（工商管理专业论文）中国私募股权基金产业政策与监管问题研究.pdf

中文摘要 摘要： 从国外经济发展史来看，私募股权基金( p 矗v a t ee q u i t yf u i l d ，简称“p e ”) 对一 国经济的发展具有至关重要的作用。发展私募股权基金对于我国保证经济结构调 整的资金需求，推动经济发展方式转变，鼓励创新、促进社会就业、保持我国国 民经济平稳可持续发展具有重要意义。 诺贝尔经济学奖获得者道格拉斯c 诺斯认为，制度决定绩效，不同经济的长 期绩效差异从根本上受制度演化方式的影响。制度是理解经济与政治之间的关系 以及这种相互关系对经济增长、停滞或是衰退之影响的关键( n o n h1 9 9 0 ) 。不去追 溯制度的渐进性演化过程，我们就无法理解今只的制度选择。本文从p e 产业生 态、制度变迁、政策边界等多角度，结合p e 制度所伴生的交易成本及其施行后所 导致的经济绩效进行研究分析，并初步建立了p e 产业制度安排的分析框架。对美 国、英国、日本的p e 产业制度安排进行了分析，同时结合行业统计数据，对制度 施行后的效果进行了探讨。在此基础上提出了中国p e 产业政策与监管对策。 本文认为，错误的p e 产业政策将导致p e 产业及其他产业遭受损害，应从产 业生态角度分析p e 产业政策问题，兼顾“公平”和“效率 ；应该剔除产业政策 中超越“政策边界”的政策，交由市场自行决策；同时应尽可能降低在备案、税 收优惠申请、投资退出等环节的交易成本，以提高p e 产业效率，带动其他产业的 发展。 关键词：私募股权投资基金；产业政策：监管；制度变迁；交易费用；政策建议。 分类号： d o u g i a s sc n o n h 1 9 9 0 1 n s l i t u “s i n s l i t m i 啪a lc h 锄g ea n de m i cp e 雨咖a n 豫：c a m 撕d g eu n i v 桶i t y p 麟1 9 9 0 p 1 0 0 i i i a bs t r a c t a b s i r a c r ： f r o mt i l ep e 稿p e c t i v eo ff o r e i g ne c o n o m i cl l i s t o r y ，p t i v a t ee q u i t y 允n d 口a y sac m c i a l m l ei ne c o n o m y 1 th 弱鲫嘣s i 印i 6 c 卸c ef o rc 1 1 i n a t se c o n o m yt of h l 翩c a p i t a ld e m 锄d o fi n d u s t 哕 s t l l l c t u 陀a d j u s t m 锄t ， t ot m n s f o 珊e c o n o m i c d e v e l o p m e mm o d e ， t 0 e n c o u r a g ei m l o v a t i o n ， t 0i i l c 托a s es o c i a l 啪p l o ) ，n l e n t ，t om a i n t a i nc l l i n ae c o n o m y s s t a l ) i l 时锄ds 髑t a i m b l ed e v e l o p m e n t i i l s t i t u t i o n sa r eu n d e r l y i n gd e t e 衄i n 锄to ft h ei o n g - 姗p l e r f 0 姗a n c eo fe c o n o m i 鹤 ( n o 劬l9 9 0 ) 1 1 1 s t i m t i o n sa r ek e yt o 珊d e r s t 锄d i n gt h ei n t e n e l a t i o n s h i pb e 觚e e l lt h e p o l 时龃dt l l ec c o n o m y 觚dt h ec o n s e q u c e so ft h a ti n t e 盯e l a t i o n s l l i p 硒re c 0 n o m i c g m 、) i r t h ( 0 rs t a 印a t i o n 锄dd e c l i n e ) ( n o n l l l9 9 0 ) c o m b i n 酣t 啪s a c t i n gc o s tw i m l e e c o n o r n j cp e l 晌姗觚c e t h i sp a p e r 锄a l y z c di n s t i t u t i o n so f 研v a t ee q u t 时硒1 df m mt h c p e r s p e c t i v eo fi n d u s 舡ye c 0 1 0 鼢i n s t i m t i o 粥e v o l u t i o n 锄dp o l i c yb o u n d a 哆 la l s 0 e s t a b l i s h e d 觚觚a l ”i c a l 缸m 蹦。呔f o rp ei n s t i t u t i o n s ，卸du s e dt h e 缸吼e w o 出t 0 锄a l y z e di i l s t i t u i o n s 锄彻g e 舢1 c to fu s a ，b r i t a i n ，j 印觚a i l dc l l i m a n d 柚a l y z e dt h e i n s t i t u t i o np 耐0 m l a n c eo nt l l eb 抵so fi n d u s t 巧s t a t i s t i cd a t a a tt h e 饥do ft h i sp a p l 嚣，i m a d es u g g e s t i o n so nc l l i n ap ei n d l l s t 巧p o l i c y 觚dr e g u l a t i o n im a d eac 0 n c l u s i o nt h a tw r o n gi n d 呶巧p o l i c yw i l ld oh a 册0 np ei n d 蜮巧锄dr e l a t i v e i n d u s t e s ，i n d u s t 巧e c o l o g yp e r s p e c t i v es h o u l db eu s e dt oa n a l y z ep ep o l i c y b o t h 筋r a n d e 伍c i e n c y 研n c i p l 鹤s h o u l db ea d o p t e d s o m ep o l i c i e so u t s i d et h ep o l i c y b o u n d a 巧s h o u i db es w e p to f r 觚ds 锄db a c kt h ed e c i s i o nr i 曲tt 0m a r k e t 1 h n s a c t i n g c 0 s lo fr e 沓s t r a t i o n ，t a 】【i n c e i l t i v e ，锄di n v e s t m e i l te x i ts t a g es h o u l db em d u c e di no r d e r t oe 1 1 h a n c ei n d u s t 叫e 伍c i e n c y 卸db o o s tr e l a t e di n d u s t r i e s 1 ( e y w o r d s ：研v a _ t ee q u 时劬dr e g u l a t i o n ；i n d u s t 巧p o l i c y ；i n s t i m t i o ne v o l u t i o n ； t m n s a c t i n gc 0 s t c l a s s n o ： 致谢 首先感谢交大，我尊敬的母校。在攻读学位期间，深受交大精神之熏陶。交 大百年，饱经沧桑但宠辱不惊，历经风雨但矢志前行。作为一名交大学子，定当 践行“知行”之校训，锐意求索，为社会贡献力量。 其次要感谢我的导师，本论文的工作是在我的导师祝祖强副教授的指导下完 成，导师严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响，衷心感谢 导师两年来对我的关心和指导。 在撰写论文期间，安信证券监事、 军先生给予了我各方面的鼓励和支持， 中金图科创业投资管理有限公司总经理张 在此表示衷心感谢。 特别感谢华罗庚实验室主任、中央财经大学管理科学与工程学院院长、博士 生导师陈德泉教授。陈教授对我论文提出了宝贵的指导意见，陈教授学识渊博、 诲人不倦，令我终身受益。 另外要感谢北京交通大学m b a 中心裘晓东主任、蔡云副主任对我的关心和支 持，感谢曾给我授过课的每位交大老师的辛勤付出。 此外也要感谢我的家人，是他们的理解和支持使我能够专心完成我的学业。 l 引言 1 1研究意义 纵观美国半个世纪以来的发展史，我们通常会发现，以信息技术、生物技术为代 表的技术创新，以华尔街为代表的金融创新是驱动美国经济增长的重要推动力。但人 们往往会忽视，制度创新对美国经济增长所起到的巨大作用。 在美国会融业的产业生态中，私募股权基金( p r i v a t ee q u i 妙f u n d ，简称“p e ) 的 地位举足轻重，被誉为经济增长的“发动机”、“创新引擎”。正是在p e 的推动下， 美国出现了一大批同后产生重要影响的高科技公司，如英特尔( i n t e l ) 、通用电器 等。美国p e 产业的蓬勃发展与美国p e 制度变迁的过程息息相关，道格拉斯c 诺斯 认为，制度决定绩效。以放松管制、要素流动自由化为代表的制度创新为美国的技术 变革及经济发展创造了良好的制度环境。 改革开放三十多年来我国举得了巨大的成就，中国社会已经发生了天翻地覆的变 化。同时我们也注意到，世界产业结构及各国经济增长方式正在经历着一轮大规模地 的深刻调整。这对于中国来说，即带来难得的机遇，又带来不可忽视的挑战( 卢中原， 2 0 0 9 ) 。2 0 0 7 年金融危机以来，转变经济增长方式已成为我国重要的经济战略，目前 正值我国加快转变经济发展方式的攻坚时期2 。发展私募股权基金对于我国保证经济 结构调整的资金需求，推动经济发展方式转变，鼓励创新、促进就业、保持我国国民 经济平稳可持续发展具有重要意义。 在此背景之下，我国政府出台了一系列鼓励p e 发展的产业政策。2 0 1 0 年底召开 的中央经济工作会议提出要“健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”。国家 十二五规划纲要也明确提出，发挥多层次资本市场融资功能，带动社会资金投向 处于创业早中期阶段的创新型企业。国务院于2 0 1 0 年5 月7 同出台了“国发( 2 0 1 0 ) 1 3 号”文( 国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见) ，文中指出要“清 理和修改不利于民间投资发展的法规政策规定，切实保护民问投资的合法权益，培育 和维护平等竞争的投资环境。” 目前正值我国p e 产业的快速发展期，伴随着产业的快速发展，产业政策及监管 问题也逐渐引起监管机构、媒体、产业界的关注。私募股权投资基金的发展同样有赖 于创新的制度安排，由于私募股权基金的募集、设立、管理、投资、退出等各个环节 ：中华人民共和固国民绛济和 t 会发展第l 二个五年规划纲要 l 涉及公司法、合伙企业法、证券法、税法等多种法律及法规，现有政策是否与目前私 募股权基金产业的发展相适应? 政策应如何制定和调整? 政府是否该对私募股权基金 产业加强干预? 应采取何种监管策略? 这些问题已成为当前急需研究的热点问题。 鉴于此，本文将着重研究私募股权基会政策及监管问题，以期研究成果能有益于 政府及产业界加深对于该产业发展规律的认识，力求对相关监管机构的政策制定起到 一定借鉴意义。 1 2 前人研究现状 美国议会参议员、银行业分委员会主席瑞德( r e e d ) 认为私募股权基金是国家 经济引擎的重要组成部分，也可能对经济造成系统性风险，同样有可能对包括养老基 金在内的投资者构成欺诈，他主张包括私募股权基金在内的所有投资工具均应向美国 的s e c 注册，并接受监管，主张运作透明化和信息披露。了 j o s e p ham c c a h e 巧教授和e 放p m v e ：册e u l 朗教授认为，利用契约机制和行业 自律进行联合监管是有吸引力的监管手段。 ( v c ：n l l 朗l e l l ，2 0 l o ) 王守仁认为，国家发改委应该加强在创投企业备案管理方面的监管；4 陈芳认为，防范基金管理人的道德风险，除了基金管理人的自律外，需要一系列 配套机制，除了信息披露制度、基金托管制度外，资金管理人的资格认证或类似备案 制度亦不可或缺。可以参考公募证券投资基金在信息披露方面的强制要求，对私募股 权基金的法定信息披露做出一些原则性规定，例如信息披露的周期、信息披露的主要 内容等。5 邵秉仁认为，我国私募股权基金行业存在配套法律法规不完善、监管思路和监管 方向不明确的问题。o 杨明奇( 2 0 0 9 ) 认为，应加快建立合格投资者制度，统一对不同类型私人股权投 资基金的监管标准。 张星荟( 2 0 1 0 ) 认为，要以市场作为主要机制对基金管理人进行优胜劣汰的前提 下，依据管理人的历史业绩及公司规模，设定一定的准入门槛。 中国证监会研究中心主任祁斌认为：一是应该结合中国的国情和发达国家一些已 有的操作经验，把握平衡，尽量想办法规范行业，避免风险的发生；二是宜粗不宜细， 3 a n a 5 s i 豳：u s 研v a t c 。q u i t y 诧g u l 缸i b 。c k 伽a g 伽d a2 0 i 仉s 1 l 4i i 守仁p e 监管为何如此滞后2 i 世纪绛济撤道2 0 l o _ 9 1 8 5 陈芳p e 髓管之策n p ：l i l o n e y 1 6 3 c o m ，0 9 1 2 li 1 2 8 j g i l r 0 0 2 5 ll i e h t m i 6 邪秉仁中国股权投资雉会发键论坛发苦稿2 0 l m 5 2 l 2 暂时想不清楚的问题不要去规定，先解决已经想清楚的问题；三是赋予p e 机构的权 力和职责应该对等，不管是注册制还是审批制，在对机构进行牌照管理、赋予它公信 力的同时必须要有对违规的监督和惩罚手段；四是要加强p e 机构对监管机构和其客 户的信息披露。7 1 3前人研究的知识空白 综合来看，国内外大部分学者的研究主要有以下特点： ( 1 ) 重p e 监管，轻产业效率 p e 政策及监管措施应同时考虑政策的“公平性”及“效率性、国内外的学者及 业界专家，较多是从“公平”角度，以尽可能杜绝p e 基金风险视角研究问题，往往 忽视管理风险过度造成产业效率底下的问题。几乎没有学者结合新制度经济学理论， 兼顾政策的公平性及政策施行后所导致的产业“效率”来分析p e 产业政策及监管问 题。 ( 2 ) 重单一主体，轻产业生态 国内外学者对p e 政策的研究，较多时从p e 基金主体角度思考问题，但较少从 由政府、投资者、被投资企业、资本市场等多个主体组成的产业生态分析问题。 ( 3 ) 重制度现状，轻制度变迁 制度应与产业现状相适应，以起到促进作用。国内较多学者从国外制度现状角度 研究问题，以此来得出中国p e 监管应采取的措施。但我们不能忽视的是，国外目前 施行的政策是经历了较长的制度变迁过程而产生的，是根据政策效果不断修正后的政 策选择。中国所处的p e 产业发展阶段与国外不同，产业生态的主体特性及成熟度不 同，若直接将政策平移到国内，则未必适应中国目前现状。 1 4本文研究设想、创新及研究框架 本文从产业生态、制度变迁、政策边界等多角度进行研究分析，结合制度所伴生 的交易成本及其施行后所导致的经济绩效，初步建立了p e 产业制度安排的分析框架。 以降低产业运营的交易成本、提高产业效率为最根本的出发点研究产业政策及监管问 题，从而兼顾产业监管与产业效率，不失为一种全新尝试。 由于产业制度一旦实旌，其影响面将极为广泛( 包括：产业自身、相关产业乃至 72 0 l o 年i l ，】1 4i i ，证监会研究中心主任丰l ；斌住“2 0 l o 伞球p e 北京论坛”的演讲 3 整个国民经济) ，且政策效果的体现过程将会较为缓慢，一般需数年甚至更长时问。 一项错误的或低效率的产业政策一旦实施，政策实施主体往往需较长时问才能感知其 问题所在并着手修正，而在此期问往往造成了严重产业损害或产业的低效率。因此， 一国在出台政策时，对于其他国家已经试错的政策，应慎之又慎。 制度问题的研究，不仅需要对现时制度进行理论化和系统化研究，而且需要以较 大的时问和空问跨度对制度进行审视。本文从制度变迁视角，选取在p e 产业制度与 监管方面具有典型代表性的国家美国、英国、同本进行研究，追溯研究了近半个 世纪以来各国p e 产业制度的变迁过程，应用p e 产业制度分析框架对美国、英国、 日本的产业制度安排进行了剖析，同时结合行业统计数据，对于产业制度施行后的效 果进行了探讨。在此基础上提出了中国p e 产业政策与监管对策。 1 5 本文的不足 由于时间及篇幅所限，本文也存在诸多不足。由于本文涉及对四个国家、六方面 制度安排的研究，由于篇幅所限，对特定问题未能展开分析。作者将与有关专家在日 后的研究工作中进行深入探讨。 4 2 私募股权基金概论及相关理论 2 1相关概念界定 合理地界定问题是解决问题的必要前提，由于不同国家或组织对于私募股权投资 基金的概念界定存在一定差异，为了便于对相关问题进行研究，避免产生混淆，本文 首先对私募股权投资基金的相关概念进行界定。 2 1 1本文对于股权投资概念的界定 私募股权投资基金( 即p r i v a t ee q u 时f 啪d ，简称“p e ”) ，是指通过非公开方式募集 资金，并主要对非公开发行企业进行股权投资的一类基金。 广义的p e 是指对企业i p o ( 首次公开发行) 前的各阶段进行股权投资的基金。包 括种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期和p r e i p o 各个阶段。 狭义的p e 是指仅对已经形成一定规模的，对于成熟期和p r e 1 p o 阶段的企业进 行投资。s 本文将按照广义p e 的定义进行研究分析。 2 1 2国内对于股权投资的概念的界定 中国人民银行研究局私募股权基金的制度框架研究课题组认为，私募股权基金是 由确定多数或者不确定多数投资者以集合投资方式设立的，主要对未上市企业进行股 权投资并提供经营管理服务，以期在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增 值的一种利益共享、风险共担的特定类型的投资基金品种。9 在我国，股权投资也被称作“创业投资”，创业投资企业管理暂行办法将创业 投资企业定义为“向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成 熟后主要通过转让股权获得资本增值收益的投资方式”。其中， 创业企业”包括处于 种子期、起步期、扩张期、成熟前的过渡期等创建过程中和处于重建过程中的成长性 。来源：北京市私募股权协会w w w b p 瓯n c t 9 中国人民银行研究局：会融研究重点课题获奖报告2 0 0 6 s 企业，但主要是成长性的中小企业，特别是科技型中小企业。1 0 2 1 3国外对于股权投资概念的界定 按照美国风险投资协会( n a t i o n a lv 翎t u l l ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，即n v c a ) 的定义， c a 研t a l 是由职业金融家投资到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业 ( 特别是中小企业) 中的一种权益资本投资。随着投资业的发展，n v c a 已将阶v a t e e q u i t y 界定为包含任何类型的针对非上市交易股权进行的投资。 根据英国私募股权和风险投资协会( n eb r i t i s hp r i v a t ee q u i t ya l l dv 锄t i 盯e c a p i t a la s s 0 c i a t i o n ，即b v c a ) 的定义，私募股权是一种长期的融资手段，投资于未发 行的高成长公司，以换取具有高增长能力的公司部分股权的一种投资方式。( 张志伟， 2 0 1 0 ) 2 2p e 产业生态的构成及价值链的构成 2 2 1p e 产业生态构成 1 9 8 9 年，美国人f m s e h 与g a l l o p o u l o s 发表的论文制造业的战略中明确 了“产业生态学”这一概念，文中指出：“传统的产业活动模式应当转型为一个更为 完整的模式产业生态系统，在这个系统中，能源和物质消耗被优化，废物排放最 小化，而且，一个生产流程的废液变为另一个生产过程的原材料。”该论文深化了产 业生态系统概念，并认为应把自然界的生态系统原理应用在产业系统中，从而使产业 系统更具可持续性( 邓伟根，2 0 l o ) 。 从p e 基金的视角来看，p e 产业生态主要由以下要素组成：投资者、政府、p e 基金、被投资企业及资本市场。如下图所示： mb 娅；! 韭星竖：垂盟：q 也：笾型2 幽垒! l = ! 墨丛螋z 丝量墨2 鱼：堂地! ：发改委就颁布实施创业投资企业管理暂行办法 答闷 6 图1p e 产业生态主要构成 政府：政府在p e 产业生态中起着至关重要的作用，主要通过各种制度安排来促 进产业发展、同时防范可能出现的风险。 投资者：投资者是p e 基金的资金来源方。例如公司制p e 基金的股东，有限合 伙制p e 基金的合伙人。包括养老基金、大型财团为代表的机构投资者及超级富豪为 代表的个人投资者。由于p e 投资金额大、周期长、流动性差，因此一般的公众投资 者并不适合投资p e 基金。 p e 基金及管理者：p e 基金是由投资者出资，由专业投资管理团队管理的基金， 基金的投资者与投资管理团队之间形成委托代理管理。管理团队的主要职责是管理基 金，选择合适的投资目标进行投资，并安排合适的退出方式，从而实现p e 基金的投 资回报。 被投资企业：被投资企业是p e 基金的投资对象。p e 基金通过投资持有被投资企 业的股权，通过提供增值服务，帮助企业提升价值。 多层次资本市场：多层次资本市场是p e 基金的退出渠道，p e 基金通过资本市场 实现变现，获得投资回报。 行业自律组织：行业自律组织即由行业内企业自发组成的自我约束型组织，代表 行业利益，并对政策产生影响。 2 2 2价值链构成 7 价值链理论是哈佛大学商学院教授迈克尔波特于1 9 8 5 年提出的概念，波特认 为，“每一个企业都是在设计、生产、销售、发送和辅助其产品的过程中进行种种活 动的集合体。所有这些活动可以用一个价值链来表明。一 p e 投资过程是一个由设立、管理、投资、退出等环节构成的闭环的过程。 从价值链角度来看，如图2 所示，p e 产业价值链主要由投资者、p e 基金及管理 者、被投资企业、多层次资本市场构成。以p e 基金及其管理者作为价值链中游环节 来看，价值链上游环节为投资者，下游环节为被投资企业及多层次资本市场。 投资者：是p e 基金的资金提供者，投资者将资金投资到p e 基金中。 p e 基金及管理者：p e 基金将资金投资到合适的被投资企业中去。在有限合伙制 企业中，按照国际通行的惯例，一般g p 收取不低于所管理资产2 的管理费及不低 于所获得投资收益2 0 的收益分成。 被投资企业：被投资企业通过向p e 基金获得直接融资，从而获得技术创新、扩 大生产及销售网络的资金。 资本市场：被投资企业的股权在资本市场交易后，p e 基金可实现退出，从而可 向投资者分配红利。 2 3p e 产业制度安排 2 3 1概念的界定 图2p e 产业价值链构成 狭义的p e 产业制度安排：仅指对p e 基金自身的制度安排。 广义的p e 产业制度安排：指对p e 基金自身及与p e 基会有关的相关主体的制 8 度安排，涉及可能对p e 基金的募集、运营、投资、退出等各个环节产生影响的制度 安排。 2 3 2p e 产业制度安排分析框架 图3p e 产业制度安排分析框架 p e 产业是一个系统的产业生态，p e 产业政策也应以政策组合的方式出现，为便 于研究分析，本文建立了p e 制度安排分析框架( 如图3 所示) ，包括税收制度、投 资者制度、资本市场制度、p e 监管制度、行业自律及基础性制度六方面。 基础性制度：即有关p e 组织形式的相关制度安排，本文主要分析公司法、有限 合伙企业法。诺思认为，有效率的经济组织是经济增长的关键，有效率的经济组织在 西欧的发展正是西方兴起的原因所在( n o 确，1 9 7 3 ) 。在普遍短缺因而竞争的条件下， 比较有效的经济组织形式在其它情况相同的条件下将取代效率比较低的组织形式。 有关组织形式的法律是有效率经济组织的必要前提。 道格拉斯c 诺思经济史i ：的结构j 变革商务印书馆1 9 9 2 年l o 月第l 版第4 0 - 负 9 税收制度：诺斯认为，什么样的一种制度是最能够鼓励人们的创新，那就是创新 者对社会的贡献和他取得的回报之间差距越小，越能够鼓励人们创新。眩税收的适 当降低可起到鼓励投资、鼓励创新的作用。而税收的增加无疑会增加p e 运作的交易 费用，不利于p e 产业的发展。 投资者制度：主要体现在对p e 资金来源渠道的鼓励或限制性的制度安排，即p e 机构投资者及p e 个人投资者的制度安排。 p e 基金监管制度：即对p e 基金募集方式、注册、信息披露等方面的监管制度， 若过度监管将带来过高的交易成本，降低p e 产业的整体效率，若监管缺位，则可能 造成变相公开募集、损害投资人利益等，不利于行业的长期健康发展。 多层次资本市场制度：即对p e 退出渠道的制度安排。若资本市场功能或机制不 完善，将大大提高p e 的退出成本，对p e 的发展起到严重制约作用，相反一个完善 的资本市场是p e 产业的健康发展的必要前提。 行业自律：行业自律是政府介入程度最低的自愿性政策工具，即通过行业内各主 体的自我约束、行业性自律组织、行业内部各主体间通过契约安排等方式进行自我约 束。优点是避免了出台大量政策可能造成的交易费用上升，降低经济效率的问题。缺 点是不具备强制力。 2 4本文应用的主要理论 2 4 1交易费用、制度变迁与经济绩效 科斯( r 0 n a l dh c o a s e ) 在1 9 3 7 年，企业的性质一文中首次提出，而后成为 新制度经济学的重要概念。科斯认为，交易费用包括度量、界定和保障产权的费用、 发现交易对象和交易价格的费用、讨价还价、订立合同的费用、督促契约条款严格履 行的费用等。对p e 产业而言，税收的增加、合规成本的增加都将增加p e 运作的交 易费用。 道格拉斯诺斯( d o u g l a s sc n o r t h ) 认为交易费用下降是经济增长的源 泉，经济制度的变迁是为了节约交易费用。 道格拉斯c 诺斯认为，制度决定绩效。种种社会制度的连续性把现在、未来与 过去连接在了一起。现在和未来的选择是由过去所塑造的，并且在制度演化的历史中 才能理解过去。将制度整合到经济理论与经济史的分析中去，是改进二者最重要的步 2 吴敬琏公d 的力量淡话 l o 骤之一。 ( 道格拉斯c 诺斯，1 9 9 0 ) 2 4 2公共政策分析之政策工具理论 加拿大学者霍莱特( m i c h a e lh o w l e t t ) 和拉梅什( m r a m e s h ) 在其著作研究 公共政策：政策周期与政策子系统中提出，根据在公共物品和服务提供过程中政府 介入程度的高低，在资源性、强制性光谱上对各种政策工具进行了定位，将政策工具 分为三类：自愿性工具( v o i 啪屯a r yi l l s l n 姗e i l t s 、混合性工具( m i x 酣i n s t n 姗e n t s ) 、强 制性工具( c o m p u l s o 珂i n s t r u m e i l t s ) 。( r 锄础，1 9 9 5 ) 自愿性工具的主要特征是政府干预极少或几乎没有。基于自愿的基础完成任务。 自愿性工具包括志愿者组织等。 强制性工具的主要特征是政府借助强制力和权威，对目标群体的行动进行控制和 指导。政府可以选择管制、直接提供等手段来实现其政策目标。这些高度强制的工具 使得目标群体的自由决定的余地很小或几乎没有。( 陈庆云，2 0 0 6 ) 。 混合型工具时介于自愿性政策工具和强制性政策工具之间的一类政策工具，兼具 自愿性及强制性工具的特点，例如税收、补贴等。 本文根据研究p e 产业政策的实际需要，对于h o w l e n 及r 锄e s h 的政策工具光 谱图模型进行了调整，以便更有利于p e 产业政策的分析，如图4 所示： 匝围画亟圜匝至匦亟互口 亘婴堑夏 行税补管公政 业 收贴制共府 自企直 律业接 提 低 供高 2 4 3政策方案优选标准 政府介入程度 图4 政策工具理论 威廉n 邓恩在公共政策分析导论中指出，政策方案优选的标准主要包括效 益( e 融t i v e i l e s s ) 、效率( e 硒c i e i l c y ) 、充分性( a d e q 岫c y ) 、公平性( e q u i t y ) 、回应 性( 1 1 e s p o n s i v e l l e s s ) 和适当性( a p p r r o 皿a t e l l e s s ) 等。3 效率是指政策方案投入与产 出比率。公平性是指政策效果在社会中不同群体间被公平或公正地分配。1 4 本文将 主要从效率和公平角度进行分析。 2 4 4规制及政策边界问题 规制( r e g u l a t i o n ) 是指政府对经济活动所进行的某种直接的、行政性的规定和 限制。规制理论主要关注的是为什么要进行规制，规制代表谁的利益等问题。 规制公共利益理论产生的直接基础是市场失灵。市场经济一般会在如下领域出现 失灵情况，如自然垄断、人为垄断、外部效应、信息不对称等领域。 当市场失灵时，通过政府规制有可能提高整个社会的福利，通过经济和社会规制 保证市场的合理竞争，实现社会资源的高效率配置：而在市场失灵现象被解除或减轻， 市场可以较高地发挥作用时，政府应主动放松规制以充分发挥市场配置资源的效率。 1 5 合理地界定政府与市场之间的适宜边界，是经济稳定运行和长期增长的一个重大 问题，必须根据具体情况加以确定1 6 。p e 产业的健康发展同样需要一个合理的政策边 界。即政府行政干预和行业自律的界线应合理划分，若政府不加干预，则可能存在市 场失灵的问题，导致p e 产业的低效率，若政府干预过度，则可能造成p e 产业运行 过程中相关环节的交易费用过高，造成政策执行主体“合规成本”过高，同样导致产 业的低效率。因此需确定合理政策边界，两者相互补充，发挥市场及政府的双重作用。 3 威壤n 邓恩公共政策分析导论( 第一二版) ，第3 0 乱3 1 2 炙 陈庆公共政策分析。第1 4 4 1 4 5 页 悖i ：雅莉、毕乐强公共规制经济学第2 版 。6 吴敬琏市场失灵j 政府失灵经济观察报2 0 0 9 年3 月2l l 1 2 3 中国私募股权基金产业政策及监管现状 3 1中国p e 产业发展及政策变迂情况 自1 9 8 5 年起至今，中国p e 产业发展经历了探索期、导入期、发展期三个阶段。 同时，我国p e 产业政策经历了由单一政策向政策组合方式的过渡，政策效果日趋明 显。 3 1 1第一阶段：探索期：1 9 8 5 年1 9 9 8 年 中国股权投资业的发展始于8 0 年代中期，在政府的推动下，开始了中国股权投 资业的早期尝试。1 9 8 5 一1 9 9 8 年期间，国内出现了一批以中国新技术创业投资公司为 代表的政府主导性股权投资机构。 1 9 8 4 年，国家科委组织的“新的技术革命与我国的对策 研究中提出了建立创 业投资机制促进高新技术发展的建议。1 9 8 5 年，中共中央、国务院出台关于科学 技术体制改革的决定，提出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设 立创业投资给以支持。 该决定为我国的股权投资业提供了政策依据。1 9 9 1 年，国 务院关于批准国家高新技术产业开发区和有关政策规定的通知，允许条件成熟的高 新技术开发区设立创业风险投资公司。1 9 9 5 年，国务院发布的关于加速科学技术 进步的决定中提出“要发展科技风险投资事业，建立科技风险投资机制”。1 9 9 6 年， 国务院关于“九五”期间深化科学技术体制改革的决定提出要“积极探索发展科 技风险投资机制，促进科技成果转化。”1 9 9 8 年3 月全国政协会议上，民建中央提出 关于加快发展我国创业投资事业的几点意见的提案，引起全国各界人士的关注。 政策特点：政策目标较明确，但政策孤立、缺乏配套政策及环境支持 政策工具：强制性工具，财政拨款方式组建国有企业。 该期间，我国主要采取强制性政策工具，由政府亲自经营股权投资公司，即“官 办官营”，主要资金来自财政拨款。如表1 所示，期问由各级政府主导设立的股权投资 企业纷纷成立。 典型的企业是我国大陆地区第一家股权投资公司一中国新技术创业投资公司。 1 9 8 6 年1 月，经国务院批准，国家科委、财政部共同出资成立了“中国新技术创业 投资公司”，该公司注册资本2 7 0 0 力元，控股股东为国家科委。 时间投资公司名称发起人 1 9 8 6 年中国新技术创业投资公司国家科委、财政部等 1 9 8 9 年中国科招高技术有限公司国家科委、国防科：l ：委、香港招商局等 1 9 9 2 年上海科技投资公司上海市人民政府主导设立 山眄省科技基金发展总公司山西省政府主导设立 1 9 9 3 年 浙江省科技风险投资有限公司 浙江省政府主导设立 1 9 9 8 年北京科技风险投资股份有限公司 北京市政府土导设立 北京高新技术产业投资有限公司 表11 9 8 6 1 9 9 8 年我国政府主导设立的投资公哥 政策效果：未达到政策预期。 在此期i 、h j ，政府主导的各股权投资公司大多经营不善，甚至倒闭。例如，在当时 中国资本市场尚未真正建立的情况下，中国新技术创业投资公司的大部分投资投向了 包括房地产、期货、股票，同时由于投资及经营管理失误频频，使得其1 9 9 8 年6 月 关闭时“到期未偿还债务达到2 0 亿，总债务达到6 0 亿”1 7 。 中国p e 的早期探索陷入困境，究其原因主要是因为： ( 一) 内部机制缺失。由于股权投资业属于高风险高回报的投资活动，一方面需 要专业的风险投资家运作，另一方面需要建立有效的激励机制。在“官办官营”模式 下，投资公司由各级政府出资组建，按国有企业模式运作，没有建立良好的责、权、 利挂钩的激励机制。正如吴敬琏先生认为，问题的症结在于依托什么样的制度搞投资， 目前投融资机制存在根本性的缺陷，风险投资的特点是高风险和高回报，如果风险投 资的制度安排不能保证具体运作者的个人责任和收益，就很难获得成功1 s 。 ( 二) 产业制度安排孤立。当时国家鼓励股权投资，但配套的制度安排并未到位， 制度环境尚不成熟。没有把p e 产业作为一个系统的生态来看待，突出的问题是退出 渠道匮乏。当时中国的中小板及创业板市场尚未建立，主板市场于1 9 9 0 年建立，上 市门槛高，较难达到要求，致使股权投资基金的退出渠道有限，在实际运作过程中存 在只考虑投、不考虑退的问题，从而使得大部分投资公司最终无法收回投资本金，从 而陷入了难以为继的尴尬境地。 3 1 2第二阶段：导入期：1 9 9 9 年2 0 0 4 年 。7 杨勇、薛海1 9 9 8 年6 月 中田经贸。中刨梦破之述” 8 吴敬琏1 9 9 9 年5 月北京高新技术产业国际周论坛的讲话 1 4 在1 9 9 9 年2 0 0 4 年期问，是中国市场化p e 的导入时期，国家开始考虑并着手培 育资本市场、建立风险投资机制。 政策特点：政策思路逐渐清晰，逐渐开始市场化探索，开始奠定制度基础，但配 套政策总体依然缺乏。 政策工具：着手建立相关法律基础、培育资本市场。 在此期问中华人民共和国中小企业促进法、新修订的公司法、证券法 等一批重要法规相继颁布，为我国股权投资业的发展奠定了一定的法律基础。 1 9 9 9 年8 月，中共中央、国务院在关于加强技术创业，发展高科技，实现产 业化的决定中指出“培育有利于高新技术产业发展的资本市场，逐步建立风险投资 机制”。1 9 9 9 年1 2 月，国务院发布关于建立我国风险投资机制的若干意见。提出 “研究制定有利于风险投资( 即创业投资) 发展的财税、金融扶持政策”。2 0 0 2 年国家 出台中小企业投资促进法明确规定“国家保护中小企业及其出资人的合法投资， 及因投资取得的合法收益。 “通过税收政策鼓励各类依法设立的风险投资机构增加 对中小企业的投资。” 政策效果： ( 一) 对促进民营股权投资机构的出现起到了促进作用。在此期间一批民营股权 投资机构出现。例如2 0 0 0 年成立的北京中关村科技风险投资有限公司。同时出现了 首家有限合伙制股权投资公司一北京天绿创业投资中心，在此之后，2 0 0 2 年鼎晖 投资在北京市工商局登记为有限合伙企业。 ( 二) 政策效果总体比较有限。1 9 9 9 年国务院办公厅转发七部委 关于建立风 险投资机制的若干意见后，中国曾掀起设立创业投资企业的热潮。但由于配套法规 未能出台，到2 0 0 0 年8 月以后，创业投资企业的数量就开始下降。 2 0 0 2 年中华人民共和国中小企业投资促进法的颁布，对股权投资业起到了 一定的推动作用，2 0 0 3 、2 0 0 4 两年投资额持续增长，但到2 0 0 5 年已开始出现增长乏 力现象。 分析其原因，除法律保护和政策扶持没有到位外，另一个重要原因是创业投资企 业自身运作不规范，不少涉足证券和房地产，甚至将其当作了主业，增加了经营管理 风险。1 9 3 1 3第三阶段：发展期：2 0 0 5 年2 0 1 1 年 哼h n p n e w s s i n a c o 札c n 甜2 0 0 5 1 1 1 5 门4 4 4 7 4 4 5 8 2 6 s s i n l n l ：2 0 0 s 年发改委就颁布实施剑业投资企业管理暂 行办法符问 1 5 在2 0 0 5 年至2 0 1 1 年期间，我国针对p e 的一系列产业政策得以出台( 如表2 所 示) ，同期中国p e 产业取得了快速发展( 如图5 所示) 。 政策特点：多管齐下，开始打通p e 产业链上下游，规范p e 运作，同时出台税 收等配套政策。 政策工具：税收工具、监管政策、对产业链上下游的制度安排。 ( 一) 直接性政策：我国p e 产业政策中，直接对p e 进行指导和规范的政策有 三个，分别是2 0 0 5 年1 1 月出台的创业投资企业管理暂行办法，2 0 0 7 年2 月出台 的关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知及2 0 1 0 年国家发改委出台的 国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工 作的通知。这三个政策构成了我国p e 产业政策的基本框架。 ( 二) 间接性政策： 在产业链上游的投资者方面，国家出台的规范性政策，主要包括：2 0 0 8 年1 0 月 出台的关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见、2 0 l o 年6 月信托公 司私人股权投资信托业务操作指引、2 0 1 0 年9 月保险资金投资股权暂行办法。 在产业链下游资本市场方面，国家开始建设多层次的资本市场，在2 0 0 9 年3 月 3 1 日中国证监会发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法。 基于鼓励和培育本土p e 的目的，证监会在审核“突击入股”方面放宽了有关限制。 根据2 0 0 8 年l o 月执行的新股上市规则，对于在发行人刊登i p o 招股说明书前1 2 个 月内以增资扩股方式认购股份的持有人，要求其承诺不予转让的期限由之前的3 6 个 月缩短至1 2 个月。 时间政策名称政策出台机构主要规定或内容 2 5 年1 1 月翻创业投资企业管理暂国家发展改革委、科l 、自愿性备案原剜2 备案企业注册资本要求3 ，投资 定2 0 0 6 年3 月行办法技部、财政部、商务者人敦上限要求4 ，管理团队要求：5 、信息披露要求 实施部、中国人民银行、 国家税务总局，国家 工商行政管理总局， 中国银监会、中国证 监会国家外汇管理 局 2 6 年6 月国务院关于保险业改国务院保险公司获得。开展保险资金投资不动产和创业投资企 革发展的若干意见，业试点“资格 1 6 2 0 0 6 年8 月修订合伙企业法，全国人大明确了普通合伙人和有限合伙人 2 7 年2 月关于促进创业投资企财政部、国家税务总 刨业投资企业采取股权投资方式投资于来上市中小高新技 业发展有关税收政策的局 术企业2 年以上含2 年) ，凡符合一定条件的，可按其对 通知中小高新技术企业投资额的7 0 抵扣该创业投资企业的 应纳税所得额 2 0 0 7 年3 月中华人民共和国企业全国人大 第三十一条规定。创业投资企业从事国家需要重点扶持 所得税法 和鼓励的创业投资，可以按投资额的一定比例抵扣应纳 税所得额 2 8 年l o 月关于创业投资引导基国务院办公厅l 、引导基金的性质与宗旨2 引导基金的设立与资金来 金规范设立与运作的指 源3 、引导基金的运作原则与方式4 、引导基金的管理 导意见 2 0 0 8 年1 2 月关于当前金融促进经国务院办公厅明确町强对社会资金的鼓励和引导。指出要。出台股 济发展的若干意见权投资基金管理办法，完善工商瓒记、机构投资者投资， 证券程记和税收等相关政策促进股权投资基金行业规 范