（国民经济学专业论文）我国股指期货运作模式研究.pdfVIP

中文摘要 | l 我凼的期货市场自1 9 9 0 年创始以来，经历了快速的发展，对建 立我国社会主义i l j 场经济体制、构建我国期货市场体系和培养造就期 货专业人爿，起到j 7 历史。约推动l 1 d l j 。f “也- 足在这十多年当! ，山】i 某些交易j 昕彳i 删j 货经纪公司的种种短期行为，以及我囤市场机制的1 i 成熟和法律法规的不健全、不完善等原因，我国的期货业遭受了极火 的挫折， 1 直处于低迷状态。为了改变这一现状，开发期货新。冒，种是 一个心路。而且，我国股市_ 【：的机构投资者，蚓缺乏“融券”机制而 彳i 能规避股价r 跌训j 米的风险，也遭受到h 大损火。因此，股指j j 货， 作为种能够满足机构投资析规避风险需要f j j 船i 兴金融衍啦l ：贝，便 被删货界和证券界人：j ? 捉。在此背景下，笔者欲对股指j 9 j 货的确关 圳沦和实际题加以研究。 根据现代证券纰合理沦，股票i l j 场i ：的风险可分为系统一盹风险和 非系统性风险。通过股投资组合只能较好地规避非系统性：风险，而 要规避系统性风险j 能进行股指期货交易。凶股指期货合约的标的物 是股票指数，它基本_ j ：能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度。厂一 本文共分四章：第一章通过比较来分析股指期货；第二章介绍世 界股指期货发展的历史和现状，i ：分析我囡摊f j 股指期货的必要一胜和 可行性：第三章研究我国股指圳货的运作模式；第四章分析股指划货 的风险问题以及政府划其的行政监管。 第一章股指j ! ；j j 货概论。首先按照历史发展顺序，依次介绍远期合 约与l 踟货合约、商，u i j j 货与金融期货、金融衍生工具与股指期货的区 刖1 ，联系，以分析何l t l 似“- 指划货。股j i j i j j 货足利以股票j 片数为标n ，j 物| ，| ( j 金, v i j ! j bj 货合约。股j 8j u j 货交易采川仙：金制度，j c 交易埘象足股 指驯货合约，股指j | j j 货合约的价格川“l i ”农j ，合约j ；i jj b j 后采取现 金变割力- 完成交易。然后以持仓成小定价模弘给股指驯货的定价 公j ： f = s c x p ( r q ) ( t t ) ， - | 弋t l i ：f ：期货合约的地沦价格；s ：“1 前指数的t i 数( 叫合约实 际价格) ：i ：九风险利率；q ：咳指数所包含的股票的收a & 二簪；t ：j | j j 货合约剑期ff ( 以年计钟) ；t ：现在i l ：j i l g 州i ( 以年汁算) 。坡后分析股 d l tj 9j 货的似人功能：舰遄价格风险和发现价4 各，l j lj 它彳i 仅为股票持有 彳千或意欲购买股票糟捉供r 舰避股票价格变动风险、避免或减少损火 i 。i ：jj 焚资i j r ；还通过形成具柏公矿性、i ij t j 。队特t “i jj j x 票指数，为倒 家z ：观4 - 1 控提供充分的信息。 筇一i0 我i - , 4 1 1 殳j 旨期货发展的必要。p l - lr 1 行。陀。阿先介绍_ r 股j l i j 9 j 货的，k 牛和发展情况：1 9 8 2 年荚困摊世界i 二第一个股指期货“价 值线”综合、卜均指数，之j 舌j l 殳j 期货蓬勃发展，而近几年米新兴市场 凼家的金融衍牛诮, i s 场也j f 在崛起。其7 欠分析我吲排股指划货的必 要。r e ：何利于股票市场的稳定，有利r 促进期货, i s 场的健康发展、完 善1 1 j j 勿1 术系，行利- _ j i 培育机构投资揣剐投资j 玉金，- h 利于促进我i 点lj j 7 j i s 啄化。然后分析可行。股票市场的发展为股指期货交易提供 ，”净实的现货j l j 场基i i | ，投资者队伍舔1 i ：火、儿3 c 结构不断优化， 我l i 4 j b l 货i 勿的舰范发展为推f _ f j j 殳指j j j 货捉供1 r 条f l ，t 一 利川后发性j 利z & 、f 汁搽闺际卜成功的经验。 野j 二、弭戈凼股指期货运f 1 ；模式研究。首先从合约l ：j l j 地t i 、合约 标的物、合约规模、最小变动价位、涨跌停板限制、交易时问、交割 jj 份、最后交易 l 与最后交割i _ 1 、交剖方式和保证金水、1 t 等力丽研究 我旧股指明货合约n 勺丌发i 焚计。其次论述股指期货交易的方式：套期 保们、投机羽i 套利。最后分析股指j j 货的运作机制，包括交易运f i q ：l 制( 保i i l ! , 企f l i r 皮、头i j 邙眨制制度和涨跌停板制度) 、结算履约i 咻0 ( 1 ( ： ! i u 结算制度、结算保证金制度、每ii 无负债结算制度和划货风险基金 制度) 和风险 ：理机制。 第四r ：t 股指删货的风险分析和政府j 随管。股指期货交易具有m 场 风险、流动性风险、信川风险、法律风险和运作风险。为_ 厂防范股指 删货交易的风险使j 0 健康发展，我幽在僻黎心外成功帆管模i 佝土鲫| l l ：初步形成了f i 己l l j - - 2 2 | l f f 管体制，川政j 行眈管足一个亟要的方 丽。 笔者希望术文对j ：述问题的分析研究，能在理沦研究和实际运作 万丽对我凼股捐l 。，y i 一。，。m i i 心- i 声0 一定的_ 1 极作刚、一 。 a b s tr a c t t h es t o c ki n d e xf u t u r e si s ak i n do ft h ef i n a n c i a lf u r u r e s a c c o r d i n g t ot h et h e o r yo f m o d e r n p o r t o f o l i o ，t h es t o c km a r k e t sr i s kc a nb ed i v i d e d i n t ot w oc a t e g o r i e s ：s y s t e m a t i cr i s ka n du n s y s t e m a t i cr i s k t h r o u g l lt h e d 1 8 p e r s i n gl n v e s t n l e n t ，t h a ti s ，b u y i n gm a n yk i n d so f s t o c k s ，t h ei n v e s t o r s c a l la v o i dt h eu n s y s t e m a tcr i s kb e t t e r , b u tc a na v o i d t h es y s t e l l l a t i cr i s k o n l yt h r o u g ht r a d i n go nt h es t o c ki n d e xf u t u r e s t h es t o c ki n d e x f u t u r e s c o n t 。a c t s s u b j e c tm a t t e ri ss t o c ki n d e x ，w h i c hc a l l a h n o s tr e p r e s e n tt h e 。1 1 8 n g 。t 。1 1 d e n c ya n da m p l i t u d eo f s t o c k p r i c ei nt h ew h o l es t o c km a r k e t t h ea r t i c l ei n c l u d e st o t a p a l t s t i l e f i r s tp a r ta n a l y z e st 1 1 es t o c ki n d e x f u t m e s f i l es e c o n d p a , ti n t r o d u c e s s t o c ki n d e xf u t u l e si l lt h e w o r l d ，a n d t i l e o i i g i n a n d d e v e l o p m e n to ft 1 1 e a n a l y z e st i l en e c e s s i t ya n d f e a s i b i l i t y o fd 。v 。l o p i n g c h i n e s es t o c ki n d e x f u t u l e s t h et h i l d p a 】ts t u d i e st 1 1 e o p e r a t i o nm o d e lo fc h i n e s es t o c ki n d e xf u t t u e s t h e t b t 1 1p a r ta 1 1 a l v z e s t 1 1 e1 1 i s ko ft h es t o c ki n d e x f u t u r e sa n dt h eg o v e r n n l e l l t a ls u p e r v i s e l oi l lh el i r s t p 8 i - l i n t l o d u c e st h e d i f f e l e n c e sa n dr e l a t i v e s o ff o r w a r d c o n t r a c ta n dfu t u r e s c o l l t l a c t ，c o m m o d i t yf u t u r e sa n df i n a n c i a lf u t l l l e s a n c i a l d e r i v a t i v e si n s t l u n l e n t a n ds t o c k i n d e x f u t u r e si no l d e 0 8 舳j y 2 。w h a ts t o c ki n d e xf u t u l e s i s i ti sak i n do ff i n a n c i a l f l l t l l r e s w h i c h8 “b j e c tm a t t e l i ss t o c ki n d e x s t o c ki n d e x f u t t a e s1 1 a st 1 1 ef u n c t i o n o f a v o i d i n gt h ep l i c e i l l s t l u n l e l l to ft i l e i r j s ka n df i n d i n go t l tt 1 1 e p r i c e ，s ot h a ti tc a nb ea9 0 0 ( 1 n v 。3 t o l t o d e c l e a s e l o s sa n d g i v e t i l e g o v e 1 1 1 1 e 1 1 t a d e q u a t ei n l b r m a t i o ut oc o n t l ，o lt i l ee c o l l o l l l v t j l es e c o n dp a t ti n t r o d u c e st i l e o i i g i n a n dd e v e l o p m e n t0 1 、t 1 1 c s t ( ) c k i n d e xl ：u t u i e s i nt h ew o i k t ，a n d a n a l y z e st i l en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t v0 1 d e v e l o p i n g c h i n e s es t o c ki n d e x f u t t n e s ，s u c ha ss t a b i l i z i n 址t 1 1 cs i o c k 1 1 1 i 1 1 k e t ，i n t e l n a t i o n a l i z i n g o u i s t o c k l l l t l l k e t ，p i l o v i d i n g t i l ec o n d i t i o n sf o r d e v e l o p i n gt i l es t o c ki n d e xf u t u i e s ，e t c 7 f i l et h i i d p a l + ts t u d i e st h eo p e l a t i o nm o d e lo fc h i n e s es t o c k i n d e x i i u t u l e s f i i s t l y i t a n a l y z e st h ed e s i g n a l i o no fs t o c kh a d e xf u t l 惝c o l 舳c 【 1 “t h et e l j 1 1 so l t h ei ? t l t u l e s e x c h a n g e ，u n d e l l l y i n gi n d e x ，c o n t r a c t e dv n l l l e m i n i m u m i ? h l c t u a t i o n ，t i l el i m i to f u pa n d d o w n ，t i - a d i n g1 1 0 l l l s ，s e t t l e l l l e l l i m o n t h ，t h el a s tt l a d i n gd a y ，f i n a ls e t t l e n l e n td a y ，s e t t l e m e n t m e t h o da n d 序言 股指期货是二十世纪八十年代金融创新浪潮中出现的最重要、最 成功的金融工具之一。自从1 9 8 2 年美国堪萨斯农产品交易所推出世 界上第一个股指期货一一“价值线”综合平均指数至今，股指期货交 易已有近2 0 年的发展历程。目前，国际上许多国家和地区都成功地 推出了股指期货交易，无论是对股指期货理论的把握，还是实物性的 操作，它们都进行了较为深入的研究，并形成了专门的论述和著作， 而且在实际运作中积累了丰富的经验。我国香港自1 9 8 6 年开展股指 期货交易以来，运作一：直良好，在交易、交割、清算规则、风险监控 体系及合约设计等方面都有自己的成功之处。1 9 9 3 年海南证券报价交 易。t ，心也曾推j l j 过股指期货交易，但半年后就被停止了。 而近儿年我国的期货业一直处于低迷状态，为使期货市场重新活 跃起来，期货界人二| 二在不断地研究开发新的期货品种。而我国的股票 市场经历了多年的规范发展，已形成了初具规模的机构投资者，但阂 缺乏“融券”机制，他们无法规避整个股市行情下跌时的系统风险， 因此也在呼唤一种新的投资工具的产生。在此情况下，期货界和证券 界人士提出推出股指期货。我国改革开放的目标，是建立有中国特色 的市场经济体制。金融期货市场作为现货市场的补充，是完善的市场 体系和市场机制的个有机组成部分。因此，在现阶段推f j ，；股指期货 交易有着重要意义。 故在此背景下，笔者对股指期货的有关理论和实际问题加以研 究，从分析何谓“股指期货”入手，介绍其规避价格风险和发现价格 的功能，j i ：分析我国推“ 股指期货的必要性和可行。陀。j j 要研究我囡 股指j j 货的运作模j ，从设计开发股指划货合约到股指j 货的交易方 = l _ 匕，最后分析股指删货的运f 1 ；机制。箍于股指圳货交易的风险性，水 文最后村股指j j j 货的风险问题及政府对e 雌管进行了分析。笔者希望 借此为我幽股指j 驷货的推 i i 献自己的微薄之力。 ，股指期货概论 1 1 期货与股指期货 1 1 1远期合约和期货合约 远期合约是买卖双方之问规定在未来某一时间和指定地点按照规 定的商品数量和质量交货与提货所达成的规范性协议。而期货合约是 在远期合约的基础上发展而来的，是由交易所统一制定的、规定在将 来某一特定的时间和地点交割一定数量期货商品或金融工具的标准化 合约。作为期货合约应具备下列条件：标的物具有较高的价格波动幅 度；标的物具有相应的交割基础；有大量的交易者参与交易；合约所 含条款有利于避免价格被操纵和价格扭曲。二者相比有以下差异： 1 标准化程度不同。 远期合约是在买卖双方之间直接达成的非标准化协议，合约的价 格是由买卖双方根据商品的品级、质量、交货时问等因素事先商定的。 有时签约双方还有可能要求改变条款，其违约的可能性较大，因此远 期合约的转让十分困难。非标准化的远期合约很难达成，交易者需要 花费大量时间寻找可靠的契约方。而合约的条款包括许多细节性内 容，如买卖双方的姓名、签约的地点、产品的名称、厂家、商标、型 号、数量、金额、单价、质量、交货地点和时问、运输费用、合理损 耗及计算方法、包装标准、结算方式及期限、担保、违约责任、解决 合同纠纷的方式等等，这使得远期合约的履约产生一定的困难。另外， 签约双方在条件发生改变时，例如价格变得不利，他很难与签约方重 新达成协议，但又转让不出去，或者不再需要原来商定的合约标的物 时，他也很难找到需要此标的物的人而将合约转让出去。但是，若他 持有的是期货合约则可以很容易地通过交易所将合约卖出去。 期货合约是在交易所的交易厅内达成的协议。交易双方同意在某 一特定时问买进或卖出某一商品或金融工具，而且标的物的质量、数 量和交割地点都是事先规定好的，只有期货合约的成交价格是未定 的，它由交易厅对众多定单按成交量最大原则进行撮合配对形成。如 芝加哥期货交易所的玉米期货合约条款中规定，交易单位为每个合约 交易数量5 0 0 0 蒲式耳，合约月份即交货期为3 、5 、7 、9 和1 2 月， 但没有规定交易价格，它是在交易所交易厅内由集合竟价形成的。因 此，期货合约的标准化程度很高，这使得大多数交易者可以不考虑合 约一f ：有关标的物的具体情况，他们仅把期货合约当成一利t 投资工具， 唯一关一t l , 的是合约的价格。 期货合约的标准化内容包括：合约名称、交易单位、报价单位、 最小变动价位、每日价格最大波动限制、合约交割月份、交易时间、 最后交易日、交割日期、交割品级、交割地点、最低交易保证金、交 易手续费、交割方式、贴水、升水、交易代码等。通常，不同标的物、 不同交割期期货合约的条款基本相同。如美国期货交易所的小麦期货 合约条款项目包括：交易单位、交付商品的标准品级、报价、每次增 减价固定加( 减) 码幅度( 即最小变动价位) 、每日价格限幅、合约 月份即交货期、合约交易最长期限、具体交易时间、最后交易时间、 最后交易日、最后交割日等内容，而其他的期货合约条款中基本上也 包含这些内容。 期货合约的高度标准化使期货合约具有很高程度的流动性，买卖 双方可以就任何j l j i 货合约达成交易。期货合约的高度标准化使得期货 合约在交易者看来是毫无差异的，在交易者之问可以随时进行转让。 这样来，人人部可以从事期货交易，他们只需要留心期货合约的长 期价格变化趋势和近日价格变化情况，看准入市时机、正确下单，而 不需要掌握与j j 货高度相关的专业知识。 2 产生方式不同。 远期合约是买卖双方就任何商品供求在二者之问达成的协议，其 交货时间、地点、货物品级等条款内容都十分详细，受外界条件变化 的影响较大，很容易发生违约，虽然有担保条款和违约责任条款，但 其履约率和安全性相对于期货合约来说是很小的。而期货合约是由期 货交易所制定的，是就未来商品或金融工具交割所达成的沩、议，也是 交易者买卖的对象。而交易所是根据公平、公开、公正和诚实信用原 则组建的，制定有严格的章程、交易规则和实施细则，内含各种违约 处罚和争议处理措施，还采取了保证金制度、涨跌停板制度、限仓制 度、大户报告制度和强行平仓制度等风险控制管理办法，从而有效地 防止了违约，减少了违约风险，提高了履约率。 3 了结方式不同。 远删合约是一种推迟了的买卖，买卖双方确定在将来某个时问卖 出和买进某种商，胃t ，其目的就是最终进行实物买卖。虽然有时会发生 签约方不需要合约中所描述的商品或意欲更改条款等事件，但山于远 圳合约的非标准化而使得远期合约不易相互转让，因而也很少发生利 用远期合约进行投机的事什。而期货合约可以进行最终实物商品交割 来履行合约，但绝大部分的合约是通过平仓来完成的，期货合约的实 物交割率j 艮低。大多数交易者是通过在期货市场上做期货交易来获利 或减少现货市场j - l r , j 损失，并不需要实物商品，故他们在划货合约价 格适宜的时候就进行平仓来了结合约，也就是说交易者参与期货合约 的买卖的一卜要e f 的是投机或投资。 4 代农价值不同。 远期合约的最终日的是进行实物买卖，是推迟了的商品交易，所 涉及的是真实的商品和资金，其数量取决于现货总量。而期货合约则 不然，它代表一种虚拟价值。某种期货合约所涉及的商品或金融工具 的数量和金额可以远远超过现货市场一l 实际拥有的数量和金额，因为 交易者并不需要真实地按合约去购买或出售商品或其他资产，而是通 过平仓来，结大部分期货合约。因此，期货合约所涉及约大部分资金 和实物并彳；是真实的，而是虚拟的。 5 交易制度不同。 远期合约采用定金制度和违约金制度。远期合约中支付的定金， 只是合约中确定商品价款的一部分，在将来进行实物买卖时，需要补 足所缺款项，它不具有期货合约交易所特有的经济杠杆作用。支付定 金方违约时损失定金，收取定金方违约时双倍返还定金。若违约给对 方造成了损失，则要根据违约责任条款来进行处罚。 而期货交易采取保证金制度来确保交易者履约。保证金，是指交 易者经过经纪商付给结算所的一笔不e l 并0 息的资金，以确保交易者有 能力支付交易佣金和可能发生的损失。保证金可分为两个层次：一是 交易者向经纪公司缴纳的保证金，另一个是作为结算会员必须向结算 公司缴纳的保证金。进行期货交易只需支付较少的保证金( 一般仅占 交易总额的5 1 0 左右) ，这就是期货交易的经济杠杆作用，可以以 较小的投入获取较大的收益，当然也有可能遭受较大的损失。 1 1 2 商品期货与金融期货 商。冒，期货是以各种实物商品为交易对象的期货合约，包括农产铺 期货，能源、纤维及林产品期货和金属期货等。而金融期货则泛指以 金融工具为交易基础的期货合约。二者共同组成期货交易的对象，有 着一定的相似性，都是在有组织的期货交易所进行交易的对象，是标 准化的协议。其交易规则也大致相同，都采用集合竞价方式，都可以 转让。但也有许多不同的地方，主要表现有： 1 市场风险影响因素不同，大小也不同。 市场风险来自市场中的不确定因素和不可预知因素，这些因素越 多，市场中潜在的风险越大。商品期货，一般都有较强的周期性特点， 其中以农产品为甚，该周期性取决于农产品生产周期性。在一定时问 内，农产品的产量、气候状况、供求情况等影响农产，昂期货市场的基 本因素都有较强的稳定性和周期性，而其他因素，如国家的农业政策 等也有一定的连续性。因此，商品期货市场具有较强的周期性，不可 预知的风险较少。 金融期货市场的周期性不强，其影响因素主要是利率。金融期货 市场往往受政府财政政策、货币政策、政府有关报告、政治因素等宏 观因素的影响，而这些因素大多是难以确定的，投资者难以准确预知 和把握。如一国利率调高时，本国股市行情将趋于下跌，其直接反映 是股票指数的减小；而同时本国利率的调高会吸引国际问巨额游资的 火量流入，使本国货币升值，进而影响外汇期货市场。反之，利率调 低时，股票指数将上涨，同时游资大量流出，导致本国货币贬值。在 这些情况下，投资者很难预测金融期货市场的发展趋势，不可能了解 市场的潜在风险有多大。 2 结算方式不同。 商品期货合约的标的物是实物商品，虽然商品期货交易的交割率 不高，但总有一少部分需要进行最终的实物交割。进行实物交割时， 需要通过交易所结算部进行仓单和现金的转手，使交货方收取商品货 款，使收货方接收仓单并运出货物。而金融期货合约的标的物是有价 证券或其他无形资产，最终结算时，一般无需进行实物交割，有些合 约也不可能进行实物交割，如股指期货合约，其标的物是股票指数； 有些也可以进行实物交割，如国债期货合约，可进行国债实物和现金 的转手交割。但一般都采取现金交割，只需根据交易者的最终净交易 情况进行现金的划拨完成结算。如对于股指期货合约，当合约到期时， 以股票市场的收市指数作为结算的标准，合约持有人只需交付或收到 到j f j j 时的股票指数与开仓时的股票指数的现金差额，即可完成交易。 1 1 3 金融衍生工具与股指期货 1 金副! 行i ， i 二i ：具 金融衍生工具( f i n a n c i a ld e r i v a t i v e si n s t r u m e n t ) ，也可称为金融 衍生商品或者金融衍生产品，与之相对应的是原生性金融商品或者基 础性金融工具。原生性金融商品包括货币、外汇、存单、债券和股票 等。基础性金融工具主要有利率、汇率和股票指数等。按金融衍生工 具的性质可将其分为：以期货为基础的“金融期货”( f i n a n c i a l f u t u ，e s ) ，包括利率期货、外汇期货和股指期货等；以期权为基础的 “金融；f j j 权”( f i n a n c i a lo p t i o n s ) ，主要有利率期权、外汇期权、股票 期权和股票指数期权等。 金融衍生工具具有杠杆性和虚拟性等特点。所谓“杠杆性”是指 以较少的资金成本可以获得较多的投资以提高投资收益。而“虚拟性” 则指金融资产所具有的独立于现实资产运动之外、但能给金融资产持 有者带来一定收入的特征。金融衍生工具的虚拟性使得金融衍生工具 市场的规模远远超过原生市场的规模，甚至脱离原生市场。 2 股指期货 通过以，j 横向比较分析，可知股指期货属于金融衍生工具，l - 金 融期货的一个品种。具体可定义为：股票指数期货( s t o c ki n d e x f u t u r e s ，简称股指期货) 是一种以股票指数为标的物的金融期货合约。 股票指数是反映不同时点上股价总水平变动情况的相对指数。而 股票价格是股票在市场上实际成交的价格，即股票市价。股票价格是 由股票“价值”决定的。股票具有不返还性，持有者只能通过获取股 息和红利来取得收益。故股票的“价值”就等于这些未来可得的股息 和红利的现值之和。股票价格的变动可以分为市场股票价格总水t - f l , j 变动和各种股票价格相对水平的变动。根据股票指数可以判断市场股 价的总变动趋势及涨跌程度。 股指期货合约，是按照标准规格，买卖双方约定在未来某一个既 定日期以某一既定价格进行结算交割的股票指数买卖合同，是一种具 有法律效力的合约。j 1 殳：t # j t j l 货合约的交易对象既不象商，f i l i 期货合约的 交易对象足贝体的实物商， i | - ，如大豆划货合约一f 1 i ! | 勺火豆，也一i 象c 他 金融j 9 j 货合约的交易对象足具体的金融1 ：具，如外汇期货中，的外汇， 而足衡量拜种股票i t 均价格变动水平的无形的指数。一股商r 秆，和他 氽融， j j 货合约的价格足以合约身价值为基础形成的，而股指期货合 约的价格足股指，t j 、i 数乘以人为规定的j 呼止i 价格形成f j ，j 。例如，美困 s & p 5 0 0 指数期货合约规定 旺点指数为5 0 0 荚元，这与指数4 1 1 乘的 货i n 额股称为乘数。股票指数无对应的实物，区e 它不是以股票、 也无法以股票进行交割和结j ：。股指期货合约到期后，采l f 义现金交割 力，完成交易。 1 2 股指期货的理论价格和实际价格 股 彳期货的定价符合经济。学一1 勺一个丛本定律，即“价定律” ( l a w ( ) | o n e p r i c e ) 。0 含义足两份棚吲的资j h 在两个i i y j y 。i i 的报价 必然州川，禽则个l j 场参与者町以进行所日无风险套利，也就是 祖：个小场t 价买进，叫i i 、j 在另个j 场， i 高价灾。这导致该资 产征两个1 1 j 场t i t 的报价趋于敛，吲此套利肯也就无法扶得无风险利 涧。 小义以持仓成小定价模州米给股指j c j j 货的定价公式。持仓成本 定价模，诅迎常假发市场符合i - y , j 条件：。 1 没彳i 交易成本或税项。 2 利息及股息足预先确定的。 3 。腋约保证金町赚取无风险利率收* & 。 持仓成本定价模型基于这样个假设：划货合约足一个以后列应 现货资j “：交易的临时替代物。期货合约不是真实的资产而是买卖双方 之问的协议，双方同意在以后的某个时间进行现货交易，签订协议l i t 并没有发生资金或商，w t 的易于。期货合约的卖方要以后才能交付对应 现货并得到现金，此必须得到补偿以弥补因持有对应现货而放弃马 上获得现金多带来的收；& 。而期货合约的买方要以后才付川j 现金t 妾l t k 现货，故需支付使用现金头寸而推迟支付货款的费用。因此，期货价 格必然i 岛于现货价格以反映这些融资或持仓成本( 一般用这段l | 、j 问的 无风险利率表示) ，具体可表示为： 期货价格= 现货价格+ 融资成本 对于股指j 9 j 货合约，e 对应资产足一个支付现金股息的股票组 合。合约买方因没有马上持有该股票组合而失去应得股息，合约卖方 则闪继续持有该股票组合而得到股息，减少t - ) t 持仓成本。因此，期 货价格修证为： 期货价格= 现货价格+ 融资成本一股息收# & 故股4 p , , u j i 货的定价公式为： f 2 s e x p ( r q ) ( t - - t ) 式1 1 ：f ：期货合约的价格( 此处用指数的点数表示期货合约的价格) ； s ：当前指数的点数( 即合约实际价格) ； 1 无风险利率： q ：该指数所包含的股票的收益率； t ：期货合约到期e | ( 以年计算) ； t ：现在的时间( 以年计算) 。 例如，3 个月s & p 5 0 0 指数期货合约的无风险利率为8 ，指数所 包含的股票l m i k ：a & 率为3 ，当前的指数点数为5 0 0 ，氘这里，r = 8 ， s = 5 0 0 ，t - - t = o 2 5 年，q = 3 ，则该指数期货合约的价格为： f 2 5 0 0 e x p ( 8 一3 ) o 2 5 = 5 0 6 3 此处所得驯货合约的价格是理论价格，实际r f l 山于模型假设条件 不z 匕, k 5 完个满足，蚓此实际价格可能偏离理论价格。当指数： l j 货合约实 际价格偏离驯沦价格时，刚以进行指数套利交易： ( 1 ) 、l s f i i , j ，套利者可以卖指数删货，同时买入构成指数的 股票组合； ( 2 ) 当s fi i , j ，套利杆r i j + 以买入指数删货，i r + l i i 笏的对j ft t 放习f 在必行，届时境外投资者对规避风险t 具的需求必然口益迫l 刃， 如果我们不及时7 p 发i 9 i , - i 一已的股捐1 驯4 p e l ，这三种指数很有可能先 j 二我们成为境外某交易所t ：f l s l 向期货合约，使f 1 经2 2 5 指数的事件重 渍。 2 3 我国发展股指期货的可行性 1 9 8 4 年一| 海飞乐音响公司发行，我l 刿的第、ii 。i i s u 架；而1 9 9 0 年 1 0 j 郧= _ | i t ；良食批发市场i e 式成：，j f 此翁：起，我围证券市场的发展已 经历了1 7 年，j ；j j 货市场的发展也已有1 1 年光景。无沦是证券市场还 足期货j i i 场，在其发展过程i j 都】双得了极火的成功，积累了丰富的经 验。这些部为我国摊 j 1 股指j j 】货提供了有利的条件。 2 3 1 股票市场的发展为股指期货交易提供了坚实的现货市场基 础。 经过十几年的发展，目前我国股票市场已经初具规模，深沪两市 上市企业已超过千家，股票数量有1 0 0 0 多只，两市市价总值已超过 4 0 0 0 0 亿元。股票种类已基本涵盖了全国各行各业，分布区域也遍及 除台湾以外的全国每一个省、市、自治区和直辖市，基本上能够全面 反映我国国民经济的总体状况。而且，作为股市变化趋势综合反映的 股票指数已趋向科学化、合理化，现已形成以上证综合指数、上证3 0 指数、深证成份股指数和深证综合指数为主的股票指数体系，在此基 础上可编制出股指期货合约的标的物。 2 3 2 投资者队伍日益壮大，且其结构不断优化 目前我国a 股账户开户总数已经超过4 0 0 0 万户，并且还在日益 膨胀，这为期货交易提供了大量的潜在投资者。从投资者的结构看， 近几年券商的实力在不断地壮大，其他具有较强资金实力的结构投资 者，如国有企业、国有资产控股企业和上市公司也被允许进入股市。 目前，国务院又批准了保险公司以购买证券投资基金的方式间接进入 股票市场。这一系列政策措施大大提高了机构投资者的比重，改善了 我国证券投资者的结构。同时，这使得股市博弈的性质发生了变化， 以往是大机构和中小投资者之间的博弈，机构投资者由于其在资金、 人才和信息方面的优势在博弈中占有利地位，而现在股市的博弈则主 要在机构投资者之间进行，任何机构投资者都难以凭借自己某一方面 的优势来操纵规模庞大的股票市场。机构投资者的理性投资行为为股 指期货的推出创造了良好的软件环境。 2 3 3 我国期货市场的规范发展为推出股指期货提供了条件 我国的期货市场已有l o 年的发展历程，经过两次大的规范整顿， 交易所数量已从最初的4 0 多家减少到现在的3 家，即郑州商品交易 所、大连商品交易所和上海期货交易所，其运作管理都比较规范，并 在期货合约、交易规则、保证金和结算制度等方面进行了有效的探索， 为我国期货市场的发展积累了丰富的经验；同时也造就了一大批有经 验的投资者和期货从业人员，其期货投资理念渐趋理性。而且，我国 也曾试行过金融期货交易。1 9 9 3 年3 月1 0 日，海南证券报价交易中 心首次推出股指期货交易，首批交易的8 个品种是以深圳综合指数和 深圳a 股指数为标的物的期货合约，运作半年后被停止了；1 9 9 3 年1 0 月2 5 日，上海证券交易所推出了1 2 个品种的国债期货合约，由于当 时市场条件尚不成熟，交易法规不健全，市场规范程度不够，加上缺 乏强有力的监管体系，也在试行了一年半后于1 9 9 5 年5 月1 8 日被暂 n 寸关闭。虽然这些金融期货交易的试行最终都没有成功，但交易所的 清算交割系统、电脑设施系统均可被移用，尤其是证监会、证交所和 券商在金融期货交易试行期间积累的经验和教训，对推出股指期货交 易都很有裨益。 2 。3 4 可利用后发性利益，借鉴国际上成功的经验 股指期货是金融期货中发展最晚但却最成功的品种。从1 9 8 2 年2 月美国推出堪萨斯价值线综合平均指数期货交易到现在，股指期货交 易已走过了近2 0 年的发展历程。目前，国际上许多国家和地区都成 功地推出了股指期货交易，无论是对股指期货理论的把握，还是实物 性的操作，它们都进行了较深入的研究，并形成了专门的论述和著作， 而且在实际运作中积累了丰富的经验，这些都可供我们借鉴。另外， 香港已回归祖国，内地股市和香港股市相比，投资品种显得过于单一， 基本上只有普通股一种。而香港自1 9 8 6 年开展指数期货交易以来， 运作一直良好，其在交易、交割、清算规则、风险监控体系及合约设 计等方面都有自己的成功之处。我国在研究开发股指期货交易时，可 充分加以借鉴，以使股指期货的推出少走弯路。 3 我国股指期货运作模式研究 3 1股指期货合约的设计开发 股指期货合约作为股指期货交易的对象，是一种标准化合约，其 内容包括：合约上市地点、合约标的物、合约规模、最小变动价位、 每日价格最大波动幅度、交易时间、交割月份、最后交易日、最后交 割日、交割方式及保证金水平等。 3 1 1 合约上市地点的选择 现在我国有三家期货交易所和两家证券交易所。而股指期货作为 一种金融期货品种，在期货交易所上市是无可非议的，但也有人提出 应在证券交易所上市。世界上首次推出的股指期货交易是在美国的堪 萨斯农产品交易所进行的，并且股指期货合约的管辖权属于商品期货 交易委员会。而我国颁布的期货交易管理暂行条例也明确规定期 货交易在期货交易所进行。所有这些都说明股指期货应在期货交易所 推出，这是毫无疑问的。而且我国期货交易所经过1 0 年的实践，积 累了较多的期货市场管理经验，有一套较为完整的期货交易规章制度 和风险防范措施。这些都是在期货交易所开展股指期货交易的优势所 在。另外还可以充分利用期货交易所的原有场地、设施和专业人员等 资源。我国开展股指期货交易，最佳的上市地点是上海期货交易所。 上海作为国际大城市，历史上就曾是远东的金融、贸易中心。改革开 放后，上海的经济实力在不断增强。无论从地理位置等硬环境来看， 还是从股票市场规模、上市公司数量、上市公司的辐射能力和吸引力 等软环境来看，上海都具有其他城市不可比拟的优势。 3 1 2 合约标的物的编制 股指期货合约的标的物是股票指数，而编制股票指数，通常是选 择若干种具有代表性的上市公司股票组成成份股，以某一年份为基 期，以这一年的股票平均价格为1 0 0 ，用以后各个时期的股票价格与 基期相比，并将二者的比值乘以基期的指数值，即为各个时期的股票 指数。也有以全部上市公司的股票作为对象的股票综合指数。对于股 票成份指数，因成份股大都是具有代表性的大公司的股票，这些股票 构成股票了l 了场总值的大部分。所以，股票指数不仅能够反映股市的变 动，而且能够影响和带动整个股市的走势。投资者可根据股票指数的 走势做出合理的投资选择。对于股票综合指数，股票构成是所有上市 公司的股票，它亦能够影响和带动整个股市的走势。但是，二者作为 股指期货合约的标的物各有利弊。 目前我国已有的四种股票指数都不太适宜作为股指期货合约的标 的物。上市股票数量的增减变化以及股票内部结构的不断变动都会影 响综合指数的可比性和连续性。而成份股指数作为股指期货合约的标 的物相对来说更有可取性，但是我国目前的上证3 0 指数和深证成份 股指数所含样本股票数量太少，不足以反映股票市场的总体变动情 况，且易被审场投机者通过操纵权重较大的股票来操纵指数，造成该 指数期货价格的过度波动。 我国在选取股指期货合约的标的物时，可参考一下美国期货市场 上的几种主要股指期货合约。s & p 5 0 0 指数期货合约的标的物是以纽 约证券交易所上市的5 0 0 家公司股票为组成股票，采用以股票市值为 权数的加权平均法进行计算。纽约证券交易所综合指数期货合约的标 的物足以纽约证券交易所上市的1 5 0 0 多利一股票为组成股票，采用以 股票市价为权数的加权平均法进行计算。价值线指数合约是在堪萨斯 期货交易所进行交易的，以纽约证券交易所、美国证券交易所及其他 地方性交易所一l t f 的1 7 0 0 种股票为组成股票，采用几 耳平均法计算。 山此可见，美国成功的股指期货交易的标的物都是宽指( b r o a d ，b a s e d i n d e x ) ，而且多采用加权平均法计算。宽指是指包含较多样本股的股 票指数。棚对宽指而言，有窄指( n a r r o w b a s e di n d e x ) 之说，即包含 较少样本股的股票指数。一般来说，宽指能较全而地反映一个国家经 济活动的全貌，而窄指往往只能反映局部的经济信息。而且，对于套 期保值者来说，利用宽指更能实现规避风险的目的，而利用窄指则仅 能对较少股票组合进行保值。通常股票指数的计算方法有三种：算术 均法、几何平均法和以流通股数为权数的加权平均法。采用算术平 均法计算得到的股票指数，其变动情况受高价股的影响较大，受低价 股的影响较小，因此夸大了高价股的市场影响力，而高价股不一定对 整个经济具有较大影响力，进而扭n 1 1 了真砥的市场信号。采用几何平 均法计算得到的股票指数，其中每只样本股的变动情况对股票指数的 影响力都一样，这显然是与现实相悖的，而且如果投资者以该股票指 数为标的物的期货合约进行套期保值，只有对其在现货市场上的股票 投资组合中的每一只股票进行等额投资，才能最大限度地发挥股指期 货的避险功能。但这种等量投资的操作十分困难，且成本太大，因此 该种合约并不受投资者的青睐。美国价值线指数期货作为最早开发上 市的股票指数期货，却没有成为交易最活跃的指数期货合约之一，其 主要原因也在于此。而以流通股为权数的加权平均法是目前国际上应 用最广泛的指数计算方法。采用此种计算方法，对指数影响最大的往 往是那些资本雄厚的行业领头股，因而这种指数更能真实地反映整体 的经济形势，也往往被很多投资者所采用。 目前我国证券交易业务有合并的趋势，即上海证券交易所主管主 板市场，而深圳证券交易所主管二板市场。因此，我国设计股指期货 合约的标的物时，可综合考虑目前深沪两市的总体规模，选定最具有 代表性的3 0 0 - 4 0 0 家股票作为样本股，采用以流通股数为权数的加权 平均法进行计算。 3 1 3 合约规模 合约规模即交易单位，由指数与乘数相乘得到，它表明股指期货 合约的价值大小。在设计股指期货合约的价值时，首先要考虑流动性 因素和交易成本因素。一般来说，合约价值越高，其流动性越小。若 合约价值过大，则会把众多的中小投资者排除在市场之外，而且随着 合约价值的增大，每张合约的潜在风险也在增大，从而使投资者望而 却步。但是，若合约价值过小，又势必加大保值成本，影响投资者利 用股指