国美收购永乐案例分析.doc

国美并购永乐案例分析企业通过企业并购进行扩张是当下普遍的一种形式，而且也是行之有效的方式。但企业并购带来的不仅是规模效益，稍有不甚，给企业带来的可能是灾难性的后果，因此，企业的并购分析不仅仅是一种策略管理，更是一个公司的财务管理。本文就企业并购的账务风险做了简要分析，并对风险提出控制措施。 由于企业并购不仅涉及到并购方的经营战略、目标选择、并购成本及并购后整合等问题，更涉及到融资、支付、财税、法律、政策等方面的一系列工作安排，整个过程异常复杂。在并购的整个过程中，企业将面临一系列风险，应该采取措施进行相应的防范，使得并购活动顺利完成，达到并购目的。本文通过对企业并购的研究，结合我国国情，分析并购过程中常见的风险并提出相应的防范措施。第一部分对企业并购进行了简要的概述；第二部分列出了企业并购的动因；第三部分分析了企业并购收益的分析；第四部分提出了风险与风险的防范分析；第五部分提出了建议和结论。关键词：企业并购 收益 风险 分析与防范English abstractEnterprises through mergers and acquisitions to expand is the common form, but also the effective way. But the enterprise merger and acquisition not only bring economies of scale, some not, enterprises to the potentially catastrophic consequences, therefore, enterprises merger and acquisition analysis is not only a kind of strategy management, it is a of company financial management. The enterprise buys the financial risk is analyzed briefly, and the risk control measures are put forward.Since the merger and acquisition of enterprises is not only related to the M & a business strategy, target selection, acquisition cost and integration after the merger and other issues, but also involves the financing, payment, tax, legal, policy and other aspects of a series of work arrangements, the whole process is very complex. The acquisition of the entire process, enterprises will face a series of risks, measures should be taken to corresponding guard, make acquisitions smoothly, to M & a purpose. This article through to the enterprise mergers and acquisitions research, combined with Chinas national conditions, analysis of the acquisition process of common risk and puts forward some corresponding preventive measures. The first part of the enterprise merger and acquisition are summarized; the second part lists the enterprise merging motivation; the third part analyze in the enterprise merger and acquisition income analysis; the fourth part of the risk and risk analysis; the fifth part put forward suggestions and conclusions.Keywords：Enterprise merger and acquisition risk profit analysis and Prevention目录第1章 企业并购概述与案例背景 (1)企业并购概述 (2)案例背景第2章 企业并购的动因（1）效率动因（2）经济动因（3）其他动因第3章 企业并购收益的分析 (1)规模化带来的收益 (2)节省经营成本第4章 企业并购风险与风险的防范的分析 (1)财务风险的分析与防范1 融资风险2 财务整合风险 (2)人力资源整合的分析与防范3 员工方面风险4 组织结构方面风险第4章 结论与建议一 企业并购概述 1.企业并购概念企业并购即企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，由于在实际运作中它们的联系远远超过其区别，所以合并与收购常被统称为“购并”或“并购”。企业并购是市场竞争的结果，是企业资本运营的重要方式，是实现企业资源优化、产业结构调整、升级的重要途径。 2.案例背景（一）主并企业国美电器的基本情况国美电器有限公司（以下简称“国美电器”）成立于1987年，是一家以经营各类家用电器为主的全国性家电零售连锁企业。目前，国美电器已发展成全国最大的家电零售连锁企业之一，在北京、天津、上海、成都、重庆、郑州、西安、沈阳、济南、青岛、广州、深圳、武汉、杭州及河北省、山西省、吉林省、江苏省拥有90余家大型连锁商城，5000多名员工，年销售能力达100多亿元，成为长虹、TCL、康佳、厦华、海信、东芝、索尼、松下、LG、飞利浦、夏普、三洋等众多厂家在中国的最大经销商。2004年7月，国美电器通过借壳鹏润在香港联交所实现了上市计划。从国美电器20012004年的收入增长以及2005年和2006年的业绩对比中可以看出，企业的主营业务收入以及利润都有较大的增长，步入了高速发展的阶段。而且从2005年中期到2006年中期，国美电器的收入有近50%的增长，毛利的增长更是高达62%，展现了良好的增长势头和非常优良的业绩表现。图13-1 国美电器近三年总资产、净资产及营业额（单位：百万元）从图13-1可以看到，企业的营业额在大幅增长的同时，总资产也随之小幅增长，但是净资产的增长非常缓慢。比较单独年度的总资产和净资产的比值，我们可以看到国美电器的资产负债率非常高。具体分析相关的财务指标如表13-1所示。表13-1 国美电器近几年相关财务指标财务指标2006年上半年2005年2004年2003年总资产周转率1.161.922.471.85总资产净利率4.45%8.29%14.43%5.38%营业收入净利率4.48%4.33%5.84%2.90%资产负债率96.77%83.87%77.75%82.13%权益净利率51.42%64.85%30.12%从上述对资产相关运营比率的计算可知，国美20042006年上半年期间各项资本运营比率均逐年递减，原因首先是中国家电零售业处于高度竞争阶段，随着国美、苏宁、永乐以及国际家电零售业巨头百思买（Bestbuy）进军中国家电市场，家电业巨头们大打价格战，同时刚性增长的店铺租金、工资、物流成本将成为国美电器现有模式下不可能抛掉的包袱在单店营业收入不变的情况下，成本增加，毛利润减少。其次，国美电器的经营理念是规模经营、低价和低采购成本结合，但是上游供应商不可能无限制低价供货。再次，国美近年采取积极的扩张政策，随着集团规模的日益庞大，管理水平跟不上企业规模的增长，造成了管理效率的降低，因此国美营运效率的逐年下滑也就在情理之中。从企业的资产负债率可以发现，国美集团的财务政策较激进，这与其经营战略有着密不可分的联系。国美电器从创立到现在，一直以扩张、抢占市场、取得规模效益为其经营发展战略。而家电零售业者近几年竞争的加剧，有发展为寡头竞争的趋势，国美电器一直以来都是此行业的龙头老大，面对国内竞争对手强有力的挑战以及国外同行业企业的进入，国美电器为保持其行业的霸主地位，并且在未来保持较强的话语权和渠道资源优势，必须保持并扩大其市场份额；而低价销售策略所带来的利润不足以支持其快速大规模地并购发展，故刺激了国美的扩张策略。（二）目标企业永乐电器的基本情况创建于1996年的永乐（中国）电器销售有限公司，是一家净资产数亿元的股份制大型家电连锁零售企业。永乐电器于2004年底公司成功引入美国摩根士丹利的战略投资，跻身于中国商业零售业及中国连锁行业十强企业中。永乐家电经历了九年家电零售业巨大变革的洗礼，从成立初年销售额只有1000万，到2004年实现销售近百亿元，销售产品达数万多种，在上海、北京、天津、江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地拥有家电连锁大卖场，保持了年年超常规的发展业绩，成为国内家电连锁业的领头羊之一。公司于2005年10月在香港主板成功上市，至合并时未满1年。至2005年末，永乐零售门店数目较2004年上升超过一倍至193家（2004年92家）；营业额增长48.1%至人民币122亿元；毛利率达7.5%，较2004年增长0.4个百分点。2005年12月，集团子公司永乐（中国）电器有限公司（前称“上海永乐家用电器销售有限公司”）与中国北京地区占据领导地位的家电连锁专卖零售商北京大中电器有限公司（以下简称“大中电器”）签署了合作框架协定草案，携手开拓中国部分地区家电连锁市场的商机。2006年中报批露中国永乐电器销售有限公司连同其附属公司于2006年上半年的中期业绩表现未见理想，尽管营业店铺达到225间，加上该集团业务在新进入的市场仍处于起步投资阶段，未能提供盈利贡献，每股基本盈利降低至人民币0.7分。永乐近几年净利润逐年增加，似乎业绩表现非常不错。但是我们在深入分析永乐的财务数据后就会发现，永乐相关指标都有不同程度的下滑。如表13-3所示。表13-3 永乐主要财务指标2005年2004年2003年总资产周转率1.802.172.37总资产净利率4.72%5.57%7.08%资产负债率67.75%90.05%91.48%流动比率1.250.991.03营业额增长率48.13%67.19%营业收入净利率2.62%2.57%2.98%税前盈利增长率36.03%47.02%权益净利率14.63%55.99%83.16%从表13-3可以看出永乐公司近几年流动比率有所提高，但整体业绩呈下滑趋势。总资产周围率从2003年的2.37下降到2005年的1.80，总资产净利率从2003年的7.08%下降到2005年的4.72%。权益净利率的下滑幅度最大，这是由于企业资产周围率、销售净利率以及资产负债率的降低所致。尽管营业收入和税前盈利均保持增长状态，但是增长速度逐渐降低。这些现象的产生与家电销售业近年来竞争日益激烈、成本（销售及分销成本、行政开支、其他开支、融资成本）大幅上升、家电业几大巨头大打价格战造成零售价格的下降有关。但永乐近几年门店数、市场占有率还是稳中有升，门店数从2005年末的193家增加至2006年中期的225家，市场占有率大概在3.649%左右（三）本次收购过程的基本资料1、国美电器收购永乐电器全过程回顾（2006年）见表13-4所示。表13-4 国美电器收购永乐电器的全过程回顾时间合并事项4月19日永乐与大中电器结成战略合作关系，实则有意收购大中5月中旬传国美、大中、苏宁正酝酿相互换股10%15%来达成战略联盟7月初永乐发布消息称，由于商务部“暂停内地公司持有境外上市资产审批”，永乐与大中完成合并的日期将推迟到2008年4月7月17日永乐开市3分钟后突然停牌，当日下午，国美总部发布信息，黄光裕与陈晓已于7月16日签署初步协议7月18日上午国美停牌并发布公司，称此次停牌是等待与永乐发表联合声明，该声明与可能的合并有关7月18日中午香港方面传出消息，国美提出以1股换3股的换股方案。下午1时，陈晓在永乐全国中层干部视频会议上明确拒绝国美的收购方案7月18日下午来自永乐方面的消息称，黄光裕愿意提高收购价格至4.2港元/股，收购方式改为现金收购，谈判重新启动7月25日国美永乐发布联合公告，正式对外公布合并事宜7月25日大中电器发表声明，称“鉴于永乐中国单方面与第三方合作，大中电器与永乐中国的战略合作协议有待重新协商”8月14日永乐与各股东订立不竞争协议8月17日永乐发布业绩公告8月18日摩根士丹利以每股6.363港元的价格，增持国美电器121万股8月28日公布合并进程的预期时间表；将9月18日即将召开的股东特别大会通函文件寄予国美股东；收购建议开始日期9月4日大中向永乐函，建议中止战略合作协议9月6日永乐公告否认并拒绝被收购9月18日国美股东特别大会，收购永乐议案获得通过10月17日下午4时接纳收购建议的最后时间，永乐股民表达是否愿意换股的意愿10月17日下午七时在联交所网站公布有关收购建议的结果，90%永乐股东接纳国美、永乐收购建议10月18日国美电器和中国永乐在香港联交所发布联合公告，称接受国美电器收购要约的永乐股东已达总股本的95.3%，国美收购永乐及永乐退市基本成定局10月18日大中电器向中国贸促会提出仲裁申请，要求永乐承担违约责任，没收此前永乐支付给大中的1.5亿元定金10月27日商务部针对国美永乐合并案举办了听证会，绝大多数参与者都对国美永乐合并投了赞成票11月1日国美在香港联交所宣布合并成功。本次收购交易完成后，大股东黄光裕的持股量将为68.26%摊薄至51.29%，而永乐大股东陈晓等人将持12.5%国美股权，摩根士丹利则持2.39%。中国永乐（HK.0503）股票将于11月16日正式开始停牌，并于2007年1月底在香港联交所退市。永乐退市后将成为国美电器的全资子公司2、收购方式双方最终协商确定的并购方式是采用“股权置换+现金”方式，即永乐电器以每股对价国美电器0.3247股以及每股获0.1736港元现金的方式实现与国美电器的合并。在此一周之前，永乐电器与国美电器在香港产交所双双停牌，停牌之前，永乐股票价格为2.05元港币，公司市值约为47.87亿港元，而国美股价为6.35元港币，公司市值145.59亿元港币。以7月17日停牌前的收市价折合下来相当于国美电器以每股2.2354港元、总计52.68亿港元的对价收购了永乐电器，较永乐电器同日收市价溢价9%。根据联合公告内容，合并之后，黄光裕将持有国美电器51.29%的股份，而陈晓及原永乐电器管理层共同持有12.5%的股份。双方通过自愿性全面收购要约进行合并之后，国美电器将争取在两个月之内实现收购永乐电器90%的股份的最低接纳条款，并强制收购永乐电器余下的所有股份，完成永乐电器的退市。现任国美电器董事会主席黄光裕将出任扩大后的集团董事会主席，而拟邀请陈晓担任集团公司的首席执行官，并将邀请两名原永乐电器股东进入新集团的董事会。国美电器收购时近五日股价永乐电器收购时近五日股价二 企业并购的动因在激烈的市场竞争中，企业只有不断地发展壮大，才能在竞争中求得自身的生存。企业发展壮大的途径一般有两条：一是靠企业内部资本的积累，实现渐进式的成长；二是通过企业并购，迅速扩展资本规模，实现跳跃式发展。美国著名经济学家施蒂格勒在考察美国企业成长路径时指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”1.效率动因。通过企业并购从而形成资源的再配置，不仅对并购后的企业来说产业结构更优化，也是整个社会资源的合理再配置，具有潜在收益性和发展的长远性，而这主要体现在并购后产生的协同效应。所谓协同效应指两个或两个以上的企业并购后，其总体的价值得以增加，产出比原来两个企业产出之和还要大的情形。协同效应是系统科学的一个概念，每个企业必须综合分析自己的优势及劣势。2.经济动因。如果市场存在有限理性、不完全性和不确定性，市场调查以及谈判监督等费用可能会较大，通过并购可以节约这些费用，而且通过横向的企业并购可以有效地减少市场上存在的竞争对手，从而提高利润率并保持市场占有率。3.其他动因（1）管理层利益驱使。也就是由于信息不对称的原因在管理层和股东之间会存在利益不一致的问题，因为管理层只拥有企业的一小部分，即使很努力工作得到的也不会很多，管理层就会不顾股东的利益来扩大企业规模和提高自身的报酬，这样所付出的代价管理层也承担的很少。由于资本市场存在并购行为，而并购会导致高级管理层的重新任命，这就使得高级管理层受到压力，努力工作提高管理效率。从一定意义上讲，并购减轻了股权分散带来的代理问题；而从“管理主义”上讲，是代理问题导致了并购的产生；同时，还有“自大理论”这也是代理论的一种变形。该理论认为，收购公司的管理者在对目标企业进行竞价时犯了过分乐观的错误。以至于在资本市场上大规模地收购其他企业，最后无法成功完成对目标企业的整合，从而导致了并购的失败，并把财富转移给了目标企业的股东。（2）企业发展动因。企业可以运用内部积累和外部并购两种方式进行发展。相比较而言，通常外部并购比内部积累不仅效率高，而且速度快。具体表现为：可减少投资风险和成本，投资见效快；可以有效地冲破行业壁垒，进入新的行业，有效地提高进入新行业的实力；企业通过并购发展，不但获得了原有企业的生产能力和各种资产，还获得了原有企业的经验。总之，各种并购动因只是对各种环境之下的企业并购动机做出各种解释和归纳。显然，我们没法也没必要用一种理论去解释各种动因。但是，若抽象掉现实每一个企业并购的具体因素，我们认为，企业并购的根本目的或说根本动因都是一样的，即都是为了获得并购价值最大化。三 企业并购收益分析1.获得规模经济的收益。国美并购永乐可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，达到规模经济。企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的。生产规模经济是指企业通过并购，对生产资本进行补充和调整，达到规模化生产的要求。在保持整体产业结构不变的情况下在各分厂实现单一化生产，达到专业化的要求。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。美林证券发表研究报告称，如果收购成功，国美市场占有率将由9升至14。据不完全统计，收购完成后，国美、永乐、大中在全国的门店数量总和将突破800家，年销售额高达800亿元。永乐在上海和大中在北京已分别占有一半以上的家电零售市场份额，加上国美电器至少超过80%.这一并购对当事双方来说都是非常有利的，从资本层面来看，将导致双方的股价上涨；其次，国美收购永乐，可以加强其在上海的优势，借势介入温州等三、四级市场。 另据了解，国美2005年门店已达426家；永乐199家；而大中去年门店已达120家。今年4月，永乐宣布通过股权置换方式与大中合并后，新公司名称仍为永乐，大中则为永乐的附属子公司。这次如果国美成功收购永乐，加上永乐与大中合并的方案顺利进行的话，国美可进一步取得北京、上海两大战略据点，预计今年销售额近千亿元、总店数近千家。而另一数据显示，目前苏宁总市值达190亿元人民币左右，与国美（150亿港元）永乐（40亿港元）两者的市值总和不相上下。2.节省经营成本合并后新国美永乐电器将占有中国家电销售的三分之二，是另一竞争对手苏宁的三倍。永乐电器缘由的庞大销售网络将加强国美电器已有的渠道效应，并扩大其在上海以及其他地区的市场占有份额，进一步增强器购买力，并在与供应商的谈判中拥有更加有力的话语权。同时，将整合采购与供应链和管理职能部门，有望降低合并后企业的经营成本。毫无疑问，永乐融入国美之后，双方在管理成本、采购成本、物流成本、广告成本等各方面的经营费用均将有所下降。记者从福州国美了解到，作为管理团队的核心部位，国美、永乐的业务中心整合后，人员将从各80多人减少到共90多人，如果再加上行政、财务、客服等部门，人员的分流及其带来的成本压缩将十分可观。有关人士初略估算，仅仅砍掉永乐的管理团队这一项，至少将节省上千万元。四企业并购风险与风险的防范的分析1.财务风险的分析与防范企业并购财务风险是指在企业并购活动中，由于内外部环境及各种难以预计或无法控制的因素影响，在一定时期内企业的实际财务收益与预期财务收益之间发生偏差，从而蒙受损失的可能性。财务风险又可分为以下几种：（1）融资风险并购的融资风险主要包括两部分，一是指并购所需的资金能否按时足额地筹集到，以保证并购的顺利进行，二是并购完成后能否有充足的资金进行资源整合和可持续经营。由于企业并购自身的特点所决定，并购活动本身需要大量的资金支持，而资金的回笼需要相当长的时间。并购企业应针对自身资本结构合理安排负债资金，既要保障并购计划的实施，也要保证并购后营运资金的安全，否则就会出现偿债危机。因此要合理安排融资结构，合理搭配权益资本和债务资本，在保证并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量提高流动比率、降低资本成本。（2）财务整合风险 并购后面临着并购企业与目标企业的财务体系的整合问题，不仅是账务、人员的简单合并，更重要的是财务资源的整合。财务资源的整合主要是发挥两家企业的财务优势，实现1+12的协同效应。如果整合失败，一方面，不能发挥企业并购的“财务协同效应”，甚至会出现1+12的负效应。另一方面，财务整合不力会降低财务管理在整个企业管理中的作用，严重的会造成财务管理失控及财务信息严重失实。 2.人力资源整合风险的分析与防范人力资源整合风险，是指企业在并购过程中由于人力资源整合所面临的诸多不确定性，引起了企业人力资源的各种变异，如用人不当，员工离职，怀有强烈的抵触情绪等，从而给企业带来损失的可能性。人力资源整合风险主要来自于员工，组织结构2个方面。（1）员工方面的风险并购首先会对员工的心理有一定影响，主要表现员工模糊感增强、对新企业和领导的信任度降低自我保护意识增强等。如果这些心理变化没有得到很好解决，公司内部将出现非正常沟通蔓延、生产效率降低、员工整体合作意识减弱等现象，这直接影响企业并购的效果。国美收购永乐之后，国美的员工欢欣鼓舞，而永乐的员工人人自危。国美高层遂语重心长地告诫不得歧视永乐员工，然而“不得歧视”本身就已包含了歧视。保留关键员工意味着人力资源的增值，并购方必须慎重考虑向被并购方员工发布哪些信息，何时发布，用何种方式发布。在信息发布之前，通过个性化方式与有意保留的员工开展深层次沟通，把握其真实需求，解除心理防线，谋求共同发展。（2） 组织结构方面的风险并购是并购双方在各方名的各个融合，而作为企业的框架组组织结构更需要在并购后实现形式和实质的的统一。如果并购双方在管理模式、部门设置、薪酬结构等方面处理不好，就可能导致管理者或者员工模糊感增强、离职等问题的出现，而员工流失特别是核心员工的离职对企业造成的损失更大。所以，并购整合过程中组织结构方面的不确定性不能忽视。国美正式并购永乐后。国美电器董事局主席兼总裁黄光裕表示，永乐总裁陈晓将成为并构后的新公司CEO，而黄光裕继续担任新集团主席。黄光裕指出,合并后，他本人将