（理论经济学专业论文）上海期货交易所交易机制分析及产品创新研究.pdf

摘要 论文分析了上海期货交易所与伦敦金属交易所的期货交易机制；通过对铜期 货舍约的价格发现过程研究比较分析这两个市场的机制差异；在产品设计及创新 上，主要研究钢材期货设计，铜期货期权主交易商制度以及节日期权设计。最后 论文对上海期货交易所的研究和产品创新提出了一些参考意见。 具有相同标的资产铜期货合约的伦敦全属交易所( l m e ) 与上每期货交易 所( s h f e ) 之间的竞争日趋激烈，论文对比分析了这两个市场在铜价格发现过 程中的贡献度研究结果表明，价格发现主要由伦敦金属交易所决定，随着上海 期货交易所期铜市场的发展和完善，它在价格发现过程中的地位也得到了逐步提 高 由于钢铁行业在中国国民经济发展中有着重要的地位，所以钢铁衍生品不仅 对钢铁行业有着重要的作用，而且对整个国家的发展都有着重要意义本文主要 分以下四部分来阐述钢材期货的重要性以及产品创新设计一，通过对钢铁行业 基本面主要是宏观经济政策对行业的影响来分析钢铁行业的发展历程二，通过 对钢铁衍生品的介绍，分析期货市场对现货市场的重要作用，阐述钢材期货的推 出可以解决钢铁企业所面临的问题。三，通过建立钢铁衍生品的评价体系，设计 钢铁衍生品推出的路径四，设计钢材期货合约钢铁衍生品的推出势必对钢铁 企业甚至是整个国家的经济运行都有着重要意义 我国铜期货合约的推出已经十几年，但是期货市场还没有期货期权产品最 近一年来，铜期货的价格波动幅度增加很快，市场没有有效的工具来规避期货交 易风险，在这种背景下，尽快引进被世界各国广泛证明行之有效的铜期货期权交 易不仅是非常必要的，而且对我国国民经济的健康发展及铜期货市场的健康发展 都有着十分重要的积极意义。 随着期货业的迅猛发展，尤其是我国加入w t o 后，期货业的逐步对外开放， 期货交易所之间的竞争日益激烈面对激烈的竞争，加强管理，提高交易所的核 心竞争力成了大家的共识增强期货交易所的现有品种的研究，新品种开发以及 市场前沿问题的研究等，面对不断发展变化的期货市场，在已有研究的基础上， 充分地运用研究及产品设计管理平台提高研究及产品设计的效率，促进科研成果 的转化，提高交易所的核心竞争力是非常必要的。 关键词：上海期货交易所；伦敦金属交易所；价格发现；铜；钢材；期权； 做市商 a b s t r a ( 了 t h em e c h a n i s m so ft h es h a n g h a if u t u r e se x c h a n g ea n dt h el o n d o nm e n t a le x c h a n g ea r e a n a l y z e d t h em e c h a m s m s a r ec o m p a r e db e t w e e nt h et w om a r k e t st h r o u g hs t u d y i n gt h ep r o c e s so f t h ec o p p e rf u t u r e sp n c et h s c o v e r y s t e e lf u t u r e sc o n t r a c td e s t g m n g ，t h em a r k e tm a k e rr u l e so f t h e c o p p e rf u t u r e so p t t o n sa n dt h eh o l i d a yo p t i o n sd e s i g na r et h em a r ec o n t e n t sf o rt h ep r o d u c t l r m o v a t l o n l a s t l y , s o m ea d v m e sa b o u tp r o d u c ts t u d ya n di n n o v a t i o na r eg i v e ni nt h ep a p e r t h ei n c r e a s i n gc o m p c t t u o nb e t w e e nt h el o n d o nm e n t a le x c h a n g e sa n dt h es h a n g h a tf u t u r e s e x c h a n g e sf o rl i s t i n gt h es i t m l a rc o p p e rf u t u r e se o n t r a e t s t h et h s m b u t i o nd e g r e e so ft h ep r i c e d i s c o v e r yp r o c e s sa t ec o n t r a s t e db e t w e e nt h et w om a r k e t si nt h ep a p e r t h er e s u l t ss h o wt h a tp r i c e d i s c o v e r yp d m a f i l ya r eo r i g i n a t ef r o mt h el o n d o nm e n t a le x c h a n g e s , a n dw i t ht h ed e v e l o p m e n t o ft h es h a n g h a if u t u r e se x c h a n g e s c o p p e rf u t u r e sm a r k e t s ，i tp l a y sam o r ea n dm o r ei m p o r t a n t r o l ei nt h ep r i c ed i s c o v e r yp r o c e s s b e c a u s et h ei r o ni n d u s t r yp l a y sav e r yi m p o r t a n tr o l ei nt h ec h i n e s ee c o n o m y , s oi r o n d e r i v a t i v ep r o d u c tc a nb r i n gb e n e f i t st ot h ei r o ni n d u s t r ya n da l s ot ot h ed e v e l o p m e n to f t l l ec h i n a i t i n c l u d e s f u u r p a r t s t od e s c r i b e t h e j l l 平删t a m o f s t e e l f u t u r e s a n d t h e p r o d u c t i n n o v a t i o n f i r s t l y , i ti n t r o d u c e st h ee f f e c to f m a c r o e c o n o m i cp o h c i e st ot h ei r o ni n d u s t r ya n da n a l y s i st h ep r o c e s so f t h ed e v e l o p m e n to ft h ei r o ni n d u s t r y s e c o n d l y , i ti n t r o d u c e st h a tt h es t e e lf u t u r e sc a l ld e a lw i t h s o n i cp r o b l e m so ft h ei r o nc o m p a n i e st h r o u g ha m l y m gt h ef u t u r e sm a r k e t sc a nm a k eu p 岫 f a u l t so ft h ec a s hm a r k e t t h i r d l y , i td e s i g n st h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so ft h ei r o nd e r i v a t i v e p r o d u c t s ，t h r o u g hb u i l d i n gt h ev a l u a t i o ns y s t e m f o u r t h l y , i td e s i g n st h es t e e lf u t u r e sc o n t r a c t i r o n d e r i v a t i v ep r o d u c t sa r ev e r yi m p o r t a n tt ot h ei r o nc o m p a r u e sa n dt h ee c o n o m y a l t h o u g ht h ec o p p e rf u t u r e sc o n t r a c th a db e e nh s t e dm o r et h a nt e ny e a r s ，t h e r ea r en o te x i s t a n yf u t u r e so p t i o n sp r o d u c t s t h ev o l a t t h t yo fc o p p e rf u t u r e si sb i g g e rt h a nb e f o r e ；t h e r ea r en o t e f f e c t i v et o o l st oh e d g et h er i s ko f t h ef u t u r e st r a d e u n d e rt h eb a c k g r o u n d , i ti sv e r yi i l 甲o r 扭mt o i n t r o d u c et h ep r o d u c tt oo u r m a r k e t s w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft l i ef u t u r e si n d u s t r y , s p e c i a l l ya f t e rc h i n aj o i n i n gt h ew t o ，f u t u r e s i n d u s t r yb e c o m e sm o r eo p e nt h a n b e f o r e a n dt h ec o n q a e t i t i o nb e t x v e e ne x c h a n g e sa c r i t i c a l s oi ti sv e r yi m p o r t a n tt oe x c h a n g et oi m p r o v et h em a n a g e m e n ta n dt h ec o r ec o m p e m i v e p o w e r i ti sm o s ti m p o r t a n tt ot h ee x c h a n g et oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo f t h ep r o d u c td e s i g n k e yw o r d s ：s h a n g h a if u t u r e se x c h a n g e ；l o n d o nm e n t a le x c h a n g e ；p r i c e d i s c o v e r y , c o p p e r ；s t e e l ；o p t i o n s ；m a r k e tm a k e r 第一章绪论 一、研究背景与意义 从十六届三中全会稳步发展期货市场方针的提出，到国务院九条意见的 出台与具体实施，再到上燃料油以及棉花期货新品种，这一切说明，国家对期货 业的支持越来越落到实处，中国期货市场的发展已获得了明确的信号，迈出了实 质性的步伐。 铜作为一个期货交易品种已有百年历史，早在1 8 7 7 年伦敦金属交易所( l m e ) 的雏形就已形成，铜是l m e 最早进行交易的品种之一目前国外从事铜期货交易 的主要有l m e 和纽约商业交易所( n y m e x ) 国内铜期货交易自9 1 年推出以来， 已有十余年历史，铜是国内历经风雨却依然保持相当规模的品种之一国内铜期 货交易未曾发生重大风险，履约率1 0 0 ，充分发挥了期货市场的功能，得到有 色行业及国务院有关部门的肯定2 0 0 3 年，世界最大的产铜国智利的国营铜公 司( c o d e l c o ) 已经把上海期货市场的铜价，与伦敦、纽约铜价一起列入其定价 指标；在国内现货市场，铜的期货价格成为国内行业的权威报价，成为现货价格 的定价依据铜不仅是企业进行套期保值的有效工具，也为投资者提供了新的投 资机会上海已对国际铜价有了一定的发言权，“上海价格”开始被业界关注 国际市场上，铝作为一个成熟的期货交易品种目前主要有伦敦金属交易所 ( l i m e ) 和纽约商品交易所( c 0 m e 殉在交易，尤其是伦敦金属交易所( l m e ) 的 铝锭交易始终受到各国铝生产商，投资商和国际共同基金的关注。目前，l m e 每天铝的成交价已经成为世界铝交易中的一个代表性价格和主要参考依据国内 市场上，铝的期货交易始于1 9 9 2 年5 月2 8 日原上海金属交易所，发展至今，交 易稳步发展 我国加入世界贸易组织以来，国内产品正迅速融入国际定价体系，国际产品 定价和我国产品价格，呈现出日趋紧密的关系2 0 0 3 年表现得尤为明显我国 大宗产品国内价格与国际价格之间呈现三大关系：一是我国产品定价主要受国际 市场价格影响，如原油石油、石化产品，大豆等；二是我国产品定价影响全球 价格，如铜、棉花等；还有一种受国际国内价格的相互影响，主要有煤炭，铝， 钢材等 当前我国的铜消费有相当大的比例依靠进口，由于主要定价权在国外，并且 国内相关企业参与国际期货市场有限，这使得国内相关企业的原材料价格波动比 较大，不利于市场的稳定发展专家指出，造成这种局面，关键在于我国自己的 定价中心不够强大，对国际商品价格的影响力还很有限但是，融入全球定价体 系，乃至成为全球定价中心，已成为国家竞争力的一个重要指标在我国，这方 面刚刚起步，还有相当长的路要走值得关注的是，我国已进入重工业化时期的 经济高速增长阶段，随着对能源需求的与日俱增，中国产品价格融入全球定价体 系已是大势所趋 虽然国内外对有关期货市场与现货市场之间的研究已有许多丰富的研究成 果，但是交易所之间的竞争，以及对l m e 和s h f e 的期铜期铝的价格发现 套期保值和套利的有效性分析，以及流动性的影响因素的研究尚不多见本课题 的主要研究目的是分析l m e 和s h f e 的市场交易机制，比较这两个市场的价格 发现、套期保值和套利的有效性，深入研究影响这两个期货品种流动性的主要因 素，在分析比较的基础上提出如何提高s h f e 的市场效率，提高交易所的竞争力 以及产品的流动性，促进我国期货市场规范稳定发展 本课题的主要意义可以归纳为以下几点：( 1 ) 有助于进一步提高我国铜铝的 国际定价权；随着中国经济的发展，在世界经济体系中，中国应该在商品定价方 面拥有其相应的地位( 2 ) 、有助于提高我国铜铝期货市场的效率，提高交易所 的竞争力与国际市场接轨，并且上海要建成国际经济，金融，贸易，航运中心， 期货市场都将是不可或缺的( 3 ) 、有助于金融资源配置结构的改善和配置效率 的提高，改善经济运行质量，实现经济的可持续发展( 4 ) 。有助于降低金融风 险，保证国家的经济和金融安全没有期货市场的经济体系称不上市场经济，国 民经济的发展需要期货市场因此，提高期货市场的运行效率，充分发挥期货市 场价格发现功能、风险管理功能和平抑价格过度波动的功能，有重要的现实意义 和理论意义 二，国内外研究现状综述 ( 一) 价格发现 近几年，学术界着重研究各个期货交易所之间的相互关系。例如，c r a i g ， d r a v i d 和r i c h a r d s o n ( 1 9 9 5 ) 以及t s e ，l e e 和b o o t h ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，在不 同国家上市的期货合约能有效地传递或阻碍不同交易所之间的信息。 g a r b a d e 和s i l b e r ( 1 9 7 9 ) 认为期货市场价格发现功能的关键在于新信息是 否首先反映在期货市场。目前，很多学者对信息流进行了详细研究，研究主要包 括了以下三种理论： ( 1 ) 主导市场理论；主导市场理论认为，主导市场对新信息的反映速度最 快，新信息最先流入主导市场主导市场具有高流动性，低交易成本的特点此 外，市场中的交易者所拥有的信息是不对称的，所以市场对信息更为敏感，这也 是产生主导市场的原因之一g a r b a d e & s i l b e r ( 1 9 7 9 ) 首先提出了。主导市场” 和“附属市场”的概念，他们认为，主导市场引导附属市场，主导市场在价格发 过程中起主要作用 ( 2 ) 纯信息理论：纯信息理论认为，不同的市场对信息的反映速度是相同 的，即所有的市场在同一时刻反映了新信息交易者应用新信息在所有的交易市 场上进行交易，以获得最大利润。所有公共信息通过电子方式或者交易指令方式 传递到每个交易市场e d e r i n g t o n & l e e ( 1 9 9 3 ) 认为电子信息是影响利率和货 币期货合约波动性的主要因素宏观经济信息在短时间内传递到所有的期货市场 和现货市场 ( 3 ) 独立市场理论；独立市场理论认为，一个市场的波动性与其它市场的 波动性是相互独立的。一个市场中多种类型交易者主导这个市场波动性的模式， 信息( 波动性) 不会从一个市场传递到另一个市场。这个理论与a d m m i 和 p f l e i d e r e r ( 1 9 8 8 ) 和i c y l e ( 1 9 8 5 ) 的交易“噪声”理论是一致的 张光平( 2 0 0 3 ) 的实证研究成果表明，在2 0 0 1 年之前，l m e 对上海期铜市 场引导程度指数值大部分时间保持在接近9 0 的水平上，基本上证明了上海期交 所是l m e 的影子市场的说法；但从2 0 0 1 年第四季度开始到2 0 0 3 年第四季度， 上海期交所对l m e 的引导程度指数值，从1 2 * d - 寺续上升到2 5 左右并从2 0 0 3 年 1 1 月中旬以来保持在3 8 上下的水平上这表明，上海期铜市场已经逐步摆脱影 子市场的从属地位。与l m e 形成互为引导的态势 肖辉，吴冲锋和鲍建平( 2 0 0 4 ) 认为具有相同标的资产铜期货合约的伦敦金 属交易所( l m e ) 与上海期货交易所( s i - i f e ) 之间的竞争日趋激烈，论文应用 1 9 9 5 年5 月2 日至2 0 0 2 年6 月2 8 日，共1 7 0 3 个交易e l 的交易数据分三阶段进 行实证检验，对比分析了这两个市场在铜价格发现过程中的贡献度。研究结果表 明，价格发现主要由伦敦金属交易所决定，随着上海期货交易所期铜市场的发展 和完善，它在价格发现过程中的地位也得到了逐步提高 ( 二) ，套期保值与套利 自7 0 年代末8 0 年代初以来许多学者致力于改进传统套期保值方法研究， e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 提出最小方差法h i l l ( 1 9 8 0 ) 研究了数据的选取对传统套期 保值方法和最小方差法的影响，c i c h e t t i ( 1 9 8 1 ) 论证了最小方差法的有效性 g a y ( 1 9 8 2 ) 分析了传统套期保值方法的影响因素并提出了灵敏度分析法r a m e s h s h a r d a ( 1 9 8 6 ) 研究了期货套期保值的多目标优化模型h e r b s t 和m a r s h a l l ( 1 9 9 0 ) 针对简单套期保值方法，提出了组合套期保值方法a h n ( 1 9 9 9 ) 等人提出了通 过使用期权使风险值最小来管理风险暴露问题 a p r e a a ( 1 9 9 9 ) 在考虑市场微观结构和动态交易成本的框架下，对非均衡价 格调整过程的动态套利空间的存在性进行了研究t s e 等( 2 0 0 1 ) 研究了指数套 利问题，描述了期货和指数的非线性动态关系b r a i l s f o r d 等( 2 0 0 1 ) 使用澳大 利亚股票指数期货对套期保值市场风险的有效性的三种度量方法进行了比较分 析，结果表明，套期保值有效性特殊度量方法的选择对套期保值证券组合的评估 有作用 在国内也有许多学者研究期货市场中的套期保值和投机套利问题，郑大伟等 ( 1 9 9 8 ) 建立了期货交易中的投机套利模型，毛二万等( 2 0 0 0 ) 研究了有摩擦的 金融市场套利问题，周友生等( 1 9 9 9 ) 研究了套期保值在商品融资风险防范中的 作用刘海龙等( 2 0 0 1 ) 研究了期权套期保值问题昊冲锋等( 2 0 0 0 ) 研究了期 铜价格引导关系和协整关系结果表明：( 1 ) 上海金属交易所和深圳有色金属交 易所的期铜价格在总体上存在引导关系，两个市场之间不存在套利机会( 2 ) 上 海金属交易所和伦敦金属交易所期铜不存在互谐关系和引导关系；( 3 ) 现货价格 引导一月期货价格 度量套期保值的方法可以归纳为以下四种： h e ：革；- ：p 2 ( 1 ) e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 盯；盯； ，把套期保值的有效性定叉为通过 套期保值使风险降低的程度，套期保值的目的是使风险达到最小。这时的风险用 收益的方差来表示 e 。上 ( 2 ) h o w a r d ，d a n t o n i o ( 1 9 8 4 ) 一，把套期保值定义为一个比率。 即现货资产与相应期货资产投资组合的单位风险的额外收益与仅有现货资产的 投资的单位风险收益之比。 ( 3xh s i i i ，k u o ，l e e ( 1 9 9 4 ) h e = ，护一，将套期保值有效性定义为套期 保值交易收益与现货交易收益的差额。这种方法既考虑了风险又考虑了套期保值 收益h e 表示套期保值的有效性；0 - 。2 ，砟，a 当，分别表示现货价格的方差，期 货价格的方差，两种价格间的协方差，两种价格变化量间的相关系数护表示单位 风险的收益，吩表示现货资产的收益率，f 表示无风险利率，带，? r3 t 另 j 表示 m 套期保值投资组合的收益和现货资产的收益 ( 4 ) 袁象( 2 0 0 2 ) 提出了从期货交易所角度考虑提供套期保值服务与理 想服务之间的差距来度量套期保值有效性，具体公式为： 占：f t r m ；巫苎：立2 鱼! 竺：! 璺竺 套期保值有效性 c p r m ( 川。一c ) d b ( 魍。一c b ，即期货交易风险与 现货交易风险之比，其比值大约等于零，如果其值小于l ，则套期保值者可通过 套期保值交易降低风险其值越接近于0 保值效果越好，越有效这种方法考虑 了期货合约可以降低风险同时也引入了期货交易风险( 包括基差风险市场深度 风险等) ，也考虑了期货交易的成本 ( 三) ，流动性 市场流动性是考察市场运行效率和成熟程度的重要指标然而，在2 0 世纪 6 0 年代以前，无论是金融理论的研究者进行投资组合的交易者还是金融市场 相关的监管部门都把市场具有良好的流动性看作是理所当然的前提条件1 9 8 7 年之后发生的一系列金融危机对于整个金融体系以及实体经济均造成严重的冲 击，充分暴露了金融市场的脆弱性，而市场极度缺乏流动性则成为危机爆发时的 最显著的特征之一至此，人们才意识到流动性在金融市场申的重要性，并将其 作为衡量市场质量的一个重要指标 流动性波动性与有效性是资本市场领域中最重要的三种因素传统的资产 流动性定义为1 ，某一特定产品能够以较低的交易成本，合理的价格水平较短 的交易时间和较小的价格波动进行交易的能力l i p p m a n 和m c c a l l ( 1 9 8 6 ) 则 将流动性定义为，若一项资产能以可预测的价格快速出售，则称此资产具有流动 性s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 认为流动性是证券持有人能够快速地以合理的价格成交的 能力a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为流动性可以从两方面来评价，在特定 时间内完成交易所需要的成本，或寻求一个理想价格所需要的时问o h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为流动性是。立即完成交易所承担的价格”流动性即是交易成本 国际清算银行( 1 9 9 9 ) 认为“市场的流动陛”指的是“市场的参与者能够迅速进 行大量金融交易，并且不会导致资产价格发生显著波动” h a s b r o u c k ( 2 0 0 0 ) 提出，“市场中即时流动性需求者( 流动性交易者) 所支 付的成本以及他们的交易对于资产价格的影响，两者的结合就是期货市场的流动 性”p e n n i n g s & l e u t h o l d ( 1 9 9 9 ) 在研究商品期货合约的成熟度时，对于期货市 场的流动性进行了明确的解释，“如果交易者或者参与者可以迅速地买卖期货合 约并且他们的交易对于市场价格几乎没有影响，那么该市场就是富有流动性的” 其它一些学者时于期货市场的流动性也进行了一些界定，归纳如下，期货市场流 动性是指市场中存在大量的流通性强的合约，同时又有大量参加交易的主体；保 持合约价格基本稳定的情况下，达成交易的速度或者是市场参与者以市场价格成 交的机率；期货合约买卖的成交速度以及单笔买卖对价格变动的影响程度；期货 合约成交价格的连续性 吴利剑( 2 0 0 4 ) 认为，影响期货市场流动性的因素是多方面多层次的从 宏观环境上分析，政府的政策法规取向、金融市场的其它组成部分的发展状况以 及作为期货市场基础的现货市场的发展水平均会对期货市场的流动性造成很大 的影响从中间层次上讲，首先是交易机制问题指令驱动型，报价驱动型还是 两者的结合都会从根本上对市场的流动性产生影响其次，保证金制度，日涨跌 参见d e n l s e t z ，1 9 6 8 ；b l a c k ，1 9 7 1 ；g l o s t e n 和h a m s ，1 9 8 8 - 1 4 停板制度，交易成本，交易方式，市场透明度均会对市场流动性产生很大的影响 从微观结构上来讲，投资者和保值者的比例，市场参与者的信心、交易者风险厌 恶程度交易者对市场信息的敏感性市场参与者的类型、行为模式以及品种设 计和合约设置也会影响到市场流动性的高低。 三，技术路线 论文首先分析l m e 与s h f e 之间的交易机制；在此基础上通过对铜期货合 约的价格发现机制、套期保值和套利的有效性以及期权市场的存在与否比较分析 这两个市场的差异；提出上每期货交易所在产品开发中的创斫，主要涉及有中国 特色的钢材期货设计，以及铜期货期权主交易商制度设计最后论文对上海期货 交易所的研究和产品创新提出了一些参考意见 圉 i研究及产盏富嘉平台构想 图卜1 论文的框架结构 第二章s h f e 与l m e 交易机制分析 一，l m e 的期货交易机制分析2 1 悠久的历史 l m e 最早历史可以追溯至1 5 7 1 年开业的皇家交易所当时是1 9 世纪英国 工业革命前期，英国的铜除自己消费外，还向欧洲出口，因而很快一些欧洲的商 人也加入了皇家交易所进行铜交易。l m e 正式成立于1 8 7 6 年，目前l m e 是全 球最重要的有色金属交易市场，它着眼于全球市场，采用国际会员制，目前l m e 的交易中已经有9 5 来自海外市场，而它也成为了全球有色金属的定价中心。 2 会员结构和交易方式 l m e 的会员结构可能是全球交易所中会员结构最为复杂的l m e 的会员分 为五类第一类是圈内会员，现在共有1 l 家，也被称为场内结算会员( r i n g d e a l i n g m e m b e r s ) ，他们享有l m e 的全部特权，只有他们可以在场内进行交易；第二类 是准经纪结算会员( a s s o c i a t eb r o k e rc l e a r i n gm e m b e r s ) ，现在共有2 6 家，这类 会员没有场内交易权利，但享有除场内交易以外的l m e 的所有特权；第三类是 准交易结算会员( a s s o c i a t et r a d ec l e a r i n gm e m b e r s ) ，现在共有3 家，这类会员 不能进行场内交易，也不能进行客户代理，但可以为自己交易，并进行清算，也 就是能进行结算的自营会员；第四类是准经纪会员( a s s o c i a t eb r o k e rm e m b e r s ) ， 现在共有6 家，这类会员不是伦敦清算所的成员，也不能进入圈内进行交易，除 此之外其权利和义务类似于第二类会员；第五类是准交易会员( a s s o c i a t et r a d e m e m b e r s ) ，现在共有3 7 家，这类会员向交易所缴纳少量的年费，享有一定的知 情权，除此无其他权利 l m e 有三种交易方式，分别为：场内公开喊价交易( o p e n o u t c r y t r a d i n g ) 、 经纪公司办公室之间的相互交易( i n t e r o f f i c e t r a d i n g ) 和电脑交易( l m e s e l e c t ) 场内交易只允许正式会员参加，每日上午1 1 ：4 5 开始圈内交易，交易方式 为公开喊价，每种商品逐一上场，各场交易的时间为5 分钟1 2 ：3 0 开始第二 2 本篇参考和引用刘仲元负责的期货交易所课题“铜期货期权交易机制研究” 轮r i n g 交易，在这一轮喊价结束后，由三名会员组成的定价委员会对喊价的差 幅进行磋商，宣布每种商品的三种价格，即现货价，3 个月期货价和1 5 个月期 货价第二轮场内交易结束后，不久就开始近2 个小时的k e r b 交易。k e r b 交易 与r i n g 交易的区别为：前者为分商品的圈内交易，而后者是所有商品混合交易 的场内交易下午1 5 ：1 0 开始又进行两场正式交易，1 6 ：3 5 至1 7 ：0 0 为k e r b 交 易时间。而在下午的第二轮圈内交易后，交易所将公布各合约的收盘价 办公室之间的交易是指经纪公司之间的交易，同时也是经纪公司代理客户进 行的交易。此种交易一般是通过电话进行的。除节假日外，这种交易可以在2 4 小时内连续进行据估计，这种交易方式的交易量约占到总交易量的6 0 以上 网上交易为l m e 的第三种交易方式，通过l m es e l e c t 交易系统，经纪公司 和客户可以进行买卖所以，这种交易方式实际上是办公室之间交易另一种手段 由于大多数市场参与者仍然习惯于通过电话进行交易目前网上交易与前两种交 易方式相比，所占比例不大 3 l m e 实质上是o t c 市场 尽管不少人都将u m ! 视作期货交易所，但实际上并不完全如此事实上l m e 是一个以场外远期合约交易为主但又兼用集中交易方式的混合交易所其交易制 度及监管方式与传统的期货交易所有着巨大差别 真正意义上的期货交易所有着完善的交易制度，包括严格的保证金制度、每 日结算制度，涨跌停板制度，持仓限额制度大户报告制度和信息披露制度等等 而所有这些制度在l m e 不是不存在就是被扭曲了期货交易所之所以要制定如 此繁琐的交易制度，其核心目的就是为了防范系统风险和打击市场操纵而l m e 缺失这些交易制度，主要还是依赖远期交易中的信用担保，却又把这些场外远期 合约拿到l m e 来集中交易，因而l m e 的实质是实实在在的o t c 市场，它只是 在某些方面具备了期货交易的某些特征 ( 1 ) 交易所合约与客户合约的定义 l m e 把可交易的舍约分为交易所合约和客户合约两类，这种分类是依据合 约交易双方的身分来划分的如果合约是在两个结算会员之间进行的，那么这份 合约就被称为交易所合约；而如果合约是在结算会员与其它人，或非结算会员与 其它人之间进行的，那么这份合约就被称为客户合约 ( 2 ) 配对系统 l m e 的配对系统主要针对的涉及到结算会员的交易l m e 规则第三部分的 交易规则对配对系统进行了详细说明它规定结算会员有义务将其与其它结算会 员和自己的头寸输入配对系统；且为了使配对交易的顺利进行，交易所需要从每 一个交易日中划分出一段“配对时间”，并在“配对时间”之后的有限的时间内 使各种交易能顺利成交；只有在配对系统中得到确认的交易才能到结算所进行登 记；圈内交易也需要输入配对系统 并不是所有交易的合约都需要输入配对系统，因为只有涉及到结算会员的交 易才通过配对系统进行交易，而非结算会员与其它人之间进行的客户合约的交易 并不需要通过配对系统来进行，这样结算所就不能对这些合约的交易进行直接的 监控。 ( 3 ) l m e 的价格 在早上每种金属的圈内交易时间结束之后，在k e r b 交易开始之前，报价委 员会将在最快的时间内用主要货币对各种金属的价格进行官方标价报价委员会 将根据上午节圈内交易的最后一次报价来确定官方价格，提供现货，3 个月远期 和1 5 个月远期的价格在官方报价出来之后，交易所立即报告给结算所，如果 接下来的第二个交易日是交割日，那么当日的官方价格将作为相应合约交割目的 结算价格。比如，当日是6 月1 4 日，且6 月1 5 日和6 月1 6 日都是交易日，且 6 月1 6 日是交割日，那么6 月1 4 目的官方价格将作为合约交割目的结算价格 而下午圈内交易时间结束之后，报价委员会将用主要货币标价，决定并发布 现货、3 个月远期和1 5 个月远期的价格，作为合约的收盘价，并在k e r b 交易之 后将收盘价报告给结算所，结算所将依照收盘价进行每日结算 ( 4 ) l m e 的结算制度 l m e 特殊的结算制度是o t c 市场的典型体现在现代期货交易所制度中， 保证金制度和每日结算制度取着举足轻重的地位，而在l m e 在这些方面的规定 又有着与众不同的规定： l m e 尽管其远期合约是标准化的，交易时也采用保证金方式，但在结算方 式上，却与真正的期货交易所有着本质不同l m e 在其交易规则中仅仅是对其 上市的指数合约要求每日结算，而其它的金属期货和期权合约的交易却根本没有 这条制度，而这些合约无论是对冲还是交割，都是在交割日进行结算因而这些 合约的盈亏只有在合约到期时才进行结算，在不采用每日结算方式的情况下，交 易亏损的客户是依赖信用或银行担保来维持头寸因而这里面存在风险是不言而 喻的，缺失每e l 结算，价格的涨跌会将失势一方的风险累积起来，当这种累积量 达到一定程度，不仅很容易给失败的交易者造成毁灭性的打击，也很容易造成违 约现象的出现，从而引发系统性风险，造成市场出现额外的波动。 从另一个层面上来讲，l m e 的结算制度对交易所合约与客户合约的规定还 并不是完全相同的。交易所合约的交易是在结算会员之间进行的，因而其交易自 然而然的要受到结算所的监控，结算所对其保证金的交纳有一定的规定；而客户 合约的交易就不太一样了，l m e 的规则中有这样的规定，无论是结算会员与非 结算会员之间，或是会员与非会员之间进行的客户合约交易，结算会员或会员有 权要求交易对方支付保证金，而保证金的数额在双方同意条件下决定这里面 就存在问题了，相当于这部分合约的交易并不受到交易所的监控，当然就存在潜 在的风险了在l m e ，对会员的管理实际上仅限于结算会员，对非结算会员和 客户，实际上是放任不管的比如，在办公室之间的交易中，经纪会员可以与客 户对赌，换言之，其交易不是通过交易所的主机撮合而成的 ( 5 ) l m e 没有持仓限制和大户报告制度 l m e 的交易规则中并没对持仓限制和大户报告制度进行特别的规定，可以 说其规则在这方面是空白的，因而l m e 市场的操纵情况很常见，这也与真正意 义上的期货交易有着本质的区别 从上述l m e 在交易制度上可知，l m e 并不是真正的期货交易所，而本质是 个o t c 市场虽然l m e 有着这样那样的不足，但其铜期货与期权的交易却在 世界上占据着很重要的地住，因而对其铜期货与铜期货期权合约特点进行分析相 当有意义 二、s b f e 的期货交易机制分析 ( 1 ) 会员、会员大会和理事会 上海期货交易所所期货交易的组成主要有三部分结构：会员会员大会和理 事会会员分为期货经纪公司会员和非期货经纪公司会员每个会员须向交易所 出资认缴5 0 万元，取得会员资格，同时取得一个场内交易席位 会员享有下列权利：( 一) 参加会员大会，行使选举权、被选举权和表决 权；( 二) 在交易所内进行规定品种的期货交易；( 三) 使用交易所提供的交易设 施，获得有关期货交易的信息和服务；( 四) 按规定转让会员资格；( 五) 联合提 议召开临时会员大会；( 六) 按照本章程和交易规则行使申诉权；( 七) 交易所章 程规定的其他权利 会员大会是交易所的权力机构，由全体会员组成会员大会行使下列职权： ( 一) 审议通过交易所章程和交易规则及其修改草案；( 二) 选举和更换会员理 事；( 三) 审议批准理事会，总经理的工作报告；( 四) 审议和批准交易所的财务 预算方案，决算报告；( 五) 审议交易所风险准备金使用情况；( 六) 决定增加或 者减少交易所注册资本；( 七) 决定交易所的合并，分立解散和清算事项；( 八) 决定交易所理事会提交的其他重大事项； 理事会是会员大会的常设机构，对会员大会负责理事会行使下列职权：( 一) 召集会员大会，并向会员大会报告工作；( 二) 选举理事长副理事长；( 三) 通 过对理事会成员的不信任案，并提请有关机构审议批准；( 四) 拟定交易所章程， 交易规则及其修改草案，提交会员大会通过；( 五) 审议总经理提出的财务预算 方案，决算报告，提交会员大会通过；( 六) 审议交易所合并，分立解散和清 算的方案，提交会员大会通过；( 七) 决定专门委员会的设置；( 八) 决定会员的 接纳；( 九) 决定对违规会员的处罚；( 十) 决定交易所的变更事项；( 十一) 审 定根据交易规则制定的细则和办法；( 十二) 审定风险准备金的使用和管理办法； ( 十三) 审定总经理提出的交易所发展期划扣年度工作计划；( 十四) 监督总经 理组织实施会员大会决议和理事会决议的情况；( 十五) 监督交易所高级管理人 员和其他工作人员遵守国家有关法律法规规章政策和交易所章程，业务规 则的情况；( 十六) 组织交易所年度财务会计报告的审计工作，决定会计师事物 所的聘用和变更事项； 理事会下设监察、交易、交割会员资格审查、调解、财务技术等专门委 员会 ( 2 ) $ i - i f e 的结算制度 结算是指根据交易结果和交易所有关规定对会员交易保证金、盈亏、手续费， 交割货款及其它有关款项进行计算，划拨的业务活动 交易所的结算实行保证金制度每日无负债结算制度和风险准备金制度 等 交易所只对会员进行结算，经纪会员对投资者进行结算。结算机构是交易 所内设置的结算部。结算部负责交易所期货交易的统一结算保证金管理。风险 准备金管理及结算风险的防范。结算机构的主要职责：控制结算风险：登录和编 制会员的结算帐表；办理资金往来汇划业务；统计登记和报告交易结算情况； 处理会员交易中的帐款纠纷；办理交割结算业务；按规定管理风险准备金。 结算银行是指交易所指定的、协助交易所办理期货交易结算业务的银行。 交易所在各结算银行开设一个专用的结算帐户，用于存放会员的保证全及相 关款项。会员须在结算银行开设专用资金帐户，用于存放保证金及相关款项。交 易所与会员之间期货业务资金的往来通过交易所专用结算帐户和会员专用资金 帐户办理。交易所对会员存入交易所专用结算帐户的保证金实行分帐管理，为每 一会员设立明细帐户，按日序时登记核算每一会员出入金盈亏交易保证金 手续费等经纪会员对投资者存入会员专用资金帐户的保