（工商管理专业论文）新一轮股市热潮中我国股票型开放式基金若干问题研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中 除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写 过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确 的声明并表示了谢意。 作者签名：业 论文使用授权声明 日期：业口p - 、 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后 遵守此规定。 作者签名：兰盘导师签 期：殳乏：7 j 矽 内容摘要 从2 0 0 6 年开始的新一轮股市热潮中，投资股票型开放式基金成为我国投资 者最热衷的选择之一，开放式基金的发展如火如荼。开放式基金繁荣的表面掩盖 了其发展中出现的一些问题，研究我国开放式基金发展中出现的问题和提出相应 对策十分必要。 本文结构包括7 个章节，除第1 章导论之外，其余6 个章节的内容安排如下： 本文第2 章首先对证券投资基金和开放式基金的发展历程及发展趋势进行了研 究，探讨了世界基金业的发展经验，指出了这些经验对我国的借鉴意义。本文第 3 ，4 章对开放型基金在我国的出现，历史沿革及当前发展态势进行了研究，分 析了在各阶段出现的问题。本文第5 章在对2 0 0 6 年数据进行实证研究的基础上， 说明了新一轮股市热潮中股票型开放式基金的重要特点，即投资风格较为激进的 股票型开放式基金表现出了较好的业绩。本文第6 章，综合第2 至5 章的研究结 果，对当前我国股票型开放型基金发展中存在的障碍和问题进行了分析，对可能 采取的对策进行了讨论，说明通过促进证券市场的成熟、提高市场效率、完善法 律、完善基金治理结构、优化开放式基金发展的市场环境，才能不断促进开放式 基金的协调、健康发展。最后第7 章指出了研究的局限。 关键词：开放式基金；发展态势；基金业绩；投资风格 中图分类号：f 8 3 4 1 1 研究对象 第1 章绪论 1 1 1 基本概念的界定：投资基金与开放式基金 开放式基金本质上属于证券投资基金的一种。证券投资基金是一种组合投资 工具，是指社会公众投资者将资金委托给专业管理人员从事投资活动，从而获取 收益的一种投资方式。进而言之，证券投资基金( 简称“基金”) 是指通过发售基 金份额，将社会大众投资者的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管， 基金管理人管理，使用组合投资的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担 的集合投资方式。基金份额类似于股份公司中的股票普通投资者购买基金份 额成为基金的所有者，每一份额对于基金资产具有相同的索取权。当投资基金 通过证券投资获得收益时，扣除一定的管理费用，剩余部分按照基金份额分成若 干等份，分配给基金的投资者。 证券投资基金多种多样，根据不同的标准可以将投资基金进行不同的分类。 根据基金份额是否可增加或赎回，投资基金可分为封闭式基金和开放式基金。封 闭式基金，指经核准的基金规模( 基金份额总数) 在基金合同期限内固定不变，筹 足基金的发行总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新 的投资；基金份额可以在依法设立的证券交易所交易，投资者可以通过证券经纪 商在二级市场上迸行竟价交易但基金份额持有人不得申请赎回基金份额，也就 是不得向基金管理公司提出退回投资。封闭式基金的封闭期限是指基金的存续 期，指的是基金从成立起到终止之间的时间。到基金合同终止时，基金解散，全 部资产按照法定程序清算。 开放式基金，指基金成立后，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所进 行申购或者赎回。投资者申购将增加基金份额，赎回将减少基金份额，因此基金 份额总数以至于基金规模随着中购和赎回不断变化。投资者可以根据市场状况和 各自的投资策略增持基金单位份额，或要求发行机构按当期基金资产净值扣除 手续费后赎回基金证券。 本文研究的对象是在我国目前从2 0 0 6 年开始的新一轮股市热潮中，在2 0 0 6 年1 月1 日之前已经设立的主要投资于深沪a 股市场的股票型开放式证券投资 基金及其发展中面临的若干相关问题。 6 产安全。 证券投资基金当事人还包括基金承销人和基金监管人。基金承销人受基金管 理公司的委托，代理销售或赎回基金单位，并收取相应的费用；基金监管人，主 要为国家证券监督委员会( 简称证监会) 依法设立，并根据法律法规对基金管理 公司、投资者及托管人等进行监督和管理。 1 1 3 开放式证券投资基金的特点 世界各国对于开放式证券投资基金的称谓有所不同。在美国开放式证券投资 基金被称为“共同基金”；在英国和我国香港被称作“单位信托基金”；在日本、 韩国和我国台湾则被称为“证券投资信托基金”。尽管称谓不同，但开放式投资 基金的本质都是相同的，都是一种投资工具，把个人和机构的零散资金聚集到一 起，通过专业管理，将其投资于股票、债券或货币市场工具上。美国经济学家斯 泰纳指出投资基金的性质可以归纳为以下几点：首先，汇集众多投资者的资金而 成基金；第二，运用这一基金进行投资( 主要是有价证券投资) ；第三，专家代替 众多投资者运用基金；第四，运用原则是为回避风险而进行分散投资：第五，纯 粹以投资为目的，决无通过收买股票而控制企业的意图。 具体来说开放式投资基金具有如下明显的特点： 1 ，开放式基金具有进行集合投资的特点 开放式证券投资基金将投资者手中零散的资金集中起来进行投资，可以形成 规模优势，降低投资成本，使中小投资者也可以享受到与机构投资者类似的规模 效益。例如，规模扩大后交易费用所占比例下降，另外每单位投资进行投资分析 所分摊的费用下降等。 2 ，开放式基金具有分散风险的特点 开放式证券投资基金以投资组合的方式进行投资，大大降低了投资的非系统 风险。当投资组合中的证券之闻的相关系数小于1 时，随着资产种类的增加，投 资组合的风险下降，因此组合投资起到了风险分散的作用。 3 ，开放式基金具有管理专业的特点 开放式证券投资基金出具有专业知识、专门从事投资的基金管理人进行管 理：这些管理者比一般的投资者更了解市场。具有更多的技术和经验，对市场的 各种变化更敏感，能够更好地进行投资，获得更高的收益。 4 ，开放式基金具有利益共享，风险同担的特点 开放式基金购买者即为基金的所有者。基金收益在扣除相应的费用后，盈余 全部归基金投资者所有。在所有投资者中，盈余又根据各投资者所占的份额进行 分配。基金托管人、基金管理人不参加盈余分配，只提托管费和管理费。所以整 8 个基金的利益由投资者共享，风险也相应由投资者承担。 5 ，开放式基金投资对象为金融证券 以金融证券为投资对象是证券投资基金区别于非证券投资基金的主要不同。 非证券投资基金如创业基金、产业基金等，投资对象为实业，其目的在于为实 业经营提供资本金，从而获利。 6 ，开放式基金流动性强。变现性高 对于开放型基金，投资者可以随时向基金管理公司要求申购或者赎回基金单 位。投资于基金单位，就像投资于股票、债券等普通金融工具一样，随时可以买 卖，具有很强的流动性。 7 ，开放式基金以投资为目的不求控制经营权 证券投资基金投资购买公司所发行的股票、债券等，其目的仅仅是从投资行 为中获取资本利得或者股息以及利息收益，并不是为了获得公司的控制权，影响 公司的经营管理。因此，投资基金通常不会在单只证券上投资很大的资本。 8 ，开放式基金财产具有独立性，安全性高 开放式基金财产的独立性主要体现在，资产的投资管理职能和财产保管职能 相分离。基金管理入管理基金，但是基金财产内基金托管入保管，基金管理人实 际并没有掌握基金财产，同时也没有权力随意从基金托管人那里取走财产。基金 托管人虽然掌握基金财产但也不能随意动用这些财产。这样做有利于各机构之间 的牵制、监督，保证投资人的利益。其次，基金财产独立于基金管理人、基金托 管人的私有财产。当基金管理人或托管人由于某种原因需要进行清算的时候，基 金财产不属于其清算资产。同一家基金管理公司可能管理多只开放式基金，但是 基金的债权与不属于基金的债务不得相互抵消不同基金的债权债务也不能相互 抵消；非基金本身应承担的债务，债权人不得对基金财产主张强制执行：基金托 管人对其托管的不同基金应当分别设置账户，确保每只基金的完整和独立。 1 2 研究思路，目的和方法 本文首先对证券投资基金和开放式基金的发展历程及发展趋势进行了研究， 探讨了世界基金业的发展经验，指出了这些经验对我国的借鉴意义。其次，对开 放型基金在我国的出现，历史沿革及当前发展态势进行了研究，分析了在各阶段 出现的问题。然后，在对2 0 0 6 年数据进行实证研究的基础上，说明了新一轮股 市热潮中股票型开放式基金的重要特点一收益与其投资风格的关系。最后，对当 前我国股票型开放型基金发展中存在的障碍和问题进行了分析，对可能采取的对 策进行了讨论，说明通过促进证券市场的成熟、提高市场效率、完善法律、完善 9 股票型开放式基金发展经验对我国股票型开放式基金发展的借鉴意义。利用市场 中占主流的有代表性的开放式股票型基金从2 0 0 6 年1 月1 日以来的最新数据， 在2 0 0 6 年至今股市整体向好，基本无系统风险的情况下，考察这部分开放式股 票型基金的发展态势，特点，收益与其投资风格的关系，分析开放式股票型基金 在新形势新情况下面临的新的实际问题，并根据中国证券市场的实际情况提出一 定的对策。 1 l 第2 章各国( 地区) 开放式基金概述 从世界范围看，开放式基金己成为世界各国的主流投资基金形式，目前开放 式基金已经在投资基金中占据主导地位。全球基金市场上9 0 以上都是开放式 基金。其他国家开放式基金的发展历程及状况如何? 他们的经验对中国有何借鉴 意义? 本章拟分析这些问题，并且主要以开放式基金产业最为发达的美国为案例。 2 1 开放式基金起源及发展历程 2 1 1 投资基金及开放式基金的起源 一般认为，投资基金起源于英国。英国是世界上最早建立资本主义制度的国 家，其资本市场出现较早，也比较发达，国内投资也比较活跃，但投资基金却是 在1 9 世纪产业革命的推动下才出现的。当时，英国经过第一次产业革命后，生 产力水平迅速提高，工商业极为发达，殖民地和商业活动遍及世界各地，社会和 个人财富迅速地增长。由于国内资金积累过多且投资成本日益增高，大量的资金 为追求高额利润而纷纷转移到劳动力价格低廉的其他国家。可是大多数投资者缺 乏国际投资知识，对海外投资环境缺乏应有的了解，加上地域限制和语言障碍， 难以直接参与海外投资。为了满足投资者追求高利润和寻求安全的投资手段的要 求，英国政府出面组织投资公司，聘用具有专门知识的人为广大中小投资者代理 投资业务，由投资者和代理投资者之间通过信托契约的合作形态，对各个当事人 之间享有的义务和权利作了充分而明确的规定，并建立了分散投资制度，使中小 投资者能和大额投资者一样享受国际投资的高额利润，这就是最早的一种投资基 金契约型投资基金。这种汇集众人资金委托专家经营的方式受到中小投资者的 欢迎，迅速发展起来。1 8 6 8 年1 1 月建立的“海外及殖民地政府信托”( f o r c i 印 柚dc o l o l l i a lg o v e m m e n t1 h s n 被认为是世界上最早的信托投资基金。最初的这些 股份公司形式的投资基金都是封闭型基金。 投资基金虽起源于英国，但却在美国得到最快最好的发展第一次世界大战 使美国经济获得了发展的机会。战争结束后，美国又通过“华盛顿会议”扩大了 在海外的势力范围，国内经济繁荣，国民收入大幅度增长，刺激了美国的国内外 投资活动。不仅资本家从事证券投资，一般大众也开始从事证券投资。与此同时， 市场竞争也更加激烈，投资的风险也在增加。1 9 2 1 年4 月，美国引进了英国的 投资基金制度，产生了美国第一家基金组织“美国国际证券信托”m e h t e r n a t i o n a ls e c l l d t i e s1 h s to f a m 鲥c a ) 其操作方式也仿照英国的投资基金，采用 封闭型。 1 9 2 4 年3 月2 1 日，在波士顿成立了“马萨诸塞投资信托基金”( m a 鼯a c h u s e t t s b v e s t o 晤t m s t1 ，由哈佛大学2 0 0 名教授出资5 万美元组成。这是世界上第一个 开放型基金，也是被认为是真正具有现代意义的第一家美国投资( 共同) 基金。 2 1 2 开放式基金的发展历程 投资基金业的发展历程就是开放型基金不断壮大的历程，因此从这个意义上 来说投资基金业的历史也就是开放型基金的发展历史。 1 9 2 4 年至1 9 2 8 年，是美国投资基金发展较快的时期。至1 9 2 9 年，美国已 有4 8 0 多家投资基金，基金的资产总额有7 0 多亿美元。这一时期美国投资基金 的主要目标是为防止通货膨胀和保值，投资的对象主要是黄金现货与期货以及一 些工业股票及债券，采用保底分红的投资方式。但由于当时的投资信托法律不完 备，投机现象十分严重。1 9 2 9 年1 0 月纽约股市大崩溃，投资者和投资基金也难 逃厄运。随之而来的世界经济大萧条中，许多投资基金纷纷倒闭，特别是封闭型 基金受害更深，只剩下十多家勉强维持，而开放型基金由于其独特的运作机制， 能有效减少投机，受到的冲击较小此后，美国的投资基金一直处于低迷状态。 这种不利的局面迫使投资基金开始注重操作规范化，寻求法律保护。美国联邦政 府和证券管理委员会也开始关注投资基金，制定了一系列法律和规章制度，规范 证券投资行为，加强对经济、金融、股市的宏观管理。1 9 3 3 年颁布了联邦交易 法，1 9 3 4 年颁布了证券交易法等。为了规范投资基金的运作，1 9 4 0 年美国还成 立了投资公司委员会( 即现在的投资公司学会) ，制定了一部联邦投资公司法，对 投资基金的组建及其管理要件都作了明确的规定。这些法律为投资者提供了完整 的法律保护，从而莫定了投资基金健全发展的基础。从此，美国的投资基金进入 了比较健康发展的新阶段，投资基金再度受到投资者的欢迎。第二次世界大战接 受后至6 0 年代，美国投资基金逐步从储蓄保值型走向增长型，人们开始重视对 各种成长型股票进行投资。1 9 6 5 年，大约有半数投资基金将股票作为主要的投 资对象，这对稳定美国股市起了较大的作用。1 9 4 0 年美国仅有6 8 家投资墓金， 到1 9 8 0 年有5 6 4 家投资基金。8 0 年代以来，美国投资基金继续迅速发展，1 9 8 7 年达到2 8 3 5 家，是1 9 8 0 年的5 倍。到1 9 9 4 年，美国已拥有投资基金5 3 7 1 个， 总资产达2 1 6 万亿美元，( 见表1 。1 邂过美国同期各银行储蓄总额。而到1 9 9 8 年 底，美国已有投资基金1 6 0 0 0 多只，资产总额超过5 万亿美元，超过银行存款 约6 个百分点，金融业出现了基金、银行、保险“三足鼎立”的局面。投资基金 1 3 已成为美国发展最迅猛的一种投资工具。 表2 - 11 9 2 9 1 9 9 4 年美国共同基金的发展 目 基金效投资人致资产总额 宰劳 【个)( 万人)( 亿美元) 1 9 2 91 95i 4 1 9 4 06 8 3 0 4 5 1 9 s 0 9 8 2 s 1 9 6 0 1 6 l 4 9 0 1 7 0 1 9 7 0弘l1 0 7 04 7 6 1 9 8 05 6 41 2 l o1 3 5 0 1 9 8 5 l s 2 83 4 7 04 9 6 0 1 钙i o 3 1 0 56 2 1 0 6 7 0 1 9 9 l3 4 2 76 8 1 3 9 6 0 1 9 9 1 23 8 5 03 0l 1 9 9 3 4 5 5 8 9 5 5 0 2 0 7 5 0 1 9 9 4 5 3 7 l1 1 4 2 】6 2 d 投资基金在全球范围内的兴起是二战以后特别是5 0 年代以来的事，不仅工 业化国家的投资基金进一步完善和发展，一大批新兴的工业化国家和地区也广为 兴起这一投资制度。在亚洲。投资基金发展最快的是日本、印度、香港、台湾和 泰国等证券市场较为发达的国家和地区。( 见表1 2 ) 日本在1 9 4 8 年就颁布了证券 投资公司法，1 9 5 1 年与颁布了证券信托法，为投资基金的发展铺平了道路。在 印度，1 9 6 0 年弓f 入投资基金1 9 6 1 年国内的基金数目就达1 2 0 3 之多。香港到 6 0 年代后期才开始有投资基金，到1 9 9 5 年，香港的投资基金共有n 8 3 个，投 资总资产达5 6 0 亿美元。 此外，南美一些国家如巴西、智利等国，投资基金在7 0 年代末8 0 年代初也 开始有了较大的发展。据世界银行估计，到1 9 9 8 年底，全世界基金规模已达3 0 万亿美元。 1 4 表2 3 美国开放式基金与封闭式基金规模对比 资科来潍：1 9 年以前( 包括1 9 ) 数字子来自以风脸为基础的基金现代化 ( 李仲栩) p 之后数字来自i a 田2 1 美国开放式基金与封闭式基金资产变化( 单位：1 0 亿美元) 3 ，从8 0 年代后半期至今。是开放式基金稳步发展期。 这一时期里，封闭式基金重新获得发展，开放式基金资产稳步上升，但近来 有些许波动。开放式基金经过从4 0 年代到8 0 年代的快速发展，资产规模迅速扩 大，成为主流基金投资形式。如1 9 5 4 年，美国开放式基金家庭持有者的净购买 份额第一次超过股票的家庭持有购进量。但是，从8 0 年代后半期以来。开放式 1 6 示了其发展的共性要求，为了更好的研究和解决中国开放式基金发展过程中出现 的问题，本章以成熟的美国开放式基金的发展经验为线索对各国的开放式基金发 展的基本经验做如下总结： 2 2 1 制度建设是开放式基金健康发展的关键 开放式基金的出现和迅速发展解决了个人投资于资本市场的需求。开放式基 金产生初期，基金投资管理、投资者利益保护，以及相关法律很不完全，基金产 业的发展常常为经济波动所扰乱。1 9 2 9 年的股票市场“大灾难”和经济大萧条 促使美国政府不得不重视基金法律体系的制定与完善，以及投资者利益保护。于 是，一系列与开放式基金相关的法律逐渐被制定出来，其中，以下四部法律是规 范开放式基金的最基本法律。 首先是1 9 3 3 年制定的证券法f 功es 删d t i 酷a c lo f1 9 3 3 ) 。该法律要求 所有公开发售的证券包括开放式基金都必须联合注册( f c d e r a lr e g i s 叫i o n ) ，并且 要求所有投资者必须接受基金的说明书； 其次是1 9 3 4 年的证券交易法( t l i i es 唧d t j 嚣a c to 儿9 3 31 ，该法律规定， 开放式基金的经纪人，包括承销商和其他销售人员必须是s e c m s s c c i i r i t i e s 衄d e x c h a n g cc o 衄i s s i o n ) 的注册会员，并且要受到国家证券经销商协会的监督。 而对开放式基金规范和投资者利益保护起到最重要的法律是1 9 4 0 年的 投资公司法f 1 1 l eh v 髂h n e n tc o m p 柚ya do f1 9 4 0 ) 和投资顾问法( 1 1 1 e h v e s 衄佃t a d v i s e 巧a do f1 9 4 0 1 。其中，投资公司法将开放式基金定名为共同 基金( j 订u t u a lf 岫d ) ，因此，我们所说的开放式基金在美国其实就是共同基金。该 法律规定了开放式基金以及其他投资公司的构架结构和运作方法，要求开放式基 金必须具有详细的说明书和操作记录，必须保持证券组合的安全性，以及每半年 向s e c 提交总结报告；投资顾问法要求开放式基金的投资顾问必须是注册的， 该法还通过各种措施防止投资顾问的欺诈行为，并要求投资顾问保持良好记录。 规定投资者的基金份额赎回要求必须在7 天之内被满足，基金赎回价格依据下一 日的净资产价值计算( n w 1 。 从美国开放式基金的发展可以看出，制度建设，尤其是立法和监管是开放式 基金业健康发展的关键。 2 2 2 不断创新是开放式基金发展的活力源泉 开放式基金的出现，本身就是基金业创新的成果。开放式基金的创新包括管 理体制组织结构的创新和技术创新。组织结构的创新，即开放式基金向公司型或 1 9 第3 章我国开放式基金产生与历史沿革 本章通过对我国投资基金业及开放式基金的发展回顾，分析在各发展阶段遇 到的问题，并对开放式基金在这一轮股市热潮中的大发展做一背景描述。我国证 券投资基金业的发展可以分为三个阶段。以1 9 9 7 年1 1 月1 4 日颁布的证券投 资基金管理暂行办法( 简称暂行办法) 为界，之前发行的基金是老基金，之 后发行的基金是新基金。新基金的发展又经历了封闭式基金和开放式基金两个阶 段。下文以此为线索进行分析。 3 。1 第一阶段( 1 9 9 1 年一1 9 9 7 年底) ：我国投资基金的产 生 3 1 1 我国投资基金的产生 我国的投资基金是伴随着证券市场的自发产生和发展的。1 9 8 7 年，中国银 行和中国国际信托投资公司首创中国国际投资基金业务的先河，在国外金融市场 推出面向海外投资者的国家基金，标志着我国投资基金业开始起步。1 9 9 1 年1 0 月武汉证券投资基金和深圳南山风险投资基金的设立，标志着我国国内投资基金 业正式启动。因此，中国国内基金业最早是从1 9 9 1 年“武汉证券投资基金”和 “深圳南山风险投资基金”的设立开始的。当时，由于对于证券市场姓“社”姓 “资”的问题争论，证券市场和基金市场发展都比较缓慢。1 9 9 2 年邓小平南巡 讲话后，我国基金业才进入了快速发展的阶段。1 9 9 2 年。中国人民银行批准设 立的“淄博投资基金”是我国第一家规范化的公司型封闭式基金。并且仅在1 9 9 2 年一年就有5 7 只基金设立，大部分都在1 9 9 3 年上市。所以1 9 9 2 年，1 9 9 3 年分 别被称为基金发行年和基金上市年。截至1 9 9 7 年底，我国共有基金7 5 只基金 类收益券4 7 支。 3 1 2 我国投资基金产生初期出现的问题 由于是在试点阶段，这些基金大多规模较小，组织结构不完善，运作不规范， 主要投资于房地产和未上市企业的股权，严格地说这些并不是真正的证券投资基 3 3 第三阶段( 2 0 0 1 年至今) ：开放式基金发展阶段 3 3 1 我国开放式基金产生的证券市场背景：市场低迷 我国开放式基金可以说是在中国证券市场的低迷中应运而生。 自2 0 0 1 年开始，这一阶段为开放式基金发展阶段。2 0 0 0 年1 0 月8 日，中 国证监会发布了开放式证券投资基金试点办法。2 0 0 1 年9 月，第一支开放式 基金“华安创新”成功发行，标志着我国基金业进入了一个全新的发展阶段。同 年“南方稳健成长基金”、“华夏成长基金”也相继诞生。迸入2 0 0 2 年，开放式 基金的数量进一步增加。从2 0 0 2 年7 月至1 0 月短短几个月时间内共有1 2 只升放式基金面向市场发售。2 0 0 2 年8 月，南方基金管理公司推出了我国第一 只以债券投资为主的南方宝元债券基金。2 0 0 3 年3 月，中外合资基金公司招商 基金管理公司推出我国第一只系列基金。2 0 0 3 年5 月，南方基金管理公司推出 了我国第一只具有保本特色的基金一南方避险保本型基金。2 0 0 3 年1 2 月华 安基金管理公司推出了第一只准货币型基金华安现金富利基金2 0 0 4 年3 月，海富通收益增长基金以1 3 0 亿元的规模成为我国第一只规模超百亿的大型基 金。 与第一支开放式基金“华安创新”在2 0 0 1 年9 月成功发行的同时，中国证 券市场自2 0 0 1 年下半年以来遭遇了前所未有的下跌行情，上证指数自2 0 0 1 年6 月1 4 日的历史峰位2 2 4 5 点下跌到2 0 0 5 年6 月6 日近8 年半来的最低点9 9 8 点， 下跌幅度为5 5 6 。在证券市场整体下跌情况下，开放式基金却取得了前所未有 的大发展。截至2 0 0 5 年6 月3 0 日，我国开放式基金的数量已达1 3 7 只，占基 金总数( 1 9 1 只) 的7 1 7 ，其合计净值规模为3 3 8 1 0 6 亿元，占整个基金业净值规 模( 4 1 7 8 亿元) 的8 1 ，开放式基金已经成为基金业发展的生力军。 3 3 2 我国开放式基金产生的体制背景：基金业的制度 变迁 世界各国投资基金的发展经验表明，从封闭式基金到开放式基金是基金发展 的一般规律。针对我国封闭式基金有一定的发展，以及证券市场的稳定发展需要 大力发展机构投资者这一现实问题，2 0 0 0 年1 0 月8 日，中国证监会发布并实施 了开放式证券投资基金试点办法，2 0 0 0 年9 月2 1 日，华安基金管理公司推 出了我国第一只开放式基金一华安创新，开放式基金受到人们的青睐。 一方面，封闭式基金为开放式基金提供了可贵的市场经验和制度基础。 2 4 国际经验无一例外地表明，从封闭式基金到开放式基金的发展轨迹，是一国 基金业繁荣壮大的必由之路，美国从3 0 年代开始，封闭式基金大行其道，但从 5 0 年代左右以后，开放式基金逐渐替代封闭式基金而成为基金主流形式。从当 今基金发展的国际形势看，封闭式基金虽然不能代表基金业的方向和趋势，但是， 历史经验反映出，没有封闭式基金的发展，开放式基金则缺乏制度基础和市场经 验，难以发展。封闭式基金具有上市交易、操作简单、容易监管等特点，适合投 资者在缺乏基金投资经验的情况下投资，封闭式基金在发展过程中，可以培养出 投资者基金投资意识：开放式基金与封闭式基金在投资管理、销售、组织治理等 方面具有一定程度的类似性，封闭式基金的发展可以为开放式基金提供一定的制 度和组织基础。 另一方面，与封闭式基金相比，开放式基金具有一定的制度优势和市场优势。 封闭式基金与开放式基金制度本身都是一种典型的委托代理关系，即投资者 一基金管理人。基金管理人一托管人、基金管理公司一基金经理。在契约式 基金组织形式下，投资者和基金管理人的关系成为关键的委托代理链条。基金投 资者根据基金公开说明书或基金章程做出认购基金单位的决策后，将资金交由基 金经理人代为投资管理，并收取红利，投资者处于委托人位置；基金经理人受投 资者委托对资金进行投资管理，经理人收取管理费，经理人处于代理人位置。由 此，产生基金运作中的代理问题，如果缺乏良好的解决机制，将对投资者利益构 成威胁。在激励契约上，由于开放式基金的“开放性”( 赎回) 机制。有效地为 经理人提供了努力工作的激励，在一定程度上可以防止其道德风险。与封闭式基 金相比，开放式基金公布的净值更为准确。准确、及时的信息披露有效地防止了 经理人的的道德风险。在监督契约上，开放式基金更短时间内( 我国一般是一天) 的公布基金单位净值，投资者依此决定申购还是赎回，及时的信息披露可以更快 地反映基金经理的管理绩效，对经理人的“懈怠”可能性给予了监督。从对基金 委托代理问题的解决上看，开放式基金制度设计优于封闭式基金。由于开放式基 金与封闭式基金相比，其在制度上的诸多优势，可以更好地解决基金中的代理问 题，因此从封闭式基金到开放式基金的发展具有内在的制度必然性。 3 3 3 我国开放式基金发展初期出现的主要问题及原 因分析 自2 0 0 1 年开放式基金在中国证券市场出现以来，到2 0 0 5 年为止，既是开放 式基金迅速发展的阶段，也是开放式基金遇到了严重困难和阻力的阶段。开放式 基金发展中主要面临两大问题。一是发行困难，二是遭遇赎回潮，基金规模缩水 严重。本节研究这两个问题并分析其原因。 l ，我国开放式基金自诞生初期就面临着发行困难。 2 0 0 1 年，第只开放式基金华安创新发行即出现了个人投资者认购不足 的现象，最后，由于机构投资者的超额认购才勉强募足了5 0 亿的首次发行目标。 此后，南方稳健成长发行遇冷，其目标是8 0 亿，但实际募集金额仅3 4 9 亿元， 个人投资者认购1 2 7 亿元。而2 0 0 1 年底推出的华夏成长最后没有设定发行目标， 而是在基金费率和宣传营销上加以改善，出台了不少吸b 中小投资者的措施，但 募集金额也仅3 2 4 亿元。2 0 0 2 年国泰金鹰增长也只募集到了2 2 2 6 亿元。在银 行渠道进行分销的开放式基金甚至出现了向银行职工摊派的现象。 分析原因，可以看出发行困难主要是由于两大因素。是由于个人投资者对 新基金品种的不熟悉，采取了谨慎态度，据李心丹等( 2 0 0 对国内股票投资者的 问卷调查( 上证联合研究计划第三期) 发现，在被调查对象中，仅2 3 7 的投资者 了解开放式基金，7 6 3 的投资者不了解或仅知道一点；二是由于从2 0 0 1 年开始 证券市场的持续低迷，导致了基金净值不同程度的缩水，也令投资者裹足不前。 2 ，我国开放式基金发展过程中面临着赎回潮，危及到基金市场的健康发展。 绝大多数开放式基金的首发规模难以保持，净赎回现象导致基金规模缩水严 重。2 0 0 5 年三季度报告显示，我国六类开放式基金中，除货币市场基金外，指 数型基金、股票型基金、配置型基金、债券型基金和保本型基金全部遭遇不同 程度的净赎回，五类基金一个季度共约被净赎回1 8 7 6 9 亿份。其中指数型基金 “受灾”最重，所有指数型基金都由二季度的净申购变为净赎回，总份额从二季 度末的2 5 7 5 9 亿份，缩减为2 0 4 9 4 亿份，净赎回总额高达5 2 6 5 亿份，同比减 少2 0 ；赎回最严重的是上证5 0 e 1 广r ，从二季度净申购约2 5 亿份，变成第三 季度净赎回约2 1 亿份，以二季度末的基金净值计算，撤离资金约为1 7 亿元。 配置型、债券型、股票型及保本型基金则无一例外地延续了二季度的“赎回风”， 总份额分别约减少了1 1 ，8 ，7 和5 。份。而股票型基金中也有两只规模 开始向1 亿份逼近，富国天益价值、天同公用事业基金份额分别只剩1 9 8 亿份 和1 0 4 亿份。 分析原因，同样可以看出，最重要的因素仍然是由于市场低迷造成基金净值 的大幅下跌，引发了赎回潮。据统计，2 0 0 5 年上半年，1 5 2 只经历了完整半年的 基金加权平均净值增长率为3 3 9 ，其中有可比数据的7 9 只开放式股票基金净 值增长率的算术平均值为3 4 7 。在对未来预期不利的情况下，投资者的最优避 险选择就是赎回基金。而在缺乏对冲工具的情况下，基金遭受的大量赎回使基金 经理面临大量抛售股票的困境、这不仅导致了基金净值进一步下降，而且造成了 市场进一步下挫，形成了恶性循环。同时，还存在基金费率不合理的因素，加剧 4 1 2 流动性过剩因素：人民币升值 人民币长期升值的趋势是推动新一轮股市热潮出现的外部原因，其机理主要 是通过升值预期带来的国际投机性资本进入中国来实现的。汇率变动，主要是汇- 率变动预期导致投机性热钱流动，影响股市资金供给和市场利率水平，从而对包 括股票在内的资产价格产生同向作用，因此人民币升值必将导致证券资产价格向 上重估。 对于中国汇改的现实情况，人民币对外币的升值意味着人民币资产的溢价， 当国际游资预期人民币升值时，会想方设法购买人民币或人民币资产。升值预期 会促使资本的流入，游资目标既然主要是指向人民币升值的差价，就不太可能投 向实业，因此主要流入股市、期市、债市和房地产等流动性强的市场。在中国的 经济运行中目前出现的股市和楼市价格飙涨是明显的例证。而证券市场成为境外 资本的主要活动场所之一，持续的汇率升值最终总会为股票市场带来充裕的资 金。 自2 0 0 3 年年初以来，国际热钱为博人民币升值开始通过各种渠道进入国内。 尽管我国的人民币还不能自由兑换，我国的资本项目还没有放开，但实际上境内 外的资本管道是在逐渐连通，从资本市场来说，h 股、b 股、a 股市场的q f 等都是连接境内外的管道，从外汇市场来说，沿海一带发达的地下外汇市场已经 成为我国正规外汇市场的重要的“补充”，从每年我国国际收支平衡表中的“错 误与遗漏”项目的巨额赤字或顺差中，我国就可以看出地下外汇市场的活动频率 和强度。 因此，人民币长期升值的趋势带来的证券资产价格向上重估和吸引的境外流 动性投机资金，是推动新一轮股市热潮出现的重要外部原因。 4 1 3 政策环境因素：金融改革 金融改革的国家战略为新轮股市热潮的出现提供了良好的政策环境。目前 银行贷款占企业融资的比率在6 0 左右，过去几年更高。本届政府金融改革的 一个重要战略目标就是提高直接融资比率，降低间接融资比率，即降低银行系统 风险，最终降低整个金融体系的风险。目前这一比率还远远没有达到目标，预计 未来间接融资比率还有三成的降幅。相对应的，1 5 万亿居民储蓄中至少还要有5 万亿必须进入资本市场( 包括股市和债市) ，以最终提高企业直接融资的比率。 为了落实上述战略，出台了“国九条”等一系列政策，为证券市场提供了良好的 政策环境。 另外，从微观层面的经济政策环境来讲，两税合并、新的会计制度推行也为 上市公司提供了内生性业绩增长之外的盈利。 4 1 4 证券市场因素：股权分置改革成功 股权分置改革的成功是新一轮股市热潮的助推器。股权分置改革的成功消除 了中国证券市场的一个长期不确定因素，扫除了证券市场最大的制度性障碍。 首先，股权分置改革的成功促进了证券市场制度和上市公司治理结构的改 善，有助于市场的长期健康发展；其次，股权分置改革的成功，实现了证券市场 真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展； 第三，股权分置改革的成功提高了投资者信心；第四，股权分置改革的成功后， 消除了一系列金融创新的障碍，完善了我国证券市场的产品结构，增加了投资品 种，促进资本市场资源合理配置。第五，股权分置改革的成功之后上市公司大股 东与流通股股东利益一致，而市值考核更强化了这种利益一致性，大股东优质资 产注入和整体上市成为必然。 因此，股权分置改革的成功最终推动了证券市场合理的价值重估，成为了新 一轮股市热潮的助推器。 4 1 5 投资者主体因素：股票型开放式基金大量发行 大量股票型开放式基金的发行，推动了新一轮股市热潮的产生。从2 0 0 6 年 开始，a 股市场投资者结构也发生了重大改变，以股票型开放式基金为代表的机 构投资者成为证券市场的显著特征。截至2 0 0 6 年1 2 月1 8 日，如果按国际市场 标准，将上市公司的“大非”、。小非”也算作机构，则a 股市场机构投资者占 有的股票市值已经超过了总市值的8 0 。根据平安证券研究所李先明概括，“当 前的a 股市场有三个显著的特征：规模化、机构化、全球化，这也是市场进入 繁荣时期的基本特征。” 伴随着从2 0 0 6 年初就开始的这新一轮股市热潮，股票型开放式基金大量发 行，推动了指数上涨。由于股市上涨，基金收益率大幅提高，如开放式基金景顺 长城内需增长2 0 0 6 年净值增长1 8 2 ，2 2 ，高居全球第一，9 3 只股票型基金净值 翻番，平均年净值增长率1 2 1 4 1 ，吸引了大量的基民。同时，新发开放式基金 规模不断增加，2 0 0 6 年新发基金规模已超过3 8 1 2 亿份，超出过去5 年的总和， 其中股票型开放式基金发行规模超过2 5 0 0 亿份，占了最大比例，远超0 5 年底 股票型基金1 6 2 6 亿份的总存量规模。2 0 0 6 年1 2 月7 日，基金业出现了异常火 爆的场面，股票型开放式基金嘉实策略增长基金一天之内募集4 1 9 亿元，创造了 加 表4 1 各类型基金资产规模和份额变动情况 注：不包括益民红利和博时收益2 0 昕年6 月2 9h 豹数据：未统计盏民货币，屋泰货币、兴业货币和盏 民刨新 ( 数据来源：天相投资) 可以看出，在投资者结构机构化的情况下，以股票型开放式基金为代表的机 构投资者已经成为证券市场的主导力量之一。 众多研究者关于开放式基金与证券市场关系的研究成果均指出，由于新申购 的开放式基金必需在短期内买入股票，因此推动指数上涨。指数上涨，更多基金 投资者人希望向基金投入更多的资金，因此推动了新一轮股市热潮的产生。 4 2 新一轮股市热潮中股票型开放式基金的发展态势 4 2 1 股票型开放式基金成为我国股票市场的最大机 构投资者 开放式基金由于存在“赎回”机制，基金资产规模不是固定不变，而是随着 净值变化、赎回状况而随时发生变化。自从2 0 0 1 年9 月2 1 日，我国第一只开放 式基金“华安创新”募集满5 0 亿份基金单位，正式宣告成立以来，我国国内的 基金业持续呈现快速发展势头。2 0 0 3 年一2 0 0 6 年间，我国银行储蓄存款的平均 增长率为1 5 ，保险业资产规模的平均增长率为3 2 ，而证券投资基金资产规 模的平均增长率则为6 5 。尤为引人注目的是，2 0 0 7 年上半年，经过短短半年 的时间，我国证券投资基金的资产规模就实现了翻番，资产规模从去年年末的 8 5 6 5 亿直线上升至1 8 万亿元，规模增长率高达1 1 4 倍。最新数据显示，截至 3 2 9 月2 1 日，我国基金业资产总值达到3 0 2 2 8 亿元，比年初增长2 5 3 倍。2 0 0 7 年 6 月末，保险业资产规模为2 4 万亿元。不难看出，我国证券投资基金业的资 产规模已超越保险业。 从2 0 0 6 年开始的新一轮股市热潮中，开放式基金出现了超常扩张。从表4 1 可以看出，截至2 0 0 r 7 年6 月2 9 日，我国开放式基金数量己经达到2 9 8 只，占 到基金总数的8 8 ，开放式基金整体资产规模到达了1 6 万亿，占到基金市场总 资产的8 9 。这种情况表明，开放式基金已取代封闭式基金而成为市场的主流 品种，我国基金市场已发生了重要的结构性变化。同时，股票型开放式基金的资 产规模达到9 4 1 6 亿，占开放式基金整体资产规模的5 9 ，说明股票型开放式基 金居于主导地位。 随着证券投资基金业资产规模的爆炸性增长，我国的证券投资基金已迅速成 为我国股票市场的最大机构投资者，其持有的股票市值已占到流通市值的1 9 ， 证券投资基金尤其是占最大份额的股票型开放式基金在我国金融市场中的地位 不断提高。股票型开放式基金已经成为证券市场的主导力量之一。 4 1 2 2 个人投资者取代机构投资者成为开放式基金的 主要持有者 2 0 0 6 年之前，中国基金业的发展主要是依托机构投资者，特别是保险公司 的力量。机构投资者的投资始终占到基金规模的一半左右。但从2 0 0 6 年开始的 新一轮股市热潮中，个人投资者投资基金的热情空前高涨。2 0 0 6 年末，中国开 放式基金的持有人数历史性地突破了一千万户，达到了1 4 2 7 万户，比上年末的 “9 万净增7 7 9 万，增长幅度高达1 6 6 ，目前基金持有户数已超过2 0 0 0 万，达 到了2 8 0 0 万户。数据显示，截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，开放式基金个人投资者 持有比例达到7 4 2 1 ，比2 0 0 6 年上半年末整整增长了1 8 0 5 个百分点，与此同 时，机构投资者持有比例却从上半年的4 3 8 4 降到了2 5 7 9 。有趣的是，封闭 式基金的持有人结构却表现出明显相反的趋势。 机构投资者持有基金的比例迅速下降，个人投资者取代机构投资者而成为基 金的主要持有者。这一结构性的变化预示着中国基金业的发展开始具有了真正的 群众基础，对开放式基金和证券市场都将起到的稳定作用。 4 2 3 股票型开放式基金开始迈向国际市场 2 0 0 6 年4 月中国人民银行发布了中国人民银行公告2 0 0 6 年第5 号文 件，允许符合条件的基金管理公司等金融机构在一定额度内集合境内机构和个人 自有外汇，用于在境外进行包含股票在内的组合证券投资。而中国证监会2 0 0 r 7 年6 月发布的关于实施 合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法，有 关问题的通知则为证券投资基金拓展海外证券投资管理业务铺平了道路。 经过十年的发展，中国基金业立足国内市场做大做强的目标己基本实现。走 向国际市场无疑是基金业尤其是开放式基金开拓发展空间的必然选择，而中国外 汇储备的不断上升则为这种选择提供了良好的契机。q d l l 制度的建立，意味着 基金管理公司取得了经营外汇业务的资格，有利于分流过剩的外汇储备，拓宽开 放式基金投资渠道。 2 0 0 7 年9 月1 2 日，南方全球精选配置基金开始发行，中国首例股票权益类 开放式q d i i ( 合格境内机构投资者) 基金同时也是国内首例公募o d 基金诞生， 投资者可以人民币申购，标志着我国股票型开放式基金正式迈向国际市场。 第5 章新一轮股市热潮中我国股票型开放 式基金的重要特点：基金业绩与投资风格 的相关性 基金业绩对于投资者而言具有最重要的意义，基金业绩与基金投资风格之问 具有复杂的关系。证券投资基金风格一般来说包含两层含义，一层是指证券基金 的投资管理风格( 简称为投资风格) ，一层是指证券投资基金的收益表现风格。这 两类风格既存在区别，又有联系。具体地说，基金的投资风格是主动的，人为决 定的，基金的收益风格是被动的，受基金投资风格的影响。基金的投资风格决定 了基金的收益表现风格，但由于市场的复杂性，也并非一一对应，具有相同收益 表现风格的基金不一定具有同样的投资风格，某种特定的投资风格也并非存在一 定的收益表现风格与之相对应。 我们不能忽略基金风格与基金业绩之间的联系。了解基金风格对投资者和监 管部门等都有很重要的意义。对于投资者可以通过对基金风格进行研究获得基金 的真实投资特点，从而选择适合自己的投资偏好的基金；对于监管者可以通过基 金风格研究掌握基金的真实情况，更好地监管和引导基金的发展。 由于数据可比性、持续性及准备时间的原因，本章采用2 0 0 6 年我国股票型 开放式基金数据进行分析。 5 1 基金投资风格与基金业绩 所谓投资风格是指基金管理人根据基金招股说明书中投资目标的限定以及 自身的投资理念，有的倾向于长线投资，有的倾向于短线投资，有的喜欢低风险 且收入固定的投资，而有的喜欢高风险高收益的投资，不同的投资类型被称为投 资风格。 本文采用以下常见的基金投资风格分类：成长型、价值型和混合型 成长型基金主要投资于那些处于发展成长