（政治经济学专业论文）关于建立上市公司退出机制的研究.pdf

ab s t r a c t a c c o r d i n g t o a n a l y z i n g s t ( s p e c i a l t r a n s f e r ) a n d p t ( p a rt i c u l a r t r a n s f e r ) s t o c k s i n c r e a s e d i n c h i n e s e s t o c k m a r k e t i n r e c e n t y e a r s , i t i s n e c e s s a r y t o e s t a b l i s h e x i t m e c h a n i s m f o r t h e l i s t e d - s t o c k c o m p a n y . f o r e i g n s t o c k m a r k e t s h a v e h a d h u n d r e d y e a r s h i s t o ry o n e x i t m e c h a n i s m. r e f e r r i n g t o r e g u l a t i o n s a n d w a y s o f e x i t m e c h a n i s m i n f o r e i g n s t o c k m a r k e t a n d c o m b i n i n g o u r s t o c k m a n a g i n g d e p a r t m e n t s r e s e a r c h a n d r e f o r m s i n e x i t m e c h a n i s m .t h e a rt i c l e p u t f o r w a r d e s t a b l i s h i n g a c e n t r a l i z e d a n d m u l t i - s t o r i e d s t o c k m a r k e t s y s t e m, w h i c h i s c o n s i s t o f m a i n s t o c k m a r k e t , s e c o n d s t o c k m a r k e t a n d c u r b s t o c k m a r k e t . c u r b s t o c k m a r k e t i s t o s o l v e t h e e n t e r p r i s e s p r o b l e m o n f i n a n c in g a n d a s s e t s v a l u e e v a l u a t i o n a n d d i s p e r s i o n o f r i s k a t t h e s t a g e o f i n i t i a t i o n ; s e c o n d s t o c k m a r k e t i s t o s e tt l e t h e e n t e r p r i s e s s a m e q u e s t i o n a t m i d d l e s t a g e o f i n f a n t i l ity ; ma i n s t o c k m a r k e t w o r k o u t t h e s o l u t i o n t o m a t u r e h i g h - s c i e n t i f i c i n d u s t ry o f f i n a n c i n g a n d t h e w a y t o i n t e r v e n t i o n w i t h h i g h - s c i e n t i f i c i n d u s t ry . a m o n g t h r e e m a r k e t , a p e r f e c t l a d d e r s h a p e d m a r k e t c o m e i n t o b e i n g . e n e n t e r p r i s e s c o m e i n t o a n d r e t r e a t fr o m t h e s t o c k m a r k e t r e g u l a r l y i n t h i s m u l t i - s t o r i e d m a r k e t s y s t e m . w h e n t h e a c h i e v e m e n t a n d f i n a n c i a l r e p o rt o f l i s t e d - c o m p a n y a r e g l id i n g , i t w i l l b e o r d e r e d t o d r o p o u t t o t h e s e c o n d m a r k e t . wi t h t h e s a m e c o n d i t i o n , t h e l i s t e d - s t o c k c o m p a n y o n t h e s e c o n d m a r k e t w i l l b e s i g n e d t o e n t e r c u r b m a r k e t . o n b a s e o f d i ff e r e n t s t a n d a r d s a n d t e r m s o f t h r e e s t o c k m a r k e t s , t h e m u l t i - s t o r i e d s t o c k m a r k e t e n a b l e t o r e a l i z e t h e e x c e l l e n t s u r v i v e , t h e i n f e r i o r p e r i s h . s e tt i n g u p m u lt i - s t o r i e d s t o c k m a r k e t s y s t e m i s l in k e d w i t h e s t a b l i s h m e n t o f e x i t me c h a n i s m. mu l t i - s t o r i e d s t o c k m a r k e t s y s t e m c a n p r o v i d e g a t e f o r l i s t e d - s t o c k c o m p a n y , i m p r o v e a n d o p t i m i z e m a r k e t c o n f i g u r a t i o n , p r o m o t e t h e i r q u a l i ty a n d m a k e t h e m a r k e t n o r m a t i v e ,h i g h - e f f i c i e n t a n d m o d e r a t e o p e r a t i o n . o n t h e o t h e r h a n d , i t w i l l b r e a k t h e l i f e l o n g s y s t e m o f t h e l i s t e d s t o c k c o m p a n y . 声 ， k e y w o r d s : l i s t e d - s t o c k c o m p a n y , e x i t m e c h a n i s m , m u lt i - s t o r i e d m a r k e t s y s t e m 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 一-一一 ， - - -.- - - - - - ， - - 一二 二 ， 吧 二 ，- -二 ， - ， ，=， - ， 一 - ， 二， ， ， ， -一 ， - -一: 一、建立上市公司退出机制的必要性 1 9 9 0 年 1 2 月上海证券交易所的成立和 1 9 9 1 年7 月深圳证券交易所的成 立标志着证券市场正式成为我国 资本市场的重要组成部分 。 截至 1 9 9 9年 1 0 月， 深沪两市已为上市公司筹集资本近4 0 0 0 亿元，为实现资源优化配置和国 有企业的改革作出极大的贡献。 近年来 ， 上市公司平均盈利能力和水平呈现出 一种逐年下降的趋势。从上市公司的年报中我们可以清楚地观察到 ， 每股平均 利润一年比 一年低 ， 股东权益的回 报率也一年不如一年 ( 见表 1 ) . 上市公司历年盈利指标比较 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 上市公司 数量( 家) 3 0 35 0 47 0 88 1 58 9 5 每股收益 ( 元) 0 . 2 40 . 2 30 . 2 50 . 2 0 净资产收益 ( %) 1 0 . 6 69 . 3 49 . 8 27 . 7 93 . 8 8 ( 表一) 与此同时 ， 亏损企业数量和比 重却 在不断上升。 1 9 9 9 年年报显示， 有1 7 家s t 公司扭亏摘帽， 但又有2 3 家公司新加入s t 行列， 另有4 家公司滑入p t板块。 到2 0 0 1 年止，我国上市公司中s t有4 9 家， p t有7 家。尽管有些s t , p t公 司连续亏损， 亏损额逐年膨胀， 但是他们却成为市场追逐的热点， 股价越炒越 高，其价值受到了扭曲，市场风险在不断聚集。s t , p t公司与绩优公司争夺 资源， 使证券市场无法发挥资源配置的功能。 证券市场急需建立退出 机制的呼 声越来越高。 ( 一) 上市公司效益滑坡原因分析 1 .产业结构调整对上市公司整体效益的影响. 截至 20 世纪 9 0 年代中期 ， 经过十几年的规模扩张 ， 我国基本上结束 了 新中国 成立以 后长达 3 0 多年的 “ 短缺经济”历史 ， 工业化进程已 经逾越了 能源、原材料工业高速增长阶段 ， 开始向高加工度化阶段过渡。国家经济发展 也随之由 规模扩张阶段转入战略性结构调整时期。但是 ， 上市公司结构还没能 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 实现这种结构调整。 建材、 钢铁、能源等传统行业中的企业在上市公司中还占 有相当大的比 重 ， 这些企业经营效益的下滑必然会带动上市公司整体效益滑 坡。尽管通过股票发行上市， 可以 调整企业资本构成 ， 转变企业的经营机制 ， 可能会改变某个上市企业的经营状况 ， 但证券市场不可能从整体上改变某个行 业的发展趋势。 2 . 上市公司改制不合理 ， 与关联企业之间的交易成本增加. 我国的上市公司中的绝大多数都是各行业中经营业绩较好的优势国有企 业经过改制后成立的。 在计划经济时代， 国有企业一般都担负着许多非经济职 能。为了 减轻这些企业的负担， 使他们能够 “ 轻装上市” ， 在上市前的改制过程 中， 都进行了 所谓的“ 精干主体、剥离辅助”的“ 包装” 工作( 当 然也有一些例 外， 如冀东水泥等新建现代化企业) 。 把国 有企业中的 优良 资 产注册上市后， 原有 企业就变成了一个“ 壳体” ， 而且往往就是上市公司的母公司。 从我们最近对一 些上市公司的调查情况来看， 这种改制方式主要存在两个方面的问 题: 第一是企业的 “ 效率边界”划分不合理。现代产权理论认为， 企业是价格 机制的替代物。 信息障碍、 直接交易费用、 交易风险的存在使市场交易要承担 一定的成本， 即通常所说的交易成本。企业组织的出现， 使依靠价格纽带形成的 交易关系被企业内 部的契约关系所取代。但是， 作为一种制度安排， 企业也有一 定的组织成本。随着企业规模的扩大和复杂程度的提高， 组织费用也将逐步提 高。因此， 企业成长具 有一个规模边界， 当企业规模超过这一边界时， 内部组织费 用将超过市场交易成本， 从而导致组织的不经济性， 这一边界就是通常人们所说 的效率边界。 对现代大企业来说， 效率边界的确定主要受到工艺关联度、 地域关 联度、经营独立性、技术的专有化程度等一系列因素的制约。 第二是“ 母公司” 在失去了主业之后不具备独立生存能力。由于受传统的 “ 条块分割” 经济管理体制的束缚 ， 我们的国有企业一般都只有一项主营业务。 优良资产重组上市以 后 ，剩下的就是大量富余人员、巨 额债务以 及各种非盈利 服务设施。目前 。 许多这样的 “ 母公司”甚至还未进行规范的公司制改造。他 一暮 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 们根本没有能力开发新的经营项目， 寻找新的 增效点 ， 更不用说搞所谓的资本 运营了。改制后 “ 母、 子公司” 之间关系不顺、磨擦增多、交易成本升高 ， 最 后结果还是没跳出 老路用契约关系代替交易关系 ， 两个公司、两块牌子 ， 一套机构 ， 一个班子。 这样 ， 上市公司自己 就成了自 己 的老板。改制不仅没有 给企业带来效益 ， 反而带来许多不必要的负担 最起码增加了许多不必要的 税务负担款 ， 设置了 许多重复机构。这些问题最终必将反映为上市公司盈利水 平滑坡。 3 . 上市公司的经营机制尚未实现根本性转变 从股权结构来看 ， 我国 证券市场分为可流通的社会公共股与不可流通的 国家股和法人股两部分。目 前 ， 在国有控股的上市公司中 ， 绝大多数企业国有 股的股权比重都在 7 0%以 上。对于这些企业的管理者来讲 ， 根本不用考虑少 数股东的意见 ， 董事会由 企业经营者自己 控制 ， 形同 虚设 ， 没有任何约束力 ， 真正能对他们产生 制约作用的 仍只有上级部门的领导。因此 ， 上市公司并未从 产权安排上铲除滋生“ 政企不分”的土壤。 地方政府干预证券市场和上市公司的主要表现形式之一， 是伪造上市公司 经营业绩 “ 圈钱” ，一些地方政府把证券市场当作获得无息资本的摇钱树 ， 为了 给本地建设项目 筹集资 金 ， 千方百计地通过各种措施 ， 如随意改变折旧率、降 低关联企业 ( 主要是“ 母公司” ) 中间产品的 转移价格、 在建工程不及时转固定 资产、 退税补贴、 停产补贴、安置下岗人员补贴等等 ， 来人为操纵上市公司的 “ 业绩。 政府对上市公司行政千预的另一种情况就是 “ 拉郎 配” ， 把上市公司当作 社会稳定的政治棋子。 如某省政府 “ 推动”了一个效益尚好的上市钢铁公司兼 并了本省另一家有 3 万多名职工、 连续数年亏损的另一家钢铁企业 ; 另一个省 则直接强迫一家上市水泥企业兼并另一家总资产不到 600万元、负债却达 9 0 0 多万元且不属同一行业的企业。到目 前为止 ， 己 经向这个被兼并企业输入 了 3 0 0多万元的资金。为稳定亏损企业职工 ， 大多数亏损严重的被兼并企业 卜督 步 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 并不能“ 先破产 ， 后重组” ，只能“ 先输血 ，后改造” ， 其结果往往是救人不成反 而把自己拉下水。 只要上市公司经营机制不发生根本性变革 ， 就不可能走出整体亏损的困 境。 而实现这种变革的前提正是政府对大部分上市公司绝对控股权的让渡 ， 以 及国有股和法人股的自由流通。 4 .上市公司的投资决策能力和管理水平还有待于进一步提高 一些发生严重亏损的上市公司有一个共同特点 ，就是投资决策机制不健全 ， 募集到资本金后乱投资 ， 盲目 扩张 ， 再加上内 部管理混乱 ， 必然要导致巨额亏 损。上市公司投资决策的重点主要有两个 : 一是选择正确的投资方向 ， 二是降 低投资强度、提高投资效率。 从目 前的情况来看 ， 上市公司资金投向 存在着很大的随意性 ， 募集来的资 金往往并不能落实到募股说明 项目 中去。 大量资本金没有合理的投向 ， 上市公 司的净资产收益率只能不断下降。 投资效率是影响上市公司经营业绩的重要因素. 投资效率过低 ， 采用新技 术、 新工艺所带来的效益往往不足抵消产品固定成本增加对企业经营效益的影 响 ， 这一点对采取低成本战略的上市公司尤为重要。当企业通过上市筹措到大 量资金后 ， 经常会出现严重的资金浪费现象。 当 然 ， 对一部分上市公司效益滑坡甚至出现亏损也没有必要谈虎色变。 用辩 证的观点来看待这一问题 ， 这也恰恰是证券市场价格发现功能与筛选机制发挥 作用 ， 进而实现资源优化配置的合理现象。现在的关键问 题是如何建立上市公 司的退出机制 ， 使资源配置功能具体化。 ( 二) 建立上市公司退出机制的必要性 i .树立风险投资观念，更好地保护中小股东的利益 由于目 前上市公司良 芳不齐 ， 股东很难辨别真伪， 易被一些劣质上市公司 蒙蔽.当 这些企业出现问 题时 ， 股东权益很难有保障 ( 如 “ 琼民 源”由 于虚假 / ，贾、 乙彝 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 披露、 严重亏损 ，从 1 9 9 7 年 2 月2 8 日 被停牌 直到1 9 9 9 年， 在这种情况下 最终的受害者只能是那些中小股东 ， 见 证券时报, 1 9 9 8 年 1 2 月 9日 第 9 版 ) 。现在 证券法已 出台， 保护股东权益是其中的重要精神实质 ， 所以 要 努力建立一个优胜劣汰的机制 ， 避免上市公司鱼目 混珠 ， 是保护股东特别是中 小股东权益的迫切要求 ， 这也是股票市场得以再发展的根基所在。 2 . 既有的发行制度和历史原因使现有的股票市场存在着大量质量低下的上市公 司 在我国 ， 由于历史或其他的一些原因使我国的上市制度存在着种种的缺 陷 ， 造成了许多地方政府只在乎为当地企业争额度 ; 上市企业忙于 “ 包装” 而由于金融法规的不健全 ， 各种金融机构也乐于 “ 帮忙”让企业风风光光的上 市。 这势必造成相当比 例的 劣质上市公司充斥着证券市场， 此类上市公司被戏 称为“ 一年绩优， 两年绩差， 三年亏损” 的三步曲 公司。 证券市场发展的早期 ， 这个问题并不很突出 ，但对今天我们是一个拥有几千家上市公司的市场来说 ， 提高上市公司质量己是股票市场再发展的首要问题 ， 这一问题不能再拖延 ， 否 则将是积重难返。而要作到这一点 ， 在股票市场上实现更新换代 ， 淘汰已 有的 低素质的上市公司 ， 只有这样才有可能让更多的高质素企业进入。 3 ， 上市公司经营风险将进一步增大 ， 必然要求为上市公司建立一个顺利的退出 机制。 从近几年的发展趋势来看 ， 我国上市公司中高科技产业的公司越来越多 ， 我国 还在积极发展各种形式的创业资本支持的高 科技 产业 ， 这类行业的特点是 成长性好 ， 但与之相应的是高风险 ， 但据统计美国由 创业资本支持的企业 20 一 3 0 % 完全失败 ， 约 6 0 % 受挫折 ， 只有 5 -1 0 % 可成功。 所以不久的将来 ， 我国必将有更多的高科技产业 ， 特别是当国家放松对民营企业的上市限制时 ， 由 于这些企业自 身的 特点使其有很高的经营风险 ， 股票市场必然存在着更多的 经营受挫折、甚至完全失败的企业 ， 所以必须要为创业资本创造一个顺利的退 / .十、 冬零: 硕士学位论文 m a s t e r s i h e s i s 出机制。 这一点 体现在股票市场上就必须建立一个优胜劣汰的 机制 ， 让创业资 本支持的成功企业利用股票市场迅速成长 ， 同时让那些失败、受挫折的 创业资 本支持的企业顺利退出股票市场. 4 . 割断政府与上市公司非经济联系 在我国， 上市公司与政府之间有着千丝万缕的联系， 从包装当地企业上市 到积极推行资产重组， 都离不开政府的影响。 企业上市不仅为当地政府带来经 济效益，同时也是当地政府的一项政治资本， “ 一个也不能少”的观念贯穿始 终，这也是绩差公司始终不能退出证券市场的根本原因。只有建立退出 机制， 保证证券市场的良 性循环，才能最终实现政府与上市公司的 “ 政企分开” 。 ( 一 ) 国内外证券市场对公司下市的规定和操作 美国证券市场对公司下市的有关规定和操作 1 .美国证券市场对公司下市的量化规定 在美国这个成熟的证券市场上，上市公司的退出机制己 存在上百年历史。 据有关资 料 ， 美国 对公司下市的 量化 规 定主要 有 :( 1 ) 股东少于6 0 。 个 ， 持有 1 0 0 0 股以 上的 股东少于 4 0 0 个 ; ( 2 ) 社会公众持有股票少于 2 0 万股 ， 或其 总市 值少于 1 0 0 万美元 ; ( 3 ) 过去有5 年 经营 亏损 ; ( 4 ) 总资 产少于4 0 0 万美 元而且连续 4 年亏 损 ; ( 5 ) 总资产少 于2 0 。 万 美元而且连续 2 年亏 损 ;( 6 ) 连 续 5 年不分红。 并规定 ， 凡上市公司只要出现上述 6 个条件中的一个 ， 就得下 市。可见 ， 美国关于下市的规定标准较细 ， 量化指标多 ， 从而操作性较强。 美国公司下市的程序: 达到下市标准后 ， 1 0 日内 通知公司 ， 此后在 4 5 日内上报公司恢复上市的 整改计划 ，此后 4 5日内交易所批复整改计划 ， 计划执行 1 8 个月后仍未能达 上市标准 ， 通知下市并保留公司听证的权利 ， 听证维持下市决定上报证监会 ， 证监会批准后 ， 正式下市. 据美国报载，2 0 0 0 年 1 - 3 月份，在纳斯达克股票市场新上市的有 1 7 6 家， 力硕 士 学 位 论文 m a s t e r s t h e s i s 然而 ， 新下市的企业也有1 7 3 家。截止到 1 9 9 9 年底 ， 纳斯达克股票的 市场已 连续三年新下市的企业数超过新上市的企业数 ， 近三年下市企业为 7 2 7家 ， 使下市企业总数达到 4 8 2 9 家。 流水不腐 户枢不蠢 ， 证券市场需要的不仅 仅是进入 ， 同时也还需要退出。 市场能出能 入 ， 公司能上能下 ， 这种良 性循环将 是保证证券市场健康、规范发展的重要条件。 2 .美国风险投资的退出方式 a .股份上市 在美国， t o ( i n i t i a l p u b l i c o ff e ri n g ) 首次 公开 发行是风险投资资 本最为 常用的退出方式之一， 3 0 %的风险投资资本是采用这个方式退出的。 采用该方 式退出的风险投资的回报一般达到 1 . 9 5 倍 ，大大高于用其它方式退出的风险 投资的回报。 股票发行上市可以说是风险资本的黄金收割方式。 获得风险资本 支持的企业上市后 ， 由于其在股市上的良 好表现 ， 使得创业家和风险投资家中 出 现了不少亿万富翁。 例如 ， 苹果计算机的 投资回报高达 2 3 5 倍 ，l o t u s 达到 6 3 倍 ， c o m p a q 达到 3 8 倍。 但是创业企业在正规股票市场 ( 主板市场 ) 上市通常比 较困难。 这是因为 主板市场的上市标准较高 ， 监管严格 ， 创业企业一般是中、 小高科技企业 ， 在连 续经营历史、 净资产、 利润额等方面均难以 达到要求。因而不少国家都成立有 专为高科技企业和创业投资服务的二板市场 ， 如美国的nasdaq 市场、 加 拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的easdaq市场、 英国的a i m市场以 及 1 9 9 9 年第 4 季度开始正式运作的香港创业板市场。 二板市场的优势所在就是二板市场通常有着比主板市场低的上市要求 ， 这为规模不大的高科技创业公司提供了 上市的可能， 同时也为风险投资资本提 供了退出的通道。 b .出售或兼并 出售是创业资本家退出投资的最主要方式。 近年来 ， 以出售的方式退出在 迅速发展的创业投资中比例越来越大。 事实上， 在美国风险投资的历史上一直 硕士学位论文 5 t s t e r s t h e st s 占据着绝对重要地位的是出售方式。 创业资本选择出售或兼并作为资本退出主要方式的原因 有二。 第一， 公开 上市带来的市场容量有限。 第二， 企业上市后， 所支付的上市费用较高， 原股 东对公司的控制权削弱，并且创业资本完全退出需要的周期较长。 出 售可依其对象不同划分为 : 第二期购并、内部购买和商业购并。 第二期 购并是指有另一家风险投资公司收购 ， 接受第二期投资 ; 内部购并既可以是管 理层的 杠杆收 购 ( m b 0 ) , 也可以 是 通过建立一个员 工持股基金 ( esot ) 进 行的收购 ， 由 公司回购创业资 本家手中的股份也是一种常用的办法 ; 商业收购 则主要指公司之间的收购。 进入 9 0 年代 ， 美国出 现了 历史上第五次兼并浪潮 ， 每年兼并收购金额多达 3 000亿美元 ， 收购兼并市场为创业资本家顺利出售 自己的股权提供了广阔的空间。 c .清理公司 风险投资是一种风险很高的投资行为。 越是介入企业早 ， 虽然预期收益越 高 ，但相应失败的可能性也越大。 据统计 ， 美国由 创业资 本所支持的企业 ， 有2 0 % - 3 0 % 完全失败 ， 约 6 0 % 受到挫折 ， 只有 5 % -1 0 % 的 创业企业可以 获 得成功。 当某一项目 面临失败或缺少足够的成长性时 ， 风险投资家应拿出壮士断 腕的勇气 ， 果断地抽出资金 ， 转向 投入预期回报更高的目 标 之中 ， 寻求更好的 获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已 ， 却是避免泥足深陷 的最佳选择。 在美国 ， 6 % 的风险投资是亏损清偿 ，2 6 % 是因亏损而注销股份 ， 亏损清偿的损失是 一 0 . 3 4 倍 ， 因亏损注销股份的损失是 一 0 . 3 7 倍。 ( 二) 我国证券管理部门 对公司下市的规定和改进措施 1 .我国证券管理部门对公司下市的改革 依据我国 公司法和 加00 年 5月 1日 起施行的 上市规则指出 ， 上市公司: ( 1 ) 股本总额、 股权分布等发生变化不再具备上市条件 ; ( 2 ) 不按规定 公开其财务状况 ， 或者对财务会计报告作虚假记载 ; ( 3 ) 有重大违法行为，经查 .颤 硕士学 位论文 m a s t e r s t h e s i s 实 后果 严重的 ; ( 4 ) 最近 3 年 连续亏损， 在限期内 未能消除; ( 5 ) 公司决议解散， 被行政主管部门依法责令关闭或者被宣布破产的。到上述 5种情形的任何 1 种 ，就 得 暂 停上 市。 对于 连 续3 年 亏 损的 上 市公 司， 处以s t ( s p e c ia l t r a n s f e r ) ; 如果s t股继续亏损，上市公司仍然应履行有关交易所为投资者提供股票 “ 特 别转让” 服务 ， 为的是使这些公司发展再有一次机会 ， 为公司的股票流通提供 一条出 路 ， 尽可能保障投资者利益。 这就是p t ( p a r t i c u l a r t r a n s f e r ) - p t即“ 特别转让”， 是指连续三年亏损的 上市公司被暂停上市后 ， 交易所及相关会员在每周五为投资者提供 “ 特别转让” 服务。 p t在风险提示方面的具体要求是 ，连续三年亏损的上市公司应在 披露年报前至少发布三次警示性公告. p t与普通股票上市交易的不同点 : “ 特别转让” 只在每周五的开 市时间内 进行委托申 报 ， 申 报价格的幅度以 上一转让价格涨跌 5 % 为限 ， 并于 收市后采用集合竞价方式一次性撮合成交 ; “ 特别转让” 股票的简称前冠以“p t ” 字样， 转让信息不在交易行情中显示 ， 股票不计入指数计算 ， 成交数据不计 入市场统计。 2 0 0 0 年6 月1 9 日中国证监会颁布了 股票暂停上市相关事项的处理规则 规定 启 6 月 23 日 起将取消 p t 股票特别转让价格 5 % 的 跌幅限制 ，pt 股 票申 报价格将不设下限 ， 价格跌幅也没有限制 ， 但涨幅限 制仍为 5 %0 2 0 0 1 年4月，证监会颁布p t公司如继续亏损将处以摘牌处理。p t水仙 成为中国上市公司中唯一一家被摘牌的p t公司。它的退市将为上市公司退出 机制建立提供可能。 2 . 濒临破产的上市公司迟迟不能退市的原因剖析 ( 1 ) 转轨期， 破产成本高， 易使体制负荷过重， 拖延转轨过程。 a . 失业人数的增加，易引起政局的不稳，影响改革的进程。 由于中国股市一开始是由政府催生的，并肩负着为国企解困的重要使命。 而国企最大的弊病就是， 人员过多， 企业的社会负担过重， 一旦企业破产清算， 一氰 硕士学位论文 m a s t e r s t h e si s 将有大量的企业下岗 职工涌向社会， 这必将增加市场就业压力，同时也使脆弱 的社会保障体系经受重大的考验。例如，前不久闹得沸沸扬扬的s t郑百文破 产事件。 郑州百文于 1 9 %年 4 月 1 7 日 在上海证券交易所上市。 上市前两年 ， 以绩优股形象出现在投资者面前。可是 ， 到1 9 9 8 在上市公司年报公布完毕之 后 ， 投资者发现 ， 郑州百文以 每股收益 一 2 . 5 4 元 ， 创出沪深两市 1 9 9 8 年度上 市公司每股收益亏损之最。 企业财务状况严重恶化 ， 1 9 9 8 年郑州百文资本负债 率高达 9 7 . 8 5 % , 财务状况的恶化又导致变现能力低下 ， 其股票根据沪深证券 交易所的有关规定于 1 9 9 9 年 4 月 2 7 日 起实行特别处理。 其股价也由 1 9 9 8 年初的最高每股 1 7 . 3 2 元惨跌到 4 元左右。 进入 1 9 9 9 年 ， s t 郑百文经营及 财务状况继续恶化 ，调整后每股净资本 一 6. 9 7 0 6 元。面对着家负债累累的上 市公司， 无论是当地政府还是债权人信达资产管理公司，以及郑百文的股东都 不愿意看到它被破产清算，寄希望于资产重组。 如果郑百文一旦破产， 企业职 工股和公司流通股将会血本无归，公司包括退休职工共 2 7 0 0多人将失去生活 来源，其造成的负面影响比较大。在处理上市公司破产、清算的问题上，各级 政府和有关部门都会慎重考虑。 b . 社会保障体系尚未成熟 我国传统的社会保障体系始建于5 0 年代，由于受到当时的政治背景、经 济发展水平与分配制度的影响， 我国的社会保障制度存在以下缺陷:( 1 ) 社会 保障内容非常有限， 只包括最基本的内容， 即养老保险， 医疗保险， 社会救济， 失业等。( 2 ) 社会保障覆盖面狭窄。上述保障内容只包括城镇居民，不包括农 村人口， 有些项目 只是在一些经济发达的城市实行， 且各地所实施的办法和措 施也不一样，还没有形成统一的执行办法。( 3 ) 社会保障水平低。我国目 前实 行的社会统筹， 是企业负担和个人储蓄相结合的原则。由于以往的社会统筹基 金挪用到生产中，所以社会统筹底子较薄，随着社会主义市场经济逐步建立， 一部分原有的国有企业将面临破产清算的命运， 而大量的退休和下岗人员的生 活、医疗、养老问题将摆在我们面前，目 前的财政状况并不能解决这些人员的 一暮 硕士学 位论文 m a s t e r s t h e s i s 实际问题。 ( 2 ) 我国目 前股本结构不合理，也是侄桔上市公司退出的原因 之一。 我国上市公司股权结构按投资主体分为国家股、 法人股和个人股。 不流通 的国家股和严格限制流通的法人股约占3 / 4 ， 而流通股只占1 / 4 . 尽管目 前对职 工股流通上市的限制取消， 但是仍有一大部分国家股和法人股不能流通， 使得 股票市场配置资源的功能没有真正发挥，资本运营机制不能真正形成。 ( 3 ) “ 壳” 资源的稀缺性使得上市公司难以 退出。 我国证券市场最初的功能定位: 为国有企业改革和发展服务; 通过证券融 资，可以在不改变国家对企业控制权的情况下， 使大批国有企业获得新鲜血液 并焕发生机。 所以， 在额度分配和行政审批中， 有关部门总是有意识地向国有 企业倾斜，自 然也倾向到了 传统产业。 而许多有广大发展潜力的民营企业却不 能通过证券市场进行资本融资，一旦有 s t , p t公司的出现， “ 壳”资源的奇 缺性使得这些民 营企业争先恐后和这些濒临破产的上市公司重组， 而弹指间可 能“ 山 鸡” 变 “ 凤凰” . “ 买壳上市” 大多是采取资产置换方式 ， 也就是以 劣换 优 ， 以亏换盈，所以买壳的公司必须背起 s t , p t公司甩掉的包袱 ， 在深沪两 市上也确实不乏 s t , p t公司登龙有术的重组故事 成功的例子如昔日琼民 源之于今日中关村。 而对于那些重组成本过大从而在现实上丧失重组价值的公 司， 本是应该退出 市场的 ， 但因为“ 壳” 资源的分配体制 ， 地方政府或行业主管 部门当初为争取一个上市额度曾费尽心机 ， 所以为了不减少一个指标 ， 不丧失 一个“ 壳” 资源 ， 行政命令予以 重组的现象屡屡发生 ， 其效果虽可想而知 ，但短 期内 却可使这些 s t , p t 公司重上岸来。 这样也使市场退出 暂时失去基础 ， 导致退市机制一拖再拖 ， 能拖就拖。 尽管证券市场存在着 “ 只进不退” 各种阻力， 但是退出机制的建立只是一 个时间问题，一个能进能退、能上能下的市场才是个健康的市场。 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 三、建立上市公司的退出 机制 ( 一)退市的程序和方法 建立一个全国集中统一的分层次的证券市场体系 : 场外交易市场、 二板市 场和主板市场。 场外交易市场主要解决的是， 创业过程中处于初创阶段后期和幼 稚阶段初期的企业在筹集资本性资金方面的问 题 ， 以 及这些企业的资产价值 ( 包括知识产权 ) 评价、 风险分散和创业投资的 股权交易问 题 ; 二板市场主要解 决的是创业过程中处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的企业在筹集资本 性资金方面的问 题 ， 以 及这些企业的资产价值 ( 包括知识产权 ) 评价、风险分 散和创业投资的股权交易问 题 ; 主板市场主要解决成熟高新技术产业的后续融 资问 题以 及已 上市公司介入高新技术产业的途径。 各个层次的市场之间 ， 功能 分工明 确 ， 具有明显的 递进性 ， 由 此形成一个体系健全的“ 梯级市场” 。 在这个层次分明的市场体系中， 企业的进入和退出是有章可循的。 随着市 场层次的逐步提高 ， 企业上市条件越来越严 ， 进入壁垒越来越高 ， 从而市场准 入越来越难。从进入阶梯来看 ， 经过场外交易市场 “ 培育” 一段时间后 ， 在有 关条件满足二板市场上市规定的前提下 ， 企业可以申 请转入二板市场 ; 同样， 经 过二板市场“ 培育” 一段时间后 ，在有关条件符合主板市场上市规定的前提下 ， 企业可以申请转入主板市场。从退出阶梯来看 ， 己 进入主板市场的上市公司 ， 当经营业绩和财务状况下滑 ， 造成上市条件不再满足主板市场要求时 ， 可退入 到二板市场 ; 同样 ， 二板市场的上市公司 ， 当经营业绩和财务状况下降 ， 使得 上市条件不能满足二板市场的规定时 ， 也可退入到场外交易市场。 层次分明的 市场具有各自 相应不同的功能。 根据不同层次市场的上市条件和市场规则的区 别 ， 促使上市公司 “ 能升能降” 、“ 能上能下” ， 充分实现市场的 “ 优胜劣汰” 功能。 因此 ， 建设多层次的证券市场体系和建立上市公司退出机制是相互促进、 相辅相成的。 一方面 ， 建设多层次的证券市场体系可以为上市公司退市提供必要的通 道和出口 ， 有利于改善和优化市场结构 ， 提高上市公司的内在素质和营运质量 ， 提升市场运作绩效 ， 促进市场规范、 有序、高效、稳健运作。另一方面 ， 建立 :氢 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s t s 上市公司退出机制 ， 健全公司下市制度 ， 以彻底改变目 前上市公司的 “ 终身 制” ， 有利于建设层次分明、 功能 健全的证券市场体系 ， 实现各个层次市场之 间的优势互补 ， 充分发挥规模结构效应、协同效应和功能整合效应 ， 同样也确 保市场稳健、有序运行 ， 从而形成良 性循环。 国外成熟的证券市场一般都建立了 包括主板、 二板、 场外交易市场( o t c ) 在内的健全的、多层次的市场体系。 如美国证券市场上， 证券管理机构对上市 公司的净资产、市值、净收入、 交易价格和交易量都作了明确的规定， 对达不 到上市标准的上市公司， 不妨再看看美国的公司下市程序 :(见前页). 同样， 日 本的上市公司如果发生连续几年亏损， 也可以转到场外交易市场继续进行交 易， 并在一定的宽限期内 经过整改后又符合上市条件的， 还可以 恢复上市。 可 见， 健全的、 多层次的证券市场体系为退出机制的建立提供了必要的通道和保 障。 ( 二)各级市场下市的条件和标准 1 二主板市场 从境外证券市场的做法来看， 上市公司退市的具体条件一般不是由法律规 定，而是由上市规则决定。因为公司股票在证券交易所上市是一种契约行为， 公司和证券交易所是平等的 法律主体， 公司上市和退市必须遵守双方签订的上 市协议，由此来约束双方的行为。 通过对我国主板市场和美国n a s d a q证券市场上市标准的比 较， 可以 看 到二个市场上市的标准基本一致。( 如图二) 中 国in a s d a q 规模 股本总额 不 少于 5 0 0 0万元 最低公众持股量 公众持股占总股本 的2 5 %以上:总股本达 4 净有形资产 6 0 0万 美元 ( 折 4 9 6 2万元人民 币) 公众持股 1 1 0万股 ( 折 9 0 9 . 7 万元) ， :.、 恳毓 硕士学 位论文 m a s t e r s t h e si s 亿元， 公众持股比 例巧 % 以上 个人股东最低人数 持 1 0 0 0元以上的个 人股东不少于1 0 0 0 人 4 0 0 人以上 公众最低持股值 不少于人民币 1 0 0 0 万元 4 0 0 万美元 盈利限制 3 年连续盈利 上市前一年税前收 益1 00元美元 ( 图二) 而我国现行的上市公司暂停交易的规定:( 1 ) 股本总额、 股权分布等发生 变化不再具备上市条件 ; ( 2) 不按规定公开其财务状况 ， 或者对财务会计报告 作虚假记载 ; ( 3 ) 有重大违法行为 ; ( 4 ) 最近 3年连续亏损。 凡达到上述 4种情 形的之一的，该股票将处以“ 特别转让” 服务即p t . p t股票3 年内 任何一 年有盈余的，可以向交易所提出恢复上市的申 请;如限期内未能达到要求的; 或公司决议解散、 被行政主管部门依法责令关闭或宣布破产的，由国务院证券 管理部门决定其股票退出证券市场。 但是， 我国制定的下市规定过于概括， 缺 少一些量化的标准。 根据我国 主 板市场上市要求， 并参考美国n a s d a q市场下市的量化规定， 我们也可设想制定相应的下市量化标准: ( 1 ) 总资本少于 5 0 0 0万且连续4 年亏损;或总资本少于2 5 0 0 万且连 续 2 年亏损; ( 2 ) 连续5 年不分红; ( 3 ) 有5 年经营亏损记录; ( 4 ) 股东少于 1 0 0 0 人，1 0 0 0 股股东少于5 0 0 人; ( 5 ) 公众持有股票总市值少于1 0 0 0 万元。 凡具备上述条件之一的股票，实行下市制度，退至二板市场，取消 s t . p t制度，一方面避免上市公司抱有侥幸心理，寄希望于资产重组、资产置换 :氰 硕士学位论文 m a s t e r s t h e si s 小于主板市场的上市规模要求 ，但其他财务指标要求应严格 ， 并符合高科技企 业认定标准。 ( b ) 经营年限 可短于三年 ， 不设最低盈利要求。 ( c ) 必须是全流通市场 ， 不再有公众股、国 家股、 法人股的划分 ， 以 使 风险投资基金能通过股权转让一次变现。 ( d )主要股东最低持股量及出售股份限制。为保证公司成长的连续性 ， 应将风险投资股东和管理层股东的利益与公司发展联系在一起。如 : 规定这些 股东在公司上市时所持股本至少占已发行股本的35% ; 管理层股东两年内 不得出售名下的股份 ， 两年期满后 ， 亦不得连续六个月内出售名下股份超过2 5 %， 对风险投资股东有关限制期为一年。 ( e )股票发行由 指标管理变为标准控制 ， 只要申 请企业达到一定标准 ， 就允许其发行股票并在一定时间后上市 ， 以创造一种宽松的上市条件。 ( f ) 二板市场中的 企业只允许发行一次股票 ， 不能实行送配股制度 ， 但可 在二板市场上市满两年后申 请转入主板市场 ; 同时 ， 为敦促二板市场上市的企 业不断提高业绩 ， 规定其在二板市场的挂牌期限为5 年 ， 5 年后经监督机构审 查 ， 凡不符合上主板市场条件者 ， 均给以摘牌处理。 ( g ) 建立证监会、二板市场交易所、行业协会、中介机构等多层次监管 体系。 ( h)严格信息披露制度，每季度必须公开一次信息。 在构建二板市场上市要求的同时，也可制定出二板市场退市的条件， 凡具备以 下条件者， 将直接退出证券市场。第一 ， 公司缺乏持续经营能力 ( 资 不抵债 ; 全部或大部分业务已 停止经营 ; 大部分资产被查封、 扣押、冻结、 拍 卖、 变卖、 租赁或 遭到自 然或 人为因素的 破坏的) 。 第二 ， 公司违反上市规则， 交易所认为应该终止上市的。 ( 3 ) 监管与风险控制 通常来说 ， 高科技企业面临较大的技术研究与产品开发风险和市场风险 ， ， .，、 :最 : 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 同时第二板市场的上市要求相对较低 ， 这两项因素使第二板市场的投资者须承 担较大的 风险。因此 ， 必须建立严密而科学的监督与风险控制制度 ，确保第二 板市场的 有序、健康运行。监管措施