（政治经济学专业论文）人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究.pdf

摘要 自2 0 0 5 年汇改以来，人民币兑美元的汇率不断创出新高，而且继续升值的 趋势非常明显。然而，在人民币升值之前的一段时间里( 1 9 9 5 - 2 0 0 5 年) ，却存 在另外个事实，那就是人民币汇率的超常稳定状态。我们把这种人民币名义 汇率的超稳定现象定义为人民币名义汇率粘性。本文正是围绕人民币名义汇率 粘性的原因及其影响来展开讨论的，以冷静、科学的态度在理论上对这些问题 做出回答。 本文以西方汇率决定理论为基础进行路径上的梳理，并进一步说明西方汇 率决定理论在我国适用性，从而提出具有特殊假设条件的人民币汇率决定理论。 在研究人民币汇率均衡时，我们提出了人民币名义汇率粘性这一概念，并利用 数据对其进行了实证检验。进一步地，在名义汇率基本均衡模型的基础上，我 们给出新的假定条件，提出了具有汇率制度不稳定性及调整成本的名义汇率均 衡模型，对人民币均衡汇率的粘性做出解释。研究结果表明：在汇率制度具有 不稳定性及动态不一致性的情况下，非常大的人民币汇率调整成本和相对比较 小的汇率制度调整成本，是解释人民币汇率粘性的关键因素。最后，本文利用 1 9 9 5 2 0 0 5 年的有关数据，对人民币名义汇率粘性情况下的经济效应进行了定量 分析。回归结果表明：在人民币名义汇率粘性的情况下，实际有效汇率与出口、 进口及f d i 之间呈负相关关系，与国际贸易差额之间呈正相关关系。 同时，本文也给出了四个政策建议：增加人民币汇率的灵活性，实现人民 币真正意义上的有管理浮动；逐步完善外汇市场，改进人民币汇率的形成机制； 逐步推进人民币资本项目可兑换，实现人民币的自由浮动和国际化；发展和健 全外汇市场，利用衍生金融工具规避汇率风险。 关键词：汇率，粘性，汇率制度，调整成本，经济效应 a b s t r a c t s i n c et h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r mi n2 0 0 5 ，t h ec e n t r a lp a r i t yr a t ef o rt h er m bv e r s u st h e u sd o f l a rh i t sn e wh i g hu n c e a s i n g l ya n dt h et e n d e n c yt o w a r d sc o n t i n u o u sr i s ei nv a l u ei so b v i o u s h o w e v e f ，d u r i n gap e r i o do ft i m eb e f o r et h er m b r o s ei t sv a l u e ( 1 9 9 5 2 0 0 5 ) , t h e r ew a sa n o t h e r f a c tt h a tt h er m b e x c h a n g er a t eh a da l lo v e r - s t a b l es t a t e w ed e f i n et h i so v e r - s t a b i l i t yo fr m b n o m i n a le x c h a n g er a t ea st h er m bn o m i n a le x c h a n g er a t es t i c k i n e s s t h ee s s a yj u s tl a u n c h e dt h e d i s c u s s i o na r o u n dt h er e a s o na n di n f l u e n c eo fr m bn o m i n a le x c h a n g er a t es t i c k i n e s sa n dm a d e t h er e p l yt ot h e s eq u e s t i o n st h e o r e t i c a l l yw i t hc a l ma n dt h es c i e n c ea t t i t u d e t h ee s s a yc a r r i e do ni t sw a yw i t ht h ew e s t e r ne x c h a n g er a t ed e c i s i o nt h e o r ya st h ef o u n d a t i o n t ot h ee x c h a n g er a t et h e o r ya n df u r t h e re x p l a i n e dt h ea p p l i c a b i l i t yo fw e s t e r ne x c h a n g er a t e d e c i s i o nt h e o r yi no m c o u n t r y , t h u sp r o p o s e dt h er m b e x c h a n g er a t ed e c i s i o nt h e o r yw i t ht h e s p e c i a lh y p o t h e s i z e dc o n d i t i o n s i nr e s e a r c h i n gr m be q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，w ep r o p o s e dt h e c o n c e p t i o no fr m b n o m i n a le x c h a n g er a t es t i c k i n e s sa n dc a r d e do na ne m p i r i c a lr e s e a r c ht oi t w i t ht h ed a t a f u r t h e r , b a s e do nt h ef u n d a m e n t a le q u i l i b r i u mn o m i n a le x c h a n g er a t em o d e l ，w e g a v et h en e wh y p o t h e s i z e dc o n d i t i o n ，p r o p o s e dn o m i n a le x c h a n g er a t ee q u i l i b r i u mm o d e lw i t ht h e e x c h a n g er a t es y s t e mi n s t a b i l i 哆a n dt h ea d j u s t m e n tc o s ta n de x p l a i n e dt h er m be q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t es t i c k i n e s s t h er e s e a r c hf i n d i n g si n d i c a t e dt h a tu n d e rt h ec o n d i t i o n so ft h ee x c h a n g e r a t e s y s t e mi n s t a b i l i t ya n dt h ed y n a m i ci n c o n s i s t e n c y , e x t r e m e l yh i g hr m be x c h a n g er a t e a d j u s t m e n tc o s ta n dt h er e l a t i v e l ys m a l le x c h a n g er a t es y s t e ma d j u s t m e n tc o s tw e l ek e yf a c t o r st o e x p l a i nt h er m be x c h a n g er a t es t i c k i n e s s f i n a l l y , u s i n gr e l a t e dd a t af z o m l 9 9 5t o2 0 0 5 ，t h ee s s a y c a r r i e do naq u a n t i t a t i v ea n a l y s i st ot h ee c o n o m i ce f f e c tu n d e rt h ec o n d i t i o no fr m b n o m i n a 1 e x c h a n g er a t es t i c k i n e s s t h er e g r e s s i o nr e s u l ti n d i c a t e dt h a tu n d e rt h ec o n d i t i o no fr m b n o m i n a l e x c h a n g er a t es t i c k i n e s s ，t h ea c t u a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t ea n dt h ee x p o r t , t h ei m p o r ta n df d i a s s u l n ct ob en e g a t i v ec o r r e l a t e da n dp r e s e n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nt ot h eb a l a n c eo fi n t e r n a t i o n a l t r a d e a tt h es a l n et i m e ，t h ee s s a ya l s og a v ef o u rp o l i c i e sr e c o m m e n d a t i o n s ，i n c l u d i n gi n c r e a s i n gt h e f l e x i b i l i t yo fr m be x c h a n g er a t et or e a l i z et h em a n a g e df l o a t i n go fr m bi nt h er e a ls e n s e ； g r a d u a l l yc o n s u m m a t i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e tt oi m p r o v et h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo ft h e r m b e x c h a n g er a t e ；g r a d u a l l yi m p r o v i n gt h ee x c h a n g e a b i l i t yo fr m bc a p i t a lp r o j e c tt or e a l i z e t h ef r e ef l o a ta n dt h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fr m b ；a n dd e v e l o p i n ga n dp e r f e c t i n gf o r e i g n e x c h a n g em a r k e tt oh e d g e t h ee x c h a n g er a t er i s kb yu s i n gt h ed e r i v a t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n t s k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t e ，s t i c k i n e s s ，e x c h a n g er a t es y s t e m ，a d j u s t m e n tc o s t , e c o n o m i ce f f e c t h 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。 对本文的研究在做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：罂日期： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解贵州大学有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权贵州大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名j 肇坠塑导师签名 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文 人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 1 导言 i 1 问题的提出 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行正式宣布开始实行以市场供求为基础、参 考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。当天，人民币兑美元汇率升 值2 ，为8 1 i ：l 。此后，人民币兑美元每天在3 0 的范围内浮动。2 0 0 7 年5 月2 1 日，人民币兑美元交易价浮动幅度由3 0 扩大至5 。至2 0 0 7 年7 月2 7 日，人民币兑美元汇率为7 5 6 9 7 ：l ，两年来人民币累计升值6 6 6 。 如此看来，人民币升值似乎是一个不争的事实。然而，在人民币升值之前 的一段时期，却存在另外一个事实，那就是人民币汇率的超常稳定状态。1 9 9 5 年7 月2 1 日至2 0 0 5 年7 月2 0 日，人民币兑美元汇率一直维持在8 2 7 - 8 3 3 的 狭窄波动幅度内，1 9 9 8 年后波动幅度更是缩d , n 不足o 1 。如果以年均汇率为 基准，1 9 9 5 年- 1 9 9 7 年的年末汇率偏离度为2 ，1 9 9 8 年后进一步缩小到0 0 1 。 按照世界上实行管理浮动汇率制度国家的年均汇率波动幅度和实行这种汇率制 度期间货币累积贬值幅度为标准，1 9 9 5 年7 月2 1 日至2 0 0 5 年7 月2 0 日，人民 币名义汇率一直处于超稳定状态。 人民币名义汇率的这种超稳定现象给理论界提出了许多值得研究的问题。 自从2 0 世纪7 0 年代世界性的固定汇率制度解体以来，实行浮动汇率制度的国 家在这么长的时间内保持如此稳定的汇率，是十分罕见的现象；即使实行固定 汇率制度的国家，其汇率在经历了一段时期的稳定后，也往往以货币危机而终 结。可是，我国在名义上是有管理的浮动汇率制度，而人民币名义汇率却能在 1 0 年内保持一个绝对稳定的水平，这是理论界不能忽视的一个“谜。 我们把人民币名义汇率超稳定现象定义为人民币名义汇率粘性。然而，国 内外学者并没有对人民币名义汇率粘性给予相应的重视，对人民币名义汇率粘 性的原因及其影响也没有给出充分和合理的解释。可是，对人民币名义汇率粘 性原因与及其影响的研究与我国的货币政策和汇率政策的制定和执行、与我国 的金融安全却有着紧密的联系，是人民币汇率研究中不可回避的一个问题。本 研究正是围绕这些问题来展开讨论的，以冷静、科学的态度在理论上对这些问 题做出回答。 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 1 2 研究的意义 1 2 1 理论意义 从理论角度来看，通过研究汇率决定理论的演进路径，可以在一定程度上提 高汇率决定理论对现实的解释力和指导性；通过对构建人民币汇率均衡模型的研 究，有利于深化对我国的汇率政策的认识；通过对调整成本及其影响的研究，可 以加深对我国汇率制度的认识；通过对人民币名义汇率粘性模型的深刻分析，有 利于规范人民币名义汇率稳定问题的研究；通过进一步对人民币名义汇率粘性的 原因分析，可以弄清汇率波动与汇率政策变动之间的替代关系；通过对人民币名 义汇率粘性的效应研究，能够明确人民币汇率制度改革的方向和思路。 1 2 2 现实意义 从现实角度来看，通过对人民币名义汇率粘性的政策原因、经济原因和客观 效应的分析，能够为目前人民币的缓慢升值提供坚实的理论依据；有利于弄清人 民币汇率形成机制的优点与缺陷，把握人民币名义汇率的运行轨迹和现实汇率的 偏离状况；能够为人民币汇率制度长远改革规划和短期汇率政策的制定提供一定 的决策参考。 1 3 研究思路与研究方法 1 3 1 研究思路 在引入汇率制度及调整成本的情况下，本文紧紧围绕人民币名义汇率粘性这 一特殊的现象来来展开多角度的探讨。 首先，梳理理论。传统的汇率决定理论对人民币名义汇率粘性是否具有解释 力? 我们在多大程度上可以借鉴这些理论? 本文以西方汇率决定理论为基础进 行路径上的梳理，并进一步说明西方汇率决定理论在我国的适用性，从而提出具 有特殊假设条件的人民币汇率决定理论，阐明人民币名义汇率粘性的定义和衡量 标准。 其次，寻求原因。有关人民币名义汇率粘性原因的研究，不外乎利弊分析。 在我们的人民币名义汇率粘性模型里面，我们引进了制度因素和调整成本；并着 重探讨了这两面的因素对汇率变动的影响，分析说明汇率制度与调整成本是构成 人民币名义汇率粘性的关键。 最后，分析效应。名义汇率是整个宏观经济系统当中一个重要变量，人民币 2 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文 人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 名义汇率粘性并不意味着其他经济变量也不变；在人民币名义汇率粘性的前提 下，人民币实际有效汇率是变化着的；那么，这种变化对我国的经济运行产生了 怎样的影响? 本文通过定性和定量分析来揭示人民币名义汇率粘性的经济效应。 1 3 2 研究方法 本文主要采取规范研究和实证研究相结合、定性分析和定量分析相结合的方 法，对人民币名义汇率粘性的理论依据、模型、原因与经济效应进行了全面的分 析。 规范研究和实证研究相结合。本文运用规范分析的方法研究了人民币汇率决 定的理论依据、人民币名义汇率粘性的定义、人民币名义汇率粘性的原因；同时， 本文运用实证分析的方法测度了人民币名义汇率粘性的程度，研究了人民币名义 汇率粘性的经济效应。 定性分析和定量分析相结合。本文运用调整成本工具对人民币名义汇率粘性 的原因进行了定性考察；同时，本文采用1 9 9 5 - 2 0 0 5 年的时间序列数据和截面数 据对人民币名义汇率粘性的程度和经济效应进行了定量分析。 1 4 本文的创新之处及不足 本文的创新主要体现在：( 1 ) 在考虑汇率波动的因素时，第一次提出了汇率 制度不稳定性的影响。通过对人民币汇率形成机制的深刻分析，全面揭示人民币 名义汇率稳定的制度原因，并进一步说明当局可以在汇率变动与汇率制度变化之 间进行权衡选择；( 2 ) 在研究人民币汇率均衡时，率先提出了人民币名义汇率粘 性这一概念，这对人民币名义汇率的超稳定研究进行了形式上的规范和内容上的 深化。 同时，本文也存在若干缺陷和不足：( 1 ) 我们没有找到合理的关于调整成本 的衡量指标，这样就使得我们的研究仅局限于数理分析，而无法对汇率变动与汇 率制度变化之间的替代关系加以实证分析；( 2 ) 本文对人民币名义汇率粘性的经 济效应的实证分析属于静态回归模型，这有待于进一步深化研究。 3 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文 人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 2 人民币汇率决定的理论依据 汇率是开放经济环境下的核心经济变量。决定人民币汇率的因素究竟是什 么? 我国理论界对此存在一些争议。一般的观点是，在借鉴西方汇率决定理论的 基础上，根据我国的一些实际情况加以一定的修正。所以，在厘清人民币汇率决 定的理论依据之前，必须对西方的汇率决定理论进行一个全面的梳理。 2 1 西方汇率决定理论的简要评述 对人民币汇率决定有重要影响的西方汇率决定理论主要是购买力平价理论、 利率平价理论和国际收支理论。这些理论，一方面说明了汇率决定的基础；另一 方面也与实际现象存在一定的差距，存在一定的缺陷。不少学者也对这些理论进 行了人民币汇率的相关检验，对这些理论做出了适当的改进。 2 1 1 购买力平价理论 购买力平价理论肯定了国内物价水平是汇率变动的基础，具有一定的合理 性，并产生了重要影响。但是，购买力平价理论仍然存在一定的缺陷与矛盾。具 体表现在： 1 物价水平是确定汇率的基础，但价格指数的选择是购买力平价理论始终 未能很好解决的难点。 2 该理论假定不存在贸易壁垒即自由贸易及运输成本，但这与现实经济中 的管制与干预不符合，从而使得货币汇率不能真正反映购买力平价水平。 3 该理论注重国际收支中的经常项目特别是贸易收支状况，但对资本项目 的变化却很少涉及。而资本项目的变化对一国货币汇率产生的影响有时还特别 大，甚至有可能导致购买力平价确定的汇率与实际相背离。 4 相对购买力平价理论中对基期汇率的选择是个不易解决的问题。 5 要求两国的生产与消费结构大体相同，价格体系大体接近，否则两国货 币的购买力就失去了可比性。实际上，即便是在一国之内，相同商品在不同地点 可能同价也可能异价，不同商品也可能各地一价或者各地异价。 6 在现实的经济交易中，由于存在着各种交易成本，所以国际贸易中交易成 本就更高，即使两国物价水平不变，但如果交易成本发生了变动，汇率也随之变 动。 7 该理论假定两国的商品都是贸易品，而现实生活中很多产品都不可能进行 。申跃、刘桓，汇率决定理论分析与评述，兰州商学院学报，2 0 0 4 年第6 期 4 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 国际贸易，从而使货币汇率不能真实反映购买力平价水平。 易纲以1 9 9 3 、1 9 9 4 、1 9 9 5 三年的1 0 0 种商品和劳务的中美价格为样本，粗 略估计的人民币与美元之间的绝对购买力平价为4 2 ￥$ ，并且得出了适用于 发展中国家的购买力平价变化形式。 c h o u 和s h i h ( 1 9 9 8 ) 对人民币购买力平价进行了实证，其结果是虽然人民 币汇率在改革开放后较长一段时间内都相对于其购买力平价而处于高估状态，但 是相对购买力平价长期内在中国还是成立的。 张晓朴( 2 0 0 0 b ) 用1 9 7 8 1 9 9 9 年人民币汇率的年度数据对购买力平价进行 了实证检验，结果发现都存在明显的不符合现象，他还指出了对购买力平价研究 的一些误区，包括：实证研究中混淆了绝对购买力平价和相对购买力平价；在运 用最小二乘法检验购买力平价时，忽视了汇率、价格指数序列的非平稳性，造成 了所谓的“伪回归 问题；对卡塞尔的传统的购买力平价理论理解不够全面；基 期的选择不合理。 可以看到，虽然购买力平价在人民币汇率中难以成立，而且即使在应用了新 的计量技术并放松假定后，对其成立与否仍然存在很大争议；但是不可否认，购 买力平价，特别是剔除了非贸易品以后的退化的平价形式( 换汇成本) 对人民币 汇率的形成还是有很大影响的。 2 1 2 利率平价理论 利率平价理论从资金流动的角度指出了利率与汇率之间的密切关系，用利率 的变化来解释远期汇率的运动，在理论上和实践上具有重大的应用价值。许多国 家的实证研究也表明利率平价理论能够较好地解释汇率变化的规律，与实际数字 吻合得相当好。但是，利率平价理论也存在一定的缺陷与矛盾。具体表现在： 1 忽略了外汇交易成本。 2 假定不存在资本流动障碍，但实际上，资本在国际问流动会受到汇率管 制与外汇市场不发达等因素的阻碍。 3 假定套利资本规模是无限的，这在现实世界中很难成立。 4 假定投资者追求在两国的短期投资收益相等，但现实世界中追求汇率短 。易纲，汇率制度的选择和人民币有效汇率的估计) ，北京大学中国经济研究中心学刊，2 0 0 0 年第3 期 。c h o u ，w l a n ds h i h ，y c ( 1 9 9 8 ) ：w 1 l ce q u i h b f i u me x c h a n g er a t eo fc h i n e s er e n m i n b i , j o u r n a lo fc o m p a t - a t i v ee c o n o m i c s ，v 0 1 2 6 零张晓朴人民币均衡汇率的理论与模型 ，。经济研究，1 9 9 9 年第1 2 期 s 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文 人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 期波动带来超额收益的情况较多。 对人民币进行利率平价研究的文献较少，得出的结果一般都是人民币汇率明 显不符合利率平价。张萍( 1 9 9 6 ) 嘞究了改革开放以来人民币汇率与利率之间 的关系，认为由于中国市场存在以下特征，使得利率平价在中国较难适用：( 1 ) 资本流动限制( 2 ) 汇率形成缺乏效率，( 3 ) 汇率预期形成机制简单化。 杜金珉和郑凌云( 2 0 0 1 ) 圆通过对中美两国利率差异与人民币兑美元汇率变 动关系的检验与分析得出了很相似的结论，他们指出现阶段人民币汇率的决定很 难直接而有效地适用于利率平价理论，因为中国的实际情况难以满足利率平价理 论的大多数假设。 易纲和范敏( 1 9 9 7 ) 对中美问汇率和利率的关系进行了进一步研究，得出 的结论是：中国的利率政策和汇率政策受国际经济的影响会越来越大，利率平价 对人民币走势的解释和预测能力会越来越强。他们认为适用于中国的利率平价 是：汇率变动应该等于两国利率之差加上一个摩擦系数。 上面的这些研究文献表明，在我国目前资本项目严格管制、利率管制、人民 币不可自由兑换的制度背景下，利率平价的前提条件都难以满足，人民币汇率不 满足购买力平价也就不足为奇了。但可以预计，随着中国的利率市场化，人民币 向自由兑换迈进以及资本项目下的管制不断放松，利率平价对人民币汇率的解释 能力会越来越强。 2 1 3 国际收支理论 国际收支理论的早期形式就是国际借贷学说，主要包括局部均衡分析的弹性 论、一般均衡分析的吸收论、内外均衡分析的蒙代尔一弗莱明模型等。在考察不 同的汇率制度安排下宏观经济政策的不同效果方面，经典分析是凯恩斯框架下的 蒙代尔一弗莱明模型，即开放经济下的胚一l m 模型。但是，国际收支理论也存 在一定的缺陷与矛盾。具体表现在： 1 假定价格固定无弹性。这与现实情况是不符的，实际上，随着国际市场 的不断融合，价格表现出相当的灵活性。 2 存在对汇率的理性预期。理性预期是一个非常严格的假设，而且它既受 到客观因素的影响，也受到主观因素的影响。 张萍，利率平价理论及其在中国的表现，经济研究，1 9 9 6 年第l o 期 。杜金珉、郑凌云，利率平价理论对我国汇率决定的适用性探讨，学术研究，2 0 0 1 年第3 期 。易纲、范敏，人民币汇率的决定因素和走势分析，经济研究 ，1 9 9 7 年第l o 期 6 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 z h a n g ( 1 9 9 6 ) 通过计量分析确定了人民币兑换价值与贸易帐户之间的关 系，认为贸易帐户的各个组成部分( 价格变量，数量变量) 与人民币汇率水平都存 在单向的g r a n g e r 因果关系；而且中国不存在j 曲线效应，或者该效应不明显。 另外z h a n g 还得出了人民币实际汇率与贸易帐户中的价格变量有双向的因果关 系的结论，这意味着官方汇率贬值将会产生恶性循环并且是高通胀性的。 易纲和范敏( 1 9 9 7 ) 分析了我国1 9 8 3 - 1 9 9 6 年的国际收支帐户，在“存在 一个最优官方储备额，并且央行力图使储备保持在这个水平上 的假设下，得出 了中国应考虑在贸易项目下基本平衡、在经常帐户下有赤字、资本项目下有盈余 的格局来保持外汇供求平衡和汇率的稳定的结论。 2 2 西方汇率决定理论的演进路径 西方汇率决定理论经历了一个时间上的发展和逻辑上的演进，其复杂程度在 不断提高。具体地说，从简单的单一汇率决定因素的购买力平价理论发展到了多 变量的新闻模型，从专注于寻求汇率决定因素的基本因素分析法发展到了将汇率 作为时间序列分析的图表分析法。 2 2 1 西方汇率决定理论的时间演进 西方汇率决定理论是汇率决定理论的代表，在各个不同的历史时期有着不同 的特点。到目前为止，西方汇率决定理论在时间上可以划分为三个阶段： 第一阶段：2 0 世纪7 0 年代以前的汇率决定理论 可以说，购买力平价理论( p u r c h a s ep o w e rp a r i t y ，p p p ) 是最古老的汇率 0 决定理论，一般还是将该理论的贡献归功于卡塞尔( c a s s e l ，1 9 2 2 ) ，尽管在他 之前有人曾提到过这种思想( o f f i c e r ，1 9 8 2 ) 。购买力平价理论有两种形式，绝对 购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价强调两种货币间的汇率是由同一 商品组合在两国各自以本币表示的价格比决定的。相对购买力平价认为，是两国 通货膨胀的差异决定了汇率的变化。 在2 0 世纪7 0 年代以前固定汇率制的国际货币体系下，人们对购买力平价 理论充满了信心。 但在2 0 世纪7 0 年代以浮动汇率制为主流以来，购买力平价 理论根本无法解释汇率的短期行为。它只是对汇率的长期行为仍具有一定的解释 。z h a n gz h i c h i a o ( 1 9 9 6 ) ： e x c h a n g er a t cr e f o r mi nc h i n a ：, a me x p e r i m e n ti nt h er e a lt a r g e t sa p p r o a c h , t h em d r t d e c o n o m i c s , v 0 1 2 3 ，i s s u e 8 ，p 1 0 5 7 - 1 0 8 1 。易纲、范敏，人民币汇率的决定因素和走势分析，经济研究，1 9 9 7 年第l o 期 。c a s s e l g ( 1 9 2 2 ) ：“m o n e ya n df o r e i g ne x c h a n g ea f t e r1 9 1 4l o n d o n , m a c m i l l a n 1 9 3 0 。靳玉英，汇率决定理论的发展与前沿述评 ，上海财经大学学报，2 0 0 6 年第3 期 7 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 力。因此，购买力平价理论被看作是均衡汇率的长期理论。这表明，在短期汇率明 显偏离购买力平价的事实得到了认可，但在长期，购买力平价会发挥作用将汇率 拉回到该水平。 第二阶段：2 0 世纪7 0 、8 0 年代的汇率决定理论 在2 0 世纪7 0 年代和8 0 年代出现的汇率决定理论中，突出地体现了两个新 元素。一个是，将外汇市场作为像股票市场这样的资产市场放入了汇率决定模型 中，这样，汇率必须被看作是令本国和外国货币存量供求保持均衡的货币价格。在 此之前，汇率是作为令本国和外国货币流量保持均衡的价格。第二个新元素是将 理性预期的思想引入了汇率决定模型。 新闻模型是将这两个新元素结合起来的典型模型，最早由穆萨( m u s s a ，1 9 7 9 ) 提出。它用基本经济变量中的新闻来解释汇率变化，说明今天的汇率等于影响 汇率的外生变量( 又称基本变量) 未来各期预期值的折现值。 这个模型有一个重要含义。它使得可以将汇率从第t 期到第t + l 期的变化分 解为两部分预期到的变化和未预期到的变化。预期到的变化来自于对基本变 量从第t 期到第t + l 期将会变化的预期，并且该预期是准确的。未预期到的汇率 变化来自于意料之外的基本因素变化。后者被称为“新闻一部分。由于基本因素 的变化很难预见，因此它的大部分变化都属于“新闻 性质，汇率行为自然主要由 新闻部分决定。由于新闻有自身多变、难预期的特性，汇率因此而多变。 第三阶段：2 0 世纪9 0 年代以来的汇率决定理论 2 0 世纪9 0 年代以来，汇率行为研究的一个重大突破在于尝试从汇率行为非 线性的角度来研究汇率。在此之前的汇率决定理论都将汇率决定因素和汇率间的 作用关系设定为线性。这样做可能会人为掩盖住一些理论的准确性。在某些汇率 决定理论中，即便汇率决定因素的确定是准确的，但由于模型将其作用机制设定 为线性的，而实际上可能是非线性的，从而会导致该理论不能为实际数据所支持。 2 0 世纪9 0 年代以来，汇率决定理论的另一个发展是将汇率的决定放在一个 动态的一般均衡模型中，此模型是开放经济新宏观经济学的重要内容。这一思想 首先由奥布斯特费尔德和卢高夫( o b s t f e l d r o g o f f ，1 9 9 5 ) 圆提出。在传统的 汇率决定模型中，包括蒙代尔一弗莱明模型、粘性价格和弹性价格的货币模型、 o 靳玉英，汇率决定理论的发展与前沿述评，上海财经大学学报，2 0 6 年第3 期 口o b s t f c l d ，m a n dk r o g o f f ( 1 9 9 5 ) ： t h em i r a g eo ff i x e dc x c l a a n g cr a t e , j o u r n a lo fe c o n o m i cp e r s p e c t i v e s , v b l 9 ，i s s u e 4 8 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 资产组合模型等，其分析的结构都很简单，易于讨论和分析其对政策的指导意义。 进入9 0 年代，人们对汇率决定问题的研究开始将重心从宏观分析转向微观 方面的分析，同时理性预期的假定也开始突破，形成了具有微观基础的汇率宏观 经济分析方法、汇率决定的微观结构分析和汇率决定的混沌分析方法三个新的发 展方向。这三个方向一起，共同构成了汇率决定理论最新突破和发展的主流。 2 2 2 西方汇率决定理论的逻辑演进 纵观有关汇率决定理论的重要文献，可以发现有一条逻辑清晰的主线贯穿其 中，即对汇率决定的研究开始是采用“流量( f l o w ) ”分析法，而后来的经济学家们 摒弃了这种对汇率的狭隘看法，认为两国货币的相对供求是决定汇率水平的主要 因素，建立起了“存量( s t o c k ) 分析法，但是其完全抛弃国际收支在汇率决定中 的作用也是有失偏颇的，故“存量一流量( s t o c k - f l o w ) 一分析在历经探索后被提 出了。 在西方汇率决定理论的逻辑演进过程中，存量观点与流量观点大致经历了以 下五个相互交织的阶段：( 1 ) 存量观点与流量观点的雏形，这一阶段的焦点是 关于金块论争；( 2 ) 存量观点与流量观点的初步形成，这一阶段有代表性的研究 是购买力平价说与国际收支说；( 3 ) 存量观点成为主流，这一阶段产生了汇率决 定的资产市场说；( 4 ) 流量观点的重新崛起，这一阶段研究的重心转向汇率的潜 在均衡分析法；( 5 ) 综合存量观点与流量观点的努力，这一阶段主要的研究是汇 率的跨时分析法。 从“流量分析到“存量弦分析再到“存量一流量一分析，这条主线贯穿于整 个汇率决定理论的发展过程，而汇率决定理论也沿着这条线索日益发展完善。到 今天“存量一流量分析方法的代表理论资产组合汇率分析方法已成为主流 学界所接受并广泛使用的汇率决定理论，在经验研究中也获得很好的支持，但经 验上的成功并不代表理论上就十分完善。 “存量一流量 分析方法从理论上而言有一致命伤，即缺乏微观基础，其未包 含微观行为方程，未解释价格粘性从何而来。在汇率决定理论的演变过程中，这一 问题也从未得到充分的重视，因为汇率决定理论是为了揭示汇率波动的原因而产 生的，当然经济学家们更看重其对经验事实的解释力，而不是理论自身的一致性。 。靳玉英，汇率决定理论的发展与前沿述评，上海财经大学学报，2 0 0 6 年第3 期 9 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文 人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 但自从“理性预期革命一后，宏观经济学领域内的研究便十分注重理论模型微观 基础的建立，毕竟，作为一个严谨的理论，其应具有和宏观分析相一致的微观基 础。所以，在2 0 世纪9 0 年代中后期，以o b s t f e l d 为代表的经济学家致力于建 立“存量一流量 分析法的微观基础，他们引入了解释价格粘性的“菜单成本 理 论，把“存量一流量 的汇率分析方法建立在垄断竞争和价格粘性的基础之上。但 是关于这一领域的研究远未成型，还在摸索之中，可以说这是汇率决定理论的新 的发展方向。 1 0 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 3 人民币名义汇率粘性模型研究 汇率稳定在形式上表现为一定时期内均衡汇率的不变或者小幅波动。所以， 在人民币均衡汇率模型的基础上，我们考虑建立一个更加有说服力的模型来解释 一个独特的现象：人民币名义汇率粘性。 3 1 人民币名义汇率粘性的理论界定 目前，理论界对人民币名义汇率稳定现象的定义研究缺乏规范的表述和微观 基础。人民币名义汇率粘性的提出正是在这种情况下产生的，是对这一现象的科 学定义。 3 1 1 人民币名义汇率粘性的定义 要给出一个科学的人民币名义汇率粘性的定义，我们至少应该考虑以下三个 方面：第一，以外汇市场的中间价作为定义对象。按照一般的逻辑，在我们所要 考虑的研究时段内，人民币长期钉住美元，也就是说人民币兑美元的汇率具有很 强的代表性，因此我们就以人民币兑美元的市场中间价作为人民币的名义汇率。 第二，均衡汇率变化所经历的时间长度。均衡汇率的变化是一个动态的过程，考 察这个变化过程的时间跨度，是汇率稳定与否的一个重要维度。我们按照前面提 到的时间假设，把人民币名义汇率变化的时间跨度规定在1 9 9 5 年7 月2 1 日至 2 0 0 5 年7 月2 0 日。第三，汇率波动的程度。在外汇市场上，汇率上下波动是一 个常态现象，但汇率波动的程度却因不同的情况会表现出很大的差异。按照世界 上实行管理浮动汇率制度国家的年均汇率波动幅度和实行这种汇率制度期间货 币累积贬值幅度为标准，我们可以发现人民币名义汇率在1 0 年时间内，人民币 兑美元汇率一直维持在8 2 7 - 8 3 3 的狭窄波动幅度内。 根据这些情况，我们可以给出人民币名义汇率粘性的定义。所谓人民币名义 汇率粘性就是指根据我国官方公布的人民币兑美元的市场中间价，人民币名义汇 率在相当长的时期内处于一个非常稳定的状态( 年均名义汇率偏离度不超过1 ) 中，并且不会随其他宏观经济因素的变化而发生相应变化的现象。 3 1 2 提出人民币名义汇率粘性的理论意义 在研究人民币汇率均衡时，提出人民币名义汇率粘性这一概念，这对人民币 名义汇率的超稳定研究进行了形式上的规范和内容上的深化。一方面，通过提出 人民币名义汇率粘性这一概念，我们可以把笼统的汇率稳定进行定量性的区分， 把时间跨度在三年以上，年均名义汇率偏离度不超过1 的现象归入人民币名义 1 1 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文 人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 汇率粘性的范畴内，以此类推，可以把汇率稳定根据不同的程度进行不同的区分； 另一方面，通过提出人民币名义汇率粘性这一概念，把研究现象进行聚类，这样 有利于在特定的范围内对研究成果进行更好的比较，从而发现更有规律性的研 究。 3 2 人民币名义汇率粘性的实证分析 1 9 9 5 年7 月至2 0 0 5 年7 月间，人民币名义汇率粘性是一个既定的事实；我 们可以通过建立一套合理的指标来衡量其程度，以量化性的说明直观地反映人民 币名义汇率粘性的变化情况。 3 2 1 人民币名义汇率粘性的衡量指标 按照西方汇率决定理论的思路，人民币汇率与物价水平、利率水平、国际收 支状况等因素是紧密地联系的。所以，对人民币名义汇率粘性的测度，我们可以 初步考虑下列衡量指标：人民币名义汇率的价格弹性、人民币名义汇率的利率弹 性、人民币名义汇率的收支弹性。 1 人民币名义汇率的价格弹性 所谓人民币名义汇率的价格弹性，是指当我国的物价水平发生变动时，人民 币名义汇率相应变动的灵敏度。可以用物价水平变化的百分比引起汇率变化的百 分比来表示，j 曲f p r e r 。用公式表示为：砌一筹拳妄 j ， 根据这个公式我们可以看出，弹性越大，人民币名义汇率相应变动的灵敏度 越大；反之，弹性越小，人民币名义汇率相应变动的灵敏度越小。当f p r e r 1 时，人民币名义汇率对价格富有弹性；当f p r e r - 1 时，人民币名义汇率对价格 具有单位弹性；当f p r e r 1 时，人民币名义汇率对价格缺乏弹性。更进一步地， 当f p r e r 1 时， 人民币名义汇率对利率富有弹性；当f i r e r ；1 时，人民币名义汇率对利率具有 单位弹性；当f i r e r 1 时，人民币名义汇率对利率缺乏弹性。更进一步地，当 f i r e r 1 时，人民币名义汇率对国际收支富有弹性；当f b r e r = 1 时，人民币名义汇率对 国际收支具有单位弹性；当f b r e r 1 时，人民币名义汇率对国际收支缺乏弹性。 更进一步地，当f b r e r ， 2 0 0 4 年第5 期 。秦启岭、冯聪，汇率制度选择基于政策制订者目标函数的分析： ，当代财经，2 0 0 0 年第6 期 1 9 贵州大学2 0 0 8 届硕士学位论文 人民币名义汇率粘性的原因及其经济效应研究 具体情况如表4 - 1 所示。 表4 11 9 9 5 2 0 0 7 人民币汇率政策调整变化表 年份数量年份 数量年份数量 1 9 9 51 42 0 0 0 2 02 0 0 55 5 1 9 9 63 62 0 0 1 3 42 0 0 62 3 1 9 9 72 3 2 0 0 26 52 0 0 71 4 1 9 9 8 2 12 0 0 36 8 1 9 9 9 2 12 0 0 46 7 分别对1 9 9 5 2 0 0 5 年及2 0 0 6 - 2 0 0 7 年的