上述定义，国际清偿力是一国政府在国 际经济活动中能动用的一切外汇资源的总和，也是一国平衡国际收支逆差而又无 须采用调节措施的能力。 国际储备概念只限于无条件的国际清偿力，而不包括有条件的国际清偿力 ( 一国潜在的清偿能力) ，所以就此而言，国际储备即是狭义的国际清偿力。在 判断一国国际清偿力时，要考虑两个因素：一是政府获得国际流动资金的可能性； 二是政府利用这些资金直接偿付外债或干预外汇市场的方便性和充分性。对国际 储备和国际清偿力的区别是有意义的，这有助于理解发达国家和发展中国家对国 际储备需求上的不同、欧洲货币市场对各国国际清偿力的影响等国际领域中的一 些重要问题。例如，美国作为储备货币中心国，且拥有发达的金融市场，它的国 际清偿力远远不是其国际储备量表明的那样不足。搞清这两个概念，对研究各国 国际储备适度规模是很有必要的。 实际上，一国应付国际收支和维持汇率的能力，并不局限于它的国际储备， 还有各种借款可以起补充作用。由于国际金融市场的高度发展，国际经济合作的 加强，异国货币当局往往能迅速获得短期外汇资产来应付对外支付问题，它可以 向基金组织申请借款，从外国政府和中央银行取得贷款或通过中央银行互惠信贷 协议获得资金，甚至动用私人对外短期债权。国际清偿能力可以执行国际储备的 职能，发挥国际储备作用。国际清偿力或许比国际储备更具有实际意义的一个经 济学范畴，但是它不如国际储备那么容易度量，这限制了它的广泛研究和运用。 三、固定汇率制度 2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机制改革实施后，中国建立了以市场供求 为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，贯彻主动性、可控 性、渐进性原则，考虑到企业、居民、金融机构对浮动汇率制度需要有一个适应 的过程，央行仍保留了自1 9 9 4 年开始的千分之三的日浮动幅度，同时指出将根 据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。 扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率浮动区间是进一步完善人民币 汇率形成机制的一项制度性建设措施，并不意味着人民币汇率大幅波动，更不意 味着大幅升值。按照现在的汇率制度，人民币汇率具有根据市场供求和国际主要 货币之间汇率变化双向浮动的能力。我国己在银行间外汇市场建立了做市商制 度，做市商的主要职责是为市场提供流动性，调节外汇市场供求，这有利于避免 外汇市场价格的过度波动。而且，目前人民币不再盯住任何一种单一货币，而是 参考一篮子汇率进行调节，这有利于平滑人民币汇率的波动性。 随着汇率等经济杠杆在资源配置中的基础性作用不断增强，外汇供求关系进 一步理顺，调节国际收支的市场机制逐步健全，国际收支会朝着基本平衡的方向 4 发展，从而为人民币汇率稳定奠定经济基础。基于目前人民币浮动区间有限，且 政府干预较为频繁，在本文分析中，笔者假设中国汇率制度安排是固定汇率制度。 四、过度储备的不利影响 ( 一) 、过度的储备规模引起货币政策扭曲 中央银行新增的基础货币的投放有两部分组成，一是与国内信贷对应而发放 的基础货币，二是外汇占款，即是兑换新增外汇储备而发放的基础货币。外汇储 备与货币供应的一般关系可用公式表达：m s = b 幸k = ( d + r ) 幸k 。式中，m s 为货币供 应量，b 为基础货币供应，d 为国内信贷，r 为国家外汇储备，k 是货币乘数。 外汇储备的过度增长，既使中国的货币供应量快速增加，也使中国的基础货 币投放渠道和结构都发生了巨大变化。因此，它使中国的货币政策的执行和执行 效果都收到限制。随着外汇储备的增加，为了避免外汇占款对货币政策的影响， 中央银行采取了外汇冲销政策。冲销政策是指中央银行在买入外汇投放基础货币 的同时，大力开展公开市场业务以收回货币，以减少外汇占款增加所带来的货币 扩张效应。冲销政策在应用上取得了积极的效果，但这一措施的效果呈边际递减 趋势，而且实施空问越来越有限。 ( 二) 、过度的储备规模增加通货膨胀压力 外汇储备结售汇制度使外汇占款成为基础货币供应的主渠道，同时随着外汇 占款的急剧增加，中国的基础货币供应量也急剧增加。而新增基础货币通过货币 乘数效应扩大后，使中国的货币供应量迅速扩大。货币供应量的迅速上升又会给 中国的经济带来通货膨胀压力。 外汇储备的过度增长促进通货膨胀的机制可以从以下三点具体说明。首先， 从经济增长上来说，外汇储备的过度增加引起货币供应量的迅速增加，其效果等 同于扩张性货币政策，因而刺激经济增长带来通货膨胀压力。其次，从数量上来 说，外汇储备的过度增加引起货币供应量的迅速增加，这使得全社会货币供应总 量木于实际资源的需求，引起实际资源价格的上涨，带来通货膨胀。再次，外汇 占款的投放渠道和结构造成结构性的通胀压力。由于外汇占款的投放集中于贸易 导向型或是外向型部门和企业，所以这些部门和企业对于原材料和设备等生产资 料的需求会相应增加。相应地，对于这些生产资料的需求会大于供给，所以会引 起这些生产资料的价格上涨，引起结构性通货膨胀。 5 ( 三) 、过度的储备规模阻碍经济结构调整 外汇储备的过度规模既会造成中国经济结构的失衡，同时也会阻碍中国经济 结构的调整。首先，过度的储备规模容易造成中国的经济结构失衡。由于外汇储 备的急剧增加，大量的外汇占款集中于外向型部门和企业。这使得资金在外向型 部门和非外向型部门间的分配不均衡。因此这些外向型部门和企业可以利用充足 的资金进行扩大生产促进自身发展，从而造成外向型部门和非外向型部门之间的 经济结构失衡。其次，过度的储备规模挤占经济结构调整基金，从而阻碍经济结 构调整。经济结构调整通常依赖政府主导的资金支持。但是由于外汇占款的大量 增加，在维持总货币供应量稳定的情况下势必会减少国内信贷资金和财政资金。 因此可用于经济结构调整的资金就相对有限，从而阻碍经济结构调整。 ( 四) 、过度的储备规模带来汇率升值压力，增加汇率风险 外汇储备的主要功能之一就是稳定汇率，适度的外汇储备有利于稳定一国汇 率水平。但是过度的外汇储备规模会增加一国的汇率升值压力。可以说，目前中 国人民币所遭遇的强烈的汇率升值压力的重要原因之一就是中国外汇储备的急 剧增加。由于当前中国外汇储备规模处于过度状态，因此国内对于外币的需求下 降，而国外对本币的需求相应上升，于是人民币汇率处于升值压力状态。 过度的外汇储备还使一国更容易遭受到汇率风险的损失。以中国目前的外汇 储备为例，一方面由于中国所持有的外汇储备以美元资产为主，而2 0 0 4 年美元相 对于其他主要国际货币持续贬值，因此相应地中国的外汇储备资产也就受到损 失。另一方面，过度的外汇储备所带来的汇率升值压力如果变成现实的话，那么 将会降低出口产品竞争力，影响中国的出口贸易。 第三节研究思路和框架 一、研究思路 首先论文运用了定性与定量相结合的分析方法。论文对于外汇储备的适度规 模进行了充分的定性理论分析，与此同时在定性分析的基础上又进行了定量比 较、相关测算。紧接着对外汇储备规模的调整问题进行了分析。 其次论文采用了实证与规范相结合的方法。论文对我国外汇储备的规模和存 在的问题进行了深入的实证分析，同时结合外汇储备理论、我国国情对我国外汇 6 储备进行了规范分析并提出了相应的政策建议。 最后论文采用了静态与动态相结合的方法。例如，在比例分析法对中国外汇 储备规模的验证中，对各项指标的情况进行了国别比较与静态分析。对我国外汇 储备向适度规模的调整进行了动态分析与研究。 二、研究框架 本论文共有五章： 第一章“导论”。这部分主要是对外汇储备适度规模研究背景和意义、关键 概念进行了界定和分析。最后，给出了本文的研究思路、逻辑框架和创新点。 第二章“相关理论综述”，第一节对外汇储备静态比较分析方法( 比例分析 法、成本一收益分析法及储备需求分析法) 进行介绍、评论。第二节介绍和评论 了外汇储备动态调整( 即国际收支) 方面的四种理论，并进行了简单的比较。 第三章“中国外汇储备规模的静态比较分析，首先，提出“落后指数”，对 传统的比例分析法进行了修正，在此基础上构建了适合我国的储备适度规模函 数。接着，对我国的近几年外汇储备规模进行比较实证，得出过度储备的结论。 第四章“外汇储备需求的非均衡分析及动态调整”借助自回归模型，结合货 币市场供求非均衡分析了我国外汇储备需求函数及其实际规模的调整问题。进一 步确认储备过度，并给出国际收支自我调节失灵及外汇储备向适度规模( 意愿持 有量) 调整失灵的判断。 第五章“外汇储备循环累积因果分析与政策建议 针对调整失灵分析了外 汇储备过度的自我强化机制，提出相应的弱化其自我强化机制的政策建议。 第四节本文创新之处 与先前研究相比，本文的研究创新主要研究创新主要体现在以下几方面： 首先，本文独创性地运用了“落后指数”对外汇储备适度规模研究方法中的 比例分析法进行了改进，反映发展中国家外汇储备的交易性需求，使外汇储备适 度规模不再机械的等于一国三个月进口用汇。而是等于“落后指数”乘以三个月 进口用汇。 其次，对外汇储备适度规模研究方法中的成本收益分析法进行了修正，加 入了外债等因素对外汇储备适度规模的影响，建立了适合现阶段中国国情的储备 7 适度规模函数。 第三，通过实证分析发现传统的国际收支调节理论不适用我国情况，而货币 分析法对我国国际收支情况有较强的解释力。 第二章相关理论综述 第一节外汇储备静态比较的理论综述 外汇储备的静态比较研究主要是用来静态分析一国适度或者说最优规模，总 的来说有三种研究思路，分别是：比例分析法、成本一收益分析法以及储备需求 函数法。 一、外汇储备规模比例分析法 ( 一) 外汇储备比例分析法概述 决定适度外汇储备量的比例分析法是采用储备与其他一些经济变量的比例 水平来衡量储备适度性的一种常用方法，经常使用的比例关系有外汇储备对进口 ( r m ) 、储备对国民生产总值( r g n p ) 以及储备对外债( r d ) 的比例关系，其中储 备对进口的比例最流行，这种方法是美国著名经济学家r 特立芬( t r i f f i n ) 首先提 出并使用。 特立芬认为，外汇储备的测度方法与适度性标准不可能用一个精确的公式来 表示，应该因不同的国家、不同的时间和不同的发展阶段而不同。除此之外，评 价一国一段时期的储备适度性水平还需要考虑其他多种因素，但考虑到数据的可 得性和计算的简便性，需要选择一种合适的方法。他提出，储备对于年进口的比 率就是这样一种合适的方法。理由是：第一，i m f 提供了各成员国在这方面的计 算数据；第二，该比率是用战后有关这方面讨论的最流行的方法测算出来的，并 且已经被各国普遍接受和采用。特立芬把国际贸易中的进口作为唯一的变量来衡 量储备的适度性，他认为进口能提供一种有用的尺度，既可以在国际间对持有储 备的适度性进行比较，同时也可以判断储备适度性因对时问变动而引起的变化。 如果随着时间的变动，r m 比率下降，则说明储备的充足率降低，这一水平就是 非适度的。 特立芬对1 9 5 0 年一1 9 5 7 年问1 2 个主要国家的储备变动情况进行实证研究，并 得出结论，一国的储备对进口的比率一般以4 0 为适度，低于3 0 就需要采取调 节措施，最低不能小于2 0 。按全年储备额对进口的比例计算，约2 5 ，即一国 的储备量应以满足三个月的进口为宜。 9 ( 二) 、比例分析法模型评价 比例分析法的最大优点即简单易行，与此同时也存在以下的缺陷： 第一、比例分析法仅仅是一个经验法则，缺乏理论依据。储备的重要作用在 于作为“缓冲库存”以弥补一国的国际收支的逆差，并不是为一国进口交易总额 提供融资。因此，以储备与进口交易总额的比例来衡量储备充足性与储备的主要 作用不相符。 第二、比例分析法它只考虑了商品交易的对外支付需要，甚至没有考虑到 全部的经常项目，更不用说资本项下以及外债还本付息的支付籍要。这种方法在 国际经济交往处于以商品贸易为主的阶段应该是合适的，但对于经济己经全球 化、国际资本自由流动、资本项下往来远远大于经常项下交易的开放性国际经济 环境下，其实用性就值得怀疑了。 第三、比例分析法表示储备需求与进口贸易额同步上升，即储备需求与进口 交易额的弹性为1 ，从而忽视外汇储备运用的“规模效益”。储备需求的“平方根 规律 证明了储备需求与交易额的弹性为0 5 。因此，利用r m i ：匕例可能会在一定 程度上高估储备需求。 第四、比例分析法仅仅考虑储备需求与进口额之间的关系，而不去分析出口 额，即以资金的单向流动衡量国际储备，忽视国际收支中资金对流的实质。而且 仅以贸易额衡量储备需求，实际上排斥了劳务支出、单方面转移支出、短期资本 和长期资本流动等诸因素对国际收支和国际储备需求的影响。自从实行浮动汇率 制度以来，西方发达国家国际储备的变动直接的反应了干预外汇市场的结果，而 与国际收支差额的相关关系并不明显。这样，这种比例法就不足以反映储备需求 的全部内容。 第五、比例分析法把储备持有额和储备需求量等同起来，片面的认为过去的 储备实际持有额就是意愿持有的储备量即适度规模。 储备需求与进口额之间虽然存在一定的关系，但使用r m 比例缺乏严格的 理论依据，并且采用静态分析法，无法克服其存在的片面性。 除r m 比率之外，储备对国民生产总值( r g n p ) 、储备对外债总额( r d ) 的 比率也被用来作为判断一国储备适度性的标准。r g n p 比率是以实现国内均衡 为出发点的，倡导r g n p 比率的人认为，在开放经济条件下，一国的经济规模 1 0 越大，发展速度越快，对国际市场的依赖程度也就越大，则需要更多的外汇储备 作为后盾；反之，需要的外汇储备量就越小。p d d 比率是从一国对外所承担的外 债还本付息对储备的需求这一角度来考虑的，重点放在对外清偿能力和资信方 面。这些比率的提出，对刚m 比率起到了一定的补充作用，但它们与r m 比率 一样也存在者类似的片面性缺陷，很难独立运用。 二、外汇储备规模成本一收益分析法 ( 一) 成本一收益分析法介绍 成本收益分析法起源于西方微观经济学的利润最大化理论，即为了实现最大 的经济福利，必需使生产某一商品的边际成本等于其所获得的边际收益，从而达 到利润最大化。就力图扩大本身经济福利这一点而言，政府同其他经济单位没有 什么不同之处。假定政府也同其他经济单位一样，具有一种社会效用函数，他们 在对不同的行为做出选择时，往往在衡量边际收益和边际成本后才合理的制定政 策。这样，国家的外汇储备需求就可以按一种精确的程序直接进行估计。成本收 益分析法的引入，为外汇储备需求的数量化开辟了一条新的途径，使外汇储备适 度水平理论进入了一个全新的发展阶段。 外汇储备的收益主要是指一个国家拥有外汇储备所得到了一定利益，这个利 益可分为可以量化部分与不可量化部分，其中量化部分包括：将外汇储备存于外 国银行的利息收益、国外证券及其它投资收益等：不可量化部分包括一国政府通 过持有的外汇储备在本国国际收支发生逆差时进行的调节作用，拥有外汇储备对 国内经济的促进作用以及拥有足的外汇储备使本国政府对外资信度增加的作用 等。由于外汇储备是对外汇资源的占用，代表了一国对外国实际资源的一定购买 力，外汇储备的总成本主要是指外汇的机会成本加上外汇占款对通货膨胀的影 响，以及外汇汇率下跌对外汇储备可能造成的损失等。所谓外汇储备的机会成本 是指一国政府因为持有外汇储备而不能将其用于投资获取利润的隐含损失。因为 一国持有一定量的外汇储备，所以便意味若该国放弃使用这部分资源来增加国内 投资，促进经济增长的能力，在数值上一国外汇储备的机会成本就等于国内投资 收益与外币利息之差。 世界上处于相同经济发展阶段的国家，其外汇储备的成本与收益的衡量手段 是不相同的，更不用说处于不同经济发展阶段的国家了，一国的外汇储备的成本 与收益一方面受到本国经济发展水平、国内财政政策与货币政策的影响，另一方 面受到世界经济形势变化的影响。所以不能找到一个标准的普遍适用的成本与收 益衡量工具。 运用成本收益法探讨储备需求并将其模型化、具体化的经济学家，主要有 r h e l l e , 和j p a g a m a l 。他们认为，外汇储备是一种对实际资源的要求权，持有外 汇储备就意味着要放弃或牺牲一部分国内投资和消费的机会。如果持有储备导致 的收入损失越大，对储备的需求就越小，因此一国对储蓄的需求是持有储备的机 会成本的减函数。在这里，持有储备的成本不是指储备货币的生产费用或保管费 用，而是指牺牲运用其他真实资源的机会成本，其边际机会成本呈递增性。根据 成本收益法，确定一国最佳储备量的条件可以表示为：mc = mr 式中m c 代表持有外汇储备的边际成本，m r 代表持有外汇储备的边际收益。 1 、海勒( h e ll e r ) 模型 h r h e l l e r 是最先采用成本收益分析法探讨最适度储备需求的经济学家。他 建立的模型是建立在以下假设的基础上进行分析的：( 1 ) 持有储备的成本等于持 有储备而非真实资产的机会成本，假定为r ；( 2 ) 持有储备的收益是指由此避免了 为应付对外收支逆差而进行收入调节的成本，因此收益取决于国际收支出现逆差 而被迫进行调节的概率以及对这种逆差进行调节的真实成本；( 3 ) 持有储备的边 际收益用边际进口倾向的倒数1 m 来表示。因为1 m 实际上是反映停止进口所造 成的国民收入的损失，因而构成调节政策的成本，反过来便是持有储备的收益：( 4 ) 国际收支差额的发生为一个对称的随机过程，每一过程长度为h ，并且收支顺差 逆差的概率相等，各为1 2 。这样，连续发生逆差，并用储备弥补逆差的概率为 万= ( 2 ) 靠朋，因此增加单位储备持有的边际收益为： m b h r = z m = ( 1 2 ) 彤6 m ( 2 4 ) 根据m b h r = m c h r 2 r 求出适度储备需求水平r 叫= h i g 。( 。r 。m ，) 2 、阿格沃尔模型( a g a r u ai ) a g a r u a l 用产出来衡量持有储备的收益和成本。模型认为，持有储备的机会 成本是指一国不是以货币形式持有外汇而是将外汇用于进口生产性必需品时所 1 2 能生产出来的那部分产品。因此，机会成本依赖于潜在的资本投资品的进口比例， 以及这种投资品的生产能力和国内闲置资源的可得性。阿格沃尔认为，发展中国 家之所以有闲置资源，部分原因在于缺乏必要的外国投入品，所以如果用储备去 购买必要的外国投入品，国内的闲置资源就可用于生产，而增加投资引起产量上 升的程度依赖于增长的资本产出比率。因此，持有储备的机会成本可用下列公 式表示：o c r = x = r m 玑 ( 2 _ 5 ) 式中：z ：用储备购买生产性进口品所能得到的产出量；r ：用于进口生产性 物品的外汇数量( 储备) ；m ：增长的资本产出比率；q 。：进口生产性物品与生产性 积累比率。 持有储备的收益用一国在发生短暂的、意外的国际收支逆差时持有储备而避 免不必要的调节而节省的国内总产品来表示。这里的调节是具有减少国内收入效 应的直接的进口限制和外汇管制措施。因此，持有储备的收益可由下述公式来表 示：r b = e = r x ( 万) 剐d q 2 ( 2 6 ) y 2 ：减少进口以纠正逆差所损失的国内产量；q ，：进v i 生产性物品与总产量 的比率；r ：储备量；万：逆差出现的概率；d ：逆差额。 根据o c r = r d ，得出适度水平r 卿= 台( 1 9 m + l g q 2 - l g q 。) 3 、兰戴尔一米尔斯模型( l a n d eli - mil ls ) j m 兰截尔一米尔斯认为一国持有储备的成本由两部分组成： ( 1 ) 机会成本：即一国在国际市场上借款的平均单位成本减去储备的短期投 资带来的平均单位收益； ( 2 ) 持有储备而放弃了信贷扩张所带来的通货紧缩成本，即一国将被迫采取 调整政策的成本。当一国出现国际收支逆差时，金融当局可以把外汇收入以储备 的方式持有，也可以用这些外汇收入为国际收支逆差融通资金。如果一国采取持 有储备的方式吸收这部分外汇收入，它将不得不采取支出转换政策、支出削减政 策和向外借款的政策，调整政策的代价就是通货紧缩的成本。米尔斯认为要达到 适度储备水平，必须使这两种成本之和最小。假设一国的逆差是一个随机变量， 变动范围为d 到d ，给出逆差出现的概率密度函数，持有储备的与其成本为： d e ( t c ) = r r + 陬d r ) m p m p ( d ) 徊 旦 式中：t c ：总成本： r ：一国从国际市场借款的单位成本与将储备投资所能获得的单位收益 之差；r ：不包括黄金的外汇储备；d ：国际收支逆差额；m p m ：边际进口倾向； p ( d ) ：国际收支逆差出现的概率密度函数。 从预期总成本的表达式可以看出，持有外汇储备数额越大，则持有储备的机 会成本越大，而储备耗尽使一国被迫采取调整政策的可能性越小。这非常类似于 “存货成本”最小作为关键条件的库存模型。 根据求极值的方法，先求e ( t c ) 对r 的一阶偏导数： 百c o e ( t c ) 一胁酬m p m p ( r ) + 严塑粤 1 巨 = ，一m 二p m p ( d ) d d = ，一赢【1 一p ( r ) 令挈稍1 州r ) - r m p m 此式的解释是，适度储备水平应满足的条件是：国际收支逆差大于储备水平 的概率等于净机会成本与边际进口倾向的乘积。因此，储备需求函数可表示为：r ( r ，p m ，v a r b )其中，r ：净借款成本；m p m ：边际进口倾向；v a r b ：国际收支 逆差发生的概率分布( 累计的逆差) 。 ( 二) 、成本一收益分析法评价 在估计全球储备适度存量时，实践的困难在于如何确定持有储备的收益。由 于各国货币当局对于不同原因引起的国际收支差额的调节与融资的偏好不同，各 国所避免的调节成本( 即储备的边际收益) 不同，要对全球储备的边际收益进行精 确的数量化是不现实的。由此难于对全球适度的储备存量进行测算。 海勒和阿格沃尔运用成本一收益分析法估算特定国家的储备适度量，由此分 析一国储备持有的成本和收益，进而根据储备持有成本和收益的均衡求出储备需 求的适度水平。在海勒模型中，采用概率形式预测未来国际收支逆差的发生，较 好地反映了储备需求与国际收支预期之间的关系，触及了在储备需求分析中一直 1 4 未曾解决的“同时性问题”。可以说，海勒模型对国际储备需求的研究起了不可 忽视的推进作用，为进一步从理论和计量上探讨储备需求水平提供了可参考的思 路。 但是海勒模型具有以下缺陷：1 海勒所假设的国际收支失衡是随机性的，并 非根本性，同时又把国际收支逆差视为连续发生的，从而储备消耗也是直线上升 的( 诚然，对于相当部分的发展中国家来说，连续发生逆差的可能性是存在的， 但如能预见到这种可能性，一国当局必然会采取某种调节政策。它不具有普遍 性) 。其实这也只是考虑了储备消耗的最大可能性，实际并非如此。因为正如他 所假设的国际收支顺逆差发生的概率各为o 5 ，那么，顺逆差可能交替发生。因 此，海勒模型对储备需求的估计偏差大；2 在模型中未能区别对待发展中国家与 发达国家储备需求特点，认为两类国家具有相似的储备反应弹性，持有储备的边 际成本基本相似( 同为r ) 。因此造成其适度储备持有量的结论并不具有普遍性、 精确性：3 海勒假设支出缩减政策是调节经济的唯一手段，因而用1 m 来反映调 节成本，忽视了支出转换政策( 如汇率贬值、关税改变等) 、直接管制政策以及借 款融资的存在。这很可能造成估计出的适度储备量偏高。此外，海勒模型也未充 分考虑储备资产的收益率。所有这些缺陷使得这种模型的实证意义并不很大。 阿格沃尔模型对海勒模型进一步加以修改和完善，因而前进了一大步。首先， 阿格沃尔认为发展中国家的适度储备量应有别于发达国家，于是专门为发展中国 家设立阿格沃尔模型。可见，对发展中国家储备需求的分析可从持有储备的收益 和成本着手，最适度的储备需求水平就是持有储备的边际收益等于边际成本，当 边际收益人于边际成本时，扩大储备持有额有利；当边际收益小于边际成本时减 少，储备持有额有利；只有在边际收益等于边际成本时，其储备持有额就是最适 度储备需求量。阿格沃尔在模型中还充分考虑到发展中国家资金短缺、必需品进 口需求弹性小、存在着闲置资源等特点，力图反映发展中国家与发达国家之间经 济结构和制度方面的差异。对持有储备的收益和成本有着较为合理的变量和函 数，从而使该模型对发展中国家储备需求的研究比较切合实际，具有一定的科学 性。其次，阿格沃尔模型进一步发展并强调了适度储备的预期性。在其收