（政治经济学专业论文）机构投资者参与上市公司治理研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 易7 亍 日期：2 1 鉴堡! ! 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：监导师签名：赴扯通笔日期：蚍， 山东大学硕士学位论文 摘要 一般认为，机构投资者的发展与成熟是资本市场成熟的一个重要标志2 0 世 纪8 0 年代以来，随着机构投资者的发展壮大，在以美国为代表的西方发达国家资 本市场上兴起了机构投资者积极主义的浪潮，机构投资者通过积极行动在公司治 理中发挥了日益重要的作用，不仅使自身获得巨大收益并快速发展，而且有力地 推动了公司治理的变革和完善。目前我国证券市场正处于发展和变革阶段，公司 治理结构不完善成为长期以来阻碍我国证券市场和上市公司健康发展的顽疾。随 着近年来机构投资者规模的快速扩大，其主动参与上市公司治理以维护自身权益 和获取长期投资收益的意愿逐步显现。借鉴了西方资本市场的一些实践做法，通 过推动机构投资者对公司治理的积极参与来进一步完善我国上市公司治理结构， 无论对于我国证券市场还是上市公司来说，无疑具有重大的现实意义。 论文第一部分介绍了机构投资者的概念、类型以及在西方发达国家的发展状 况论文第二部分介绍了国外机构投资者参与公司治理的实践活动和相关理论。 在回顾国外机构投资者积极主义的兴起与变迁的历史过程的基础上，对机构投资 者公司治理战略由消极到积极转变的成因分内因和外因两个层面进行了分析，进 而对机构投资者参与公司治理传统理论和新兴理论进行了剖析，最后介绍了机构 投资者参与公司治理的主要方式、运作模式以及机构投资者积极主义产生的作用 和影响。论文第三部分介绍了我国机构投资者发展历程及现状，分析了机构投资 者参与上市公司治理的实践及存在的现实障碍，并借鉴西方资本市场的经验对如 何促进我国机构投资者积极参与公司治理进行了初步的思考 关键词：机构投资者公司治理资本市场 渺如4 生奎查兰翌主兰垒笙苎 a b s t r a c t g e n e r a l l y i t i sa ni m p o r t a n tm a r k i n go fan l a r t r ec a p i t a lm a r k e tt h a tt h e d e v e l o p m e n ta n dm a t u r i t yo ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s i n c e 也c8 0 mo f2 0c e n t u r i e s ， a l o n gw i t hd e v e l o p m e n to ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra c t i v i s m i d s ei nt h ec a p i t a lm a r k e to f w e s t e r nd e v e l o p e dc o u n 仃i e sr e g a r d i n gt h eu n i t e ds t a t e sa s t h er e p r e s e n t a t i v e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp l a y e dm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei n c , o r p o t a t eg o v e r n a n c eb yp o s i t i v ea c t i v i t y ，n o to n l ym a d ei t s e l fw i ne n o r m o u si n c o m e a n dq u i c kd e v e l o p m e n t , b u ta l s oe f f e c t i v e l yi m p e l l e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c et ob ep e r f e c t c u r r e n t l y ，s e c u r i t i e sm a r k e to f o u r c o u n t r yi sa tt h es t a g eo f d e v e l o p m e n t , t h ef a u l t i n e s s o f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sb e e nab i go b s t a c l et oh o l du p i t sp r o g r e s sf o rl o n gt i m e i n r e c e n ty e a r s ，a l o n gw i t hq u i c h ye x p a n d i n g ，t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sb e c o m em o r ea n d m o r ea c t i v ei ns t i c k i n gu pf o rt h e i rr i g h t sa n do b t a i n i n gl o n g - t e r mi n v e s t m e n ti n c o m e t h r o u g hp a r t i c i p a t i n gt h eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n y i th a sd o u b t l e s si m p o r t a n t r e a l i s t i cm e a n i n gf o rs e c u r i t i e sm a r k e to rl i s t e dc o m p a n yt om a k et h ec o n s t r u c t i o no f l i s t e dc o m p a n yg o v e r n a n c em o r ep e r f e c t l y , w i t ht h ee x p e r i e n c eo ft h ew e s t e r l lc a p i t a l m a r k e t , t oi m p e li n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st op a r t i c i p a t ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ef i r s tp a r to ft h et h e s i si n l r o d u c e dt h ec o n c e p t i o n ，t y p ea n dd e v e l o p m e n to ft h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nw e s t e r nc o u n t r y t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e dt h ep r a c t i c ea n d t h er e l a t e dt h e o r i e so ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa b r o a dt op a r t i c i p a t ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h et h i r dp a r ti n t r o d u c e dt h ed e v e l o p m e n ta n dp r e s e n ts t a t u so ft h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si no u rc o u n t r y ，a n da n a l y z e dt h e i rp r a c t i c eo fp a r t i c i p a t i n gl i s t e d c o m p a n yg o v e r n a n c ea n dr e a lo b s t a c l ed o s ee x i s t s ，a n df i n a l l ye x p r e s s e dm yo w n c o n c l u s i o no fh o wt op r o m o t et h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s p a r t i c i p a t i n gl i s t e dc o m p a n y g o v e r n a n c ei no u rc o u n t r yb ye x p e r i e n c eo f w e s t e r nc a p i t a lm a r k e t k 可w o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc o r p o r a t eg o v e r n a n c ec a p i t a lm a r k e t 山东大学硕士学位论文 前言 公司治理是一规范公司各方面责、权、利的制度安排，是现代企业中最重要 的制度架构建立良好的公司治理结构是一个国家、企业树立市场信心，吸引投 资的重要手段，也是企业长期稳定发展的制度基础世界银行行长沃尔芬森曾经 对公司治理在现代资本市场中的重要性做了极致无比的描述，“对世界经济而言， 完善的公司治理机制将像健全的国家治理一样至关重要”2 0 世纪9 0 年代以来， 在经济全球化的直接影响下，公司治理问题越来越成为被国际社会及其资本市场 广泛关注的问题。1 9 9 7 年爆发的亚洲金融危机表明，如果不具备完善的公司治理 制度，一个国家的经济将可能在全球化的过程中暴露出严重缺陷，甚至丧失已经 取得的经济发展成果2 0 0 2 年美国财富5 0 0 强排名第7 位的安然公司由于涉 嫌财务造假突然宣布破产，以及其他一些著名公司相继出现危机，不仅暴露了美 国公司中存在的一些普遍问题，更使得人们不得不对长期以来倍受推崇的英美公 司治理模式进行重新审视可以说，关于公司治理的丰富思想，从未像今天这样 引起公众的特别注意，也从未像今天这样引起业界的高度关注 在研究公司治理和资本市场发展的过程中，机构投资者的作用越来越受到重 视，这主要源自2 0 世纪8 0 年代后兴起的机构投资者积极主义( i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r a c t i v i s m ) 事实上，西方学者很早就关注资本市场中的机构投资者，并对其进行 了较为深入的研究，形成了传统的机构投资者参与公司治理理论。随着机构投资 者积极主义的兴起，更多的学者开始关注这个领域，理论和实证研究也得到了深 化和拓展，新兴机构投资者参与公司治理理论逐渐成为主流机构投资者积极主 义也被称为机构股东积极主义( i n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e ra c t i v i s m ) ，主要是指机 构投资者凭借其所持有的上市公司的股份，以股东的身份参与到上市公司的内部 治理中，通过股东大会表决机制、甚至直接进入董事会，对上市公司的日常治理、 发展战略提出自己的看法，促使上市公司改进治理结构以提高公司绩效，从而使 公司股价上涨而在二级市场上获利。国内外学者的研究表明，2 0 世纪8 0 年代以来， 国际资本市场的一个突出发展趋势就是证券投资者法人化、机构化，以基金为代 表的各类外部机构投资者在国外成熟的资本市场中的地位显著上升，机构投资者 持有上市公司资产比重迅速增大，不仅使资本市场的投资主体发生了根本性交化， 而且引发了一场公司治理领域内的全新革命，促使原来由自然人主导型公司治理 开始向机构法人主导型公司治理的转变，这就是以美国为代表的机构投资者积极 山东大学硕士学位论文 主义在美国，传统意义上的机构投资者与一般投资股东无异，都是消极股东， 它们遵守所谓的“华尔街法则”，以“用脚投票”的方式客观上参与了公司的外部 治理，并不热衷于参与公司内部治理闯题但随着其在上市公司中持股份额的不 断增大和公司“内部人控制”现象加剧，华尔街法则越来越面临着挑战，正如美 国学者e j e p s t e i n 所指出的，“用脚投票只是公司中一个无能股东与另一个无能股 东的交换而已，它虽然可能会使股票的市场价格下跌，但不会将经营者驱逐出局 ( 除非发生敌意收购) ，或是甚至不能对经营者构成威胁相反，持异议股东的离 去，更能巩固经营者的地位”o 机构投资者在实践中逐渐认识到用脚投票无疑是 一种低效率的制约方式，于是它们不再漠视公司经营者对自己利益的肆意侵犯， 而是以一种积极的姿态参与公司治理：关注公司重大决策和主要经营活动，加强 与管理层的接触，采取各种措施监督管理者的行为，提出自己的公司治理主张等。 这些年来，在机构投资者的积极推动下，美国上市公司治理结构已大为改观。而 机构投资者积极主义也迅速形成一种热潮风靡全球，深刻地影响并推动着全球公 司治理的发展。 机构投资者参与公司治理有两个明显的特征，之一是机构投资者是一个专家 化的主体，代表自然人投资者行使资本经营权或所有权，这个专家化主体还是一 个专家群：之二是机构投资者集众多自然人的资本，相应投入公司的股份比例较 大，股权集中度较高。这两个特征恰恰是股东参与公司治理的先决条件，从这点 上讲，机构投资者的出现是股东参与公司治理，不仅想参与而且也有能力参与的 起点，它是公司内部治理的历史性转折。o 多年来，在国家政策的引导及有关部门的大力培育下，我国的机构投资者从 无到有，从小到大，发展十分迅速，特别是近几年，在证券市场低迷的情况下， 伴随着开放式基金的出现，我国机构投资者更是经历了一个高速扩容和超常规发 展阶段，目前已逐渐成为我国资本市场中的主导力量。随着我国机构投资者的力 量迅速壮大以及国内资本市场逐步与国际接轨，在国外成熟市场上方兴未艾的机 构投资者积极主义，已经开始在我国出现。本文通过对国外成熟资本市场中机构 投资者的发展历程以及参与公司治理实践的剖析，揭示了机构投资者参与公司治 理的内在机制，并结合我国机构投资者的发展和参与公司治理的现状，阐释了机 构投资者参与我国公司治理的现实意义，同时就我国机构投资者如何参与公司治 理提出相应的建议 谢志华t 公司内部治理的历史性转折一机构投资者的介入) ，蛾当代经理人 ，2 0 0 3 ( 1 2 ) 。同 6 。 山东大学硕士学位论文 第一章资本市场中的机构投资者 一、机构投资者的含义与特点 机构投资者( i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) 是相对于个人投资者而言的一个概念，尽 管这一概念被广泛使用，但迄今为止其定义较为模糊一般认为，机构投资者是 指运用自有资金或通过各种金融工具筹集资金进行投资管理的金融机构，既包括 共同基金、对冲基金、投资银行和货币市场基金等投资中介机构，又包括社会保 障基金、保险基金等契约性储蓄机构，还包括商业银行等存款机构。o 也有学者将 其定义为进行金融意义上的投资行为的非个人化、职业化和社会化的团体或机构， 或者说是在资本市场中从事投资行为的专业性法人机构，主要包括各种证券中介 机构、证券投资基金( 投资公司) 、养老基金、社会保障基金、保险公司以及从事 战略性投资的企业法人等在西方发达国家，机构投资者还有广义和狭义之分。 上述定义只是狭义的机构投资者概念，广义的机构投资者还包括各种私人捐款的 基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等，内涵十分广泛鉴于各种基金会、 社会慈善机构在中国并不普遍，因此本文中研究对象中的机构投资者主要指狭义 的机构投资者。 各类机构投资者在经济活动中具有不同的地位、资金来源、投资目的和投资 方向等，因此都具有投资量大、投资品种多、注重安全性、信息处理准确，市场 研究深入、实旄专业化管理、影响力大等共同特征一般来讲，在一个成熟的资 本市场中，机构投资者资金实力雄厚，所持股份往往占有重大比例同时由于大 量持股，与分散的个人股东相比，机构投资者持股的稳定性增强，换手率低，具 有更强的长期投资性质据统计，纽约证券交易所股票的平均周转率为5 5 ，而 大机构股东的周转率仅为1 5 2 0 。o 当然，由于不同机构投资者在资金来源、资 金性质、债务特点、委托要求、投资限制，行为方式、目标偏好、持股周期等诸 多方面存在差异，对证券市场的稳定作用大不相同，不同性质的机构投资者之间 相互竞争，相互依赖和彼此制衡势必产生市场互补和功能整合作用，进而从整体 上促进证券市场效率的不断提高 耿恚民；中国机构投资者研究1 3 页中田人民大学出版社。2 0 0 2 年 王新汉t 试论机构投资者对公司治理的参与，南开大学国际商学院公司治理嗣际研讨会论文，2 0 0 1 7 山东大学硕士学位论文 ：、西方主要资本市场中机构投资者发展状况 资本市场中的机构投资者最早见于英国1 8 世纪初的商业银行和保险公司，以 及1 9 世纪的早期共同基金。2 0 世纪以后英国开始出现共同基金、养老基金等投资 机构二战以后，由于私人退休金的大幅度增加，英美国家的保险公司、养老基 金、共同基金等非银行性机构投资者获得了巨大发展。 以美国为例，在资本市场中的机构投资者主要包括养老基金、保险公司、共 同基金，银行信托等，其发展可以追溯到战时。二战期间，美国政府对工资实行 管制，规定对公司超额利润课征9 0 的税。此举促使美国公司建立起固定收益养老 基金制度( d e f i n e db e n e f i tp e n s i o n ) ，按此制度，领取养老金的人退休后，每人每月 可以获得数额固定的养老金。在养老基金制度下，公司用于建立基金的收入是免 税的。养老基金制度的建立为雇员提供了收入保障，同时也为防止公司违反政府 的战时工资管制体制奠定了基础养老基金最初主要由商业银行信托部和保险公 司管理，大都投资于收入固定的债券等稳定金融工具到2 0 世纪6 0 年代，美国 证券市场机构化( i n s t i t u t i o n a l i z a t i o n ) 的现象就已十分明显，美国机构投资者的金 融资产分别是英国机构投资者金融资产总值的6 倍、法国和德国的1 0 倍、日本的 4 倍，占美、英、德、法、日五国机构投资者金融资产总值的6 2 o 自2 0 世纪6 0 年代末开始，养老基金放弃债券转而钟情于股票以追求更高的 收益。1 9 7 4 年美国劳工部通过的联邦雇员退休收入保障法( e r i s a - e m p l o y e e r e t i r e m e n t i n c o m es e c u r i t ya c t ) 对此举更是起到了推波助澜的作用，该法鼓 励养老基金管理人员进行多样化的投资，敢于冒险。这样，美国养老基金投资于 股票的势头猛增。与此同时，美国的共同基金、保险公司等其他机构投资者也迅速 发展1 9 5 0 年，美国机构投资者总资产数量是1 0 7 0 亿美元，而到1 9 8 1 年增长到 了2 1 万亿美元，1 9 8 8 年攀升至5 2 2 万亿美元，在整个8 0 年代其年平均增长率 在1 3 9 9 6 ，。到1 9 9 5 年已达到了1 0 2 万亿美元。o 其中，私人养老基金已成为目前 美国最大的机构投资者之一，在2 0 世纪5 0 年代仅为l l 亿美元，到1 9 9 4 年时其 所拥有的权益就占整个美国机构投资者的1 7 ，到2 0 0 0 年则达到了2 万亿美元，o 在所有机构投资者中，其增长速度是最快的，持股比率也是最高的；公共养老基 金是美国2 0 世纪9 0 年代迅速增长的基金，在1 9 9 4 年共掌管着价值约5 0 0 0 亿美 元的公司股票，相当于美国全部上市公司股票的8 4 ：o 保险公司在美国历史上是 董华春t 浅析美田机构投资者在公司治理中的作用) 载证券市场导报 ，2 0 0 3 ( 6 ) 壬和仲史学岗t 对机构投资者积极行为的法律分析 ，载西北师大学报) 。2 0 0 3 ( 6 ) 郭金林t 论荧国机构股东的战略转变及其公司治理原则 。载世羿经济 ，2 0 0 2 ( 4 ) 韦磊t 试论机构投资者参与公司治理问题 。载华东理工大学学报) ，2 0 0 3 ( 2 ) 张俊生扬熠。美嗣机构投资者在公司泊理中的作用) 载i 正# f f f 场导报 2 0 0 1 ( 8 ) 山东大学硕士学位论文 金融工具的主要持有者，目前其拥有的资产约2 5 万亿美元，其中发展最快的是 人寿保险，1 9 5 0 年共有6 4 9 家人寿保险公司，资产总额为6 4 0 2 亿美元，到1 9 8 5 年发展到2 2 6 0 家，资产总额也增加到9 3 7 5 5 1 亿美元，其中投资于股票的为9 0 8 6 4 亿美元；o 共同基金也称投资基金，在二战以后取得了迅猛的发展，2 0 世纪5 0 年代 美国共同基金仅有2 9 亿美元，8 0 年代基本以2 5 的年增长速度发展，进入9 0 年代 以后依然保持了1 5 以上的增长速度，到2 0 0 0 年已经达到3 2 5 0 8 亿美元；o 银行信 托虽然资产总额略低于其它类型机构投资者总额，但是其半数以上资金都投入股市， 因而其持股数额仅低于养老基金，居于第二位。在机构投资者资产总量增长迅速越 来越快的同时，其持股比例也在不断上升，在1 9 5 0 年美国机构投资者占企业总资产 的比例仅为7 2 ，丽到1 9 7 0 年增加到1 2 4 ，1 9 9 0 年则达到4 7 2 i ，2 0 0 1 年这一 比重上升至5 7 6 。从2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初开始，情况发生了根本变化，机 构投资者的持股比例超过了个人，成为美国资本市场上的主导力量。另据统计，1 9 8 9 年机构投资者在最大5 0 家公司的多家公司中持股比例在6 0 以上，比如：在菲利 普莫利斯公司( p h i l i pm o r r i s ) 中机构投资者所持股份占6 5 ，在数据设备公司 c d i g i t a le q u i p m e n t ) 占7 1 ，在福特汽车公司( f o r d ) 占到5 4 。 表l 美国机构投资者占企业总资产的比例 企业资产总市值机构投资者资产的机构投资者占企业 年份 ( 1 0 亿美元)总市值( 1 0 亿美元)总资产的比例( ) 1 9 6 04 2 1 2 5 2 9 1 2 6 1 9 7 0 8 5 9 4 1 0 6 4 1 2 4 1 9 8 0 1 5 3 4 7 5 1 9 9 3 3 9 1 9 8 83 0 9 8 91 3 6 8 74 4 2 1 9 8 93 8 0 9 71 7 1 0 74 4 9 1 9 9 03 5 3 0 21 6 6 5 94 7 2 1 9 9 14 8 6 3 82 0 6 5 54 2 5 1 9 9 25 4 6 2 92 4 2 3 24 4 4 1 9 9 36 2 7 8 52 8 0 9 a4 4 7 1 9 9 4 8 2 9 3 43 0 2 7 93 6 5 1 9 9 5 8 3 4 5 43 8 8 9 54 6 6 1 9 9 6 1 0 0 6 1 0 5 1 7 3 3 4 8 8 1 9 9 7 1 2 9 0 0 06 1 9 2 04 8 o 资料来源：c o n f e r e n c eb o a r d ( 1 9 9 8 ) o 王新汉t 试论机构投资者对公司治理的参与) 南开大学目际商学院公司治理嗣际研讨会论文，2 0 0 1 o 同 o 同 山东大学硕士学位论文 而作为机构投资者发源地的英国，机构投资者也呈现迅速发展的态势，英国 1 9 7 5 年资本市场中机构投资者所持股份已经占到4 2 9 9 6 ，1 9 9 4 年机构投资者的持 股比例占到了该国上市公司总股份的6 0 2 ，。超过了当时的美国在日本资本市 场上也是如此，1 9 5 1 年工商企业和金融机构持股比例分别为1 1 o 和1 2 6 ，而到 1 9 9 0 年分别增长到2 4 8 和4 2 3 ，同期个人及外商股权比例由6 1 3 下降到 2 2 6 。o 除了美、英，日以外，加拿大、荷兰、法国、澳大利亚等其他西方发达 国家的机构投资者也发展迅速。现在，机构投资者在资本市场上已经拥有超过半 数的股票和债券，并完成近三分之二的资本市场交易量。 三、股东价值的二重性和机构投资者的类型 理论上认为，股东价值包括两个含义，一是交易价值( t r a d i n gv a l u e ) ，二是 投资价值( i n v e s t o rv a l u e ) 交易价值强调的是对投资的立即利润回报，具有短期 性、投机性的特点；投资价值则强调公司能够为投资者创造一个持久的利润回报， 具有长期性、投资性的特点母 根据股东价值的不同，机构投资者可划分为两大类： 第一类是追求短期的交易价值的机构投资者，这类机构投资者像一个商品交 易者，迅速地买卖股票，股票只是交易的媒介，我们称之为交易型机构投资者。 这类机构投资者，只需具有评估股票价格变化的技术，对公司的经营管理毫不关 心，其公司治理原则是采取华尔街法则，用脚投票。譬如某些对冲基金，特别偏 好风险，并且利用金融衍生工具及其多变性、复杂性和隐蔽性的特点，广泛运用 卖空、杠杆投资及立体策略，通过操纵价格对市场进行恶意投机，带有明显的金 融垄断性质，其持股期限更短，流动性特别高。 第二类则是追求长期的投资价值的机构投资者，这类机构投资者像一个所有 者，对自己的投资具有监督管理的积极性，股票是其长期持有并希望不断增值的 资产，在这里我们称之为股东型机构投资者这类追求长期投资价值的股东往往 以公司所有者的身份积极参与公司治理，从关注公司的长期业绩出发，关注公司 的管理质量、产品与服务质量，关注公司人才发展战略、技术创新、社区与环境 责任等等典型的有养老基金和保险基金，它们常被称为长期投资者或保守投资 者，就是因为它们通常具有持股周期长、追求长期稳定收益的特点，这也是其营 运资金的长期性和稳定性决定的。例如，美国加州公务员退休养老基金( c a l p e r s ) 持股的年平均周转率仅为1 0 ，股份的平均持有期达6 年l o 年o 。韦磊t 试论机构投资者参与公司治理问题 载华东理工大学学报 ，2 0 0 3 ( 2 ) 王新汉；试论机构投资者对公司泊理的参与t 南开大学国际商学院公司治理嗣际研讨会论文，2 0 0 1 韩金袜；论美国机构股东的战略转变及其公司治理原则 ，戴世界经济，2 0 0 2 ( 4 ) 张俊生扬熠；美田机构投资者在公司治理中的作用袭证券市场导报2 0 0 1 ( 8 ) 山东大学硕士学位论文 第二章国外机构投资者参与公司治理的实践及理论分析 一、机构投资者的公司治理战略转变机构投资者积极主义的兴起与变迁 由于美国是机构投资者积极主义兴起的代表，因此，本文主要以美国为例来 探讨机构投资者公司治理战略的转变过程。 美国传统的机构投资者公司治理战略是伯利一米恩斯( b e r l e m e a n s ) 描述的消 极战略，也就是说当时的资本市场是以交易型机构投资者为主，它们主要通过技 术分析或股价走势判断去获取短期资本溢价，而对公司的经营管理则毫不关心， 其公司治理原则是奉行用脚投票的华尔街法则。美国机构投资者公司治理战略最 明显的转变是从2 0 世纪8 0 年代以来，以养老基金、共同基金与银行信托等机构 投资者认识到自己的金融力量，并向所投资的公司管理层展开积极挑战为主要特 征，其标志是1 9 8 4 年以反对t e x a c o 公司管理层高溢价回购公司股份为发端，由美 国第二大养老基金c a l p e r s 领导发起的股东权利运动，并创建了机构投资者委员 会( c l d 这场运动以追求股东平等、股东参与决策和进行必要的规则修改为宗旨， 得到了众多投资者特别是机构投资者的积极响应，最终形成了“资本革命”的机 构投资者积极主义随着美国资本市场的日趋成熟以及机构投资者持股数量占企 业总资产比例的大幅上升，奉行公司治理导向投资策略的股东型机构投资者逐渐 成为主流，并承担起有责任确保美国最大和最重要的公司表现出色并取得成绩的 使命。近年来，由于机构投资者对公司治理的积极参与，美国公司董事会对经理 人的制度制约出现了“硬化”趋势，用美国商学院教授迈克尔尤西姆( m i c h a e l u s e e m ) 的话说，美国的企业制度正从由经理人事实上执掌全权的“经理人资本主 义”向投资者控制监督经理人的“投资人资本主义”转变。2 0 世纪9 0 年代初，美 国5 家大公司( m m 、通用汽车，康柏电脑、a t & t 和美国捷运) 的董事会在机构 投资者的压力下，先后解雇了名声显赫但经营业绩欠佳的总裁或首席执行官，迫 使公司管理层从根本上改变经营策略，成为“投资人资本主义”时代的代表性事 件。o 据美国最近一份抽查报告显示，在被调查的1 1 8 8 家企业中，有2 5 的企业 自1 9 9 2 年以来出现了总裁的“非自愿离职”现象，美国总裁的平均任期周期己从 8 0 年代的1 0 年降到了7 年，且还在继续缩短2 0 0 0 年被解雇的美国宝洁公司首 。架能：公司治理结构t 中嗣的实践与美国的经验 ，中田人民大学出版社。2 0 0 0 年 山东大学硕士学位论文 席执行官在位仅1 7 个月。 布兰卡托( b r a n c a t o ，1 9 9 7 ) 对美国机构投资者由消极主义向积极主义转变的 过程进行了深入研究，认为主要经历了五个阶段： 第一阶段为“社会投资”阶段，时间是从2 0 世纪3 0 年代初到7 0 年代末，主 要特点是单个股东采取行动，迫使公司接受股东关于解决“社会”问题的一系列 方案美国机构投资者积极促使公司管理层重视社会问题主要是通过委托投票程 序实现的，从1 9 3 2 年l e w i sg i l b e r t 与其兄弟j o h n 组成了美国第一个股东积极主义 组织开始到现在已经7 0 多年了，积极支持这些个体股东关于社会问题主张的机构 投资者主要是养老基金与宗教团体。后来美国机构投资者积极主义向两个方向发 展：一是以社会团体与宗教团体为基础的机构重点强调社会问题；二是以公共养 老基金与私人养老基金为主的机构重点强调金融问题 第二阶段为反敌意收购的初步行动阶段，一般把2 0 世纪8 0 年代早期视为美 国现代机构投资者积极主义的产生时期。这一时期，大多数机构投资者并没有运 用投票权反对管理层，相反还帮助管理层挫败敌意收购者但是，随着迪斯尼 ( d i s n e y ) 案件的出现，些机构投资者，特别是公共养老基金开始使用委托投票程 序，运用委托投票权机制反对和阻止诸如“绿色邮件( c - r e e n m a i l ) ”、“毒丸计划 ( p o i s o np i l l ) ”等可能影响股东利益的反收购措施，旨在保护他们自己决定是否向 提出溢价收购的一方出售股票的权利 第三阶段为要求改变公司治理结构阶段。在2 0 世纪8 0 年代末期与9 0 年代初 期，美国机构投资者把注意力日益集中在公司的组织结构与董事会的角色上。这 些治理结构问题包括；是否应该把首席执行官( c e o ) 与董事长分开，独立的外部董 事的数量，审计、提名与报酬等关键委员会的组成，委托投票机制以及通过委托 投票机制能够解决的其他问题。1 9 9 3 年，美国一个机构投资者委员会出版了一本 低业绩公司目录，并不断加强相互沟通，以形成对公司董事会的影响力据1 9 9 5 年对美国1 0 0 0 家公司的调查，把公司董事长与总经理分开的公司只占2 3 ，1 0 的正考虑分开，6 7 的没有也不考虑分开，把这两项职务长期合一的公司占7 5 。 一部分机构投资者认为对于这两项职务是否分开应该保持灵活性然而，对于业 绩差的公司，机构投资者积极主义的奉行者主张把这两项职务分开，以加强董事 会对总经理的控制。 第四阶段为监督公司业绩阶段到2 0 世纪9 0 年代中期，美国机构投资者把 注意力从改善公司治理结构转移到与公司业绩有关的问题，这些问题包括考核与 山东大学硕士学位论文 评估董事、首席执行官与公司业绩、首席执行官的报酬与公司业绩之间的关系。 第五阶段为强调公司长期业绩的非金融措施与重新强调公司的社会责任阶 段在这个阶段，美国的机构投资者强调提高公司的业绩不仅要采取金融措施， 而且要采取非金融措施，主要包括工作条件、产品质量，革新与顾客满意等；强 调公司业绩不仅要考虑历史的、累积的股东利润回报，而且更要看重公司未来的 业绩当时美国最大的机构投资者教师保险与养老金协会一大学退休基金 ( 1 1 a a - c r e f ) 在1 9 9 0 年主要强调公司业绩的金融与投资措施，但是到了1 9 9 3 年， r i a a - c r e f 转向强调公司的社会责任这一阶段机构投资者积极主义强调的社会 责任与第一阶段有两个方面的不同：一是机构投资者在9 0 年代开始强调的社会责 任是由最大的机构投资者提出来的，而在第一阶段主要是个体股东以及宗教团体 提出来的；二是机构投资者9 0 年代开始强调的社会责任问题与公司的福利联系起 来，强调对公司业绩的度量要用金融与非金融两个方面的措施进行。 二、机构投资者公司治理战略转变的成因分析 美国机构投资者公司治理战略从消极主义到积极主义的转变，也是机构投资 者由客观参与公司外部治理向主动参与公司内部治理的转变，这不仅为美国公司 治理增添一种重要力量，而且对全球的公司治理也产生了深远影响。那么，美国 机构投资者公司治理战略为什么会发生这样的转变? 又有什么因素直接推动了这 种转变? 各国学者围绕这个问题进行了很多的研究，结果显示，美国机构投资者 公司治理战略转变是由多方面因素综合作用面导致的。下面，笔者将从内外两个 层面对此进行分析。 ( 一) 美国机构投资者公司治理战略转变的内因 导致机构投资者公司治理战略转变的内因是来自于机构投资者自身的发展变 化及其投资策略的变化，主要有以下两方面： 1 美国机构投资者自身力量的壮大反持股比例上升股东持股比例，是股东 作为所有者行使公司控制权与治理权的基础。随着美国机构投资者力量的壮大， 其持股比例也不断增加，从而既为其提供了参与公司治理的经济动机，又使其参 与具有了现实性，成为导致公司治理战略由消极主义向积极主义转变的直接动因 前已述及，美国机构投资者力量在2 0 世纪7 0 年代以来迅速发展壮大，特别是进 入9 0 年代以后，情况更是发生了革命性交化，机构投资者在资本市场中所持有的 资产总量超过个人投资者而占5 0 9 6 以上，并且这一发展还没有停止到1 9 9 5 年中 期美国机构投资者拥有1 0 2 万亿美元的资产，相当于整个美国金融资产的2 2 5 ， 山东大学硕士学位论文 持股总额占整个股票市场的5 0 $ 左右到1 9 9 5 年底，机构投资者在美国1 0 0 0 家最 大的公司持股总额从1 9 8 7 年的4 6 6 上升到5 7 2 。美国机构投资者中持股最多 的是养老基金，1 9 9 5 年持股占美国整个机构投资者总资产的4 8 1 ，占美国整个 股份的2 5 4 o 在机构投资者持股比例不断上升而市场容量有限的情况下，尽管 存在高度流动性的市场，但大的机构投资者已经不可能随意出售持有的业绩不佳 的企业股票了，它首先面临着寻找买主的困难，因为唯一可能的买主其他机 构投资者可能已经掌握和评估了任何坏的消息，从而不愿参与交易；其次，即使 急于脱身的机构投资者能够找到不太满意的买方，也会因大量售出股票而引起股 市大幅波动，导致股票价格下跌而蒙受重大损失；再次，出售股票所得的资金仍 须进行投资，而对于动辄上百亿美元或更大规模的机构投资者来说，由于已投资 众多企业，面对的再投资选择很少这迫使机构投资者不得不安下心来，克服短 期化倾向，去关注公司的长期发展，成为公司股票的长期所有者与持有者。当股 东型机构投资者取代交易型机构投资者成为资本市场的主流时，为保护其投资并 且获得最大的投资价值，最好的选择是放弃传统的用脚投票的华尔街法则，积极 参与公司治理，不断提升股票价值。正如美国第四大互助基金前卫温德基金的长 期投资经理约翰尼弗所说的，“当一家公司陷入困境中时，通常的做法是用你的 脚投票，但是你不能那样做。我们的股份如此之大，以至于抛出其中部分股 份都是困难的。努力改变公司管理机构的策略有时是必要的。” 2 、指数化投资战略许多机构投资者往往会在流动性与对公司的控制之间不 断权衡、摇摆不定，指数化投资组合很好地协调了两者的冲突。指数化投资战略 指投资者将资产投资于一组构成指数的公司股票中，当且仅当指数构成发生变化 时才改变有价证券的构成。它把投资风险分散于各种不同的证券中，使其风险不 是随某一种股票的风险大小而波动，而是随整个股市的波动而波动，因此指数化 投资战略具有低成本、低风险的优点，且业绩相对而言并不逊色受此影响，机 构投资者把大部分资产放在消极的指数化投资组合上，1 9 9 3 年美国大约所有机构 投资者持股量的i 3 被指数化，t i a a - c r e f 持有的国内公司股票指数化比率更高 达8 0 。o 指数化投资战略使机构投资者基本上放弃了流动性，不能自由出售业绩 较差的股票，从而不得不改为积极参与公司治理，通过稳定长期持股，把赢利的 希望寄托于公司的经营业绩 由郭金样l 论美国机构股东的战略转变及其公司治理原则 ，袭( f i t 界经济 ，2 0 0 2 “) o 田丰l 美图机构投资者的积极行动及其影响 ，载世界经济) 2 0 0 2 ( 1 1 ) 1 4 山东大学硕士学位论文 ( 二) 美国机构投资者公司治理战略转变的外因 1 2 0 世纪8 0 年代以来兴起的公司并购浪潮o 导致美国机构投资者公司治理 战略转变的的直接导火线是2 0 世纪8 0 年代以来席卷全美的第五次并购浪潮。 1 9 8 5 1 9 9 0 年，美国通过恶意收购的公司股票有1 4 0 0 亿美元1 9 9 4 年美国证券市 场的并购达3 5 7 0 起，涉及金额达2 0 1 1 亿美元敌意收购的盛行，不仅对管理层 构成威胁，也损害了包括机构投资者在内的利益相关者的利益。在8 0 年代并购风 潮的初期，大多数的机构投资者并未考虑用委托投票权机制反对管理层相反， 他们还协助管理层成功地击败敌意收购者。然而，也正是在这场收购战中，机构 投资者开始觉察到公司管理层的行动旨在增强他们自己的力量，并非最大化股东 利益8 0 年代中期后，一些机构投资者集团，特别是公共养老基金、联合私人养 老基金等集团将它们的主要精力集中在阻止管理层在各自的公司中建立反收购措 施。它们强烈地攻击绿色邮件、毒丸计划、金降落伞计划、。王冠宝石”销售、操 纵投票选举权以及管理层的其他保护措施。1 9 8 7 年机构投资者在5 0 多家公司掀起 了一场声势浩大的反毒丸计划运动1 9 9 0 年宾夕法尼亚州通过反收购法案，但 在财富5 0 0 家公司中6 0 以上的机构投资者威胁要卖掉其股份的形势下，又不 得不宣布放弃该法案的一些保护性条款。 2 ，政府管制放松与积极推动法规限制曾是美国机构投资者采取消极主义的 重要原因随着经济形势的变化，美国逐渐放松了对金融市场和金融机构的管制， 极大地推动了机构投资者公司治理战略的转变。1 9 9 1 年美国证券交易委员会 ( s e c ) 修改了有关规则，使股东更容易在投票中形成能约束经理人员的决议。1 9 9 2 年s e c 又推出两项新措施直接强化机构投资者的作用，允许所有者就公司治理结 构提供有约束力或建议性的措施，并且放松了对委托代理制度中有关股东联系披 露的法律限制，允许股票持有人之间直接联系，大大降低了机构投资者参与公司 治理的成本和潜在的法律责任针对机构投资者行为短期化的特点，美国参议院 于1 9 8 9 年通过了过度流动与投机法案，指出“生产和创新需要长期支持”，坚 决要求机构投资者改变短期心态。同年，美国劳工部和财政部养老基金处发表联 合声明，阐明了对养老基金的指导原则，认为“重视公司的长期价值是恰当的” 劳工部还明确指出，投票权是养老基金资产的一部分，确保按养老基金受益人的 利益投票是养老基金的法定义务为改变养老基金的困境，提高养老基金的收益， 。鼻金林 论美田机构股东的战略转变及其公司治理原则，载世界经济 ，2 0 0 2 ( t ) 山东大学硕士学位论文 政府还积极推动养老基金参与公司治理，进行。负责任的投资”。如美国劳工和社 会保障局曾写信给受制于联邦法律的雇员福利基金，要求这些养老基金的理事们 为了基金受益人的利益参与其所投资公司的股东大会投票。在这些措施的刺激下， 机构投资者在公司发展战略、人事安排等重大事项上的影响力越来越大。 3 、人力资本等非股东利益相关者在企业财富创造中作用上升在高度专业化 人力资本投资对于公司财富创造方式极为重要的情况下，职工也是股东，也