（国民经济学专业论文）可转换债券在风险投资企业中的治理机制分析.pdf

中文摘要 y 7 3 9 1 3 9 可转换债券作为我国资本市场上的新型融资工照，在行使其雁常的融资功能 之外，还可通过其在公司债券和股票之间的可转换性，对于解决公司治理中存在 豹委托代理阕题，灞褥羧东、蓄爨瑟帮续投太( 奉文仅撂续券持鸯者) 之鬻静狰 突发挥出独特的作用。 本文以风险投资企业( 文中的风险投资企业指的是：已经实现了所有权和经营 校的分离，委绳饯瑾闻题已经密溅，毽倪具有菇成长经、窝菇险、离受绩特征黪 中期风睑投资企业) 为例，从两个方面分析了可转换债券对公司治理的影响机制。 ( 1 ) 可转换债券对股东和管理层之间委托代理问题的解决。对此，我们可以采取像 斌予管遴层驻巢期衩激励那样，绘予管瑗层一定份额的可转换债券，和蠲其行使 转换权孵转换价格和股票市场徐掇之魁靛转换滋价收麓，馋为克服管理层昶救窳 问机会主义行为的激励。( 2 ) 对于债务融资而导敬的债权人( 债券持有者) 和股东 之闻的冲突，在采用可转换债券融资替代之后，我们可以利用其可转换悭有效解 决股东侵害续投入到豢豹资产骜代秘投资不是瑷象。 除此之外，本文还进一步探讨了可转换债券的上述治理机制放松前提条件， 皮用于一般性企业( 文中的般悔企业指的是：已经进入企业成长的成熟期，成 长注不蔫，鼓麓率稳定在乎均秘濑率左右豹企韭) 浚理中瓣可 亍梭。由予零转挨 债券治理机制的发挥需要满足将债券转换为股票的转换条件，而这在一般性企业 中很难满足。而风险投资企业具有极高的预期收益，商预期收益导致的股票价格 上秀可以缀容秘豹满楚转换条静。在黢性金她豹裁缝条馋下，霹转按债券对予 馈权人和股东之蒯冲突的解决无法顺利实现，丽对于股东矛债权人之间的委托代 理问题，可转换债券可以通过其期权激励功能，参与公司治理使其得到解决。最 螽，本文还稷攒我国上市公萄治理的实舔情嚣，提出了可转换债券参与上市公司 激励制度建设的具体步骤和实薤方案。 论文共分为四个部分： 第一部分对可转换债券的概念和特性，风险投资企业中的委托代理问题做了 篾单费绥。黉援代理闻题是公司内鲍寒| l 治理巾躲核心闷题，具体表现为殷拳，馕 权入( 债券持有者) 和管溅层之闯由予利益不一致丽造成的冲突。本文以委托代理 理论为研究框架，分析了中期风险投资企业中存在的股东和管耀层，债权人和股 衷之阗瑟类委援我瑾闽题。 第二部分主要介绍了在没有引避可转换债券之前，人们对于中期风险投疑企 业中股东和瞥理层、债权人和股东之间委托代理问题的解决途镪。对于股东和管 理屡之闻懿冲突，我们多采蠲赋予管矮爱段票羯投，使英毽标藏数积段末趋予一 致的办法；对于债权人和股东之问的冲突，由于债权人无法直接参与公司的经营 管理，而只好在债务合同 ：附加限制股东行为的祭敞，达到防止自身利益受到损 鬻懿基戆。 第三部分是本文的关键部分。在遮一部分中，文章先对可转换债券对公词委。 托代理问题的解决做了理论阐述，接下来对可转换债券参与中期风险投资企业治 理熬其俸 擘箱过程程逶瑙条俘逡纾了详尽静分撬。哥转挟壤券对黢末帮蓉瑾麓之 阳j 委托代理问题的解决，主要是利用其行使转换权时转换价格和股票市场价格之 间的转换溢价收益，作为克服管理层和股东洲机会一卜义行为的激励。对于债务融 瓷纛导致豹篌较大( 绩势持有者秘液东之闯豹净突，在采矮可转挟债券融资替 代之后，可以利用其可转换性有效解决股东侵害债权人利益的资产替代和投资不 足现象。另外，本文还讨论了可转换债器治理机制顺刹发挥需要的前提条件。 第嚣部分主要分车厅了可转换绩券的治理视铡庄藏捡藉撵鬣设条 宰静清激下， 由中期的风险投资企业摊“至一般性企业的可行性，并且着重讨论了可转换债券 在我国上市公司激励制度建设中的优越性，可行性秘具体实施方絮。 本文豹创新之处在予分轿了可转换债券在中鍪隽撤险投资金渡中对予辩决谈衩 人和股东间冲突的治理作用，并且通过对一般性企业和风险投资企业做比较，找 出了可转换债券顺利嬲决债权人和股东间委托代理目题需要的翦提条件：即需要 企业自身能够达到可转换债券静转换条件。本文最弱还就我菡上市公司治理豹实 际情况，提出了可转换债券参与公司激励的步骤和实施方案。 关键词：可转换债券；风险投资企业；治理机制 a b s t r a c t t h ec o n v e r t i b l eb o n d a st h en e w l ya r i s e nf i n a n c i n g t o o lo no u rc o u n 时 c a d i t a lm a r k o u t s i d e t h ep r o f e s s i o n a lm a k e n o r m a lm a r g m f u n c t i o n ，c a n 采酬妞u s eo f i t sc o n v e r t i b l ec h a r a c t e r i s t i cb e t w e e n t h ec o r p o r a t eb o n d a n ds t o c k ，f o rr e s o l y i n g t h e p r o b l e m o fa g e n c y , s p e c i a l l yt h e c o n f l i c t b e t w e e nt h e s h a r e h o l d e l t h em a n a g e m e n ta n d t h ec r e d i t o r ( h o l d e r s o f b o n d s ) t h i st e x ti st ot a k et h ev e n t u r ei n v e s t m e n te n t e r p r i s e ( i nt h et e x t ，t h e v e n t l b r ei n v e s t m e n te n t e r p r i s eh a sa l r e a d yc a r r i e do u t t h es e p a r a t i o no f t h e o w n e r s h i pa n dt h em a n a g e m e n tp o w e r , t h ea g e n c yp r o b l e m h a v ea l 。e a d y a p p e a t , b u t s t i l lh a v et h eh i g hg r o w t h ，h i g h r i s k ，t h eh i g h l i a b i l i t i e s e h a r a e t e r i s t i e ) a s 鑫聃e x a m p l e ，f r o m t w os i d e sa n a l y z e st h e c o n v e r t i b l e b o n d ，si n f l u e n c e t ot h e m a n a g e m e n tm e c h a n i s m o fc o m p a n y ( 1 ) t h e c o n v e r t i b l eb o n d sr e s o l v i n g t ot h e a g e n c yp r o b l e m b e t w e e nt h e 曲a 抟囊o l d 旺鞠d 镪em a n a g e m e n tl a y e r t ot h i s ，w ec a na d o p t t h ew a y s l i k i n g t og i v et h em a n a g e m e n tl a y e rs t o c ko p t i o n t oe n c o u r a g es o ，g l v et h e m a n a g e m e n tl a y e rc e r t a i n l yt h eq u o t a c a nc o n v e r tt h eb o n d ，m a k i n g u s eo f t h ec o n v e r s i o np r e m i u mp r i c ei n c o m eb e t w e e nt h ec o n v e r tp r i c ea n d t h e s t o c km a r k e tp r i c ew h e n i te x e r c i s e s t oc o n v e r tt h e p o w e r t ob et o o v e r c o m et h ea g e n c yp r o b l e m ，t oe n c o u r a g e t h e m a n a g e m e n t a n d s 蠡襄f e 囊o l 纛e ( 2 ) f o r t h eo b l i g a t i o no ft h ec o n f l i c tb e t w e e nc r e d i t o r ( b o n d h o l d e r s ) a n ds h a r e h o l d e r ，a f t e ra d o p t i n g a n dc a n n i n gc o n v e r tt h eb o n d ，w e c a nm a k eu s eo ft h ec o n v e r tp r o p e r t yt os o l v et h es h a r e h o l d e r sv i o l a t i n g t h ee r e d i t o rb e n e f i t s v i na d d i t i o n ，t h i s t e x tf u r t h e ri n q u i r i e s i n t ot h ec o n v e r t i b l e b o n d s m e c h a n i s m 印p l i c a t i o ni n t h eg e n e r a lc o m p a n y - b e c a u s et h ec o n v e r t i b l e b o n d ，sm e c h a n i s m d e m a n d st h e b o n d s p r i c e a t t a i n i n g t o 8 a t l 8 f y t h e c o n v e r s i o nc o n d i t i o nt h a tt h eb o n d c o n v e r t si n t ot h es t o c k ，b u ti ng e n e r a l c o m d a n vc a nh a r d l y r e a c ht h i s i nt h ev e n t u r e i n v e s t m e n te n t e r p 眦， b e c a u s ei th a st h ev e 叫h i g he x p e c t a t i o ni n c o m e ，t h eh i g h i n c o m ec a nb e v e r ye a s i l vc o n t e n t e d t h ec o n v e r s i o nc o n d i t i o n t h e r e f o r e ，w ec a n c o n v e r t 也eb o n du n d e rt h ep r i o rc o n d i t i o no f t h eg e n e r a lb u s i n e s se n t e r p 1 s 。，c a i l t c a r n ，o u ts m o o t h l yf o rt h ec o n f l i c to f t h ec r e d i t o ra n ds h a r e h o l d e r , b u th e a g e n c vp r o b l e mb e t w e e nt h es h a r e h o l d e ra n dc r e d i t o r ，c a ne n c o u r a g et h e 如n c t i o nt h a tt h ec o m p a n y sm a n a g e m e n t t om a k ei tb er e s o l v e dt h r o u g hi t s o p t i o nr i g h t f i n a l l y , t h i s t e x ta c c o r d st ot h ea c t u a lc i r c u m s t a n c em o u r c o u n t r y ，s l i s t e dc o m p a n y ，p u t t i n gf o r w a r dt h es t e p s a n dt h ei m p l e m e n t p r o j e c t s t h a tt h ec o n v e r t i b l e b o n dp a r t i c i p a t e st h 。o m p a n y 8 i n c e n t i v e s y s t e mc o n s t r u c t i o n t h et h e s i si sd i v i d e di n t of o u rp a r t st o t a l l y ： t h ef i r s td a r tg i v e st h es i m p l ei n t r o d u c t i o no f t h ec o n v e r t i b l eb o n da n d t h e a g e n c yp r o b l e m ，t h e c o n c e p t a n dc h a r a c t e r i s t i c s o ft h ev e n t u r e i n v e s t m e n te n t e r p r i s e ( t h i s t e x tl i m i t si n m i d d l ev e n t u r ei n v e s t m e n t e n t e r p r i s e ) t h ep r o b l e mo fa g e n c yp r o b l e m i sa ne x t e r i o rc o r eo ft h e c o m 口a n y ，t h ec o n c r e t ep e r f o r m a n c ei s t h ec o n f l i c to ft h es h a r e h o l d e r , m e c r e d i t o r ( b o n dh o l d e r s ) a n dt h em a n a g e m e n tl a y e r t h i s t e x tt a k e st h e a g e n c yp r o b l e mt h e o r y a ss t u d yf r a m e ，a n a l y z i n gt w ot h et y p e sa g e n c y p r o b l e mb e t w e e n t h es h a r e h o l d e r , t h em a n a g el a y e ra n dt h ec r e d i t o ri nt h e m i d d l ev e n t u r ei n v e s t m e n te n t e r p r i s e v t h es e c o n dp a r tm a i n l yi n t r o d u c e s b e f o r eu s i n gt h ec o n v e r t l b l eb o n d f o rt h em i d d l ev e n t u r ei n v e s t m e n te n t e r p r i s e t h ew a y st or e s o l v ea g e n 。y 蒯b l m e 撇龌t h es h a r e h o l d e r , t h em a n a g e m e n t l a y e ra l l dt h e 出赋 f o ft h ec o n f i i c tb e t w e e nt h e s h a r e h o l d e ra n dt h em a n a g e m e r i tl a y e r ，w e a d o p t t og i v et h em a n a g e m e n tl a y e rs t o c ko p t i o nr i g h t ，m a k et h e m t o w a r d s t 淞t a 群tm a k i n gt h e mj u m pt o g e t h e r ；f o r c o n f l i c tb e t w e e ne 献l 哟。删 s h a r e h o i d e r ，b e c a u s et h ec r e d i t o rc a l l tp a r t i c i p a t et h em a n a g e m e n t o ft h e c o m p a n y ，h a v et od i r e c t l y a d dt h ei t e mo ft h er e s t r i c tt h e s h a r e h o l d 盯8 b e h a v i o ro nt h eo b l i g a t i o nc o n t r a c t ，a t t a i n i n gt ok e e p s e l fi n t e r e s tf r o mt h e d a m a g e 。 t h et h i r dp a r ti sak e yp a r t i nt h i sp a r t ，t h ea r t i c l e f i r s te x p a t i a t e st h e c o n v e r t i b l eb o n d sp u r p o s et ot h ea g e n c yp r o b l e m ，c o n n e c t sd o w n t ot h e e 撼v 哦i b l e b 雠d s c o n c r e t ef u n c t i o np r o c e s s i nt h em i d d l ev e 嘘粥 i n v e s t l e n te n t e r p r i s e a n dt h e a p p l y c o n d i t i o nt oc a r r y o nad e t a l l e d a n a l y s i s t h e c o n v e r t i b l e b o n dt o t h e a g e n c yp r o b l e m s s e t t l e m e n t m 毡受e su s eo ft h ec o n v e 瑙i o np r e m i u mp r i c ei n c o m ew h e n i te x e r e l 8 e st o c o n v e nt h ep o w e ft ob et oo v e r c o m el a y e ra n d s h a r e h o l d e rb e h a v i o r f o r t h ec o n f l i c tb e t w e e nc r e d i t o r ( t h e b o n dh o l d e oa n ds h a r e h o l d e r , a f t e r a d o p t i n g a n d c a n n i n g c o n v e r tt h eb o n dm a r g i n t oa c tf o r _ w ec a nm a k e u s e o ft h ep r o p e r t yt h a tc a n s o l v et h es h a r e h o l d e r t ov i o l a t et h ec r e d i t o rb e n e f i t s ， e f f e c t i v e l ya c t i n g f o rt h ei n v e s t m e n ts h o r t a g e m o r e o v e r , w e s t i l l d i s c u s s e st h e p r i o r c o n d i t i o nt h e b o n d s m a n a g e m e n t m e c h a n i s m t e v e l o p i n g t h ed e m a n ds m o o t h l y t h ef o u r - p a r tc e n tm a i n l ya n a l y z e s t h er e a l i z a t i o nt h a tt h eb o n d s n l a n a g e m e n t m e c h a n i s mt o r e l a xt h e p r e m i s ea s s u m p t i o n c o n d i t i o n ， v l e x p a n d i n g t h e p o s s i b i l i t y t ot h e g e n e r a l b u s i n e s s e n t e r p r i s e w e e m p h a s i z et od i s c u s sa n dt h eb o n di n c e n t i v e s y s t e mc o n s t u c t m e n to f s u p e r i o r i t y ；p o s s i b i l i t yt ol i s t e dc o m p a n yi no u r c o u n t r y ，t h ec r e a t i v i t yo f t h et e x ti s p l a c e di na n a l y z i n gt h ev e n t u r ei n v e s t m e n t e n t e r p “s ef o r 。s o l v i n gt h ec r e d i t o ra n ds h a r e h o l d e r s c o n f l i c ta n dp a s s i n gt od ot h e c o m p a r i s o n o nt h e g e n e r a lb u s i n e s s e n t e r p r i s e a n d镬e v e n t 糊 1 n v e s t m e n te n t e r p r i s e ，f i n d i n go u tt h eb o n d sp r i o rc o n d i t i o n f o rc r e d 矗c r a 州t h e s h a r e h o l d e r s a g e n c yp r o b l e m ( n e e d i n gt h eb u s i n e s se n t e r d r i s e o n 0 8 e i ic a na t t a i nt h ec o n v e r s i o nc o n d i t i o nt h a tc a n c o n v e 灶t h eb o n d ) 1 0t h ea c t u a l c i r c u m s t a n c ei no u rc o u n t r y , t h e t e x t p u t s 岛r w a f d 攮e b o n d s p a r t i c i p a t i n g t h e s t e p t h a t c o m p a n ye n c o u r a g e s y s t e ma n d c a r r i e so u tt h ea c t u a lp r o j e c t k e y w o r d s ：c 。n v e r t i b t e b o n d ；v e n t u r ei n v e s t m e n t e n t e 职i s e ； m a n a g e m e n tm e c h a n i s m v 瓣 引言 现代企业中广泛存在着委托一代理行为，概括而言，主要表现在实践中受托 方( 企业管疆层) 不戳委托方( 阪东或企韭) 价值最大纯为霜标，追求国予控锖4 企 业f ：l 鬻经营矮动带柬的私人利益( 如农职消赞等) ，损害股东稆金、韭相关主体测盏 的种种行为。 在传统的解决这一问题的谂径中，最有效也最为大家所认可的是，通过对管 理层蜜薤黢蔡期投露l 废，镬管囊者与殿东裂兹镶菏一致，缓解逡一矛瓣。本文谈 为，除此之外，发行可转换债券也可从另一方面缓解这一难题。我们知道，解决 委托一代理难题的关键在于确立一个完善的风险防范和利益激励机制。在这点 上，羧票矮粳割凄受爨蘩靛是利益激辩，虽然遴霹凝采鬻交鬃箴险保谨金等风险 防范形式来约束管理层，达到不错的减少企业中委托一代理行为的效果。但零文 无意于比较实施股桑期税和发行可转换债券孰优孰劣的效率问题，而着力于探讨 解决念韭中蚕耗一代理阍题静一条耨惑路通过在资本市场上发行可转换债券 这一新型融资工具，利用蔟本身所具蠢的债性和股性来对公司施加来囊外部的风 险约束和利菔激励，从而达到解决委托一代理问题，完善公司治理结构的目的。 可转换债券作为国内资本市场上的新生事物，翻前的研究者并不多，资料也 较为黢乏。逡悫学蠹扬魏彦、魏剐等亵霹转换续券及其续效译徐一罄孛，分 析了可转换债券从发行、定价、市场表现到与公司治理的诸多方蕊，并且在娄托 一代理理论襁架下，系统讨论了可转换债券在公司外部治理和内部治理中的作用。 藏辨，潺华大学亲逡臻教授耱衾融工程燕i 爨一无襄剩垮鬻分拆一器串藏数理 角度详细分析了可转换债券的定价理论。国外的研究相对成熟一些，g r e e n ( 1 9 8 4 ) 认为将债务和普通股融资结合起来( 类似可转换债券) 与单纯债务融资相比能够更 有效黪减少瓢殓企鼓家懿过分霉验 亍为，这戆最旱静关于可转换债券在风险投资 中治理作用的文章。此后，m a x ( 1 9 9 8 ) 认为将债务融爨和股权融资结合起来或者逶 过一个可转换债券能使风险资本家达剐有效的干预：即在企业经营不佳时实施控 毒l 蔽手羲：鲞金监发震矮巅对，藏弃予涉更有裂。i s a g a w a ( 2 0 0 0 ) 列翔一拿豢 简单的模型，论证了在一般性企业的前提下，可转换债券在抑制管理层机会主义 行为的独特优势一他认为如果设计恰幽，使得债务有利于阻止管理层过度投资行 为对续，蜀转换穰券不会发生转换，嚣当债务过多等致管理瑶逡现投资不是戆辩 候，转换的发生，可以减少公司的杠秆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作 用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。m a y e r s ( 1 9 9 8 ) 也从融资能力的视 惫警发，谂谖了霹转换篌势在不溺狡态黠警瑾层稳会主义孬蔻豹季鎏裁俸矮。 本文以辫托一代理瑷论为分析框架，研究了可转换债券在风险投资企业( 文 中的风险投资企业指的怒：已经实现了所有权和经蘩权的分离，委托代理阉蹶已 经窭魂，毽仍其有高藏长链，高最陵，赢受债将鬣的中餐风殓撩姿金堑) ) 中瓣黢 东和管理层，债权人( 债券持有者) 和股东间委托代理问题的解决。文章在研究可 转换债券的淞理机制时，汰于可转换债券利用可转换性实施治遐作用的条件比较 严格，需要麓够迭翻转羧条箨，掰戳刁。隈定在菇羧投资企韭这静特豫静企馥巾进 行分析。 在对霹转换债券在娥黢投资企业中鲍治理瓿剿避行势板之戆，本文放检兹提 假设，探讨了可转换债券在一般性企她中豹治理作用。最后，文章以我国上市公 司治理中的热点问题一公闭激励制度建设为例，具体分析了可转换债券对于上市 公司激励测魔建设的可移搀、爨越毪，并且提出了实藏霹转换揍券激殛懿县传步 骤，探讨了藏中需要解决的问题。这使得本文对于我国上市公司的激励制度建设 具有可操作性和指导意义，对于我国经济生活中的实际问题具有定的实用价值。 2 第1 章可转换债券与风险投资企业中的委托代理问题 1 1 可转换债弊 1 。l + l 可转换债券蛇概念 1 8 4 3 年美国n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了第一张可转换公司馈券，但此后 1 0 0 多年，可转换公司债券一直在证券市场中处于非常不清晰的地位，没有得到市 场的认嗣和重视，壹刻2 0 世纪7 0 每伐，美国经滂极度通货膨胀使褥债券投资入 开始寻我新豹投资工撼，可转换公司债券由此进入入们的视野，并在诧后3 0 年在 全球迅速发展起来。 可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定麓羧依照终定懿祭 擎可以 转换为股份的公司债潞。其特殊性在予可转换馈券在发行辩融经明确：债券持有 者可以选择有利时机，按照事先规定的价格将债游转换为公司的普通股票：若不 怒转换，嬲毒鞋继续持有，直至期满瓣收霾本龛耪裁惠，公露必矮奁篌券翻麓露 偿还本鑫。 与普通债券相比，可转换公司债券可以视做种附有“转换条件”的公司债 券。这鬃麴“转换祭搏”藏是一耱羧据事先豹终寝，馕券撩蠢蠹霹鞋在萼冬袋蒹令 规定的期限内按约定条件转换为公词普通股票的特殊债券，冀察质就是期权 ( o p t i o n s ) 的一种变异形式，与股票认股权证( w a r r a n t s ) 较为类似。因此，我 爨胃臻恕霹转换续券援作“债券”与“诀驳投谖”相互聚合戆一耱剖藜蝥众融工 具。 i 1 2 可转换公司债券的性质 歇搿转换公司壤券豹壤念可强瓣密，骜遴哥转换公司骥券箕有绩蔽澄鞠期权 性双重属性。 ( 1 ) 债权性质 可转换公闭债券首先是一种公司债券，是固定收益证券，具有确定的债券期 限和定期息率，并为可转换公司债券投资者提供了稳定利息收入和还本保证，豳 魏可转换公司债券翼有较充分豹篌校性蹑，这虢意嗪蒋可转换公司债券持有入鼓 可以享有还本付息的保障，但与股票投资者不网，他不是企业的拥有者，不能获 墩股票红利，不能参与企业决策。在企业资产负债表上，可转换公司债券属于企 娩“或商受债”，在转换戒股票之前，可转换公司债券仍然耩于企娩的负债资产， 只有在霹转换公司馕券转换成败禁以嚣，投炎可转换公司债券奠1 等露于投资殷装。 一般而潜，可转换公司债券的票面利率总是低于同等条件和同等资信的公司债券， 这是因为可转换公司债券斌予投资入转换股票的权利，作为补偿，投资人所得利 爨裁低。 ( 2 ) 股票期权陡质 可转换公司债券为投资者提供了转换成股票的权利，这种权利具有选择权的 含义，恣裁是投资者凝可班行镬转换投，将霹转换公镯债券转换成股票，也可戳 放弃这种转换权，持有债券到期。也就是说，可转换公司馈券包含了股票买入期 权的特征，投资者通过持有可转换公司债券可以获得股票上涨的收菔。因此，可 转换公镯债券楚驳票期校的衍生，往往将其看作为麓权类的二缀金融衍生产品 实麟上，除此之铃，由予可转换债券一般逐具骞赎回弱嬲售等特薤，其属拨 较为复杂，但以上两个性质是可转换债券最基本的属性。 1 2 公司治理 1 2 1 公司治理概念 龚释弗哙特( o l i v e rt t a r t ) 褒公司治理瑗论与癀示一文中疆出了公司治 理理论的分析攥架。他认为，只要以下魏个条传存在，公司滚理闫题就必然在 个组织中产生。第一个条件是代理问题，确切地说是组织成员( 可能是所有者、 工人或消费者) 之阐存在稍箍冲突；第二个条件是，交易费用之大使代毽问题不 可通过台约解决。 4 他这样解释道，在没有代理问题的情况下，公司中所有的个人都可以被指挥 去追求利润或企业净市场价值的最大化，或者去追求缀小成本。个人因为对公词 活动静结栗毫不关心两只蛰执行命令。每个a 静努力黪英毪各耱成本都可疆壹菝 得到补偿，因此不需要激励机制调动人们的积极性，也不需要治理结构来解决绎 爆，因为没衣争端可言。如果出现代理闷题并且合约不完全，则公嗣治理结构就 歪关重要。哈特指出，在合约不完全的情况下( 代联问题也褥出璃) ，治理结橡 确实有它的作用。治理结构被看作一个祆策机制，而这些决策在初始合约下没脊 骥确地设定，燹确切地说，治理结构分黻公司菲入力资本豹剩余控制，邸资产锭 糟权。如果这没有在初始念约中详细设定静话，治透络梅决定英将如何使震。l 螽 此可以看出，哈特是将代联问题和合约的不完全性作为公司治理存在的条件和理 论基础。 另一种对公司治理摹本问题的解释怒科克伦( p h i i pl c o c h r a n ) 和沃特克 ( s t e v e nl w a r t i c k ) 提出的。他们在1 9 8 8 年发表的袋司治理一文献回顾一文 中捂塞：公翅派理润莛怠掺建缀警理狳鬃、羧东、蘩罄会和公司冀德铡害裙关纛 的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：( 1 ) 谁从公司决策 i g 级管理阶朦的行动中受菔；( 2 ) 谁威该从公司决策高级管理阶层的行动中鼹 蕊? 当在“楚盼么”彝“旋该是嚣么”之阗存在不一致霹，一令公司憨澹毽瓣 题就会出现。 为了进一步解释公司治理中包含的问题，他们引避了巴克霍尔兹( b u c k h o i z ) 瓣论述，将公镯浚理努兔嚣令要素，每令簧素中夔逡戆蘩是与裹缀管理泠层窝葵 他主要的相关涮益集团相飘作用有关的“是什么”和“应该是什么”之间不一致 引起的。具体求说，就是筲理阶层有优先控制权，董事过分屈从予管理阶层，工 久在企盈管臻土没有发言较，帮政府注麓j 霪予宽容。每个要素关注熬对象是这蘩 相关利益人集团中的一个，如上面所说，则分别是股东、董事会、工人和政府。 对于这些问题，办法可以是加强股东的参与、重构璧澎会、扩大工人民主和严格 政府管理。他们认为： “理解公司治理中包含的问题，是回答公司治理是什么这 一问题的一种方式。” 将公司治理解释为一种制度安排也是一种很有影响的观点。英国牛津大学管 理学院院长柯林梅耶( m y e r ) 在他的市场经济和过渡经济的企业治理机制一 文中，把公司治理定义为：“公司赖以代表和服务于他的投资者的一种组织安排。 它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西。公司治理的需求 随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。” 斯坦福大学的钱颖一教授在他的论文中国的公司治理结构改革和融资改革 中提出，“公司治理结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关 系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并从这种制度中实现各自的经 济利益。公司治理结构应包括：如何配置和行使控制权：如何监督和评价董事会、 经理人员和职工；如何设计和实施激励机制”。 国内学者吴敬琏教授认为，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和 高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之 间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托 管；公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权； 高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权 范围内经营企业。” 结合中国公司治理的实际情况和以上几种主流的公司治理理论，作者认为： 公司治理的目的在于保证公司管理层忠于职守、义务与责任，从公司的最大利益 出发行事，就管理层的行为对公司股东和其他利益相关者负责。完整的公司治理 环境包括内部和外部两重结构，内部结构即公司的内部治理环境，指一套用以支 配若干在企业中有重大利害关系的团体投资者( 主要指股东) 、管理层人员、 职工之间的关系的制度安排，并从这种制度安排中获取经济利益，这也即是 狭义上的公司治理；公司的外部治理环境是指公司用以恰当处置债权人、雇员、 供应商和客户等利害相关人在内的对公司有实质影响的机制。对公司拥有利益请 求的利害相关人和公司之问的权利义务关系重要是通过法律来规定和调整约束 的。 由于公司管理层与股东的目标函数不尽一致，管理层可能会采取自利行为而 损害股东利益，因此有必要对管理层实行监督，这种监督通常是由公司的内部治 理环境来完成的。股东通过固定或不固定召开的股东大会，通过选任公司董事、 监事并对他们发出指令的方式来对管理层遵守公司法和公司章程的情况进行监 督，并检查管理层的经营绩效。外部治理环境中，以债权人为核心的利益相关群 体由于法律方面的原因无法直接参与公司的实际经营管理，导致他们较多的采用 间接的途径影响公司内部的运营，如对债务合同附加限制性条款、和公司建立特 定条件下可以像股东那样参与公司剩余分配的条约等。 1 2 2 委托代理问题的提出 在公司治理中，由于公司的股东往往将自己的资产委托给管理层，授权管理 层代理自己决策企业实际经营中遇到的问题。这样，公司股东和管理层之间就构成 了委托代理关系。 委托代理理论对委托代理关系是这样定义的，所谓“委托代理”关系是 指在某种契约下一个或一些人( 委托人) 授权另一个或另一些人( 代理人) ，为 其利益而从事某些活动，其中包括授予代理人某些决策权利，代理人则获得某些 收益。这样，委托代理的核心则是怎样选择代理人、监督和激励代理人，使 其行为的目标函数尽量拟合自己利益最大化这一目标，从而降低代理成本。 委托代理关系作为一种交易关系，必然有在实施委托代理关系合约所耗费的 交易成本，也就是代理成本。具体的说，代理成本是指代理人( 雇员、经理人员 及董事) 的自利动机与委托人自身利益最大化目标不一致导致代理人偷懒、不负 责任和以种种手段从公司攫取财富的行为所带来的损失、以及为抑制这种行为所 花费的费用a 詹森和麦克林是这样描述的：代理成本来源于管理人员不是企业的 完全所有者这样一个事实。在部分所有的情况下，一方面，当管理者对工作尽了 努力，他可能承担全部成本而仅获取一小部分的利润；另一方面，当他消费额外 收益时，他得到全部好处而只承担一小部分成本。结果他的工作积极性不高，却 热衷于追求额外消费，于是企业的价值也就小于他是企业完全所有者的价值，这 两者之间的差异即被称为“代理成本”。也就是因为委托代理关系导致剩余索取 权和控制权分离造成不可避免的效率损失。 这样，代理成本产生实际上是因为行为主体的利己动机和委托人与代理人之 间的信息不对称性。经济主体的利己动机是普遍存在的，但是只有在信息不对称 性也存在时这种动机才有可能行为化。在代理关系中，因为行为主体的利己动机， 委托人和代理人都是为了实现自己的效用最大化，理性的代理人不可能自觉的把 委托人的利益作为自己的行为准则。另一方面在一个信息不完备的经济环境中， 委托人无法或者因为了解私人信息的成本过高而不愿准确了解到代理人的私人信 息包括自然禀赋( 如能力大小) 和代理行为( 努力程度) 。代理人的利己性和委 托人与代理人之间的信息不对称性同时存在，从而使得经济关系产生了一种非协 作、非效率。这种非协作非效率经济学家称之为“道德风险”和“逆向选择”。 所谓道德风险是指代理人利用自己的信息优势，通过减少自己的要素投入或采取 机会主义行为在为自己最大限度增进效用时，做出损害他人利益、降低组织效率 的行为。而所谓逆向选择是指如果私有信息无法为他方验证，掌握私有信息的人 就有可能隐瞒或者谎报真实情况，以获取自己的经济利益。具体一点讲就是：在 委托人无法识别潜在的代理人的条件禀赋时，越是劣质的代理人越容易成为现实 的代理人，最终导致“次品车现象”的产生。 1 2 3 中期风险投资企业的特征 风险投资企业常见于高科技领域，一般情况下企业的发展前景非常广阔，成 长极其迅速，具有非常高的预期收益，同时面i 临的风险也非常大。并且由于风险 投资企业从事的大多是固定资产很少而技术资本人力资本占很大比重的高科技行 业，一旦企业经营失败，i = l 于可供偿还债权人的资产较少，债权人的债务只能得 到很少部分的清偿。因此，在本文中，找们假定债权人在企业破产时的债务本垒 只麓收霞缀少的毙铡。闰辩，我髓把c 擎瀚静风陵投赘金监定义麓：已经实瑗疆蠢 权和经营权的分离，委托代理问题初步驻现，但是蕊他方面仍保留风险投资企业 特征的企业。这也是比较符台现实中的实际情况的。实际中风险投资企业的早期 管理者往 圭漱鸯技术久爨，丽时蕊是企救大股东又怒管理者。当企韭发震舞一定 阶段后，他们将因为越来越无法胜任e l 益复杂的管理工作而引入职业经理人，实 现所有权和经营权的分离，这时公司治理理论中的豢托代理闽题就不可避免的产 生。 1 2 4 婺托代理问题在公司治理中的表现 由予在j 斌险投资企业中鞠成公司鹣备经济剥盏燕体( 包括钋部债权入、殿东、 管理层和员工等) 之闻，债权入追求的楚资金的圄报率最大亿，股东追求的魑企 业市场价值的最大化，丽管理层追求的是企业管理燃的收入最大化。这样由于各 涮益主髂豹嚣搽涵数不一致，索表现必鞠嚣之翅豹利益滓突；在众泣最主要鹣两 种融资方式一股权融资和债务融资中，股权融资弓i 超股东和管理朦之间的委托代 理问题；债务融资引起股东，管理层和债权人( 本文中的债权人特指公司债券持有 鬈) 三者之润锩综复杂魏委惩姣理趣题。 对于股权融资引起的股东和管理屡之间的委托代理问题，实际上就是公司的 内部治理问题，也就是狭义上的公司治理问题。现搬学术界对遮一问题的研究已 经菲鬻藏熬，势显实菰孛媳摸索凄一系捌行之有效鹣茨范霾激聚接麓。大罄分措 施的核心是承认管理层自旖人力资本的存在，并可以像股东拥有的物质资本一