（产业经济学专业论文）中国资本市场与技术创新关系研究.pdf

中国资本市场与技术创新关系研究 摘要 随着社会经济发展的不断深化，金融对于技术创新的影响越来越大，金融 体系特别是资本市场体系已经成为促进企业技术创新能力的重要制度安排。本 文着眼于我国技术创新资本市场支持体系建设的要求，对资本市场与技术创新 关系的作用机理、现实情况等问题进行了阐述。 论文首先从资本市场与技术创新互动关系的角度，分析了目前中国多层次 资本市场的发展现状。其次在现有研究成果的基础上，对资本市场与技术创新 关系进行了理论论述。结下来从实证方面，采用经典计量经济学和统计学的方 法针对资本市场与技术创新关系在我国的表现进行了定量研究。检验结果表明， 中国资本市场促进技术创新的效果并不明显，资本市场的有效性不足；企业技 术创新活动在一定程度上带来了其在资本市场上的积极表现。 针对目前我国资本市场体系在促进创新上的存在的问题，对构建支撑技术 创新的多层次资本市场体系进行整体设计，提出了改革主板发审制度，建设中 国特色创业板，发展场外市场和风险投资市场、建立转板机制等政策建议。 关键词：资本市场；技术创新；风险投资；创业板 a s t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n a sc a a i t a lm a r k e t a n dt e c h n o l o g yi n n o v a t i o n a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ed e e p e n i n go fs o c i a la n de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，t h ei m p a c to f f i n a n c eo ni n n o v a t i o nb e c o m e sm o r ea n dm o r eg r e a t f i n a n c i a ls y s t e m ，e s p e c i a l l y c a p i t a lm a r k e ts y s t e mh a sb e c o m ea ni m p o r t a n ta r r a n g e m e n ti n f l u e n c i n gi n n o v a t i o n a d v a n c e w i t hav i e wt ob u i l d i n gp r o m o t i n gi n n o v a t i o nc a p i t a lm a r k e ts y s t e m ，t h e t h e s i se x p o u n d so nq u e s t i o n ss u c ha sm e c h a n i s ma n dr e a l i z a t i o na p p r o a c ho ft h e i n t e r a c t i o no fc a p i t a lm a r k e ta n dt e c h n 0 1 0 9 yi n n o v a t i o n a tf i r s t ，t h et h e s i sa n a l y z e st h es i t u a t i o no fc h i n a sm u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e ti n t h ea s p e c to ft h ei n t e r a c t i o no fc a p i t a lm a r k e ta n di n n o v a t i o n s e c o n d ，b a s e do nt h e d o m e s t i ca n da b r o a dr e s e a r c h e s ，t h ea u t h o re x p l a i n st h ei n t e r a c t i o no fc a p i t a l m a r k e ta n di n n o v a t i o n f i n a l l y ，b ya p p l i c a t i o no fe c o n o m e t r i c sa n ds t a t i s t i c s ，t h e t h e s i sa n a l y z e sp e r f o r m a n c eo ft h ei n t e r a c t i o no fc a p i t a lm a r k e ta n di n n o v a t i o ni n c h i n a t h ee m p i r i c a l f i n d i n g si n d i c a t e s t h a tc 印i t a lm a r k e td o e s n o tp r o m o t e t e c h n o l o g yi n n o v a t i o ne f f e c t i v e l y ；e n t e r p r i s e st e c h n o l o g yi n n o v a t i o np o s i t i v e l y r e l a t e dt ot h ep e r f o r m a n c ei nc a p i t a lm a r k e t i na l l u s i o nt ot h eq u e s t i o no fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti np r o m o t i n gt e c h n o l o g y i n n o v a t i o n ，t h ea u t h o rm a k e so v e r a l ld e s i g no nc o n s t r u c t i o no fc h i n a sm u l t i l e v e l c a p i t a lm a r k e tf o ri n n o v a t i o n t h er e l e v a n tp o l i c ys u g g e s t i o n si n c l u d er e f o r m i n g s t o c km a r k e t ，p r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fo t ca n dv e n t u r ec a p i t a lm a r k e ta n d f o r m i n gt h el i n k a g e m e c h a n i s m k e yw o r d s ：c a p i t a lm a r k e t ；t e c h n o l o g yi n n o v a t i o n ； v e n t u r ec a p i t a l ； g r o 、矾h e n t e r p r i s eb o a r d 4 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得 金胆王些太堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位做储签名立晓沁 签字日期别砗名月夕日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金墅王些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权金匿些太堂可 以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 一魏曼琵知 签字日沙p 年够月7 7 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 2 导师签名： 签字日物，湃细7 日 电话： 邮编： 致谢 在硕士论文完成之际，我要衷心感谢我的导师吕民乐副教授。从论文的选题、修 改到最终定稿，都得到了吕老师的悉心指导。吕老师渊博的学识、高度的责任心和严 谨的治学态度让我研究生三年收益匪浅。 其次，我要感谢合肥工业大学人文经济学院的其他各位老师，每当我在学习中碰 到难题向他们请教时，总能得到热情的解答和无私的帮助。此外，在三年学习和生活 中，得到了几位同窗好友的关心和帮助，我们也结下了深厚的友谊，青年时候的友情 是世界上最美好的感情之一，我会将我们的友情永远坚守下去。 我要向含辛茹苦养育我的父母表达深深的感激之情，你们对我的养育之恩我一辈 子都无法报答。还有我的姐姐、姐夫及其他关心我的亲友，谢谢你们这么多年来一直 对我的默默支持。 最后，向百忙之中评审本文的各位专家学者表示衷心的感谢! 谨以此拙文献给所 有关心、支持和帮助过我的人们，并献上我对你们无限的感激与敬意! 王晓虎 2 0 1 0 年4 月 第一章绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 ( 1 ) 技术创新是知识经济条件下经济持续增长的动力和源泉。 综观世界的经济发展史和技术发展史，无论是从世界层面还是国家层面， 或者企业的微观层面上来看，技术创新对经济增长、企业发展都产生了巨大的 推动作用。当今经济增长遇到的一个重要挑战就是资源日益短缺，如何实现经 济持续增长成为急需解决的课题。经济需要持续稳健发展，也将依赖于技术创 新的进行。而技术创新是通过对经济中的基本单元一一企业来进行的。企业是 技术创新的主体，如何提高企业的技术创新能力日渐成为各国制定经济政策的 主要参考因素。2 0 0 6 年，我国提出了建设创新型国家的战略日标，把增强自主 创新能力作为调整产业结构、转变经济增长方式的关键环节。因此，为了加快 我国技术创新能力和保持经济的可持续增长，必须从深层次上对技术创新的相 关支持性制度进行探索和研究。 ( 2 ) 资本市场是促进技术创新能力提升的强大动力 企业技术创新活动的特点是过程充满信息不对称、结果具有不确定性。商 业银行等债权人采用的是审慎经营的原则，而且债权人对贷款的要求通常是要 有一定数量的有形资产，这是大多数创新型企业所不具备的。因此技术创新型 企业通常无法等到银行等债权人的贷款支持。而资本市场独特的资本性融资， 一方面能够满足创新型企业直接融资的需求，另一方面又满足了资金供给方追 求高风险高收益的目的。2 0 世纪9 0 年代以来，成熟的资本市场体制使得美国 的高新技术产业获得了巨大的发展。资本市场为创新型企业提供了大量的资金， 企业的科技成果得以迅速商业化和产业化。资本市场和高新技术产业相互联动、 相得益彰的互动机制，不断发现和推动新的科技和新的经济增长点，使得华尔 街和硅谷成为了推动美国技术创新的强大引擎。同时，资本市场具有独特的股 权激励机制，极大地调动了技术研发人员的积极性，加快了技术创新与产业融 合的速度。强大的资本市场是高科技产业的推动力量，因此，大力发展完善、 高效的资本市场是提高企业技术创新能力的基础和保障。 ( 3 ) 资本市场改革和发展的滞后制约了我国企业技术创新能力的提升 目前我国资本市场并非由市场主导，市场化程度不够，发展的速度不能满 足自主创新战略的实施和企业技术创新融资的需求。具体表现在：第一，我国 金融体系中直接融资与间接融资比例严重失调。目前我国间接融资比重高达 9 0 ，而直接融资不足1 0 。发达国家直接融资比重一般在5 0 左右。由于以 资本市场为代表的股权融资市场发展不充分，大量的高科技企业难以在国内上 市融资，大量的创新型企业被迫赴海外上市。第二，资本市场的宏观发展环境 不够完善。资本市场固有的融资功能和资源配置功能没有得到充分发挥，主要 原因在于制度设计、运行模式等都没有充分发挥市场应用的功能，仍然沿用了 计划经济的思维方式来办市场，对市场尊重不够，导致市场功能的缺失。第三， 现行的资本市场融资制度很难满足创新型企业的需求。首先，发行审核制度和 标准不利于科技创新型中小企业进入资本市场。企业首发上市通常需要两到三 年的时间，再融资必须间隔1 年，再融资的发行审核基本等同于首发，无法满 足创新型企业实施技术更新、产品升级对资金的迫切需求。其次，发审制度较 少关注企业的可以表示其创新能力的研发投入、无形资产、专利等指标，更多 地注重企业的经营业绩和盈利能力等指标，这些条件并不适用于创新型企业， 因此中国的资本市场将大量的具有高成长潜力的中小创新型企业拒之门外。第 四，虽然目前我国多层次资本市场已基本建立，但是创业板市场刚刚起步，规 模较小，仍处于试验阶段，能否真正起到促进科技型中小企业发展的作用尚难 确定。同时，目前我国多层次市场尚未建立起有效的对接机制，主板市场、中 小企业板、创业板市场以及场外交易市场相互独立，不管是在上市条件、还是 在交易规则上都缺乏一种递进型的制度安排，这使得我国多层次资本市场体系 有“形”而无“神”。 1 1 2 研究意义 技术创新是一国或地区经济增长的持续推动力量和主导要素，而有效的资 本市场是推进技术创新的重要制度保障。因此，研究什么样的市场条件及制度 安排下，能够最大程度地促进技术创新及其产业化的发展，对于面临经济结构转 型的中国来说，具有重要的理论和现实意义。 ( 1 ) 理论意义 本研究在现有文献基础上，以资本市场与技术创新之间的关系为逻辑主线， 按照提出问题、理论分析、经验分析的脉络，从基于金融市场功能观的角度揭 示了资本市场促进技术创新的机理，丰富了金融发展理论。特别是有助于丰富 和完善金融发展与经济增长等相关研究领域。同时，进一步丰富、完善了我国 技术创新融资研究的理论体系。 ( 2 ) 实践意义 探讨资本市场如何促进企业技术创新，以及中国的技术创新企业需要什么 样的资本市场，是本文的着眼点。完善主板市场的首发和再融资政策，稳步推 进创业板建设，大力发展场外交易市场和风险资本市场是本文最终得出的结论， 因此本文对于构建有效支持技术创新的多层次资本市场体系，具有重要的实践 意义。 2 1 2 技术路线与研究框架 1 2 1 技术路线 图1 1 本文研究技术路线图 1 2 2 研究框架 第一章为“绪论”。论述本文研究的背景、意义，研究目标和基本方法，最 后，简要说明体系安排及本研究所做的创新性工作和存在的不足。 第二章为“相关概念的界定与国内外研究综述”。本部分对本文研究所涉及 到的主要相关概念进行界定，另外对本课题的国内外研究历史、现状与相关文 献进行综述和评价。 第三章为“基于资本市场与技术创新互动关系的多层次资本市场发展现 状”。本部分从对企业技术创新促进作用的角度，对目前中国多层次资本市场进 行统计数据分析，观测不同层次的市场对技术创新的促进效果。 第四章为“资本市场与技术创新关系的理论分析”。首先分析了资本市场促 进技术创新的种种机制，其次比较了资本市场与银行中介对技术创新的不同效 果，资本市场融资是技术创新企业更为有效的融资方式，最后分析了技术创新 对资本市场的反作用机制。从而形成了资本市场与技术创新互动关系的分析框 架。 第五章为“资本市场影响上市公司技术创新能力的实证研究”。本章通过计 量分析，实证检验股权融资是否带来上市公司技术创新能力的提升。 第六章为“技术创新影响上市公司资本市场表现的实证研究”。本部分利用 统计学方法研究了企业的技术创新活动对资本市场表现的影响。 第七章为“结论与政策建议 。首先对本文研究的主要结论进行总结，接下 来，对构建支撑中国企业技术创新的资本市场体系提出政策建议。 1 3 研究方法及数据来源 1 3 1 研究方法 ( 1 ) 理论研究与经验研究相结合。 理论研究是指通过对经济现象的分析和概括，加上一点的逻辑推理，得出 一些理论性的结论。而经验研究是指，利用实践中的数据，对理论研究得出的 结论进行检验，从而得出具有实际参考价值的结论。作者在研究本论文的中心 问题，即资本市场与技术创新的关系时，采用的就是此方法；一方面对资本市 场促进技术创新的机制进行理论分析，另一方面建立经验模型，利用我国的数 据进行实证检验。从而使得文章所讨论的问题更具有现实参考意义。 ( 2 ) 规范分析与实证分析相结合。 文章既采用实证分析资本市场与技术创新的关系，以及我国多层次资本市 场促进企业创新能力的现状，又通过规范分析得出如何构建支持创新的资本市 场体系的政策建议。 ( 3 ) 计量经济学与统计学方法 在利用中国数据资本市场与技术创新的关系进行实证检验时，采用了经典 计量经济学和统计学的研究方法。 1 3 2 数据来源 本文的主要数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所“市场数据 和“上 市公司报告 栏目，以及巨潮资讯网的“年度报告 栏目。 1 4 可能的创新点及不足 1 4 1 可能的创新点 虽然已有大量文献就资本市场与经济增长，风险投资与技术创新的关系以 及技术创新融资进行了研究，但是系统地研究资本市场与技术创新关系的文章 并不多见，本文在这方面做了一个有益的尝试。通过计量模型和统计数据分析， 比较全面地观测了中国多层次资本市场促进技术创新的现状。另外，由于数据 的限制，此前大多数对于中国创业板的研究仅停留在理论推测阶段，随着2 0 0 9 年1 0 月中国创业板的开板，笔者幸而获得一些资料，使得本文对于具有里程碑 意义的中国创业板的探讨有了数据支撑。 4 1 4 2 不足之处 由于本文研究所涉及的理论和实证研究都是第一次尝试，因此，因此很多 论述有待于进行深入探讨。同时，由于国内外研究文献和数据可供借鉴的不多， 价值笔者水平有限，因此，关于发展和完善支持技术创新的多层次资本市场的 实践效果还有待进一步研究。 第二章相关概念界定与国内外研究综述 2 1 相关概念的界定 2 1 1 资本市场 本文所讨论的资本市场是指广义的资本市场，即包括以证券市场为代表的 传统资本市场和以风险投资为代表的风险资本市场。 传统资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融 资方式和特点的不同，具体包括证券市场( 股票市场和债券市场) 、中长期信贷 市场。 风险资本市场是一个与传统资本市场相对应的概念，是一种新型资本市 场。它是风险资本融通的市场，它包括有组织的风险资本市场、非正式的风险 资本市场以及专门为科技型中小企业设立的证券市场( 创业板市场) 。风险资本 市场是传统资本市场衍生出来的新兴资本市场，它与传统资本市场共同构成了 整个资本市场体系。 2 1 2 技术创新 ( 1 ) 创新 所谓创新，根据这一名词的发明者熊彼特( 1 9 3 4 ) 的定义，是指把一种从 来没有过的关于生产要素的“新组合 引入到生产体系中，这种新的组合包括 引进新的产品、引进新的生产方法或工艺、开辟新的市场( 以前不曾进入) 、控 制原材料新的来源、实现任何一种工业新的组织。熊彼特对技术创新的定义相 当广泛，它泛指各种可以提高资源配置效率的活动，虽然这些活动并不一定与 技术有关。 ( 2 ) 技术创新 对于技术创新的具体概念有很多种定义，从广义到狭义，先后有数十种技 术创新的定义被提出。 经济合作与发展组织( 0 e c d ) 在技术创新手册( 1 9 9 2 ) 中对技术创新的定 义中指出，技术创新包括新产品、新工艺，以及原有产品和工艺的显著技术变 化。如果在市场上实现了创新，或者在生产工艺中应用了创新，那么创新就完成 了。 国内研究技术创新的权威学者傅家骥( 1 9 9 8 ) 指出，技术创新是指企业经营 者重新组织各种生产条件和要素，构建具有更高效率的更低生产费用的生产经 营方法。目的是为推出新的产品和生产方法，开拓新的市场，取得新的原料供 应渠道。是融合技术、企业、商业和货币资金活动的一整套系统流程。 汪应洛( 1 9 9 2 ) 认为，技术创新是指为了获取商业利益，企业家建立更新 的生产流程和方法，使得要素重新组合，以产生更高效的制作工艺，取得长期 6 的竞争力。 本文在综合考虑各种定义界定的基础上，采用弗里曼教授的定义。弗里曼 ( 1 9 8 2 ) 认为，技术创新是指技术的、工艺的和商业化的全过程，其导致新产 品的市场实现和新技术工艺的商业化应用，即新产品、新过程、新系统和新服 务的首次商业化转化。 2 2 国内外研究综述 2 2 1 国外学者对资本市场与技术创新关系的研究 国外已有大量的关于金融发展与经济增长、风险投资与技术创新的研究文 献，但是系统研究资本市场与技术创新的文章并不多见。与本文论题联系较紧 的文献主要有： h i c k s ( 1 9 6 9 ) 认为1 8 世纪英国工业革命发生的一个重要因素就是金融市场 的推动，金融市场为当时的新技术的产生和推广提供了必要的资金支持。金融 市场的发展是英国经济增长的一个重要推动因素。他认为产业革命之前必须要 有金融革命。 s m i t h ( 1 9 9 5 ) 研究了金融市场的交易成本与技术的发展期之间的关系。较 高金融市场的交易成本对应于发展期较短的技术和工艺。只有当金融市场的活 动效率提高之后，市场才会选择发展期较长的技术和工艺。也就是说金融市场 的效率是影响到技术的选择的重要因素，进而影响到一国和地区的经济增长水 平。 l e v i n e 是新金融发展理论的代表人物，l e v i n e ( 1 9 9 7 ) 指出，金融体系在推 动现代经济发展过程中，扮演着重要的角色。金融对经济增长的影响是通过两 种途径一资本的积累和技术创新来实现的，在他看来，技术创新是连接金融功 能与经济增长的中间变量。 s 1 0 m o n ( 2 0 0 2 ) 认为，完善的金融体系特别是资本市场体系能够为企业提供 短缺资金，有效分散投资者的风险，并建立起激励和监控机制，适应了技术创 新活动的融资需求，能够有效地促进技术创新的产业化。 i a n ( 2 0 0 7 ) 认为，资本市场是科技型中小企业快速实现成长，做大做强 的有效渠道。资本市场不仅为科技型中小企业提供了上市融资的通道，同时还 是企业间并购重组的重要场所，是实现企业优胜劣汰的加速器。微软就是一个 典型，在美国资本市场上市后，微软从一个小型创业企业通过不断地再融资和 并购，终于成长为一个大型蓝筹企业。 d a r i u s z ( 2 0 0 8 ) 指出资本市场主要通过三种机制促进技术创新。第一，资 本市场可以为创新型企业提供更多的投资和成长机会；第二，通过在资本市场 上市改变了企业的融资结构，使企业获得有利于创新活动的宽松的资本结构； 第三，资本市场可以为创新型企业或项目进行合理估值。 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 认为，风险投资可以有效地解决投资者与被投资企业之间 的道德风险和逆向选择问题。风险投资的运行机制主要是有限合伙制，这种制 度可以在投资者与被投资企业之间建立其风险共担、收益共享的机制，从而有 利于降低经营者利用信息不对称而产生的道德风险问题。另外，风险投资在创 新型企业种子期、初创期和成长期进行分段提供资金，从而有效地促进了创新 型企业的快速成长。 2 2 2 国内学者对资本市场与技术创新关系的研究 国内对于资本市场与技术创新的研究起步相对较晚，相关理论探讨的文章 散见于各报刊杂志，并未形成一个完备的理论体系，研究的内容主要包括： 邓乐平、孙从海( 2 0 0 1 ) 分析了资本市场特别是风险资本促进科技创新的 机制，主要包括为人力资本和知识资本提供价值实现的场所、有助于推动科技 创新的产业化以及为风险资本提供退出渠道。并以美国股市中的科技类上市公 司为研究样本，最后对我国设立二板市场即创业板市场提出了自己的看法。 吕炜是国内较早研究风险投资的学者，吕炜( 2 0 0 1 ) 认为，风险投资之所以 能够对创新型企业产生巨大的推动作用，原因在于风险投资采用的是有限合伙 制。有限合伙制具有较好的激励和约束机制，能够有效降低创新型企业在从事 技术创新活动时产生的不确定性和信息不对称。 阙紫康( 2 0 0 6 ) 从“创新型企业需要什么样的资本市场 的角度，强调了 资本市场天然所具有的风险管理功能。他认为提高企业的技术创新能力，从金 融体系安排的角度就是着力建设一个能积极承担创新带来的风险，能够为技术 创新进行估值和定价、能够使得技术创新的成功者取得高额收益的资本市场。 彭红枫( 2 0 0 7 ) 认为技术创新企业由于通常要经历研究开发期、创业期、 早期成长期和稳定成长期，因此，创新型企业的资金需求是多样的。多样化的 资金需求必然要对应多样化的资金供给，因此，要建立支持技术创新的资本市 场就必须建设多种层次的市场体系。他在对当前我国多层次资本市场的发展现 状进行数据分析的基础上，得出结论认为，目前我国支持技术创新的多层次资 本市场层次已大体构建出雏形。但是各个层次的市场之间还存在定位模糊、衔 接不畅等问题。因此，必须建立各个层次市场的连接机制，使得不同类型的创 新性企业都以获得资金支持。同时由于资本市场与技术创新存在相互作用的关 系，因此，应当建立资本市场与技术创新的互动体制，促使资本市场与技术创 新之间实现良性循环。 孙伍琴( 2 0 0 8 ) 从金融功能出发，比较了不同的金融结构一一资本市场与银 行中介对技术创新的影响。他认为，首先，在风险管理方面，银行是将风险集 中化和内部化，面对技术创新型企业的高风险，银行等债权人通常不愿意为其 提供贷款。其次，银行难以识别其风险，更加无法对其实施有效的监控和激励。 8 最后，对于创新型企业，知识资本和人力资本是其主要资产，知识资本和人力 资本属于无形资产，银行很难进行估价，且知识资本和人力资本的流动性较大， 因此无法向银行进行贷款抵押。因此，银行通常不愿或不会给创新性企业或项 目提供贷款支持。不同的是，资本市场由于具有良好的流动性和信息公开机制， 使得资金供给者的风险可以处于流动状态，从而无形中分散了风险，另外，资 本市场还可以为资金供给者提供多元化的资产，投资者完全可以通过资产配置 组合来实现降低投资风险。资本市场由于可以实施股票期权激励计划，使得投 资者的利益与企业经营者和企业的效率紧紧地捆绑在一起。股权资本是一种集 投资和融资于一体的资本，在给予企业获得资金支持的同时，还能够参与到公 司的经营管理之中。因此，资本市场融资不仅可以对创新型企业或项目实施监 控，同时也可以对被投资企业实施激励。资本市场具有风险定价功能和资源配 置功能，由于市场上存在大量的买者和卖者，而且投资者的观点多样化，只要 流动性具备，创新型企业或项目的价值总能被发现。因此，资本市场对创新型 企业或项目的信息处理和识别更为高效。因此，由于资本市场相对于银行中介， 更能适应技术创新活动的要求。 沈能( 2 0 0 8 ) 从技术创新的制度安排的角度，分析指出金融体系是一种重 要的制度安排，完善和成熟的金融体系能够有效降低信息不对称产生的委托代 理问题，分散不确性带来的高风险，从而适应了技术创新活动的要求。他同时 认为，资本市场是一种重要的金融制度安排。 蔡金汉( 2 0 0 9 ) 从统计分析的角度就资本市场和风险投资对自主创新的价 值创造问题进行了探讨。他认为资本市场以及风险投资能够有效为创新型企业 进行估值和定价，从而为创新型企业的价值增值提供了前提。他例举了国内外 大量的通过资本市场和风险投资而发展壮大的著名企业。 2 2 3 国内外研究现状评述 国外对于该课题的研究主要来自于金融发展理论的学者，他们或从金融发 展与经济增长的角度，或从金融功能观的角度阐述金融市场促进技术创新的机 制，系统论述和实证分析均较为少见，仅有d a r i u s zw o j c i k ( 2 0 0 8 ) 从产业层 面进行了经验分析。国内学者系统研究资本市场与技术创新关系的文献也比较 罕见。相关研究主要集中在多层次资本市场与技术创新的关系，风险资本市场 发展现状等领域。研究方法主要上是理论分析和统计数据分析。经验研究接近 于空白。 本文在参考和借鉴国内外的研究方法的基础上，系统地研究了资本市场与技 术创新的关系，并对中国的数据进行分析，对于该课题的研究起到了继承和发 展的作用。 9 第三章基于资本市场与技术创新互动关系的多层次资本市场发 展现状 目前我国多层次资本市场系统已经基本建立。从场内市场来看，最早成立 的沪深主板市场，是标准化的股票交易市场，市场从成立之初的定位于为国有 企业改革服务，逐步过渡到为国民经济支柱产业和行业龙头服务。2 0 0 4 年深 交所推出中小企业板，上市群体定位于为符合主板条件、规模相对较小的企业， 但除了规模因素以外与主板的同质化比较明显。2 0 0 9 年设立的创业板市场为大 量的中小高科技企业上市融资提供了通道，迈出了建立多层次资本市场的关键 一步。从场外市场来看，一是技术产权交易市场初具规模，二是代办股份转让 系统试点范围逐步扩大。此外，支持创业企业成长的风险投资业发展势头迅猛。 知识经济时代，资本市场已成为创新型企业进行股权融资以及其他资本运 作的重要通道，中国资本市场的层次结构与整体运行状况都成为影响企业提升 创新能力的重要因素。本章从资本市场与技术创新互动关系的角度，对不同层 次市场对技术创新的促进情况分别进行探讨。主要数据来源是上海证券交易所、 深圳证券交易所的统计年鉴，以及巨潮资讯网、金融界网站的市场数据。 3 1 沪深主板市场 在我国，主板市场是由上海证券交易所和深圳证券交易所组成的最重要的 股票市场。主板市场的上市往往具有较高的门槛，对上市企业的业绩、规模要 求相对严格。根据国际经验，主板市场的上市公司容量有限，主要为成熟期的 大中型企业服务。截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，沪深a 股主板上市公司共1 6 0 4 家， 发行总股本1 8 2 6 0 亿股，股票市价总值1 1 5 0 9 6 亿元，流通市值4 2 5 4 0 亿元。根 据中国科技财富对2 0 0 8 年内地科技型上公司的筛选，除去属于中小板的企 业，共评选出1 2 l 家，仅占上市公司总数的7 5 ，主要分布在计算机及其应用 服务业、通信及其相关设备制造业、航空航天、电子、仪器仪表和信息技术等 行业。 事实上，主板市场并不是为创新型科技企业服务的，而是为那些业绩平稳、 估值相对容易的传统行业的大型企业服务的。一方面，主板市场的发行审核制 度更多地适用于成熟型企业，比如强调企业过去的利润指标和规模，如对最近 三年的盈利能力要求，而对衡量企业创新性的研发投入、专利数量以及无形资 产价值等指标并不重视。另一方面，在主板市场上，企业上市出了正常的发审 程序之外，还要经过一年的辅导期，加之对发行公司的选择和对上市节奏控制 等因素，一家企业一般都要有3 至4 年的等待时期，而且期间还充满了许多不 确定因素。此外，我国主板市场波动性大、投机性强。通过统计分析，我国股 市的年振幅要远远高于成熟市场。2 0 0 8 年上证综指累计跌幅高达6 5 3 9 ，这不 1 0 但超越美国股市这样的成熟市场，更是超过经济全面恶化的越南股市。由于股 市暴涨暴跌，它的融资功能的发挥受到极大影响。此外，主板市场的投机性强， 容易造成劣质股驱逐优质股现象。2 0 0 7 年一段时期短视的投机资金爆炒房地产 股，使得房地产股行情火爆价格高涨，资本市场天然的资源配置的功能被扭曲， 房地产股行情火爆使得越来越多的公司向房地产行业转型而日益荒废自己的主 业，进一步导致实体经济中房地产行业的高速发展。相反大量的自主创新型企 业由于不被资金关注而融资困难，或者受到投机资金的爆炒而毁誉参半，进而 影响其成长壮大。然而资本市场资源配置错位带来的实体经济的增长，必然要 随经济走势的变化而被纠正。 3 2 中小企业板市场 2 0 0 4 年6 月深圳中小企业板的开设是科技、金融等部门为科技型中小企业 和创业板所做工作的一项阶段性成果。截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，在中小企业板 上市的公司有2 7 3 家，发行总股本5 9 1 亿元，股票市价总值为6 2 7 0 亿元，流通 市值为2 6 7 3 亿元，通过i p 0 和再融资累计筹资1 1 7 7 亿元。 中小企业板上市公司的行业分布有机化工、光学产业、小家电、化学药品 等制造业，一些公司所在的行业虽然是我国具有比较优势的劳动密集型行业， 但其本身是该行业中的技术领先者：还有相当一批企业是处于新兴技术行业中， 不仅技术先进，而且有着较好的市场和商业空间。最说明这一板块与我国科技 型中小企业密切相关的因素是，在中小板上市的企业大部分是被列为国家火炬 计划重点高新技术企业和国家科技部认定的全国重点高新技术企业，2 7 3 家中 小板公司中有高新技术企业2 0 5 家，承担了3 6 2 个国家级火炬计划项目，研发 人员总数达到4 6 2 3 9 名，比上市前增长6 5 3 ，2 0 0 8 年研发费用总投入额4 1 7 7 亿元，比上年增长6 2 8 ，上市后新增专利数量达到5 2 8 5 个，企业的创新能 力得到较大提升。 中小板设立的初衷是为高科技企业和创新型中小企业提供资金融通服务的， 但是由于中小板制度设计上与主板市场保持两个不变，即现行法律法规不变和 上市标准不变，仅仅是将满足主板市场上市条件的但规模相对较小的企业集中 起来上市。近年来在主板市场发行的大部分上市公司规模都可以算是中小企业， 所有已在主板上市的中小盘股板块与中小板块的上市公司并无实质性的差异， 所以笔者认为，除了上市企业规模以外，中小板与主板市场并没有质的区别。 中小企业板也存在诸多需要完善之处：首先，其扩容规模和速度目前看还是被 严格控制，这将导致中小企业板的覆盖面和受惠面极为有限；其次，实际上，尽 管中小板市场的上市条件相对于主板市场而言要低一些，但在二板市场上市 的都是发展成熟的企业，这类企业已成功地渡过了初创期，其风险较小，因 此，中小板只是为少数较成熟的科技企业提供了资金支持，没有建立起中小企业 服务本来需要的更加灵活的制度和交易机制；最后，中小板与主板之间的联动 与分层不明显。 3 3 创业板市场 2 0 0 9 年1 0 月1 6 日，首批2 8 家创业板公司陆续完成刊登招股说明书及相 关发行工作，标志着筹备了1 1 年之久的中国创业板市场终于从理论变成了现 实。创业板市场的开闸可以说是建设多层次资本市场真正的破冰之旅。创业板 的建立对于更好地发挥资本市场对技术创新的促进作用有着关键的意义。一方 面，它为大量的中小高科技企业上市融资提供了通道，另一方面，它有效地连 接起证券市场与风险资本市场，使得构建多层次资本市场从理论走向现实。中 国创业板的定位是“两高六新 ，所谓的“两高六新，即成长性高、科技含 量高；新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。 本部分从与主板、中小企业板比较的角度，简要分析创业板在促进技术创 新方面的特点。 表3 1 创业板与主板中小板上市条件的区别 条件创业板主板、中小企业板 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计最近3 个会计年度净利润均为正 不少于1 0 0 0 万元，且持续增长；且累计超过3 0 0 0 万元： 或者最近一年盈利，且净利润不少于5 0 0最近3 个会计年度经营活动产生 盈利要求万元，最近一年营业收入不少于5 0 0 0 万的现金流量净额累计超过5 0 0 0 万 元，最近两年营业收入增长率均不低于元；或者最近3 个会计年度营业收 3 0 入累计超过3 亿元 主营业务 应当主要经营一种业务 最近三年内主营业务未发生重大 变化 资产要求最近一期末净资产不少于2 0 0 0 万元最近一期无形资产占净资产的比 例不高于2 0 股本总额发行后总股本不得少于3 0 0 0 万元 发行前股本总额不少于3 0 0 0 万 元；发行后股本总额不少于5 0 0 0 万元 上市企业倾向自主创新企业及其成长型创业企业无规定 风险警示无规定征求省政府及发改委意见 应当建立与投资者风险承受能力相适应 初审征求意见的投资者准入制度，向投资者充分提示投无规定 资风险。 ( 1 ) 上市门槛 创业板的上市条件，跟主板和中小企业板比起来，有以下特点：第一，盈 利能力等业绩指标要求较低，股本规模较小，体现了创业板相对较低的门槛， 1 2 而且只针对中小型企业；第二，创业板管理暂行办法明确规定，创业板建立 的目的就是促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，保荐人应当对发 行人的成长性和自主创新能力进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见。第三， 创业板市场建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充 分提示投资风险。主板则没有像创业板那样设立投资者准入制度，创业板相对 主板来说，更加注重强化对风险的控制。第四，创业板在发行审核程序上取消 了向省级人民政府和发改委征询意见的程序，客观上有利于缩短审核时间。见 表3 1 。 根据以上分析，笔者认为，在上市发行和审核制度上，创业板相比于主板 和中小板，显示出更强的灵活性，更加有利于处于成长初期的创新性企业进入 资本市场。虽然与同海外相对成熟的市场相比，中国的创业板上市条件依然比 较严格，目前创业板的上市标准仍然备受争议，但是笔者认为因为中国目前不 适合发展无门槛或者绝对低门槛的创业板，另外创业板建设的前期还是以稳为 主，首批选择的多为成长性较好、业绩较稳的企业并不代表接下来推出的企业 体现不出风投偏好的高科技、新模式、高风险、高收益特征。另外，首批对盈 利能力的要求，也是对风险的控制，毕竟创业板的风险不能由股民来承担，否 则对年轻的中国资本市场发展也极为不利。 ( 2 ) 创新性与成长性特点 从创新性来看，2 8 家创业板企业中，有2 4 家是火炬计划高新技术企业或 国家级高新技术企业，占比为8 6 ，高于中小板的6 7 ；2 0 0 8 年研发投入占 销售收入的比例为5 ，远高于中小板公司的3 6 ，显示了创业板公司较强的 研发投入倾向。另外在先前申报证监会的1 4 9 家创业板企业的行业分布中，电 子信息、新材料、生物医药、现代服务业行业占比6 8 ，制造业只占1 5 ，远低 于该类产业在中小企业板占比7 6 的水平。即使部分公司身处传统的制造行业， 但这些企业中有很多都是创新能力很强的高端制造业，而不是传统制造业。见 表3 2 。 从成长性来看，2 8 家创业板企业2 0 0 7 年和2 0 0 8 年的营业收入增长率和 净利润增长率，均高于2 7 3 家中小板公司发行前二年及发行前一年的营业收入 增长率和净利润增长率，也高于其2 0 0 7 年和2 0 0 8 年的相应指标，显示出规模 小、成长性强的特征。另外，相关资料显示，从成立时间和上市前注册资本看， 大多数创业板上市公司已跨越了初步创业期，具备了一定的资本实力和抗风险 能力。从近3 年净利润复合增长率看，绝大多数处于高速成长时期，拟上市的 创业板公司整体盈利能力优异，整体成长性非常突出。 另外，创业板的设立也带动了风险投资的发展。据不完全统计，2 8 家创 业板企业中，有1 2 家企业曾获得风险投资的资金支持，占4 3 ，累计获得资金 6 3 8 3 万元，平均每家5 3 2 万元。创业板的开板，激发了风险资本的投资热情， 为科技型企业的孵化提供资金支持。对于风险投资机构来说，随着退出渠道的 进一步通畅，就是投资进一步前移至成长期企业，更加注重企业的高新技术以 及创新商业模式，这为风险投资行业利用中国经济转型与产业结构调整的新机 遇实现快速发展带来了可能。 表3 22 8 家创业板企业与2 7 3 家中小板企业 项目2 8 家创业板企业2 7 3 家中小板企业 火炬计划或国家高新技术企业8 6 6 7 2 0 0 8 年研发投入营业收入5 3 6 2 0 0 8 年科研人员占比2 9 1 7 发行前两年主营业务收入增长率6 5 2 7 发行前一年主营业务收入增长率4 6 2 4 发行前两年净利润增长率 1 2 3 2 4 发行前一年净利润增长率 3 9 3 0 3 4 场外交易市场 ( 1 ) 技术产权交易市场 技术产权交易市场是多层次资本市场的组成部分，也可以说是场外交易市 场的一种重要形式。它是以科技成果及高科技企业产权交易为主要交易客体的 交易市场，在促进技术创新成果转化和解决科技型中小企业融资问题上发挥着 重要作用。近年来，作为具有中国特色的企业并购和重组市场，产权交易市场 已经成为多层次资本市场的重要组成部分。全国目前共有产权交易机构2 7 0 多 家，几乎每个省会城市和中心城市都成立了技术产权交易机构。2 0 0 6 年，我国 产权交易机构共完成各类产权交易1 7 万件，交易额达2 7 1 5 亿元，其中国有产 权交易9 1 8 4 件，占总交易量的5 3 ，交易额2 0 1 5 亿元，占比7 4 。目前国内 产权交易市场存在的问题是资源整合力度不够，还未实现全国范围的标准统一 和信息共享，各地政府自行制定交易规则与管理制度，同类技术产权交易制度 存在严重的地方性差异。另外，国有企业产权的转让占比过大，未能服务于广 大科技型中小企业的产权交易。 ( 2 ) 代办股份转让市场 代办股份转让市场，又被称之为中国的三板市场。三板市场是指，为了那 些达不到证券交易所主板市场和创业板市场上市标准以及从这两个市场退市的 公司提供股票交易的市场，是场外交易的重要组成部分。代办股份转让市场最 初是为解决s t a q 和n e t 系统的历史遗留问题而设立的，该市场自设立之日起即 1 4 承担起了法人股企业的股份转让和从股票市场退市企业的股份流通。截止2 0 0 8 年7 月，在代办股份转让市场中挂牌企业共有8 5 家，其中中关村非上市高新 技术企业2 4 家。代办股份转让市场一度被被视为国企改革过程中股权转让的 “回收站 。目前代办股份转让市场只有中关村科技园区和武汉东湖科技园区两 个试点，范围小，影响十分有限，远不能服务于全国各地高科技园区内的非上 市高新技术企业。而美国的场外柜台交易系统( 0 t c b b ) ，如今已有将近四千家企 业的股票，并由三百多家做市商进行交易，平均每天对三万多个头寸进行报价。 3 5 风险投资市场 中国风险投资业起步于上世纪的八十年代中期，1 9 8 5 年9 月“中国新技术 创业投资公司”的成立标志着中国风险投资业的启动。随之而来，各地区纷纷设 立了风险投资基金，二十多年的发展，如今中国的风险投资业已经初具规模， 影响也越来越大。据统计资料显示，2 0 0 7 年全国1 0 9 家风险投资结构筹集资金 数额达8 9 3 亿元，比2 0 0 6 年新筹集资金数额高三倍。统计资料显示，