（政治经济学专业论文）利率机制的运行及其有效性研究.pdf

d m r 内容简介 利率机制有效性问题的提出，是基于对已有的有关货币政策有效性研究的一 个深化，也是笔者对我国现实利率政策有效性问题的一个思索。笔者认为，利率 作为货币政策的重要中介目标，其对经济增长的作用如何，关键在于利率机制。 因为“利率机制”一词在涵义上包括了利率结构、利率功能和利率功能的作用过 程。t 本文试从分析利率体系的结构入手，分析利率在其运行中发挥功能的作用过 程和作用原理，进丽探讨影响利率功能发挥的各种阻碍因素，从而为提高利率机 制有效性寻求到最佳的解决途径。 本文第一章是以市场制度比较完善的国家为研究对象来对利率机制的有效 性作一般性的探讨，其理论性相对要强些。故本文第二章对转轨时期中国利率机 制的有效性作了进一步的分析。结论是，由于利率管制的存在，使中国的利率机 制发生变异，无论是利率功能、利率结构、还是利率水平的作用方面都对利率机 制的有效性产生抑制作用。因此，提高中国利率机制有效性的关键是实现利率市 场化。本文第三章是对如何提高利率机制有效性提出了对策建议。、7 7 关键词：利率机制利率管理体制利率市场化 一 、 a b s t r a c t p u t t i n gf o r w a r dt h ea f f e c t i v i t yo fi n t e r e s t r a t em e c h a n i s mi sb a s e du p o ns t u d y i n g d e e p e no n t h ea f f e c t i v i t yo f m o n e t a r yp o l i c y , w h i c hi sm yp o n d e ro f c h i n a sr e a l i s m i n t e r e s tr a t ep o l i c yt o o b e i n gai m p o r t a n c em e d i u mt a r g e to fm o n e t a r yp o l i c y , t h e i n t e r e s tr a t ew h i c ha f f e c te c o n o m y g r o w t h i sk e yo ni n t e r e s tr a t em e c h a n i s m b e c a u s e t h em e a n i n go ft h ei n t e r e s tr a t em e c h a n i s mi n c l u d et h ei n t e r e s tr a t es t r u c t u r e ，t h e i n t e r e s tr a t ef u n c t i o na n de f f e c tc o u r s eo ft h ei n t e r e s tr a t ef i m c t i o n t h i sw r i t i n gi st r y t oa n a l y z ef r o mt h ei n t e r e s tr a t es t r u c t u r et oe f f e c tc o u r s ea n de f f e c tp r i n c i p l ew h i c h t h ei n t e r e s tr a t ee x e r ti t sf u n c t i o ni nc o u r s e a n dd i s c u s ss o m ec u m b e rf a c t o r sw h i c h a f f e c ti n t e r e s tr a t ef u n c t i o n s ，t h e nw ec a n q u e s to p t i m a ls o l u t i o n sr o u t ef o ri m p r o v i n g a f f e c t i v i t yo f i n t e r e s tr a t em e c h a n i s m t h ec h a p t e ro n ei sr u n o f - m i l ld i s c u s s e do na f f e c d v i t yo ft h ei n t e r e s tr a t em e c h a n i s m w h i c hi sb a s e do nt h ec o u n t r yw h i c hh a v er e l a t i v e l yp e r f e c tm a r k e ts y s t e m ，s oi ti s r e l a t i v e l yt h e o r i z e i nt h ec h a p t e rt w o ，im a k e af a r t h e ra n a l y s i so nt h ea f f e c t i v i t yo f t h es h u n tc h i n a si n t e r e s tr a t em e c h a n i s m m yc o n c l u s i o ni s t h ec h i n a si n t e r e s tr a t e s a r ev a r i e df o re x i s t i n gi n t e r e s tr a t e m a n a g e m e n t ，n om a t t e rw h a tt h ei n t e r e s t r a t e f u n c t i o n ，t h ei n t e r e s tr a t e s t r u c t u r eo rt h ei n t e r e s tr a t ed e g r e ew h i c hr e s t r a i nt h e a f f e c t i v i t yo f i n t e r e s tr a t em e c h a n i s m t h e r e b y , t h ek e y t oi m p r o v i n gt h ea f f e c t i v i t yo f c h i n a si n t e r e s tr a t em e c h a n i s mi sc a r r yo u tt h ei m e r e s tr a t er e f o r l t lt o w a r d st h e m a r k e t e c o n o m y i nt h ec h a p t e rt h i n e ，ip u tf o r w a r ds o m e c o u n t e r m e a s u r e sf o rh o wt o i m p r o v e t h ea f f e e t i v i t yo f t h ei n t e r e s tr a t em e c h a n i s m k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t em e c h a n i s m ，i n t e r e s t r a t em a n a g e m e n t i n t e r e s tr a t er e f o r mt o w a r d st h em a r k e te c o n o m y 利率机制的运行及其有效性研究 前言 利率机制有效性问题的提出，是基于对已有的有关货币政策有效性研究的一个 深化，也是笔者对我国现实利率政策有效性问题的一个思索。由于利率对经济会融 运行的显著影响，利率机制的有效性问题一直是金融理论界和金融调控当局关心的 重要问题。特别是近年来许多国家把利率作为本国货币政策的重要中介目标，不断 对利率进行调整，从而使得人们对利率政策的作用倍加关注。如在美国，美联储对 利率的调节直接影响着股市的变动，影响着经济的走势，从而使人们不得不关注利 率；又如中国，近年来的几次降息，效果并不如人所愿，也使人们不得不关注利率。 为什么采用同样的利率这一工具，最后货币政策所产生的实际效果却不一样? 纵观国内有关的研究资料，发现人们对利率机制的研究还很不够。尽管人们经常谈 到利率机制，并有不少文献专门就利率的理论和实践进行阐述，但对利率的内在结 构以及与外在环境的作用方式缺乏研究，即对利率机制的运行及其有效性缺乏研究。 这正是本文想在这方面进行尝试研究的原因。 第一章利率机制的运行及其有效性探讨 货币政策对经济增长的作用首先要通过利率而起作用，而利率能否发挥有效作 用，关键在于利率机制。要说明这个论断，首先要从利率机制的概念谈起。 第一节利率机制的涵义 “利率机制”一词的使用在经济学界十分普遍，但对这一概念的认识迄今似乎 还未取得明确统一。如果我们参考“机制”一词的原义和一些学科 | 对“机制”一 词的使用，就可以对“利率机制”作一个别丌生面的解释，从而也为利率的研究丌 辟一个新的思路。 一、机制释义 “机制”一词源于欧美工业化国家，原属于机械术语，是指机器的构造莉1 ：作 原理。生物学引用这一概念表示有机体的构造、功能和相互关系，如动脉硬化的机 制，消化机制等。后来自然科学中普遍使用机制来表示某些自然现象的物理、化学 规律。现在，我们社会科学研究中也广泛使用“机制”，如在经济学中所出现的各种 “经济机制”，有市场机制、竞争机制、价格机制、经营机制等等。 综合当前各学科使用“机制”一词所表达的含义，大体上有三个层面：一是指 事物各组成要素的相互联系，即结构；二是指事物在有规律的运动中所应具有的功 能：三是指事物发挥功能的作用过程和作用原理。圆 自然科学中的机制分析被应用到社会科学中有其理论上和实践上的双重积极意 义。从理论方面讲，这种机制分析的广泛应用，有助于我们了解经济和社会中所存 在的各种各样的运行机制，通过研究它们的构成方式和作用方式，来掌握这些经济 和社会机制发生作用的一般原理，进而运用这些原理推动经济和社会的良性运行和 协凋发展。并且这种机制分析，能够有效地沟通理论研究和经验研究、宏观研究和 微观研究、定性研究和定量研究。从实践方面看，它可以使我们立足于经济社会变 迁和体制改革的现实，研究现实中各种经济和社会机制作用的效果和状态，并列其 加以完瞢。 二、利率机制的涵义 今天我们借用“机制”一词用于利率的研究，同样也是不能违背“机制”一词 的基本含义。笔者认为，“利率机制”一词所表达的含义，大体上也有三个层面：一 是指利率体系中各组成要素的相互联系，即利率结构；二是指利率在一般经济运行 中所应具有的利率功能：三是指利率发挥功能的作用过程和作用原理。把三者综合 起来，可以更概括地说，利率机制就是利率的构成方式和作用方式，或者说是利率 运动规律的表现形式。 机制分析在利率中的应用同样也有积极意义。从理论方面讲，研究利率t j t , 帝0 ， 有助于我们了解利率构成要素以及它们之间的相互关系，也有助于我们了解利率机 制的作用过程，从而掌握利率机制发生作用的一般原理，进而运用这些原理去制定 正确的利率政策，以实现宏观调控目标。从实践方面看，它可以使我们立足于经济 社会变迁和体制改革的现实，研究利率机制作用的效果和状态，并对其加以完善。 机制分析的应用，丰富了利率理论，提供了把利率理论运用于实践的桥梁，使利率 机制成为利率理论和利率政策的中介。 利率机制的提出，为利率的研究开阔了思路。比如，从现实利率的形成过程看， 利率的形成并不纯粹是内生性的，它还有外生性属性， 这在以往的利率理论中并没 有明确提出过，但它们是确实存在的。并且利率的这种二重属性问题蕴含着重要的 政策含义，因而对其的探索对利率调控的有效性问题不无裨益。如由中央银行制定 的官方利率属外生性利率，其内生性仅表现为中央银行对它的制定必须以真实经济 状况为其客观依据：由市场自动生成的利率属内生性利率，其外生性表现为它的变 动一般要受中央银行利率的影响。如果一种利率完全外生或完全内生，中央银行在 利率的宏观调控上都将无所作为。这就是说，本文所研究的利率，不单是纯粹经济 学意义上的利率，也不单是一般金融市场上的自由利率，其含义应是更广泛的。 根据利率形成的二重属性，利率机制可分为市场利率运行机制和货币当局调控 下的利率运行机制。前者是指根据市场经济运行规律而自发形成的利率运行机制： 后者是指人类根据一定的经济目标，通过人们的主观努力而有意识建立起来的利率 运行机制。我们研究利率机制运行的有效性，目的是考察货币当局调控下的利率运 行机制是否遵循市场经济运行规律，检验预定的政策目标与实际运行效果之间是否 存在偏差。 三、本文研究框架 利率机制涵义的廓清，有利于我们把握住本文行文的脉络。那就是从分析利率 体系的结构入手，分析利率在经济运行中发挥的作用和效应，以及利率发挥功能的 作用过程和作用原理，进而探讨影响利率功能发挥的各种因素，从而为提高利率机 制有效性寻求到最佳的解决途径。 图1 ：本文研究框架 机制释义 士 利率机制涵义 利率结构利率功能利率功能的作川过撑 + 利率机制有效性探讨 ( 利率机制运彳j i 中的各种制约因素) 对转轨时期中国利率机制有效性的进一步探讨 提高利率机制有效性的对策建议 第二节利率结构和利率功能 一、利率结构 很多学者对利率对经济增长作用的研究大多集中在利率水平的高低 二。其实， 利率水平的高低的判断是以利率结构的界定为前提的，因为利率水平的高低总是相 对于利率体系中的某一特定利率而言的，利率的结构变动影响着利率水平，也影响 着利率功能的发挥，从而产生不同的利率作用。因此，由利率机制概念而来的利率 结构对利率的研究更具科学性。 而本文对利率结构的理解，不同于一般金融学教课书上对利率结构的解释，而 是针对现实存在的利率体系而言的。笔者认为，利率机制中的利率结构应包括以f 方面： ( 一) 利率体系中的利率构成 在现实的经济生活中，利率的存在是多种多样。但各种各样的利率之间并不孤 立，而是有一种内在联系体系，我们称之为利率体系。在这- - n 率体系中，有不同 的构成方式：如按是否考虑通胀因素来分，有名义利率与实际利率：按借贷期内是 否调整来分，有固定利率与浮动利率；按是否按市场规律自由变动的标准来分，有 市场利率、官定利率和公定利率；按是否带有优惠性质来分，有一般利率与优惠利 率；按融资时间的长短来分有长期利率和短期利率等等。利率体系中的利率构成， 就是指将性质不同、期限有别、信用形式各异的各种利率进行组合搭配的构成。回 这么多以不同标准分类的利率结构体系中，我们可以以信用关系的主体来对利 率结构进行梳理。因为大多数国家，在金融市场上，信用关系的主体都有中央银行、 商业银行、企业和社会公众，所以利率结构体系就有中央银行利率、商业银行利率 和市场利率之分。其中，中央银行利率主要包括中央银行对商业银：f f t , u 其它会融机 构的再贴现率和再贷款利率，及商业银行和其它金融机构在中央银行的存款利率( 准 备金存款利率) ；商业银行利率主要包括商业银行和其它金融机构吸收的各种存款利 率，发放的各种贷款利率，金融债券利率，商业银行间的同业拆借利率；市场利率 主要包括社会公众之间的直接借贷利率，各种有价证券利率。 ( 见表1 ) 表1 ：利率结构体系 ( i ) 再贴现率 中央银行利率( 2 ) 再贷款利率 ( 3 ) 准备金存款利率 ( 4 ) 吸收的各种存款利率 ( 5 ) 发放的各种贷款利率 商业银行利率 ( 6 ) 金融债券利率 ( 7 ) 银行间同业拆借利率 ( 8 ) 社会公众之间的直接借贷利率 市场利率 ( 9 ) 各种有价证券利率 在现代经济活动中，利率作为国家调节经济的重要杠杆，利率水平不再完全随 资金供求状况自由波动，国家通过中央银行确定的利率调节资金供求状况，进而调 节市场利率水平，所以，中央银行的利率在整个利率体系中处于主导地位。中央银 行利率对商业银行利率和市场利率具有调节作用，中央银行的利率政策总是对经济 产生不同程度的影响。因此。通常人们把中央银行的再贴现利率称为基准利率，而 商业银行利率和市场利率灵敏地反映市场资金供求状况，成为利率的指示器。 分析这一种结构体系，对研究、掌握平利用利率机制的运行过程十分有用。首 先，它考虑了各国经济会融运行的具体情况，突出了人的主观能动性，强调了利率 政策在利率机制运行中的重要地位，这种利率结构体系也可称之为货币当局调控下 的利率体系，从而暗含了利率体系内部的传导机制，即“中央银行利率一一金融机 构利率一一市场利率”。其次，它也说明利率结构组合越简单明了，对利率机制的传 导也越顺畅。最后，它也暗含着这些利率之间的应该存在着合理的利差利比关系， 否则这- - n 率体系就不会发挥有效作用。在机制分析中，我们研究利率结构，更重 要的是要研究利率之间的相互关系。 ( 二) 利率体系中的利差利比关系 利率结构的存在本身就说明利率之间在性质、种类、期限等方面存在一定的利 差利比关系。首先，从上述利率体系的层次结构上看，这种利差利比关系体现的是 社会资金运行的内在要求和中央银行宏观调控的基本意图。例如，从不同层次来说， 再贷款利率、再贴现利率应该高于同业拆借的利率，最低也应该高于商业银行的平 均筹资成本，这样才能鼓励商业银行在需要资金时首先通过吸收存款解决，然后再 到同业拆借市场解决，最后才找中央银行解决，从而减轻商业银行对中央银行“高 能货币” 的依赖：中央银行通过再贴现和回购业务为商业银行融资，具有证券抵押 贷款的性质，比直接发放再贷款这种信用放款的方式的风险要小得多，因而再贴现 和公丌市场业务的利率水平应该低于同期再贷款利率。 其次，从利率的种类结构( 即不同金融资产之间的利率关系) 上看，它们的利比 利差关系体现的是不同种类资产的风险和收益状况，比如高市场信誉的国债利率应 低于银行同期存款利率，否则就是利率资产结构的一种扭曲。 还有，合理的利率期限结构也应该有利于对各种金融资产期限不同的利率进行 协调，使之按照期限长短有序4 4 1 1 n ，以使长短期资金供求同时达到平衡。 二、利率功能 利率功能是体现信用特征的利率范畴本身所具有的职能。利率作为会融市场的 “价格”，其最基本的功能有两个： ( 一) 传递经济信息的功能 在经济活动过程中，利率能够把市场资金供求状况及利率的变动趋势，传递给 6 国家的宏观管理机构和微观经济单位。利率的信息功能主要表现为：通过利率升降 反映出资会供求的变化：通过利率的变动反映出产业结构、企业结构、产品结构的 协调程度与变化趋势；通过地区之问利差的变动反映出地区之间的资金夼局及流向 状况；通过国际问的利率比较反映出国际经济发展趋势与国内的现实反差。利率的 这些信息功能对微观和宏观经济产生着不同的影响。 从微观的角度看，通过利率结构变动( 主要是差别利率) ，直接影 i a j n 资余市场 参与者的信用成本和收益，进而调节他们对信贷资金的供给与需求的数量。这表现 在两个方面：一方面，利息同企业及其职工的利益息息相关，利率的高低直接影响 甚至制约着企业的生产经营活动，利率的变动会导致企业调整产品结构和生产方向， 较高的利率还会迫使企业精打细算，讲究资金使用效率。另一方面，利息率提供了 在全社会范围内分配社会劳动、资金的客观尺度和选择条件，不同地区、不同部门、 不同行业以及不同项目实行不同的利率，能够诱导投资方向，从而调节社会劳动总 量在这些不同方面的投入比例，实现社会资源的有效配置。 从宏观角度看，利率机制还可以向社会显示出一定时期国家的经济金融政策走 势。( 1 ) 反映国家宏观经济政策在某一时期的走向。如果经济发展过热，作为政策趋 向之一就是要提高利率，抑制需求；反之，若经济趋于萧条，则国家就要采取降低 利率的政策，以刺激经济复苏。这种情况表明，利率变动是一国宏观经济政策最基 本的寒暑表，同时也是推动经济发展的动因之一。( 2 ) 反映银根松紧的信号。在宏观 经济政策的牵引下，利率的变动已成为金融政策的趋向依据。一般地说，利率的提 高意味着银根趋紧，企业单位从银行难于取得信贷资金；如果利率降低，则反映银 根放松，这时企业单位较容易取得信贷资金。这种情况表明，利率的变动是一国金 融政策变化的最直接和最基本的标志，从而指导经济活动的开展。 利率机制的这种信息传递功能，是既作为过程的结果，又作为过程的起点而发 生的。它既能够反映过去的经济情况，又能兆示未来经济活动的变化。因此，对宏 观经济管理机构和微观经济单位来说，利率机制的这一功能十分值得重视。 ( 二) 调节社会经济活动的功能 这一功能同信息传递功能相联系。从静态来看，在社会经济活动的每- h , j 点上， 利率机制因其具有信息传递功能，因而能使各有关经济单位从该时点上特定水平的 利率中，获得有关的经济、金融信息，了解金融市场上信贷资金运动的状况和演化 、i 趋势，并作出符合本身所设定目标的自适应活动。这种自适应行为从整体上来蜕， 是利率机制调节作用的一种反映。与此同时，出- 丁利率机制具有信息传递功能，凼 而它还给社会经济的控制系统导入了重要的“并联耦合元件”，型经济控制系统f 1 的其他元件失灵，可以使经济金融信息通过利率机制来传输和处理。这就保证了经 济调节的顺利进行和提高了社会控制系统的可靠性，从而对社会经济的调节活动间 接地起了促进作用。 从动态方面来看，利率机制通过一定时期内各个不同时点上利率水平的变动， 能够展示经济金融信息的差异，反映经济金融状况的变化，从而能够为经济单位制 定和凋节决策提供依据。这样一来，也就使利率机制在社会经济调节过程中起了重 要的作用。其次，利率机制的调节作用，还在于利率运动同社会经济生活的密切联 系。利率机制的运行，可以通过一系列复杂的渠道，影响人们的消费、储莆和投资， 影响国际问的资本流动等。 总之，利率机制的信息传递和经济调节的功能是其普遍的、稳定的基本功能。 在此基础上，利率机制还可以派生出若干其他功能。例如，由于利率机制具有调节 功能，因此它可以自发地分配社会财富和经济资源，从而可以充当分配工具的角色。 再如，由于利率机制具有信息传递和调节功能，政府可以利用它来观察经济活动状 况和效益水平，并利用它来调节生产和流通，由此利率机制又可以取得宏观经济管 理的政策工具和调节经济活动的杠杆作用。 三、利率结构与利率功能的关系 山于利率功能是利率范畴本身所应具有的职能，所以一国的利率结构如何不会 改变利率功能，但会影响该国利率功能的发挥，最后体现到该国利率作用( 效应) 的大小( 强弱) 。这就是说，利率结构会影响利率的作用。这里，需要澄清利率功能 和利率作用的差别。笔者认为，利率的作用是利率功能通过利率机制组合体( 即利 率结构) 的变化，折射到国民经济运行中所产生的效果。本文所研究的利率机制有 效性问题，其实就是讲利率的作用。 第三节利率发挥功能的作用过程一一利率机制的传导过程 利率发挥功能的作用过程，也即利率机制的传导过程，前面在讲述利率结构和 利率功能的时候，已有初步涉及，下面再进行比较系统的阐述。笔者认为，利率机 制的传导，可以分为利率体系内部的传导和利率体系外部的传导。 一、利率体系内部的传导机制 我们知道，在利率体系结构中，不同利率之间也有相互的联系和作用方式，其中 最主要的是货币当局调控下的利率传导过程。一方面，中央银行调节对商业银行的 再贴现利率，调节商业银行的可贷资会量，影响商业银行的存、贷款利率，进而间 接调节市场上货币资金的供求状况，使市场利率朝着中央银行的调节目标变动；另 一方面，中央银行直接在金融市场一k 买卖有价证券，直接调节市场货币资金供求状 况，进而调节商业银行利率和市场利率；最后，中央银行一般把市场利率作为货币 政策的中间目标，依此监测货币政策的执行情况。 在货币当局的利率政策调控下，利率体系存在着基准利率向基本利率传导，然 后由后者作用于国民经济的过程。也就是说，中央银行利率是通过商业银行这一中 介，对市场利率产生调节作用，从而对经济产生不同程度的影响。其传导过程是： 中央银行利率一金融机构利率一市场利率 或者， 基准利率一基本利率一市场利率 由于通常人们把中央银行的再贴现利率称为基准利率。而商业银行的存贷款利 率作为基本利率。因此，上述传导过程也可表述为： 中央银行再贴现率一金融机构存贷款利率一市场利率 当资金供给小于资金需求，中央银行就要调高再贴现率( 或再贷款利率) ，专业 银行的借入成本就要增加，在这种情况下，专业银行为保持其既得利涧，它就必须 同时调高存贷款利率。而贷款利率的调高就会使借款人减少，借款规模压缩；存款 利率的调高又会使存款人增加，存款来源增加，这样，在资会供给增加的同时，资 余需求又在减少，从而资金供求就会趋于均衡。 同时我们也可以发现，利率体系内部的传导机制是由利率体系的结构特征所决 定的。 二、利率体系外部的传导机制 这也是利率对经济运行的影响过程。利率对现实经济运行的影响一般是通过影 响储蓄、投资、国际收支和物价等环节而实现的。利率与经济增长的关系最终取决 9 于这些环节的综合影响。 ( 一) 利率一储蓄一经济运行 按照经济学的观点，居民的全部收入分为储蓄与消费两部分，一般来讲，利息 率越高，消费的机会成本就越大，而储蓄所得的利息收入就越多。因此，居民就会 推迟消费而增加储蓄，从而一方面当期消费减少，另一方面使社会积累资会规模增 大。由于消费减少，会减少社会总需求，从而减少社会总产出。而储蓄的增加又会 提高国民收入储蓄率，从而增加社会总产出。 因此，利息率的提高存这种情况f 究 竟是促进经济增长，还是抑制经济增长? 就要比较消费和储蓄二者的乘数效应。当 储蓄的乘数效应大于消费的乘数效应时，若利率提高，则储蓄增加所引起的社会总 产小增加的部分大于消费减少所引起的社会总产出减少的部分，从而具有促进经济 增长的作用；若利率降低，则储蓄减少部分所引起的社会总产出减少部分电要大于 消费减少所引起的社会总产出增加的部分，从而具有抑制经济增长的作用。其传导 过程是： ；t 一 s ”t - 一vt 。一。4 其中，i 表示利率；c 表示消费：s 表示储蓄；y 表示总产出：a d 表示总需求。 ( 二) 利率一投资一经济运行 因为利率的高低直接影响投资的成本，所以一般来讲，降低利率意味着企业投 资成本降低，从而会增加投资，促进经济增长：提高利率则意味着企业投资成本上 升，从而会减少投资，抑制经济增长。但是在利率如何通过投资对经济发挥作用的 传递机制方面，经济学家却存在着异议。 根据托宾( j t o b i n ) 的q 理论，q 为企业的市场价值除以企业的重置成本。若q 1 ，即企业的市场价值大于企业的重置成本时，企业可发行股票，而且能在股票上 得到一个比他们正在购买的设备和设施要高一些的价格。由于厂商可以发行较少股 票而买到较多新的投资品，投资支出便会增加。按照这一理论，其传递机制应为： m sf il p mf q l if yf 其中，m s 表示货币供应量；i 表示利率；pn 表示股票价格；i 表示投资；y 表示总 0 而货币学派认为，现代经济由四个市场( 当前的新产品市场、已有的资本货物 市场、货币市场和证券市场) 组成，并存在三种价格：现产品价格、资本货物价格、 证券价格。当中央银行调低利率时，会使证券市场上证券价格上升，从而商业银行 出售有价证券，致使商业银行超额储备增加。在这种情况下，商业银行开始增加贷 款投放，而这会降低利率，并使真实资本价格上升，企业利润增加。在追求利涧最 大化这一动机的驱使下，企业便会加大新产品开发，增加投资，从而扩大新产品市 场，促进经济增长。其作用机制可描述为： m sf il pf 一银行出售证券一银行超额准备金( e r ) f 一贷款f i l 一真实资本价格f 一新产品开发f if 一新产品市场扩大一yf 虽然各学派对利率如何通过投资对经济发挥作用的传递机制持有不同观点，但 是有一点却是相同的，即通常情况下，降低利率会增加投资，从而有利经济增长： 提高利率会减少投资，从而不利于经济增长。在直接投资比重不断上升的今天，利 率的商低仍是制约融资成本高低及投资成功与否的一项重要因素。 ( 三) 利率一国际收支一经济运行 通常，引起国际收支不平衡的原因来自实物经济方面和货币方面。若引起国际 收支不平衡的原因来自货币方面，那么一国政府和中央银行就可以通过调节利率来 平衡国际收支，从而消除国际不平衡所带来的不利影响。当发生严重逆差时，可以 把本国短期利率调到高于其他国家或国际金融市场的利率水平，同时，降低长期利 率，这样一方面能防止本国资金流向利率较高的国家，鼓励长期投资；另一方面还 可以吸引外国的短期资本流入，从而减少或消除逆差。当发生严重的顺差时，则可 以把本国的利率调低，以限制外国资本的流入，从而减少或消除国际收支顺差。 ( 四) 利率一物价一经济运行 1 、调节商品市场的供需结构。利率的调熬能够影响到资源配簧状况的变化和商 品市场上投资品和消费品的相对关系( 也可以既是商品市场的结构) ，从而影响到经 济运行。具体来说，当利率较高时，在资本利润率不变的条件下，企业家进行投资 的动机减弱，对投资品的需求减弱，导致投资品价格下滑。这会推动一部分生产资 源从投资品生产转向消费品生产。随着投资规模的缩减，人们的收入会下降，对于 消费品的需求可能会出现下滑。在这几种因素的综合作用下，总需求出现收缩，物 价水平下滑。 2 、调节金融市场的供需结构。利率的调整同样会引发金融市场的结构调整， 这主要包括短期利率和长期利率的互相影响问题。 三、利率机制的一般传导过程 从利率与经济增长的关系看，个完整的利率传导机制首先是通过利率体系内 部的相互传导，然后再到利率体系外部的传导，从而对经济产生影响。因此，对于 货币当局调控下的利率机制的一般传导过程，可以描述为： 央行间接调控手段一基准利率一基本利率一市场利率 一( 通过影响储蓄、投资、国际收支、物价等环节) 一经济增氏 第四节利率机制的有效性问题 上一节阐述利率功能的作用过程，为的是说明利率机制运行对经济运行的影响。 这样我们也可以反过来认为，为了实现一定的经济增长目标或宏观经济目标，人们 可以通过有意识的调控，使利率的变动通过前述各个环节的影响而实现预定的经济 目标。这就不得不涉及到本文研究的主题一利率机制的有效性问题。 人们研究有效性，是因为预定的政策目标与实际运行效果之问常常存在一定的 偏差。本文研究利率机制的有效性，试图说明二个问题，一是利率机制的有效性是 否总是存在；二是在假定第一个命题成立的基础上，考察利率在传导过程中是否存 在各种障碍因素，阻碍着利率功能的发挥。 一、利率机制有效性的提出：理论的演变 山于利率对经济会融运行的显著影响，利率机制的有效件问题。直是金融理论 界和金融调控当局关心的重要问题。从金融理论发展的角度看，在不同的经济金融 环境下，经济学家对于这一问题的看法也存在着显著的差异。 在2 0 世纪中期以前，不少西方国家的金融政策的主要调控对象是利率，其对利 率机制的有效性也是深信不疑的。维克塞尔在1 8 9 8 年所著的利息与物价书中， 对利率机制的有效性提出了三个基本命题：( 1 ) 中央银行变更利率后，商业银行将随 之作相应的变更；( 2 ) 整个金融市场上，长短期利率体系将全面并同时作相应的变动； ( 3 ) 借款者和储蓄者对利率变动的反应都具有较大弹性。维克塞尔关于利率机制的有 效性的假定在相当长的时期内赢得了金融界的肯定。 到了2 0 世纪3 0 年代，随着金融体系的发展，金融界从维克塞尔的分析思路出 发，丌始研究新的经济金融环境下利率机制的有效性问题。柏尔吉斯( w r b u r g e s ) 和罩美勒( w w r i e f l e r ) 分别于1 9 2 7 年和1 9 3 0 年撰文指出，维克塞尔的三个命题 与现实经济情况是有差距的。即( 1 ) 中央银行变更利率不会自动诱发商业银行利率的 相应变动：( 2 ) 短期利率的变动即使会影响长期利率，其影响程度也很微弱；( 3 ) 对 各类企业而言，利息费用与其他费用相比，皆微不足道，因而可以被忽视；对于“边 际企业”而言，其他费用的变动比利息费用的变动更为重要。按照这三个观点，利 率机制在宏观经济调控中便很难发挥作用。 作为西方经济学中的代表人物，凯恩斯对利率机制有效性的认识，同样经历了 一个不断变化的过程，这也从一个侧面反映了利率机制有效性问题的复杂性。在 1 9 3 0 年出版的货币论中，凯恩斯还继承了维克塞尔的理论，认为利率机制是重 要的、有效的，货币当局通过变更利率，可以使储蓄与投资相等：但是，在1 9 3 6 年出版的就业、利息与货币通论中，他则转而认为在经济周期变动的某个阶段， 投资对利率是无弹性的，货币需求在某一低利率下有趋于无穷大的可能性。这时， 经济陷入“流动性陷阱”，货币、利率、价格之间的固有关系被打破，货币发行的扩 张已不能使利率进一步下降。货币需求对利率弹性无限大，国民总支出水平不再受 到利率下调的影响。这样，利率机制便是无效的。这意味着利率机制只是在一定区 域内有效。现代凯恩斯主义基本上沿袭了这一基本观点，认为中央银行能够通过货 币政策工具的运用来调控利率的变动( 其中特别是短期利率) ，以影响宏观经济巾的 投资和消费，从而实现国民收入的变动和预定的货币政策目标，只是在经济萧条时 期，利率机制的有效性才受到抑制。 与此形成对照的是，大多数非凯恩斯主义的经济学家从各自的理论体系出发， 否定利率机制的有效性。货币学派对于利率机制基本上持否定的态度。在货币主义 看来，利率机制在经济中的作用并不重要，利率不能作为货币政策的主要手段之一 来使用。他们认为，利率对于经济金融运行的影响是间接和微小的，货币供求平衡 主要是由收入而不是利率来调节的；货币的增减与利率的变化并不一定存在稳定的 关系，在货币供给量增加的初期，利率可能下跌，但是随着借贷需求的增加和人们 适应性预期的作用，又会引起利率的下跌。因此，货币学派认为利率不能作为货币 政策传导机制的重要环节，不能作为货币政策的中介目标。 如果说货币主义学派还认为货币供应量的变动在初期还能够影响利率，从而在 一定程度上承认利率机制在一定范围内的调控有效性的话，那么，理性预期学派则 对于利率机制持完全的否定态度。在理性预期学派看来，一旦中央银行决定增减货 币供应量，公众的预期价格立即形成( 即使政府有关部门试图以改变策略的方式进行 调控，公众也能够对这种策略的改变形成预期) ，推动名义利率随着预期价格上升， 而实际利率并没有受到影响，因而中央银行试图调节货币供应量来调节利率的政策 努力在初期的短暂效果也不存在，中央银行并不能左右经济会融运行中的实际变量， 而只能作用于名义变量。 从前面争论的焦点来看，各个学派并没有否定利率本身在宏观经济运行和货币 政策中的重要作用，在他们看来，在一定条件下利率机制的有效性降低甚至失效， 在很多h 寸候就是利率机制从实施到发生效果的传导过程受到一系列因素的干扰而有 效性降低，在有的环节甚至中断而导致失效。也就是说，理论界对于利率机制有效 性的争论，在很大程度上是来源于利率机制传导过程的分歧。这样本文的分析就暗 含了这样一个假定：如果在利率机制传导过程中不存在一系列干扰因素，利率机制 的有效性总是存在的。 二、利率传导机制中的制约因素 既然理论界对利率机制有效性的争论来自于利率机制传导过程的分歧，那么我 们先研究利率机制在传导中有哪些阻碍因素。 1 、经济主体的预期以及由此造成的名义利率和实际利率的差异。 理性预期学派特别强调预期对利率机制传导中的制约作用。他们认为，只有在 人们对未来的经济运行( 包括总需求变动、物价波动等) 的变动没有预期到，或者没 有完全预期到的情况下，人们才会对利率的变动作出反应。这就是说，人们的预期 越及时、越准确，利率的实际作用就越小。 显然，由于预期因素所导致的对利率机制降低有效性的客观效果、以及由预期 导致的利率水平的波动，不是来源于金融市场本身的变动，从而中央银行是难以控 制的。同时，中央银行能够观察和调节的是名义利率，影响经济主体决策的主要是 实际利率，实际利率的变动受到经济主体关于物价变动预期的制约。于是，由于经 济主体的预期的难以控制性，中央银行只能调控名义利率而非实际利率、名义利率 平l i 实际利率在预期的作用下出现程度不同的差异、中央银行对名义利率和实际利率 之矧形成差异的把握难度较大等，都制约了利率机制效果的传导和发挥。 2 、市场上存在的闲置资源的状况。 只有存在一定的闲置资源，企业才能够在低利率时增加投资：只有计亍场上存在 的闲置资源的结构与企业扩大投资所需要的结构相一致，企业打算进行的扩大投资 的活动才能够实现。这也就是说，利率下调的扩张效应受到专业化的、没有充分就 业的产业资源( 即产业结构) 的制约。从货币政策操作的角度看，在资源没有达到充 分就业之前，货币扩张如果能够带动利率的下行，投资的有效需求增加，但是其带 动总需求扩张和物价上扬的具体效果，则受到专业化失业资源配置状况的影响。如 果在投资的有效需求扩大时，各种专业化的失业资源的供给十分丰富而且配合适当， 商品的短期供给弹性无限大，生产的扩张基本不会提高边际成本于是，此时增加 的有效需求主要用于产量和就业的增加。如果专业化失业资源较少，或者失业资源 由于稀缺性增大而出现“瓶颈”现象，此时，由于利率下调带动的投资需求的增加 不能增加产量，而只会推动物价水平的上扬。 3 、资本边际效率的变动状况。 在以凯恩斯为代表的现代宏观经济分析体系中，在总供给函数和消费倾向为一 定的条件下，投资是决定生产和就业的关键，它取决于资本边际效率与利率的相对 关系，单纯的利率波动并不能直接引起投资量的变化；这也就是说、利率对于投资、 进而对于宏观经济运行的影响并不是直接的，而是通过与资本边际效率的对比关系 来影响投资。假设政府有关部门通过货币扩张实现了利率水平的下调，当资本的边 际效率下降，且下降的速度比利率下降的速度还要快时，货币扩张政策也显然是没 有效率的。与此形成对照的是，如果利率上升的同时资本边际效率也上升，并且上 升的幅度大于或者等于利率上升的幅度，那么，高利率就不会抑制投资。 4 、利率弹性。 利率弹性是指经济主体对利率变化的敏感性。它主要包括消费的利率弹性、储 蓄的利率弹性和投资的利率弹性。由于利率对经济的增长的影响是通过消费、储蓄、 投资等环节而实现的，利率的弹性分析就成了检验利率机制有效性的主要指标。如 果企业、居民和银行对利率的变化不敏感，就说明利率机制有效性很低。而利率弹 性的高低实际上与一国的经济体制、金融体制和经济运行的微观基础等密切相关。 另外，在利率政策的制定和执行过程中，还要面临以下制约因素： 三、利率本身的难以控制性问题 从经济金融运行的角度看，利率机制要想有效率地运转，中央银行必须能够有 效地调控市场上利率的走向和波动趋势，把握特定的利率政策所可能产生的客观经 济效果。但是，从经济运行的角度看，中央银行在控制利率波动趋势及其可能产生 的客观经济效果方面确实遇到许多困难。 1 利率信息的不充分性。 理论上，既，作为货币政策指标的利率，应陔是现实经济运行中发生借贷关系时 所出现的各种利率的加权平均数，但是，政府有关部门能够获得的利率信息十分有 限，货币当局公布的利率还没有包括其他一些事实上的借款成本( 如借款的手续费、 保留定的补偿性余额所导致的实际利率上扬、银行对企业的各种限制、信用分配 存在的程度等) ，同时，即使中央银行掌握了各种利率水平的信息，加权平均利率也 十分难以讨算( 如不同年份的利率水平的加权问题) 。 2 利率结构的影响。 比如，长期利率是影响投资的主要因素，但中央银行能够通过政策工具进行调 控的主要是短期利率，而短期利率的变动引致长期利率变动的过程比较缓慢，这必 然会制约利率政策效果的高效率发挥。又如在经济调控中，能操作的是名义利率， 但对经济关系产生实质影响的则是实际利率，丽实际利率的高低又决定于货币利率 与通货膨胀率之差。再如在一般利率与优惠利率之分中，优惠利率对于实现国家的 产业政策有重要作用，但滥用优惠利率往往实际达不到预期的目标，反而会造成很 多消极后果。 3 利率波动的原因难以区分。 引致利率波动的因素可能是由于货币政策采取的政策措施所引致的利率波动，也 可能是由于政策工具以外的因素所导致的利率波动，如在经济周期的高峰阶段，由 于各种因素的作用，利率水平自然会趋于上扬。利率波动的原因难以区分，中央银 行在调控利率时就难以确定其采取的调控措施是否生效、在多大程度上生效。政府 有关部门只能以观察到的利率变动作为实施货币政策的指标，但是政府有关部门所 观察到的利率波动实际上包含了政策效果和非政策效果所产生的利率波动。 4 用货币供应量来调控利率的客观效果的不确定性。 在实施货币政策时，利率机制能够有效发挥预定作用的前提之，就是政府有 1 6 关部门能够通过货币数量的变动，来引导利率向预定的调控目标波动，即增加货币 供应以引导利率的下降，减少货币供应以引导利率的上升。但是，从实际的情况看， 货币数量变动对利率的影响是不确定的，或者说在即期和较长时期内的效果是不一 致的。从终极效果看，较高的利率、较多的货币供应量是能够同时存在的。具体来 说，中央银行通过特定的政策工具加速增加货币供应量时，起初会降低利率，但是， 这会进一步导致支出增加，刺激价格上扬，从而增加借贷需求，反而促使利率的上 升；反之，货币供应量的增长率下降时，开始会使利率上升，但是这也会导致支出 减少、价格下滑，从而形成推动利率下降的市场力量。从实际政策效果看，6 0 年代 的瑞士和德国的货币数量增长和价格上涨很慢，其利率也十分低：而同期的巴西、 智利和韩国，货币数量增跃和价格上涨均很快，其利率也十分高。 四、利率水平的合理- 性问题 利率水平是指一定时期一定区域( 国度) 范围内的利率总水平。央行在制定利 率政策时，需要确定一个合理的利率水平以期能反映资金市场的供求状况，适应实 际经济运行的要求，利率水平的选定，需要考虑决定利率水平的几个主要因素。 1 、平均利润率是决定利率的基本因素，是利率水平的上限。利率只能在平均利 润率和零之间摆动。利率水平超出平均利润率，就会引起经济紧缩。值得指出的是， 资金利润率这一指标在理论分析和实际应用中具有不同的内涵。在马克思的理论体 系中，资金利润率计算中的剩余价值m 是指社会总产出减去物化劳动c 和活劳动v ： 而在我们实际计算m 时，还减去了企业上缴的营业税和借贷资本的使用成本银 行利息。因此，在理论探讨利率水平的合理区间、计算利率的理论上限资金利 润率时，应该