（数量经济学专业论文）股利政策下A股市场信息交易分析——基于高频数据的研究.pdf

摘要 随着全球金融经济环境的不断发展，证券市场为全球经济腾飞做出了重大的 贡献，但是由于上市公司重大信息披露及时程度不够，投资者所拥有的信息并不 对称，在利益的驱使下，机构投资者利用私人信息进行信息交易的违规案例仍然 层出不穷，信息交易的存在不仅影响了证券市场的效率和公平性，也给广大中小 投资者的利益造成了损失。 信息交易的普遍存在已经引起了国内外诸多学者的关注并引发了大量的研 究。国内外的大量研究都证实了信息交易的存在性，对美国证券市场的研究表明 美国市场中的机构投资者倾向于采用中等大小交易单的交易策略，而目前针对我 国a 股市场机构投资者交易策略的研究尚且罕见。 本文根据2 0 0 9 年沪深两市a 股最新高频分笔交易数据，以2 0 0 8 年报中公 布股利政策预案的8 7 2 家上市公司数据为样本，以这8 7 2 家上市公司分红实施公 告日为时间契机，综合运用多种数量工具对a 股市场信息交易状况进行了全面 系统的分析。文章首先运用收益率法、事件研究法和市场模型对全部股利公告公 司、股票股利公告公司和现金股利公告公司进行研究，指出在我国a 股市场中 股票股利比现金股利对股价的刺激更加强烈。接下来对股票股利公告的2 2 1 家上 市公司数据进行分析，通过累计平均异常报酬率法和指标分析法确定股利公告信 息刺激下信息交易的存在性，并发现机构投资者在股利公告前交易行为已经异 动，是信息交易的主体，且股票股利比例越大，机构投资者交易行为异动越明显。 在此基础之上，本文运用价格贡献度法和协方差分析模型进一步对机构投资者的 交易策略进行了分析研究，得出我国a 股市场中机构投资者倾向于采用大单交 易策略，主要依靠大单交易推动股价的上涨，这主要缘于相比于美国等证券市场 发展相对成熟国家，我国证券监管尚且不够严格，这为机构投资者提供了可乘之 机。最后就证券市场信息交易监管提出一些建议。 关键词：信息交易内幕交易股利政策交易单大小证券市场监管高频数据 n a b s t r a c t a st h ec o n t i n u o u s d e v e l o p m e n to ft h eg l o b a lf i n a n c i a la n de c o n o 面ce n v i r o 姗e n t t l l e s u r i t i e sm a r k e ti sp l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ei nt h eg l o b a le c o n o m i cg r o w t h h o w e v e r , b e c a u s e o f t h e i n a d e q u a t e d i s c l o s u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s m a t e r i a l i n f o r m a t i o n ，t h ei n v e s t o r - o w n e d i n f o r m a t l o nw a sa s y m m e t r i c d r i v e nb yt h e p r o f i te a s e st h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r su s ed r i v a t e i n f o r m a t i o nf o ri n f o r m a t i o nt r a n s a c t i o n sa r en o t r a r e l ys e e n i n f o r m e d 仃 l d i n gi i lt 1 1 es e c 嘶t i e s m a r k e tn o to n l ya f f e c t st h ee f f i c i e n c ya n df a i r n e s s ，b u ta l s oc a u s e sl o s st ot h ei n d i v i d u a li n v e s t o r s i n f o r m e dt r a d i n gp h e n o m e n o nh a sc a u s e dal o to f a t t e n t i o no fs c h o l a r sh o m ea n da b r o a da n d ap l e n t yo fr e s e a r c ha p p e a r e d al a r g en u m b e ro f s t u d i e si na n do u to fc h i n ah a v ec o n f i m e dt l 托 e x i s t e n c eo fi n f o r m e dt r a d i n g s t u d i e sb a s e do n t h eu s s t o c km a r k e th a v es h o w n 也a ti nt h eu s m a r k e t ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st e n dt ou s em e d i u m - s i z e dt r a n s a c t i o n sa st h et r a d i n gs 订a t e g ) ，w h i l e t h es t u d yb a s e do nt h ec h i n e s ea - s h a r em a r k e tf o ri n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，t r a d i n gs t r a t e g i e si ss t i l l b l a n k a c c o r d i n gt ot h es h a n g h a ia n ds h e n z h e na s h a r em a r k e tl a t e s th i g h f r c u e n c yt r a n s a c t i o n d a t ai n2 0 0 9 ，t a k et h e8 7 2l i s t e dc o m p a n i e st r a n s a c t i o n d a t aw h oh a v et h ed i v i d e n dp o l i c y 锄o u n c e qi n2 0 0 8a n n u a lr e p o r t sa st h es a m p l e ，w i t ht h et i m eo p p o r u n i t yo f t h e 籼。岫c e m e n t d a t e ，t h i sp a p e rd o e sac o m p r e h e n s i v ea n ds y s t e m a t i ca n a l y s i so nt h ei i l f o 彻e dt r a d i n gs t a t u s i n a 一8 n a r em a r k e ti nav a r i e t yo fq u a n t i m t i v et o o l s f i r s t ，t h i sp a p e ru s et h em e t h o d so f r e t u r nr a t e e v e n ts t u d ya n dm a r k e tm o d e lt os t u d ya l lt h ed i v i d e n da n n o u n c e m e n tc o m p a n i e s ，s t o c km v i d e n d a n n o u n c e m e n tc o m p a m e sa n dt h ec a s hd i v i d e n da n n o u n c e m e n t c o m p a n i e sa n df i n d st h a ti nt h e c h i n e s ea s h a r em a r k e tt h es t o c kd i v i d e n da n n o u n c e m e n th a sam u c hg r e a t e r i m p a c t i o no nt h e s t o c kp r i c e st h a nt h ec a s hd i v i d e n da n n o u n c e m e n t a n dt h e nb y t h ec 啪u i a t i v ea v e m g ea b n o 肋a 1 代t u r nm e t h o da n dt h e p a r a m e t e ra n a l y s i sm e t h o d ，t h es t u d yo nt h e2 21 s t o c kd i v i d e n d a n n o u i l c e m e n tc o m p a n i e ss h o w st h a tt h e i n f o r m e dt r a d i n gd o e se x i s tw i t ht h es t i m u l a t i o no f d i v i d e n dp o l i c ya n n o u n c e m e n ta n dt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa h a d y t a k et l l ea b n o 呦la c t i o n s b e f o r et h ea n n o u n c e m e n t t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa l ei n f o r m a t i o no w n e r s f u r t 五e n i l o r e 出e a b n o r m a lb e h a v i o ri sm o r es e r i o u sw i t ha l a r g e rp r o p o r t i o no fd i v i d e n dp o l i c y o nt h i sb a s i st h e p n c ec o n t r i b u t i o nm e t h o da n dt h ea n c o v am o d e la r eu s e di n t h i s p a p e rt od ot h e 觚l e r i i i r e s e a r c ho nt h et r a d i n gs t r a t e g yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a n dt h e nw ed r a wt h ec o n c l u s i o nt h a ti n t h ec h i n e s ea - s h a r em a r k e t , a sar e s u l to ft h a tt h es t o c km a r k e tr e g u l a t i o ni sn o ta ss t r i c ta st h a ti n t h eu s ae t c t h ei n s i t i t u t i o n a lt r a d e r st e n dt ou s et h el a r g e s i z et r a d i n gs t r a t e g y t h e yr e l yo nt h e l a r g e s i z et r a n s a c t i o nf o rp r o m o t i n gt h es t o c kp r i c e f i n a l l ys o m ea d v i c e si nt h es t o c km a r k e t r e g u l a t i o na r eg i v e no u ta c c o r d i n gt ot h ei n f o r m e dt r a d i n g k e y w o r d s ：i n f o r m e dt r a d i n g ；i n s i d e rt r a d i n g ；d i v i d e n dp o l i c y ；t r a d es i z e ；s t o c k m a r k e tr e g u l a t i o n ；h i 曲一f r e q u e n c yd a t a i v 插图和附表清单 表4 1 样本划分标准33 表4 2 机构、个人投资者划分标准3 4 表4 3 股票股利公告公司净买入交易指标38 表4 4 现金股利公告公司净买入交易指标4 0 表4 5 机构投资者买入交易指标异动4 3 表4 6 机构投资者卖出交易指标异动4 3 表4 7 机构投资者净买入交易指标异动4 4 表4 8 公告前 1 ，0 交易日个人投资者净买入交易指标异动4 4 表4 9 公告后【0 ，1 交易日个人投资者净买入交易指标异动4 5 表4 1 0 公告后 2 ，5 】交易日个人投资者净买入交易指标异动4 5 表4 11 机构投资者信息交易行为影响因素回归结果4 8 表4 1 2 高、低股票股利交易指标比较4 9 表5 12 0 0 9 年不同交易规模股价贡献度5 5 图1 1 论文研究思路4 图3 1 股利公告前后15 天日收益率2 3 图3 2 股利公告前后l5 天超额累计日收益率2 3 图3 3 股利公告前后15 天现金股利日收益率2 5 图3 4 股利公告前后l5 天现金股利超额累计日收益率2 5 图3 5 股利公告前后15 天股票股利日收益率2 6 图3 6 股利公告前后15 天股票股利超额累计日收益率2 6 图3 7 股票股利日均异常收益率、累计平均异常报酬率2 7 v i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝至三盘堂或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文储虢稿垅签字吼2 0 ( 。年岁月孑口日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝江盘堂有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权逝姿大堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 、? ， 学位论文储虢蔼垓 导师虢彳劾厶 签字日期：z 。口年j 月孑。日签字口期：加p 年，月；) e t 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 致谢 值此论文完稿之际，两年的硕士生活也行将结束，回顾之前的岁月，不知不 觉中已经在浙江大学度过了近七个春秋，母校、老师们、同学们的点点滴滴都刻 在了我的心中。感谢母校的辛勤培育。 本文从选题到初稿完成历经近一年的时间，论文得以顺利完成，首先要感谢 朱燕建老师的细心指导。朱老师在研究课题的选取、文献资料的收集、研究方法 设计、论文结构安排等方面都进行了耐心而细致的指导，为本文的写作提供了大 力的支持- 9 帮助，在此对朱老师的辛勤付出表示衷心的感谢。同时，还要对我的 导师蒋岳祥教授和徐加副教授致以诚挚的谢意，蒋老师和徐老师就论文选题、研 究方法、写作思路、论文结构与内容等为我提供了很多宝贵的建议，是本文完稿 的重要保证。两年的硕士学习中，徐老师、蒋老师和朱老师从学习到生活在各个 方面都给予了热情的关心与指导，谢谢你们。 感谢经济学院钱雪亚教授、戴志敏教授、李建琴教授、徐志教授、何樟勇副 教授、朱希伟副教授、叶建亮副教授、余燕春副教授、罗德明副教授等诸多老师 在课堂上带给我们丰富的金融经济知识。感谢杨柳勇教授、钱彦敏副教授在开题 报告答辩过程中对本文的指导与建议。 感谢班主任王晓老师和研究生科的各位老师在硕士期间的学习、思想、就业 等方方面面热情而细致的帮助。 感谢我的家人，多年来在我的成长过程中无私的付出。 感谢我的同学们、朋友们在人生最美好的岁月里与我一起分享喜悦和悲伤， 带给我无限的快乐和安慰。 感谢所有关心我、帮助我、支持我的老师们、同学们、朋友们，谢谢你们! 蒋茁 2 0 1 0 年3 月于求是园 浙江大学硕士学位论文引言 1 引言 1 1 选题背景与意义 金融风暴过后，全球经济逐步企稳回升，在宏观经济环境不断发展的大背 景下，后金融危机时代的证券市场交易对于证券价格走势乃至全球经济走向有 着显著的作用，证券市场信息交易研究在后金融危机时代显得尤为重要。 在全球金融经济环境不断发展的过程中，证券市场为全球经济腾飞做出了 重大的贡献，但是在利益的驱使下，关于机构投资者利用私人信息进行信息交 易的违规案例仍然层出不穷。股票市场的信息不对称在一定程度上影响着投资 者的交易决策，使得投资者在交易决策中所处的地位不同，非信息拥有者在交 易中的隐性成本较高，利益常常无法得到保证。利用私人信息的内幕交易严重 干扰了证券市场的正常秩序，破坏了证券市场的资源配置功能，加大了股票价 格的波动，侵害了中小投资者的权益，不利于证券市场的健康发展。信息交易 在全球证券市场上普遍存在，严重破坏了正常交易秩序。 我国上海、深圳证券交易所于1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月相继正式成立。 在短短的十几年间我国证券市场迅猛发展，在我国经济体制和国有企业改革以 及国民经济的发展中发挥了不可磨灭的作用，成为我国社会主义市场经济体系 的重要有机组成部分。但是由于我国股市成立较晚，市场监管制度尚且不足够 完善，在我国股市飞速发展的同时各种违法违规现象更易滋生。 为了应对信息交易给证券市场乃至实体经济造成的负面影响，各国相继采 取很多措施对证券市场进行规范和监督，1 9 3 4 年美国颁布证券交易法首次 用法律的形式对包括内幕交易在内的各种欺诈行为予以禁止，日本于1 9 8 8 年修 订证券交易法之际对禁止内幕交易作出补充规定，韩国在1 9 9 5 年建立计算机辅 助监视系统，2 0 0 1 年我国证监会也在上海、深圳等地的监管办成立了稽查局。 制度的强化并无法将内幕信息交易彻底杜绝，国内外的诸多研究表明，信息交 易在证券市场中依然存在，机构投资者通过信息交易仍可获得异常超额收益。 可见，信息交易和价格操纵均由市场信息不对称所引起，在证券市场发展 过程中起着负面作用，非对称信息条件下内幕信息交易研究具有重要的理论和 浙汀大学硕士学位论文引言 现实意义。a 股市场作为全球证券市场的重要组成部分，针对a 股市场信息交 易的研究不仅对我国证券市场研究与监管有着重要的启示作用，对全球证券市 场的发展也有着积极的借鉴意义。 1 2 问题的提出 信息交易的普遍存在已经引起了国内外诸多学者的关注并引发了大量的研 究。国外证券市场发展历程相对久远，积累了丰富的数据资料，国外已有很多 学者对信息交易进行了研究。w i s n i e w s k i & b o h l ( 2 0 0 5 ) 发现信息拥有者在内 幕交易后可以获得超额回报，而且在执法强度较弱的国家里这个超额回报更高。 l a k o n i s h o k 和l e e ( 2 0 0 0 ) 更是指出n y s e 、a m e x 和n a s d a q 至少半数的上 市公司存在着内幕信息交易。通过对国外市场的研究人们发现股票市场信息具 有不对称性，股市上的投资者既有信息拥有者，也有非信息拥有者，股票交易 信息可以通过股价的变化反映出来，信息交易可以给机构投资者带来超额收益。 迸一步地，国外也有多位学者对于机构投资者的信息交易策略进行了研究。 m e u l b r o e k ( 1 9 9 2 ) 对大量的具有内幕交易的公司进行研究，认为每天中等大小 的内幕交易占全部交易额的1 1 3 之多，b a r c l a y w a r n e r ( 1 9 9 3 ) 发现中等规 模的交易在股价变动中的贡献率高达9 2 8 。对于美国证券市场的诸多研究表 明运用中等大小的信息进行交易既可以规避由于交易单过小而频繁交易引起的 过高的手续费、佣金、印花税等显性交易成本，也可以避免由交易单过大而引 起的信息暴露，可以较好地掩盖自己的交易动机。中等大小的交易单是市场信 息拥有者常用的选择。 美国政府对于证券行业的内幕交易和股市私人信息监管力度较大，因此信 息拥有者的法律成本较高，在进行交易的时候偏向于以中等大小的交易单为主 的交易。而我国证券市场起步晚，证券监管的法律体系还不够健全，监管的力 度不足够大。在我国证券市场上，机构投资者是否会提前得到私人信息? 信息 交易在我国a 股市场上是否存在? a 股市场中信息交易是否会给机构投资者带 来超额收益? 不同的股利政策对机构投资者的操作是否具有影响? 所处法律环 境不同，我国投资者在交易单大小的选择方面是否会和美国投资者采取不同的 交易策略? 这些都是本文解决的问题。 2 浙江大学硕士学位论文引言 本文的研究为信息交易在a 股市场上的存在性提供了客观数据支持，有助 于观测信息拥有者在股利信息刺激下的资金动态，掌握机构投资者在a 股市场 中的最新交易策略，从而为相关部门制定更为有效的监管措施提供理论和数据 方面的支撑，同时，本文的研究成果也可以为投资者交易决策提供参考，对于 保护中小投资者的利益有积极意义。 1 3 研究方法及论文框架 近年来，在金融数据库不断完善的情况下，国内已有多位学者借助上市公 司股权分置改革、转送分红公告、重组并购公告等重大事件对我国a 股市场中 信息交易的存在性做出了肯定的回答。 为了进一步确认我国a 股市场中信息交易的存在性，并且在以往研究的基 础上判断信息交易主体，对我国机构投资者信息交易策略进行探讨，本文借助 2 0 0 9 年a 股市场中股利公告这一事件，以具有股利公告的上市公司高频交易数 据为研究对象，对信息交易情况进行分析研究。以股利公告为选取事件窗的依 据，运用事件研究法研究公告事件对于股票收益率的影响，从而验证股利公告 对于股价具有刺激作用；通过比较公告前后机构和个人投资者交易的异动情况， 判断a 股市场中信息交易存在性以及信息交易主体；在探寻机构投资者信息交 易行为影响因素的过程中，比较不同股票股利发放比例对于机构投资者交易行 为的影响；利用实证模型对我国股市中机构投资者的交易策略进行分析；更进 一步地寻求股票股利比例与机构投资者交易策略之间的联系与相互作用；最后 根据研究结果对我国股市监管情况提出政策性建议。 本文研究思路如图1 1 所示，基于上述研究思路，本文的主要框架结构如 下： 全文由六章构成。第一章，引言。介绍论文选题的背景，全文思路与文章 框架结构，明确论文研究意义与研究新意所在。第二章，信息交易相关文献综 述。对本文中涉及到的相关概念进行说明，首先对内幕交易与内幕交易主体作 出说明，接下来从信息交易的相关理论出发，到信息交易相关模型发展以及国 内外诸多学者实证研究的结果，最后到国内外股利政策影响的相关研究，针对 与本文研究相关的文献进行全面综述。第三章，运用事件研究法、市场收益模 浙江大学硕士学位论文引言 型分析2 0 0 9 年a 股市场交易数据，判断股利公告下超额收益与信息交易的存 在性。第四章，在以往研究的基础之上，进一步对信息交易主体的性质进行判 断，充分挖掘高频数据的信息，运用变量指标法和多元回归分析法判断机构投 资者是信息交易的主体，且机构投资者的交易异动与股票股利比例密切相关。 第五章，在确定机构投资者是信息交易主体之后，运用价格贡献度法和协方差 分析模型对机构投资者的交易策略进行研究，发现我国a 股市场中的机构投资 者不同于美国市场中的信息拥有者，a 股市场中机构投资者倾向于采用大单交 易策略。第六章，总结全文，提出政策建议，指出本文的研究不足与今后的研 究方向。 股利公告是否带来超额收益? 方法：事件研究法与市场模型 股票股利公告：是) (现金股利公告：不明显 是否存在内幕信息交易? 方法：累计平均异常报酬率 股票股利比现 飞股利超额收 益效应更强烈 机构投资者和个人投资者交易 是否异动? 方法：变量指标法 是 )( 否 )( 是 )( 否 机构投资者和个人投资者交易 是否异动? 方法：变量指标法 4 机构对超额收益不明显 的现金股利不感兴趣 机构投资者：是)(个人投资者：否 机构投资者交易异动的影响因素? 方法：多元回归法、变量指标法 机构投资者采取何种信息交易策略? 方法：价格贡献度法、a n c o v a 法 图1 1 论文研究思路 - 机构投资者是 信息拥有者 股票股利比例越大，机构 投资者交易异动越明显 a 股市场机构投资者采 用大单交易策略 浙江大学硕士学位论文弓l 言 1 4 主要创新点 相比于以往的研究，本文在如下几方面略具特点和新意： ( 1 ) 在数据选取方面，本文采用2 0 0 9 年a 股市场最新超高频分笔交易数 据，样本数量十分充足，数据时效性好，为分析后金融危机时代的信息交易特 点提供了一手资料。 ( 2 ) 目前国内基于高频数据的微观市场研究多集中在价格差、波动率、流 动性等方面的分析，根据高频数据划分交易主体性质的研究尚不多见。本文对 于高频数据的运用主要侧重于机构投资者和个人投资者的区分以及交易单规模 的划分方面，借助高频数据通过构造交易特征变量指标的方法对机构和个人投 资者的交易行为特征进行分析。 ( 3 ) 以往文献中针对股利政策刺激方面的研究大多集中在超额收益率、送 股信号的传递效应以及上市公司股利政策偏好等方面，传统的研究只能判断超 额收益的存在性，而对于信息交易主体的性质无法考量，对于机构投资者交易 策略方面的研究基本处于空白状态。本文运用事件研究法验证股利政策可以带 来超额收益率，在此背景之下，更进一步地运用价格贡献度法和协方差分析模 型对股利政策刺激下机构投资者和个人投资者的交易行为特征和机构投资者交 易策略进行了深入的探讨，这是以往针对股利政策的研究尚未涉及的。 浙江大学硕士学位论文信息交易文献综述 信息交易文献综述 2 1 内幕交易相关概念 2 1 1 内幕交易行为的认定 内幕交易究竟是什么? 美国最早制定了反内幕交易相关法规，根据美国布莱克法律词典( b l a c k s l a w d i c t i o n a r y ) ，内幕交易有狭义和广义之分。传统的狭义定义中内幕交易是 指由公司内部人员或公司的授信人员利用非公开信息进行股票交易的行为。内 幕交易的广义定义也称为“信息窃取理论”，即由可能与公司发生关联的一方采 用非正当途径获取信息并且滥用信息进行交易的行为。1 9 8 9 年4 月欧盟订立的 反内幕交易公约( t h ec o n v e n t i o no ni n s i d e r t r a d i n g ) 中将内幕交易定义如下： 证券发行公司的董事会主席及其成员、其他管理指导机构、授权代理人、在工 作中可以获得当事公司非公开信息的单位或个人以及与上述人员密切交往从而 获得非公开信息的单位或个人故意利用尚未公开且对市场有重要影响的信息， 为了保障其本人或第三方特权的利益在证券市场中进行的非常规操作。 我国关于内幕交易的界定始于1 9 9 3 年禁止证券欺诈行为暂行办法，办 法所称的内幕交易包括以下行为：( 1 ) 内幕人员利用内幕信息买卖证券或者根 据内幕信息建议他人买卖证券；( 2 ) 内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利 用该信息进行内幕交易；( 3 ) 非内幕人员通过不正当的手段或其他途径获得内 幕信息，并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券；( 4 ) 其他内幕交易行 为。i 2 1 2 内幕信息与内幕交易主体相关规定 内幕交易的过程中涉及到内幕信息与内幕交易主体两个相关概念。我国法 律中对于内幕信息与内幕交易主体概念的最新界定源于2 0 0 5 年中华人民共和 国证券法( 修订) 。 1 禁止证券欺诈行为暂行办法第四条，办法于1 9 9 3 年8 月1 5 日经国务院批准，1 9 9 3 年9 月2 日由国 务院证券委员会公布。文件来自中国证券监督管理委员会i 叫站h 诹： 凸强皿c s 【g q k 。 6 浙江大学硕士学位论文信息交易文献综述 内幕信息之所以称为内幕信息，缘于内幕信息具有重大性和非公开性两个 特质。根据修订的证券法，证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该 公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。内幕信息包 括以下八种类型2 ： ( 1 ) 公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定； ( 2 ) 公司分配股利或者增资的计划； ( 3 ) 公司股权结构的重大变更； ( 4 ) 公司债务担保的重大变更； ( 5 ) 公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之 三十： ( 6 ) 公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿 责任； ( 7 ) 上市公司收购的有关方案； ( 8 ) 国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重 要信息。 内幕信息的知情人是内幕交易的主体，我国证券法( 修订) 规定禁止证券 交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活 动。证券交易内幕信息的知情人包括3 ： ( 1 ) 发行人及董事、监事、高级管理人员； ( 2 ) 持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员， 公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员； ( 3 ) 发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员； ( 4 ) 由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员； ( 5 ) 证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进 行管理的其他人员； ( 6 ) 保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服 务机构的有关人员； ( 7 ) 国务院证券监督管理机构规定的其他人。 2 中华人民共和圉证券法( 修订) 中华人民共和国主席令【2 0 0 5 】第4 3 号，第七十五条。 3 中华人民共和国证券法( 修订) 中华人民共和国主席令【2 0 0 5 】第4 3 号，第七十三、七十四条 浙江大学硕士学位论文信息交易文献综述 2 2 信息交易相关理论 2 2 1 市场有效性理论 金融市场有效性研究由来已久，普遍认为市场有效性理论是由法国数学家 l o u i sb a c h e l i e r 开始的，b a c h e l i e r 在博士论文t h et h e o r yo fs p e c u l a t i o n ( 19 0 0 ) 中 对法国商品价格进行了研究，首次明确提出了市场有效性这一概念，他认为过去、 现在甚至是将来的实践都会在市场价格中有所反映。之后，十九世纪5 0 年代末6 0 年代初，许多经济学家通过一些实证研究得出了关于市场有效性理论的数学模 型。1 9 7 0 年f a m a 对市场有效性的研究进行了系统的总结，并成为现代金融经济 学中的一个重要的理论，引发了大量的实证研究。f a m a ( 1 9 9 1 ) 指出市场有效 性理论得以成立的条件是十分苛刻的，不但要求市场信息的对称性，也对交易成 本和投资者对信息的理解进行了限定，因此市场有效性理论是无法在现实中检验 的。 市场有效性假说认为在一个完全竞争市场中，信息的不对称性与市场摩擦 是不存在的，证券价格已经充分反映了所有可以得到的信息。从现实市场来看， 即使在相对成熟的欧美金融市场上，市场有效性假说也无法被证实，它由于其 自身假定条件过于严格无法适应现实市场而广受批判。 虽然在现实生活中由于条件的限制完全竞争的市场是不存在的，但是市场 也有其自身的调节作用，人们可以按照市场有效性理论的方向进行努力，提高 市场的有效性。因此根据市场有效性假说可以认为，股票价格可以在一定程度 上反映交易信息，新的信息对于股票价格的变化具有驱动作用，在股票市场中， 股票交易信息可以通过股价的变化反映出来。f r e n c ha n dr o l l ( 1 9 8 6 ) 利用证券 收益的变化率分析了私人信息对于股票价格的影响，发现在开盘到收盘的交易 过程中，私人信息可以通过频繁的交易披露于市场，导致开盘到收盘期间股票 收益的方差五倍于收盘到开盘之间的方差，股票收益的方差中高达8 8 的比例 是由于信息披露导致，因此私人信息通过信息拥有者的交易行为反映到股票价 格中。b a r c l a y , l i t z e n b e r g e ra n dw a r n e r ( 1 9 9 0 ) 也得出了相同的结论。 浙江大学硕士学位论文 信息交易文献综述 2 2 2 噪声交易理论 市场有效性假说自2 0 世纪6 0 年代起成为金融市场的理论基础，但是在现 实市场中有效市场是一种无法实现的理想境界，为了使得理论研究与实际市场 情况更加切合，2 0 世纪8 0 年代起，随着行为金融学的兴起和信息经济学的推 广，噪声交易逐步走入人们的视野。b l a c k ( 1 9 8 6 ) 认为市场主体并不都是理性 的，由于现实经济中信息的复杂性，市场对于信息的反映有一定的局限性，不 同的交易者搜集、分析信息的能力也存在着差异，这些因素导致市场中交易者 所拥有的信息是不完全、不对称的，为了更加准确地理解交易者行为，必须打 破传统的分析框架引入噪声和噪声交易。 证券市场中证券价格与实际价值之间可能存在一个偏差，这个偏差就是噪 声交易理论中所讲的噪声。噪声是与信息相对称的概念，信息是投资者作出交 易决策的基础，而投资者得到的信息常常可能是扭曲了的信息或是虚假的信息， 以此为基础的交易行为就是噪声交易。噪声交易者即为非理性交易者，他们就 是噪声交易的主体。噪声交易者基于错误的消息或者对市场的过分主观判断进 行操作，在信息不完全的情况下对证券价格作出错误的判断从而在市场中处于 劣势地位。b l a c k 认为噪声交易者在操作中是亏损的，而信息交易者则处于优势 地位。b l a c k 之后的许多研究得出了与之相反的结论，最典型的就是d el o n g ， s h l e i f e r ，s u m m e r sa n dw a l d m a n n ( d s s w ，1 9 9 0 ) 发展的噪声交易模型，他们 认为噪声交易者的市场生存和获利能力是持久的，他们持有的资产组合比理性 投资组合具有更大的风险，因而他们可能获得更高的期望收益率。 不论噪声交易者在市场中占优还是居劣，根据噪声交易理论可以得出市场 中的信息不对称性是存在的，上市公司的密切接触者往往能够掌握更多的影响 公司股价走势的信息，从而据此进行理性交易，信息拥有者可以通过制造噪声 来引发噪声交易者的盲目交易行为并从中获利。由于机构投资者在信息搜集与 分析等方面的优势，机构投资者相对于个人投资者往往具有信息优势，而个人 投资者在交易中处于信息劣势地位，因此机构投资者作为信息拥有者在证券市 场中往往能够获得更多的超额收益。 浙江大学硕士学位论文信息交易文献综述 2 2 3 信息不对称理论 信息不对称理论最早可以追溯到t h o r s t e i nv e b l e n ( 1 9 1 9 ) 和f h k n i g h t ( 1 9 2 1 ) ，后来s t i l t e r ( 1 9 6 1 ) 在k n i g h t 的基础上研究了信息成本和价值及其对 其他生产要素的影响。普遍认为信息不对称理论是由g e o r g ea k e f l o f , m i c h a l e s p e n c e 、j s t i g l i t z 三位科学家发现的。 信息不对称理论认为在市场经济活动中，不同投资者对于信息的了解程度 是有差异的，对于信息掌握充分的投资者往往处于有利地位，而信息相对匮乏 的投资者则处于不利地位。该理论认为信息拥有者可以通过向信息相对匮乏的 一方传递消息获利，信息相对匮乏的一方会努力从另一方获取消息，市场信号 显示可以在一定程度上对信息不对称问题进行弥补，为减少信息不对称问题对 经济体系的影响，政府机构应该尽力发挥作用。 根据信息不对称发生的时间可以分为事前信息不对称和事后信息不对称两 大类。事前不对称是指交易者利用私人信息进行交易决策可能会给不知情的交 易者带来损失的逆向选择，事后信息不对称泛指市场交易中的一方难以监督另 一方的行为而导致的道德风险。美国经济学家g a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 以著名的柠檬 市场模型开创了逆向选择理论的先河，在旧车市场上，由于汽车买方和卖方信 息的不对称性，高质量的汽车在竞争中失败最终被低质量的汽车挤出市场，这 违背了市场竞争中的选择法则，这种现象就是逆向选择现象的典型代表。逆向 选择是指由于信息不对称性，造成降低商品价格也无法提高消费者购买数量， 提高价格也不会增加生产者供给的反常现象。 2 3 国外信息交易研究综述 2 3 1 信息交易研究模型发展综述 k y l e ( 1 9 8 5 ) 发现私人信息拥有者倾向于在信息暴露之前在市场中逐渐地进 行交易以实现其自身利益最大化。股票价格的变化是由中等大小的交易引起的， 这一“隐蔽交易假设”与k y l e 的思想是一致的。k y l e 提出的市场深度模型是一个 单个信息拥有者的多期模型，对信息拥有者的交易策略进行了考察。他将市场上 的投资者划分为内幕交易者、噪音交易者和造市商三类，所谓噪音交易者就是非 浙江大学硕士学位论文 信息交易文献综述 信息拥有者，即难以快速地从价格中推断出真实信息的交易者。噪音使得市场上 出现信息不对称性。直到信息充分披露时，股票价格才会达到其应有的水平。他 利用价格变化与交易量曲线的斜率考察交易单的大小对价格变化的影响，对交易 行为与价格变化进行了分析，该曲线的斜率可以反映股票价格对交易单大小的反 映程度，发现信息拥有者在追求利润最大化的过程中往往通过利用中等大小的交 易逐渐推动股价变化等方法来伪装他们所拥有的信息，从而避免股票价格发生突 然的变化而暴露信息。k y l e 所说的市场深度是指在股票价格不发生大的波动的情 况下市场所能容纳的最大交易量。g l o s t e n a n d h a r r i s ( 1 9 8 8 ) ，b r e n n a na n d s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 8 ) 通过对市场深度的测量发现在深度较浅的市场中投资者 倾向于减小他们的交易单大小。k ea n dr a m a l i n g e g o w d a ( 2 0 0 5 ) 认为市场深度和 隐性成本会减小机构投资者在信息公布前后的交易行为活跃度，因此我们认为机 构投资者不太可能投资于那些隐性交易成本高的股票。 k y l e 的模型仅限于一个单个信息拥有者的多期模型，随后，h o l d e na n d s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 2 ) 在对存在多个信息拥有者的多期模型的研究中发现在某 种情况下，信息拥有者会采取比中等大小交易单更为积极的策略进行交易。他 们认为当市场中存在多个信息拥有者参与交易，并且这些信息拥有者拥有同样 的信息时，随着交易行为的增多，交易时间间隔也进一步被细分为更小的时间 间隔，于是更多的信息便会在交易的过程中暴露出来。在一个线性均衡的条件 中，交易者之间存在着竞争，每个交易者都希望在竞争中胜出，因此交易策略 是十分积极的。极限的情况下，若交易行为趋于无限多的时候或者是市场中的 信息拥有者无限多的时候，私人信息便会在市场中立刻暴露出来，市场就可以 达到有效。这个结论是和k y l e 提到的信息垄断情况不同的，多个信息拥有者参 与交易的时候，交易者之间存在积极的信息竞争，在这种竞争环境中，私人信 息不能维持很长时间的保密状态，因此信息拥有者可能会采取积极的交易策略， 进行大交易单的交易。 f o s t e ra n dv i s w a n a t h a n ( 1 9 9 6 ) 在前面研究工作的基础上又提出了多个信息 拥有者拥有不同的但又相互关联的信息的多期模型。他们对拥有不同信息的交 易者的交易行为进行了分析，他们发现，信息拥有者之间的信息相关时的竞争 情况是不同于信息不相关时的情况的。特别是当市场均衡中存在着完全不相关 浙江大学硕士学位论文信息交易文献综述 另一种激励信息时，信息拥有者之间竞争的激烈程度就大大地减小了。因此， 信息拥有者所拥有信息之间的相关性对于信息拥有者的交易决策具有显著的影 响，当信息相关性不是很高时，信息拥有者之间的竞争就不会很激烈，而当信 息相关性较高的时候，不同的交易者之间就存在着竞争，交易策略则会更加积 极。 b a c ke ta 1 ( 2 0 0 0 ) 在f o s t e ra n dv i s w a n a t h a n ( 1 9 9 6 ) 的基础上构造一个连 续的模型来分析市场中信息拥有者的交易策略。他们明确地指出当信息拥有者 持有的信息相关度不高的时候交易的单线性均衡是存在的，同时也验证了f o s t e r a n dv i s w a n a t h a n 当信息完全相关的时候单线性均衡状态不存在的结论，认为随 着信息相关程度的提高，信息的披露速度就