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硕士学位论文中国上市公司实施股票期权计划的研究 摘要 近二、三十年以来，股票期权作为一种优秀的金融锈生工具已经褥到迅速的发 展，尤其在其应用于企业，作为企业长期激励措施中的重要内容后，受到了广泛的 关注和研究。“股票期权计划”已经跌美国企业推广到世界上更多的国家的大小企 业，成为企业积极攉崇实施的有效激励约束措施。特别是我国的上市公司，对企业 的高级管理人员、技术和业务骨干激励不足，这已经严重阻碍了国企的创新和发展， 更不利于企业在我国加入世界贸易组织后参与国际竞争。 针对这一问题，本文在具体叙述股票期权计划有关概念和激励原理后，简要介 绍了我国以及国外企业在实施股票期权计划方面的实践经验及启示，并在此基础上 对我国的上市公司实施该计划做出了初步的设计特别是对股票期权的行权时间、 行权价格阐述了个人的观点，对于与股票期权计划密切相关的经营业绩的评价问题 提出了新的系统的方法。希望对我国上市公司的实施股票期权计划提供一点借鉴。 关键词：股票期权计划业绩评价行权期权价 硕士学位论文中国上市公司实施股票期权计划的研究 a b s t r a c t s i n c et w e n t ya n dt h i r t yy e a r sa g o ，t h es t o c ko p t i o nh a sa l r e a d yb e e nd e v e l o p e da sa k i n do fo u t s t a n d i n gf i n a n c i a ld e r i v a t i v e ，e s p e c i a l l yw h e ni t i sa p p l i e di ne n t e r p r i s e sa s o n eo ft h e i ri m p o r t a n tl o n g t e r mi n c e n t i v em e a s u r e s ，i th a sa t t a c h e dm o s ti m p o r t a n c eb y m o r ea n dm o r ep e o p l e ”s t o c ko p t i o np l a n ”h a sb e e np o p u l a r i z e dt om o r ee n t e r p r i s e so f m a n yc o u n t i e si nt h ew o r l d ，a n db e c o m ee f f e c t i v em e a s u r e st oe n c o u r a g eo rt or e s t r i c th i s s t u f fi nt h ee n t e r p r i s e s w h i c hs e e m sm o r eu r g e n tt oe n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r y , e s p e c i a l l y t ot h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s f t h es h o r t a g eo f i n c e n t i v em e a s u r e st ot h es e n i o re x e c u t i v e ， t e c l l r i o l o g ya n d b u s i n e s sb a c k b o n e s t h i sh a ss e r i o u s l yh i n d e r e di n n o v a t i o na n d d e v e l o p m e n to ft h es t o c ke n t e r p r i s e s ，a n d i tw i l lm a k ea g a i n s tt h ee n t e r p r i s et o p a r t i c i p a t ei nt h ei n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o na f t e ro u re n t e r i n gw t o t ot h i sq u e s t i o n ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ep r a c t i c a le x p e r i e n c ei ni m p l e m e n t i n gt h e s t o c ko p t i o np l a n o fi n s i d ea n do u t s i d ee n t e r p r i s e sb r i e f l ya f t e rs t a t i n gr e l e v a n tc o n c e p t a n de n c o u r a g ep r i n c i p l ec o n c r e t e l y , a n do nt h eb a s i so fi t ，t h i sp a p e rm a k e st h e p r e l i m i n a r yd e s i g na b o u th o w t oi m p l e m e n tt h i sp l a ni no u rs t o c ke n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l y , t h i sp a p e re x p l a i n st h ep e r s o n a lv i e wa b o u tt h es t r i k ep r i c eo fs t o c ko p t i o n ，a n db r i n g s f o r w a r dan e wa n ds y s t e m i c a l l ym e t h o da b o u th o wt oe s t i m a t eb u s i n e s sp e r f o r m a n c et h a t c l o s e l yr e l a t e dw i t ht h es t o c ko p t i o np l a n m a y b ei t w i l lo f f e rs o m er e f e r e n c et ot h e s t a t e o w n e de n t e r p r i s e si no u rc o u n t r y k e y w o r d s ：s t o c ko p t i o np l a n t oe s t i m a t e b u s i n e s sp e r f o r m a n c et os t r i k et h e o p t i o n o p t i o np r i c e j i 顿| 二学位论文中国上市公司实施股票期权计划的研究 1 引言 二十世纪七十年代以来，金融环境动荡加剧，科学技术不断发展，金融市场的 竞争日趋激烈，金融创新成为各国金融机构提高竞争力的主要途径并不断加速，其 中金融衍生工具的创新一直是其主流。所谓金融衍生工具( d e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ) 是一类新型的工具，其价格和投资回报最终取决于其标的资产( u n d e r l y i n ga s s e t ) 的价格，即金融衍生工具的价值是由其标的资产价值衍生而成的。其中用来作为标 的资产的可以是债券、股票、货币等基础金融工具，可以是实物资产，也可以是金 融衍生工具本身。 期权作为一种最基本的金融辑生工具，是2 0 世纪国际金融枣场创新实践的一 个成功典范。所谓期权是一种选择权合约，指持有者在未来一段时间内以一定的价 格购买或出售某项资产的权利。现代经济中，期权发挥着强大的杠杆作用，为投资 者提供了很多的投资工具和投资机会。也因此成为金融学领域中最为活跃的个分 支，成为种创新的金融核心工具。 在对期权的发展和创新中，股票期权已经成为其中最具活力且最引为重视的部 分，尤其在近二、三十年里，股票期权被广泛应用在西方企业中，构成了企业激励 机制中最为有效的措施之一，其重要猛越来越被各国金融界和企业界所关注。 改革开放以来，国有企业改革作为经济体制改革的中心环节，在不同的改革阶 段选择了多种改革的思路，如扩权试点与利润留成制度、厂长负责制、两步利改税、 承包经营责任制、试行股份制等，这些措施虽然产生了积极的效果，但由于在产权 制度改革方面没有取得突破性进展，在以社会主义市场经济为目标的体制改革中， 把国有企业改造成真正的市场竞争主体仍面临许多难题，国有企业在市场竞争中面 临严峻的挑战。 于是。建立现代企、监制度，使盈有企业成为真正自主经营、自负盈亏钓市场竞 争主体成为企业改革的方向。而在建立现代企业制度过程中，企业进行股份制改造， 使所有权与经营权分离是重要一环。在两权分离的条件下，所有者与经营者之阃形 成的委托代理关系问题，即企业治理所要解决的核心问题，是现代企业制度的重要 组成部分，这个问题解决得好与坏直接关系着国有企业改革的成败。 2 0 多年来，尽管企业经营者激励制度的设计也不少，如承包、租赁、奖金等， 但这些制度都是着眼于短期激励，短期激励虽然能在一定程度上调动经营者增加当 年利润的积极性，但由于经营者为追求跟前和益而牺牲企业长期发展的短期行为， 硕一l 学位论文中国上市公司实施股票期权计划的研究 使许多企业或者出现严重的潜亏，或者缺乏长期发展的后劲。在我国经营者的收入 构成中，长期报酬的比铡很低，这对于我国上市公司的经营者是极不合理的。因为 他们不仅要承担企业获得经济利润的责任，而且还要承担企业的职工住房、医疗等 方面的社会责任，更要承担维护社会稳定的政治责任，但是他们的收入却远不能体 现出所作的贡献，这已经严重影响了企业经理人员的创新意识。并且不利于国有企 业技术改进和更新，不利于国企发挥激励机制，参与人才竞争。所以，设计我国企 业经营者的薪酬计划，应当把长期激励与约束作为重点。 随着我国加入世界贸易组织和参与经济全球化程度的加深公司制改革伴随国 企改革一向进入实质阶段，面临日益激烈的市场竞争环境，要保持和增强国有企业 的竞争力，不仅需要稳住企业现有的经营人才和技术、业务骨干，更需要创造条件 吸引更多的优秀人才进入到企业中来。而加快经营者分配制度改革，借鉴国际经验， 采取股票期权方式，对于留住人才、吸引人才，形成一支稳定的企业经营者队伍具 有关键性作用。 但是，沃伦巴菲特也说过：“这不是一个你支付多少钱的问题，而是如何来 支付的问题。”当前，在美国的大企业中，以业绩来作为薪酬标准的股票j 蝈权计划 已占c e o 所有收入的大约一半以上。而对于其他的高级经理入，股票j | j j 权价值也占 到其收入的3 0 。通过对美国1 5 0 家大公司总裁薪酬构成的分析表明，在总裁的总 薪酬中4 8 为股票期权，其他股票薪酬形式占1 1 ，业绩奖金占2 3 ，基本工资占 1 8 。可见，股票期权作为一神长期的激威与约束机制在美国是较普遍、较重要的 形式。实践证明：这一措施恰好解决了“如何来支付的”问题。 我国在利用股票期权作为激励方式方面也作过一些尝试，但范围相当有限。从 长远角度来看，它不仅是金融市场的内在要求还是企业改革的必然趋势。必将广 泛应用于现代企业中。我国目前对股票期权方面的研究还十分有限，所作的试点工 作虽然总结了一些经验，但鉴于全国范围内各地、各企业的具体情况差别很大，同 时我们在法律、政策、市场等环境建设上仍有欠缺，以往的工作还十分不够。所以 我们应广泛借鉴和吸收国外多年来实践经验，从各方面健全积完善实施条件，这对 探讨我国实施股票期权计划、深化国企改革，发展金融市场的措施有着极其重要而 深远的现实意义。 硕士学位论文中国上市公司实施股票j l | 】杈计划的研究 2 期权与股票期权计划 2 1 期权简介 ， 期权具有悠久的发展历史，早在公元前3 5 0 0 年，古罗马人和腓尼人的货物交 易合同中就有了与期权类似的条款，可以说当时已经产生了期权的雏形。其后经过 几千年的发展，期权不断得到完善，但是直到2 0 世纪7 0 年代初芝加哥期权交易所 ( c b o e ) 成立，期权才开始进入关键的发展阶段，期权合同的标准化、专门清算和 交割的中介组织的成立都为其普及和发展提供了必要条件。 完善的现代期权实质上是一种特定的金融合同，分为买权和卖权两种基本类 型。买权合同赋予其持有者( 合同的傲多方) 在规定的时间内，以事先规定的价格， 从买权合同的出售方( 做空方) 处购买一定数量标的资产的权利。卖权合同则赋予 其持有者在规定的时间内，以事先规定的价格，向卖权合同的做空方出售一定数量 标的资产的权利。所以对于买权的做多方来说，希望标的资产的市场价格上涨，因 而买权又译为“看涨期权”。相反，对于卖权的做多方来说，则希望标的资产的市 场价格下跌，因此又译为“看跌期权”。 在买权合同和卖权合同的交易过程中，合同的做多方向合同的做空方支付一定 的权利金( 即期权合同的价格) ，因而得到执行合同的权利，同理期权合同的做空 方收到这笔权利金后，就要等待前者的最终选择。 按照不同的标准，期权可分为不同种类，根据本文需要，仅按标的资产类型不 同进行分类，期权可分为股票期权、利率期权、货币期权、黄金期权、商品期权、 期货期权等。 顾名思义，股票期权合同的标的资产就是某一家公司的股票，即标的股票。对 于每一个股票期权合同，其买方拥有以执行价格买入或卖出规定数量的标的股票的 权利。 但是，具体到本文所研究的股票期权计划中的股票期权又与人们通常所指的金 融衍生工具中的股票期权不同，它既禀承了一般股票期权的理论，又使股票期权与 企业经营相结合，构成了现代企业激励和约束机制中的重要部分。 2 2 股票期权计划概述 2 2 1 股票期权计划的概念及原理 股票期权计划是近二、三十年来被诸多国外大型企业所采用的一种薪酬制度 硕士学位论文中国上市公司实施股票期权计划的研究 它起源于美国，作为企业一项新的金融创新，迅速在美国大多数上市公司得到成功 实践和推广，并被世界上诸多的国外大型企业所采用。一般而言，所谓股票期权， 是指企业资产所有者对企业经营者实行的一种长期激励的报酬制度。具体是指经营 者享有在与企业资产所有者约定的期限内( 如3 - 5 年内) 以某一预先确定的价格购买 一定数量本企业股票的权利。行使股票期权的经营者在约定期限内，按照预先约定 的价格购买本公司股票，如该公司经营业绩优良，股票价格届时上涨，则经营者在 他认为合适的价位上抛出股票，就获得差价利润。从股票期权的基本含义可以看出， 它实质上是企业所有者对经营者的项长期激励铝4 度，企业所有者的目的就是利用 一种长期潜在收益激励企业员工尤其是高级经营者、技术和业务骨干，促使他们的 目标与企业股东的目标最大限度地保持一致，保证企业价值的持续增长。而企业经 营者的目标就是通过行使这种权利获得丰厚收益，而非获得企业的所有权。实行股 票期权的前提和基础是企业的产权可以衡量，具体讲就是企业的股权可以分割，并 随时可以进行市场计价，这就需要有一个较为完善的资本市场。而股票期权制度成 功的关键是企业经营者认为，在可预期的未来行使期权会有利可图，如果风险过大 或收益太少，受激励者不会有兴趣，这种激励方式就失去了意义。当然这里的受激 励者中包括了企业的高级管理人员、技术和业务骨干等具有突出贡献的人员。他是 委托方( 制度的安排者，一般是企业股东) 与受托方( 即激励对蒙，一般是企业的 经理人员、技术和业务骨c i 二等) 长期搏弈的结果。 从股票期权计划的激励原理来看，被激励对象有权在一定期限后( 这段时期被 称为持有期或等待期) 即可在有效期内分批出售这些股票( 行权) ，获得股票市价 ( 对上市公司而言) 和行权价之间的差价。股票市价反映了公司经营状况及发展潜 力，这就使公司经营状况与被激励对象的薪酬联系起来，从而达到激励效果。即在 西方上市企业中形成提供期权激励一激励对象努力工作，实现企业价值最大化一企 业股价上升一激励对象行使期权，从而获得差价的激励逻辑。 具体地讲，由美国等西方国家实践并证实效果良好的股票期权计划认定了股票 价格是由企业的未来盈利水平决定的。设被激励者在时阃t = o 对，企业给予其在料 年后以约定价格p 。，购买本企业股票q 股的权利，n 年后的股价为p ，则： 1 如果p n 则被激励者行使期权，并因此获得期权收益为：r = ( p 一一p 。) q 设e 。为第n + t 年的每股收益，r n + 。为第n + t 年的贴现率，则理论上 品= 7 - i 拧知一丢高知吲q钳一厶( 1 十+ ) 一一、惫( 1 + r + 。) 。 工。膨 可见期权激励的被激励者收益是企业长期利润的函数，因此促使企业核心不仅 4 i * i - j ：学位论文 中国上市公司实施股票期权计划的研究 关心企业的现在，更关心企业的未来。 通过这一原理，股票期权计划达到了对被激励者长期激励的效果。 2 2 2 股票期权计划的生效条件 从国外实践及我国的实际来看，股票期权计划生效一般应满足以下几个重要条 件： 第一，股票期权计划必须经过股东大会批准。一个股票期权计划应该包括以下 具体内容：受益人；该计划所涉及的证券总数及其上限：受益人所获得的认 股权数及其上限；规定期权的行权期限( 一般不超过十年) 和标准；制定期权 行权价的基准；确定股票期权所附有的投票权、股息、转让权等其它权利；规 定股票期权计划终止的条件：定明已授出期权与公司资本化发放、供股、分拆、 合并时调整期权价的规定。 第二，获得股票期权的对象要与公司订立股权计划协议，其中包括持有人购买 标的物的时问、价格、数量等，这是股票期权计划实施的基础。 第三，股票期权计划所涉及的内容不违反我国有关的法律、行政法规的强制性 规定。目前我国没有关于股票期权的专门法律、法规，但与之有关的规定却在公 司法、证券法、股份有限公司规范意见、股份发行与交易管理暂行规定等 以及其它的某些法律、法规中出现了一些。所以，股票期权计划应该以不违反这些 规定为准则。 2 2 3 股票期权计划的特征 从以上的对股票期权计划的介绍中，可以总结出它的主要特征： 激励机制与约束j j l n 合一。仅管我们通常称股票期权计划为“激励机制”， 但是要得到激励的收益，受激励的对象必须实现预定的经营目标，所以这个激励是 以约束为前提的。 股票的可流通性。因为股票期权计划中期权的获受人的利益主要来自于股票 买卖的差价。在以往的实践中，行权价的确定、售股价的预期都是以股票市场价格 为基本的参照，如果股票不可流通，则无法由市场确定其价格。 股东决策。在以前的介绍中已经表明股票期权计划是股东为激励公司人员实 现一定的经营目标而让渡给后者的一种利益，故计划的所有决策权是股东。 购股选择权。在实行股票期权计划下，被激励者在行权前捌有购股的选择权， 即他们可以行使购股权，也可放弃该权利，而无购股的义务。 激励对象的有限性。从实践及股票期权自身的性质来看，用它激励的人员多 限于企业的高级管理人员及其它表现突出的技术和业务骨干，这就与员工持股计划 硕j 二学位论文中同一h 市公司实施股票期权计划的研究 等激励方式相区别。 2 3 殷票期权计划的发展及现状 股票期权计划发源于美国，早在1 9 5 2 年，菲泽尔公司就为了避免公司经理人 员的薪金收入大量用于缴纳高额所得税推出了第一个股票期权计划。接下来，美国 逮斯尼公司和华纳传媒公司最旱在商级管理人员中大量饺弼了股票期权，用于建立 长期约束激励机制。其后，股票期权计划开始被越来越多的企业采用。几十年来， 尤其在9 0 年代后，股票期权计划作为企业长期激励的重要措施不断被证明有效并 得以完善和推广，它既大大激励了高层管理人员、技术和业务骨干的积极性。促进 了企业经营业绩的提高，也改变了被激励者的收入结构。作为一种企业内部分配制 度的创新，股票期权计划的产生与发展与美国公司产权结构及公司治理结构的变化 密切相关，另外的重要原因还包括经理人卖方市场特性的强化与高级人才流动给企 业带来的威胁加大、美国税收政策和新会计准则的颁布、与股票期权计划相关的服 务业的发展、大规模的企业精简与兼并重组的发生等，同时整个8 0 年代与9 0 年代 美国股票市场的持续牛市也是关键性的因素之一。美国强生公司总裁p a l a hl a r s e a 1 9 9 8 年的总收入为6 9 4 7 万美元，其中。股票期权收益为6 6 8 4 万美元，占其总收入 的9 9 。哈佛管理学院的白里安贺尔与肯迪尼学院的杰弗利利比曼的合作研究 表明：总经理报酬的9 8 来自所持有的公司股票和股票期权的价值发生的变化：在 美国最大的公司中，总裁收入的5 0 以上，其他高层经理人员收入的3 0 以上来自 股票期权，期权和股票赠与在董事报酬中也占了近5 0 。掘资料显示，全球排名前 5 0 0 的大工业企业中，至少有8 9 的企业对经营者实行了股票期权计划，在美国5 0 0 家大企业中，有8 0 的企业选择了“股票期权计划”，在其上市公司中，有9 0 实行 了股票期权计划，芳且该计划发展的速度也十分惊人，从1 9 8 9 年到t 9 9 7 年。全美 国最大的2 0 0 家上市公司的股票期权数量占上市股票数量的比例从6 9 上升到 1 3 2 。在推行股票期权计划的企业数量急剧增加的同时，其受益面发生了重大的 变化，已从经理层向一般的雇员扩散，同时，股票期权的利类与技术方面的设计也 不断得到创新和应用。 从行业来看，商新技术产业公司，如微软、英特尔、雅虎等，目前都已大量采 用经理股票期权的薪酬制度。7 0 年代，大多数公司股票期权计划允许受益人购买的 全部股票数量一般只占公司总股本的3 左右，到9 0 年代总体达到1 0 ，有些计算 机公司更高达1 6 。 下面的数据揭示的是1 9 9 8 年美国高级管理人员的薪酬结构： 奖金占1 5 0 0 ；基本工资占3 6 0 0 ；股票期权占3 8 0 0 ：其他占“0 0 而且实践中美国企业的长期服务补偿( 主要是股票期权收入) 占总收入的比重 6 硕士学位论文 中国上市公司实施股票期权计划的研究 基本上都在9 6 以上( 详见下表) 表2 。l1 9 9 7 年美国收入最高鹩1 0 名c e 0 及其收入构成一览袭 ( 单位：万美元) 所占 g e 0 姓名 公司名称工资+ 奖金长期服务补偿总计 比例 圣桶德威尔旅行者集团7 4 5 32 2 3 2 7 22 3 0 7 2 ，59 6 8 罗伯特戈祖塔可口可乐公司4 0 5 ，21 0 7 7 8 1 1 1 1 8 3 2 9 6 4 理查德斯格拉西南方保健品公司1 3 3 9 99 3 3 9 11 0 6 7 9 08 7 5 雷伊兰尼西方壬i 油公司3 8 4 99 7 6 5 71 0 1 5 0 69 6 2 尤金艾嘉伯格 纳伯斯工业公司 1 6 7 ，58 2 8 728 4 5 4 79 8 o 卡特斯设计系统 约瑟夫科斯伯特 5 8 4 6 6 2 5 86 6 8 4 29 9 1 公司 安德鲁格鲁夫英特尔公司 3 2 5 ，5 4 8 9 5 ，85 2 2 1 39 3 8 查尔斯麦考尔h f l 0 公司 1 7 2 ，5 4 9 6 8 45 1 4 0 ，99 6 6 摩根：i r j l 利派出 菲利酱波塞尔1 1 2 7 43 9 5 3 35 0 8 0 77 7 8 公司 罗伯特沙皮罗蒙桑托公司1 8 3 ，44 7 4 9l4 9 3 2 59 6 ，3 在我国，股票期权计划还是一个新生事物，只是在近年爿得到一定的发展。1 9 9 3 年，深圳万科集团开始实行了类似的制度。率先实行股票期权制度的国有企业则是 上海仪电控股( 集团公司) ( 1 9 9 7 年初) ，接下来才在一些企业内部出现了这种激励 措施。到1 9 9 9 年，这些措施基本有了正式的形式。武汉市1 9 9 6 年开始的国资局对 下属企业老总试行的年薪制中也包括了包含股票期权的风险收入部分。1 9 9 9 年i1 月，北京市选取了1 0 家企业作为首批试点股票期权的单位。所有关于该计划的推 广工作都已初步表现出股票霸权对国有企业领导入重要的激励作用。同时其它城市 也开始了此工作的尝试。在借鉴发达市场和我国实践经验的基础上，结合各地、各 企业的具体情况，完善我国的股票期权计划是当前国企面临的重要任务。但迄今只 有上海、武汉和深掣i i 制定了对国有企业经营者实杼股票期权计划的办法。目前已有 越来越多的国有企业，特别是从事高科技业务的上市公司倾向于采用这一计划，在 全国实行这一计划的企业已约有2 0 0 家，其中仅上海市就有1 0 0 家，但是这一数目 与全国的国企总数相比是微乎其微的，况且存在地域上严重的不均。 2 4 股票期权计划的局限性 股票期权虽然具有较大的优越性，但并非包治百病，其自身也同样存在着一些 固有局限和风险，经过多年的实践。股票期权计划本身固有的不足也逐渐被暴露出 来。尤其在我国目前的具体情况下，要真正有效的实施股票期权计划还需要加深对 硕= b 学位论文中国上市公司实施股票期杈计划的研究 它的认识，以采取有效合理的措施。 首先，它的作用主要在于激励蕊不是惩罚，这种有奖无锐，保底不封项的特点 可能会使经营者有恃无恐，向企业股东转移决策风险。假设两个投资项目由经营者 做决策，他就有可能按照自己期权的收入来计算，从而选择能够带来最大个人收益 的方案，而这个方案可能不是股东的最佳选择。再如，经营者在行权日到来的时候， 为获得更大的股票期权差价利润，可能人为地利用各种手段操纵股价，损害公司和 股东利益。 其次，在目前上市公司产权制度还没有根本改革，政府干预的力量还比较强大 的环境下，股票勰权卷4 度有可能被行政权力滥甩，成为少数入的牟利工具。导致期 权的作用被异化。 再次，股票期权只是企业的所有者对经营者的一种激励手段，而不是企业的产 权制度改革，这样一种手段并不能解决一个制度问题，不能包治百病。因此股票 期权作为企业的一种激励方式，有其自身特定的适用范围和条件，一旦被滥用，反 而可能造成f “重的负面影l 响。 坝卜学位论文中圈i ：市公1 d 实施股票期权计划的研究 3 国外实施股票期权计划的经验及启示 股票期权计划在国外已有了2 0 多年的历史，尤其在美国，大多数企业都采取 了这一措施成功地对员工进行激励。特别在上世纪9 0 年代后，由于美国的股票市 场、税收政策以及会计准则等都有力地促进了股票期权计划的发展，使股票期权在 激励企业核心人员以及协调经营者和股东之间的关系等方面都发挥了良好的作用。 本章将以国外特别以美国为例对实施股票期权计划的经验及启示做详细的介绍。 3 1 美国股票期权计划的新特点 在美国企业二十年的发展历程- i 已不断改进并积累了大量的宝贵经验，尤其进 入9 0 年代后，它又呈现了新的特点。 ( 1 ) 股票期权收入在企业被激励者特别是管理人员的报酬结构中增长快、比 重大。以企业的经理人员为例，其报酬收入一般由工资、奖金和股票期权等构成。 近些年，股票期权的收入成为其中增长最快的部分。1 9 9 8 年，美国前2 0 0 家大公司 的c e o 的股票期权收入平均达到8 3 0 万美元，而现金年薪只有7 5 万美元，而且年 术尚未实现的期权收入还有约5 0 0 0 万美元。若按照b l a c k s c h o l e s 的期权定价模 型来估算股票期权在经理人员收入比重的增长，以美国1 0 0 家大企业为估算对象， 9 8 年为5 3 3 ，而8 0 年代中期仅为2 。 ( 2 ) 股票期权计划实施的范围不断扩大。股票期权计划有时也被称为经理股 票期权，即实施的对象多为企业经理人员，而且原来也仅限于在部分大公司中的经 理人员，现在已经扩展到几乎所有的大公司，还有一些小公司，其授予的范围也由 经理人员扩大到部分雇员。1 9 9 6 年，美国已有约2 0 0 0 家公司的3 0 0 万雇员包括在 股票期权计划内，其拥有的股票期权价值在1 0 0 0 亿美元以上，1 9 9 8 年，这一人数 达8 0 0 万，其范围的扩大速度不断向各国企业表明了它的有效性。 ( 3 ) 股票期权数量在公司总股本中的比重上升。由于股票期权的授予会稀释 公司的盈余，从而影响原有股东的利益，所以在8 0 年代，股票期权的总数大约只 占公司总股本的3 左右，但是到了9 0 年代，这一比重就变成为1 0 。根据调查， 在一些高新技术产业这一比重更高，如a p p l e 就达到了1 8 ，l e h m a n h 和m e r r i l l l y n c h 等公司用于激励的股份已超过了5 0 。 ( 4 ) 股票期权的剥t 类内容日益丰富，股票期权方式更加多样化。股票期权计 划最初主要是非限制性期权( n o n q u a l i f i e do p t i o n ) 和激励性股票期权( i n c e n t i v e s t o c ko p t i o n ) 两种类型，但是他们在股市波动时远不能适应行权的需要，所以在 坝l ? 学位论文中田上市公司实施股票期权汁划的研究 实践中又发明了若干类型的股票划权，如指数期权就是其一。 在股票；9 1 权计划的发展逃程t h 不同的公司根据其具体鹊情况对股票媚权的内 容作了一定程度的调整，从而使股票期权的方式得以衍生，不断多样化，其具体衍 生方式将在后文详细加以介绍。 3 ，2 英国股票期权计划存在的问题 虽然股票期权计划在企业发展中起到了不可忽视的积极作用，但是它仍引发了 很多问题，在理论界不断进行讨论。这里仍以美国为例进行阐述。 ( 1 ) 授予者股票期权的收入与公司的业绩缺乏相关性，这种情况的产生主要 是由于证券市场的缘故。虽然股票期权计划设计的初衷就在于以报酬激励经营业 绩，而且这种设计的原理也完全与初衷一致，但是在现实中却出现了不尽人意的现 象。如9 0 年代美国股票市场持续繁荣，道琼斯指数1 0 年上涨了2 6 3 ，股票期权的 授予者们也在这个大牛市中获得了持续的高报酬。但对于许多企业来浼这并不意味 着实现了良好的业绩，因为有的股价上涨并非由于企业业绩提高，而是一些非管理 者控制的宏观剧素所起的作j 1 j ，但是确实也给一些业绩平平甚至业绩水平低的企业 核心人员带来了股市上涨的丰厚撒酬。1 9 9 8 年，s p 5 0 0 成份公司的业绩比1 9 9 0 年增加了一倍，指数却几乎上扬了4 倍。美国最大的3 6 5 家公司的c e o 的报酬收入 相对s p 5 0 0 指数增长了3 0 ，但公司的盈利指数却下降了1 4 。而在前几年的 高技术公司中，股价上涨的迷度更是惊人地超出了实际业绩。1 9 9 8 年，商业周刊 排名第一的d i s n e y 公司的c e oe j s n e r 获得5 ，6 9 8 亿美元的期权收入，同时又被 授予2 4 0 0 万的新期权，而那两年的企业业绩却在下降。或许，近些年来股票期权 计划的盛行与股票市场的大牛市有很大的关系，但这种状况不但弱化了股票期权的 激励作用，更损害了般东的利益。 ( 2 ) 剥+ 股东利益的忽视与背离。设计股票剃权计划是希望能通过实现企业核 心人员和股东利益的一致来达到激励目的。但是由于期权报酬与公司业绩相关性减 小，已经损害了企业股东的利益，同时，随着股票期权授予范围的扩大和数量的增 长，导致的对股权的稀释也在加强。尤其在近些年出现的当公司股价下跌时，就会 采取对股票期权的重新定价或者儿殳票回购等策略保证授予者的收益，却损害了股东 的利益。以o r a c l e 公司为例，1 9 9 7 年1 2 月，该公司的股价大幅下跌，股票期权的 持有者觅自己手中的股票快要跌破执行价格时，就采取了重新定价的方式，把他们 的期权换为较低执行价格的新期权，从而重新获得了奖励的机会。这种方式在高技 术企业已屡见不鲜，1 9 9 8 年，a p p l e 和n e t s l a p e 等公司都采用过这种方法保护了 期权持有者的刹益。j 段票到购更肖- 一些弊端，因为企业股票期权持有者可能利用它 来拉抬股价，而且市场通常会将股票回购作为其股价被低估的信息来反i 吠，这也会 硕士学位论文中国上市公司实施股票期权计划的研究 促使股价的上涨。无疑，两种方式都是建立在损害原有股东利益的基础上的对股票 期权持有者的保护，忽视和背离了投东利益。 ( 3 ) 忽视股票期权的成本。美国的会计准则对股票期权计划并不要求作为一 项成本列入公司的收益表内，而只在报表的附注中说明期权对每股盈余的影晌即 可，但越来越多的研究认为由于期权的稀释作用导致企业必须回购股份以保持股 价，实际上就是股票期权的成本，而且它是很高的。对股票期权成本的忽视导致了 虚增报告收益和利润。美联储主席a l a ng r e e n s p a 曾在中央银行会议上估计，已经 授予而未确认的期权成本每年大约使报告收益递增1 2 ，而对s & p 5 0 0 成分公司 财务报告的研究表明，如果将期权作为一项入力资本，1 9 9 8 年的利润实际上要比报 告利润低4 ，一些计算机公司则更高，如果将股票期权确认入帐，其利润会降低 2 0 ，半导体行业也会降低1 8 。这样，实际上就是利润失真，由此将导致对企业价 值的高估。 美国企业大范围大规模地实施股票期权计划，是对这一措施的充分肯定，它不 但改变了企业核心力量的报酬形式，而且更重要的是让管理者意识到实现企业的经 营目标也是个人利益之所在，从而达到设计的目的。这一激励措施所带来的新型报 酬形式改变了企业核心雇员与股东之间的关系，使他们站在了同一条战线上，与公 司融为一体，并使企业的核心力量对企业的未来充满了信心。 但是，美国企业在实施和发展这一计划时所产生的问题也是不容我们忽视的。 特剐在我国企业急需且羁q 烈实施时，应该采取必要鹩措施警惕这些阃题，尽力加以 避免，为此，我们有必要关注一下美国企业的做法。 3 3 美国企业实践中所采取的具体措施 针对以上的商题，美国企业已经采取了积辍的措施； ( 1 ) 授予期权的附加条件限制 在美国，股票期权的约束作用由于评价标准变得更加宽松丽越来越小。虽然一 些企业绘购股权的授予开始附加一些更加苛刻的条件，如“按升水定价和“按业 绩定价”，还有公司给授予的期权定价并要求购买，但是总的情况显示购股期权的 约束作用是很小的，其在提供激励的同时所具有的约束作用明显地不对称，这是设 计上的重大缺陷。 对业绩的衡量直接决定了理论上授予股票期权的数量，可以使用业绩增长的指 标包括净资产收益率、每股收益增长率、每股现金流量净额增长率等，将这些指标 纳入到股票期权模型之中，从而确定合理的期权授予数量。以下是一些公司的限制 l 内容：， i n t e l 公司授予期权的附加条件 硕二i ：学位论文中国上市公司实施股浆期权计划的研究 i n t e l 公司的薪酬政策是整体现金报酬应该与该财政年度的公司财政与非财政 方面的表现结合起来，同时公司的长期激励报酬则同公司股东的投资回报保持一 致。为了给予公司的非雇员董事、高级管理人员及其他雇员以充分的激励，i n t e l 分别实施了1 9 8 4 年股票期权计划、1 9 8 8 年长期激励股票期权计划和1 9 9 7 年股票期 权计划。另外公司还实行了雇员储蓄一股票购买计划，该计划允许雇员在一些条件 的限制下使用其工资与奖金购买公司的普通股，公司将提供最多1 0 的股票价格折 扣。 1 9 8 4 股票期权计划适用于公司的董事与高级管理人员，每年的期权授予作为公 司的一个具竞争力的方面，其授予的个人数量决定于该公司的各利，内部因素，包括 f i 期授予数量、个人的工作性质与贡献等。首次授予与再次授予的期权将有不同的 行权期，授予非雇员董事的期权数量将不容许超过每人2 0 0 0 0 股，授予非雇员董事 的期权在一年后可行权；1 9 8 8 长；l j 激励股票期权计划用于公司的核心领导层及可能 在公司未来发展有着举足轻重作用的高级雇员；1 9 8 8 长期激励股票期权计划授予的 期权实行更长的授予时间表；1 9 9 7 股票期权计划则适用于全体雇员。 i n t e l 公司的首席执行官d r b a r r e t t 在1 9 9 6 年、1 9 9 7 年和1 9 9 8 年分别获得 1 9 2 0 0 0 股、1 2 0 0 0 0 胶和7 4 4 0 0 0 股期权。1 9 9 8 年其共获得7 4 4 0 0 0 股期权，占当年 全部期权总数的1 5 5 ，其中有1 4 4 0 0 0 股期权从2 0 0 3 年开始行权，行权价为$ 3 7 8 ： 另外的6 0 0 0 0 0 股为特别期权，该期权规定可在2 0 0 2 2 0 0 5 年期间行权，其行权价 为$ 3 8 。i ) r b a r r e t t 在1 9 9 8 年1 2 月2 6 日共捌有可行权期权1 0 7 8 9 7 6 _ | 】殳和不可行 权的期权1 5 0 4 0 0 0 股，这些期权是在1 9 8 9 1 9 9 8 年问授予的，其行权价分布在 $ 1 8 4 $ 3 8 1 9 之i 可，其期权价值在1 9 9 8 年1 2 月2 6 同分j ；| j 达至u $ 6 3 6 3 6 8 0 0 和 $ 6 4 1 8 9 3 0 0 。 y a h o o 公司授予期权的附加条件 y a h o o 洲有5 个建立在股票基4 i l i l 5 的薪酬计划，分别是1 9 9 5 年股票期权计划、 1 9 9 5 年f o u r l l 计划、1 9 9 6 年的d i r e c t o r s ( 董事股票) 计划、1 9 9 6 年的y o y o d y n e 计划和1 9 9 7 年的v i a w e b 计划。这些计划的总期权规模为8 7 6 0 万股，其中激励性 股票期权可授予公司雇员、董事和管理者，非法定期权可授予雇员、董事、管理者 和公司顾问。 股票期权计划和f o u r l1 计划授予的期权在一年后可行权2 5 ，其余在之后3 6 个月中等比例地行权：在v i a w e b 计划中授予的期权可在授予后4 年内等比例地行 权2 5 ：在y o y o d y n e 计划中则规定不超过3 6 个月的不同的行权期。 1 9 9 6 年的d i r e c t o r s 计划包括1 2 0 0 万股非法定期权，其授予对象为公司的非 雇员董事。非雇员董事在就任时将被自动授予一个2 4 万股的首划股票期权，之后 坝l 。学位论义 中田l 市公1 刮实施股票期权计划的 j f 究 每年将获得3 万股股票期权，首期股票期权可在4 年之内按月行权，而年度期权则 在授予4 年之后方可行权。 该公司截至1 9 9 8 年1 2 月3 1 日共有可行权的期权1 2 9 1 2 万股和已授予未执行 的期权5 2 8 4 9 万股，行权价分布在$ o 0 1 $ 1 3 5 0 0 之问，前者的加权平均行权价 为$ 2 ，8 3 ，而后者的加权平均行权价为$ 2 2 ，9 9 。 这些附加条件的使用实际上是增加了股票j 蚓权计划对授予者的约束作用，从而 弥补了股票期权计划本身的不足之处。 ( 2 ) 国外产生的股票期权的衍生方式 前文中已经作为9 0 年代以来美国股票期权计划出现的一个新特点及对股票期 权的内容作一定程度的调节而使其方式多样化，这实际上也是为解决或缓解这一时 期以来股票期权所产生的问题而采取的必要措施，是股票期权发展完善的一个重要 体现。其中。比较典型的几； l l i 衍生方式有； 虚拟股票期权( p h a n o ms t o c kp l a n ) ，其主要内容是：股票授予经理人员 一定数量的虚拟股票，对于这些股票持有者并无所有权，即不能参加股东大会，不 行使对应权力，但能与普通股股东样享有股价增值所带来的收益和分享股利的权 力。其巾，股价增值收益的获得即是行权价与出售价之间的差额，未兑现的虚拟股 票部分可参与股利分配。这一方式好处在于持有者在企业业绩达到目标后，可以得 到与虚拟股票期权对应的收入，但是因为是一利i 虚拟的股票，使他们难以实现长期 持股的愿望。 股票升值权( s t o c ka p p r e c i a t i o nr i g h t ，即s a r ) ，该权利的持有者获得 被授予时的市价与使用权利时股价之间的价差，兑现时，常以现金形式支付。s a r 比股票期权的优越之处在于，它不需授予人按授予价支付现金来购买公司的股票， 因为这样需要公司先从股市回购股禁，再经过授予、出售，是一个程序复杂且费用 较高的过程，s a r 直接计算经理人员、技术、业务骨干等授予者买卖股票期权的差 价收益当然授予者不具备参与分红的权力。同时s a r 不增加公司的可流通股份， 所以不存在稀释问题。 受限制股票1 ；i 划( r e s t r i c t e ds t o c kp l a n ) ，顾名思义该股票期权的授予 是受一定条件限制的，只有拟授予者满足这一条件才能拥有此种股票期权。它有以 下的主要特征：j i | 殳票觌权是赠与型的，即股东将一定数额的股份以期权方式赠与 或低价售予激励对象：在规定期限内拥有者不可转让已获得的股份：在规定期 限内，公司有权将赠与股份收回，或以拥有者购买时价格购回，如拥有者在执行期 到期之自“离丌公司的情况发生即是如此。一般，获得该股票j | f _ | 权的人员必须在达到 规定的经营业绩或目标后z l + 能将其股票卖出获利。 坝 ：学位论义中国一r z 市公t 实施股票期权计划的研究 互换期权。此种方式已经在前文中有所提及，实际上它是一种调整行权价 的方式，即在公司股价因非经营业续原因下跌时，由于股票甥校的持有者可链因此 而不能获得收益，所以为了维持它的激励作用，留住优秀人才，企业不得不调整期 权的行权价，以新期权代替旧期权，新期权的行权价随股票现价而作相应的调整， 从而保证了持有者出售其期权时获得收益。 以上四种股票期权的衍生方式实际上也为我国上市公司