（国民经济学专业论文）股票期权激励机制的理论与实证研究.pdf

摘要 x j q j| j i 所有权和控制权的分离是现代企业的主要特征，股东( 委托人) 拥禄公司的所有权，经营者( 代理人) 拥有公司的控制权。股东与经 营者目标的不一致产生了委托一一代理问题，委托人如何设计一套激 励约束机制，最大限度地使代理人在争取个人利益最大化的同时努力 实现企业利润的最大化，特别是企业长期发展潜力的最大化? 这是自 现代企业制度建立以来，经济学和管理学领域都都致力于解决的重大 理论和实践问题，也是一个尚未被圆满解决的难题。 我国企业经历了承包制、租赁制、抵押资产、年薪制、员工持股 等多种激励形式，在短期内起到了明显的效果，却未能解决企业的长 期激励问题。在计划经济向市场经济转轨的过程中，面，临企业改革的 压力，这一问题的解决显得更为迫切。 股票期权激励制度，作为一种企业内部分配机制的创新，最初源 于20 年代美国的职3 7 _ 全员持股计划。其产生和发展与美国公司产权结 构和治理结构的变化、高级人才流动给企业带来的威胁加大等因素密 切相关。它主要被用来弥补传统薪酬制度的不足，解决企业经营者的 长期激励问题。股票期权制度进入中国是在90 年代初，国内最早实施 的企业要推深圳万科，万科在1 9 93 年为使员工股份计划的操作更加规 范，聘请香港专业律师协助起草并制定了严密规范的职员股份计划 规则。目前，这一制度已经在上海、北京、武汉等地由政府部门组 织试点，其具体实施方案各有不同， 对股票期权激励的效果国内外经济学家从一开始就存在着分歧。 基本观点可概括为两类，一是公司高级管理人员的薪酬与公司业绩关 系不大，股票期权制不能提供足够的激励，而且给公司及社会带来了 一定的负面影响；二是高级管理人员的薪酬与公司业绩是高度相关的， 如果制定适宜的方案，股票期权制度是当前最佳的激励特别是长期激 励的手段。 基于对这一问题的困惑与兴趣，本论文进行了深入研究。论丈采 用实证分析和规范分析相结合的方法，以要解决的问题为先导，通过 对股票期权激励制度进行系统的理论分析，论证了这一激励方式在我 国实施的可行性和解决问题的现实意义。丈章在理论的基础上，强调 了其实际操作性。针对我国现状详细设计了制度的实施方案，对实施 中的障碍提出了具体的解决办法和对策。 论文共分为四个部分： l 第一部分对我国企业激励机制中的问题进行了剖析。文章首先阐 述了激励的基本理论，广义的激励已成为经济学的核心问题，贯穿于 财富的生产、分配和消费，而狭义的激励往往专指现代企业中的经营 者激励，本文的研究局限于后者。通过分析我国企业激励机制中现存 的问题得出结论，我国企业在短期激励方面取得了大的进展，但长期 激励问题并未得到解决。 第二部分主要是股票期权制度的理论解说和功能介绍。首先对股 票期权的一般概念及其产生和发展进行了介绍。然后，在对人力资本 理论、委托一一代理理论分析的基础上，解释和扩展了h 0 1 m s tf o ma n d m i l 9 1 _ o m 模型。激励报酬合同设计中的难点在于企业绩效的评价，文章 指出了以企业市场价值作为客观标准的必要，通过引入股票期权变量， 重新诠释了报酬合同公式。肯定了股票期权在理论上的合理性，最后， 阐述了股票期权的基本功能，通过与股票激励方式的比较，说明了其 在长期激励方面的优越性。 第三翻j 分主要分析和对比了国内外实施股票期权制度的具体案 例。以美国为样本，详细介绍了国外较为成熟的股票期权计划，为了 体现一般性，文章没有列举我国单个实施股票期权计划的案例，而是 对比了北京、上海和武汉三市的总体实施概况，从理论上和现实操作 规则的角度，对于具体实施方案中存在的问题提出了自己的看法。本 章最后对国内外理论界关于这种激励机制效果的不同意见进行了简要 综述，明确了自己的观点。 第四部分是论文的关键部分，也是具有现实意义的一部分。针对 我国的现状提出了实施这一激励制度的方案和思路。从制度实施的前 提入手，剖析了我国现存的政策和法律障碍、公司内外部环境等影响 因素，对关键性技术问题、实施范围及其推广等进行了细致的分析和 设计，并对在我国企业中占较大比例的非上市公司提供了特别的运作 方案。、 a b s t r a c t t h es e d a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o lr i g h t i st h em a j o rc h a r a c t e r i s t i co ft h e m o d e in e n t e r p r i s ep a r t n e r s ( p r i n c i p a l s ) o w n o w n e r s h i p o f c o r p o r a t i o n a n d o d e r a t o r s ( a g e n t s ) o w nc o n t r o lr i g h t s t h ed i s a g r e e m e n t o nt h ea i mb e t w e e n p a r t n e r sa n d o d e r a t o r sr e s u i t si nt h ep r o b l e mo fp r i n c i p a l a g e n t f o rp r i n c i p a l s ，h o w t od e s i g nas e to f i n c e n t i v e - , 2 0 n s t r a i n ts y s t e mw h i c hm a k e sa g e n t sa c h i e v e t h em a x p r o f i to f t h ee n t e r p r i s e a n d e tt h em a xi n d i v i d u a lb e n e f i ti sap r a c t i c a lp r o b l e mt h er e a l m so f e c o n o m i c sa n d m a n a g e m e n t d e v o t et os e t t l i n gs i n c et h ee s t a b l i s h m e n to f t h em o d e r ne n t e r p r i s es y s t e m ， i ti sa l s oap r o b l e mt h a th a sn o tb e e ns o l v e ds a t i s f a c t o r i l y 7y e t c h i n e s ee n t e r p r i s e sh a sg o n et h r o u g hm a n yi n c e n t i v em e a s u r e ss u c ha sc o n t r a c t s y s t e m 、c h a r t e rs y s t e m ，m o r t a g a g ea s s e t s ，a n d a n n u a ls a l a r ys y s t e m t h e s em e a s u r e s h a v eo b v i o u se f f e c t si ns h o r t t e r m ，b u ti tc a n n o ts o l v et h el o n g t e r mi n c e n t i v eq u e s t i o n o ft h ee n t e r p r i s e i nt h ec o u r s eo ft h et r a n s f o r m a t i o nf r o mp l a n n e de c o n o m yt om a r k e t e c o n o m y ，f a c i n gt ot h ep r e s s u r eo f t h ee n t e r p r i s e sr e f o r m t h i sq u e s t i o nb e c o m e sm o r e u r g e n t e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ( e s o ) ，a sa ni n n o v a t i o no ft h ed i s t r i b u t i o ns y s t e m ，f i r s t s t e mf r o mt h ee m p l o y e es t o c k o w n e r s h i pp l a n ( e s p o ) i na m e r c i ai n 19 2 0 s i t s e m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n ta r e c l o s e l yr e l a t e dw i t ht h ec h a n g eo ft h ea m e r c i a n c o r p o r a t i o n s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i n c r e a s et h r e a tt oe n t e r p r i s e sb r o u g h tb y t h ef l o wo f a d v a n c e dt a l e n t s a n dl a r g e - s c a l ec o n d e n s ea n da n n e x a t i o ni nt h ee n t e r p r i s e s i ti sm a i n n s e dt om a k eu pt h ed e f i c i e n c yi nt r a d i t i o n a ls a l a r ys y s t e m s ，a n ds o l v et h el o n g t e r m i n c c n t i v e p r o b l e m o ft h e o p e r a t o r s t h e f i r s t e n t e r p r i s e t o a p p l y e s oi nc h i n ai s c h e n z h e nw a n k ei n1 9 9 3 ，i no r d e rt os t a n d a r d i z ee s o p ，w a n k ei n v i t e ds p e c i a ll a w y e r s i n h o n g k o n gt o s e td o w nn o r m a t i v ee m p l o y e es t o c k o n ，n e r s h i np l a nr u l en o w , g o v e r n m e n t si n t h es h a n g h a i ，b e r i n g ，a n dw u h a nh a v eo r g a n i z e dt o c a r r yo n te s o 、 w h o s ec o n c r e t es c h e m e sa r ed i f f e r e n t o nt h ew h o l e ，t h e r ea r et w ok i n d so fo p i n i o n sa b o u tt h ee f f e c to fe s oa m o n g f o r e i g ne c o n o m i s t s o n ei st h a tm a n a g e r s s a l a r yh a sl e s sr e l a t i o nw i t ht h ec o r p o r a t i o n s p r o f i t se s o n o to n l yc a nn o to f f e re n o u g hi n c e n t i v e ，b u tc a nb r i n gn e g a t i v ei n f l u e n c et o c o r p o r a t i o n sa n ds o c i e t y t h eo t h e ri st h a tm a n a g e r s s a l a r yi s c l o s e l yr e l a t e dw i t ht h e c o r p o r a t i o n s p r o f i t s i ft h es u i t a b l es c h e m e ，e s oi st h eb e s tl o n g t e r mi n c e n t i v em e a n s a tp r e s e n t o w i n gt o t h ep u z z l e m e n ta n di n t e r e s ti n i t ，t h i s t h e s i s t h r o u g ht h e t h e o r e t i c a l a n a l y s i so fe s o i n c e n t i v es y s t e m ，a d o p t st h ew a y so f c o m b i n i n gt h ep o s i t i v ea n a l y s i s a n dn o n n a t i v ea n a l y s i s ，t a k e st h ep r o b l e mt ob es e t t l e da st h ep r e c u r s o ra n dd i s c u s s e s t h e _ d o s s i b i l i t vt oi m p l e m e n tt h i si n c e n t i v em e t h o di no u rc o u n t r y a sw e l la st h er e a l i s t i c s i g n i f i c a n c e t os o l v et h i sp r o b l e mo nt h eb a s i so ft h e o r y ，i te m p h a s i z e si t s a c t u r a l o p e r a t i o n a l i t y i nv i e w o ft h ec u r r e n ts i t u a t i o no no u rc o u n t r y , d e s i g n st h ei m p l e m e n t i n g s c h e m eo ft h es y s t e mi nd e t a i ja n dp u t sf o r w a r dt h ec o n c r e t em e t h o d sa n dc o u n t e r m e a s u r e st ot h eb a r r i e ri nt h ec o u r s eo f t h ei m p l e m e n t a t i o n t h et h e s i si sd i v i d e di n t o4p a r t s ： p a r t1 a n a l y z e st h ep r o b l e m si nt h ei n c e n t i v es c h e m ei nt h ec h i n a se n t e r p r i s e s i n t h eb r o a ds e n s e ，t h ei n c e n t i v eh a sb e c o m et h ef o c u so fe c o n o m i c s ，i m p e n e t r a t i n gt h e p r o d u c t i o n d i s t r i b u t i o n a n dc o n s u m p t i o n o fw e a l t h i nt h en a n o ws e n s e ，i to n l ym e a n s t h eo p e r a t o r s i n c e n t i v ei nm o d e r n e n t e r p r i s e s t h i st h e s i ss t u d i e st h el a t t e r t h r o u g ht h e a n a l y s i so ft h ei n c e n t i v ep r o b l e m s t h ec o n c l u s i o nh a sb e e nd r a w nt h a te n t e r p r i s e s i n c h i n ah a v ei m p r o v e dg r e a t l yi ns h o r t t e r mi n c e n t i v e b u ll o n g t e r mi n c e n t i v eh a sn o t b e e ns e t t l e d p a r t2i st h et h e o r e t i c a la n df u n c t i o n a l a n a l y s i so fe s o i tf i r s t l yi n t r o d u c e st h e c o n c e p t i o no f e s oa n di t se m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n t t h e n ，o nt h eb a s i so fa n a l y s i n g h u m a n c a p i t a lt h e o r ya n dp r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ，i te x p l a i n sa n de x t e n d sh o l m s t r o m s a n d m i l g r o m s m o d e lt h e d i f f i c u l t y i nt h e d e s i g n o fp a yc o n t r a c tl i e si nt h e a p p r a i s e m e n to ft h ee n t e r p r i s e sp e r f o r m a n c e t h et h e s i sp o i n t so u tt h en e c e s s i t yo f r e g a r d i n ge n t e r p r i s e s m a r k e tv a l u ea so b j e c t i v en o r m ，a n dr e i n t e r p r e t st h ep a yf o r m u l a f i n a l i y , i te x p o u n d st h ef i m c t i o n so t 、e s oa n di l l u s t r a t e si t sa d v a n t a g e si nt h el o n g t e t m i n c e n t i v et h r o u g h c o m p a r i n g t h es t o c ki n c e n t i v e p a r t3 m a i n l ya n a l y s z e sa n dc o n t r a s te s os y s t e mb e t w e e nc h i n aa n df o r e i g n c o u n t r i e si ti n t r o d u c e sa m e r c i a ne s o p l a ni nd e t a i l l ho r d e rt oe m b o d y u n i v e r s a l i t y i t c o m p a r e sg e n e r a li m p l e m e n t a t i o ni nb e i j i n g ，s h a n g h a i ，a n dw u h a n ，b u tn o ti l l u s t r a t e s t i ms i n g l ec a s ef r o mt h ea n g l eo ft h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lo p e r a t i o n s ，p u t sf o r w a r d o w ni d e a i nt h ee n d ，s u l l l su pd i f f e r e n to p i n i o n sa n dd e f i n i t u d e so w n s t a n d p o i n t p a r t4i st h em o s ti m p o r t a n ta n dp r a c t i c a l l ys i g n i f i c a n c ep a r t a c c o r d i n g t oc h i n a s p r e s e n ts i t u a t i o n s ，t h et h e s i sd e s i g n st h ei m p l e m e n tp r o j e c t a f i e jaa n a y z i n gs o m e i n f l u e n t i a lf a c t o r ss u c ha st h eh i n d e r so fl a wa n dp o l i c y ，t h et h e s i sp r o v i d e sat h o r o u g h s c h e m e 一4 篼l 章导论：我国企业激励机制中的问题 1 1 激励概述 激励足心理学的一个术语，存般的教科书中通常是和动机连在一起的。罗宾 蜥( s t e p h e np r o b b i n s ) 把动机定义为个体通过高水平的努力而实现组织目标的愿 挈，而这种努力又能满足个体的某些需要。所以激励是指影响人们的内在需求或 动机，从而加强、引导和维持行为的活动或过程。这意味着人的行为是由动机决 定的，而动机则是出需要引起的。可以说，人的有目的的行为都是出于对某种需 要的追求。 、 在需要要求满足的连锁过程中，激励需要体现在许多方面：比如美国 学者麦克莱兰( d a v i dm c c l e l l a n d ) 认为主要是权力的需要、归属的需要和成就的 需要。维克托费罗姆( v i c t o r v r o o m ) 1 ) i 从激励的期望角度，认为激励力= 效价 期望率，效价指某种预期成果可能给j ，为者带来的满足程度：期望率则是某一个 体行动可带来某利，预期成果的概率，即行为者采取某种行动，获得某种成果从斯 带来某科q 蔚足的可能性。激励需要如果得到满足，则形成币增强、促进作用，否 则，会出现激励需要一无法满足一挫折一工作效率降低等一系列的负增强效应。 激励有广义和狭义之分，广义的激励已成为经济学的核心问题，贯穿于财富的 ，j ：产、分配和消费。而狭义的激励往往号指现代氽业中的经营者激励，斯蒂格利 茨将激励问题简化为设计一种如何监督和奖励的结构。本文仅讨论后者。钱颖一 曾指出，市场经济与计划经济的区别不仅仅在是否用价格实现资源配置，更本质 的是激励与约束的机制不同。计划经济的失败也不单单是资源配置的无效率，市 场经济的重要特点是分散的决策过程，而这过程的背后是每一个人都可以充分 地利用他所观察到的信息。2 人们之所以愿意去发现信息，利用获得的信息，是因 为他可以从中得到回报，这就是市场纾济背后的激励。 激励问题的本质是个信息问题，它起源于两权分离后企业家职能的分解造成 的信息不对称。根据委托代理理论，由于信息的不对称和契约的不完备，代 理人有可能为了自身的利益损害委托人的利益，导致所谓的“道德风险”。降低代 理人道德风险的基本途径有两条：一是加强监督，二是报酬激励。从理论上讲， 如果委托人可以不花任何代价就能对代理人进行有效的监督，那么这种委托一一 代理关系就不会产生任何问题。但监督是有成本的，只有当监督成本小于由其带 来的收益时，监督才是有效率的。然而由于信息不对称，委托人无法确切了解代 理人所采取的行动；而且由于代理人可以利用其信息优势来逃避监督，所以试图 对代理人的任何决策都进行完全的监督是不可能的。因此，只能通过激励机制实 现控制。 1 2 激励的主要形式 总体来说，激励可分为两犬类： 1 、非物质激励 ( 1 ) 控制权激励 经理人员具有的经营控制权不仅给经理人员带来地位方面的心理满足，而且 使得他具有职位特权，享受职位消费，为其带来了正规报酬激励以外的利益满足。 因而，根据企业业绩决定控制权的授予与否、何时授予、授_ ，多少就形成了种 激励机制。 ( 2 ) 声誉或荣誉激励 荣誉是众人或组织列个体或群体的崇高评价，是满足人们自尊需要，激发人 们奋力迸取的重要手段。一般人非常注重自已长期职业生涯中的声誉，强烈的成 就欲以及山事业成功而得到的良好的职业声誉、社会荣誉及地位是激励经理人员 努力i ：作的重要因素。 2 、物质激励 对于物质激励模式的起源，f j j 以追溯j 到管理学家雪恩( e d g a r f - is c h e i n ) 提出 的经济人假设，他指 i 人们基本上是受经济性刺激物激励的，企业要想提高职工 的工作积极性，可采用的方法就是经济性报酬。现代企业经理人员的报酬主要由 阎定工资、奖金、福利、股票和股票期权构成，每一种报酬都有其优缺点。其中 工资是稳定可靠的收入，没有风险，起到基本的保障作用，但激励作用彳i 大。奖 金与其经营业绩紧密相关，有一定的风险，也有较强的激励作用。它一般基于年 度会计利润决定，虽能反映当年的经营绩效但易受经理人员操纵，也易产生短期 i 为。股票和股票期权都使得经理人员享有一定的剩余索取权，激励作用最大， 而l l 解决了企、比的长期激励问题，但风险也较大。 1 3 我国企业激励机制的现状 从根本上看，任何改革总是种利益再分配的过程。迄今为止，国有企业改 革模式从计划体制、承包制、租赁制、股份制到股份合作制；经营者报酬制度也 从行政等级工资制、承包分成制、租赁收入制、年薪制到工资、奖会加分l ：| ：制。 纵观我国企业报酬方式的改革过程，“放权”、“让利”、“搞活”无不足企图通过调 整分配关系，通过给予各方面种 l t r 激励，来调动个人、企业和地方政府的积极性。 这基本上可以概括为一个将经营决策权和剩余索取权从中央代理人再分配给企业 内部成员的渐进过程，这种剩余索取权的转让就是出于激励方面的原因。 应该说，根据时序比较指标，中国墨有企业改革在解决经理激励问题上取得了 定的成就，牛津大学经济学家d h a y 和d m o r r i s 的一项研究表明，改革后， 中国幽有个、，的经营行为与新。典经济学利润最人f n 模型的预测是非常吻合的。2 这一点至少说明，幽有企业改革在解决激励问题方面的成就并不像我们一股认为 的川j 么差。 然而，1 9 9 9 年干家国有企、l k 经营者问卷调查报告显示，8 26 4 f 内国有企业 经营者认为“激励和约束机制不足”是d 彭n l & j 企业经营者队伍建设的主要因素， 6 3 9 2 i i 4 j 经营者认为“激励不足，积极性没有真j ? 发挥”是影响企业经营者发挥 作f h 的重要凶袭。3 可见，我固伦q 的激励状况是不容乐观的，而且近年来“5 9 岁现象”、“内部人控制”h 趋蔓延，i j 面就我国余业激励机制中存存的突出问题 作概括： i 、企业经营者报酬长期偏低。 我企、i p 经营者的收入与他们付出的劳动、承担的责任、风险及企、l k 得到的 效益年h 比明最偏低。中国的企业经营与特别是国企经营者不仅要承担食业获得利 润的经济责任，还要承于日职1 住房、医疗等社会责任，更要承担维护社会稳定的 政治责任。在企业经营者与夺氽、i p 员的年收入比较方面，有5 7o 的企业经营者 年收入在本企业员工平均收入的2 倍以下；有1 3 ( 3 3 3 ) 为员工收入的2 5 倍， 年收入在员工5 倍以上的比例较低，为9 7 。4 而1 9 9 7 年，美国公司每一位老板 的平均薪会是每位产业工人平均薪会的3 2 6 倍，几本大犁企_ k ( 年销售额约3 0 0 亿炎几) 总裁的收入是普通工人的l7 亿，在法国和德国的同等规模企业，这个数 字是2 4 倍。当海尔集团1 9 9 8 年i 叟c 1c 7 _ 达到5 0 0 0 力美元 争利润的时候，海尔总 裁与年收入为6 3 2 9 3 元，而海尔住美国所雇员工的工资竟是他几t 倍甚至数百倍。 近几年调查数据的对比显示，我幽企业经营者的收入水平呈卜升趋势，企业经 营者月平均收入( 按当年价格i t 算) ，1 9 9 5 年凋查时为1 0 2 4 元，1 9 9 6 年为1 6 5 8 元，1 9 9 7 年为2 1 6 0 元，1 9 9 8 年为4 0 5 4 元，1 9 9 6 1 9 9 8 年半均增长幅度为5 6 4 。 爆管收入增幅较大，但另有调查统计显示，只有3 7 的困企经营者对自己的经济 地位感到满意。o 2 、不同经济类型企业的经营者在工资收入上存在着较大的差距。 据中国企业家调查系统1 9 9 9 年的调查显示，企业经营者的年平均收入为4 8 6 元；从不同所有制看，私营企业经营者的年平均收入最高，为1 11 6 力元：以 下依次为外商投资企业8 9 1 万元；股份制企业5 2 5 力- 元；港澳台投资企业52 1 万 元：集体企业3 1 6 万元：国有企业经营者年收入最低，平均2 6 3 万元，2 万元以 下收入的比重占6 2 2 。其他几类企业的经营者年收入在2 力元以下的比重依次 为：集体企, 2 k ( 5 0 3 ) 、股份合作企业( 4 9 5 ) 、有限责任公司( 4 2 2 ) 、股份有限公 f ( 3 22 ) 、私营企业( 2 0 o ) 和外商及港澳台投资企业( 1 58 ) 。 3 、报酬结构不合理，形式单一。 盔! !丕回所直剑企些经营煮蝗厶髭丛f ) 企业所有制性质 收入形式国有集体私营股份制外商投资港澳台投资 1 【= j 薪雨i 奖金 8 457 995 i57 548 047 4 6 年薪制 l3 21 211 412 001 451 46 风险抵押制 67754 661274 3 股息加红利 218 62 582 70951 2d 其他形式 2 6251 28122049 ( 1 1 )( 1 1 5 7 ) ( 2 7 6 )( 3 2 3 )( 6 5 7 ) ( 2 9 2 )( 1 8 0 ) 资利来源：1 9 9 9 中国企业经营者成【，勺发展专题凋卉报道。 关于收入形式的调查显示( 见表1 ) ，7 66 的企业经营者的收入形式为月薪力 奖会，采用年薪制、股息加红利和风险抵押等形式的比例都较低，分别为1 4 8 、 1 25 和58 ，其中，国有企业中实行月薪形式所占比例最大，为8 45 。这利， 经营者收入按月付酬的方式，激励性明显不足，即使有激励作用，也只能足短期 性的。 4 、企业经营者大多是行政任命 1 9 9 31 9 9 4 】9 9 71 9 9 8 任命方式总体国有总体 国有总体国有 总体国7 ， ：七管部j 任命8 59 9 22 7 538 6 07 519 09 4 828 90 董书会任命380ll l 】25 l724 4 4 0259 竞争与招h 山9 47 11 14 9 65937 6 237 其他方式090 622 191810 5 4l4 调查显示，我国食业的经营者4 8 2 是d 卜级t 管部门任命的：4 0 2 山董事 会任命：通过竞争与招聘以及其他方式获职的比例较小，分别为6 2 和54 。从 0 i 一j 所有制石，国有和集体企业经营者主要是i 级丰管部门任命， ! i n 分别为 8 9o 和6 0 9 ；采用竞争与招聘方式最多的是集体和私营企业，比例分别为1 4 5 和1 2 5 。 通过分析1 9 9 3 年以来企业经营者任命方式的变化，可以看出这种变化主要是 山企业制度的改变以及非国有余、f k 比重的增加而引起的，国有企业经营者任命方 的变化小i p ( 见表2 ) 。 5 、经营者收入与公司的经营绩效不存在显著的正相关关系。 宵研究表明，将上市公司高级管理人员年度报酬与每股收益和挣资产收益率 分别进行回归分析，结果相关性非常低。其中总经理的年度报酬与每股收益的相 关系数仅为0 0 4 5 ，与净资产收益率的相x - 系数为0 0 0 9 。t 市公司中高管人员持 股比例与企业经营业绩1 0 9 8 年的相荚性检验结果为0 0 6 7 8 ，其中非国有控股公司 为00 7 8 。：可见收入及股权的激励效果是不明显的，即使非固家控股的h 市公司 也是如此。产生这种状况的部分原因在于：第一，我固公司经营者报酬过低，不 能产，卜有效的激励作用。第二i ，由于受旧观念的影响，很多高级管理人员不敢拿 属 ：自己的收入，如果说企业改革方面存在观念变革的问题，那么在建立企业高 级管理人员激励制度方脚也存在观念变革的问题。由于受计划经济体制的影响， 1 j 少高级管理人员自己拿低报酬，给其他人员相对较高报酬，以换取上卜 各方瓜i 的乎衡及与政策相符合，避免各种由t 分配不平均而造成的问题。 1 4 结论 既然经营者货币收入这么低，分配制度中存在如此多的问题，为什么有些企 业的经营、眦绩相对来说较好呢? 我们可以从数字的背后分析根源，第，非货币 收益( 或者晚是隐性激励) 起到了作用。特别是困有企业经营者，名义收入低、 隐性收入高是十分普遍的现象。这些隐性收入包括：公款购物、公款旅游、寻租 行为等。另外，大多经营者还有行政级别，行政权力所带来的各种利益对低报酬 收入作了足够的补偿。第二，很多企业经营者列显性收入的多少无所 胃。调查显 j i ，r 岛达3 09 的股份公司经营者剥其经济地位无所谓，而旧有企业经营者中有 3 27 的人持同样的删点。从激励功能角度讲，重要的不是经营者名义卜，i 有多少 剩余，而是实际上能r 与有多少剩余。一个明硅的事实是：经营效益好的企业经理 人的l 活要比经营效益不好的企业经理的生活奢华得多，这种强相关关系极大地 提高了经理追求利润的动机。 对于我国国有企业改革的成效，固内外经济学家各有不同的分析，大致说柬， 国外经济学家多持肯定态度，而固内经济学家否定者居多。有关激励机翩的研究 成果可概括如下： 杨瑞龙、周其仁等认为，从我因现实情况看，尽管我国与激励机制相关的若干 企业经营管理机制还存在许多不完善之处，但是激励机制已经发生了很大的变化， 国家财政对于企业亏损全额补贴的情况早已不存在：企业的留利制度发生了根本 性的变化：企业的负责人拥有了相当充分的独立决策权：企业负责人以竞争者的 身份进入市场，参与激烈的竞争；企、【k 负责人拥有相当大的“剩余控制权”，支配 着大量的资源。基本上解决了软预算约束问题，然而这并不意味着我国已经完善 地建立起激励机制。5 张维迎的结论是，无论从f 式、显性的激励机制还是从非正式、隐性的激励机 制看，中国的国有企业改革在解决经营者的短期激励问题方面都是比较成功的 但它没有解决经营者的长期激励问题。解决激励机制方面的成功主要来源于“放 杖让利”政策，“放权让利”的实质是将剩余索取权和经营决策权从政府转移给企 业，这对调动经营者的积极性和发挥他们的信息优势是非常蕈要的。可以说，从 1 9 7 8 年丌始采取的各种改革措施为国有企业的在位经理提供了适当的短期激励， f r l 没有长期激励的表现。选择企业经理的权威仍然掌握在政府有关部门的官员手 t p ，经营者的职位安排与企业的业绩儿乎没有任何关系，而且一般国有企业经营 辎在位有时州限制，这反过来进步降低了经理有效经营企业的k 期激励。9 从前文中论述的我国企业的激励现状及上述观点我们可以得出结论：企业经营 者实际上拥有的剩余索取权和控制权已起到了短期的激励作用，而激励机制中迫 切需要解决的则是经营者的长期激励问题。 在1 9 9 9 年9 月党的t 。血届四中全会上通过的中其中央关于国企改革和发展 若t 一重大问题的决定中，首次明确要“建立和健全国有企、l k 经营管理者的激励 和约束机制”，“实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩”并第一次将“持有 股权”作为实行经营管理者收入与企、l k 的经营! 业绩挂钩的一项重要举措写进了党 的重要文件。一些国有企业也先后试行幽际上流行的股票期权激励方式，以期将 公司经理人员的个人利益同公司股东的长远利益联系起来，解决企业家的长期激 励向i 题。 第2 章股票期权制度的起源和理论基础 2 1 股票期权概述 1 、期权 期权( o p t i o n ) ，也翻译为“买卖权”。它是一种标准化的衍生性合约，赋予持 有人在给定f j 勺u , j - i h j 内，或未来某一特定的同期，按规定的价格购买或出售定数 量的特定标的物，但足不承担必须购买或者出售的义务。它包括5 个要素：( 1 ) 标 的物( u n d e r l y i n ga s s e t ) ，即期权的交易对象；( 2 ) 标的物的数量；( 3 ) 权利金( o p t i o n d r e m i u m ) ：指出售人授予购买人权利所获得的报酬；( 4 ) 履约价格或者敲定价格 ( e x e r c i s ed r i c e s t r i k ep r i c e ) ；( 5 ) 权利期间，即享有权利的时间区间。 期权1 ：要有i 两种类掣：一种是买入期权( c a l lo p t i o n ) ，另一种是卖出期权( p u t o d t i o n ) 。当期权赋予持有人有权购炙一定数量的特定标的物时，即是买入其h 权； 当期权赋予持有人有权出售一。定数量的特定标的物时，目是卖出期权。 按执行时问不同，期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权只允许在到 期1 那天进行买或卖，而美式期权则允许期权购买者在到期f | 以前任何一天进行 交易。可以看 f ，关式期权为期权购买者提供了更多的选择机会，l n _ l l ：k 它的购买 者纯 = 需支付更多的期权费。 2 、股票期权 股票期权( s t o c ko p t i o n ) 指持有者有权在一定的期限内按某一约定价格，买进 ( 或卖出)定数量股票的权力。本文所说的股票期权即经理股票期权( e x e c u t i v e s t o c ko p t i o n s ) ，是由企、业的所有者向经营者提供的一种长期激励方式。舣的做 法是给予企业的高级管理人员种权利，允许他们在特定的时期内，按照某预 先设定的价格，购买本企业的股票，期权价格和当闩交易价之问的差额就是持有 者的获利。根据期权的种类，它属于买入期权。究其本质，股票期权就是一种受 益权，即享受期权项下的股票因价格上涨而带来的利益的权利。 比如，某公司授予其员工2 0 0 股为期1 0 年的期权，授予同股票的价格为每股 1 0 0 元，那么该员工就可在规定时期的任何一天行使期权，即以1 0 0 元一股的价格 购买2 0 0 股该公司的股票。如果该股票平均每年价格上涨2 0 ，则3 年以后股票 价格为1 7 3 元每股。如果该员工行使期权，他就可获利1 4 ，6 0 0 元。如果他在1 0 年 里最后的期限j j 亍使期权，那时股票价格为6 2 0 元每股，该员工可获利1 0 4 ，0 0 0 元。 假设3 年后行使期权的员工将其所得1 4 ，6 0 0 元进行再投资，年均回报率也是2 0 ， 则再过7 年后他的总获利仅为5 2 ，3 1 4 元。可见把握时机和耐心程度上的不同，可 以导致从同一期权中的获利结果大不_ - 样。 3 、股票期权的类型 在欧美国家股票期权的实施形式是多种多样的，主要有四种类型：限制性股票 期权( r e s t r i c t e ds t o c ko p t i o n ) 、合格的股票期权( q u a l i n e ds t o c ko p t i o n ) 、不合格的 股票期权( n o n q u a l i f i e ds t o c ko p t i o n ) 和激励性股票期权( i n c e n t i v e s t o c ko p t i o n ) 。 ( 1 ) 限制性股票期权一般是公司以奖励的形式直接向管理者赠送股份，而管 理人员并不需要向公司支付什么，作为激励其成为公司的成员或继续在公司服务 的手段。其限制条件在于当行权者在奖励规定的时限到期前离丌公司，公司将会 收凹这些奖励股份。但是，为了起到效果，奖励的规模必须足够大以达到对管理 层米讲足可观的。 ( 2 ) 合格的股票期权一般享有税收方面的优惠，当行权者以低于市场价的价 格购买公司股票时，他不需要刘所享有的差价部份的利益交税：当行权者出售股 票叫。他所获“超额利润”( 购买价与市场价之差加上陶股票升值所获利之和) 只需 按长期资本收益交税，而在欧美这种税率最高不超过2 0 。 l3 ) 不合格的股票期权与合格的股票期权的区别在于，它要对购买价与市场 价之莠的部分在当期按当时税率缴纳所得税。 f 4 ) 激励性股票期权是为了向管理人员提供激励，其形式1 ：仅有着多样性， 【町f 支付和行权方式也嘲企, l k t c 同而不同。但它一般具有税收优