（数量经济学专业论文）股权结构与公司绩效相关性的实证研究.pdf

摘要 选取我国信息行业7 0 家上市公司数据，通过主成分分析法、因子分析法、 方差度量风险、比较分析法、回归分析法等方法对我国股权结构与公司绩效的 关系进行了实证分析。在总结当前股权集中度与公司绩效相关性分析多样性理 论的基础上，提出在大股东信用度与高管层能力条件不同的情况下，可能是造 成股权集中度与公司绩效相关性分析产生相悖结论的原因之一。在股东对企业 管理起主要作用的条件下，股东信用度的高低决定股权集中度与公司绩效的正 负性；而在高管层对企业管理起主要作用的条件下，高管层能力的高低决定股 权集中度与公司绩效的正负性。 股东信用度的度量是以上市公司信息行业7 0 家公司的数据，结合方差度量 风险与回归分析方法对股东信用度进行了度量，拟为公司治理研究提供一个新 的基础指标。实证研究发现，股东信用度排名靠前的公司多为绩优企业，市盈 率较低，关联交易额相对较小，上市年份较长的公司平均排名不理想，股东信 用度与股权集中度具有显著的线性正相关关系。 高管层能力的评价是以上市公司信息行业7 0 家公司的数据，采用因子分析 方法对高管层能力进行了测算。研究发现，高管层能力是公司绩效的一种体现， 高管层能力与代表股权集中度的赫芬达尔指数不存在相关关系。 实证研究发现，在股东信用度与高管层能力的双重作用下，股权结构与公 司绩效的关系随时间与样本的不同而呈三种形态：一是三次项系数或正或负的 三次曲线形状；二是三次项系数为零的二次曲线，即u 型或倒u 型曲线形状； 三是一次曲线，即或正或负的线性关系。在样本公司一定的条件下，股权结构 与公司绩效模型当中的三次项系数是一个随时间变化的量，且该系数可以等于 零。 以公司治理角度提高公司绩效，加强监管力度，增强执法力度，进而提高 股东信用度与高管层能力更值得关注，而不是通过股权结构的变化改善公司绩 效。 关键词：股权结构，公司绩效，股权集中度，股东信用度，高管层能力 a b s t r a c t p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s ，f a c t o r i a la n a l y s i s 、v a r i a n c ef o rm e a s u r i n g r i s k 、r e g r e s s i o nm e t h o d s ，t a k e st h er e l a t i o n sb e t w e e no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n d f i r mp e r f o r m a n c e , 7 0l i s ti n f o r m a t i o np r o f e s s i o nc o m p a n i e s 豁s a m p l et oe x p l o r a t i o n t 1 1 i sa r t i c l es u p p l i e st h et h e o r yb a s ea n dr e a ld i a g n o s i sb a s ef o rr e s e a r c h i n gt h e r e l e v a n c eb e t w e e no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n df i r mp e r f o r m a n c e o ns u m m a r i z i n gr e c e n ts t u d i e so ft h ec o r r e l a t i o na n a l y s i so fo w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o na n df i r mp e r f o r m a n c e t h i sp a p e ra n a l y s e st h a tt h ec a u s eo fd i v e r s i t y c o n s i s t si nd i f f e r e n td a m t 1 1 i sp a p e ra l s op o i n t so u tt h a tt h ed i f f e r e n c eo fc r e d i to f s t o c k h o l d e ra n dt o pm a n a g e r s a b i l i t i e sm a yb et h em a i nc a u 辩i ft h es t o c k h o l d e r p l a y st h el e a d i n gr o l ei ne n t e r p r i s e sm a n a g e m e n t ，t h ec r e d i to fs t o c k h o l d e rd e c i d e s t h ec o r r e l a t i o ns i g no fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n df i r mp e r f o r m a n c e ，w h i l e ，i ft o p m 拍a g e 硌p l a yt h el e a d i n gr o l e ，t h e i ra b i l i t i e sd e p e n d c r e d i t o f s t o c k h o l d e r i s o n e o f t h e m o s t i r n p o r t a n t v a r i a b l e s i n e v a l u a t i o ns y s t e m o fc o r p o r a t eg o v e r n a r l c e t a k i n gt h e7 0i n f o r m a t i o ni n d u s t r yl i s t e dc o m p a n i e sa st h e s a m p l e s ，t h ea r t i c l eu s ev a r i a n c e f o rm e a s u r i n gr i s ka n dr e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o di n o r d e rt oe v a l u a t i n gs t o c k h o l d e rc r e d i tw h i c hp r o v i d eab r a n dn e wi n d e xf o r c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e r e s e a r c hs h o w st h a tc o m p a n yw i t hh i 曲c r e d i ti n d e xv a l u e g e n e r a l l yh a sg o o dp e r f o r m a n c ea n dl o wp e ；s i m u l t a n e o u s l yt h ea m o u n to fr e l a t e d t r a d e si sc o m p a r a t i v e l ys m a l l 1 kc o m p a n yt h a th a sb e e nl i s t e df o rai o n gt i m e a v e r a g e l yh a sal o wc r e d i ti n d e xv a l u e n l co w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni sp o s i t i v e c o r r e l a t i o nw i t ht h ec r e d i to f s t o c k h o l d e r w eh a v ec a l c u l a t e dt h ea b i l i t i e so ft o pm a n a g e r su s i n gt h e7 0i n f o r m a t i o n i n d u s t r yl i s t e dc o m p a n i e s d a t ab yf a c t o r i a la n a l y s i sa n dd i s c o v e r e dt h a tt h ea b i l i t i e s o ft o pm a n a g e r si sb er e f l e c t e di nc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e ，n o ti nr e l e v a n tt o h e r f m d a h li n d e x ，w h i c hs t a n d sf o rt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n w eh a v e f o u n dt h a tc o n s i d e r i n gt h ed u a lf u n c t i o no f c r e d i to f s t o c k h o l d e ra n dt o p m a n a g e r s a b i l i t i e s ，s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ed e m o n s t r a t e st h r e ed i f f e r e n ts t a t e sv a r y i n g i nt i m ea n ds a m p l e s n ef i r s ts t a t ei sac u b i cc b r v ew i t han e g a t i v eo rp o s i t i v e i i c o e 伍c i e n to fc u b i ct e r m t h es e c o n ds t a t ei sac o m cc u r v e ml a s ts t a t ei sa s t r a i g h tl i n e u n d 盯t h ec o n d i t i o no ff i x e ds a m p l e t h ec o e f f i c i e n to fc u b i ct e r mo f c u b i cc h i v ev a r i e sb yt i m eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n w es h o u l dt oi m p r o v ec o m p a n i e s p e r f o r m a n c eb ym i n f o r e i n gt h em a n a g e m e n t a n di n s p e c t i o na n ds t r e n g t h e n i n gl a w a n dr c g u l a t i 0 i l r e s u l t i n gi nt h ei m p r o v e m e n to f c r e d i to f s t o c k h o l d e ra n dt o pm a n a g e r s a b i l i t i e si nt e r m so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，n o t t h ec h a n g eo fs h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，f i r mp e r f o r m a n c e ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ， c r e d i to f s t o c k h o l d e r , t o pm a n a g e r s a b i l i t i e s i i i 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文 镧臻啪谰贼夏j 生疆睹撇渤胡，是本人在导师指导 下，在东北财经大学攻读硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人己发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：客9 i l 口嚷日期：1 年f o 月歹口日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 l j 呈矗啦稍哥吒司睫娴爱性瞧喃橱纹砭! 期系本人在东北 财经大学攻读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。 本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内容不得 以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于保存、 使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论文的复 印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经大 学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论 文的全部或部分内容。 日期：御年( 。月；d 日 。目期年月日 fb0o 器。叭 卞0 鸯，吝彦土乃 名 名 签 签 者 师 阼 导 第一章理论和偶设的提出 第一章理论和假设的提出 1 1 股权结构与公司绩效相关性研究的理论背景 在股份制企业当中，因为各自状况的不同，相应的在公司治理方面也会产 生不同的问题，这就给治理结构理论提出了不同的要求。股权结构作为公司治 理结构的重要组成部分，也会根据条件的变化而相应产生不同的状况。而这也 是股权结构与公司治理相关性研究者们所关注的问题。 目前学术界关于股权结构与公司绩效关系的研究成果很多，但是研究的结 论却大不相同，有些甚至是相悖的。 1 1 1 国外文献 1 内部人持股与公司价值相关性的相悖结论 ( 1 ) 内部人持股与公司价值相关 内部人持股比例与公司价值存在相关关系。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认 为在公司的委托代理关系中，随着经理人员持股比例的增加，经理人员和外部 股东的利益将会向趋同的方向发展，从而形成内部人持股比例与公司价值之间 的正向关系。w e s t o n ( 1 9 7 9 ) 进一步的说明，内部持殷达到3 0 以上，公司可 以抵御敌意收购。 ( 2 ) 内部人持股与公司价值不相关 内部人持股比例与公司价值不存在相关关系。f a m a ( 1 9 8 0 ) 提出：“两权 分离”公司能够迅速的发展，除了是由于管理职能的专业化和公司风险的分散 化，还由于决策管理权与决策控制权的分离可以有效地解决公司内部的代理问 题，得出的结论是内部人持股比例与公司价值不存在相关关系。 2 股权集中度与公司绩效相关性的相悖结论 ( 3 ) 股权结构与公司绩效不相关 以d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 为代表的股权结构与公司绩效( 股票市场与月 平均回报) 不相关论，同时他们提出了影响公司股权结构的是企业规模等四个 因素。h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 的研究也都支持了股权结构与公司绩效( 托 股权结构与公司绩效相关性的实证研究 宾q 与r o e ) 没有显著相关性的观点。另一方面认为股权结构与公司绩效之间 确实存在着某种关系。但是具体存在什么样的关系他们没有明确给出，当时也 并无定论，他们认为股权集中度有利于提高公司的盈利能力和市场表现。 ( 2 ) 股权结构与公司绩效相关 p e d e r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 对欧洲1 2 个国家大公司的研究也表明，股权 集中度与公司净资产收益率显著正相关。 m c c o n n e l l 和s e r v a s e ( 1 9 9 0 ) 得到了另一种结论：托宾q 值与公司内部股 东持股比例成非线性关系，持股比例小于4 0 5 0 时二者关系曲线表现为向 上倾斜，大于时则呈现向下倾斜的状态，即倒u 型曲线。关系。 1 1 2 国内文献 1 国有股股东持股比例与公司绩效相关性的相悖结论 ( 1 ) 国有股股东持股比例与公司绩效负相关 许小年、王燕( 2 0 0 0 ) 对上交所1 9 9 3 年和1 9 9 5 年间的3 0 0 多家上市公司 的股权结构与公司绩效之间的关系进行了分析，以被总资产报酬率( r o a ) 、 净资产收益率( i e ) 、总资产市值与账面价值之比( m b r ) 分别为解释变量， 得到了国有股比例越高的公司其绩效也越差，即国有股比例与公司绩效有负相 关关系，且在总资产报酬率和净资产收益率回归中显著；刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 在被解释变量中增加了每股收益( e p s ) 也同样得到了负相关的结论；陈晓、 江东( 2 0 0 0 ) 使用电子电器、商业和公共事业三个行业，也得到了国有股包括 国家股和国有法人股的持股比例与公司绩效负相关的结论，但该结论只在竞争 性强的电子电器行业成立，在竞争性较弱的其他两个行业则不成立。 ( 2 ) 国有股股东持股比例与公司绩效正相关 高明华、杨静( 2 0 0 2 ) 对2 0 0 1 年3 2 7 家上市公司的年报数据进行分析，通 过偏相关分析得出国有股比例与公司绩效呈正相关关系。但偏相关系数小于 0 】。因此国家股减持的原因不在予国有股比例与公司绩效无关，而关键在于国 家股比重过高影响了公司内外部制衡机制的建立和良性运作，同时也给确立唯 一的国家股东身份造成许多障碍。 ( 3 ) 国有股股东持股比例与公司绩效呈u c ”型关系 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 采用上市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年的数据进行实证分析，国家股 2 第一章理论和假设的提出 比例、境内法人股与公司绩效呈显著性u 型相关，这说明当国家或法人持股比 例较低时，与公司绩效负相关，而在持股比例较高时，与公司绩效正相关：吴 少凡、夏新平( 2 0 0 4 ) 通过对上交所公用事业型公司1 9 9 8 2 0 0 2 年的面板数据 进行研究，得到了国有股比例与总资产报酬率( r o a ) 呈u 型关系。 ( 4 ) 国有股股东持股比例与公司绩效不相关 张红军( 2 0 0 0 ) 得到国有股比例与代表公司绩效的托宾q 值相关关系不显 著；刘小玄( 2 0 0 1 ) 得到了国有股比例与净资产收益率( r o e ) 负相关关系不 显著的结论；陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 通过对国有股比例与净资产收益率( r o e ) 、 主营业务资产收益率( c r o a ) 的分析，也得到了国有股比例与公司绩效之间 没有显著负相关关系，从时间变化角度考察，国有股比例与公司绩效负相关关 系由1 9 9 6 年的显著变得越来越不显著。 2 股权集中度与公司绩效相关性的相悖结论 ( 1 ) 股权集中度与公司绩效正相关 ， 许小年、王燕( 2 0 0 0 ) 的研究结果是股权集中度与公司绩效正相关；陈小 悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 认为在非保护性行业，第一大股东持股比例与公司绩效正 相关，支持了正相关的观点。 ( 2 ) 股权集中度与公司绩效负相关 刘国亮、王家胜( 2 0 0 0 ) 认为股权分散性与公司绩效正相关，即股权集中 度与公司绩效负相关。 ( 3 ) 股权集中度与公司绩效呈倒u 型关系 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 认为第一大股东持股比例与企业托宾q 值呈倒u 型关系，同时有一定集中度并有一定制衡度的股权结构能使公司绩效趋于最大。 ( 4 ) 股权集中度与公司绩效呈u 型关系 白重恩等( 2 0 0 5 ) 认为第一大股东持股比例与公司绩效呈u 型关系，股权 制衡度。与公司绩效正相关。 1 2 经济检验的理论分析 股权结构，是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关 系。在我国，股权结构中的不同性质分为国有股股东与非国有股东。股权结构 是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股 3 股权结构与公司绩效相关性的实证研究 权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定 了企业的行为和绩效。 股权集中度，是指股权集中的程度，一般以前n 大股东持股比例( n 1 0 ) 、 赫芬达尔指数回表示。 之所以对于股权结构与公司绩效的影响分析的分歧如此之大，其最根本原 因是由于数据造成的。因为各研究者选择了不同时期的不同变量和不同数据而 造成的。 在我国的研究结论当中，不相关也好，正相关也罢，更无论正u 型与倒u 型关系，都忽略了经济检验。得到u 型关系与倒u 型关系的结论的研究者，是 由于其回归模型当中用于描述股权集中度的变量的平方项前的系数参数，在通 过t - 检验的条件下，其系数本身为正或为负。得到正系数的研究者相应的得到 了u 型关系的结论，而得到负系数的研究者也相应的得到了倒u 型关系的结论。 但是得到这两种结论的研究者都没有去注意该系数参数的经济检验是否正确， 即该系数在经济意义条件下应该为正或为负。 在讨论相悖理论出现原因以前，这里给出两个定义： 1 股东信用度：一个公司的前几大控股股东不通过隧道行为 对该公司进 行资源攫取的概率。 2 高管层能力：一个公司的实际管理者对公司的经营、管理、不掏空公司 资产的信用度所综合表现出的业绩，即公司高管层的可用性。 隧道效应，即大股东通过见不得光的行为转移上市公司资产或利润、掏空 上市公司。 我们知道，自公司制度盛行以来，委托一代理闯题相应产生。当代理人( 高 管层) 能力高时，则股东对公司的影响力越小公司绩效越高。在这种条件下， 如果股权集中度越低，越有利于公司的股权融资和高信用度的经理人的能力发 挥；而当代理人( 高管层) 能力低时，则股东对公司的影响力越大越会削弱低 能代理人对公司造成的负面影响。从而使公司绩效趋于越大。 这里我们可以看到，在不同的代理人能力条件下，股权集中度对公司绩效 的影响的正负性也是不同的。具体而言，则是在高管层能力普遍偏高的条件下， 股权集中度与公司绩效呈负相关。即股权越分散公司绩效越高；而在高管层能 力普遍偏低的条件下，股权集中度与公司绩效呈正相关，也就是说股权集中度 4 第一章理论和假设的提出 越高公司绩效越高。 由此得到假设1 1 ：在股权集中度相对较低的企业，公司绩效会随高管层 能力的高低而与公司股权结构呈负相关或正相关。 我们同样知道自股份制盛行以来，大股东侵占小股东利益的问题也相应产 生。当大股东信用度高时，即大股东侵占小股东利益的概率小时，则大股东对 于公司的响应力越大公司绩效越高；而当大股东信用度低时，即大股东侵占小 股东利益的概率大时，则大股东对于公司的影响力越大公司绩效越低。这里， 唯一与经理人信用不同的是，大股东信用度高时可能会因为大股东管理能力有 限或者大股东控股越大越限制公司的股权融资能力，从而限制公司绩效增长。 由此可以说大股东信用度高时对公司绩效的正面影响要低于经理人信用度高时 对公司绩效产生的正面影响。 我们可以看到，在不同的大股东信用度条件下，股权集中度对公司绩效的 影响的正负性也是不同的，具体而言，则是在大股东信用度普遍偏高的条件下， 股权集中度与公司绩效呈正相关，即股权越集中，公司绩效越高；而在大股东 信用度普遍偏低的条件下，股权集中度与公司绩效呈负相关，即股权越分散， 公司绩效越高。 由此得到假设1 2 ：在股权集中度相对较高的企业，公司绩效会随股东信 用度的高低而与公司股权结构呈正相关或负相关。 段权集中度在超过某一临界值或某一临界区间时，先是经理人开始掌控公 司权力，从而使高管层能力起主要作用。而在此之后是大股东掌控公司权力， 从而导致股东信用度开始起主要作用。即股权集中度相对较低的企业由高管层 控制公司；股权集中度相对较高的企业由大股东控制公司。如支持正u 型关系 与倒u 型关系的研究者们那样，股权集中度与公司绩效是二次曲线关系，但是 在集中度比较大时，就是所谓的临界值或临界区间右侧，股东对公司影响比较 大，这时，股东信用度对股权集中度与公司绩效之间关系产生的影响会显出比 较显著的特征：在所谓的临界值或牦界区间右侧，当股东信用度高时，股权集 中度与公司绩效呈正相关关系，而当股东信用度低时，股权集中度与公司绩效 呈负相关关系；在所谓的临界值或临界区间左侧，当高管层能力高时，股权集 中度与公司绩效呈负相关关系，而当高管层能力低时，股权集中度与公司绩效 呈正相关关系。相应的我们也会从此理论得到股权集中度与公司绩效也有可能 股权结构与公司绩效相关性的实证研究 呈三次曲线关系，从而也支持了得到线性正相关或负相关结论的研究者所得到 的结论。 由此得到假设1 3 ：股权结构与公司绩效的关系随时间与样本的不同而呈 三种形态，一是三次项系数或正或负的三次曲线形状；二是三次项系数为零的 二次曲线，即u 型或倒u 型曲线形状；三是一次曲线，即或正或负的线性关系。 1 3 股权结构与公司绩效相关性问题通过经济检验的必要性 在各研究者当中，对于未探索的领域为了探讨相关性而忽视经济检验是不 可避免的，而现如今股权集中度与公司绩效相关性理论层出不穷，具体的讨论 各系数参数的经济检验与经济意义就显得更为重要了。同时，无论大股东还是 高管层，只要存在委托一代理问题和大股东侵占小股东利益问题，我国的公司 治理就会呈现各个公司不同的优势与缺点的特征。 在具体实证当中，无论得到正u 型或倒u 型关系结论的研究者，都没有做 类似以上的经济检验。简单的通过数据回归得到的正u 型或倒u 型关系的结论 都是片面的，都只能说明是众多国内外理论当中另立新树的给出一个新样本下 的科学解释。存在模型就存在经济检验，存在股权结构与公司绩效相关性问题， 就存在着股东信用度与高管层能力双重作用下，系数正负性的经济检验问题。 本文拟将股权结构与公司绩效的相关性问题在股东信用度与高管层能力的双重 影响下，进行探讨，并选取我国上市公司样本进行实证分析，以证明上述假设。 本章注释 。开口向下的二次曲线 国开口向上的二次曲线 股权制衡度，也叫做股权控制度，用于衡量外部股东相对与控股股东的相对势力强弱。 较大的持股比例是外部股东发挥制衡作用的前提，以上市公司的前五大股东作为计算对 象。即的数值为该上市公司第二、三、四、五位大股东持股比例之和与第一大股东持股 比例的比值。 赫芬达尔指数为前n 大股东的持股比例的算术平方和，通常取3 和5 ，分别用h ，和h ； 来表示。 6 第一章理论和假设的提出 哆哈佛经济学家安德烈谢莱夫等人形象地用“隧道行为u n n e i i n 曲来描述大股东这一不光 彩”行为。也就是说大股东常常通过挖掘见不得阳光的“地下隧道”转移上市公司资产或利 润、掏空上市公司。这种隧道行为并非转轨经济国家或发展中国家所特有，反之，却是 世界范围的普遍现象。 7 股权结构与公司绩效相关性的实证研究 第二章股东信用度测算方法的实证研究 2 1 大股东行为研究的背景 上市公司大股东的隧道行为对中小股东进行利益侵占是公司治理研究的基 本问题之一。已有的一些研究工作大多数都停留在借助股东的隧道行为来研究、 解释其他公司治理问题的阶段，张祥建、徐晋( 2 0 0 5 ) 认为“隧道效应”是上 市公司选择股权融资偏好的主要原因之一，但是并没有给出“隧道效应”与再 融资的实证检验。耿志民( 2 0 0 7 ) 将大股东侵占中小股东利益的问题归咎于一 股独大，正面指出“隧道行为”与股权结构有着密切的关系。陈晓、王琨( 2 0 0 5 ) 以关联交易数额与比例代表“隧道行为”根源，进行了与股权集中度的实证分 析，研究表明，关联交易发生的规模与股权集中度显著正相关，持股比例超过 1 0 的控股股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率。罗党论、黄郡 ( 2 0 0 7 ) 以登丝重壁量童里堡韭丝萱丝篁点旦来代表大股东对公司的“掏空” 总资产该年年度总资产 行为，得到了审计师意见可以对控股股东的这种“掏空”行为迸行遏制的结论。 众多研究表明对于我国上市公司股东行为的研究都需要对股东信用度进行 评价。这里所谓的股东信用度，指的是一个公司的前几大控股股东不通过隧道 行为对该公司进行资源攫取的概率。本章拟采用方差方法对股东信用度进行一 个自上而下的度量，以期望丰富我国上市公司股东行为的研究方法，并寻找股 东信用度与股权集中度的相关性关系，以期为股权结构与公司绩效呈三次曲线 关系找到理论依据。 2 2 股东信用度的评价方法 股东信用度也是股东的可信程度，或称中小股东由于大股东行为造成的资 产风险，这种信用度与信用风险的区别在于前者是一个正指标，而后者是一个 逆指标，如果规定股东信用风险为y ，那么股东信用度应该为肜。因为风险的 度量主要是依靠收益的方差，所以本文采用代表公司绩效的托宾q 值的方差来 对股东信用风险进行度量，进而得到股东信用度的量化方法。 第二章股东信用度测算方法的实证研究 i i l ln | 曼曼曼量皇曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼暑曼曼量曼曼! 曼曼笪量曼曼曼曼曼曼蔓! 晕曼蔓! 曼曼曼鲁曼皇皇曼! 皇皇曼曼曼曹曼曼! 曼曼量鼍 2 2 1 股东信用度评价方法的基本思想 评价方法的主要思想是以托宾q 为应变量，以公司经营状况为自变量傲线 性回归，得到一个拟合优度，即r2 ，代表的是自变量对应变量的解释程度。 而1 一r2 就是自变量以外的因素对应变量的解释程度，即随机误差项对应变量 的解释程度。假设一个公司的绩效只与公司经营与股东行为有关，那么在模型 的自变量包括了尽可能多的经营信息时，随机误差项就应该包括了更准确的股 东行为信息。如果托宾q 的方差可以认为是公司经营风险的一种度量的话，那 么v a r ( q ) ( 1 一r2 ) a ) 代表的就是股东行为对公司经营风险影响程度的度量， 即由股东行为产生的经营风险的度量，即股东信用风险的一个度量。将股东信 用风险取倒数就得到了股东信用度的一个量化值。 2 2 _ 2 公司经营评价指标体系与股东信用度评价理论 选取目标公司，针对目标公司选取一套财务指标作为经营的评价系统。考 虑到我国上市公司数据公布的年份不是很多，财务指标要全面并且要进行降维。 综合评价指标名称及解释： 表2 1上市公司综合评价指标体系 主营业务利润率净利润主营业务收入净额 投资收益比率投资收益n 润总额 获利能力 净资产收益率利润总额平均股东权益 每股净利润净利润年末普通股股份总数 流动比率流动资产流动负债 偿债能力 资产负债比率负债平均总额资产平均总额 经营发展 应收帐款周转率主营业务收入净额应收账款平均余额 存货周转率主营业务成本存货平均余额 能力 总资产周转率主营业务收入净额平均资产总额 主营业务增长率 主营业务收入增加值年初主营业务收入 成长能力 净利润增长率 ( 年末净利润一年初净利润) 年初净利润 总资产增长率固定资产总额增加值年初固定资产总额 9 股权结构与公司绩效相关性的实证研究 表2 1 中指标均为财务指标，没有采用非财务指标的腺凼是为减少目燹 量，因为在回归分析中采用的数据是公司的年度时间序列，而我国上市公司年 度数据的样本容量很小，自变量过多会损失模型的自由度。 n 若静 q 。1 1 1 厶“ 只= 鲁x ， ( 2 - 2 ) 其中丑为第f 个主成分只所对应的特征值，口。为第f 个主成分所对应的特 征值所对应特征向量的第歹个分量，i = 】、2 、1 1 ，歹= 1 、2 、 1 2 。将( 2 2 ) 代入( 2 1 ) 中得到： n 差【轰嵩赤x ， 协s ， 展开得到： 肚善姜【轰击卜，= 姜姜簪， 扪 - - + f 关于五到墨2 的线性组合，将二级指标按照一级指标的范围进行加 合用来表示四个一级指标对综合经营业绩f 的影响。即， z l _ 窆芝舡， ( 2 - s ) z ，= 静， ( 2 - 5 ) z 2 - 杰兰绺， 协s ， z ：= 静， ( 2 6 ) z 3 壹芝绺， 协， z ，= 静， ( 2 - 7 ) z 2 姜姜静， 协s ， 。= 静， ( 2 - 8 ) j = l o ，= 1 厶7 其中z 1 表示的是获利能力，z 2 表示的是偿债能力，z 3 表示的是经营发展 能力，乙表示的是成长能力。这样就可以将1 2 个二级指标在不损失信息的情 况下降维成4 个一级指标，既保持了股东行为对绩效方差影响的准确性，又解 除了自由度受限的问题。 最后将选取公司的实际数据代入到模型( 2 9 ) 中： 1 0 第二章股东信用度测算方法的实证研究 q = p o + l z i f + 皮z 2 。+ 屈z 3 f4 - 反z 4 f + e ， ( 2 9 ) 可以得到经营业绩对托宾q 的解释模型。托宾q 是衡量公司绩效的一个常 用变量，它的公式为q = 公司市值重置成本，一般研究使用总资产代替重 置成本，市值= 收盘影k 总股数，它不仅仅与公司的经营有关，也与股东行为有 着密切的关系，每一个利好消息与利空消息都牵动着股价的波动，因此托宾q 值所携带的信息可以涵盖股东行为。 重新设股东信用风险为r ，则股东信用度就应该是，根据前述理论得到： y = v a r ) o r2 ) ( 2 - 1 0 ) 那么股东信用度即为： 寺。面百而 池1 1 将转化为百分比，因为信用度的评价分为两种，一是自上两下的，即根 j 据从外界可取得的数据做估计，数据可以用来做比较而并不是信用度的确切数 值；是自下而上的，即以公司所有的数值进行综合评估，数据来源于公司内 部而非外界，这样评价出的信用度则是公司信用度的确切数值。由于这种估计 方法属于自上而下的估计方法，所以在百分化的过程中不能改变的顺序。 j 1 y 1 将喜转化为比例数使= 二r ，其中，z 为样本容量，只为即所选 ，f 1 台z 取的公司个数，p r 为第f 家公司的比例数。 2 缩小比例数之间的差距并且不改变p 的排列顺序，选用单调且二阶导 数为负的函数进行转化。我们采用的方法是： f ：! 0 6 0 4 h _ ”y 5 y i ：，o 舌南砖 c z m ) 焉磊一 其中r a 是数值放大次数，f 为第f 家公司的股东信用度百分比数值，肌的 数值由数据样本决定。 股权结构与公司绩效相关性的实证研究 2 3 股东信用度度量的实证分析 选取深市与沪市a 股上市公司中所有信息行业公司共8 5 家，剔除数据缺 失严重与数据值异常的公司后共计7 0 家公司为研究样本最长时间为1 9 9 7 年一 2 0 0 5 年的数据，最短为2 0 0 4 年2 0 0 5 年的数据，对其进行股东信用度的评价。 取同行业的公司目的是为了剔除行业影响，使数据更具可比性，而对于行业的 选择符合简单随机抽样的原则。数据来源于国泰安研究服务中心，部分缺失数 据来源于当年公布的公司年报。 1 将收集到的7 0 家公司的年度数据按照截面数据的形式分年度进行标准 化，使用s p s s 软件逐年进行主成分分析，得到的结果用因子载荷阵分别乘以 各特征向量所对应的特征值开根的倒数： a 1 ，1 a 2 ，1 _ 。 a 1 2 i 4 1 2 n 2 2 a 1 2 2 0 1 ，1 i a 2 , 1 1 0 1 2 ，1 刻7 ai 互i j 耋1 舯驴博并。南，。万a j , l 南差并。最 计算每年的 系数向量，将1 9 9 7 年2 0 0 5 年的系数向量转置合并为9 x l1 的系数矩阵，然后 将系数矩阵与每个公司所对应的1 2 个二级指标未标准化的财务数据矩阵相乘， 进行降维处理。分别得到7 0 家上市公司的获利能力z 1 、偿债能力z 2 、经营发 展能力乙和成长能力z 4 的年度数据。 2 将每个公司的年度数据与托宾q 值建立线性模型分别进行回归，得到 7 0 家上市公司各自的r2 ，即7 0 家上市公司经营业绩对各自托宾q 值的解释 程度。这里对7 0 家上市公司的回归模型进行一些特殊解释： ( 1 ) 由于矗2 是用来衡量经营业绩对托宾q 值的解释程度，从而得到 1 一r2 用来衡量股东行为对托宾q 值的解释程度。因此r2 不一定很大，r2 越 接近于l 公司的治理状况应该是越好的，说明股东行为对托宾q 值的影响不大， 但是按照实际回归状况来看，r2 过大的样本均由于年度数据过短造成了异常 值现象，如果能收集季度或月度数据，异常值情况会有所减小。 1 2 ，再。两|一瓦 第二章股东信用度测算方法的实证研究 ( 2 ) 回归使用e v i e w s 软件，如果使用加权最d , - 乘法会使回归效果变得 更好，因为经过w h i t e 检验各公司数据不存在异方差问题，并且加权最小二乘 法会虚增r2 ，所以不需要采用加权最小二乘法。 ( 3 ) 模型回归中的t - 检验普遍不理想，原因是自变量的多重共线性导致的， 因为多重共线并不影响r2 ，所以不用对t - 检验不理想的问题加以追究。 ( 4 ) 有些公司回归之后的调整r2 是没有意义的，解决该问题的方法有两 个，一是扩大样本容量，二是减少回归参数。扩大样本容量一则增加年度，鉴 于我国上市公司一部分上市比较晚，数据披露规范程度不够，无法实行；二则 是采用季度或月度数据，某些数据无法获得季度与月度统计，因此使用起来也 不理想。减少回归参数只能将4 个一级指标再次相加，如果调整r2 仍然没有 意义则无法使用调整r2 ，减少自变量会带来r2 的减小。无形中虚增了股东行 为对托宾q 值的解释程度，因此减少自变量也是不可行的。鉴于以上条件限制， 只能直接使用r2 来描述经营业绩对托宾q 值的解释程度，口径一致，各公司 的股东信用度仍具有可比性。 3 计算各公司的股东信用度，i 12 瓦f 西- 面表示第7 家公司的 1 5 1 股东信用度。转化为百分比，取m = 5 ，得：，f = 1 08 只西 f 为第f 家公司的股东信用度百分比数值，基本情况如下： 表2 - 2各企业股东信用度 证券 股东证券 证券股东 股东信度证券代码股东信度 代码信度代码代码信度 0 0 0 0 0 87 3 2 3 o 0 0 8 3 67 8 3 8 6 0 0 2 8 98 7 0 7 6 0 0 6 5 77 5 7 4 0 0 0 0 2 l8 0 2 9 0 0 0 8 3 98 0 7 8 6 0 0 3 4 57 8 0 7 6 0 0 6 5 88 0 2 1 0 0 0 0 3 2 8 1 2 9 0 0 0 8 6 37 6 8 2 6 0 0 3 9 28 4 7 0 6 0 0 6 8 08 0 5 4 0 0 0 0 3 58 2 7 5 0 0 0 8 9 28 0 2 8 6 0 0 4 0 39 2 5 6 6 0 0 6 8 77 7 0 5 0 0 0 0 3 87 5 4 0 0 0 0 9 4 87 7 0 3 6 0 0 4 0 69 0 6 l 6 0 0 7 0 68 3 5 1 0 0 0 0 6 37 9 4 7 0 0 0 9 7 77 8 0 2 6 0 0 4 4 68 5 6 0 6 0 0 7 1 87 5 0 6 0 0 0 0 6 68 0 4 9 0 0 0 9 8 1 8 1 6 3 6 0 0 4 7 68 1 6 3 6 0 0 7 2 18 2 4 5 0 0 0 5 1 78 1 9 3 0 0 2 0 2 7 8 7 9 3 6 0 0 4 8 58 1 4 4 6 0 0 7 2 88 0 0 8 0 0 0 5 4 78 1 0 6 6 0 0 0 5 09 9 0 9 6 0 0 4 8 78 4 5 7 6 0 0 7 3 47 9 6 8 股权结构与公司绩效相关性的实证研究 0 0 0 5 5 5 7 3 0 1 6 0 0 0 7 67 8 8 0 6 0 0 4 9 88 4 4 2 6 0 0 7 5 67 2 9 4 0 0 0 5 8 3 7 9 7 7 6 0 0 0 7 7 7 9 6 4 6 0 0 5 3 68 0 3 0 6 0 0 7 7 57 9 6 1 0 0 0 6 0 2 7 6 7 6 6 0 0 0 9 7 8 0 5 1 6 0 0 5 7 08 1 2 6 6 0 0 7 7 68 3 2 2 0 0 0 6 2 17 6 7 2 6 0 0 1 0 07 8 3 2 6 0 0 5 7 18 7 2 7 6 0 0 7 9 7 8 3 5 0 0 0 0 6 6 9 7 4 2 8 6 0 0 1 0 58 0 4 6 6 0 0 5 8 8 8 0 7 7 6 0 0 7 9 9 7 9 4 6 0 0 0 6 8 27 6 ，2 2 6 0 0 1 3 08 0 5 9 6 0 0 6 0 18 5 3 1 6 0 0 8 4 57 2 4 0 0 0 0 7 0 38 0 8 6 6 0 0 1 3 98 0 2 0 6 0 0 6 2 17 9 7 4 6 0 0 8 5 08 0 1 1 0 0 0 7 4 s 7 8 ，o o 6 1 s 57 6 9 3 6 0 0 6 5 4引4 2 6 0 0 8 5 77 8 4 0 0 0 0 8 0 5 8 2 2 4 6 0 0 1 9 88 1 6 1 7 0 家上市公司股东信用度的期望值为8 0 6 6 ，方差为o 0 0 1 9 8 6 。 2 4 股东信用度的有效性检验 为了检验股东信用度的有效性，本文拟采用案例比较与相关性分析两种方 法对股东信用度估计值进行有效性检验。 2 4 1 案例比较法 假设2 1