（产业经济学专业论文）中国上市公司购并绩效的实证分析.pdf

摘要 随着我国资本市场的逐步建立和完善，并购作为企业资本运作的一种手段， 已越来越受到企业的重视，并购在国外已有百余年的历史，但在中国还是一件 新事物。从深化国有企业改革来看，需要通过上市公司并购解决企业规模不经 济、产业结构不合理和企业负债过重等问题来促进资产存量在不同经济实体之 间的优化组合；从我国证券市场发展来看，我国证券市场在初具规模后如何利 用上市公司并购来发挥证券市场优化资源配置的功能，则是我国证券市场深层 次功能开发的重要方面。结合我国经济改革的实际来丰富上市公司并购理论和 完善上市公司并购政策，将有助于促进上市公司并购在新一轮经济周期中发挥 更大的作用，也有助于我国证券市场的进一步发展和我国经济结构的有效调整。 企业间的兼并收购作为市场经济发展的产物，已成为一个重要的经济现象。 越来越多的企业靠兼并收购这一手段拓展经营，实现生产和资本的集中，达到 企业的外部增长目标。在2 0 世纪9 0 年代初期，伴随着跨国公司对中国投资的 全面展开，以兼并收购方式进行的投资活动在中国政府和企业尚未做好各方面 准备之前就已悄然开始。随着时间的推移，特别是中国加入w t o 之后，国内 已有越来越多的企业，在熟悉了西方的并购理论及掌握了西方的并购手段之后， 开始通过并购来发展自己的企业，提升企业生存能力，掀起了一个又一个的并 购浪潮。 本文对企业并购的基本概念和分类进行了简单的介绍，并且对上市公司并 购的历史和现状及一些特点进行了分析。运用产业经济学理论来对不同方式的 行业兼并行为给予解释，首先从规模经济的角度分析了产业内的横向整合，其 次从交易成本的角度分析了产业纵向一体化，最后从协同效应来说明混合兼并 的必要性。在分析横向整合中，涉及到了新古典经济学和产业组织理论；在分 析纵向一体化的过程中，主要从交易成本来阐述；在分析混合兼并的过程中， 主要以范围经济、资产选择和自大假说为依据。结合西方企业和中国公司兼并 动因的不同，进行了具体分析，并且给与了大量事件的支持，使我们能够对兼 并理论有更加直观的认识和理解。 本文对上市公司并购交易过程中存在的风险进行了简单的分析，并且提出 了建议。对并购交易的违规行为进行了经济学分析，最后针对我国现阶段上市 1 公司在并购行为和并购市场上存在的一些问题，利用有限的经济学知识和对证 券市场的一些认识提出了改进建议。 本文利用统计学中常用的分析方法一主成分分析法，选取上市并购公司 的财务指标进行对比分析。利用2 0 0 0 年上市公司兼并数据来对上市公司兼并绩 效进行定量分析，并且对三年后的数据持续跟踪，对并购绩效有一个连续的评 价。本文希望能够把定性分析与定量分析相结合起来对上市公司的并购绩效有 一个更加直观认识。 关键词：上市公司，并购动因，并购绩效 i i a b s t r a c t a sc h i n a sc a p i t a lm a r k e tg r a d u a l l ye s t a b l i s ha n di m p r o v e ，a sc o r p o r a t e m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa sam e a n so fc a p i t a lo p e r a t i o n ，t h ee n t e r p r i s eh a sb e e n r e c e i v i n gi n c r e a s i n ga t t e n t i o nt of o r e i g nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sh a v em o r et h a n 10 0y e a r so fh i s t o r y ，b u ti nc h i n ai ss t i l lan e w t h i n g f r o md e e p e n i n gt h er e f o r mo f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，l i s t e dc o m p a n i e st h r o u g hm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sd on o t s o l v et h ee c o n o m i cs c a l ee n t e r p r i s e s ，t h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r ei si r r a t i o n a la n d e x c e s s i v ec o r p o r a t ed e b ti s s u e st op r o m o t et h es t o c ko fa s s e t sb e t w e e nd i f f e r e n t e c o n o m i ce n t i t i e si nt h eo p t i m i z e dc o m b i n a t i o n ；j u d g i n gf r o mc h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e td e v e l o p m e n t ，c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti nt h eb e g i n n i n gt ot a k es h a p ea s a f t e rd rm & ao fl i s t e dc o m p a n i e st ou s et h es t o c km a r k e tt op l a yt h ef u n c t i o no f o p t i m i z i n gt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ，i ti sd e e p s e a t e di nt h es e c u r i t i e sm a r k e t s f u n c t i o no ft h ei m p o r t a n ta s p e c t so fd e v e l o p m e n t i nl i g h to fc h i n a se c o n o m i c r e f o r m st oe n r i c ht h ea c t u a la c q u i s i t i o no fal i s t e dc o m p a n ya n di m p r o v el i s t e d c o m p a n i e sm e r g e rp o l i c yw o u l dh e l pt op r o m o t em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fl i s t e d c o m p a n i e si nt h en e wr o u n do fe c o n o m i cc y c l e sp l a yag r e a t e rr o l e ，b u ta l s o c o n t r i b u t et ot h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ta n dc h i n a s e c o n o m i cs t r u c t u r a la d j u s t m e n te f f e c t i v e i nt h eo p e n i n gc h a p t e ri nt h i sp a p e ro nc h i n a sd o m e s t i cm & aa c t i v i t i e so f t h et h r e ew a v e s t h es i m p l ei n t r o d u c t i o nt 0c h i n ab yt h et h r e ew a v e so fm e r g e r s a c r o s st i m ea n dh a ss o m ei m p o r t a n tc h a r a c t e r i s t i c s ，t ou n d e r s t a n dc h i n a s a n n e x a t i o no ft h er e a l i t yo ft h er e o r g a n i z a t i o n ，ad e e p l ya p p r e c i a t ec h i n a sm o s t r e c e n tw a v eo f m e r g e ra n dt h es i z eo f t h e ，t h ed e g r e eo f d e e p i nt h i sp a p e r ，t h eb a s i cc o n c e p to fc o r p o r a t em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa n da s i m p l ec l a s s i f i c a t i o n , a n df o c u s e so nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so f l i s t e dc o m p a n i e s a n dt h eh i s t o r ya n dp r e s e n ts o m eo ft h ef e a t u r e sw e r ea n a l y z e d a n dih o p et h a t s o m ei n d u s t r i e sc a l lb ea p p l i e dt ot h ee c o n o m i ct h e o r yo fi n d u s t r ym e r g e r sd i f f e r e n t w a y st oe x p l a i n ，f i r s to f a l l ，f r o mt h ep o i n to f v i e wo f t h ee c o n o m i e so fs c a l ew i t h i n t h ei n d u s t r ya n dh o r i z o n t a li n t e g r a t i o n ，a n dt r a n s a c t i o nc o s t sf r o mt h ep o i n to f v i e w u l o fav e r t i c a l l yi n t e g r a t e di n d u s t r y ，f r o mt h ef i n a lm i x e ds y n e r g i e st oi l l u s t r a t et h e n e e df o rm e r g e r s t h ea n a l y s i so fh o r i z o n t a li n t e g r a t i o n ，w h i c hi n v o l v e san e w c l a s s i c a le c o n o m i c sa n di n d u s t r i a lo r g a n i z a t i o nt h e o r y ；i na n a l y z i n gt h ep r o c e s so f v e r t i c a li n t e g r a t i o n , m a i n l yf r o mt h et r a n s a c t i o nc o s t st oe l a b o r a t e ；a n a l y s i sm i x e d i nt h ep r o c e s so fm e r g e r s ，m a i n l yi nt h es c o p eo ft h ee c o n o m y ，a s s e ts e l e c t i o na n d a r r o g a n th y p o t h e s i sa st h eb a s i s c o m b i n i n gw e s t e r na n dc h i n e s ec o m p a n i e sd u et o t h ed i f f e r e n td y n a m i cm e r g e r ，as p e c i f i ca n a l y s i s ，a n dal o to fe v e n t sf o rt h es u p p o r t o ft h em e r g e rw i l le n a b l eu st oh a v eam o r ei n t u i t i v et h e o r e t i c a la w a r e n e s sa n d u n d e r s t a n d i n g b yu s i n g s t a t i s t i c a la n a l y s i sm e t h o d sc o m m o n l yu s e di n t h e p r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i s ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so f l i s t e dc o m p a n i e ss e l e c t e df m a n c i a l i n d i c a t o r sw e r ea n a l y z e d b yu s i n g2 0 0 0d a t al i s t e dc o m p a n yt a k e o v e r so fl i s t e d c o m p a n i e sm e r g e rp e r f o r m a n c eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，a n da f t e r t h r e ey e a r so f c o n t i n u o u st r a c k i n gd a t a , m e r g e rp e r f o r m a n c eo nac o n t i n u o u se v a l u a t i o n t h i s p a p e rh o p e st ot h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s et o c o m b i n et h e a c q u i s i t i o no f l i s t e dc o m p a n i e sh a v ea m o r ei n t u i t i v ep e r f o r m a n c eu n d e r s t a n d i n g f i n a l l y ，t h i sa r t i c l ed e a l so fl i s t e dc o m p a n i e si nt h ec o u r s eo ft h er i s ko fa s i m p l ea n a l y s i s ，a n dt h a tan u m b e ro fp r o p o s a l s t h ed e a li r r e g u l a r i t i e sc o n d u c t e d e c o n o m i ca n a l y s i s ，t h ef i n a la g a i n s tc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa tt h i ss t a g ei nt h e m e r g e ra n da c q u i s i t i o nm a r k e to fan u m b e ro fi s s u e s ，t h ee c o n o m i c so fl i m i t e d k n o w l e d g ea n du n d e r s t a n d i n go ft h es e c u r i t i e sm a r k e t s ，m a d es o m es u g g e s t i o n sf o r i m p r o v e m e n t k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，f a c t o ra n a l y s i s ， p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 中国砷幺司灼矛鲮彭哭 蠡危所，是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士硕士学位期间独立进j 二研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外刁、包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：窖插垣 圳般刎钠月拥 东北财经大学研究生学位论，使用授权书 婶固茸昨司灼扦鳞筠噌泫蚴斫 系本人在东二i 匕财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导一鹃毛成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所本沦文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。彳i 人完一叠二髀j ：北则经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留玎囱有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和简? d 。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制二j _ 二段保存论文，可以 公仃论文的全部或部分内容。 作者签名： 导师签名： 莸振国 劾钮孑 龇渺7 年p 月d 日 卜7 ：d 7 年，。月妒 第一章引言 一、选题的意义 第一章引言 第一节选题的意义与背景 中国的并购额在最近几年中以每年7 0 的速度递增，并跃居亚洲第三大并 购市场。从1 9 9 8 年到2 0 0 1 年，中国国内并购案发生了1 7 0 0 多起，金额为1 2 5 0 亿元人民币。2 0 0 3 年上半年，我国并购交易量达4 9 0 笔，同比增长1 0 0 ；涉 及交易金额3 6 2 2 亿元人民币，同比增长1 9 0 。2 0 0 3 年并购交易的活跃程度 要远远高于上年同期水平。根据证券研究所的统计数据显示，2 0 0 5 年内地上市 公司发生的并购案已超过5 0 0 次，并购金额也达到6 0 0 多亿元。 研究上市公司并购问题具有重要的现实意义： 1 产业调整的需要 当前我国经济面临产业转型的繁重任务，主要体现在两个方面：( i ，由于 长期注重第一产业、第二产业的发展，忽视第三产业的发展；注重重工业的发 展，忽视轻工业的发展，我国的产业布局与市场经济的要求和消费者的需求不 相匹配。消除现有经济结构的不合理需要我们进行产业调整。( 2 ) 我国土市公 司和国有企业中，传统产业占绝大部分的比例，科技含量高、知识密集型的产 业发展缓慢，这极大影响了我国国民经济竞争力的提高。因此，提升我国经济 的国际竞争力，促进我国经济的迸一步发展需要调整产业。 2 国有企业改革的需要 国有企业改革依旧是我国理论和实践界面临的重大问题。理论界认为，产 权不清晰是我国国有企业面临的主要问题。改革国有企业的产权结构，调整国 有经济的布局，就是通过企业并购的方式实现的。 3 市场经济有效运作的需要 企业优胜劣汰是市场经济的必然规律。淘汰企业有两个重要的方式：一是 破产，另一个重要方式是，通过收购的方式使企业的控制权从失败的管理者转 移到成功的管理者，这就实现了资源的优化配置。在我国特殊的社会制度下， 让一个企业破产可能成本巨大，因为政府还承担一些社会责任，比如安排职工 中国上市公司购并绩效的实证分析 就业等。所以并购应该成为我国市场经济优胜劣汰的最重要的手段。 4 保护投资者的需要 一个破产的企业资产可能还会带来相当的现金流。但是破产清算要求在短 期内变现企业的资产，这将导致市场极大地低估企业资产，投资者将损失巨大， 甚至血本无归。而如果这个企业被兼并，那么收购股权的市场价格将充分反映 企业未来的现金流的信息，企业原投资者，尤其是中小投资者的收益就得到了 保护。 二、国内并购活动的历史阶段 1 国内并购活动的第一阶段( 1 9 8 4 年一1 9 9 2 年) 这个时问与美国第四次并购浪潮1 基本重叠。这一阶段我国正处在从计划经 济向市场经济的转变过程中，许多老的国有企业正处于亏损状态，国家为了减 少亏损，降低失业人口数量，不能任其破产。在这种情况下，政府采取了适当 的优惠政策，吸引盈利企业对其进行并购，形成了“强弱联合”的局面。 1 9 8 4 年7 月，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担被兼并企业全部债权 债务的方式，分别兼并了保定市针织器材厂和保定市风机厂，开创了我国国有 企业兼并的先河。同年9 月，保定市钢窗厂又以出资1 1 0 万元的形式，购买了 保定市煤灰砖厂的产权，这是我国集体企业兼并国有企业的最早记录。以上被 称作“保定模式”；同年1 2 月，武汉市牛奶公司出资1 2 万元，购买了汉口体 育餐馆的产权，这又被称为“武汉模式”。随后企业并购现象在北京、南京， 沈阳、无锡、成都等地区陆续出现。 1 9 8 7 年，中共中央的十三大报告明确提出，小型国有企业产权可以有偿转 让给集体和个人。1 9 8 9 年2 月，国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资 产管理局联合颁布关于企业兼并的暂行办法。至此，在中央和地方各级政 府的积极倡导和推动下，我国企业并购掀起了第一次浪潮。这是我国第一部有 关企业兼并的行政法规，对企业兼并活动起到了积极的推动作用。仅1 9 8 9 年这 一年，共有2 3 1 5 家企业兼并了2 5 5 9 家企业。这一阶段，企业兼并的目标由单 纯的拯救亏损企业，向自觉优化经济结构的方向发展。 这一阶段的并购主要有三个特点：( 1 ) 企业的自发性和政府干预并存，政 府的出发点是拯救亏损企业；( 2 ) 这个阶段的并购只有国有企业和集体企业参 2 第一罩引言 与，民营企业和外资企业受体制限制，没有涉足并购；( 3 ) 并购方式多为承担 债务和出资购买式，其主要目的是为了消灭亏损企业，卸掉财政包袱。 2 国内并购活动的第二阶段( 1 9 9 2 年2 0 0 0 年) 2 0 世纪9 0 年代以来，股份制改革开始走上了中国经济体制改革的历史舞 台，特别是邓小平同志南巡讲话后，消除了长期以来笼罩在股份制问题上姓“社” 还是姓“资”的阴影，大大加快了中国股份制改革的进程。 1 9 9 2 年以后，市场经济改革有了明确的方向，私营经济得到了快速发展， 在整个市场环境中有了明确的地位。企业为了自身的发展逐步走向正规的并购， 从技术、管理、资金以及资源配置角度来开展有利于自身发展的并购活动。1 9 9 3 年1 0 月，中国宝安( 集团) 有限公司，通过在股票市场买入延中股票收购上海 延中实业股份有限公司，这是中国证券市场上第一宗收购大案。由此引发的“宝 延风波”则被认为是中国企业并购的一个新的转折点，它是实行社会主义市场经 济后以公司形态为特征的企业并购。1 9 9 7 年9 月，党的十五大报告着重阐述了 调整和完善所有制结构的任务，提出“通过资产重组和结构调整加强重点，提 高国有资产的整体质量，对国有企业实施战略性改造”，为企业并购的发展指 明了方向。1 9 9 9 年9 月，党的十五届四中全会重申国有企业改革方向是建立“产 权清晰，权责明确，政企分开，管理科”的现代企业制度，企业并购再次进入 发展时期，并购活动又趋活跃，为国有企业战略性改组发挥了积极的作用。 这一阶段，并购的主要特点有： ( 1 ) 这一阶段逐步出现了横向并购、纵向并购以及多元化并购。 ( 2 ) 企业在规模上、专业化程度上都有了明显的进步，企业发生并购活动 的数量也有了大幅度的增长，掀起了并购的热潮。 ( 3 ) 跨出国门，跨国收购开始出现，同时外资进入中国市场收购中国企业， 并购国际化开始出现。 ( 4 ) 上市公司并购成为这次并购中的焦点。 3 国内并购活动的第三阶段( 2 0 0 0 年至今) 我国自从加入w t o 以后，经济逐步实现全球化的发展趋势，企业并购活 动跨入了新的阶段，逐渐趋于完善，逐步与国际接轨，出现了许多“战略性并 购”，“强强联合? 等成功的企业并购案例，掀起了中国企业并购的第三次浪 潮2 。 3 中国上市公司购并绩效的实证分析 2 0 0 1 年1 2 月份出台的关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问 题的通知以及关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定，对于 上市公司在并购过程中出现的问题起到了很好的规范和抑制作用。2 0 0 2 年1 0 月，中国证监会颁布上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变动信 息披露管理办法的出台对于我国企业通过证券市场进行并购重组具有里程碑 的意义，国务院及相关部委也先后出台了关于上市公司涉及外商投资有关问 题的若干意见等法律法规，这预示着我国上市公司新一轮并购活动即将兴起。 2 0 0 2 年11 月，合格境外机构投资者境内证券投资管理办法、关于向外 商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知和利用外资改组国有企业 暂行规定相继出台，大大减少了外资并购制度上的障碍，外资并购全面兴起。 2 0 0 3 年4 月，针对并购出台了一部新的法规外国投资者并购境内企业暂行规 定，旨在通过开放中国的并购市场，并加强对并购得监管，以达到吸引国外 直接投资进入的目的。 这一阶段，并购的特点主要有： ( 1 ) 实质性资产组合成为主流，以产业整合为目的的战略性并购走向前台。 ( 2 ) 中国大企业集团运用国际资本市场的能力有了明显增强，行业垄断初 见端倪。“中石油”和“中石化”的海外上市、“中信集团”的海内外重组、 “中国移动”的再融资等都强烈表达了中国经济与资本市场接轨的动作，在通 过资本市场筹集资金后，大规模进行企业并购，为垄断经营做准备。 ( 3 ) 产权转让出现多样化，上市公司股权收购占据主要地位。 ( 4 ) 外资并购与并购外资( 或称海外并购) 并举。 ( 5 ) 并购实施方式将呈现多样化。原来在市场上占据绝对主导地位的协议 收购，将被更具效率的要约收购所取代，同时定向发行、股份回购、吸收合并 等国际通行的并购手段均可运用。 第二节国内外企业并购绩效研究回顾 西方国家关于并购的研究迄今有8 0 多年的历史。中国并购发展时间较短， 研究也在近1 0 年内开展。从中外并购研究的历史来看，并购效应研究的方法主 要有股票市场研究方法、财务指标方法和个案研究法。目前前面两种是运用广 4 第一章引言 泛的经典方法。 一、股票市场研究法的研究回顾 股票市场研究法主要通过计算并购公司或目标公司的超常收益( a r ) 或者 累计平均超常收益( c a a r ) 来评价并购效率，是建立在股价基础上的收益评 估方法。 国外比较有代表性的研究结果主要有j e n s e n & r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇研究文献的研究成果指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约2 0 的超常 收益，而成功的收购给目标公司股东带来的超常收益则达3 0 。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究1 9 7 5 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后得出，事件窗内目标公司股东的累计 平均超常收益为3 5 。 国内有代表性的研究有：陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 上市公司的 并购活动后得出结论：并购公告前1 0 天至并购公告日后2 0 天内，并购公司的 累计反常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0 没有显著差异。余光和杨 荣( 2 0 0 0 ) 研究深、沪两地1 9 9 3 1 9 9 5 年的并购一些事件后得出：目标公司股 东可以在并购事件中获得正的累计超常收益，而并购公司股东则难以获利。施 东晖( 2 0 0 2 ) 选择了在1 9 9 9 年和2 0 0 0 年发生控制权转移的上市公司的价格效 应，发现平均超常收益在公告前后的数个交易日内显著上升，而累计平均异常 收益在公告之前震荡上行，在公告之后的第二天达到最大( 9 3 9 ) ，随后就 出现下降的趋势，张新( 2 0 0 3 ) 汇总了2 1 项研究结果得出，虽然因为所处的年 代、交易类型及观察期不同，但是目标公司股东的累计平均超常收益在2 0 3 0 。 股票市场研究法是国外常用的一种并购效应的研究方法，它比较适用于发 展完善并且有效性经过实证研究多次证明、结论比较明确的资本市场。由于我 国股权分置改革之前的特殊社会环境使得上市公司股票价格信息的完整性、分 布均匀性和时效性存在较大的问题，因此单纯的股票价格效应研究能否对我国 公司并购引致业绩变化的原因进行解释颇有争议。 二、财务指标方法的研究回顾 财务指标法主要通过对比并购前后某些经营业绩指标财务数据的变化来进 5 中国上市公司购并绩效的实证分析 行并购效应的评价，是建立在财务数据基础上的收益评估方法。 国外有代表性的研究主要有：h e a l y ( 1 9 9 2 ) 以样本公司的经营现金流量作 为分析指标，研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的并购案，发现行业调整 后的公司资产回报率明显提高。p a u lm h e a l y 和k r i s h n a g p a l e p u ( 1 9 9 0 ) 研究 1 9 7 9 至1 9 8 3 年期间完成的美国公共行业公司5 0 个大的并购，结果显示被并购 公司资本配置效率得到改善。h a g e d o o m 和d u y s t e r s ( 2 0 0 0 ) 在对计算机行业的 并购研究中证明，在经营战略和组织结构上相近的两个公司合并有利于发挥双 方技术协同效应，促进技术资源的重新配置。k l a u sg u g l e r 等( 2 0 0 3 ) 分析了 全世界过去1 5 年收购的效果，结果显示平均而言，收购导致了利润的显著增加； 大部分大公司的收购减少利润和效率，而大部分小公司通过收购增加利润，改 善资本配置效率。 ， 国内采用此方法的研究较多，结论有所不同，主要有：原红旗和吴星宇 ( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年重组公司为样本，发现重组当年样本公司的每股收益、净资 产收益率等指标较一年有所上升，而资产负债率则有所下降。冯根福等( 2 0 0 1 ) 选择了主营业务收入总资产、净利润总资产、每股收益和净资产收益率等四 个指标，分析了1 9 9 41 9 9 8 年间上市公司的并购效率。结果表明，并购后第一 年公司业绩有所提升，而从第二年起即呈现逐年下降的趋势。朱宝宪等( 2 0 0 2 ) 选择了净资产收益率和主营业务利润率两个指标，研究了控股权发生转让的并 购活动，并比较了不同方式的并购效应。张文璋和顾慧慧( 2 0 0 2 ) 采用事件研 究法和主成分综合平价法分别检验中国证券市场对上市公司并购事件的反应和 上市公司并购前后经营业绩的变化；方芳( 2 0 0 2 ) 通过对上市公司财务和会计 数据的实证分析，认为横向并购和纵向并购的效果好于混合并购，并购绩效有 个先降后升的过程。李心丹、朱洪亮等( 2 0 0 3 ) 对经过筛选的沪、深两市发 生并购的1 0 3 家上市公司为样本，利用d e a 进行实证分析，发现并购活动总 体提升了上市公司的经营效率。赖明勇、周超( 2 0 0 4 ) 对k l a u sg u g l e r 等的资 产和利润预测模型进行修正和调整，研究表明重组后的公司经过一段较长时间 的整合后，逐渐体现重组的资源配置功能；并购整合期较长、上市公司管理效 率低下。潘瑾、陈宏民( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 2 年度发生主动并购行为的上市公司为研 究对象，以2 0 0 2 2 0 0 4 年未发生任何并购行为( 并购或被并购) 的上市公司作 为比照对象，运用功效系数法，研究表明半数以上的并购公司的业绩得到了提 6 第一章引言 高。陈收等( 2 0 0 5 ) 选取2 0 0 2 年发生并购的主并购上市公司作为样本，通过主 成分分析和建立综合得分方程，结果发现，主并购公司的业绩经历了先降后升 的过程，随着时间发展，大部分的主并购公司效率得到提高，获得超出行业平 均增长的额外收益。 由于国内上述财务指标法的研究，在数据采集方法和模型建立方法等具体 方面多有差别，得到相同的结论也不多，且缺乏对中国上市公司较长时间段内 发生并购的逐年研究。因此本文力求采用统一方法，对中国上市公司2 0 0 0 年发 生的并购做逐年研究，以得到说服力更强的结论。 第三节本文的研究对象和目的 本文研究的并购公司是指发生了两种类型并购的公司，一类是收购了其他 公司的股权、资产或发生资产置换的公司，称之为“资产收购”公司；生_ 类是 向其他公司出售了股权、资产的公司，称之为“资产剥离”的公司。而自身股 权发生转移的公司不是本文研究对象。如前所述，为了得到有说服力的结论， 本文将选择发生在2 0 0 0 年的资产并购或者资产剥离的上市公司为研究对象。研 究数据来源自“w i n d 资讯金融终端”。 现阶段我国上市公司并购行为日益增多，我们有必要客观的评价一些企业 并购行为是否带来了他们所想得到的企业利润最大化。以及在今后酌企业 并购中，我们应该对哪些方面更加的关注，从而使并购绩效有进一步的提高。 第四节创新与不足 限于本人的知识和能力水平，本文还存在一些不足之处，表现在： 1 本文采用的是财务指标分析法，但财务指标分析法也有本身的缺陷，局 限性主要来自于财务指标容易受到上市公司操作。中国上市公司利润操作手段 最明显的动机和表现，就是上市公司为了达到配股资格，利用各种利润操作手 段尽量使自己的净资产收益率达到配股要求。 2 本文在对样本数据的选择方面有一定的欠缺，在前期我希望能够在某一 个行业内的近期样本数据进行处理和分析，但是在数据收集方面遇到很大的困 难。所以最终把样本数据的选取锁定在了2 0 0 0 年所有行业涉及到的上市公司数 中国上市公司购并绩效的实证分析 据来进行处理。 以上不足，将是我在今后工作和学习中要改进的，恳请得到各位老师学者 的批评指导。 本文创新在于运用经济学基础知识来对企业兼并的三种形式从不同的角度 进行了系统的阐述。在实证研究的过程中，不仅仅运用主成分分析法的方法对 上市企业的财务指标数据进行处理和分析，而且在此基础上对在三年的持续变 化指标进行跟踪，从而得出更具有说服力的动态数据。本文不但对实证结果进 行了总结，在论文结尾，本文针对我国现在上市公司并购行为和市场上存在的 问题和风险，提出了一些建议，希望能够提供有一点有价值的理念。 本章注释 1 尹敖等：美国企业并购浪潮评述载石家庄经济学院学报，2 0 0 5 ，2 8 卷，5 8 6 页 2 潘杰，中国：直面第三次购并浪潮的到来d 1 经济与管理研究2 0 0 3 ( 3 0 ) ：4 9 5 1 第二章企业并购概述及并购动因分析 第二章企业并购概述及并购动因分析 一、企业并购概念 第一节企业并购理论简介 企业并购，就是企业间的兼并与收购。国际上通常称为m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，简称m & a 。 兼并( m e r g e r ) ，泛指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利义务由 存续( 或新设) 公司承担，一般是在双方经营者同意并得到股东支持的情况下， 按法律程序进行合并。兼并有两者形式：吸收兼并和新设兼并。吸收兼并是指 一家公司和另一家公司合并，其中一家公司从此消失，另一家公司则为存续公 司，可概括为“a + b = b ( a ) ”。新设合并是指两家或两家以上公司合并，另 外成立一家新公司，成为新的法人实体，原有两家公司都不再继续保留其法人 地位，可概括表示为“a + b = c ”。 收购( a c q u i s i t i o n ) ，是指一家公司用现金、债券或股票等方式，购买另 一家公司的股票或资产，以获得该公司控制权的行为。收购可进一步分为资产 收购和股份收购。股份收购可按收购方获得的股权比例分为控股收购和全面收 购。 表格2 - 1并购的一般形态 项目类型 交易方式 兼并r 吸收兼并 r 股权集合 ( m e r g e r )t 新设兼并 j 购买 l - 统一合并 j 一资产收购 r 现金交易 并购( a c q u i s i t i o n ) l 股份收购 股票交易 l 混合交易 9 中国上市公司购并绩效的实证分析 二、企业并购类型 兼并和收购之间主要区别在于，兼并是指以企业与其他企业合为一体，收 购则通常保留被收购公司的法人地位。但是，在实际过程中，兼并，收购可以 是一个公司购买其他公司的全部资产，这实际上也就是吸收兼并。因此，除了 从会计审计角度处理财务数据及在法律规章中有所区别外，一般情况下均不对 两者作特别区分，而统称为“并购”( m & a ) 。 企业并购的种类很多，按不同的标准可以把并购划分为不同的类型。 表格2 - 2企业并购的类型 按并购行业 按出资方式按并购态度按并购场所 按并购股 关联性权份额 按并购国家 横向并购现金购买资产善意并购公开市场收 控股 国内并购 同一行业内 由卖方发起购持有股权收购公司与 竞争对手的现金购买股票或有买方发遵守证券法占5 l 以目标企业在 并购起，通过友好等有关法律 上 同一国家 股票换取资产协商完成规定，进行相对控股跨国并购 纵向并购收购公司向目标信息披露，全面收购收购公司与 同一行业上公司发行股票交恶意并购接受监管成为全资目标公司在 下游企业间换资产买方主动发 子公司不同国家 的并购 起，通过单方非公开市场收购风险加 股票互换有诱惑力的收购大，要充分 混合并购收购公司向目标收购条件发协商定价考虑汇率、 不同行业间公司发行股票交 起收购税收、监管、 企业的并购换目标公司股票文化等因 素。 第二节企业并购的经济学解释 一、横向并购新古典经济学和产业组织理论 从新古典经济学的角度来看，在给定生产函数、投入和产出的竞争市场价 格的情况下，企业经营者按利润最大化即成本最小化的原则对投入和产出水平 做出选择。由于固定成本和变动成本的特性，固定成本在一定时期或规模内保 持不变，产量的增加主要是通过变动成本的增加来实现，从而相对降低了单位 1 0 第二罩企业并购概述及并购动因分析 成本；或者另一种情况，企业并购后固定资本增加，生产能力增加，而传统的 变动资本却相对为常数，譬如生产扩大而管理人员的数目不增，或对市场营销 渠道进行某程度的有效整合，或采取了新的技术等等，均可以使得平均成本下 降，这就是促进企业进行横向并购的一个重要动因追求规模经济。 从产业组织理论的角度来看，主要从市场结构效应方面说明行业的规模经 济。该理论认为，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。竞 争作为一种经济行为，有效益也有成本，如果生产同类产品的众多企业拥挤在 同一市场上，面对有限的资源供给和有限的市场需求，付出昂贵的竞争费用是 不可避免的。而通过横向并购，在行业内进行企业重组，从而达到行业特定的 最优规模，实现行业的规模经济是可能的。 二、纵向并购交易成本 新制度经济学中的交易成本理论揭示了企业存在的原因，即企业内部交易 费用小于市场交易费用。科斯( c o a s e ) 认为，企业是市场机制的替代物，市场 和企业是资源配置的两种可以相互替代的手段。企业通过并购形式规模庞大的 组织，是组织内部的职能相分离，形成一个以管理为主的内部市场体系。市场 交易成本和企业内部管理成本之间的平衡关系决定了企业和市场的边界。威廉 姆森( w i l l i a m s o n ) 指出，交易所涉及的资产专用型、交易的不确定性和交易 发生的频率对交易成本本身都具有影响，交易成本的主要决定因素在于资产的 专用性及其所造成的机会主义行为，这种机会主义行为造成了现货市场交易的 高成本。这时企业会通过“合约”的形式来固定交易条件，但这种“合约”却 往往会约束企业自身的适应能力。当这一矛盾难以解决的时候，通过并购将合 作者变为内部结构，就可以消除上述问题。格罗斯曼( c r r o s s m a n ) 和哈特( h a r t ) 指出，合约的不完备性对交易成本起着决定作用。完备的合约固然可以消除机 会主义行为，但现实的世界中却充满了不确定性，而且，将所有权益在合约中 进行明晰的成本太高，所以合约不可能是完备的。因此，企业并购出现的原因 就在于，当合约不完备的时候，纵向一体化能够消除或减少由于资产专用性所 造成的机会主义行为，企业实际上就成为为了解决连续的生产过程间不完备的 合约所导致的纵向一体化实体。 综上所述，作为经济学中的一个经典问题，了解了企业的存在也就理解了 1 1 中国上市公司购并绩效的实证分析 纵向一体化的存在；说明了纵向一体化的程度也就说明了企业纵向并购的边界。 三、混合并购范围经济、资产选择理论和自大假说 所谓范围经济就是企业在经营多种没有直接投入产出关系的产品时，而带 来的费用的节约和风险的降低。或者说如果同时生产几种产品的支出，比分别 生产他们要更少，那么，就存在着范围经济。形成范围经济的原因有几点：一 是某些生产要素具有多种经济价值，而这些生产要素又具有不可分性，要充分 发挥其作用，就需要综合利用和一体化、系统化的经营；二是现代设备和生产 线具有多功能的特点，具有多种生产的可能性；三是当不同的产品、技术或管 理活动之间具有互补性的时候，可以带来费用上的节约，即产生协同效应。 所谓资产选择理论是指经营多种不同的产品可以分散风险，即“不要把鸡 蛋放在一个篮子旱”。但在同一个企业内，这主要是针对经营者而不是对投资 者而言的。 自大