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摘要基于数据包络分析的管理层并购效率研究 摘要 随着国有资本的战略性退出以及加入w t o 后国内市场与国际市场的逐渐接 轨，管理层收购已成为我国企业股权改革的常用手段之一。与此同时，理论学术 界也开始关注这一领域，有关我国上市公司管理层并购的理论研究正成为新的研 究课题。本文剖析了我国上市公司管理层并购的作用和效率，旨在能合理的评价 并购活动，从而能为上市公司管理层并购战略制定与执行提供指导，也为我国上 市公司管理层并购的相关实证研究做一点补充。 本文在概述管理层并购的相关理论、效率的概念和数据包络分析模型的基础 上，运用数据包络分析法中的c 2 r 模型和改进的c 2 g s 2 模型，使用l i n g o 线性 规划软件对我国上市公司中的管理层并购公司和非管理层并购公司的效率进行 比较。研究结果表明管理层并购并没有提高上市公司的效率，并且管理层并购公 司的效率也没有明显优于非管理层并购公司。最后对管理层并购提出了政策意见 以及展望。 本文运用数据包络分析模型从经营效率、规模效率和技术效率三个方面对管 理层并购的效率进行研究，该方法简便易行但具有较强的可靠性，在避免主观因 素和简化运算等方面有着不可低估的优越性。 关键字：管理层并购，数据包络分析，经营效率，规模效率，技术效率 a b s t r a c t基于数据包络分析的管理层并购效率研究 a b s t r a c t w i t ht h es t r a t e g i cw i t h d r a w a lo ft h es t a t ec a p i t a la n dt h ei n t e g r a t i o no fc h i n a s m a r k e ta n di n t e r n a t i o n a lm a r k e ta f t e rj o i n i n gt h ew t o ，m a n a g e m e n tb u y o u th a s b e c o m eo n eo ft h ec o m m o n l yu s e dm e t h o d si nt h ee n t e r p r i s e se q u i t ya c q u i s i t i o n m a n a g e m e n tr e f o r m a tt h es a m et i m e ，a c a d e m i ai sb e g i n n i n gt op a ya t t e n t i o nt ot h i s f i e l d ，m b oi san e wr e s e a r c ht o p i c t h r o u g ht h ea n a l y s i so fm b o sf u n c t i o n ga n d e f f i c i e n c y , t h es t u d ya i m sa te v a l u a t i n gm b or e a s o n a b l ya n de n d e a v o r s t ob r i n gf o r t h t h eg u i d ef o rt h ed e c i s i o na n de x a m i n a t i o no fm b o s t r a t e g ya n ds u p p l e m e n tf o rt h e t h e o r yo fp r a c t i c a ls t u d y t h es t r u c t r eo ft h ee s s a yi s ：f i r s t l yi n t r o d u c e st h er e l e v a n tt h e o r i e so fm b o ， e f f i c i e n c ya n dt h em o d e lo fd e a t h e nt h ea u t h o ru s e sl i n e a rp l a n n i n gs o f t w a r e l i n g ot oc o m p a r et h ei n t e g r a t e de f f i c i e n c yb e t w e e nm b oc o m p a n ya n dn o n - m b o c o m p a i l yb a s e do nt h ed a t ae n v e l o p m e ma n a l y s i sm o d e lo fc 2 ra n dc z g s 2 f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fm a n a g e m e n te f f i c i e n c y t h er e s u l to fs t u d yp r o v e sm b oc a n n o ti m p r o v et h em a n a g e m e n te f f i c i e n c y t h em b o sm a n a g e m e n ti sn om o r et h a nt h e n o n - m b o s f i n a l l y , b a s e do nt h ec o n c l u s i o n s ，t h ep a p e rg i v e ss o m ee f f e c t i v e m e a s u r e st oi m p r o v et h ee f f i c i e n c y t h ei n n o v a t i o nh e r e i ni st ou s ed e am o d e lt oc a r r yo nr e s e a r c ht ot h ee f f i c i e n c y o fm b o t h i sm e t h o di s s i m p l e ，e a s yt o d oa n ds t r o n gr e l i a b i l i t y t h e r ei s i n c o m p a r a b l es u p e r i o r i t yi na v o i d i n gt h es u b j e c t i v ef a c t o ra n ds i m p l i f y i n go p e r a t i o n e t c k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) ，d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ( d e a ) ， m a n a g e m e n te f f i c i e n c y , s i z ee f f i c i e n c y , t e c h n i q u ee f f i c i e n c y 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ：兰熏叁2 0 0 6 年占月护日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期 刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河 海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ： 尘叁2 0 0 6 年月 日 第1 章绪论 第l 章绪论 1 1 研究背景和选题依据 1 1 1 研究背景 管理层并购( m b o ) 作为一种新型的并购形式，在8 0 年代曾风靡欧美。9 0 年代以来随着公司结构和法人治理领域的深度变革和巨大变化，m b o 呈现出全 球化的趋势。中国处于市场化经济迅猛发展的阶段，企业产权的改革显得日益重 要且迫切。随着国有资本的战略性退出以及加入w t o 后中国市场与国际市场的 逐渐接轨，m b o 己成为我国企业股权改革的常用手段之一。 上世纪9 0 年代之前，m b o 还只是一个在经济学教科书里才能看到的学术名 词，但是，随着我国经济体制改革的不断深入，m b o 逐渐在实践的领域显山露 水。2 0 世纪九十年代初，以华为和金地等企业为代表的个案出现表明m b o 在中 国出现萌芽。1 9 9 9 年的四通产权改革作在政策法律面不明朗和实际运作之中存 在融资等诸多障碍的情况下拉开了我国m b o 的序幕。2 0 0 0 年的粤美的和2 0 0 1 年的宇通客车管理层收购分别开启了我国民营上市公司和国有上市公司m b o 的 先河。仅2 0 0 1 年，公开披露实施或拟实施m b o 的上市公司就达1 0 多家，2 0 0 2 年开始更是形成一股热潮，上市公司进行m b o 的已经达到了两位数，非上市公 司进行m b o 的更是远远超过了这一数字。 显然，m b o 己成为我国资本市场上的一个新亮点；与此同时，理论学术界 也开始关注这一领域，有关我国上市公司m b o 的理论研究正成为新的研究课题。 1 1 2 选题依据 随着实行m b o 的上市公司越来越多，我们也遗憾地发现，在m b o 诱人的光 环背后，也出现了一些不和谐的阴影：过于低廉的定价，遮遮掩掩的资金来源， 看不懂的高分红方案，离奇的“瘦身”。各方面对上市公司在m b o 中的种 种不规范行为的批评声中越来越大，以至于2 0 0 3 年4 月，财政部在给原国家经贸 委企业司关于国有企业改革有关问题的复函n 1 中称，相关法规制度未完善之 前财政部将暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购j 由于财政部叫停了 m b o ，一度活跃的管理层收购似乎消声匿迹了。然而，实际上，m b o 并未从此 偃旗息鼓，据统计，整个2 0 0 3 年，实施“变相管理层收购”的上市公司有2 0 家左 右。2 0 0 3 年8 月国资委建制初成，有关上市公司涉及m b o 的公告开始增多。2 0 0 3 年末及2 0 0 4 年初，国资委关于规范国有企业改制工作的意见e 2 3 企业国有产 第1 章绪论 权转让管理暂行办法口3 、证监会关于规范上市公司实际控制权转移行为有关 问题的通知 4 3 国务院关于推进资本市场改革开发和稳定发展的若干意见口1 相继出台，对国有上市公司m b o 做了严格规范。 “在南为桔，在北为枳”的故事，难道又要在中国企业的m b o 问题上重演 吗? 在欧洲掀起并购高潮的m b o 在中国还有没有发展的前景? 我们不可能对中 国o 的未来发展做出什么预测，但是，对国内已有的m b o 案例进行一些粗 浅的研究，可能有助于我们对m b o 这个舶来品有更加深刻的认识，对如何在中 国的特殊环境下更为规范地运用这一新鲜事物，也可能又会有些帮助。所以本文 拟以我国2 0 0 2 年实行m b o 的1 5 家上市公司和随机抽取的1 4 家未发生m b o 的 上市公司为研究对象，对已有的并购事件作实证研究并进行比较，来考察m b o 是否给我国上市公司带来较高的效率，并提出相应的对策建议。 1 2 研究对象及其研究意义 1 2 1 研究对象 要明确研究对象，就是要明确本文所要研究的客体。根据前面的研究背景和 选题依据，我们已经提出了本文的研究对象，即我国上市公司m b o 效率的问题， 也就是这样一个问题：m b o 是否能够提高公司的经营效率? 从哪些方面来判断 m b o 的效率? 以哪些标准来判断m b o 的效率问题? ( 1 ) 用上市公司作为我们研究的对象来判断m b o 是否能给我国公司带来 较高的经营效率。虽然中国非上市公司m b o 的数量远大于上市公司m b o 的数 量。但作为我国企业中的佼佼者，上市公司在m b o 的运作中，无论是在共同特 点还是存在问题方面，无疑更具有代表性；另一方面考虑的是资料的可取性与真 实性，非上市公司作为非公众公司的“只做不说”使得对它们的研究显得不太现 实。 ( 2 ) 评估企业经营效率、规模效率与技术效率等三种效率值，来判断评估 单位是否具有效率。根据由各企业的效率组成的效率前沿面来判断企业是否技术 有效、规模有效等状态，并对处于效率无效的企业给出参照企业以及改进权重， 从而为效率无效的企业制定效率优化方案。 所以，本文将从技术效率、规模效率、经营效率的角度来考察本文的研究对 象我国上市公司管理层并购的效率问题。 第1 章绪论 1 2 2 研究意义 在上市公司m b o 的研究中，正确认识“上市公司m b o 的效率如何”有着 至关重要的意义，它是公司投资者和经营者，立法和监管者的并购重组工作的出 发点和确立指导思想的根据。 ( 1 ) 公司投资者和管理层需要对m b o 的效率有明晰的认识。本文采用d e a 客观地评价m b o 的效率问题，利用计算出的效率值来判断m b o 是否带来较高 的效率，为投资者的投资决策提供参考，为公司管理层的工作提供指导。 ( 2 ) 立法与监管者也需要研究上市公司m b o 的效率问题。m b o 立法与监 管中的首要问题，是价值取向问题，即我们对并购重组应该采取鼓励，限制或是 中立的态度? 而准确地回答“m b o 是否给上市公司带来较高的效率”这一问题， 能帮助对m b o 作出基本的价值判断，进而为立法和监管政策的价值取向提供主 要基础。如果m b o 能够给上市公司带来较高的效率，立法与监管就应予鼓励； 反之，如果不能给上市公司带来较高的效率，就需要谨慎处理，并且引导m b o 向良性循环的发向发展。 1 3 文献综述 m b o 理论是随着m b o 实践的不断发展而逐渐的发展和完善起来的。关于 m b o 的理论和实践的发展，相对于西方经济学的发展而言，似乎只能称为辉煌 乐章中的一个华彩和弦而已。但是从上世纪8 0 年代开始，m b o 迅速席卷全球， 成为企业产权交易的一种重要形式。理论层面以及实证层面的研究是见仁见智， 层出不穷。总结起来，主要在m b o 动机理论假设、m b o 的定价、m b o 的可行 性及规范问题、m b o 的绩效检验等几个方面。m b o 的绩效变化情况一直是学者 和实践工作者关注的重点。效率研究也就是在绩效研究的基础上发展起来的，因 此根据本文的研究重点及要求，将对上市公司m b o 绩效的相关理论做详细评述。 下文将对m b o 绩效实证研究的国内外文献作出综述。国内外学者对公司m b o 绩效进行了大量的实证研究。这些实证研究基本是沿着两条主线展开的，即检验 公司并购的股价反应和检验并购对公司财务业绩的影响。 1 3 1 国外文献综述 由于国外资本市场比我国资本市场发展较早、较成熟，相应地，西方学者关 于m b o 绩效进行的实证研究要比我国进行m b o 绩效研究的时间要早。这些实 第1 章绪论 证研究基本是沿着两条主线展开的，即检验公司并购的股价反应和检验并购对公 司财务业绩的影响。所以，本文的文献回顾也基本沿着两条主线展开。 ( 1 ) 国外关于m b o 的股价效应的文献 研究并购的股价效应，实际上就是检验股票价格对上市公司各类并购公告事 件的反应，或者说就是市场在得知公司并购信息前后的股价反应。， h a r r yd e a n g e l o ( 19 8 4 ) 哺1 等最早对美国m b o 进行实证研究，他们抽取了 7 2 家企业做样本，研究区间是1 9 7 3 1 9 8 0 年，统计分析出两个结果：发现 m b o 的目标企业一般多为中小企业，而且大多发生在成熟行业，如零售、纺织、 食品加工、服饰以及瓶装及灌装软饮料等。发生在这些行业的原因是这些行业在 当时具备稳定的现金流。近年来国外m b o 才在新经济的高新技术企业中实施。 最早实证论证了管理层收购存在显著的财富效应，即股东财富的变化与管理 人员持股比例呈正相关。在收购宣布日当天，股东财富平均增加2 2 2 7 ，而 股东财富4 0 天( 包括宣布日) 累计增加超过3 0 。 l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) h 1 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年间2 8 例管理层收购提议，每一例 中对股东的最终竞价都超出3 0 天前的股票市场价格的平均价。他发现，对于所 有的竞价，溢价中位数为5 6 。这一结果直接证明了d e a n g e l o 等的看法，即公 众股东所持有的股票价格在管理层收购提议宣布时较之宣布前一两个月增加了 5 0 以上，这对于公众股股东来说可谓是丰厚的回报。 w r i g h t 和c o y n e ( 1 9 8 5 ) r 8 以及h a n n e y ( 1 9 8 6 ) 口3 等研究发现，在3 4 的英 国m b o 案例中，管理人员拥有多数股权比例，并且常常是单一的最大的股权持 有者。 m c 詹森( 1 9 8 6 ) n 阳通过企业负债在调动管理层激励机制中发挥作用的理论 扩展了“创造财富假设”。他认为m b o 、l b o ( l e v e r a g eb u y o u t s ，杠杆收购) 导致的大量债务可以作为一种约束工具，迫使管理层将大量的现金流量以股息形 式支付给股东，而不去从事无利润投资项目。资本市场对不支付债券息票的惩罚 远大于不支付股息的管理层，因而债务会更有效地迫使管理层将自由现金流量支 付给公司的证券持有者。对华尔街日报9 2 次m b o 、l b o 期间目标企业股价 变动的分析表明，在宣布收购前后各1 天的最短期限内，也就是市场上所谓的 “t w o d a yw j l l d o w ，股价上升1 3 9 3 。在宣布收购的前后2 0 天期间，累积的 非正常收益为2 0 1 。 k a p l a n ( 1 9 8 8 ) n 妇对美国7 6 个m b o 案例的研究表明，管理层在收购后提 4 第1 章绪论 高了他们的股权比例，从收购前的平均9 上升到了m b o 后的3 1 ，l e h n 和 p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) n 2 1 对2 7 8 个私有化交易的研究表明，近4 6 的这些企业，管理 层持有的普通股超过5 0 。 l i c a t e n b e r g 和p a l i a ( 1 9 9 7 ) n 3 1 对1 9 8 2 1 9 9 3 年管理者收购的研究表明，收购 后目标企业业绩与管理者股权比重呈曲线变动关系，即企业的生产率在管理股份 为2 0 1 一4 1 4 之间时最低，当超过4 1 4 时是最高的。 经济学家凯纳斯莱思和a 普尔荪n 4 3 采用经营收入与折旧收入数对资产市场 价值的比率( c f e q ) 来证明m c 詹森提出的“创造财富假设”，表明m b o 、 l b o 中产生的目标企业股价溢价与现金流量有直接的关系。c f e q 比率最低值 的3 3 家公司股东获得的平均溢价为3 3 4 ，而c f e q 比率最高价值的3 3 家公 司股东所获得的平均溢价为4 9 0 。 ( 2 ) 国外关于m b o 的财务业绩影响的文献 关于m b o 对公司财务业绩的影响，西方学者也进行过大量的实证研究。对 于m b o 对财务业绩影响的研究常用方法是会计研究法；这种方法利用会计数据 来评价公司的经营绩效，从而对并购前后绩效的变化做比较分析，评价分析时用 单一财务( 会计) 指标或建立财务指标体系。 j e n s e n ( 1 9 8 9 ) n 明认为由于代理问题普遍存在于典型的所有权分散的企业中， 而收购则可以作为一种通过控制资产来减少代理成本的工具，受到收购的企业具 有高现金流的特性。 m a u p i n ( 1 9 8 7 ) n 6 3 发现，有管理层收购且私有化的企业在公开发行的三年 内收入增长快于行业平均数并维持一个更好的业绩，存货管理、应收款项等都得 到了较大的改善，企业的发展比所在产业的平均速度更快。实证研究结果表明由 m b o 且私有化的企业与同一产业的其他企业相比，趋于更高的销售现金流，更 低的销售应收款。 s i n g h ( 1 9 9 0 ) 口7 1 实证研究也表明，经历m b o 的企业比同行业中仍然是公 众持有的企业在收购前有更高的现金流，且私有化企业有更低的应收款及更高的 营运收入。 s n 卡普兰和a s 史密斯( 1 9 9 0 ) n 8 1 对1 9 7 7 年至1 9 8 6 年的1 2 家实施管理 层收购的企业的研究发现，每一个员工的日常现金流净增加了1 3 6 9 美元，同时 还发现企业的资本支出在m b o 之后出现了下降。他们认为出现下降的原因主要 是减少了浪费型的投资项目。 第1 章绪论 t i mc o p l e r ( 1 9 9 4 ) u 刘通过对1 9 8 5 年至1 9 8 9 年间的4 2 次m b o 并购发现， 实施m b o 为企业额外增加了2 2 亿美元的日常现金流量，由此证明了m b o 为投 资者带来了很大的投资收益。而p a n k a j 和t a n d o n ( 1 9 9 5 ) 认为m b o 的业绩主 要取决于市场结构的完善程度和市场竞争程度。 美国哈佛大学经济学教授奥德雷( 1 9 9 8 ) 盟叩通过实证分析证明，在美国的上 市公司中，当管理层拥有公司的股份比重在5 0 o 2 0 时，公司的盈利能力最强。 过少的持股比例导致激励不足，过多的持股比例会削弱股东的利益和股东对管理 层监管、任免的控制权，出现强管理者、弱所有者现象。 c o l i nm m a s o n ，r i c h a r dt h a r r i s o ( 2 0 0 2 ) 口妇他们对英国1 2 7 位风险投资者 对1 2 8 例管理层收购的投资进行了分析，发现其风险回报是极度不对称的，3 4 的血本无归，1 3 的部分损失，但是2 3 却在内部报酬率( i r r ) 方面有5 0 以 上回报率，其中管理层收购整体表现最好。另外还表明：成功风险的投资者，其 退出周期平均为四年。 a m e s s ( 2 0 0 2 ) 2 2 3 对7 8 家企业在m b o 后的1 0 年期的绩效进行了考察，发 现财务绩效效应只出现在收购后四年中，第5 年以后就没有超额绩效了。 1 3 2 国内文献综述 近几年，我国对m b o 的研究逐渐兴起并形成热点。内容主要涉及到m b o 在我国的可行性，对我国国有企业产权改革的作用，具体操作中存在的难点问题 及其解决的对策等，其中普遍关注的问题就是如何规范m b o 的问题。有不少作 者也从m b o 后的经营绩效进行实证研究。这些实证研究和西方的研究也有点相 似，基本是沿着m b o 的股价反应和检验m b o 对公司财务业绩的影响这两条主 线展开的，所以这部分的文献回顾也基本沿着两条主线展开。 ( 1 ) 国内关于m b o 的股价效应的文献 李康、杨雄、杨兴君等人( 2 0 0 3 ) 乜3 1 采用事件研究方法分析了实施m b o 的 公司和高分红上市公司投资者的异常收益及实施m b o 后的分红倾向，得出：实 施m b 0 的上市公司存在着强烈的分红冲动；流通股股东的异常收益显著为负； 在我国目前二元股权结构下实施m b o 有损于流通股股东的利益。 刘志奇，程婧( 2 0 0 3 ) 乜们对上市公司实施m b o 后的派现行为进行了研究， 提出了界定过渡派现行为的标准，指出并不是所有实施m b o 的上市公司都存在 过渡派现行为。 益智( 2 0 0 3 ) 瞳5 1 收集了进行m b o 的1 8 家上市公司的自1 9 9 1 2 0 0 2 年1 1 月 6 第1 章绪论 的相关数据，实证分析了m b o 财富变化效应和公司绩效。得到的结论是m b o 前后2 天内的累计异常收益率c a r 为0 4 9 ，前1 0 天到后一天的c a r 为2 9 2 ， m b o 之后1 0 天内的c a r 为0 9 。最后认为m b o 对流通股股东没有带来财富 效应，中国上市公司的m b o 并不能减少代理成本。 黄小花和李林初( 2 0 0 4 ) 乜明选取2 0 0 2 年1 2 月3 1 日前完成m b o 的2 4 家上 市公司为样本以2 0 0 2 年底为研究窗口，采用截面回归的统计方法，得出：当管 理层持股比例在0 3 2 8 8 的范围内，净资产收益率( r o e ) 与管理层持股比率 正相关，而大于3 2 8 8 ，r o e 值与管理层持股比率负相关；我国上市公司管理 层持股比例均值仅达0 0 1 7 ，即使已实施m b o 的上市公司，管理层持股均值 也仅为8 3 0 ，远低于3 2 8 8 ，故m b o 在我国有着广阔的发展空间。 辛望( 2 0 0 4 ) 比列选取了从1 9 9 7 年至2 0 0 3 年我国上市公司进行m b o 的1 6 个样本，并确定了其公告日期，检验了我国上市公司m b o 公告日前后是否存在 异常收益，以及这种异常收益的可能来源。经过检验发现，我国m b o 公告目前 后存在相对较小的异常收益；而这种异常收益并不能被税收节省效应、财富转移 效应、信息显示效应和代理成本减少效应所解释。 ( 2 ) 国内关于m b o 的财务业绩影响的文献 东方高圣( 2 0 0 2 ) 嘲1 对1 0 家具有典型性的m b o 案例的研究：他们对样本 公司总资产、主营业务收入、净资产收益率三个指标从1 9 9 9 年到2 0 0 2 年中期进 行了持续统计。结果表明，进行m b o 上市公司在资产规模( 不考虑再融资影响) 和营业收入方面都保持了持续稳定的增长，但由于增长幅度和时间关系，统计数 据也无法证明公司业绩与m b o 的正相关。在资产盈利能力指标净资产收益率方 面，m b o 公司除深方大a 外，基本保持稳定，没有太大的波动。 中国证券报m b o 专栏( 2 0 0 3 ) 盟叼从2 0 0 2 年年报中分析了1 6 家相关上市公 司，认为实施m b o 并不一定会让公司经营效益大幅增长。统计指标表明，2 0 0 2 年，m b o 公司经营业绩出现一定程度的分化。 陈志杰、吴吴( 2 0 0 3 ) 3 0 3 对6 家样本公司总资产、主营业务收入、净资产收 益率三个指标从1 9 9 9 年到2 0 0 2 年中期进行了持续统计。结果表明，进行m b o 上市公司在资产规模( 不考虑在融资影响) 和营业收入方面都保持了持续稳定增 长，但由于增长幅度和时间关系，统计数据无法证明公司业绩与m b o 正相关。 益智( 2 0 0 3 ) 心5 1 发现m b o 对流通股股东没有带来财富效应，而受让发的管 理层可以因净资产的增加而受益；m b o 发生当年及前1 年，每股收益、净资产 第1 章绪论 收益率、总资产收益率等指标均有可观增幅，但m b o 后1 年三大指标均大幅下 降，表明中国上市公司的m b o 并不能降低代理成本，提高经营效率。 毛道维等( 2 0 0 3 ) d 选择了1 9 9 9 2 0 0 2 年间实施m b o 的8 家样本公司，从 业务特征、财务特征、管理特征、股本特征和行为特征等5 个方面分析了m b o 的特点，其中分析了m b o 前后业绩的变化，得出结论：m b o 并不能成为“国 退民进”的主要途径；从对优秀企业家的人力资本价值进行产权补偿的意义上 来说，m b o 也是解决国有企业效率问题的措施之一；政府是对o 过程中 的公正性和合法性进行有效监督的主要力量；m b o 是从企业层面解决公正性 合法发行的一种制度安排，容易获得政府和社会的的认同，也有利于保障国企改 革中弱势群体的利益，调动企业职工参与改革的积极性，并在企业的治理机构中 形成权力制衡的力量。不过由于样本数量有限，再加上上市公司m b o 信息披露 不及时、不充分，以及采用的研究方法等技术性问题，有关结论的得出还值得商 榷。 姚圣( 2 0 0 3 ) 口2 3 选择了7 家已经进行m b o 的上市公司为样本，研究了包括 股权分布、财务指标以及分红状况在内的三个方面内容。得出的结论是m b o 之 后上市公司的业绩没有显著提高，有的公司反而下降。 马忠，李学伟( 2 0 0 4 ) 汹3 通过对我国实施m b o 的上市公司的分析，指出核 心管理层作为控股性股东，利用金字塔型的控股结构，使其对上市公司的所有权 和控制权之间形成一定程度的分离，为侵害少数股东利益和形成管理层盘踞效应 提供了可能性。同时指出了缺乏对管理层的有效的约束和监督。 姚圣，刘玉娟( 2 0 0 4 ) 口铂选择了2 4 家已经进行m b o 的上市公司为样本， 就m b o 对经营业绩的影响作了实证研究。得出的结论是m b o 对上市公司的业 绩有影响，而且是显著的负影响，在m b o 后管理层有粉饰经营业绩的动机。并 对其研究结论进行了分析，认为上市公司m b o 后经营业绩负增长的原因在于我 国的m b o 有其自己的特点，主要m b o 收购主体选择存在着严重问题。 廖洪等( 2 0 0 4 ) 5 | 似2 0 0 0 2 0 0 2 年深沪两市发生管理层收购事件的18 家上 一 市公司为样本，另选取1 8 家非上市公司为对比样本，将两组样本在m b o 前后3 年的每股收益、净资产收益率和主业利润率等财务指标进行系统的定量对比分 析，讨论了不同股份转让比例和资产负债率下m b o 的不同效应和结果。文章得 出以下几个结论：m b o 未从根本上改善m b o 公司的整体业绩成长质量；m b o 公司持续发展潜力不足。 第1 章绪论 汤文仙等( 2 0 0 4 ) 口明采用了以财务会计数据为基础的因子分析法来衡量管理 层收购前后的业绩变化，通过对上市公司管理层收购绩效的实证分析表明：至少 在短时期内，整体上看上市公司m b o 绩效不显著，且m b o 相对一般的企业并 购整合风险小。 李曜( 2 0 0 4 ) 口7 3 根据研究并购长期财富效应的样本选择标准，选择了粤美的 为案例进行实证研究，得出结论：m b o 后粤美的公司的企业经营利润、经营利 润率得到了大幅度提高；公司投资情况与同行业相比增长速度并不明显；公司净 资产没有出现收购前低估、收购后抬高的现象；利润分配没有出现收购后高派息 现象；资本市场没有认同管理层收购后企业有关财务绩效的提高，投资者收益率 呈现出下降趋势。 王维安等( 2 0 0 4 ) 运用会计研究法从实证的角度来研究企业在m b o 前后 的绩效变化，实证研究结果表明，就管理层收购前后的资产规模、收益能力和偿 债能力三方面而言，m b o 给上市公司所带来的绩效都是不明显的甚至是负的效 应。 张庆( 2 0 0 5 ) 通过对武昌鱼重组之后的经营业绩的比较研究及其所进行相 关资本运作行为的分析，指出了武昌鱼“m b o ”后的负效应。 李豫湘等( 2 0 0 5 ) h 们应用主成分分析法，以选定的相关财务指标构建企业绩 效的综合评分模型，对我国实施m b o 的上市公司绩效进行配比分析。实证结果 显示：实施管理层收购的企业在绩效方面显著优于相应未实施管理层收购的企 业。 1 3 3 目前存在的问题 应该说国内外关于m b o 绩效方面的研究取得了大量积极有益的理论成果， 为m b o 实践提供了科学分析和理论指导。西方在m b o 方面的研究比较全面， 在绩效方面的研究成果丰富，但由于我国的特殊国情，国外的很多研究成果并不 适合中国。虽然这些研究也得出了一些非常有意义的结论，对我们的研究提供了 帮助，但总体而言，这些理论成果也存在一些局限性，主要表现为： ( 1 ) 与国外管理层收购研究相比，国内有关m b o 的研究刚刚起步，尚处 于从国外m b o 的引进应用阶段，国内对上市公司m b o 的研究大多停留在理论 引进、案例分析和解析实务运作等方面，对中国实施m b o 的框架设计、对国有 企业改革的借鉴意义以及实施的法律障碍等方面居多。国内绝大部分对于上市公 司并购绩效的实证研究是针对所有类型的并购的，而单独针对m b o 绩效的研究 9 第1 章绪论 基本停留在理论探讨的层面，缺乏一定的深度、广度和系统性。 ( 2 ) 国内学者的研究基本上都还只停留在表面的绩效研究。绩效研究注重 产出，忽略了投入产出比即效率的问题。 ( 3 ) 此外，国内许多学者也做了m b o 对企业绩效的实证研究，得出的结 论大多是m b o 具有负面的影响。这是因为在现有的研究中大多采用股价研究法 和财务比率法。由于我国的资本市场发展时间短，在许多方面不完善，影响股票 价格的因素很多，股价与公司业绩往往脱钩。因此，我们认为在中国，股票价格 很大程度上并没有反映公司的基本面情况，不适合用来做公司绩效的评价指标。 在运用财务指标分析法时，很多学者采用多指标的综合评价方法时没有考虑各项 指标的内容和重要性，人为的给定权数，具有较大的片面性，无法从各个方面全 面考察并购前后公司经营业绩的变化情况。 尽管国内已有的关于管理层并购上市公司的实证研究存在着上述缺陷，但前 人的研究成果和不同的研究思路给了我们很多的启发，也给我国m b o 研究者提 供了很大的研究空间，特别是我国m b o 在被叫“暂停”的阶段，理论研究上的 突破将对我国m b o 的健康发展具有重要意义。本文将在第四章选择2 0 0 2 年沪 深两市所有上市公司的m b o 事件作为样本，采用d e a 检验m b o 效率的问题， 并且与非m b o 的公司进行比较。d e a 是通过投入产出数据的整体分析，得出每 个d m u 综合效率( 包括反映投入产出结构的技术效率和总体规模的规模效率) 的数量指标，据此确定各d m u 是否为d e a 有效：该方法无须事先给定输入输 出向量的权重，而是将权重看作是变向量，由数学规划产生，无人为的主观成分， 从而使分析更具客观性，避免以上的缺点，从而得出较为客观的结论。 1 4 研究的方法与基本框架 1 4 1 研究方法 ( 1 ) 实证分析与规范分析相结合。本文主要采用了实证分析方法，通过d e a 测算出m b o 公司和非m b o 公司的经营效率、规模效率、技术效率来判断各个 公司是否达到了d e a 有效，从而得出结论。规范分析主要集中在评价方法的选 择上以及d e a 方法中财务指标体系的构建中。 ：- ( 2 ) 定量分析与定性分析相结合。定量和定性分析相结合研究了m b o 公 司和非m b o 公司的效率，并且在此基础上从定性的角度探讨了提高m b o 效率 的政策建议。 l o 第1 章绪论 ( 3 ) 比较分析。对上市公司种m b o 公司与非m b o 公司并购前后各年的经 营业绩变化进行横向的比较来评判m b o 的效率；同时还对m b o 公司进行了纵 向比较。 ( 4 ) 从使用的具体方法来看，本文主要采用了d e a 对选取的样本进行实证 分析。d e a 是现代金融学的研究方法之一，它是一种对若干同类型的具有多种 输入、多种输出的决策单元进行相对效率与效益评价的有效方法。 1 4 2 研究的基本框架 本文的主要思路是：首先介绍了论文的选题依据、研究背景、研究对象以及 研究意义等等和管理层并购的相关理论；其次在介绍了效率的概念界定了m b 0 效率的定义，并且介绍了效率的一般评价模型和d e a 模型；最后建立数学模型， 并选取我国2 0 0 2 年进行管理层并购的1 5 家上市公司和随机抽取的1 4 家上市公 司作为样本进行横向和纵向比较，实证研究管理层收购的效率的变化并且做出了 政策建议以及展望。 研究的技术路线如图1 1 所示。 d e a 方法 图1 1 研究的技术路线 第1 章绪论 1 5 主要创新点 本文研究的创新之处主要体现在以下两点： ( 1 ) 本文从经营效率、规模效率和纯技术效率三个方面比较m b o 公司与 非m b o 公司的效率的变化。 ( 2 ) 本文将d e a 方法引进到m b o 效率的研究中，该方法简便易行并且具 有较强的可靠性，在避免主观因素和简化运算等方面有着不可低估的优越性。 第2 章m b o 的基本理论 第2 章m o 的基本理论 2 1m b o 的概念 m b o ( m a n a g e m e n tb u y o u t ) n 妇即管理层收购，是杠杆收购( l b o ) 的一 种，主要是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份， 从而改变其公司股东结构、资本结构和控制权结构，进而达到重组其公司目的。 公司在完成m b o 后，其资本结构中管理层的个人持股比例大幅上升，其权 利结构中，管理层拥有了绝对的优势；其资产所有者和公司管理者之间的委托代 理链被内部化。通过管理者对公司的收购，实现了管理层对决策控制权、剩余控 制权和剩余索取权的接管，从而降低公司委托代理成本 4 2 o 同时，在公司实际 运作中，由于管理者拥有对公司的绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，因此他 们会本能的强化自我控制，与此同时，来自金融机构的监督约束力得到强化，使 监督更加有效，因为这些金融机构在整个m b o 行动中提供了债权融资或股权融 资，并因此与管理者共同控制目标公司。 m b o 起源于英国，在西方发达国家已有3 0 年的发展历史，1 9 8 0 年，英国经 济学家m i k ew r i g h t 在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分 立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。在当时 的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统的称之为“b u y o u t ”。后来，英国对 此类收购进行融资的主要机构一一工商金融公司( i n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a l f i n a n c ec o r p o r a t i o n ) 把这种现象起名为m a n a g e m e n tb u y o u t ，简称m b o 4 3 3o 从 此m b 0 成为一种常见的方式，蓬勃发展。特别是英国还修改公司法，允许管理者 收购时用企业的资产作抵押筹集资金，解决了管理者收购时的资金问题。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。九十年代，m b o 仍 然得到发展，1 9 9 7 年，英国m b o 达到4 3 0 起。m b o 在美国也得到了长足发展。 1 9 8 7 年美国全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，1 9 8 8 年的前9 个月，m b o 的交 易总值达3 9 0 亿美元。从8 0 年代到9 0 年代，m b o 在欧洲市场也大有发展。其 中以德国、法国、荷兰、意大利为首，1 9 8 1 年至2 0 0 0 年间，m b o 在欧洲实施 家数和总体规模都有了上百倍的增长。在东欧、俄罗斯等市场经济转型的国家和 地区，管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重 要手段。至1 9 9 4 年，1 5 个中欧、东欧和前苏联的3 0 7 4 0 家国有大中型企业，以 第2 章m b o 的基本理论 及前苏联的7 5 0 0 0 家、捷克2 2 0 0 0 家、乌克兰3 3 0 0 0 家中小企被出售给了私人投 资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。 西方的实践证明，管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企 业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。 2 2 m o 的特征 国内外已经实施的管理层收购，主要具有以下几个特征： ( 1 ) 管理层收购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员。管理层 收购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了 解，并有很强的经营管理能力。在通常情况下，他们通过设立新的投资公司，并 以该新公司的名义来收购目标公司。通过管理层收购，这些管理者的身份由单一 的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 ( 2 ) 管理层收购主要是通过借贷融资来完成的。管理层收购是目标公司的 管理者利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制 权结构和资本结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。 经理层通过融资收购了自己所服务的公司的全部或部分股权，使管理层以所有层 和经营层合一的身份主导公司重组工作，从而产生一个代理成本更低的新公司， 由于管理层收购需要大量的资金，因此管理层只能通过借贷融资来完成，管理层 通常会以目标公司的资产为抵押向银行借款、发行债券来获得收购资金，并往往 会在专门从事杠杆收购的投资机构提供金融支持的合作下进行。因此，管理层收 购的财务结构由优先债( 先偿债务) 、次级债( 后偿债务) 与股权三者构成。这 样，目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款 者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资 风险性。 j ( 3 ) 管理层收购的目标公司往往是存在“潜在的管理效率空间”的企业。 _ 通过管理层收购将目标公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股 权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的这一重新安排，获得所管理公 司由于经营业绩提高使公司二级市场股价升值的好处和参与公司剩余分配的权 利，有助于公司股东和经营者之间的利益平衡。管理层收购的目标公司往往是具 有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过管理者对目标公司 1 4 第2 章m b o 的基本理论 股权、控制权、资本结构以及业务重组来达到节约代理成本，并给投资者超过正 常收益回报的目的。 ( 4 ) 管理层收购完成后，目标公司可能有一个上市公司变为一个非上市公 司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的公众公 司并会上市套现。另外一种情况，当目标公司为非上市公司时，管理层收购完成 后，