（交通运输规划与管理专业论文）基于远期运费协议的航运企业运价套期保值与盈利模式研究.pdf

， t h er e s e a r c ho na p p l i c a t i o n so ff o r w a r df r e i g h t a g r e e m e n t su s e di nh e d g i n ga n d p r o f i tm o d e li ns h i p p i n g c o m d a n v il i t * at h e s i ss u b m i t t e dt o d a l i a nm a r i t i m eu n i v e r s i t y i np a r t i a lf u l f i l l m e n to ft h er e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n b y z h a n gh a i y a n g t h e s i ss u p e r v i s o r ：p r o f e s s o r z h o n gm i n g s e p t e m b e r 2 0 1 0 、 0 、1 - - 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成博硕士学位论文= = 基王运翅运萤协这的舷运全些运俭套翅握值量重型 撞式硒塞：。除论文中已经注明引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的 其他个人或集体已经公开发表或未公开发表的成果。本声明的法律责任由本人承 担。 学位论文作者签名：i 垒! 鱼! 抽t o 号i 。r 口日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解大连海事大学有关保留、使用研究生学 位论文的规定，即：大连海事大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士 学位论文全文数据库( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文 全文数据库( 中国科学技术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出 版发行和提供信息服务。保密的论文在解密后遵守此规定。 本学位论文属于：保密口在年解密后适用本授权书。 不保密口( 请在以上方框内打“4 ) 论文作者签名：塬圆噜导师签名：毛专 日期：，l o 年i o 月l 日 。0i 1- 、 中文摘要 摘要 航运业存在着风险，这种风险集中体现在运价的大幅度波动上。从2 0 0 3 年 至今，运价经过了1 万多点的波动，给世界的海运业带来了巨大的压力。因此对 于规避风险的运费风险管理工具的了解和应用显得尤为必要。本文就是在这样的 背景下展开研究的。 本文主要分为两个研究方向，在前半部分主要研究最优套期保值率，后半部 分主要提出了基于f f a 的航运企业盈利模式。 在套期保值部分，本文使用计量经济学的方法以两类较为繁忙的航线为例， 对套期保值率进行了分析。在引入了k e n d a l l 秩相关模型、c o p u l a 模型和g a r c h 模型对b s i 、b p i 进行参数的计算后，利用最小方差套期保值模型得出了最优套期 保值比率。 对于盈利模式的部分，主要目的是为了丰富航运企业的盈利手段。文章在对 基于f f a 的盈利机理分析之后，在自身实践的基础上利用f f a 结合现货创造了几 种盈利模式，把船、货的双向模式灵活运用为船、货、f f a 模式。 f f a 是目前干散货市场上最为活跃的运费风险管理工具，本文的研究成果可 以为国内企业参与f f a 市场提供一些理论的支持和决策依据。 关键词：远期运费协议( f f a ) ；套期保值；最小方差套期保值模型；价差： 盈利模式 r 。 、 呦 童 - 1 英文摘要 a b s t r a c t t h es h i p p i n gi n d u s t r yp o s s e s sr i s kw h i c hi se m b o d i e di nf l u c t u a t i o no ft h e f r e i g h t f r o m2 0 0 3 ，t h es h a r pf l u c t u a t i o n sp o s eac h a l l e n g e t ot h es h i p p i n gc o m p a n y s oi t sn e c e s s a r yt oc o m p r e h e n dt h et o o lo ft h ef r e i g h tr i s km a n a g e m e n t u n d e rs u c h c i r c u m s t a n c e s ，t h i st h e s i sb e g i n st od os o m er e s e a r c ha b o u tf f a s i nt h i sp a p e r , t h e r ea r et w or e s e a r c hd i r e c t i o n s o n ei st h er e s e a r c ho nt h e o p t i m a lh e d g i n gr a t i o ，a n da n o t h e r i st h er e s e a r c ho nt h ep r o f i tm o d e lb a s e do nt h e f f a s i np a r to n e , w et a k et w ob u s yr o u t e sf o re x a m p l et or e s e a r c ht h eo p t i m a lh e d g i n g r a t i o a f t e ri n t r o d u c t i o nt h ek e n d a l lm o d e l ，t h ec o p u l am o d e la n dt h eg a r c hm o d e l ， w ec o m et ot h eo p t i m a lr e s u l tb yu s i n gt h em i n i m u mv a r i a n c eh e d g i n gm o d e l i np a r tt w o ，m a i np u r p o s ei st oe n r i c ht h es h i p p i n gc o m p a n y sp r o f i t a b l e a p p r o a c h a f t e ra n a l y z i n gt h ep r o f i t sm e c h a n i s mw h i c hb a s e do nt h ef o r w a r df r i g h t a g r e e m e n t s ，w es e tu ps o m ep r o f i tm o d ew h i c hu s i n gt h er e l a t i o n s h i po f t h es h i p ， c a r g oa n df f a f f ai so n eo ft h ep o p u l a rt o o l so ft h er i s km a n a g e m e n ti nm a r k e t t h er e s e a r c h r e s u l t sc a no f f e rs o m ed e c i s i o nt h e o r ye v i d e n c e sf o rt h es h i p p i n gc o m p a n i e s k e yw o r d s ：f f a ，h e d g i n g , t h em i n i m u mv a r i a n c eh e d g i n gm o d e l ，s p r e a d ，p r o f i t m e c h a n i s ，毒 考 0 目录 目录 第1 章绪论1 1 1 研究背景和意义1 1 2 国内外研究现状一2 1 2 1 远期运费协议的研究现状2 1 2 2 套期保值和盈利模式的研究现状3 1 3 研究内容5 第2 章远期运费协议基本概念6 2 1 波罗的海运价指数构成航线及船型特征描述6 2 1 1b d i 指数简介6 2 1 2 波罗的海运价指数构成航线及船型特征6 2 2 远期运费协议内容与功能1 0 2 2 1 远期运费协议交易品种的航线构成1 0 2 2 2 远期运费协议的优点与缺陷1 2 2 2 3 远期运费协议合约内容及结算方式1 3 2 2 4 远期运费协议功能分析1 4 2 2 4 1 风险控制功能1 4 2 2 4 2 投机获利功能1 5 2 2 4 3 价格发现功能1 5 2 2 4 4 促进行业发展的功能1 5 2 2 5 远期运费协议存在的特殊风险分析1 6 2 2 5 1f f a 的特殊风险1 6 2 2 5 2 风险成因1 8 第3 章基于f f a 的最优套期保值比率确定的理论基础2 0 3 1 套期保值避险机理分析2 0 3 1 1 套期保值概念2 0 3 1 2 套期保值的形式2 0 3 1 3 套期保值比率2 1 3 1 4 套期保值特点、作用以及原理2 1 目录 3 2 基于f f a 的运价套期保值最优比率的理论模型2 2 3 2 1 套期保值相关模型2 2 3 2 2 基于运价最小方差模型的运价套期保值最有比率计算流程2 6 第4 章套期保值实证分析2 8 4 1 样本数据处理及特征分析；2 8 4 1 1 样本数据说明和处理2 8 4 1 2 相关性分析2 9 4 1 3 时间序列统计性分析3 l 4 1 4 单位根检验3 4 4 2 确定收益率的标准差3 6 4 3 确定中位数相关系数3 8 4 3 1 确定秩相关系数3 8 4 3 2 确定中位数相关系数3 8 4 4 确定套期保值比率3 9 4 5 小结3 9 第5 章基于f f a 的航运企业盈利模式研究。4 1 5 1 基于远期运费协议( f f a ) 的盈利机理分析4 1 5 1 1f f 市场与现货市场的关系4 l 5 1 2f f a 市场与现货市场的基差分析4 1 5 2f f a 的盈利模式以及操作方式4 2 5 2 1 “现船与纸船 模式4 3 5 2 2 “现货与纸货 模式4 4 5 2 3 基于f f a 的价差盈利模式+ 4 5 第6 章结论与展望4 7 6 1 结论4 7 6 2 展望4 8 参考文献4 9 、 一 、 基于远期运费协议的航运企业运价套期保值与盈利模式研究 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 世界干散货航运市场是一个类似于完全竞争行为的市场，它是国际航运市场 的重要的组成部分。因为其运输货物的周期性各不相同、运输方式有差别、货物 的种类相对较多，并且受到每个国家的发达程度、政治环境等相关因素的限制， 它便成为了国际上公认的高风险、市场波动最剧烈的运输市场之一。航运参与者 最担心的就是运价剧烈波动给经营带来的不确定性导致的损失，而干散货市场由 于具有高度的竞争性，使得其运价波动更为剧烈，这会使得船东等受到严重的影 响，很有可能会遭受很大的损失。由于此种原因，控制和管理运价波动所带来的 风险成为了当今航运项目中的主要课题。 这一系列的运价波动都被波罗的海干散货运价指数所反映着，b d i 指数为国 际航运参与者提供了有力的数据分析基础。其作为干散货海运“晴雨表 的称号 也逐渐反映出来。2 0 0 0 年之后，b d i 指数经历了历史上最为激烈的大幅波动。在 2 0 0 5 年到2 0 0 6 年上半年，b d i 出现了平稳局面，波动趋于稳定。但是2 0 0 6 年下 半年之后到2 0 0 5 年5 月份b d i 指数大幅上扬，直到1 1 7 7 1 点的历史高位，同比 上涨1 5 2 。紧接着开始剧烈下挫，直到2 0 0 8 年1 2 月份的6 8 4 点。这一系列的 剧烈波动是惊心动魄的，航运市场上的参与者得到了前所未有的考验。此时此刻， 企业的风险管理及盈利的作用才真正意义上得到了发挥，关系到了企业的存亡和 发展。 风险与收益是成正比的，航运市场参与者集中思考的问题就是如何在规避运 价风险的同时获取额外收益。因此，航运运价市场上主流的方法就是使用远期运 费协议( f f a ) 一一金融衍生品，来达到应对市场突变的、锁定利润等的目的。 本文在对波罗的海航运交易所正式发布的数据进行处理之后，采用一定的数 学方法进行对于干散货f f a 的套期保值功能以及盈利模式的研究，为航运企业提 供一定的参考价值。 l 第1 章绪论 1 2 国内外研究现状 1 2 1 远期运费协议的研究现状 远期运费协议始于国外，是目前业界中公认的重要衍生品，它的存在对航运 企业以及市场的兴衰有着重要的影响。国外对于f f a 的研究较多。两位著名的学 者k a v u s s a n o s 和v i s v i k i s 教授对f f a 市场的研究做出了突出的贡献。 k a v u s s a n o s l l 】比较广泛的研究f f a ，对于为什么远期运费协议能够引得如此多 的学者进行研究，他有独特的见解：首先，对于f f a 的研究与远期市场的策略性 和有效性相关联；其次，f f a 具有价格发现的功能，能够给航运企业决策者提供 有力的决策依据；再次，f f a 独特的套期保值方法可以为企业规避运价风险。 k a v u s s a n o s 和v i s v i k i s l 2 l 主要利用j o h a n s e n 的协整技术以及g r a n g e r 因果检验 法研究了运费即期和远期市场波动方面的影响等，并对巴拿马p 1 、p i a 航线和 p 2 、p 2 a 航线进行实例分析。结果表明之所以远期市场的价格发现功能比较明显， 一部分是因为即期市场的交易费用要大于远期市场的。 b a t c h e l o r ，a l i z a d e h 和v i s v i k i s 3 l 把b p i 每条航线的现货价格与相应的期货价 格分别画出曲线并进行拟合，利用a r i m a 、v e c m 等模型建立了f f a 的价格模型， 之后比较了各个模型的优劣。 s t e e n ，r o a r 和s i g b o j r n 4 对于金融运费的衍生品建立的期权定价模型，由此 证明远期运费协议( f f a ) 价格服从对数正态分布的前提是即期运价也服从对数 正态分布。 随着f f a 的深入发展以及其功能作用的不断显现，国内航运界也开始重视了 对于f f a 的研究。 张振霖和张仁颐【5 l 进行了对于f f a 的概述，并且在说明其作用以及实务中的 操作过程基础上，指出了f f a 的优缺点。 胡茜，孙光歧【6 l 指出干散货经营是存在相当大的风险，利用f f a 的套期保值 规避其产生的风险是公司有效的策略，并在后文中利用图形分析法和时间序列模 型对短期的运价进行了预测。 张建和杨永志 7 1 首先对f f a 进行了详细的介绍，并将其引入到风险管理当中。 针对干散货航运市场的不确定性以及波动大的特点，他们提倡中国方的航运参与 2 一 t i - 基于远期运费协议的航运企业运价套期保值与盈利模式研究 者以及相关企业必须要学会使用f f a 这一风险管理的新工具。 刘建林和施欣【8 1 在对波罗的海运价指数的期货市场的期货价格及现货价格 进行了j o h a n s e n 协整技术研究之后，指出在短时期内，波罗的海指数期货价格 是即期价格的无偏估计，并且得到了这两种价格序列的协整关系。 杨柳1 9 】在对干散货远期和即期市场的关系分析的基础上，提出利用远期运费 协议市场的价格来判断即期市场租金的走势，并指出投资者的过度投资容易破坏 f f a 市场的正常秩序，提倡各大航运参与者为了维持该市场的秩序，要广泛利用 这一工具进行保值，尽量避免过度投机。 苏同江，高伟，于晓丹1 1 0 l 指出现代的国际航运市场与过去有着很大的差别， 过去主要是即期市场占主导地位，而目前是期货与现货并存的，且相互制约相互 影响，f f a 的产生为企业应对风险、锁定利润、对未来市场走势的判断提供了可 靠的方法。 李俊，卢春霞【1 1 】对b c i 、b p i 两个市场f f a 的价格以及即期价格进行了协整 性研究，利用j o h a n s e n 技术建立了非对称g a r c h ( 1 ，1 ) 模型的两个定价公式和 两组序列的协整关系模型，在进行了g r a n g e r 检验后，提出了对于中国干散货f f a 经营并降低风险等的几点建议。 1 2 2 套期保值和盈利模式的研究现状 在金融市场上，套期保值是很常见的，广泛应用在原油期货、粮食期货、金 属原材料期货等市场上。而对于利用f f a 进行套期保值，目前还不是非常的成熟。 在套期保值比率的确定方面，方差和均值的思想是主导的，但是其计算结果存在 有一定的局限性，实际应用中有一定的误差。因此国内外学者进行了相应的广泛 研究。 c e c c h e t t i 1 2 l 在计算美国的国债的最优套期保值比率时，利用自回归条件异方 差模型，得出了套期保值比率随着时间的变化而展现出比较大的变化。 w o r k i n g t ”j 在单品种套期保值的条件下，为了回避基差风险而创立了利用基 差的逐利性来套期保值。基差就是远期与即期价格之间的差额。在进行基差交易 时，当处于基差风险之中时，操作者可以利用协议基差方式将风险转移给对手来 达到盈利保值的目的。 3 第1 章绪论 r o b e r ta c 【1 4 l 以交易的成本约束为前提，使用最小二乘法的方法并且把套期 保值的资产组合风险最小化作为目标函数，建立了协方差一方差的矩阵作为多品 种期货套期保值优化决策模型。 d o n a l dl i 删以套期保值资产组合收益最大化为目标函数，以期货合约存在税 收成本为约束条件，创建了多品种期货套期保值的最优化决策模型。 l i e n 、t s e 1 6 l 经过研究表明g s v 套期保值比率法同最小方差套期保值比率法 结果一致的前提是远期与即期价格服从联合正态分布，期货价格服从鞅过程，并 且期货价格是现货结算价格的无偏估计。 c h e u n g 、l i e n 1 7 1 利用广义半方差g s v 度量组合套期保值的风险，以风险最小 化为目标函数求得最优套期保值比率。 s h a l i t ! 竭l 论证了m e g 套期保值比率收敛于最小方差套期保值比率的前提是期 货的价格服从正态分布。 近年来，国内的专家学者也展开了对于远期运费协议套期保值功能的研究。 王骏、张宗成、赵昌旭【1 9 】利用o l s 、e c m 、e c g a r c h 和b v a r 模型实证研究 了大豆期货市场的套期保值比率。研究结果表明大豆期货与硬麦期货4 周数据的 最佳套期保值比较分别为0 4 8 和0 2 8 ，它们的套期保值比率分别为1 8 8 5 和 1 0 2 7 ，要比1 周和2 周的数据的保值比率高，反映出对于套期保值比率与绩效 方面，中国的大豆期货市场强于硬麦的期货市场。 王赛德【2 0 】主要研究了期货合约的选择与最优套期保值比率之间的关系、套期 保值绩效与套期保值期限和最优套期保值比率之间的关系。 徐婷，张金清【2 1 l 实证研究了s h a r p e 比率期货套期保值策略与最小方差期货 套期保值策略在我国市场的实用性和效用性。得出结果：s h a r p e 比率套期保值策 略效果不好，相反最小方差套期保值策略的避险效果较好。 徐成贤，袁晓玲，薛宏刚【2 2 1 著作优化金融学，书中细说了最优套期保值 策略和多品种套期保值策略的相关研究。书中详细说明了使得组合投资收益最大 化的最佳套期保值比率的计算法、投资收益率不低于一定值的时候，使得投资组 合方差最小的最优套期保值比率的计算法、投资组合的方差不超过一定值的时 候，使得投资组合的方差最小的套期保值比率的计算法。结合案例，通过对相应 套期保值方案的损益分布等数据求出每套方案的投资组合风险，来选取最小风险 4 k i 基于远期运费协议的航运企业运价套期保值与盈利模式研究 的套期保值组合方案。 林孝贵【2 3 1 为了解决企业在使用期货市场在对购买原料保值的同时又对销售 产品进行套期保值的两个品种最优套期保值比率优化的问题，采用了方差一协方 差矩阵加号逆等代数法，建立两个品种的套期保值模型，解决了该问题。 目前关于利用远期运费协议进行盈利的文章还比较少见，本文提出的观点是 基本自身多年的工作经验得出的。 | - 。-1 3 研究内容 本文的框架如下： 第一章主要介绍的本文的研究背景、意义以及国内外的研究现状。 第二章具体介绍了b d i 指数的发展、构成以及远期运费协议的构成、优缺点、 功能以及结算方式等内容。 第三章说明了利用远期运费协议f f a 进行企业风险控制的机理、方式以及行 业风险分析和f f a 的特殊风险分析。并对套期保值的模型加以分析和介绍。 第四章是就第三章的内容进行了实例分析，以说明第三章中套期保值模型在 实际中的使用方法和过程。 第五章介绍了航运企业利用远期运费协议进行盈利的模式，并根据不同情况 列出了几种不同的模式。 第六章对全文进行了总结。 5 第2 章远期运费协议基本概念 第2 章远期运费协议基本概念 2 1 波罗的海运价指数构成航线及船型特征描述 2 1 1b d i 指数简介 b d i ( b a l t i cd r yi n d e x ) 是波罗的海干散货运价指数的缩写，它综合反映了国 际航运市场的事态。虽然它是以波罗的海命名的，但是其实负责管理这个指数的 交易所总部却设在英国的伦敦。它最开始就是一个名为弗吉尼亚和马里兰的咖啡 屋，这里的客人都是一些从事航运业务的船东和商人，他们在此互相交流、贸易。 之后这些客人在1 8 2 3 年成立了航运俱乐部，也就是波交所的雏形。波交所于1 8 9 0 年成立，它的成立为广大航运商人船东提供了丰富的贸易服务和航运信息。其主 要提供的服务是波交所组成会员间的租船业务等，之后又加入了船舶买卖、远期 交易等活动。2 6 0 年后的今天，波罗的海海运交易所变身为世界海运的最为集中 的交易中心，是世界航运业的核心部分。 b d i 最初是由b f i ( 波罗的海运价指数) 发展而来的，并把1 9 8 5 年的1 月4 日的指数定为1 0 0 0 点。由于经济形势、政治等方面的原因使得一些航线的权重 等发生了变化，在成立初期，指数的构成航线还是相当不稳定的，最初是由1 3 条航线构成的，之后经过一系列的变化，将构成航线改为1 2 条。由于航运市场 的需要，波罗的海交易所于1 9 9 9 年9 月1 日将b f i 指数拆开为b p i 和b c l 两大指 数。并在之后的1 9 9 9 年1 1 月1 日b d i 指数诞生，由b p i 、b c i 、b h i 三大运价指 数构成。波罗的海交易所于2 0 0 1 年将b h i 指数统一改为b h m i 指数，接着又在 2 0 0 6 年7 月1 日起，推出了b s i ( 大灵便型船运价指数) 。这样，几大船型的指 数共同构成了b d i 指数。 2 1 2 波罗的海运价指数构成航线及船型特征 下表2 - 1 为波罗的海交易所最新公布的各个指数的具体航线构成和权重情 况。表2 - 2 是b d i 指数的构成船型特征以及其承运的主要货物。 6 、 - h 恻 采 永求采 薯翟 mnn 吨 器 m 辎 “式n n 一一 r _ 一 螺 姑 i 臣纠 ：援 弧 将 i 丰 匝 稍 丑 ，- 、 蚓 i 卫-罩 i 将 辅 肇壕 i 馨 卫 j 二乙 壕 援 口i 1 2 | 噩 鲻u 嚼 r 箕 籁翟 一 止 塥 r - - r 丰 犟罂除u 墅 囊 豢 除 壤 翻 辐 、一， 一 稍k 螺 鲁| j l 芒 哜 幡 皇k 皿 工 翠瘊墨 军 面 鄢 l i l 罨 捌 l 援 援蝈 v 茸 匠 证 l i 长拐 价 - r 们 匝 咱 箱 工 1 - 工- 工i皿- 搽 壕 衄 i - i nm 价 们 z 1 - i - 恻 薹蔫 薯叠 采 q吨 薹蔫兽 娶 n 簧_ 溜 将 鳆 g 媸 卫 媸 撮 蝈 幡 灶 i 籁 枯 宜 i 卫 争 避 备 靼 甚 i 赶 i 斗 艇 甚 一斗 疑 甚 靛 i 赞 i 娲 山 斗 j ； 蟑 帝 国 蜜 j 皿 妖 日 r 舟 n 圃 寸 l山 1 - 1 l 厶 高 j l l 山 m l 1 | 墨| 墨长 叠基 墨翟 m 吨 冷捣 吨吨 辎 n 翟 n 鬟 一 d 娟 婚蝌 援般 蚪 l 蝌 枯 胝 l j 籁 l氅 划 陋 糊 i 靼 菪皿 嫩 灶 斗 孽 援 一 h i 陋 i i 除 岔 聋 业 + 瓣 觏 糊 懈蠢 叮 j j 孽 = 颦 钭m 一 口 d 葛茂 器 辎田 萎 永 长 叠 墨 薹 墨 蔫萎暑 n 暑 mn 索 弓 虫 弓 束 婚 馨 州 聋 州 聋 蝌 蚪 蝴 嫩 型 诞q i 媸 岳 籁 型 妇 l 妇 l灶 嫩 灶 鲁 靼 。 i 芸 艇 菩 上二魍 哥 1 i 一 总 i 始 l 堪 斗 期 杉 皿 导 u 田 总 制 陋 熏搬 坦 o 耳j 剐 鄢 锱 甾 t - 4 = 匝 匝 8 u u n 8 g 8 u 8 3 p如一，v，奄cdcllu仃：op3)j oc卜一n丑m上 熙堙悯辎嗡镁爨繇接堆球g糕靶雄n僻 妖奄懈辎冥醍。靼账蚕髀$测爿q卿塔g罄盎敲蓦f躁图融醐 第2 章远期运费协议基本概念 表2 2b d i 指数构成指数的航线船型特征及主要运输的货物 t a b 2 - 2t h ev e s s e l 。sf o r mo fb d ia n dp r i n c i p a lc o m m o d i t y 下表2 3 和2 - 4 分别是b c i 指数和b p i 指数的构成船型、航线和主要承运货 物情况。 表2 3b c i 指数构成航线船型特征及主要货物 t a b 2 - 3t h ev e s s e l 。sf o r mo fb c ia n dp r i n c i p a lc o m m o d i t y 8 基于远期运费协议的航运企业运价套期保值与盈利模式研究 表2 - 4b p i 指数构成航线船型特征及主要货种 t a b 2 - 4t h ev e s s e l sf o r mo fb p ia n dp r i n c i p a lc o m m o d i t y 每个指数有包含一些参与者来构成。b c i 指数的参与者有：a r r o wc h a r t e r i n g ( u k ) l t d ：英国箭牌船舶经纪有限公司( 英国伦敦) ；b a n c h e r o c o s t a c ：班切 罗科斯塔船舶经纪公司( 意大利热那亚) ；c l a r k s o n s ：克拉克森海运咨询公司( 美 国纽约) ：f e a r n l e y sa s 佛力士船舶经纪公司( 挪威奥斯陆) ；e a g i b s o n s h i p b r o k e r sl t d ：吉普森船舶经纪有限公司( 英国伦敦) ；h o w er o b i n s o n & c ol t d = 罗宾逊舶经纪有限公司( 英国伦敦) ； i f c h o rs a ： ( 瑞士洛桑) ；l l d oc h a r t e r i n g c o r p o r a t i o n = l s sl i g h t s h i pc h a r t e r i n g = t h u r l e s t o n es h i p p i n g 瑟勒斯船务有限公司 ( 英国伦敦) ；s i m p s o ns p e n c e y o u n gl t d 辛普森航运咨询有限公司( 英国伦 敦) 。 b p i 指数的参与者包括：a r r o wc h a r t e r i n g ( u k ) l t d = 英国箭牌船舶经纪有限公司( 英国 伦敦) ；b r a e m a rs e a s c o p e ：布雷马船舶经纪公司( 英国伦敦) ；c l a r k s o n s ；克拉克森海运咨询公 司( 美国纽约) ：f e a r n l e y sa s ：佛力士船舶经纪公司( 挪威奥斯陆) ；e a g i b s o ns h i p b r o k e r s l t d ： 吉普森船舶经纪有限公司( 英国伦敦) ：h o w a r dh o u l d e r & c o l t d ：霍华德船舶经纪有限公司( 英 国伦敦) ；h o w er o b i n s o n & c ol t d 罗宾逊舶经纪有限公司( 英国伦敦) ；jeh y d e c o l t d je 海德船舶经纪有限公司 ( 英国伦敦) ； i f c h o rs a =( 瑞士洛桑) ；j o h nf d i l l o n & c o l t d ； 约翰狄龙船舶经纪有限公司；l a w r e n c es t e m o c o = 劳伦斯船舶经纪有限公司；t h u r l e s t o n e s h i p p i n gl t dy a m a m i z us h i p p i n gc ol t d 。 9 第2 章远期运费协议基本概念 2 2 远期运费协议内容与功能 所谓f f a ，是f o r w a r df r e i g h ta g r e e m e n t s 的缩写，我们称作远期运费协议， 是指对于某航线或者指定一组航线或一定数量的货物及船舶，买卖双方达成的一 种协议，该协议制定双方在未来某个时间进行运费的结算，在协议中事先约定了 运费价格以及波交所发布的运费指数价格差额进行结算。期货是金融衍生品，f f a 同样是运费的一种衍生品，在f f a 整个交易过程中，并不涉及实物的交易。 2 0 世纪9 0 年代，世界经济总体不景气，航运业起伏跌宕，很多航运企业都 面临着巨大的风险。由于寻求规避风险的方法的驱使，欧洲的很多航运专家开始 研究规避航运风险的方法。1 9 9 1 年，c l a r k s o n s 首次提出了运费期货这个名词， 并于1 9 9 2 年1 0 月份进行了首次的交易。从这时起国际航运参与者才广泛开始航 运运费期货的交易。1 9 9 9 年波罗的海航运交易所将b d i 指数细分为b c i 、b p i 、 b s i 三大指数之后，f f a 得到了前所未有的壮大和发展，2 0 0 0 年运费期货市场达 到了1 6 0 0 个的成交合约，共约3 0 亿美金，2 0 0 2 年达到了约4 5 亿美金，2 0 0 4 年超过2 3 0 亿美金。如今世界经济蓬勃发展，各大基金、银行以及国际航运公司 都开展了f f a 业务，2 0 0 6 年f f a 成交达到了5 7 0 亿美金，2 0 0 7 年达到了1 1 0 0 亿 美金。如此壮大的f f a 市场已经占据整个航运市场三分之二了。参与的人多了就 会产生一些问题，市场失序便会不那么规范，过度投机套利的现象大有存在，影 响的市场的规范性。 2 2 1 远期运费协议交易品种的航线构成 f f a 是买卖双方针对具体的航线上具体的船型制定的一种远期协议。这是一 种规范，因此在协议中是规定了具体的船型、航线、数量、价格等内容的。在干 散货运输中，远期运费协议( f f a ) 规定的交易船型航线主要有：好望角型船、 巴拿马型船、超灵便型船和灵便型船航线。以这几种船型为依托，还包括很多种 具体的交易航线。波罗的海航运交易所对外公布价格的远期运费协议种类如下表 基于远期运费协议的航运企业运价套期保值与盈利模式研究 表2 5 波交所对外公布主要干散货f f a 交易品种 t a b 2 - 5t h ep r i n p i c a lv a r i e t i e so ff f af r o mb a l t i ce x c h a n g e 船型航线吨位 p 2 a 直布罗陀到远东 7 4 0 0 0 m t 巴拿马型p 3 a 泛太平洋 5 4 0 0 0 m t b p it ca v e r a g e 四条期租航线平均值 c 3 巴两图巴郎到北仑 1 s 0 0 0 0 m t “理查德湾到鹿特丹 l s 0 0 0 0 m t 好望角型c 5 两澳大利亚到北仑 1 5 0 0 0 0 m t c 7 玻利维贬到鹿特丹 1 s 0 0 m t b c it i ca v e r a g e 四条期租航线平均值 大灵便型 b s it ca v e r a g e 五条期租航线平均值 灵便型 b h s it i ca v e r a g e 期租平均值 f f a 市场交易品种的航线主要有三大类型：程租、航次期租和期租。 ( 1 ) 程租：主要包括四大好望角型船航线，c 3 ：图巴郎到北仑宝山的1 5 万吨铁矿石线；c 4 ：理查德湾到鹿特丹的1 5 万吨煤炭线；c s ：西澳大利亚到北 仑宝山的1 s 万吨铁矿石线；c 7 ：玻利瓦尔港到鹿特丹的1 5 万吨煤炭线。 ( 2 ) 航次期租：主要包括两大巴拿马型船航线，p 2 a ：直布罗陀到远东的 7 4 万吨线；p 3 a ：日本到韩国北太平洋的7 4 万吨线。 ( 3 ) 期租：主要包括大灵便型船的5t ca v e r a g e ( s i a 、s i b 、s 2 、s 3 、s 4 ) 、 小灵便型船的6t ca v e r a g e ( h s l 、h s 2 、h s 3 、h s 4 、h s 5 、h s 6 ) 、巴拿马型船的 4 t ca v e r a g e ( p i a 、p 2 、p 3 a 、p 4 ) 。 图2 1 所示为不同船型f f a 所占的比重。 第2 章远期运费协议基本概念 图2 - 1f f a 交易三种船型市场比例 f i g 2 - 1t h em a r k e ts h a r eo ft h r e ev e s s e l sf o r m 2 2 2 远期运费协议的优点与缺陷 在f f a 市场的交易过程中，有大赢家，也有深受其害的参与者。台湾的t m t 企业在2 0 0 6 年成为了f f a 市场上最大的赢家，累计获利达1 0 亿美元。这家公司 充分把握住了f f a 的优势，扬长避短，获取了很大的利益。下面主要分析一下 f f a 的优势以及不足。 1 、优势方面 ( 1 ) f f a 是航运金融的衍生品，完全是虚拟的东西在交易，而且能够充分 的反映在实物资产上，它的价格发现功能能够引导航运市场，为航运企业决策者 提供很好的市场信息； ( 2 ) f f a 可以做套利行为、可以做投机行为，便于航运企业进行风险控制， 在实务操作上又不负责，节省了大量的时间； ( 3 ) f f a 采用的是o t c ( 场外交易) 的方式，这种交易方式束缚性较小，有 一定的灵活性，可以根据不同的航运企业进行量身定做，在航线、船型以及结算 日等因素的选择上更有一定的灵活性，双方只要约定好具体航线或者找出与标准 航线类似的航线签订好合同即可，然后进行套期保值的操作了； ( 4 ) 传统的b i f f e x 会存在期货指数与现货运费指数变动幅度不同的现象， 而f f a 不存在这种问题，因此航运参与者可以更为准确的进行完全保值； 1 2 基于远期运费协议的航运企业运价套期保值与盈利模式研究 ( s ) 在f f a 交易确定后，双方必须进行公开身份，并且在短时间内有撤销 合同的权利； ( 6 ) 在交易成本方面，因为f f a 是双方通过经纪人来协商的，因此场外交 易就不需要交纳保证金，这样可以节约了交易成本； c 7 ) f f a 可以减少海运运价波动对船东或者货主的影响； ( 8 ) 因为f f a 并不涉及实物资产上的运输，所以没有了污染和物流的操作。 2 、f f a 的缺陷 ( 1 ) 在优势3 中，也存在缺陷，因为没有可靠的中间人，双方因为互不了 解，因此交易双方必须费尽心思来了解对方的信誉以及资信的情况，以避免对方 不能履行合约等的事故发生： ( 2 ) 在结算方面，f f a 还是很大程度上依靠标准航线的。在实际操作中， 如果所要签订的航线与标准航线差异较大的话，则在市场上就会很难找到相应的 另一方了； ( 3 ) f f a 存在的不可知的风险包括合同对方要求终止合同、对方破车等不 确定性因素； ( 4 ) f f a 的杠杆效应会使得其损失扩大。 2 2 3 远期运费协议合约内容及结算方式 f f a 采用的o t c 场外交易方式，也就是说双方依靠经纪人进行协商谈判，当 双方观点达到一致时，签订合同，交易完成。在签订的合同里，以波罗的海航运 交易所公布的价格为标准。场外交易方式的双方大多为干散货航运企业以及矿 石、煤炭、粮食等大型货主，他们进行f f a 交易的目的都是为了套期保值以规避 运价风险。在f f a 市场中，绝大部分的成交量都是o t c 交易完成的，占6 0 以上。 市场上关于o t c 的合同常用的有两种：其一是i s d a ( i n t e r n a t i o n a ls w a p sa n d d e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ) 合同，即国际互换和衍生品协会制定的合同，使用i s d a 合同的大多是一些大型航运公司或者世界级银行；其二是f f a b a ( f r e i g h tf o r w a r d a g r e e m e n tb r o k e r sa s s o c i a t i o n ) ，即远期运价经纪人协会制定的合同范本，当然 使用的大多是远期运价协会的成员。从两类合同的适用方可以看出，f f a b a 合同 必定会占据市场大部分的份额，达到7 5 ，而i s d a 合同为2 5 左右。合同的主 第2 章远期运费协议基本概念 要内容包括：交易品种、合约、交易单位、合约月份、最小变动单位、报价单位、 结算日期和结算价。 目前，世界上挪威奥斯陆国际海运交易所、伦敦结算所、新加波结算所和美 国纽约商业交易所为f f a 的主要结算场所。远期运费协议的结算机制体现在下面 的四个方面： ( 1 ) 最后的结算价格为固定价格与浮动价格差额的绝对值乘以合同的数量； ( 2 ) 结算的金额应该于结算日付清，且必须在结算r 的五天之内收到； ( 3 ) f f a 的结算价格为波交所于结算期内公布的合同相应航线的平均价格； ( 4 ) 由于航线的种类不同，因此结算期也不同。大体上分为两种：其一是 期租平均航线，其结算期为3 0 天，在结算时的结算价为整个交易月中所有指数 的平均值；其二为单独航线，其结算期为7 天，在结算时去结算日之前7 天的平 均价格作为结算价。在合同月中最后一期波交所发布的指数的当天作为结算同。 2 2 4 远期运费协议功能分析 f f a 作为运费的衍生品，同其他期货种类一样，具有投机套利、价格发现和 套期保值等的功能，并且能够促进行业发展。本质上来讲，f f a 却是一种风险控 制的工具，但是它存在做空的机制，因此市场上存在很多的投机行为。 2 2 4 1 风险控制功能 发明f f a 的最初目的就是为了规避航运市场运价波动而带来的风险。f f a 是 把利润与成本锁定在一定的水平上来