（会计学专业论文）我国上市公司资产负债率与每股收益相关性实证研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 负债经营作为上市公司主要的融资方式之一，其对公司价值的影响一直被广泛关 注。国内外相关的理论探讨和实证研究一直没有停止，但研究得出的结论却具有明显的 不确定性，甚至一些经典的理论之间尚存在相互背离的现象。 上市公司选择负债经营主要目的是希望通过债权资本带来的财务杠杆效应实现对 每股收益的扩张作用，实现公司价值最大化的经营目标。因此，理论上当上市公司的负 债比率增加时，上市公司的价值也应随之增长，每股收益增加，即资产负债率与每股收 益呈正相关关系。但是，由于财务杠杆作用的发挥要受到诸多环境条件的限制，因此相 关的实证研究得出的结论经常与理论相背离。研究不同负债比率对上市公司每股收益的 影响，对上市公司正确选择融资行为有现实的指导意义。 本文以上市公司每股收益作为公司价值的衡量指标，研究负债比率变动对每股收益 的影响，即上市公司资产负债率与每股收益的相关性。论文通过理论分析与实证研究相 结合的方式，并充分考虑了行业因素对实证相关性的影响，以此作为分组的依据，将样 本分为制造业、房地产业、信息技术业、交通运输仓储业、批发和零售业等五个样本； 在分析模型的选取上，本文同时引入了p e a r s o n 相关系数、k e n d a l lt 相关系数和 s p e a r m a n 秩相关系数等多个相关系数从不同的角度对变量之间的相关关系进行度量，并 在线性回归分析过程中同时使用了t 检验和p 一检验。在此基础上选取我国沪深两地上市 公司2 0 0 2 2 0 0 4 年三年的财务数据为样本，通过实证研究分析上市公司资产负债率对每 股收益的影响趋势。 通过实证研究得出如下结论： ( 1 ) 我国上市公司的资产负债率与每股收益普遍呈现出曲线相关关系，且二次项 系数小于0 ，即证实了最佳资本结构的存在； ( 2 ) 综合一次线性回归分析和二次曲线拟合的结果可知，不同行业所处的境况不 同：从行业平均负债水平分析，制造业上市公司总体负债率己超过最佳资本结构点，因 此资产负债率与每股收益表现出了一定的负相关特征；房地产业与批发和零售业上市公 司总体的负债水平尚未达到最佳资本结构水平，因此资产负债率与每股收益表现出了一 定的正相关关系：信息技术业和交通运输仓储业上市公司的的资产负债率水平基本处于 最佳资本结构水平。 关键词：资产负债率；资本结构；每股收益；财务杠杆：相关性 王桂馥：我国上市公司资产负债率与每股收益相关性实证研究 p o s i t i v er e s e a r c ho nc o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b tr a t i oa n de p so f t h el i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y a b s t r a c t l i a b i l i t yo p e r a t i o ni sac o m m o np h e n o m e n o ni nt h em o d e r ne c o n o m i cs o c i e t y a so n eo f f i n a n c i n gm e t h o d so fl i s t e dc o m p a n i e s ，l i a b i l i t yh a se x e r t e da ne x t e n s i v ei n f l u e n c e o n e n t e r p r i s e sv a l u ef o ral o n gt i m e ，w h i c hh a sb e e np a i dc l o s ea t t e n t i o n t h ed i s c u s s i o na b o u t c a p i t a ls t r u c t u r e a n dt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e n c a p i t a l s t r u c t u r ea n d p r o f ta b i l i t y a n d e n t e r p r i s e sv a l u eh a sn e v e rs t o p p e da th o m ea n da b r o a d ，b u tt h e s ec o n c l u s i o n sd r a w nh a v e o b v i o u su n c e r t a i n t y , a n de v e ns o m ec l a s s i c a lt h e o r i e ss t i l ld e v i a t e sf r o me a c ho t h e r t h ep u r p o s et h a tt h el i s t e dc o m p a n i e sc h o o s et oo p e r a t ei nl i a b i l i t yi st or e a l i z et h e e x p a n s i o nf u n c t i o no nt h ee a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) t h r o u g ht h ef i n a n c i a l e v e re f f e c to fd e b t c a p i t a ls oa st or e a l i z et h ee n t e r p r i s e sv a l u em a x i m i z a t i o n s o ，i nt h e o r y , t h ee t u e r p r i s e s v a l u ea n de p ss h o u l dg r o ww i t ht h ei n c r e a s i n go ft h e a s s e t - l i a b i l i t yr a t i o ，n a m e l y t h e a s s e t l i a b i l i t yr a t i oa n de p sp r e s e n tt h ep o s i t i v ec o r r e l a t i o nr e l a t i o n h o w e v e r , b e c a u s et h e f u l l p l a yo ft h ef i n a n c i a ll e v e r a g e s h o u l db el i m i t e db yag r e a td e a lo fe n v i r o n m e n t a l c o n d i t i o n s ，s ot h ec o n c l u s i o nd r a w nf r o mt h ee m p i r i c a ls t u d yh a so f t e nd e v i a t e df r o mt h e t h e o r y s t u d y i n gt h ei m p a c t so ne p so fd i f f e r e n ta s s e t l i a b i l i t yr a t i ow i l lb r i n gr e a l i s t i c d i r e c t i v es i g n i f i c a n c ei nf i n a n c i n gb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e s t h ep a p e ru s e se p sa st h ei n d e xt om e a s u r et h ee n t e r p r i s ev a l u e ，s t u d i e sh o wt h ee p s c h a n g e sw i t ht h ed e g r e e so fl i a b i l i t y , i e t h ec o r r e l a t i o no ft h ea s s e t l i a b i l i t yr a t i oa n de p s t h ep a p e rc o m b i n e st h et h e o r ya n a l y s i sw i t he m p i r i c a ls t u d na n dh a sf u l l yc o n s i d e r e dt h e i m p a c to ft h et r a d ef a c t o r , r e g a r dt h i sa st h eb a s i so fd i v i d i n gi n t og r o u p s ，d i v i d et h es a m p l e i n t os u c hf i v es a m p l e sa sm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y , r e a le s t a t ei n d u s t r y , i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y i n d u s t r y , t r a f f i ct r a n s p o r ta n ds t o r a g ei n d u s t r y , a u t h o r i z i n gf o rd i s p a t c ha n dr e t a i lb u s i n e s s ， e t c ；i nc h o o s i n go fm o d e lo fa n a l y z i n g ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e dp e a r s o nc o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n t ， k e n d a l ltc o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n t ，a n ds p e a r m a no r d e rc o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n ta tt h es a m et i m e t om e a s u r et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ev a r i a b l e sf r o md i f f e r e n ta n g l e s ，a n du s ete x a m i n ea n d p e x a m i n ei nl i n e a rr e t u r na n a l y s i s ：t h e n i tc h o o s e st h ef i n a n c i a ld a t ao ft h el i s t e d c o m p a n i e sb o t hi ns h a n 曲a la n ds h e n z h e ns e c u r i t ye x c h a n g em a r k e tf r o m2 0 0 2t o2 0 0 4a s t h es a m p l e ，a n dr e s e a r c ha n da n a l y z e st h et r e n do fi m p a c to ne a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) o ft h e i i 大连理工大学硕士学位论文 a s s e t l i a b i l i t yr a t i oo fl i s t e dc o m p a n yt h r o u g he m p i r i c a ls t u d y t h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n sc a nb ed r a w nf r o mt h ee m p i r i c a ls t u d y ： i t h ee a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) o ft h el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r yg e n e r a l l y d e m o n s t r a t et h ec o n i cr e l e v a n tr e l a t i o n s 们t ht h ed e b tr a t i o ，a n de a c hc o e f f i c i e n ti sl e s st h a n0 ， n a m e l yh a sp r o v e dt h ee x i s t e n c eo f t h eb e s tc a p i t a ls t r u c t u r e ； i i ，b ys y n t h e s i z i n gt h er e s u l to fl i n e a rr e t u r na n a l y s i sa n dc o n i cr e t u r na n a l y s i s ，w ec a n k n o wt h a tt h i n g sa r ed i f f e r e n tf r o mt r a d et ot r a d e ：a n a l y s eo nt h et r a d ea v e r a g e ，d e b tr a t i oo f l i s t e dc o m p a n yi nm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yo v e r a l li se x c e e dt h ed e b tr a t i oo ft h eb e s tc a p i t a l s t r u c t u r eo r d e r , w h i c hl e a d st h en e g a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e b tr a t i oa n de a r n i n gp e r s h a r e ( e p s ) ；d e b t r a t i oo f l i s t e dc o m p a n yi nr e a le s t a t ea n dr e t a i lb u s i n e s so v e r a l ld on o tr e a c h t h ed e b tr a t i oo ft h eb e s tc a p i t a ls t r u c t u r eo r d e r , w h i c hl e a d st h ep o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ed e b tr a t i oa n de a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) ；t h ed e b tr a t i ol e v e l so fi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y i n d u s t r ya n dt r a f f i ct r a n s p o r ta n ds t o r a g ei n d u s t r yl i s t e dc o m p a n ys t a n da r o u n dt h eb e s tc a p i t a l s t r u c t u r ei e v e lb a s i c a l l y 。 k e y w o r d s ：d e b tr a t i o ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，e a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) ，f m a n c h ll e v e re f f e c t ，c o r r e l a t i o n 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作者签名 导师签名 尹杉簇 翌5 年l 月j 生日 大连理工大学硕士学位论文 1 引言 1 1 问题的提出 1 1 1 研究背景 资本的筹集是经济顺利发展的前提。负债筹资和权益筹资是企业筹集资金的两种主 要方式。从实践来看，无论对国内还是国外的上市公司而言，负债经营仍是现代社会经 济发展中的普遍现象。 现代企业财务管理的目标是企业价值最大化。因此，负债经营对企业价值的影响就 成为上市公司普遍关注的问题。企业究竟应该选择股权融资还是债权融资? 债权融资的 比例选择多少为宜? 是否存在最优资本结构? 这些问题早己成为理论界和实务界研究 的热点问题。国内外关于资本结构及其与企业价值、获利能力相关性的理论研究和实证 分析一直没有停止，但研究得出的结论却具有明显的不确定性，甚至一些经典的理论之 间尚存在相互背离的现象。 理论上，负债融资将增加企业的财务风险，引起企业价值的下降；同时，负债融资 将产生财务杠杆效应，使企业价值增加。负债经营的最终结果如何，取决于二者的权衡 与较量。 在国内外学者所开展的相关实证研究中，对上市公司资产负债率与企业价值、企业 获利能力的相关性得出了不同的结论。美国的泰特曼( s h e r i d a nt i t m a n ) 和威塞尔斯 ( r o b e r tv e s s e l s ) “1 、我国的陆正飞和辛宇嘲、安宏方和吕骅啪等人通过实证研究得出 了资本结构与获利能力负相关的结论；而沈根祥、朱平芳“1 的研究结果显示资产负债率 与企业的获利能力正相关；陈晓和单鑫。1 则得出了公司债务融资与企业价值正相关的结 论。此外，还有许多人的相关实证研究未能得出明确的结论。 另一方面，根据梅耶斯和马斯卢夫的啄食理论和国外的实践经验来看，上市公司的 融资顺序是先选择内源融资和无风险的外部债权融资，之后才是外部股权融资”1 ，这是 因为股权资本承担了较高的经营风险，因此要求较高的报酬率，其资本成本往往高于债 务资本成本。但由于我国上市公司存在股利实际支付偏低的现象。1 ，导致权益资本成本 常常低于债务资本成本，因此出现了青睐股权融资的趋势。 根据我国股利政策的实际情况，相当多的公司每年只是象征性地分红，甚至常年不 分红，几乎没有企业把当年的盈利全部实施分红，因此我国股票分红的股利支出是极低 的( 见表1 1 ) 。 王桂馥：我国上市公司资产负债率与每股收益相关性实证研究 表1 11 9 9 6 2 0 0 2 年中国上市公司现金分红情况 t a b 1 1t h ei n f o r m a t i o no f c a s hs h a r eo u tb o n u so f c h i n e s el i s t e dc o m p a n yf r o m1 9 9 6t o2 0 0 2 ( 资料来源：中国上市公司信息网) 从表中看出，1 9 9 6 2 0 0 2 年这七年中，我国上市公司的平均每股现金分红额仅在 0 0 4 o 0 9 元之间。上市公司的平均每股现金分红的低水平，使股利支付对上市公司并 不构成太大的成本。除了股利的税收是要强制缴纳的之外，几乎其他所有的股权融资成 本都是一种软约束。另外，按照我国上市公司平均市盈率约4 0 倍来计算，得到股息率 只有2 5 ，而债权融资支付的固定利息率一般在4 6 左右。这对于企业而言，债务 融资的成本要高于权益资本的成本，致使上市公司出现了股权融资偏好，这与正常的融 资顺序是背道而驰的。因此，国外关于资本结构对企业价值的影响的研究结论对我国企 业的适用性也受到了质疑。 1 1 2 研究目的及可行性 本文主要是通过对沪、深两地上市公司的资产负债率与每股收益相关性的实证研 究，来分析在我国资本市场环境下上市公司的资本结构对每股收益的影响，从而指导上 市公司正确选择融资行为，提高企业价值，实现价值最大化的经营目标。 对于上市公司来说，每股收益将直接影响到其股票价格，而股票价格又是企业价值 最直接的体现。根据公式1 1 ， 股票价格= 每股收益4 市盈率 ( 1 】) 在资本市场市盈率水平基本确定的情况下，每股收益是影响股票价格的重要因素。 因此，对于上市公司而言，企业价值与每股收益同向变动。这就为本文通过对负债经营 与每股收益相关性的实证研究来解读负债经营对企业价值的影响提供了理论依据。 从实证数据的来源考虑，我国证券市场数据库已经形成，其中全面收集了上市公司 自1 9 9 7 年以来的财务数据。此外，中国证监会网站( w w w c s r c g o v c n ) 、国研网、中 国上市公司信息网( w w w c n l i s t c o m ) 等公开信息渠道，确保了论文数据的充实。 大连理工大学硕士学位论文 1 2 国内外相关研究概述 1 2 1 资本结构理论 资本结构理论是揭示资本结构与企业价值之间关系的理论，对资本结构理论的研究 始于西方。从2 0 世纪5 0 年代至今的几十年间，经过不断的研究和完善，已经形成了比 较完整的资本结构理论体系。从资本结构理论形成和发展过程来看，可分为早期资本结 构理论和现代资本结构理论两个阶段”3 。 1 2 1 1 早期资本结构理论 早期的资本结构理论可以追溯到1 9 4 6 年希克斯的价值与资本专著。杜兰特 ( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 把当时对资本结构的见解划分为三种：净收益理论、净营业收入理论 和介于两者之间的传统折衷理论。 净收益理论认为，资本结构中债务越多，企业的价值越高“”1 。净收入理论以两个 基本假设为前提：企业能以一个固定的利率筹措所需的负债资金：增加负债不会增 加财务风险。按照该理论推论，可知资产负债率与企业价值正相关，继而上市公司的资 产负债率与每股收益正相关。尽管该理论突出了财务杠杆的作用，但是没有认识到财务 风险等因素对资本结构的影响，因此，其结论难以令人信服。 与净收益理论相反，净营业收入理论则认为，资本结构与企业价值无关”。而每 股收益与企业价值正相关，因此可以得出推论上市公司的资产负债率与每股收益不相 关。 折衷的观点假设股东权益的资本成本会随着财务杠杆程度的提高而增加，只有当财 务杠杆程度达到相当程度后负债的资本成本才逐渐提高“1 ，这主要是因为债权人认为 财务杠杆程度较高时，企业的风险随之增大，故要求提高报酬率。此时，股东的报酬率 也随着财务杠杆的提高、企业风险的加大而相应提高。因此，该观点认为，资产负债率 与每股收益在一定的负债程度内是正相关关系，但当负债率超过一定限度后，二者将呈 现负相关关系。这表明债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。 1 2 1 2 现代资本结构理论 1 9 5 8 年美国的莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在其资本成本、公司 财务和投资理论中首次提出资本结构无关论。“，标志着现代资本结构理论的开端。 ( 1 ) 删理论 无公司税模型认为，在完善的资本市场环境下，公司价值仅取决于它未来期望现 金流量的大小和资本成本的高低，而不取决于这些现金流量如何在股东和债权人之间进 行分配，同时企业的加权平均资本成本也与企业的资本结构无关。因此，资本结构与市 场价值无关，从而与每股收益无关。 王桂馥：我国上市公司资产负债率与每股收益相关性实证研究 1 9 6 3 年，莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 对无公司税模型进行了修 正，把公司税的影响引入了原来的分析之中，得出：负债企业的价值等于无负债时的价 值加上利息抵税的现值“，即： 吃= + d t ( 1 2 ) 其中，d 为债务总额：t 为公司所得税率。 因此，企业负债越高，企业价值越大，企业的最佳资本结构应为1 0 0 负债。依该模 型推断，上市公司的资产负债率与每股收益正相关，原因在于利息是税前支付的，利息 可以抵税。 综合个人所得税和公司所得税模型 1 9 7 6 年，米勒提出了综合公司所得税和个人所得税的资本结构均衡模型“”。 无负债企业的价值为： k ，= e m r ( 1 一r ) o r a l r e u ( 1 3 ) 负债企业的价值为： 圪= + 【l 一( 1 一丁) ( 1 - t ) ( 1 一t d ) p ( 1 4 ) 式中：t e 个人股票投资所得税率； t d 个人债权投资所得税率。 一般来说，t e o 时，表明 变量之间具有正相关关系，越接近于1 ，则相关性越强；当b o 时，表明变量之间具有 负相关关系，越接近于- i ，则相关性越强：当b = o 时，表明两变量之间不具有线性相关 性。 本文在处理过程中应用s p s s 软件，其输出结果中，同时给出了t 检验值和p 一值，以 判断相关性是否显著。其输出界面如表2 3 ： 王桂馥：我国上市公司资产负债率与每股收益相关性实证研究 表2 3 资产负债率与每股收益线性回归分析结果 t a b l e2 3t h er e s u l to f l i n e a rr e t u r na n a l y s i so f t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b tr a t i o a n de a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) m o d e ls u m m a r y a d e p e n d e n tv a r i a b l e ：每股收益 再来分析二次曲线回归，回归模型如下 y i = b b + b , x i + b 2 x 1 2 + e 式中：b 。拟合直线的常数项 b 。拟合直线的一次项系数 b ：拟合直线的二次项系数 6r 一随机扰动因素 ( 2 5 ) 在应用s p s s 软件进行分析时，同时计算出拟合优度，检验值及模型各系数。从实证 相关性的理论分析看，上市公司每股收益随着资产负债率的不断增大，应首先表现出增 加的趋势；当达到最优资本结构点时，由于此时债务资本带来的财务杠杆效应与增加的 财务风险对每股收益变动的影响相当，此时每股收益达到最大值；超过最优资本结构点 大连理工大学硕士学位论文 后，增加债务资本所带来的财务风险对每股收益的影响占了上风，因此每股收益将随着 资产负馈率的增加而下降，因此此时二者呈现出负相关关系。因此，理论上推断的二次 曲线拟合结果中二次项系数应为负数，即b ： 0 。 通过s p s s 分析后的输出结果如图2 1 ： m o d e l ： 二次曲线拟合结果 i n d e p e n d e n t ：资产负债率 d e p e n d e n tm t hr s q d f 每股收益q u a 每股收益 资产负债率 图2 1 资产负债率与每股收益二次曲线拟合分析结果 f i g 2 1t h er e s u l to f c o n i cr e t u r na n a l y s i so f t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b tr a t i o a n de a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) 最后，通过比较拟合直线和二次曲线的拟合优度，选取最终的拟合线，判断实证变 量间的相关关系。 当然，在进行一次线性回归分析时，只选择通过初步相关性判定具有某种相关关系 得样本进行；而二次曲线拟合则是针对所有的样本，因为对于那些在相关性判定中没有 表现出明显相关关系得样本雨言，很可能行业整体的平均资产负债率水平正接近于最佳 资本结构点所在的位置。 王桂馥：我国上市公司资产负债率与每股收益相关性实证研究 3 实证研究 3 1 指标的选取 本文研究上市公司资产负债率与每股收益的相关性，因此，主要选取两项指标，将 资产负债率作为自变量，将每股收益作为解释变量。对于变量的选用具体定义如下： ( 1 ) 资产负债率。资产负债率采用总资产负债率的概念，即期末总负债与期末总 资产的比值， 总资产负债率= 器 ( 3 1 ) ( 2 ) 每股收益。每股收益选取以净利润为基础的全面摊薄后的每股收益值为研究 的指标。 3 2 样本的选取与分组 本文主要以沪深两地上市公司2 0 0 2 2 0 0 4 年的横断面样本数据作为研究对象，对上 市公司的资产负债率与每股收益的相关性进行实证研究。 本文首先选取了1 0 7 3 家沪深两地上市公司在2 0 0 2 2 0 0 4 年问的横断面数据作为研究 样本，其中制造业7 3 1 家、房地产业7 2 家、信息技术业8 7 家、批发零售业1 3 5 家、交通运 输仓储业4 8 家。 其次，为保证数据的有效性和连续性，消除异常样本对研究结论的影响，本文对样 本公司做了如下处理： ( 1 ) 以年度为单位，分别剔除在2 0 0 2 2 0 0 4 年间新上市和退市公司2 5 0 家，以保证 样本的连续性。 ( 2 ) 剔除了p t 公司，这些公司由于连续亏损或财务状况异常，其财务数据对于正 常发展的公司不具有参考价值。 ( 3 ) 对于制造业的上市公司，经过前两项处理后，共得至t 5 3 7 家上市公司。考虑样 本的数量较大，根据统计学原理，采用等距离法随机抽取5 0 家作为研究样本。 最终，从沪深两市得至t j 2 6 4 家上市公司为研究样本公司，样本公司数据来源于中国 证监会网站( h t t p ：w w w c s r c ，g o v c n ) * c c e r o e 国证券市场数据库。“。 选取样本的同时，实现了对样本的分组，即按行业不同将样本分为5 组，包括制造 业5 0 家、房地产业4 6 家、信息技术业4 7 家、批发零售业9 3 家、交通运输仓储业2 8 家。 大连理工大学硕士学位论文 3 3 实证分析过程 3 3 1 理论假设及相关性判定 相关分析的第一步，是从理论上分析上市公司资产负债率x 与每股收益y 之间的相关 关系。本文提出的理论假设是：上市公司资产负债率与每股收益之间具有最佳资本结构 理论所描述的特性，即存在最佳资本结构点，当上市公司的资产负债率小于最佳资本结 构的负债比率时，二者正相关；当资产负债率大于最佳资本结构点的负债比率时，二者 负相关。 之所以做出这样的理论假设，主要时基于财务杠杆理论和负债融资的财务风险理论 的综合考虑。当然财务杠杆理论和财务风险理论的存在也有其各自的理论基础。 通常认为资产负债率对每股收益有扩张作用，即二者应表现出正相关关系。但该理 论必须建立在两个假设条件基础上：第一，债务资本成本低于权益资本成本；第二，息 税前利润率e b i t 大于负债利息率i 。 从资金成本的角度考虑，无论债务资金还是股权资金对于上市公司而言使用效果是 同质的，因此当债务资本成本低于股权资本成本时，资产负债率越高，则总资本成本越 低，这将使每股收益向着有利的方向变动；反之亦然。 从负债所产生的财务杠杆作用分析，当企业全部资本的总获利率( 即息税前利润率) 高于债务资本的利息率时，增加债务资本将使上市公司股权资本的获署额增加，从而增 加每股收益；反之亦然。 相关分析的第二步，计算样本的相关系数。 以占全样本6 8 的制造业上市公司为例，经过随机选取后获得的5 0 家样本公司数据。 对样本公司2 0 0 2 年的资产负债率与每股收益数据运用s p s s 软件进行相关性分析，得到结 果如表3 1 ； 王桂馥：我国上市公司资产负债率与每股收益相关性实证研究 表3 12 0 0 2 年制造业上市公司资产负债率与每股收益相关性分析结果 t a b l e3 1t h ea n a l y s i sr e s u l to f t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b tr a t i oa n de a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) o f l i s t e d c o m p a n yo f m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi n2 0 0 2 1 p e a r s o n 相关 c o r a l a t i o n s 2 非参数相关 c o r r e l a t i o n s # c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e0 o ll e v e l ( 2 - t a i l e d ) 从上表中可以得到p e a r s o n 相关系数、k e n d a l lt 相关系数和s p e a r m a n 秩相关系数 分别为一0 3 9 1 ，一0 3 2 4 ，一0 4 6 7 ；相关的p 一检验值分别为0 0 0 5 ，0 0 0 1 ，0 0 0 1 。虽然 三个不同的相关系数由于定义不同，所描述的角度不同，但是三个相关系数均处于o 与 一1 2 _ 间，这说明2 0 0 2 年制造业上市公司资产负债率与每股收益是负相关关系，且p 一检验 结果显著。 由于认定了变量间的负相关关系。所以可以对这些变量建立线性回归模型。 用同样方法对2 0 0 3 年、2 0 0 4 年数据进行相关性分析，得到的结果分别为： 2 0 大连理工大学硕士学位论文 表3 22 0 0 3 年制造业上市公司资产负债率与每股收益相关性分析结果 t a b l e3 2t h ea n a l y s i sr e s u l to f t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b tr a t i oa n de a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) o f l i s t e d c o m p a n yo f m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi n2 0 0 3 1 p e a r s o n 相关 c o r r e f a t i o n s c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h e00 5l e v e l ( 2 - t a i l e d ) 2 1 王桂馥：我国上市公司资产负债率与每股收益相关性实证研究 表3 32 0 0 4 年制造业上市公司资产负债率与每股收益相关性分析结果 t a b 3 3t h ea n a l y s i sr e s u l to f t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b tr a t i oa n de a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) o f l i s t e d c o m p a n yo f m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi n2 0 0 4 1 p e a r s o n 相关 c o r r e l a t l o n s k e n d a l l st a u _ b 资产负债率 每股收益 c o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n t s i g ( 2 - t a i l e d ) n c o r r e f a t i o nc o e f f i c i e n t s i g ( 2 - t a i l e d ) n 1 0 0 0 5 0 一2 4 2 ( 丰) 2 4 2 ( ) 0 1 4 5 0 1 0 0 0 0 1 4 5 05 0 从上表中可以得到p e a r s o n 相关系数、k e n d a l l1 相关系数$ 口s p e a r m a n 秩相关系数 2 0 0 3 年分别为一0 2 5 5 、一0 2 0 6 、一0 2 7 2 。相关的p 一检验值分别为0 0 2 4 、0 0 3 7 、0 0 2 6 ； 2 0 0 4 年分别为一0 2 1 6 、一0 2 4 2 、一0 2 6 3 ，相关的p 一检验值分别为0 0 3 2 、0 0 1 4 、0 0 4 5 。 各年的三个相关系数仍是均处于0 与一l 之间，且p 一检验结果显著，说明2 0 0 3 年、2 0 0 4 年 制造业上市公司资产负债率与每股收益仍为负相关关系。同样的，可以对这些变量建立 线性回归模型。 大连理工大学硕士学位论文 当然有一点值得注意，上面所得到的三个年度的相关系数均比较接近于0 ，这说明 变量之间的相关程度较弱。 同理，本文对其他行业2 0 0 2 2 0 0 4 年的横断面数据也进行了相关分析，得到的结果 汇总如下。 表3 42 0 0 2 年非制造业上市公司资产负债率与每股收益相关性分析结果 t a b 3 4t h ea n a l y s i sr e s u l to f t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b tr a t i oa n de a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) o fl i s t e d c o m p a n yo f n o n - m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi n2 0 0 2 三堡矍! 垫里圭立坌望塑兰墨堡奎兰墨壁坚垫塑茎竺塞堡堡壅 表3 52 0 0 3 年非制造业上市公司资产负债率与每股收益相关性分析结果 ( e p s ) o f1 i s t e dc o m p a n yo fn o n m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi n2 0 0 3 表3 62 0 0 4 年非制造业上市公司资产负债率与每股收益相关性分析结果 ( e p s )o fl i s t e dc o m p a n yo fn o n m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi n2 0 0 4 2 4 奎垄望三奎兰堡主兰垡笙苎 经过相关性的初步分析，房地产业和批发零售业表现出了正相关的关系，因此对这 两个行业的变量也可以建立相应的线性回归模型。 3 3 2 线性回归分析 经过相关性的初步判定后，制造业、房地产业和批发零售业的上市公司的资产负债 率与每股收益表现出了一定程度的相关性，本文将通过建立线性回归方程来进一步确定 变量之间的相关关系。 首先，仍以制造业样本数据为例。对制造业上市公司2 0 0 2 年的资产负债率与每股收 益数据运用s p s s 软件进行相关性分析，得到结果如下： 表3 72 0 0 2 年制造业上市公司资产负债率与每股收益线性回归分析结果 t a b 3 7t h er e s u l to fl i n e a rr e t u r na n a l y s i so ft h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b tr a t i oa n d e a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) o fl i s t e dc o m p a n yo fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi n2 0 0 2 r e g r e s s i o n v a r i a b l e se n t e r e d r e m o v e d ( b ) m o d e l v a r i a b l e se n t e r e dv a r i a b l e sr e m o v e d m e t h o d 1 资产负债率( a ) e n t e r aa 1 1r e q u e s t e dv a r i a b l e se n t e r e d bd e p e n d e n tv a r i a b l e ：每股收益 m o d e ls u m m a r y m o d e l rrs q u a r e a d j u s t e drs q u a r es t d e r r o ro ft h ee s t i m a t e 1 3 9 1 ( a )1 5 3 1 3 6 1 3 1 4 3 5 7 a p r e d i c t o r s ：( c o n s t a n t ) ，资产负债率 ：= ：? 。：。“。- _ _ _ _ 一 a n o v a ( b ) m o d e l s u mo fs q u a r e sd f m e a ns q u a r ef s i g 1 r e