（国际贸易学专业论文）外资并购我国企业问题研究.pdf

摘要 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，全球跨国并购进入了新高峰，经济全球化的深入、 技术进步的加速以及主要产业的加速整合都为跨国并购提供了强大的推动力。 随着我国经济的持续快速发展，我国逐渐成为世界上最热门的东道国之一，外 国直接投资逐年迅速增长。特别是我国加入w r o 之后，在投资政策、市场准 入、国民待遇等方面迈出更开放的步伐，为外资进入中国提供了更宽松的环境 和更多的机会，从而引起外资进入的新一轮增长势头。外资并购的浪潮来势汹 汹并对我国改革开放与经济发展产生深远的影响，推进了国有企业改革，促 进我国产业结构调整和相关行业整合，增强我国企业的竞争力。但另一方面也 应该看到，外资并购我国企业的过程中还存在很多问题。为了更好的利用外资 并购这种新时期吸引外资的重要途径，通过对当前外资并购我国企业的情况进 行分析，可以对我国新形势下转变引资策略，规范、鼓励外资并购提出建议， 从而扩大我国吸引外国直接投资，有助于我国市场的进一步开放，有助于我国 企业的发展，推动我国的经济发展。 第一章对跨国并购的概念进行了界定，并介绍了跨国并购的基本理论，包 括早期比较有影响力的理论和当代新并购形势下的理论假说。同时介绍了跨国 并购的发展历程，回顾了全球四次并购浪潮的发生及其影响，并分析了2 0 世纪 9 0 年代以来跨国并购发展的状况以及其呈现的基本特点。 第二章在全球跨国并购的大背景下，分析了外资并购我国企业的发展现状 和基本特点。通过对外资并购我国企业的规模、产业分布、地区分布进行描述 与分析，指出了外资并购我国企业的基本特点。 第三章在外资并购我国企业的现状下，重点分析了促进外资并购在我国迅 速发展的动因。同时结合实例总结出外资并购我国企业的主要模式，包括非股 票市场的并购方式，以及近年来外资并购更偏向采取的股票市场的并购模式。 第四章分析了外资并购我国企业对我国经济的影响，主要从两个方面来看： 一方面外资并购有助于我国经济增长与经济结构和产业结构的调整、促进国有 捅要 企业的改革和企业竞争力的提高；另一方面，外资并购也容易产生潜在的垄断 危险，造成产业和地区结构的不平衡、国有资产流失和社会经济的不稳定等问 题。同时还分析了外资并购在我国发展过程中遇到的主要问题。 在分析外资并购我国企业的影响和存在的问题后，针对这些提出了相应的 政策建议。在新形势下，应转交观念，理性对待外资并购：制定和完善法律法 规体系；调整和优化利用外资的结构；实施有差别的行业并购政策，抑制垄断； 改善外资并购我国企业的国内环境；规范和发展中介服务机构体系；加快资本 市场的建设，提高监管水平；提高企业竞争力，培育我国的跨国公司。 关键词：跨国并购，外资并购，外国直接投资，影响，政策建议 i l a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c e9 0 so fl a s tc e n t u r yw ea r ef a c i n gt h ep e a ko fg l o b a lm & a t h e d e v e l o p m e n to fg l o b a le c o n o m ya n dt e c h n o l o g yb u i l du pas l r o n gp o w e rt od r i v et h i se c o n o m i cp h e n o m e n o nt oal e v e lt h a tw en e v e rs e e nb e f o r e a st h e c o n t i n u o u s l ye c o n o m i cd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y , c h i n a , g r a d u a l l yb e c o m e s ah o tp l a c ef o rf o r e i g ni n v e s t o r sa l lo v e ft h ew o r l d ；t h ei n v e s t m e n ti s g e t t i n g q u i c kg r o w t h e s p e c i a l l ya f t e rw ej o i ni nw t o ，w ew o r kal o to i li m p r o v e m e n to fo u l i n v e s t m e n tp o l i c i e sf o ro f f e r i n gm o l ea n dm o r er e l a xa n de o m f o r t a b l ee n v i r o n m e n tf o rf o r e i g nc a p i t a l i s t st ot a k et h i sc h a l l c , ef o rt h en e x tf a s tg r o w i n g f o r e i g nm & ai sam o d e lo fi n v e s t m e n tt h a tf i t so u rc u r r e n te c o n o m i cd e v e l o p m e n t ；i ts t i m u l a t e sg r o w t ho fo u ro w ni n d u s t r ye c o n o m ya n da l s 0a d j u s t m e n to fo u rw h o l ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e h o w e v e r ) w ed oh a v em a n yp r o b l e m si n t h i si n v e s t m e n tp r o c e s s i no r d e rt o g e tm o l ef o r e i g ni n v e s t m e n ti n v o l v e di ne c o n o m i cd e v e l o p m e n to fo i l rc o u n t r y , w en e e dt od 0m o l ew o r k a n a l y z i n g , g e t t i n gm o r ee f f e e l i v ep o l i c i e so u tt om e e tt h ei n c r e a s i n gr e q u i r e m e n to fo u i i n d u s t r ya n dm a r k e t c h a p t e r1 t a l k sa b o u tt h ed e f i n i t i o no fm & aa n di n t r o d u c t i o no fm & af t m d a m e n t a lt h e o r y , i n c l u d i n gt h et h e o r yo fe a r l yt i m ea n dt h o u g h t so fm o d e m c o n s i d e r a t i o n a n da l s o ，w et a l ka b o u tt h em & a h i s t o r y , e s p e c i a l l yt h e4m & ap e a k sh a p p e n e ds of a r i nt h el a s t , w et a l ka b o u tt h ef e a t u r eo fm & ab o o r ns t a r t si n9 0 so fl a s tc e n t u r y i nc h a p t e r2 ，b a s e0 1 1t h eg l o b a lm a ，w ee s p e c i a l l yt a l ka b o u tt h ef e a t u r eo fm & a h a p p e n sb e t w e e nc o m p a n i e si nc h i n aa n do t h e rf o r e i g ne o m p a n i e s f r o mt h ed a t ao fm & as i z e ，i n d u s t r i e s ，r e g i o n , w el o o ki n t ot h e i rd e t a i l e df e a t u r e s i nc h a p t e r3 ，e s p e c i a l l yw ct a l ka b o u tm a i nf a c t o r st h a ta f f e c tt h e f o r e i g i l l a b s t r a c t nm & ap r o c e s si nc l l i l 地i nt h em e a nt i m e ，b a s e do i lr e a lc a s e ，w ec o n c l u d e t h em a j o rm o d e lo ft h e s em & ac a s e s ，i n c l u d i n gt h ec a s e sh a p p e no f fs t o c k m a r k e t , a n dt h o s e ，h a p p e nm o r er e c e n t l y , p r o c e s s e do nt h es t o c km a r k e t c h a p t e r4t a l k sa b o u th o wc h i n ae c o n o m yi s a f f e c t e db yt h ef o r e i g nm & a w ef o c u so nt w op o i n t s t h ef i r s to n ei st h a tf o r e i g nm & a i sh e l p f u lt 0o u re c o n o m yd e v e l o p m e n t t h ea d j u s t m e n to fo u te c o n o m ys l n l c 眦a n di n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，a n da l s oi ti sh e l p f u lt oi m p r o v et h ec o m p e t i t i v ep o w e ro f 0 1 1 1 i n d u s t r i e s t h eo t h e rp o i n ti st h a tf o r e i g nm & am a yr e s u l tap o t e n t i a lp o s s i b i l i t yo fm o n o p o l i z a t i o n , c a u s eu n b a l a n c eo fi n d u s t r i e s a n dr e g i o n s ，c a u s et h el o s eo fg o v e r n m e n tp r o p e r t ya n dt h ei n s t a b i l i t yo fo v e r a l le c o n o m y s o m es u g g e s t i o n sw eh a v eb a s e do nt h er e s u l to fo u rr e s e a r c hp r o j e c t w en e e dt oa d j i l s to u l m i n d , t r e a tf o r c i g nm & am o r es e r i o u s l yw i t har i g h t a t t i t u d e ，c o m p l e t eo u rl a ws y s t e m , o p t i m i z ef o r e i g ni n v e s t m e n ts t r u c t u r e ，b u i l d a n de x e c u t ep o l i c i e st ok e e pb a l a n c eb e t w e e ni n d u s t r i e st op r e y e n tf r o mm o n o p o l i z a t i o n , i m p r o v eb a s i ci n v e s t m e n te n v i r o n m e n t , p r o f e s s i o n a l i z ei n t e r m e d i a t ep r o c e s s i n gs e r v i c e , a n di m p r o v et h el e v e lo fi n v e s t m e n tc o n t r o la n dm o n i t o r i n g k e yw o r d s ：c r o s s - b o r d e rm & a ，f o r e i g nc a p i t a l s m & f o r e i g nd i r e c t i n v e s t m e n t , i m p a c t , p o l i c ys u g g e s t i o n s 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 9 ：最斗岣哉目企业旧撕是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均己注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：徐佳日期：砌律。月骘日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 乡 j 璇许 妁我圉仓业知) 趣霸开花 系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名： 橹，往日期：如可年口月垮同 导师签名 r 期：刃可调拍 第一章导论 第一节跨国并购的概念 第一章导论 企业并购，是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称。在西方，两 者惯于联用一个专业术语m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，可以缩写为“m & a ”。 跨国并购( c r o s s - b o r d e rm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) 是国内企业并购的延伸，即跨越 国界，涉及到两个以上国家的企业，两个以上国家的市场和两个以上政府控制 下的法律制度的并购。跨国并购的基本含义是，一个企业为了某种目的，通过 一定的渠道和支付手段，将外国企业的一部分甚至全部份额的股份或资产买下 来，从而对后者的经营管理实施实际的或完全的控制。这里所说的渠道，包括 并购企业直接向目标企业投资，或通过目标国所在地的子公司进行并购两种形 式。这里所指的支付手段，包括支付现金、从金融机构贷款、以及换股( s t o c kf o r s t o c k ) 和发行证券等方式。 跨国并购包括跨国兼并( c r o s s - b o a r d o rm e r g e r ) 和跨国收购( c r o s s - b o r d e r a c q u i s i t i o n ) 两方面的内容。跨国兼并是指原来属于两个不同国家企业的资产和 经营结合成一个新的法人实体；而跨国收购是指东道国当地企业资产和经营的 控制权从当地企业转移到外国公司，前者成为后者的子公司。收购者或购买者 所在国家称之为“母国”，被收购者所在国家则称之为“东道国”。跨国兼并与 跨国收购的区别在于：在跨国兼并中，被兼并方原来的法律实体地位不复存在， 最终结果是两个法人结合成一个新的法人；而在跨国收购中，被收购方原来的 法律实体地位继续存在，只是改变其产权或经营管理权归属。据联合国贸易与 发展会议统计，2 0 世纪9 0 年代以来，在全球的跨国并购中，跨国收购占绝大 部分，跨国兼并仅占跨国并购的不到3 ，以至于在实际意义上，跨国并购基 本上就意味着跨国收购囝。 按照联合国贸易与发展会议( u n c 吖山) 的定义。，外资跨国并购包括：( 1 ) 跨国兼并：外国企业( 兼并方) 与境内企业( 被兼并方) 合并，即兼并方取得被兼并 方的全部资产，继承其全部的债权和债务；( 2 ) 跨国收购：收购境内企业的股 外资并购我国企业问题研究 权达1 0 以上，使境内企业的资产和经营的控制权转移到外国企业。按收购标 的的不同，跨国收购可以分为股权收购和资产收购。前者指外资跨国公司收购 东道国企业的部分或全部股权，按收购股权的份额可以分成三类：少数股权收 购( 外资公司拥有被收购企业股份的l o - 4 9 ) 、多数股权收购( 外资公司拥有被 收购企业投票权股份的5 0 9 9 ) 和全额收购( 1 0 0 ) ，低于1 0 的股权收购 则不属于跨国并购范畴，通常称之为证券投资；后者指外资跨国公司取得东道 国企业全部或足以行使经营控锖4 权的资产。 我国2 0 0 3 年颁布、2 0 0 6 年修订的关于外国投资者并购境内企业的规定 第2 条也对外资并购进行了界定，即“本规定所称外国投资者并购境内企业， 系指外国投资者协议购买境内非外商投资企业的股东的股权或认购境内公司增 资，使该境内公司变更设立为外商投资企业：或者，外国投资者设立外商投资 企业，并通过该企业协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企 业运营该资产。”。 根据我国目前的情况，本文将外资并购定义为外资对我国境内企业的兼并， 以获得经营控制权为目的股权收购以及外资有选择性的与我国境内企业的合 作。 第二节跨国并购的基本理论 跨国并购既是企业通过并购实现扩张的种方式，又是对外直接投资的一 种重要形式。在跨国并购一百多年的历史中，世界共发生了五次并购浪潮，并 购的规模、强度及影响日益扩大为了解释外资进行跨国并购的动机及目的， 经济学家提出了许多跨国并购的理论，比较有代表性的理论有： 一、传统的跨国并购理论 ( 一) 规模经济理论回 马歇尔( m a r s h a l la ) 第一次明确提出“规模经济”的概念，并用它来说 明报酬递增现象，认为报酬递增的原因，是由于企业“扩大其不动生产而获得 2 第一罩导论 了种种新的大规模生产经济，从而在相对低廉的成本上增加了产量”。他还系 统地论证了大规模生产的主要利益，包括技术的经济、机械的经济和原料的经 济等。 规模经济( e c o n o m i e so f s c a l e ) 又称“规模利益”( s c a l em e r i t ) 。规模经济是 指由于企业生产和经营规模的扩大而引起企业投资和经营成本降低从而获得较 多利润的现象，即当一种产品的单位成本取决于厂商的生产能力时，厂商的规 模越大，产品的单位成本就越低，因规模而产生的效益就越明显。该理论认为 企业可以通过并购扩大经营规模，实现规模经济，从而提高企业效益。规模经 济是由于专业化和劳动分工以及某种不可分性而存在的，企业只有达到一定规 模才能使用专业化的机器设备和流水线作业；由于存在不可分性，通过企业并 购，企业原有的有形资产或无形资产可以在更大范围内共享，企业的研究费用、 管理费用、营销费用等投入也可以分摊到较大的产出上，这样有助于降低单位 成本，增大单位投入的收益从而获得更多的利润。该理论可以用于解释企业问 的横向并购。 ( - - ) 交易费用理论。 该理论最初由美国芝加哥大学法学院的罗纳德科斯( r o n a l dc o a s e ) 教 授于1 9 3 7 年在经济学杂志上发表的公司的本质一文中提出，首创交易 费用学说，用以阐释企业存在以及扩张的意义。科斯认为创建和扩张公司成为 有利可图之事的主要原因似乎在于存在着利用价格机制的成本。如果对交易成 本进行细分，交易成本可以分为事先的交易成本和事后的交易成本。事先的交 易成本包括起草、谈判和维护一项协议的成本。事后的交易成本包括当交易偏 离了所要求的准则而引起的不适应成本，为了纠正事后的偏离准则而做出双边 努力从而引起的争论不休的成本、伴随着建立和运作管理机构而来的成本以及 使安全保证生效的抵押成本。 该理论认为交易费用的节约是企业兼并收购产生的重要原因，而企业兼并 收购又直接带来了交易费用的节约。在市场经济中，企业不仅是商品的生产单 位，而且还需要在产前、产后进行大量的交易活动，以实现其产品的价值，这 些发生在流通领域的交易活动是连续生产和消费的纽带，是企业再生产过程中 不可缺少的环节。企业必须对这些交易活动交付一定的费用，通过并购可以带 3 外赍并购我国企业问题研究 来企业组织结构和规模结构的变化，进而改变企业交易费用的支付量。以企业 来代替市场进行资源配置可以使原有企业市场交易“内部化”，降低因市场交易 的不稳定性而产生的交易费用，从而节约交易费用。当企业规模扩大到新企业 节约的交易成本等于企业规模扩大新增加组织费用时，企业就不再进行并购活 动，规模趋于稳定。该理论可用于解释企业间的纵向并购。 ( 三) 效率理论 效率理论及应用效率理论依据新古典经济学理论，认为企业并购可以使企 业获得某种形式的协同效应，即两个企业组成了一个企业以后，其效益要大于 原先两个独立企业效益的情况，从而有利于企业提高经营业绩和效率，降低经 营风险，具有潜在的社会效益。效率理论可进一步分为经营协同效应理论、管 理协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理论、战略重组以及价值低 估等假说。 经营协同效应理论，即通过并购可以扩大经营规模，实现规模效益：可以 消除竞争力量，提高竞争优势；可以实现并购双方的优势互补。管理协同效应 理论认为并购产生的原因在于并购双方的管理效率不同，具有较高管理效率的 企业将会并购管理效率较低的目标企业，并通过提高目标企业的管理效率而获 得收益。财务协同效应理论则认为企业并购产生的互补优势来自于投资机会和 内部的现金流。按照财务协同假说，若一家拥有较多现金但缺乏投资方向的企 业并购一家缺乏现金却有很多投资机会的企业，则对双方有利。多元化经营理 论认为企业经营那些收益相关程度较低的资产，可以分散经营风险，稳定收入 来源。战略重组理论认为企业并购是企业实现分散化经营，较快适应外部环境 激烈变化的重要手段。价值低估假说则将并购动机归因于目标企业价值的低估， 由于企业托宾比率一般小于l ，因此并购往往比直接投资建立一家新企业成本 更低。从对并购动机的解释能力上看，经营协同效应理论对横向和纵向并购具 有一定的解释能力，财务协同和战略重组则比较适用于混合并购，而价值低估 假说则在自然资源工业领域得到了较好的验证。 ( 四) 垄断优势理论。 该理论是1 9 6 0 年由美国学者斯蒂芬海默( s t e p h e nh y m e r ) 在其博士论文 一国企业的国际经营活动：对外直接投资研究中首次提出的，通过实证研究 4 帚一罩导论 美国跨国公司入手，首创了跨国公司的垄断优势论。该理论认为企业的垄断优 势和国内、国际市场的不完全性是企业对外直接投资的决定性因素，传统国际 投资理论中假定的完全竞争市场不会有跨国并购产生。 该理论认为至少存在四种类型的市场不完全：一是发生在商品市场上的包 括商品特异化、商标、特殊的市场技能或价格联盟等；二是发生在要素市场上 的表现形式为获得资本的难易、由专利保护制度引起的技术差异等方面的不完 全竞争；三是反映在企业的规模经济和外部经济上的不完全竞争；四是政府的 干预也可能带来市场的不完全性。正是由于国内和国际市场存在这种不完全性， 形成了企业跨国并购的社会经济基础。跨国公司从事对外直接投资时，会遇到 诸多障碍，有着环境适应、法律保护、政策保护等方面的劣势，因此，跨国公 司要进行对外直接投资，就必须具有一定的优势，包括技术优势、信息优势， 规模经济、资金和货币优势、组织管理能力等。这些垄断优势足以抵消上述劣 势，从而可以保证其在对外直接投资中获取丰厚利润， ( 五) 内部化理论。 英国学者巴克利( p e t e rj b u c k l e y ) 、卡森( m a r kc c a s s o n ) 于1 9 7 6 年在其合 著跨国公司的未来中把科斯的交易成本理论引进对跨国公司的分析，提出 了新的跨国公司对外直接投资理论一内部化理论，该理论认为，市场的交易性 失效，导致企业市场交易成本增加，促使跨国公司进行交易内部化的活动。导 致跨国并购的原因不仅在于最终产品市场的不完全性，更重要的是在于中间产 品市场的不完全竞争。国际中间产品市场的不完全性主要是由关税、配额、外 汇管制和汇率政策等政府干预引起的。由于市场不完全，企业在让渡其中间产 品对难以保障其权益，也不能通过市场来合理配置其资源以保证企业最大的经 济效益。为了谋求利润最大化，面对中间产品市场不完全的企业必然力图使中 间产品在其组织体系内实行内部化转移。该理论特别强调知识和信息也是中间 产品，并认为知识产品市场的不完全性是决定内部化的重要因素。内部化理论 并不是强调企业特有技术优势本身，而是强调企业通过内部组织体系和信息传 递网络以较低成本在内部转移这种优势的能力，并认为这才是跨国企业进行跨 国并购等国际直接投资的真正动因和优势所在。 5 外资井购我国企业问题研究 二、跨国并购理论的新发展 随着经济全球化、一体化的深入，以跨国公司为主体的跨国并购活动日趋 活跃，已经成为当代国际直接投资的主要推动力量，对世界经济增长和国际投 资格局变化都产生了不可估量的影响。针对日益频繁出现的跨国并购现象，国 内外学者试图寻找解释跨国并购动机的新通论，从而提出了一些具有创新意义 的理论假说： ( 一) 控制权增效假说 该假说认为，在跨国并购投资活动中，并购方的动机是为了获得东道国目 标企业的控制权，以便并购成功后能获取由此而产生的控制权增效。这里所说 的控制权增效，是指由于取得对企业的控制权，从而使企业效率改进和价值增 大的效果。控制权增效假说强调跨国并购的三个特征：一是掌握目标企业控制 权的重要性；二是目标企业现实状况可能形成的影响；三是并购双方信息的非 对称性。该理论不仅能较好地解释跨国并购的三种形态( 即横向并购、纵向并 购和混合并购) ，同时也能兼容其他主要理论观点，从而使其更具有说服力。 该假说还认为，在横向型的跨国并购中，人们所强调的是无形资产的重要 性。当通过并购途径建立跨国公司时，并购方只有掌握了对目标企业的控制权， 并保持其无形资产的独占性，无形资产才有可能转化为现实的竞争优势。并且， 只要并购交易的条件不是过于苛刻，不至于使其增效与收购溢价的成本相比较 时，小于或等于零，那么横向并购就可能发生。在纵向型的跨国并购中，中间 产品市场内化到公司中去是并购的直接动机，而划分公司内外的基本界限就是 处于这个控制权的权威范围内还是权威范围外。在混合型的跨国并购中，通过 并购取得对目标企业的控制权，有利于绕过关税壁垒、获取知识与经验、规避 当地市场风险等。 ( 二) 即期净现值假说。 该理论认为，企业之所以选择跨国并购投资方式，而不是创建新企业，主 要是基于如下考虑：企业并购国外的目标企业后，通过对无形资产和专属管理 技术的运用，使其传递或者转移到了目标企业，从而使目标企业产生了能在当 年带来的现值，即期净现值p n p v 。并购成本是一个多元函数，由并购方对目 6 第一章导论 标企业评估的底价、风险变量、学习成本变量以及其他不确定因素决定，可以 用c 表示。 该假说认为，当即期净现值大于并购成本时，即p n p v - - c 0 时，即通过 并购国外目标企业能给本公司带来正的现金流量，才是跨国并购的真正动机。 在横向型的跨国并购中，跨国公司不仅传递或者转移无形资产和一般管理技术， 其行业技术管理能力由于行业相同或相近也得到了转移，其产生的即期净现值 更容易计算和衡量。而在纵向并购和混合并购中，由于无形资产和一般管理技 术转移部分较少，其转移后产生的即期净现值也较少，所以横向并购在整个跨 国并购中占有相当大的比重，而其他两种形式所占比重相对较小。 该理论认为，企业跨国并购的目的是充分利用无形资产和专有技术以取得 正的即期净现值，这对于技术导向型的跨国并购具有一定的解释力，也有助于 指导发展中国家的企业进行跨国并购活动。 ( 三) 诱发因素假说。 诱发因素假说从某种意义上讲，企业是一系列要素契约的集合体。有些要 素的变化，会诱使企业进行跨国并购投资活动。这种理论认为，企业跨国并购 的诱发因素可分为两类：一类会增加企业的投资收益，是促进跨国并购投资成 功的因素；另一类会减少投资收益，是不利于跨国并购成功的因素。这两类因 素所产生的净收益折现值被定义为企业跨国并购诱发因素的净收益( n r v & f ) ， 该净收益由即期、近期和远期净收益三部分的折现值构成，企业跨国并购的根 本动因在于获得大于零的“跨国并购诱发因素净收益”。跨国并购诱发因素净收 益( m w & f ) 不仅来自于目标企业，还应考虑并购企业本身，也就是说，n r v & f 值是跨国并购企业和目标企业对n r v & f 值的贡献之和。 n r v & f 值是在企业实施跨国并购之前由并购企业估测的，这与企业跨国 并购实施后的真实净收益有所不同。一般而言，企业是依据n r v & f 预测值大 于零而实施跨国并购投资行为的。但估计的n r v & f 值和真实的n r v & f 值不 可能完全一致，两者之间的差异会直接影响到并购投资的成效。若后者大于前 者，跨国并购投资是很成功的；如果后者小于前者，若其值仍然为正值，仍可 视为成功；但是，如果后者不仅小于前者，而且其值为负，则表明跨国并购投 资失败。 外资并购我国企业问题研究 第三节跨国并购的发展历程与基本特点 一、跨国并购的发展历程 回顾跨国并购发展的历史，在不同的时期曾先后出现四次并购潮，1 9 9 4 年 以来的全球并购浪潮是第五次并购浪潮。 第一次并购浪潮发生在世纪之交，即市场经济从自由竞争时期走向垄断时 期的过渡阶段，其高峰时期在1 8 9 9 - - 1 9 0 3 年。这次并购浪潮主要发生在铁路、 冶金、机械等行业，以横向并购为主，“小吃小”的并购形式起了主导作用， 结果是产生了一大批垄断公司，如美国钢铁公司等。横向并购是两个或两个以 上生产或销售相同或相似产品的企业的并购，其目的在于消除竞争，扩大市场 份额，增加并购企业的垄断实力或形成规模效应。这次并购浪潮虽然遍及各个 经济部门，但基本上都属于同行业内的并购，且企业间兼并主要还是在本国企 业间进行，即资本或资产存量的流动还局限于本国国内。虽然工业股票的上市， 投资银行和并购经纪人的出现推动了此次并购浪潮的发展，但并购失败的比率 仍较高。 第二次并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代( 1 9 2 5 - - 1 9 3 0 年) 。西方各主要资本 主义国家经济开始摆脱战时的困境，进入稳定发展时期。这次并购主要是在汽 车制造业、石油工业、冶金工业及食品加工业中进行，以纵向并购为主。纵向 并购是指生产和经营过程相互衔接，紧密联系间的企业之间的并购。其实质是 通过生产同一产品的不同阶段的企业之间的并购，从而实现纵向一体化。由于 反托拉斯法的实施，追求垄断的动力有所收敛，纵向并购被认为对经济发展有 利，并且还有助于企业生产的连续性，并能减少商品流转的中间环节，节约销 售费用，因此纵向并购成为此次并购浪潮的特点。同时此次并购浪潮主要是一 些已经形成的行业性支配公司，凭借它们的强大实力，采取“大鱼吃小鱼”的 办法并购大量中小公司。随着垄断势力的进一步发展，以产业资本与金融资本 互相渗透为特征的并购开始出现，同时资本主义国家开始出面投以巨资并购一 些关系国家经济命脉或投资参股从而改造一些企业，使资本主义进入国家垄断 资本主义时期。 第一罩导论 第三次并购浪潮发生于第二次世界大战后的整个五六十年代，其中在 1 9 6 7 、1 9 6 8 、1 9 6 9 三年内达到高潮。二战以后，科学技术、管理科学的迅猛 发展，新兴的现代产业的蓬勃兴起，以及由重工业化向高加工化方向发展的产 业结构的新一轮调整，再加上战后重建等因素，刺激了这些国家的经济增长。 在此次并购浪潮中，混合并购取代横向和纵向并购，成了企业并购的主流。混 合并购是指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。 混合并购符合了大公司多元化发展战略的目标，使企业得以规避风险，获得协 同效应，稳定了企业收益，同时也使企业的经营范围延伸到众多产业领域，从 而导致了企业本身的组织结构发生了新的转变。混合并购也为企业突破进入壁 垒进行资本转移提供了有效的手段。第三次并购浪潮更多的出现的是“大吃大” 的情况，部门集中垄断程度进一步扩大。在此次并购中，银行间的并购使得银 行资本更加集中，从而使银行在整个经济中的作用日益重要。 2 0 世纪7 0 年代到8 0 年代初，出现了第四次并购。此次并购发生在美元危 机、石油危机之后，动因是美国企业对日渐低落的竞争力寻求变革。从总体上 来说，这次并购浪潮相对稳定，并购数量变化不大，但并购资产规模空前，并 购形式多样化。石油化工类的企业发生特大型的并购己属常事，而非石油企业 也步其后尘，进入了超级并购的行列。这次并购与过去三次迥然不同，即对前 三次并购形式加以综合利用，取长补短，使横向、纵向和混合三种形式互补， 以达到最大优势，从总体上调整资产存量，优化资源配置，促进生产的发展。 由于金融手段的创新出现了杠杆收购方式，使得小企业可以兼并大企业，由此 产生“小吃大”的现象。此次并购的一个重要特征就是企业并购从国内发展到 国外，在对外直接投资中的比例不断增加。 自2 0 世纪9 0 年代以来，全球跨国并购发展迅速，拉开了第五次并购浪潮 的序幕。1 9 9 1 年，全球企业并购交易金额仅5 4 4 亿美元，但到了1 9 9 3 年，全 球并购交易金额迅速上升到2 0 0 0 亿美元。在1 9 9 5 年，全球跨国并购以2 2 9 0 亿美元超过“绿地投资”，占当年外国直接投资流入总额的6 9 ，成为外国直接 投资的主要方式。1 9 9 6 - - 2 0 0 0 年跨国并购交易额的年均增长率高达5 1 5 ， 2 0 0 0 年跨国并购更是高达1 1 4 4 0 亿美元。受世界经济不景气影响，2 0 0 1 年起跨 国并购金额开始下降，2 0 0 1 年、2 0 0 2 年、2 0 0 3 年分别降低到5 9 4 0 亿美元、3 7 0 0 9 外资并购我国企业问题研究 亿美元、2 9 7 0 亿美元。从2 0 0 4 年开始止跌回升，从3 8 0 0 亿美元迅速增长到2 0 0 5 年的7 1 0 0 亿美元。据国际金融机构r o t h s c h i l d & c i e 最新分析报告显示，近两 年，国际上，企业兼并风潮几乎波及所有行业从财经领域到大众传播媒介，从 电信领域到房地产领域，在能源和工业领域尤其活跃。报告认为，2 0 0 6 年是全 球企业兼并最频繁的一年，也是企业并购市场跨境交易规模不断膨胀的一年 。 二、当代跨国并购的基本特点 当代跨国并购是发生在经济全球化，经济一体化不断加深，以信息化为特 征的知识经济大背景下，所以这次并购浪潮出现了许多不同于以往四次并购浪 潮的新特征。主要有以下几个方面： ( 一) 规模迅速增长，已成为f d i 的主要方式 自1 9 9 5 年，全球跨国并购超过“绿地投资”，占当年外国直接投资流入总额 的6 9 ，跨国并购便成为外国直接投资的主要方式。随着全球跨国并购金额由 1 9 9 0 年的1 5 1 0 亿美元迅速增长到2 0 0 0 年的1 1 4 4 0 亿美元，增长了6 6 倍。跨 国并购占全球外国直接投资的比重，由1 9 9 5 年约为6 9 发展到2 0 0 0 年的9 0 。 受世界经济环境影响，2 0 0 1 年起跨国并购金额下降为5 9 4 0 亿美元，但跨国并 购f d i 总量的比例仍高达7 8 。2 0 0 2 年跨国并购金额下降为3 7 0 0 亿美元，占 f d i 总量的5 7 。2 0 0 3 年继续下降到2 9 7 0 亿美元，占f d i 总量的5 3 。2 0 0 4 年以来，随着全球经济的复苏，外国直接投资和跨国并购的量都有所增长，跨 国并购占f e l l 总量的比例也在上升，从2 0 0 4 年的6 2 增长到2 0 0 5 年的7 7 ( 见 表1 1 ) 。跨国并购活动的增长支撑了目前全球外国直接投资的上升。2 0 0 6 年， 跨国并购交易不仅在金额上( 提高2 3 ，达到8 8 0 0 亿美元) 而且在数量上( 提 高1 4 。达到6 9 7 4 笔) 均显著增长，接近2 0 0 0 年达到的上一个并购高峰。更 高的股票市场估值、不断提高的公司盈利和有利的融资条件驱动了这一增长。o 跨国并购成为推动外国直接投资增长最有力的方式。另一方面，单个并购规模 的扩大，巨型的跨国并购层出不穷。世界投资报告将金额达到1 0 亿美元的 并购交易列为大型并购( 见表1 - 2 ) 。随着大型并购和超大型并购交易数量的 上升，记录不断被刷新，出现过百亿美元的交易后，甚至出现了超1 0 0 0 亿美元 1 0 的超大规模并购。 第一章导论 表1 - 1全球外国直接投资( f d i ) 及跨国并购( m ) 变化趋势表 年度全球外国直接投资增长比例全球跨国并购增长比例m a 总量 ( f i ) i ) 流入总量( “a ) 总量( 亿美f d i 总量 ( 亿美元) 元) 1 9 9 02 0 9 01 5 1 07 5 1 9 9 53 3 8 7 3 5 2 2 9 0 6 9 1 9 9 63 5 8 96 2 7 5 02 0 7 7 1 9 9 74 6 4 32 9 3 3 4 2 0 2 4 7 4 1 9 9 86 4 3 9 3 8 8 4 1 1 02 0 6 4 1 9 9 98 6 5 53 4 4 7 2 0 17 5 8 3 2 0 0 01 2 7 1 0 4 6 9 1 1 4 4 05 9 9 0 2 0 0 17 6 0 04 0 5 9 4 0- 4 8 7 8 2 0 0 26 5 1 11 4 3 7 0 0 3 8 5 7 $ 2 0 0 35 6 0 0- 1 4 2 9 7 02 0 9 i5 3 $ 2 0 0 46 1 2 0 6 3 8 0 02 8 6 2 2 0 0 5 9 1 6 02 9 7 1 0 08 8 7 7 2 0 0 61 2 0 0 03 1 8 8 0 02 3 $7 3 资料来源：u n c t a d w o r i di n v e s t m e n tr e p o r t 1 9 9 5 - 2 0 0 7 w w u n c t a d o r g 外资并购我国企业问题研究 图1 - 1 全球外国直接投资( f d i ) 及跨国并购( _ a ) 变化趋势表 资料来源：u n c t a d w o r i di n v e s t m e n tr e p o r t ) 1 9 9 5 - 2 0 0 7 - w u n c t a d o r g 表1 - 2超过1 0 亿美元的跨国并购交易2 0 0 0 - 2 0 0 4 年 年份交易量超过1 0 亿美元跨交易额( 亿美元)超过1 0 亿美元跨国 国并购量占总跨并购额占总跨国并 国并购量的比例购额的比例 2 0 0 01 7 52 28 6 6 27 5 7 2 0 0 11 1 31 93 7 8 16 3 7 2 0 0 28 11 82 1 3 95 7 8 2 0 0 3 5 61 2 1 4 1 14 7 5 2 0 0 4 7 5 1 51 9 9 85 2 5 2 0 0 61 7 22 55 8 6 76 6 7 资料来源：( 2 0 0 5 - 2 0 0 6 中国t r r 0 报告及 u n c t a d ( w o r i dl n v e s t n _ s n tr e p o r t 2 0 0 7 - w u n c t a d o r g ( - - ) 涉及的领域扩大，产业投资方向发生转移 1 2 第一章导论 在前四次企业并购浪潮中，并购交易大多数集中在传统的工业领域，主要 是能源、汽车、化工、钢铁等行业。2 0 世纪9 0 年代以来，由于新科技革命的 影响和全球经济一体化进程的加快，全球企业跨国并购则迅速扩大到几乎所有 行业，从制造业到服务业，从传统产业到高科技产业。在近几年的跨国并购中， 跨国并购在产业方面由传统制造业向服务业和高科技产业转移倾向日益增强。 第三产业己成为并购的重点，第二产业的比重在下降，而第一产业则微不足道。 在第二产业的制造业中，跨国并购主要集中于石油天然气业、汽车业、化学业 等技术资本密集领域。在第三产业中，通信、金融、商业服务等是跨国并购比 较集中的行业，近年来呈明显上升趋势。因此各国企业正加紧调整本国产业结 构，并试图在服务业争夺更多的世界市场份额。 ( 三) 发达国家所占的比重大，发展中国家有所上升 1 9 9 0 年，发达国家占世界跨国并购的比重为9 5 2 ，1 9 9 6 年这一比重下降 到了8 7 1 ，虽然有所下降，但市场化程度较高的欧美发达国家无疑仍是世界 跨国并购的主角。2 0 0 0 年，发达国家跨国并购总额达到了1 0 8 7 6 亿美元，创下 了历史最