（会计学专业论文）银行债权融资对代理成本影响的研究——基于中国上市公司的实证证据.pdf

杭州电子科技大学硕士学位论文杭州电子科技大学硕士学位论文 银行债权融资对代理成本影响的研究银行债权融资对代理成本影响的研究 基于中国上市公司的实证证据基于中国上市公司的实证证据 研研 究究 生生： 蒋欣樑 指导教师指导教师： 刘任帆 副教授 2013 年 3 月 dissertation submitted to hangzhou dianzi university for the degree of master a study of effects of banking supervise on agency cost empirical evidence based on chinses listed companies candidate: jiang xinliang supervisor: liu renfan march，2013 杭州电子科技大学杭州电子科技大学 学位论文原创性声明和使用授权说明学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品或成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文使用授权说明学位论文使用授权说明 本人完全了解杭州电子科技大学关于保留和使用学位论文的规定，即：研 究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属杭州电子科技大学。 本人保证 毕业离校后，发表论文或使用论文工作成果时署名单位仍然为杭州电子科技大 学。学校有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文 的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。 （保密 论文在解密后遵守此规定） 论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 杭州电子科技大学硕士学位论文 i 摘要 我国上市公司受到市场体制不够完善以及法律机制不够健全的影响存在严重的内部人控 制现象，委托代理问题十分突出。而债权融资不仅是一种融资工具，更是一种公司治理工具 （williamson，1988） 。我国上市公司股权融资偏好和预算软约束限制了债权融资在上市公司 治理中发挥的作用。随着我国银行市场改革不断深入，外资银行开始向我国上市公司提供金 融服务。本文的研究旨在回答银行监督对我国上市公司的股东与经营者之间代理成本产生何 种影响。此外，本文还从产权性质和资本结构视角尝试回答债权融资对我国上市公司股东与 债权人之间代理成本的影响。 基于上述研究目的，本文对我国上市公司银行债权融资对股东与经营者之间代理成本的 影响以及债权融资对股东与债权人之间代理成本的影响进行了实证研究。本文在全面阅读国 内外债权治理的相关文献的基础之上，首先回顾了债权治理的理论基础以及国内外学者研究 现状，其次阐述了我国上市公司债权融资的现状，最后就上市公司债权融资与代理成本之间 的关系做了实证分析。 本文在对银行债权融资对上市公司股东与经营者之间代理成本影响的研究中，搜集了 2001 至 2011 年十一年的数据，对我国 2001 年之前在深、沪两市 a 股上市公司分别就银行整 体的债权融资监督作用和外资银行不同期限贷款的债权监督作用做了实证研究，对上市公司 资本结构及产权性质对公司投资影响进行了实证研究。 通过以上两部分的实证检验，本文得出了以下结论： 一、银行债务的监督作用在逐渐加强。2001-2006 年期间银行监督对上市公司股东与经营 者之间的代理成本未起到抑制作用，反而存在一定程度的促进作用；但是在 2007-2011 年期 间，随着我国银行市场化程度不断加深，银行监督逐渐起到对上市公司股东与经营者之间代 理成本的抑制作用。 二、外资银行长期贷款有助于降低股东与经营者之间的代理成本，而外资银行短期贷款 对降低股东与经营者之间代理成本的影响并不显著。 三、债权融资有助于降低上市公司过度投资，但是债权融资对过度投资的治理作用会受 到预算软约束的制约。 最后，本文提出了相关政策建议。 关键词：银行监督，代理成本，债权治理 杭州电子科技大学硕士学位论文 ii abstract given the fact that, in china, the market economy system is not perfect yet and legal mechanism still has its defect, the phenomenon of inside control and agency problem are serious in our public companies. as to debt financing, its not only a financing instrument, but also a corporate governance tool(williamson,1988). in our country, the equity financing preference and soft budget constrain have limited the function of debt financing in public enterprise governance. with the deepening of the reform of our bank market, foreign banks began to provide financing service to our public companies. the significance of the research in this paper mainly to uncover the influence of the supervisory function of bank on the agency cost between the share holders and the managers. whats more, from the perspective of the capital structure and the nature of property right, this paper also tries to explore the influence of the agency cost between the share holders and the creditors. with the research objective as stated above, this paper implements an empirical study to verify the influence of the agency cost between the share holders and the managers, and between the share holders and the creditors in our public company. based on extensive studying of papers on debt governance, firstly this paper reviews both the domestic and foreign research progress, secondly the debt financing status of our country is stated, and at last the empirical study is completed to explore the relationship between debt financing and agency cost. in the study of debt financings influence on the agency cost between the share holders and the managers , taking 2001 to 2011 as study term, this paper implements empirical study on shanghai and shenzhen a-share listed companies, which listed before 2001, to verify the respective supervisory role of the whole bank system and foreign banks loan of different term. in the research of debt financings influence on the agency cost between the share holders and the creditors, this paper implements empirical study to verify the impact factors of investment, such as captial structure and the nature of property rights. through the empirical study of the two parts, this paper works out the following conclusions: first of all, the supervisory function of bank can help to reduce the agency cost of share holders and managers. with the deepening of the reform of our bank market, the supervisory function of bank didnt work well during 2001-2006, but work well during 2007-2011. secondly, the long term loan of foreign bank can reduce the agency cost of share holders and managers, but the short term one doesnt work significantly. thirdly, debt financing will help to reduce the over-investment in listed companies, but would 杭州电子科技大学硕士学位论文 iii be constrained by the soft budget constraint. at last, this paper provides some related policy advice. keywords: bank supervise, agency cost, debt governance 杭州电子科技大学硕士学位论文 iv 目录 摘要.i abstract . ii 目录.iv 1 引言.1 1.1 研究背景和意义.1 1.1.1 研究背景.1 1.1.2 选题意义.1 1.2 基本概念界定.3 1.2.1 公司治理.3 1.2.2 债权治理效应.3 1.2.3 银行债权治理效应.3 1.2.4 自由现金流效应 .4 1.2.5 资产替代效应.4 1.3 论文结构框架及内容安排.4 1.4 主要创新 .5 2 理论基础和文献综述.7 2.1 理论基础 .7 2.1.1 委托代理理论.7 2.1.2 控制权理论.8 2.1.3 债权治理与代理成本制衡机制.9 2.2 文献综述 . 11 2.2.1 债权融资对股东与经营者代理成本的影响. 11 2.2.2 债权融资对股东与债权人代理成本的影响.15 2.2.3 相关评述.19 3 我国上市公司债权融资现状分析.21 3.1 上市公司外源融资整体状况分析.21 3.2 上市公司债权融资状况分析.22 4 债权融资和股东与经营者之间的代理成本 .24 4.1 研究假设.24 4.2 样本选取与数据来源.24 4.3 变量的选择.25 杭州电子科技大学硕士学位论文 v 4.3.1 被解释变量.25 4.3.2 解释变量.25 4.3.3 控制变量.25 4.4 模型的建立.26 4.5 样本描述及检验.26 4.5.1 银行贷款整体监督作用的研究.26 4.5.2 外资银行贷款期限结构对银行监督作用影响的研究.30 5 债权融资和股东与债权人之间的代理成本 .34 5.1 研究假设.34 5.2 变量的选择.34 5.2.1 被解释变量.34 5.2.2 解释变量.35 5.2.3 控制变量.35 5.3 模型的建立.35 5.4 样本描述及检验.36 5.4.1 样本描述性统计 .36 5.4.2 变量相关性分析 .36 5.4.3 样本单变量回归分析及整体回归分析.36 6 结论和建议 .38 6.1 研究结论.38 6.2 研究的相关建议.39 6.2.1 政府层面.39 6.2.2 企业层面.39 6.3 研究不足.40 6.3.1 我国上市公司外资银行贷款信息披露不健全.40 6.3.2 外资银行贷款的研究样本太少.40 致谢.41 参考文献.42 附录.46 杭州电子科技大学硕士学位论文 1 1 引言 1.1 研究背景和意义 1.1.1 研究背景 公司治理在我国的实践始于上世纪九十年代的国有企业改革。特别是党的十四届三中全 会提出并确立了社会主义市场经济体制的改革目标，加快了现代企业制度在我国的推广，职 业经理人这一概念逐渐被社会熟悉并认可。国内学界在对企业所有者与经营者关系这一问题 探讨中，主要有以下四种观点：一种观点是以吴敬琏（1996）为代表，提出了国有持股模式； 另一种观点是以张维迎 （1996） 为代表， 提出了债权人模式； 还有一种观点是以周小川 （1997） 为代表，提出了银行持股模式；最后一种是以林毅夫（1997）为代表，提出了所有者与经营 者的关系问题不在于产权问题，而是在于企业缺乏充分竞争的外部环境，并认为国企改革的 关键在于为国企的发展营造一个公平竞争、完全市场化的外部环境，将企业所有者与经营者 的关系通过市场化方式解决。我国公司治理中的代理问题应运而生。 改革开放三十年来，我国国有企业改革和民营企业发展都取得了长足的进步。证监会的 成立对我国资本市场的发展与完善以及企业的做大做强提供了良好的机遇和前景。在经济形 势良好时，在我国企业高速发展壮大一时掩盖了企业的非效率行为。而在经济不景气时，例 如 2008 年的全球经济危机，企业的非效率行为给企业带来了重创。国内外诸多研究表明，企 业非效率行为往往与企业委托代理冲突紧密相关。特别是国有企业与与国有银行的最终控制 人具有同源性，以及国有企业与中央及地方政府之间利益关系复杂，这些都会使国有企业发 生逆向选择以及道德风险的概率加大，从而导致国有企业非效率行为发生。对于我国民营企 业，公司治理机制也会受到家族观念、 “老板文化”以及政治寻租等因素的干扰，也会导致民 营企业非效率行为发生。 对于我国企业代理问题的研究可以分为企业内部治理与外部治理两个方向。对于企业代 理问题的内部治理主要是研究企业股东与经营者的代理冲突；而对于企业代理问题的外部治 理主要是研究股东与债权人的代理冲突。而对于企业代理问题的解决途径也主要有股权治理 与债权治理两方面。相对于股权治理，债权治理作为一种外部治理机制，理论上会对企业产 生债务硬约束，以起到抑制企业的代理冲突的作用。但在我国特殊的经济转型期，市场机制 还不够完善，市场法制化建设还不够成熟，债权融资对企业代理冲突的治理作用仍然是学界 需要深入探讨的话题。 1.1.2 选题意义 1.1.2.1 理论意义 以企业所有权与经营权分离为基础的公司治理相关研究集中于对企业各利益相关者相互 杭州电子科技大学硕士学位论文 2 制衡的机制研究，特别是对企业股东与经营者之间委托代理关系的研究，以达到降低企业发 生的各种代理成本，实现企业股东价值最大化的最终目标。学术界对于实现公司治理目标的 一系列正式的或非正式的、外部的或内部的机制研究发现，降低企业代理成本的公司治理机 制可以分为内部治理机制与外部治理机制两类。公司治理的内在机制侧重于对代理人进行激 励及制衡决策，而外在机制则是通过外部利益相关者强化对企业内部的监督。其中，外部治 理机制主要包括债权人监督、外部经理人市场以及公司控制权市场等；内部治理机制主要包 括企业内部经营者持股、外部股东集中持股、独立董事参与企业重大决策以及外部制度环境 对企业的约束等。这两大降低代理成本的机制在实践中需要权衡对代理人的激励和约束，也 需要权衡代理人的权利和责任。 企业债权治理作为企业外部治理的一种手段，国外学者较为推崇。他们通过实证研究证 实企业通过债权融资能够起到缩减企业经营者占有的自由现金流、增加企业破产的风险以及 加强债权人的外部监督的作用来从企业外部强化企业内部治理。有代表性的是 triantis 与 daniels（1995） ，他们通过对实现公司治理的各种机制进行总结，发现企业利用债权融资进行 公司治理是十分有价值的研究课题。 公司治理相关理论对于债权融资对于公司治理影响的研究成果并未取得一致。相反，债 权治理机制的相关理论处于模棱两可的状况。其中最有代表性的理论是现代资本结构理论， 该理论将债权融资对企业代理成本治理的影响归结为两方面：一方面是债权融资通过相机治 理机制，能够减少股东与经营者的代理冲突，从而降低企业的自由现金流，能够抑制经营者 的过度投资和在职消费；另一方面是债权融资具有代理成本效应，债权融资本身增加了股东 与债权人的代理冲突，使得股东作出非有效的投资决策，错失能够带来正净现值的投资项目 或者进行高风险的资产替代，从而使企业面临债权融资困境或者较高债务水平下的自有现金 流枯竭的情形。 综上所述，学术界对于企业债权融资对于公司治理的作用机制是模糊的。因此，对债权 融资治理机制分析进行实证研究有助于丰富现有理论成果，具有很大的理论意义。 1.1.2.2 现实意义 基于我国特殊的制度背景，处于转型期的我国上市企业普遍存在强烈的股权融资偏好， 而对于债权融资的意愿并不是十分强烈。我国上市企业这一融资偏好并不符合西方的优序融 资理论对于企业融资顺序的研究成果。陆正飞与叶康涛（2004）对此进行了深入的研究，尝 试从股权融资成本、破产风险、融资约束、代理成本以及控制权等多因素对我国上市企业股 权融资偏好进行解释，发现企业规模、自由现金流、净资产收益率以及控股股东持股比例这 些因素对企业融资决策显著相关。我国上市企业股权融资偏好这一融资现状弱化了企业债权 治理机制。而以政府主导的融资制度带来了债权融资的预算软约束进一步弱化了企业，特别 是国有控股企业的债权治理机制。 我国上市企业债权融资另一大特征在于国有控股上市企业与民营上市企业具有不同的债 权融资特质。这种不同的债权融资特质除了体现在前面提到的不同的预算软约束，还体现在 不同的融资约束以及不同的高管任命机制。总体来说，国有控股企业相对更容易得到债权融 杭州电子科技大学硕士学位论文 3 资，但其债权融资的代理成本更大。 综上所述，我国债权融资基于我国特殊的制度背景下对企业的外部治理受到各种束缚， 债权治理并没有发挥其应有的作用。在这样的现实背景下深入研究符合我国实际的银行债权 治理机制对于强化企业的外部治理，以及改变股权融资与债权融资结构失衡具有很大的现实 意义。 1.2 基本概念界定 1.2.1 公司治理 对于公司治理这一概念，学术界并没有取得共识。国外学者有代表性的观点是认为公司 治理是交易双方对由外部环境变化引起的双方准租金分配达不到之前契约的约定而在事后讨 价还价的制度安排（zingales，1997） 。而代理问题和交易费用的存在使得公司治理问题成为 必然（hart，1995） 。国内学者对公司治理的涵义主要有三种观点：一种是以吴敬琏（1996） 为代表的，认为公司治理是一种制衡机制；另一种是以张维迎（1996）为代表，认为所有权 在公司治理中起到了关键作用；最后一种则是以李维安（2002）为代表，认为利益相关者在 公司治理中会充分保护各自利益。 国内外学者对公司治理涵义的不同理解主要是基于看问题的侧重点不同，但有一点是基 本一致的：公司治理是为了协调委托人与代理人不同目标效用函数，减少代理成本和内部交 易成本并代替市场交易的一种制度安排，从而通过最小的成本最大程度的激励代理人，促使 代理人为实现委托人目标而努力工作。 1.2.2 债权治理效应 债权治理效应是指债权人利用法律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础上采取 一定的方式或方法，对债务人负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激 励约束， 从而对负债公司的治理机制和治理绩效所发生的影响或带来的效应 （王满四， 2006） 。 债权治理效应，主要包括控制权效应、股权结构效应、自由现金流效应、代理成本效应和治 理绩效等（邓莉等，2007） 。 关于债权治理效应，国内有代表性的论述主要有：杨兴全（2002）论述了三种债权治理 效应，分别是股权结构效应、担保机制和自由现金流效应。叶向阳（2004）论述了四种债权 治理机制，分别是代理成本机制、自由现金流机制、相机控制权分配机制和信号模型机制。 1.2.3 银行债权治理效应 关于银行债权治理机制的研究，国外学者有代表性的理论有金融资本理论、金融资本控 制论、金融资本中介理论。不同时期的理论对银行治理机制论述的侧重点不大相同，但是比 较一致的结论是，银行作为金融机构，是有动力和能力去监督、控制公司的。 国内学者在这一领域的研究集中于从实证角度考察国内银行的债权治理机制。普遍的结 论是由于存在预算软约束的影响，国内银行的债权治理机制没有真正发挥作用。有代表性的 论述有：杨兴全（2002）研究发现，国内偿债保障机制尚未有效建立，举债融资发挥治理效 应的条件在国内还不存在，举债的激励机制没有得到发挥。于东智（2003）分析认为，公司 杭州电子科技大学硕士学位论文 4 债权治理作用与公司绩效之间存在着紧密的逻辑关系，我国上市公司资本结构存在诸多不合 理的特征，公司债权治理表现出无效性。 1.2.4 自由现金流效应 brealey（2003）在“principles of corporate finance”中将自由现金流定义为一个企业在 支付了未来能带来正的净现值的投资项目之后能够支付给投资者的剩余现金流。 在企业拥有大量自由现金流时，企业股东与经营者在股利分配决策上会产生严重的利益 冲突。企业经营者为占用更多的自由现金流而倾向于不分红或者少分红，以实现将自由现金 流用于提高其效用的私人消费，或者用于增加其权利支配范围而进行的过度投资。这一利益 冲突将降低企业资金的利用效率，引发股东与经营者的代理成本。自由现金流效应指的是， 通过增加债权融资，可以减少企业经营者占用的自由现金流，降低企业的代理成本，提高企 业的绩效。债权融资的自由现金流效应是建立在债权融资的硬约束的基础上，也就是法律和 合同能约束企业按期还本付息。从而，债权融资产生的还本付息成为股利支付的有效替代。 1.2.5 资产替代效应 依据股东与债权人的委托代理理论，当投资项目风险较高时，股东会减少权益资金投资 该项目，而会把更多的债权资金用于该项目。当高风险项目获得成功，股东将得到大部分的 收益， 而债权人只能得到固定的收益 （之前约定的利息和本金） ； 但是当该高风险项目失败时， 股东只承担出资额为限的责任，剩余大部分责任则需要债权人承担，从而产生了债权人资产 向股东资产转移。这种使得股东将债权资金投向高风险收益的投资项目的股东与债权人之间 风险与收益分摊的非对称性制度安排就是“资产替代” （彭琳娜，2006） 。资产替代会促使债 权人偏好低风险项目，但会促使股东偏好投资高风险项目，从而引发股东的过度投资行为， 降低了企业整体价值。 1.3 论文结构框架及内容安排 文章具体内容安排如下： 第 1 章 引言。主要论述本文的研究背景、研究意义、基本概念界定、研究内容与框架以 及本文主要创新。 第 2 章 理论基础和文献综述。 本文理论基础部分主要阐述了公司治理理论中的委托代理 理论、控制权理论以及债权治理与代理成本制衡机制理论。文献综述部分主要回顾了债权融 资对股东与经营者代理成本以及股东与债权人代理成本的影响的相关文献，并进行了简短的 相关文献述评。 第 3 章 我国上市公司债权融资现状分析。 本文主要分析了我国上市公司外源融资整体状 况以及上市公司债权融资的现状。 第 4 章 债权融资对股东与经营者代理成本影响的实证研究。 本文从银行整体的债权融资 监督作用和外资银行不同期限贷款的债权监督作用两方面做了实证研究。每一个实证研究过 程中，本文首先依据相关理论提出研究假设以及研究模型，然后确定被解释变量、解释变量 与控制变量，接下来依次进行样本描述性统计、相关性分析、单变量回归分析以及整体回归 杭州电子科技大学硕士学位论文 5 分析，最后分析回归结果。 第 5 章 债权融资对股东与债权人代理成本影响的实证研究。 本文将上市公司资本结构及 产权性质对公司投资影响进行实证研究，研究步骤同第 4 章。 第 6 章 结论和建议。本文依据实证分析结果得出结论并加以分析，并从政府与企业两个 层面提出相关政策性建议。最后指出本研究的不足之处。 图1.1 本文结构图 1.4 主要创新 本文主要创新体现在： 从银行产权着手研究银行监督对股东与经营者代理成本。以往国内学者都是对国内银行 的债权治理进行研究，在预算软约束下往往得出银行的债权治理效果不显著的结论。显然， 引言 理论基础：委托代理理论与控制权理论 相关实证研究文献综述 债权融资对股东与经营者代理 成本影响的研究综述 债权融资对股东与债权人代理 成本影响的研究综述 文献述评 我国债权融资现状及原因分析 实证研究 债权融资与股东与经营者代理成 本的实证研究 债权融资与股东与债权人代理 成本的实证研究 结论和建议 杭州电子科技大学硕士学位论文 6 仅研究国内银行的债权治理作用是不完整的。外资银行与内资银行的最大不同在于外资银行 的产权是清晰的，在研究外资银行对我国上市公司的债权治理作用时可以减少受到预算软约 束的干扰。因此，本文重点研究了外资银行对我国上市公司债权治理的作用，以完善我国上 市公司债权治理的相关研究。 杭州电子科技大学硕士学位论文 7 2 理论基础和文献综述 2.1 理论基础 2.1.1 委托代理理论 委托代理问题是伴随着现代公司制带来的企业所有权与经营权分离而出现的。因为在现 代企业制度下，企业的股东以及企业的债权人，作为企业的主要利益相关者，一般都不直接 参与企业的日常经营活动，而是将企业的经营权委托给职业经营者。这样，就实现企业经营 主要目标股东财富最大化的时候，在企业股东与债权人、经营者之间形成了委托代理机 制。 委托代理理论的核心是研究在信息不对称和契约不完备的情形下，运用激励合约降低代 理成本的途径。其中，代理成本包括为促使代理人不偏离委托人目标而对代理人行为进行控 制所发生的监督成本、约束成本和剩余损失（jensen 和 meckling，1976） 。在企业股东、经营 者及债权人之间，存在着三重委托代理关系，分别是股东与债权人的委托代理关系、股东与 经营者的委托代理关系以及控股股东与中小股东的委托代理关系。相应的，在企业的利益相 关者之间存在着三种代理成本： （1）股东与债权人的代理成本 股东与债权人的代理成本来自于股东与债权人有不同的目标效用函数。股东关心的是投 资回报，倾向于高风险项目；而债权人关注的是公司的偿债能力，倾向于低风险项目。jensen 和 meckling（1976）将这种代理成本归纳为债务人将债权融资用于高风险投资或者财产转移 行为、为减少债务人上述行为产生的监督费用以及重组和破产成本。现实中，这种代理成本 具体体现在股息支付、求偿权稀释、资产替代、投资不足和资源