（数量经济学专业论文）估价偏差下的并购活动研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 摘要 在现代市场经济中，并购是企业资本集中和组织成长的主要途径，是资本 运作的重要方式。企业并购动因研究是并购活动研究的重要方面，是解释并购 活动发生的原因和预测未来并购发展趋势的关键。由于学者们研究角度和所处 时期不同，目前并没形成一个统一的并购动因理论。企业价值对企业并购的影 响具有普遍意义，尤其对上市企业之间的并购具有直接的影响。因此，从价值 角度研究并购活动动因存在内在的合理性和必然性。 本文在阅读大量文献的基础上，从企业价值角度对并购动因进行了研究。 对于目标企业来说，可能存在多个潜在的并购企业，并购企业根据目标企业在 合并企业中的参股比例报出自己愿意支付的价格。目标企业通过市场上的信息 和自己拥有的私人信息对这些报价所隐含的价值进行判断，最后通过价值比较 决定企业并购的对象。整个过程和拍卖过程相似，因此本文借助第二价格拍卖 模型来研究价值对并购活动的影响，目标企业通过对协同效应的估计来决定是 否接受竞标企业的发盘，协同效应的估计是关系到并购活动能否发生的关键。 协同效应与企业的真实价值有关，由于市场的无效率导致企业的市场价值可能 并不等于企业的真实价值。企业市场价值和真实价值之间的差异称之为估价偏 差，估价偏差会对协同效应估计产生干扰，影响到并购活动的发生。估价偏差 有一部分是目标企业和并购企业共有的，由共同的市场因素引起，称为市场估 价偏差，其余部分为企业特有偏差。通过模型分析发现，市场估价偏差和并购 企业的特有偏差对增加协同效应存在正的效应，增加市场估价偏差和并购企业 的特有偏差可以增加协同效应的估计，目标企业的企业特有偏差的增加会减少 目标企业对协同效应的估计。因此我们认为并购活动更可能发生在被高估的市 场上，被相对高估的企业更可能成为并购企业，而相对低估的企业则更可能成 为目标企业。 文章一共包括五部分。第l 章绪论交代了企业并购研究的意义、背景以及 国内外研究发展的现状；第2 章结合大量的研究文献，对现有企业并购动因理 论进行归纳和总结；第3 章是文章的重点，利用第二价格拍卖模型分析不同的 估价偏差对并购活动的影响，预测了并购活动发生的条件；第4 章利用国内近 年的并购数据进行了实证分析，对前面的结论进行了验证；第5 章是文章的总 结与展望，指出了文章的创新与不足。 关键词；并购活动；企业价值；估价偏差；第二价格拍卖 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t e n t e r p r i s em e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) i sa l lm a i na p p r o a c ho fc a p i t a l a g g r e g a t i o na n df i r mg r o w t ha n dh a sb e e na ni m p o r t a n tf o r mo fe a p i t a lm o v e m e n t i n t h em o d e r nm a r k e te c o n o m y r e s e a r c ho nm o t i v a t i o no fm & ai ss i g n f i c a f i v et 0 i n v e s t i g a t em & a a n di sc r u c i a lt oe x p l a i nt h em o v e m e n ta n df o r e c a s tt h et r e n do f m & a a tp r e s e n tt h e r ei sn o tau n i v e r s a lt h e o r e mt oe x p l a i nt h em o t i v a t i o no fm & a b e c a u s eo fs c h o l a r s d i f f e r e n ta n g l e so fv i e wa n dt i m e s 1 1 地v a l u eo ff i r m si sc r u c i a l t om & a e s p e c i a l l yf o rt h el i s t e de n t e r p r i s e s t h u si ti sr e a s o n a b l ea n dn e c e s s a r yt o s t u d ym & a w i mt h ev a l u eo ff i r m s w ed os o m er e s e a r c ho nm o t i v a t i o no fm & aw i t hv a l u eb a s i e do nr e a d i n ga m a s so fl i t e r a t u r e f o ral a r g e rf i r m ，t h e r em a y b en o to n l yo n ea c q u i r e ra n dt h e yo f f e r b ys t a t i n gaf r a c t i o no ft h ej o i n tf i r mw h i c ht h e yw i l lg i v et ot h eo w n e r so ft h et a r g e t f i r m t h et a r g e tf l r me v a l u e a t et h eo f f e r sb a s e do nt h ei n f o r m a t i o no ft h em a r k e ta n d h i so w na n dt h e nd e c i d ew h i c ho f f e rs h o u l db ea c c e p t e db yc o m p a r i n gt h e c o n n o t a t i v ev a l u eo ft h eo f f e r s t h ep r o c e s si ss i m i l a rt ot h ea u c t i o na n ds ow es t u d y t h ev a l u e se f f e c t so nm & ab yt h es e c o n d - p r i c ea u c t i o n t h et a r g e rf i r md e c i d e s w h e t h e rt oa c c e p tao f f e rb yv a l u e a t i n gt h es y n e r g i e so ft h eb i d d e ra n dt h ev a l u eo f s y n e r g i e si st h ec r i t i c a lf a c t o rt h a ta f f e c t st h eh a p p e no fm & a t h es y n e r g i e sr e l a t e w i t ht h et r u ev a l u eo f t h ef i r m sw h i c hm a y b en o te q u a lt ot h em a r k e tv a l u eb e c a u s eo f m a r k e ti n e f f i c i e n c y t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nm a r k e tv a l u ea n dt r u ev a l u ei sc a l l e d d i s c r e p a n c yw h i c ha f f e c t st h es y n e r g i e sa n dm o v e m e n to fm & a t h ec o n l m o np a r to f t h ed i s c r e p a n c yb e t w e e nt h ea c q u i r e ra n dt a r g e ti sc a l l e dm a r k e td i s c r e p a n c yw h i c hi s a r o s e db yt h em a r k e ta n dt h eo r t h e rp a r ti sc a l l e df n m - s p e c i a ld i s c r e p a n c yw h i c h r e l a t e sw i t ht h ec h a r a c t e rt h ef i r ma l o n e b ya n a l y z i n gt h em o d e l ，w ef i n dt h a tm a r k e t d i s c r e p a n c ya n df i r m - s p e c i a ld i s c r e p a n c yo ft h ea e q u i r e rh a v ep o s i t i v ec o r r e l a t i o n w i t hs y n e r g i e s t h em o r et h ef i n n - s p e c i a ld i s c r e p a n c y , t h el e s sv a l u eo fs y n e r g i e sb y t h et a r g e t t h o u g hw et h i n kt h a tm & ai sm o r el i k e l yo c c u ro no v e r v a l u e dm a r k e tt h a n u n d e r v a l u em a r k e ta n do v e r v a l u e df i r mi sm o r el i k e l yt ob et h ea c q u i r e rw h i l e u n d e r v a l u ei sm o r el i k e l yt ob et h er o l eo f t a r g e t o u rp a p e rc o n s i s t so ff i v ep a r t s i nt h ef i r s tp a r tw ei n t r o d u c et h es i g n i f i c a n c e , b a c k g r o u n da n da e t u a l i t yo fr e s e a r c ho nm & a i nt h es e c o n dp a r t ，w es u m m a r i z ea n d s o r tt h et h e o r e m so fm e r g e rm o t i v a t i o no nt h eb a s i co fr e a d i n gl o t so fl i t e r a t u r e s ，i n i i 武汉理工大学硕士学位论文 t h et h i r dp a r tw h i c hi st h ee m p h a s i so ft h i sp a p e rw ea n a l y z et h ee f f e c to fd i f f e r e n t e f r o r so nm & aa n df o r e c a s tt h ec o n d i t i o n so ft h eo c c u l a d - c co ft h em o v e m e n tw i t h t h es e c o n d - p r i c ea u c t i o n i nt h ef o u r t hp a r t , w ed oa l le m p i r i c a lr e s r e a c ho nm & aw i t h c u r r e n td a t ai no u rc o u n m ya n dt e s ts o m ec o n c l u s i o n sa b o v e i nt h el a s tp a r tw e c o n c l u d et h i sp a p e ra n dp o m to u tt h ei n n o v a t i o na n dd i s a d v a n t a g eo f t h i sa r t i c l e k e yw o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；t h ev a l u eo f f l r m s ；m i s v a l u e a t i o n ； t h es e c o n d - p r i c ea u c t i o n l l l 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：e 自盘垒：日期：涧j z ) 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保 留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或 部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：豳盘塾：导师签名日期：2 z ! ! 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究对象 第1 章绪论 企业并购是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) ( 筒写为m & a ) 的合称。在英文 里，m & a 是一个内涵十分广泛的概念，除了m e r g e r 和a c q u i s i t i o n 外，常见的 词还有c o n s o l i d a t i o n ( 合并) 、a m a l g a m a t i o n ( 兼并，同m e r g e r ) 、c o n g l o m e r a t e ( 混 合公司1 、b u y o u t ( 控股收购，如杠杆收购l e v e r a g e db u y o u t ，管理层收购m a n a g e r b u y o u t 等) 、t e n d e ro f f e r ( 溢价收购) 、t a k e o v e r ：( 接管) 等等。这些词都有两个或两 个以上独立企业进行重组合并的含义，统称为“并购”，即一家企业以一定的代 价和成本( 如现金、股权和负债等) 来取得另外一家或几家独立企业的经营控制权 和全部或部分资产所有权的行为i l j 。在企业并购中，通常把买方企业称为并购企 ! l k ( a e q u i r i n gf i r m s ) ，卖方企业称为被并购企业或目标企业( 1 砘e tf i r m s ) 。 从严格意义上来讲，兼并和收购是有一定区别的。按照美国百科全书 ( e n c y c l o p e d i ao fa m e r i c a n a ) 的解释，“兼并是指两个或两个以上的企业组织组合 为一个企业组织，一个厂商继续存在，其它厂商丧失其独立身份。唯有剩下的 厂商保留其原有名称和章程，并取得其它厂商的资产。”由此可见，兼并行为的 结果通常是卖方企业法人地位丧失，而成为买方企业的一部分【2 1 。例如a 企业 兼并b 企业。a 企业的法入地位继续存在，b 企业的法人地位则被取消，表示 为a + b = a 。而收购是指一家公司在证券市场上用现金、股权或债券购买另一家 公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，但该公司的法人地位并不一定 消失，表示为a + b = a + b 。从产权经济学角度来看，兼并是企业产权的一次彻底 转让，买方企业无论从实质上还是形式上都完全拥有了卖方企业的终极所有权 和法人财产权；而在收购行为中，卖方企业仍保留着形式上的法人财产权，买 方企业只是通过全部或部分终极所有权的购买而获得对卖方企业全部或部分法 人财产权的实质上的控制。这就是说，企业并购不一定导致卖方企业独立法人 地位的消失，但必然导致买方企业对卖方企业全面的控制。 在我国公司法中，企业兼并属于公司合并的一种。公司合并有吸收合 并和新设合并两种形式，吸收合并是指一个公司吸收其它公司，被吸收公司解 散，并依法办理注销手续，被吸收公司的债权、债务由承继公司承继，这事实 上就是兼并，即a + b = a 。新设合并是指两个以上的公司合并设立一个新公司， 合并方解散，合并各方的债权、债务由合并后新设的公司承继，合并各方依法 办理注销手续，并办理新公司设立登记，表示为a + b = c 。在我国的关于企业 武汉理工大学硕士学位论文 兼并的暂行办法中对企业兼并的形式作了如下规定：( 1 ) 承担债务式，即在资 产与债务等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资本：( 2 ) 购 买式，即兼并方出资购买被兼并方的资产：( 3 ) 吸收股份式，即被兼并企业的所 有者将被兼并企业的净资产作为股份投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东； ( 4 ) 控股式，即一个企业通过购买其它企业的股权，达到控股，实现兼并【3 1 。 从以上国外、国内对企业兼并和收购的定义可以看出，二者的边界互为交 叉，虽然兼并和收购有区别，但二者的本质是统一的，即企业整体或部分资产 和控制权的转移。但是不同的并购形式所考虑的价值问题不同，对并购过程的 影响不同。本文除特别注明外，对兼并和收购不作区分，统一用“并购”一词 称之，其对象即包括整上述的第( 4 ) 种情况。我国2 0 0 2 年1 2 月1 日颁布并实施 的上市公司收购管理办法中指出，收购人通过在证券交易所的股份转让活 动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外 的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能 获得对该公司的实际控制权的行为即为上市公司收购。我们将这种上市公司收 购称为上市企业并购，接受股份的企业称为并购企业，转让股份的企业称为目 标企业。上市企业并购活动是本文主要研究的对象。 1 2 研究背景及意义 1 2 1 研究背景 企业并购作为资本集中和组织成长的重要方式，已有一百多年的历史，在 市场经济高度发达的美国历经了五次大的并购浪潮，完成了资本规模的迅速扩 张和增殖，推动了产业升级和资产结构在社会范围内优化配置，并极大地促进 了一批巨型、超巨型和跨国大公司的产生和发展。正如斯蒂格勒( ( j s t i g l e r ) 所言： “没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几 乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的”。随着世界经济一体化的不断推 进，企业并购热潮将席卷全球。 我国的企业并购活动自1 9 8 4 年河北省保定市开展并购试点以来，得到了一 定的发展。1 9 9 3 年9 月发生的“宝延事件”揭开中国上市企业并购的序曲，随 后1 9 9 4 年4 月发生的“恒通一棱光”事件，公开国有股的协议转让首次使国有 股占控股地位的上市企业实现了控股权的转移。此后一个时期，并购仍是股市 的偶发事件，直到1 9 9 7 年下半年，一批以往因受政策限制而被排除在上市资格 之外的民营企业，纷纷买“壳”上市，掀起了并购的热潮。1 9 9 8 年被称为是中 国证券市场的“并购重组年” 4 1 。进入2 0 0 0 年以来，并购的发展趋势仍然有增 2 武汉理工大学硕士学位论文 无减。特别是2 0 0 5 年实行股权分置改革以及其他股市改革措施的实施，国内股 市从低迷中开始复苏，行情一路高涨。随之上市企业并购活动也大幅增加，有 可能即将迎来中国真正的并购高潮。证券市场资源优化配置的功能从其内涵和 质量上都将得到进一步发掘和提升。 在国外，自从并购活动在经济活动中的角色越来越重要的时候，一些经济 学家就开始展开并购活动理论研究了，主要包括两个方面的内容：并购活动发 生的原因和并购绩效。在并购产生的原因即动因方面，国外已经提出了包括q 理论在内很多理论假说，能够解释绝大多数的并购活动，但都不同程度地存在 局限性，不能很好地解释普遍的并购活动。在并购绩效方面以实证性研究居多， 通常考察并购活动发生前后的价值变化来判断并购绩效。 中国学者对企业并购的研究，主要围绕着并购的意义、动机、并购的类型 和方式、并购策划与商业化运作以及政府政策等内容进行描述。本文就是在国 内并购市场不断扩大、而理论又相对缺乏的情况下，对企业并购活动做了试探 性的研究。 1 2 2 研究的意义 并购实践的发展需要理论的指导，同时又为理论研究提供了丰富的素材和 实证数据。经济学家从不同的理论视角，运用不同的分析方法，对这一课题进 行了大量的研究，试图解决并购理论的两大核心问题：并购动机与并购价值。 前者回答“为什么”的问题，后者回答“是什么”的问题。相对并购绩效研究 而言，并购动机研究即回答并购活动为什么会发生更加具有挑战性，需要找出 并购活动发生的内在动力并据此对未来发生并购情况作出预测。 并购活动在不同的背景和环境下呈现出一些独特性，所以国外的并购理论 并不一定完全适应我国的并购市场。研究适合我国并购活动特点的并购理论对 世界并购理论来说是一个重要的补充，是对并购理论体系的完善。因此，结合 我国并购实际情况进行并购理论研究具有非常重要的理论意义。 理论是实践的总结和升华，能够对实践作出引导。国外并购发展的历史较 长，基本上已经形成了相对较成熟的理论，能够对绝大多数的并购活动作出解 释。但国内的并购活动出现较晚，目前主要停留在对并购事件本身进行研究和 描述，较少地结合相关理论进行较深入的研究。当前，国内高涨的并购市场迫 切地需要一些并购理论进行解释和指导，因此结合国外理论对我国并购活动进 行研究具有非常重要的现实意义。 总体而言，在对并购进行解释的研究中，国外的文献是比较全面的，但并 没有形成一个统一的理论。由于历史原因，我国资本市场存在的一些特殊情况， 3 武汉理工大学硕士学位论文 国外的很多研究方法和结论并不一定完全适用。因此在国外并购理论和我国并 购经验数据的基础上，进行并购理论研究和实证检验具有非常重要的意义。 1 3 研究现状 1 3 1 国外研究现状 企业并购的研究一般包括宏观和微观两个部分。从宏观的角度主要研究各 种宏观经济变量( 如g d p 、股票价格指数等) 与并购活动总体水平之间的相关关 系，目前得出的基本结论是并购活动水平随经济总体水平波动。即企业并购活 动大多发生在经济高速增长时期，宏观经济环境特别有利于实业界的发展，使 企业并购成为经济资源配置和再配置过程的重要部分。一般来说，一国经济高 速增长是各种经济力量共同推动的结果，而企业则对影响产业发展的技术变化 和经济因素作出相应的投资决策，以获得更高的收益和利润。科学技术的创新 和市场竞争环境的变化迫使企业经常调整其发展战略，企业并购也就是加速了 经济结构的调整和资源更加有效的利用。从这个意义上看，宏观经济分析仍需 追溯到微观层次的企业行为分析上，所以对企业并购的研究更多是从微观层面 展开。 企业并购的微观经济分析主要集中于三大领域：一是企业并购的动因问题； 二是并购机制在资源配置方面的实际效果，即并购所带来的收益问题；三是并 购活动中的技术性问题，包括并购定价、并购策略及方式等【5 1 。其中对并购动因 问题的研究是为了对并购活动的发生进行科学解释，与其他两方面相比，理论 性更强，在整个并购活动研究中具有基础性作用。 关于企业并购的动因，西方学者进行了广泛而深入地研究，提出了许多的 理论或假说，包括自由现金流量假说( f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s j e n s e n ，m c ) 、 过于自负假说( h u b r i sh y p o t h e s i s r o l l ，r ) 、效率理论( e f f i c i e n e yt h e o e yw e s t o n ， j f ) 、市场势力假说( m a r k e tp o w e r m e e k s ，g ) 、赋税考虑( t a xc o n s i d e r a t i o n ) 、代 理问题( a g e n e yp r o b l e m ) 、信息信号假说( i n f o r m a t i o na n ds i g n a l i n g ) 、市场缺陷论 等等。然而，由于不同学者所依托的经济理论背景不同，对企业并购动因的研 究视角各异，加之企业并购动因的复杂性和多变性，因此所提出的假说或得出 的结论形形色色，莫衷一是，所以至今仍然没有形成一个完整的理论分析框架、 对企业并购动因作出系统全面的解释。 在企业并购进行研究的不同视角中，有一些学者试图将企业的价值与并购 活动联系起来，从价值的角度研究并购活动。在某种程度上说，价值对并购活 动( 尤其是上市企业之间的并购) 的影响具有一定的普遍性。在价值并购理论 4 武汉理工大学硕十学位论文 中，他们认为市场并不是完全有效的，在对企业进行估价时候可能存在偏差( 市 场价值不等于真实价值) ，而j 下是这种估价的偏差可能从根本上导致并购活动的 发生。这种理论可以当作是市场缺陷论的一个具体体现，最典型的代表就是并 购q 理论。l a r r yh p l a n g 、r e nm s t u l z 和r a l p ha w a l k i n g 对企业的托宾q 值 与并购活动发生的可能性进行分析，发现不同q 值的并购企业与目标企业的股 东收益不同，q 值的差异与并购活动中角色的扮演( 是并购者还是被并购者? ) 也存在着相关性，联合企业( 收购之后的企业) 的总体收益也与并购发生前各 企业的q 值有关，从而得出企业管理因为追求收益而发动了并购的结论1 6 。 m a t t t h e wr h o d e s - m o p f 和s v i s w a n a t h a n 在并购q 理论的基础上将企业的估 价偏差( 体现为q 不等于1 ) 进行细分，认为某个企业的估价误差包括市场范围的 估价偏差、板块层面的偏差和企业特有偏差，利用拍卖模型研究不同估价偏差 对促进单个并购活动特别是并购波动发生的作用，并且认为这些偏差影响到交 易支付的媒介。他们和d a v i dt r o b i n s o n 一起对美国1 9 7 8 年到2 0 0 1 年发生的并 购活动进行了实证分析，并支持了他们的结论。他们这种理论在思路上是q 理 论的一个拓展，但是在方法模型上确具有创新性。 1 3 2 国内研究现状 中国学者对企业并购的研究，主要围绕着并购的意义、动机、并购的类型 和方式、并购策划与商业化运作以及政府政策等内容进行描述性研究。由于政 府干预较多，有学者认为中国的企业并购乃属于“准并购”( 刘文通，1 9 9 6 ) ，不 是真正的完全市场化的并购【_ ”。国内的研究大多是将国外并购理论进行“本土 化”，以寻求适合中国国情的并购模式。另外国内有很多研究都是对并购绩效进 行实证分析，但由于所用数据资料和方法的不同，实证结果存在很大差异，并 没有得到完全一致的结论。 总体来看，绝大部分研究成果表明：某些企业并购活动促进了公司经营绩 效的改善；某些企业并购活动导致了公司经营绩效的恶化；还有一些企业并购 活动对公司经营绩效的改善并不显著。由于并购包含的内容极为广泛以及并购 监管制度不健全，另外还存在不规范的“假重组”现象都会干扰并购市场的特 征研究，在一定程度上影响了我国学者对并购理论的研究。此外，国内研究文 献很少对检验结果进行相应的理论解释。 5 武汉理t 大学硕七学位论文 1 4 研究内容与基本框架 1 4 1 研究内容 对并购活动进行解释的理论很多，但并没有形成一个统一的理论，每一个 理论只能解释其中某种类型的并购。众多理论假说之间的关系错综复杂，让人 莫衷一是。本文首先从企业战略管理和推动主体的角度对过去各种理论进行了 分类概括，具体包括战略驱动理论、管理层无效驱动理论、管理层利益驱动理 论和股市无效驱动理论。 在对上市企业并购进行研究的过程中，一些实证研究证明企业价值对并购 活动的产生有着重要影响，而且从价值的角度对并购进行解释具有普遍意义。 由于市场的无效性，市场对企业的估价可能存在偏差，而且不同的企业偏差不 一定相同，我们将这种偏差分解成三部分：市场范围估价偏差、时间序列偏差 和企业特有偏差，研究这些偏差的特征以及它们对并购活动的影响。在并购市 场上，我们假设目标企业有机会选择不同的并购企业，它们最终和哪家企业合 并取决于目标企业能否对潜在并购企业的出价进行判断，而出价与两企业之间 的潜在协同效应有关。这就类似于拍卖市场上的情形，因此我们利用第二价格 拍卖理论模型对并购活动进行研究，分析企业的不同的估价偏差对并购活动的 影响，得到一些预测性的结论。 为了对前面的结论进行检验，文中还结合国内近年来的并购数据进行了实 证分析。在对估价偏差进行度量时，关键是对企业的真实价值进行估计。我们 采用回归分析的方法对企业的真实价值进行估计，市场价值偏离真实价值的部 分作为估价偏差的度量。通过分析并购双方的估价偏差特征来对前面提出的一 些结论进行验证，并对我国并购市场的一些现象特征进行解释。 用价值观点解释并购活动是市场无效理论的一种具体表现形式，是并购q 理论的细化和深入研究。本文在此基础上，将估价偏差进行了细分，利用第二 价格拍卖模型研究不同组成部分对并购活动的影响、并据此分析并购活动发生 的条件和特点。总的来说，文章与m a t t t h e w r h o d e s k r o p f 和s v i s w a n a t h a n 的研 究有共同之处，都是在市场无效的假设基础上，从企业价值的角度利用拍卖模 型研究并购活动，但侧重点不同，本文主要研究的是单个并购活动，并没有考 虑并购波动。另外本文结合国内具体情况，在一些价值的计量上存在较大差异， 并结合国内的数据进行了实证研究。这正是本文的创新点，也是难点。 1 4 2 研究框架 本文一共包括5 章。除第1 章绪论之外，其余内容安排如下： 6 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章重点介绍并购动机研究概况和理论综述。企业并购理论是随着企业 并购实践的发展而不断得以发展和深化的，反过来，并购理论的不断深入，也 会促使企业并购实践的不断创新和理性化发展。从企业战略管理和市场的角度， 将并购理论概括为四大类，并重点阐述了市场估价对上市企业并购的影响。 第3 章利用第二价格拍卖的理论研究了估价偏差对单个并购活动的影响。 通过将估价偏差进行分类，研究不同类型偏差对并购活动产生的作用，目标企 业对并购企业的选择，并预测并购活动发生的条件。 第4 章是我国上市企业并购的实证分析。这一部分，使用回归分析的方法 实现对企业真实价值的估计，计算出企业的各种偏差之后，对第3 章的一些结 论进行验证。 第5 章是结论和展望。综合全文的研究得出概括性结论，并分析本文研究 的局限之处，预测未来研究方向。 1 5 本章小结 本章系统地介绍了文章研究的对象、意义、背景和国内外研究的现状，最 后介绍了文章研究的内容和结构安排。 7 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章并购理论综述 自从1 9 世纪末美国发生第一次并购活动以来，企业并购已经成为现代市场 经济中的一个普遍现象。美国一些著名经济学家经过对企业的规模和成长过程 研究发现：几乎所有的美国公司都是通过某种程度、菜种方式的兼并、而不是 主要靠内部扩张成长起来【鄹。并购活动的大量出现引起一些经济学的注意，他们 开始对促使并购活动发生的原因进行探究。由于一些专家学者研究问题的角度 不同，便形成了纷繁众多的并购动机理论和假说。从企业的管理战略和市场运 作层面，我们可以将这些理论分成四大类，即战略驱动理论、管理层无效驱动 理论、管理层利益驱动理论和股市无效驱动理论。 2 1 战略驱动理论 所谓战略驱动，就是并购的根本出发点是建立在企业的战略发展上，企业 管理层为了股东价值最大化或者企业盈利能力的持续稳定而采取并购的方式进 行扩张。并购发生的原因是企业管理层出于企业发展战略的考虑，为了企业的 长期发展和股东财富的最大化，而不是为了自身的某种目的而采取的行为。具 体来说，从战略驱动并购的角度对并购进行解释的理论有经营协同效应理论、 财务协同效率理论、纯粹多元化经营理论和税收理论。这些理论都认为企业进 行并购是从股东和企业的利益出发，将并购作为维持和增加股东利益的资本运 作方式。 2 1 1 经营协同效应理论 经营协同效应认为由于存在规模经济或范围经济，所以当两个或两个以上 的公司合并成一家公司时，能够增加收入或减少成本。两个企业可以通过合并 来充分利用一些闲置的设备、资源，扩大生产规模，摊销生产费用，可以相对 提高利润率，产生经营协同效应。 在并购市场上，一些企业往往以能产生经营协同为由进行横向并购，这样 企业之问互通有无，使得各种资源得到最大化地利用【9 l 。通过纵向并购也可形成 经营协同效应。例如，将那些处于不同生产阶段的企业并购在一起，可以降低 或避免讨价还价、联络等方面的交易成本，从而提高企业经营效率。但是，经营 协同效应理论在混合并购的解释中遇到了挑战，w i l l i a n m s o n ( 1 9 7 2 ) 从行业相关性 的角度出发，认为企业管理层的管理能力在相同或相近产业中是比较容易扩散， 8 武汉理工大学硕士学位论文 而混合兼并则要涉及到那些互不相关的行业，此时管理才能却很难扩散。所以 混合并购的各种非人力资源的充分利用会由于管理才能的束缚而冲销，难以真 正地产生协同效应。 2 1 2 财务协同效应理论 财务协同效应理论认为并购起因于财务方面的目的。这种理论认为在具有 很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，与具有较少内部现金但有很多投资 机会的企业之间，通常会采用并购来充分利用对方的优势。这种理论在解释混 合并购活动方面具有独特的说服力，正好弥补了经营协同效应的缺点。 财务协同效应是建立在内外部资金分离的基础之上的。外部融资的费用往 往较高，通过外部融资会增加企业的成本。如果企业通过并购，利用并购企业 的闲余资金，可以使融资内部化。另外并购企业可以通过并购从边际利润率低 的生产活动向边际利润率高的生产活动转移，从而构成提高资本分配效率的条 件。所以财务协同效应不仅为混合并购提供了一种解释，同时也为混合企业的 存在提供了理论基础。 另外，企业通过并购可以增加企业的负债能力，并且为企业的投资收入带 来税收节省1 1 0 l 。目前存在的实证数据表明，兼并后的企业在杠杆率方面有了显 著地提高，即合并企业的负债能力要大于两企业的负债能力之和。因此追求财 务协同效应是企业并购活动发生的一个重要原因，特别是对混合企业并购。由 于产品或业务的分散化，发生并购后的企业承担风险能力增强，信用等级提高， 从而使得企业的筹资成本下降，负债能力增强。 2 1 3 纯粹的多元化经营理论 所谓多元化经营，是指公司持有并经营那些相关程度较低的资产的情形。 对一个公司来说，多元化经营可以分散风险，稳定收入来源，谋求组织资本和 声誉资本的保护以及在财务和税收方面的好处，一些企业出于对这些利益的追 求可能会采取并购行动。 分散经营可以通过内部发展和并购来完成，然而在特定的条件下，并购方 法要优于内部发展途径【1 i 】。因为企业可能仅仅是由于缺少必要的资源如资金， 或者其潜力已经超过了行业容量而缺少内部发展的机会。对于企业的分散扩张， 时机的选择是非常重要的，通过并购可以迅速地实现分散化经营。 一般认为企业分散化经营是为了降低企业的风险，从根本上说是为了保证 股东的利益和企业的发展。但m u e l l e r t ( 1 9 6 9 ) 提出的经理主义认为，多元化是管 理层追求其自身利益最大化的表现，是以股东利益的损失为代价的。这些表明 9 武汉理工大学硕士学位论文 西方学者在这一领域的结论并不一致。w e s t o n 和m a n s i n g ( 1 9 7 1 ) 对1 9 5 5 - - 1 9 6 5 年间的混合并购和非混合并购进行比较，发现总资产增长率，主营业务收入增 长率，每股盈余增长率以及股价变化都要好于非混合并购；g o r t 和h o g a r t y ( 1 9 7 0 ) 的经验研究却表明目标公司股东的收益增加，而并购公司股东价值受损，并购 企业的管理者发动并购似乎并没有增加企业股东的利益。 2 1 4 税收理论 一些兼并活动可能是出于税收最小化方面的考虑。如果一个存在损失和税 收减免机会的企业与有正收益的企业进行并购，就可以进行合理避税，从而给 双方带来税收方面的好处【1 2 1 。a u c t h a c h 和a l l a n ( 1 9 8 4 ) 认为依靠并购，被并购企 业产生减免税收的效果，那么并购企业的股东就可能取得延迟纳税的机会。所 以从根本上讲，并购能直接带来税收上的优惠，最终最加股东的利益。 当合理避税的机会存在时，企业从增加企业的收益的战略角度考虑，可能 会采取并购行动。所以企业管理层为了增加股东的收益，合理避税会成为企业 并购活动发生的一个动机。 2 。2 管理层无效驱动理论 由于企业管理层能力低下导致并购存在三种情况。第一种情况是目标企业 管理者经营能力不高，造成企业的运行效率不高，从而导致企业的价值被低估， 很容易成为别人的并购目标，从而导致并购活动发生。第二种情况是企业管理 层效率低下时，企业股东为了消除低效率的管理层也有可能采取被并购的方式 解雇他t l q t l 3 】。另外，企业管理层有可能存在判断错误，高估了自己的“实力” 从而导致并购。运用管理层无效解释并购活动的理论主要包括差别效率理论和 “自大”假说。 2 2 1 差别效率理论 由于管理者能力低下，不能实现资源产出的最大化，导致企业价值被低估， 从而成为其他高效率企业的并购目标。对被低估的企业股东来讲，并购一方面 可以解雇低效率的管理者，另外可以通过与高效率企业的结合提高自身企业的 效率。因此并购不仅给企业股东带来了利益，还给社会带来了效益。低效率的 企业对提高效率的愿望和高效率企业对规模的追求都会导致并购活动的发生。 企业效率的提高主要体现在管理效率上面。效率低下的企业存在被并购的 可能性的一个重要原因就是市场上存在效率相对较高的企业。如果一家公司拥 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 有一支高效率的管理团队，其管理能力超过了管理该公司的需要，公司便可以 通过收购一家管理效率较低的公司，使其额外的管理资源得以充分利用，这样 就产生了管理协同效应。这种理论中包含着两个假设。 首先，管理资源过剩的企业的管理层是一个整体、具有不可分性，并且受 到规模经济的制约和行业市场份额的限制，不能放弃或采用其他方法利用过剩 的资源。由于企业是追求利润最大化的，因此在增加企业销售收入的同时，要 尽可能地降低企业的费用，所以企业显然不会放弃过剩的管理资源。由于受到 规模经济的制约和行业市场份额的限制，在其行业内进行扩张、释放过剩管理 资源也是不可能。在这种情况下，管理资源过剩的企业只能通过进入被并购企 业的行业来利用其过剩的管理资源。 其次，低效率的企业无法从市场上雇佣到高效率的管理人员。其实这个假 设可以稍微放宽，就算低效率企业可以雇佣到高效率的管理者，也难以快速地 组建一个有效的管理队伍、在短时1 、日j 内提高自身企业的管理效率。而低效率企 业通过接受管理资源过剩企业的并购，就可以较快地解决这个问题。 效率差异理论解释并购活动的前提条件是企业之间的管理效率存在差异， 并且这种管理资源可以被并购企业利用。正是由于一些企业管理层的无效率导 致其被市场淘汰，其企业成为别人的并购目标，最终导致并购活动的发生。 2 2 2 “自大”假说 一般来说，从并购业绩的角度看，只有平均并购溢价为正时并购活动才可 能发生。然而当市场效率很高时，股价既不会被高估也不会被低估，而且并购 的竞争使得平均并购溢价为犁1 4 1 。“自大”假说的支持者r 0 1 1 ( 1 9 8 6 ) 认为，由于 管理者过于自信，在评估目标公司价值时犯了过分乐观的错误，最终对目标公 司支付了太多溢价，促使目标企业接受了并购。他提出该假说的前提是市场具 有很强的效率，股价反映了所有的信息。r o l l 认为管理者的“自大”可能产生三 种结果：1 ) 并购的总体收益在并购后略微下降；2 ) 并购公司的价值下降；3 ) 目标公司股票价值上升。 r o l l 引用已有的对并购公司、目标公司收益以及并购总体收益进行研究的文 献，对其提出的这三个假设进行验证。虽然不同学者的研究结果都存在差异， 但是基本结论都是一致的，这三种情况是存在的。因此r o l l 认为“自大”假说 即使不能提供最终结论性的解释，其对并购产生的损失也有一定的解释力。 武汉理工大学硕士学位论文 2 3 管理层利益驱动理论 当管理层的利益与股东利益出现不一致时，管理者就会采取以股东利益为 代价追求自身利益最大化的行为，就可能会导致并购的发生。从管理层利益导 致并购的角度对并购进行解释的理论主要包括代理成本理论和自由现金流量假 说。 2 3 1 代理成本理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出了代理问题，在股权分散的公司里，管理人员 通常只拥有公司股权的一小部分，一般的个人股东缺乏足够的激励去监督管理 者的行为，这就使得管理层可能做出对广大股东不利的决策。他们认为，从根 本上讲代理问题是由于管理者与所有者之间的合约不可能无成本地签订和执行 而产生的1 1 引。 m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 认为，企业管理者为了自己利益的最大化可能会不顾股东的利 益1 1 6 1 。由于经理的报酬、社会名誉等收益与公司规模成正比，所以大部分经理 都有强烈的扩大企业规模的愿望，这样经理将可能会接受投资利润率较低的项 目来扩大公司的规模。f o r t h ( 1 9 8 0 ) 通过考查并购公司经理的收入变化来检验此理 论。他发现，在并购后的两年里并