（会计学专业论文）我国上市公司定向增发长期市场反应及其影响因素研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所 取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包 含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所 涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名： 沈搅2 0 1 1 年5月 2 0 日 非公开学位论文标注说明 根据南开大学有关规定，非公开学位论文须经指导教师同意、作者本人申 请和相关部门批准方能标注。未经批准的均为公开学位论文，公开学位论文本 说明为空白。 论文题目 申请密级 口限制( 2 年)口秘密( 1 0 年)口机密( 2 0 年) 保密期限年月日至年月 日 审批表编号批准日期 年月日 限制2 年( 最长2 年，可少于2 年) 秘密1 0 年( 最长5 年，可少于5 年) 机密2 0 年( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 南开大学学位论文使用授权书 根据南开大学关于研究生学位论文收藏和利用管理办法，我校的博士、硕士学位 获得者均须向南开大学提交本人的学位论文纸质本及相应电子版。 本人完全了解南开大学有关研究生学位论文收藏和利用的管理规定。南开大学拥有在 著作权法规定范围内的学位论文使用权，即：( 1 ) 学位获得者必须按规定提交学位论文 ( 包括纸质印刷本及电子版) ，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生学位论 文，并编入南开大学博硕士学位论文全文数据库；( 2 ) 为教学和科研目的，学校可以将 公开的学位论文作为资料在图书馆等场所提供校内师生阅读，在校园网上提供论文目录检 索、文摘以及论文全文浏览、下载等免费信息服务；( 3 ) 根据教育部有关规定。南开大学向 教育部指定单位提交公开的学位论文；( 4 ) 学位论文作者授权学校向中国科技信息研究所和 中国学术期刊( 光盘) 电子出版社提交规定范围的学位论文及其电子版并收入相应学位论文 数据库，通过其相关网站对外进行信息服务。同时本人保留在其他媒体发表论文的权利。 非公开学位论文，保密期限内不向外提交和提供服务，解密后提交和服务同公开论文。 论文电子版提交至校图书馆网站：h 卸：2 0 2 1 1 3 2 0 1 6 1 ：8 0 0 1 i n d e x h t m 。 本人承诺：本人的学位论文是在南开大学学习期间创作完成的作品，并已通过论文答 辩；提交的学位论文电子版与纸质本论文的内容一致，如因不同造成不良后果由本人自负。 本人同意遵守上述规定。本授权书签署一式两份，由研究生院和图书馆留存。 作者暨授权入签字：沈搅 2 0 1 1 年5 月2 0日 南开大学研究生学位论文作者信息 论文题目我国上市公司定向增发长期市场反应及其影响因素研究 姓名沈悦学号 2 1 2 0 0 9 2 3 1 9 答辩日期2 0 1 1 年5 月1 5 日 论文类别 博士口 学历硕士团硕士专业学位口高校教师口同等学力硕士口 院系所商学院专 业 会计学 联系电话 l3 8 2 0 0 0 3 0 2 5 e m a i l h e l e n 0 6 6 0 1 6 3 c o r n 通信地址( 邮编) ：南开大学西区公寓9 号楼1 2 层4 0 6 室 备注：是否批准为非公开论文否 注：本授权书适用我校授予的所有博士、硕士的学位论文。由作者填写( 一式两份) 签宇后交校图书 馆，非公开学位论文须附南开大学研究生申请非公开学位论文审批表。 致谢 7 致谢 时光飞逝，转眼间我已在南开园度过了六年的时间。在这六年时间里，我 从一个青涩的高中生成为了一名硕士研究生，而这也将成为我生命中最宝贵的 经历之一。对南开，对老师们，对同学们，我心中充满了不舍与深深的感激之 情。 首先，我要特别感谢我的导师陆宇建副教授。从开题到阅读文献，再到定 稿，我的毕业论文完成离不开陆老师的悉心指导。早在本科学 - - j 期间，陆老师 在课堂深入浅出的讲解为我打下的坚实的学习基础。在研究生学习期间，陆老 师广博的知识，严谨的治学态度都给我留下了深刻的印象，也帮助我提高了学 术水平。同时，陆老师对学生总是和蔼可亲，关心爱护，常常让我感觉非常温 暖，也让我明白了很多做人的道理。在这里，我要向陆老师致以深深地感谢， 我也会将您的教导永远铭记于心。 其次，我还要感谢会计系的所有老师。你们不但使我学到了专业知识，还 在大学六年的学习和生活中给予我了很大帮助。在此，学生向老师们表示诚挚 的感谢! 还有，就是感谢我所有的同学和朋友，是你们和我在成功时分享喜悦，在 失败时互相鼓励，是你们使我的大学生活度过的如此丰富多彩，从你们身上我 学习到了很多优点，也改正了很多不足。即使以后不能陪伴在彼此身边，但是 我仍要衷心的献上我最真挚的祝福，祝福你们越来越好。 接下来我要感谢我的家人，在我成长的二十四年中，是你们培养了我，教 育了我，没有你们就没有今天的我。在以后的日子中，我会用实际行动来报答 你们的支持和鼓励。祝福我的家人在以后的日子里身体健康，平安幸福! 最后，感谢各位评委老师对本文的评阅和指导。 沈悦 二零一一年四月于南开园 摘要 摘要 随着我国股票市场的蓬勃发展，上市公司定向增发无论从数量还是金额都 呈现出大幅增长之势，关于定向增发的研究也随之更加深入。和我国相比，国 外的资本市场发展较早，对定向增发进行了较为深入的研究。国外学者研究显 示，定向增发有显著为正的短期股价效应，而长期表现普遍不佳，表现出宣告 时投资者对定向增发上市公司价值的估计过高的现象。 然而，我国市场由于起步较晚，定向增发的有关法律法规还有待完善和落 实，关于定向增发的相关研究才刚刚起步，尤其是关于定向增发的长期市场反 应还研究较少。2 0 0 6 年5 月中国证监会颁布的上市公司证券发行管理办法 规定，机构投资者所认购股份锁定期为一年，大股东及关联方购买股份锁定期 为三年。因此本文主要对上市公司长期市场反应及其影响因素进行了研究。 本文选择了我国a 股市场2 0 0 6 年和2 0 0 7 年定向增发的9 0 家上市公司为研 究样本，运用买入一持有超额收益模型计算了这些公司增发后三年长期超额收 益，使用了行业规模配对和规模市值比配对两种配对方法选择了配对公司。 本文通过事件研究法和多元线性回归，得出以下研究结论：我国上市公司 定向增发后的长期超额收益为负，并且呈现逐年下降趋势；定向增发的上市公 司中发行对象中包括大股东的公司所获得长期收益明显高于针对机构投资者增 发的公司；定向增发中利益输送程度与定向增发长期股价超额收益呈显著负相 关关系。 关键词：定向增发长期市场反应发行对象利益输送 a b s t r a c t a b s t r a c t a st h eb o o m i n gd e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e to fo u rc o u n t r y , m o r ea n dm o r e l i s t e dc o m p a n i e sa r er e s o r t e dt op r i v a t ep l a c e m e n tr e s u l t e di ni n c r e a s i n ga m o u n to f m o n e yr a i s e d a n dm o r er e s e a r c h e sh a v e b e e nd o n ea b o u tt h i ss u b j e c t a c c o r d i n gt o t h ee a r l yd e v e l o p m e n to ff o r e i g ns t o c km a r k e t s ，f o r e i g ns c h o l a r sh a v eal a r g en u m b e r o fr e s e a r c h e sa b o u tp r i v a t ep l a c e m e n ta n da l s om u c hd e e p e rt h a nt h a ti no u rc o u n t r y r e s e a r c h e ss h o wt h a tp u b l i cf i r m st h a tp l a c ee q u i t yp r i v a t e l ye x p e r i e n c ep o s i t i v e a n n o u n c e m e n t se f f e c t s ，w i t hn e g a t i v ep o s t a n n o u n c e m e n ts t o c k - p r i c ep e r f o r m a n c e i n v e s t o r sa r eo v e r o p t i m i s t i ca b o u tt h ep r o s p e c t so ff i r m si s s u i n ge q u i t y h o w e v e r , s i n c et h es t o c km a r k e ti nc h i n ai sn o ta sm a t u r ea sf o r e i g nm a r k e t s ， o u l l a w sa n dr e g u l a t i o n sa r en o tv e r ys p e c i f i ca n dp e r f e c t t h er e g u l a t i o n sa b o u t p r i v a t ep l a c e m e n ta r ep u tf o r w a r ds i n c e2 0 0 6 a sar e s u l t ，t h er e s e a r c h e sa b o u tt h i s s u b j e c t a r en o tv e r yc o m p l e t ea n di n t e n s i v e ，e s p e c i a l l ya b o u tt h e l o n g - r u n p e r f o r m a n c ea f t e rt h ea n n o u n c e m e n td a y a c c o r d i n gt oo u rr e g u l a t i o n s ，s p e c i f i c i n v e s t o r sa r eb a n n e dt os e l lt h e i rs t o c k ss u b s c r i b e di nt h ep r i v a t ep l a c e m e n t ，w h i c hi s 1y e a rf o ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d3y e a r sf o rm a j o rs h a r e h o l d e r s b a s e do nt h a t b a c k g r o u n d ，t h i sd i s s e r t a t i o nm a i n l yd i s c u s s e sa b o u t3y e a rp o s t - a n n o u n c e m e n t s t o c k p r i c ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ei n f l u e n c ef a c t o r s i nt h i sd i s s e r t a t i o n ，9 0s a m p l e so ft h el i s t e df i n n sw h i c hr e s o r t t op r i v a t e p l a c e m e n t i n2 0 0 6a n d2 0 0 7a r ec h o s e nt ob et h er e s e a r c h s a m p l e s 。a l s o ， b u y - a n d h o l dm o d e l sa r eu s e dt oc a l c u l a t et h el o n g - r u ns t o c ka b n o r m a lr e t u r n t h e c o m p a r i n gs a m p l e sa r ea d j u s t e db yi n d u s t r y - s i z ea n ds i z e - - b o o k - - t o m a r k e t - r a t i o s e p a r a t e l y b ye v e n ts t u d ya n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n s ，w ec o m et ot h ec o n c l u s i o nt h a t l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ah a v en e g a t i v ea f t e r - a n n o u n c e m e n tp e r f o r m a n c ew h i c h s h o w sad e s c e n d i n gt r e n di n3y e a r st i m e t h el i s t e dc o m p a n i e sw h o s es h a r e sa r ea l l s u b s c r i b e db yt h em a j o rs h a r e h o l d e r so v e rp e r f o r mt h eo t h e r s a l s o ，t h ee x t e n to f t u n n e l i n gi sn e g a t i v e l yr e l a t e dt ot h el o n g - r u np e r f o r m a n c ea f t e rt h ea n n o u n c e m e n t d a y k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yp l a c e m e n tl o n g r u np e r f o r m a n c es u b s c r i b e r st u n n e l i n g i i 目录 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录i 工i 第一章绪论1 第一节研究背景及意义1 第二节研究思路与主要内容3 一、研究思路3 二、主要研究内容4 第三节本文创新之处4 第二章理论分析和文献回顾6 第一节定向增发长期市场反应的理论分析和文献回顾6 一、定向增发长期市场反应的理论分析6 二、定向增发长期市场反应文献回顾9 第二节定向增发中利益输送问题的文献回顾1 2 第三章定向增发的制度背景1 5 第一节我国上市公司定向增发的特征与分类1 5 一、定向增发的定义1 5 二、定向增发的特征1 5 三、定向增发的分类1 7 第二节我国上市公司定向增发的发展历程1 9 第四章定向增发长期市场反应的实证研究设计2 l 第一节研究假设2 1 第二节研究模型设计与数据选取2 3 一、研究模型设计和变量定义2 3 二、数据来源与样本选取2 7 第五章定向增发长期市场反应的实证研究结果及分析3 0 i l l 目录 第一节上市公司定向增发长期市场反应研究3 0 一、描述性统计3 0 二、定向增发上市公司长期市场反应3 2 第二节上市公司定向增发长期市场反应影响因素研究3 5 一、描述性统计3 6 二、多元线性回归结果分析3 6 第六章研究结论及政策建议4 0 第一节主要研究结论4 0 第二节政策建议4 1 第三节本文的不足和未来研究方向4 2 一、研究不足4 2 二、未来研究方向4 2 参考文献4 4 个人简历4 7 i v 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景及意义 2 0 0 5 年4 月2 9 日，为了进一步推进资本市场改革开放和稳定发展，我国 证券市场股权分置改革试点正式启动。同时，为了改革的顺利进行和市场的稳 定运行，上海证券交易所和深圳证券交易所中止了除债权融资外的所有融资活 动。因此，在这段时间内，融资市场持续低迷，上市公司的融资需求得不到满 足，导致上市公司转战海外，我国证券市场损失了很多优质资源。 2 0 0 6 年5 月9 日，中国证券监督管理委员会颁布了上市公司证券发行管 理办法，标志着股权分置改革进入了新的阶段，也宣告了融资市场的再次开启。 特别值得一提的是办法中首次将定向增发股票纳入我国法律法规，从此，定向 增发新股不再处于无法可依的尴尬地带，既规范了市场，又为上市公司提供了 新的再融资渠道。 自股权分置改革以来，我国证券市场蓬勃发展，为我国广大企业和投资者 提供了优质的融资和投资平台，而定向增发作为再融资的手段之一也得到了越 来越多方面的关注和认可。定向增发( 也称为非公开发行) 指上市公司向特定 投资者进行股票发行的行为。定向增发新股是在全流通的背景下借鉴国外资本 市场经验而引进的一种新的再融资方式，和其他再融资方式相比具有手续简便、 无严格盈利指标限制、成本低、发行周期短等优点。由于具有以上诸多优点， 定向增发逐渐成为了我国上市公司股权再融资的主要方式。 自办法颁布以来，上市公司定向增发无论是数量还是金额都呈现了快速增 长，突出表现为在办法出台仅三天之内就有三家公司进行了定向增发，随后其 他公司也慢慢尝到了甜头，开始将定向增发作为再融资方式的首选。我国上市 公司定向增发具体情况如下所示： 第一章绪论 oou 3 0 0 2 5 0 2 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0 0一。 一1 一。 。 2 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 92 01 0 j - 定向增发家数- 公开增发家数口配股家数口可转债家数l 第一章绪论 到了3 2 5 家，是2 0 0 6 年定向增发数量的7 倍左右。与定向增发相比，公开增发， 配股和可转债等再融资方式就明显少于定向增发，尤其是公开增发有逐年下降 趋势，这也凸显了定向增发相较于公开增发对于上市公司有着更大的吸引力。 同样的，根据图1 2 我们也可以看出上市公司定向增发融资金额也和公司数 量有着相同的变化趋势。除了2 0 0 8 年出现了小幅回落，其他年份都较去年有增 长迹象。 由以上分析可以看出，随着我国股票市场的蓬勃发展，上市公司定向增发 无论从数量还是金额都呈现出大幅增长之势，关于定向增发的研究也随之更加 深入。和我国相比，国外的资本市场成熟较早，关于定向增发进行了较为深入 的研究。国外学者研究显示，定向增发有显著为正的股价效应，而长期普遍表 现不佳，与宣告时投资者预期相反，表现出对定向增发上市公司价值的估计过 高的现象。然而，我国市场由于起步较晚，定向增发的有关法律法规还有待完 善和落实，关于定向增发的相关研究才刚刚起步，其中学者们对定向增发会带 来正的宣告效应已经达成共识，但是由于定向增发是2 0 0 6 年5 月后才有了相关 管理办法，所以关于定向增发的长期市场反应还研究较少，现有的研究也仅仅 限于增发后一年内的长期绩效研究。根据管理办法规定，对于定向增发的特定 投资者有锁定期的规定，机构投资者所认购股份锁定期为一年，大股东及关联 方购买股份锁定期为三年。在定向增发后三年这个研究期间的长期绩效的相关 研究还处于空白状态。 那么，我国a 股市场定向增发上市公司的长期绩效究竟如何，随着锁定期 的解除有什么样的变化，还有哪些因素影响了上市公司的长期市场绩效呢? 研 究这些问题无论对这些上市公司的股东，还是相关政策制定者而言都具有非常 重要的意义。 本文试图以我国a 股2 0 0 6 至2 0 0 7 年定向增发的上市公司作为样本对增发 公告同后三年内的上市公司长期绩效及其影响因素进行相关研究和分析。 第二节研究思路与主要内容 一、研究思路 本文在对定向增发长期绩效进行理论分析和文献回顾的基础上，运用实证 研究的方法选择了股改以来2 0 0 6 年至2 0 0 7 年实施定向增发的我国a 股上市公 3 第一章绪论 司作为研究样本，对上市公司定向增发后三年的长期绩效及其影响因素进行研 究。最后，提出了政策建议。 二、主要研究内容 本文的主要研究内容如下： 第一章：绪论，主要介绍了定向增发的研究背景，本文研究思路与框架， 本文的创新与贡献。 第二章：理论分析和文献回顾，梳理了关于定向增发的国内外相关研究文 献以及相关基础理论。 第三章：定向增发的制度背景，主要说明了定向增发的特征及分类，介绍 了定向增发在我国的发展历程。 第四章：定向增发长期市场反应的实证研究设计，这部分为本文主要组成 部分。首先本章阐述了本文的几个基本假设的推导，然后详述了使用的两个研 究模型，即使用了事件研究法和多元线性回归的研究方法，最后说明了本文使 用的数据来源及数据筛选方法，详细介绍了研究使用的配对公司的两种选择方 法。 第五章：定向增发长期市场反应的实证研究结果及分析，这部分概括了运 用上一章的研究模型和筛选出的样本进行相关实证分析的结果，对上市公司定 向增发的长期市场反应及其影响因素做出了相关分析。 第六章：研究结论及政策建议，主要说明了本文的研究结论并进行了理论 解释，提出政策建议，指出研究局限性和未来研究方向。 第三节本文创新之处 本文创新之处主要有以下几点： 1 定向增发作为2 0 0 6 年5 月才出现的新型融资方式，已经成为了上市公司 的再融资方式首选，但是定向增发长期市场反应实证研究还处于起步阶段，本 文的选题具有较好的时效性和补充性。 2 现有的关于长期市场反应研究主要集中于上市公司定向增发一年内的股 价变化，但是对于大股东及关联方认购股份三年锁定期的长期市场反应研究还 处于空白阶段，而根据相关研究大股东及关联方在定向增发过程中有利益输送 行为的动机，本文研究了利益输送行为与公司长期市场反应的相关关系，为更 4 第一章绪论 好的规范定向增发，减少大股东利益输送行为提供了依据。 3 本文运用事件研究法，通过买入一持有超额收益模型计算了我国上市公司 定向增发长期超额收益，并且分别按照行业一规模配对方式和权益账面市值比一 规模配对方式选择配对公司进行比较，从研究方法上更加严谨准确，减小了所 得结果的误差。 4 在研究了定向增发长期市场反应之后，本文又利用了多元线性回归的方 法对长期市场反应的影响因素进行了更深一步的研究，验证了定向增发的相关 投资者特征和大股东利益输送对定向增发股价的长期影响。 5 第二章理论分析和文献回顾 第二章理论分析和文献回顾 第一节定向增发长期市场反应的理论分析和文献回顾 自1 9 8 0 年以来，国外学者就开始关注定向增发( p r i v a t ep l a c e m e n t ) ，由 于国外股票市场发展较早，因此和中国股票市场相比更加成熟，关于定向增发 的相关理论分支众多，相关理论实践研究数量也较多，形成了较为成熟的理论。 最早进行相关研究的美国学者，之后日本、新加坡、瑞典等地学者的研究也逐 渐开始展开。这些学者研究的主要领域有定向增发的折价及宣告效应、定向增 发的动机、定向增发的绩效和股东财富效应等。同时，由于我国特殊的制度背 景，股份制改革后才出台了相关管理办法对上市公司定向增发行为加以规定和 管理，因此，我国相关研究处于起步阶段，研究的主要内容涉及定向增发的公 告效应，定向增发的定价与利益输送，定向增发对上市公司价值和绩效的影响 等方面。 对于本文研究的定向增发长期市场反应，国外研究较为成熟，而国内由于 起步较晚，获得数据困难等原因研究较少，同时，又由于管理办法对定向增发 锁定期的特殊规定，因此，本文将就定向增发公告日到大股东锁定期三年后的 长期绩效及其影响因素进行研究。所以，本章内也将梳理与定向增发后长期市 场反应及其影响因素的相关理论与文献。 一、定向增发长期市场反应的理论分析 ( 一)监控理论 最早提出监控理论的是美国学者w r u c k ( 1 9 8 9 ) ，他的研究认为定向增发可 以通过向老股东发行股份来提高股权集中度，还有通过对认购股份规定一定时 间的锁定期的方式，都可以提高公司对管理层行为的监控。在这种情况下，大 股东有更多的动力来监管管理层行为，从而提高公司增发后的长期市场收益。 作者还认为增强了大股东对管理层的监控之后，可以使得管理层与公司股东的 利益更加一致，增强公司的协同效应，达到增加公司价值的目的。在公司业绩 较差时，引进外部投资者更有利于约束管理层的行为，从而改善公司业绩。 h e r t z e le ta 1 ( 2 0 0 6 ) 通过对定向增发后机构投资者比例上升组和下降组进 6 第二章理论分析和文献回顾 行对比研究，发现前者的长期市场收益显著大于后者，从而验证了监控理论。 而w u ( 2 0 0 4 ) 则不同意监控理论，他的研究显示监控动机并不是上市公司 进行定向增发的主要目的。他认为禁售期不一定能增强股东的监控行为，股份 较少的公司没有动力进行监控，而是更希望从购买折扣等方式来弥补损失。 b a r c l a y ( 2 0 0 7 ) 研究认为发行对象的身份对其监控动机有着很大的影响， 只有积极投资者才有动力对公司加强监管，但是，他们以美国上市公司作为样 本研究发现，只有1 2 的认购对象会积极参与到公司的监控活动中，与监控理 论不符。 在我国，由于定向增发引入时间较短，因此引入外部投资者是否能够加强 公司监管还没有确切证据加以证明。但是，我国定向增发普遍存在高折价现象， 这可能在一定程度上说明了股东认购定向增发股份是为了通过折扣等方式来弥 补损失，而不是加强监管。因此，这对我国上市公司定向增发后的长期绩效可 能有负面影响。 ( 二) 信息不对称理论 h e r t z e la n ds m i t h ( 1 9 9 3 ) 通过研究认为，公司的信息不对称程度越高， 则其越倾向于通过定向增发来进行融资，而不是公开增发，因为那会提高公开 信息的成本，还可能向竞争者泄露重要信息。但是，定向增发的发行对象一般 为公司原有的大股东或者机构投资者，前者拥有“内部人”的身份，可以获取 公司内部的较准确全面的信息，后者一般为投资银行，基金等专业机构，具有 丰富的行业信息和专业的分析能力，因此向这些对象发行会大大降低信息成本。 而这些特定投资者对增发股票的购买会对外界传递一种积极信号，即公司价值 被低估，公司未来发展前景较好。这也和我国学者章卫东( 2 0 0 7 ) 等研究结果 一致，上市公司一般都会获得正的短期股价反应。 但是h e r t z e l ( 2 0 0 2 ) 研究发现，上市公司定向增发后普遍获得了正的宣告 期效应，而长期绩效不佳。作者认为这是因为投资者过于乐观，对企业增发前 的绩效不够重视，以为增发前的较差绩效将来能得到改善。 w r u c ka n dw u ( 2 0 0 8 ) 在研究美国市场时发现，定向增发中如果有原股东 或者其他关系方参与，折价程度会有所降低，这说明原股东或者其他关系方的 参与传递公司良好发展的信息，降低了信息不对称程度，节约了信息获取成本。 结果证实，关系投资者有助于解决信息不对称和代理问题。 7 第二章理论分析和文献回顾 因此，根据信息不对称理论，上市公司在短期会获得正的超额收益，而长 期表现则不佳。在我国上市公司普遍存在一股独大，信息不对称程度较高的现 象，因此，有大股东及其关联方参与的定向增发对于投资者来说是一种积极信 号，可能使公司获得较好的长期市场收益。 ( 三) 管理层防御理论 b a r c l a y ( 2 0 0 7 ) 研究认为在进行定向增发时，管理层更倾向于向消极投资 者或现有管理层增发股份从而确保自身的控制权不受影响，也就是所谓的管理 层防御( m a n a g e m e n te n t r e n c h m e n t ) 。他们在研究中对美国定向增发的上市公 司研究发现，8 3 的增发对象为消极投资者，管理层通过定向增发来巩固其对公 司的控制权。 b a r c l a y 不是最早提出这一理论的学者，d a n na n dd e a n g e l o ( 1 9 8 8 ) 、w r u c k ( 1 9 8 9 ) 发现定向增发对巩固管理层权利有着重要作用。d a n na n dd e a n g e l o 发 现管理层用来抵御收购的主要方式之一就是定向增发。w r u c k 研究发现，存在用 定向增发向公司决策层输送股东的行为的上市公司在宣告期间获得了较低的收 益，这可能意味着经理层的机会主义行为，损害了股东的利益。 因此，管理层的防御行为实际上对公司发展起到了消极的作用，经理层会 更优先考虑个人利益，而不是公司股东的利益。引入消极投资者并不能够改善 公司的经营状况，提高公司的运营效率，可能会使公司的长期市场收益逐渐下 降。 ( 四)股东控制权理论 c r o n q v i s te ta 1 ( 2 0 0 5 ) 研究了企业的再融资活动，并得出结论企业在进行 再融资方式的选择时，会首先考虑其对控制权的影响。在定向增发中，股东会 通过选择增发对象来保证自身的控制权不被稀释，还有可能通过这一行为对上 市公司进行“掏空，为自己谋取利益。他认为定向增发引入新的大股东后，会 削弱家族的控制权，并加强了对家族行为的监控，这也是家族企业尽力避免的。 b a e ke ta 1 ( 2 0 0 6 ) 则以1 9 8 9 年至2 0 0 0 年2 6 2 家在韩国进行定向增发的上 市公司进行研究发现，这些公司在事件期( 1 0 。4 8 0 ) 的长期超额收益率为4 2 3 ， 作者将这种现象主要归因于在这些定向增发中韩国上市公司有大股东进行利益 输送，“掏空”上市公司的行为，损害了中小投资者的利益，因此导致公司长期 8 第二章理论分析和文献回顾 表现不佳，验证了股东控制权理论。 我国上市公司的股权集中度较高，大股东有较强动机保证自己的控制权不 被稀释，并且通过文献回顾，我们也可以看出中国上市公司在定向增发时存在 着严重的利益输送行为。因此，股权集中度越高，则上市公司增发后长期超额 收益可能越差。 ( 五) 机会窗口理论 l o u g h r a na n dr i t t e r ( 19 9 5 ) 和s p i e s sa n da 街e c k - g r a v e s ( 19 9 5 ) 研究认为， 企业通常会选择市场对公司价值高估时选择进行定向增发，此时，投资者对公 司未来发展前景持较为乐观的态度，愿意以较高的增发价格认购股份，即利用 了机会窗口。但是，由于增发时投资者对公司价值估计过高，增发后公司的长 期绩效会出现逐步下降的趋势。 h e r t z e le ta 1 ( 2 0 0 2 ) 根据美国股票市场1 9 5 0 年到1 9 9 6 年的6 1 9 个定向增发 上市公司样本进行了研究，发现这些上市公司均获得了正的宣告效应以及负的 长期市场反应，与对照组相比，这些公司三年的超额净资产收益率分别为 1 1 0 6 ，1 0 4 8 和9 0 6 。作者认为这是因为投资者高估了上市公司的价值， 上市公司则利用了投资者的乐观情绪，在公司估值处于较高水平时增发，符合 时间窗口假说。还有，定向增发的上市公司在增发后也表现出了很差的经营绩 效。 因此，根据机会窗口理论，增发后企业的长期市场收益会呈下降趋势。 二、定向增发长期市场反应文献回顾 根据国外研究，与上市公司定向增发时正的市场反应相反，这些上市公司 在增发后的长期绩效不佳。l o u g h r a na n dr i t t e r ( 1 9 9 5 ) 研究发现，定向增发的公司 在增发后五年经历了长期绩效不佳的状况，定向增发的上市公司年平均回报率 仅为公开增发公司的5 ，进行季节性融资的7 。 s p i e s sa n dg r a v e s ( 1 9 9 5 ) 选择了1 9 7 5 年到1 9 8 5 年的美国进行定向增发的 样本，也获得了和l o u g h r a na n dr i t t e r ( 1 9 9 5 ) 相似的结果，即上市公司增发后 的长期绩效不佳。作者认为这主要是因为定向增发上市公司在定向增发时一般 都估值过高，验证了时间窗口假设。 h e r t z e le ta 1 ( 2 0 0 2 ) 根据美国股票市场1 9 5 0 年到1 9 9 6 年的6 1 9 个定向增发 9 第二章理论分析和文献回顾 上市公司样本进行了研究，发现这些上市公司均获得了正的宣告效应以及负的 长期市场反应，与对照组相比，这些公司三年的超额净资产收益率分别为 1 1 0 6 ，1 0 4 8 和9 0 6 。作者认为这是因为投资者高估了上市公司的价值， 上市公司则利用了投资者的乐观情绪，在公司估值处于较高水平时增发，符合 时间窗口假说。还有，定向增发的上市公司在增发后也表现出了很差的经营绩 效。 c h e l ae ta 1 ( 2 0 0 2 ) 选择了1 9 8 8 年到1 9 9 3 年在新加坡进行定向增发的4 7 家 上市公司作为研究样本，计算了这些公司增发后三年的超额回报率，结果证明 在新加坡股票市场进行定向增发的上市公司长期绩效不佳。作者使用了c a r ， 持有其回报率和财富相关性指标三个变量来衡量上市公司的长期绩效，结果显 示上市公司从增发第二年起就出现长期绩效不佳的情况，其中规模和市帐比较 低的小公司长期绩效更差，作者认为是由于信息不对称程度大导致了长期绩效 不佳的状况。作者还研究了股权集中度改变情况和上市公司增发长期市场反应 之间的关系，发现其显示出了正相关关系，证实了管理层防御理论。 k r i s h n a m u r t h ye ta 1 ( 2 0 0 5 ) 研究了投资者身份与上市公司增发后长期绩效 的关系。作者选择了1 9 8 3 年至1 9 9 2 年共3 9 7 个样本，计算了三年期的持有回 报率平均为3 8 3 9 ，其中规模越小的公司业绩下滑的更严重。在增发中未认购 股份的老股东在增发之后获得了负的长期受益率，认购了股份的老股东也取得 了比对照组的低3 8 的长期超额收益，除了陷入财务困境的上市公司之外，投 资者都遭遇了增发后长期收益不佳的情况，这与时机窗口理论和信息不对称理 论是相一致的。 c h o ue ta 1 ( 2 0 0 9 ) 则研究了上市公司增发后长期绩效和公司成长性之间的 关系，结果发现高成长性的公司长期绩效更低。作者使用托宾q 和市帐比将公 司分为高成长性和低成长性两组，结果显示高成长性组增发后三年的超额收益 为1 5 ，而低成长性组则获得了正的超额收益。作者还进行了多元回归分析， 结果显示成长性和公司长期超额收益呈显著负相关关系，得出了投资者对增发 公司未来发展过于乐观的结论，验证了时机窗口理论。 b a r c l a ye ta 1 ( 2 0 0 7 ) 选择了1 9 7 9 年到1 9 9 7 年的5 9 4 家美国定向增发上市 公司作为研究对象，为了验证管理层防御理论是否能够解释定向增发后公司股 价的变化。结果发现定向增发的( 1 ，1 2 0 ) 事件期内上市公司获得了9 4 的 超额收益率，同样该指标在( 1 0 ，1 2 0 ) 为一5 8 ，显示出定向增发长期绩效不 1 0 第二章理论分析和文献回顾 佳。作者认为主要原因在于管理层为了实现其对公司的控制，一般都会选择消 极投资者，从而使得管理层从中获益，导致了公司业绩逐渐下降。 b a e ke ta 1 ( 2 0 0 6 ) 则以1 9 8 9 年至2 0 0 0 年2 6 2 家在韩国进行定向增发的上 市公司进行研究发现，这些公司在事件期( 1 0 ，4 8 0 ) 的长期超额收益率为4 2 3 ， 作者将这种现象主要归因于在这些定向增发中韩国上市公司有大股东进行利益 输送的行为，损害了中小投资者的利益，因此导致公司长期表现不佳，验证了 股东控制权理论。 w r u c ka n dy i l i nw u ( 2 0 0 9 ) 主要研究了增发发行者与发行对象之间关系对 上市公司增发后长期表现的影响。研究结果说明上市公司在定向增发后三年的 长期超额收益为3 1 1 ，其中针对关联的投资者定向增发的公司业绩要比向非关 联者增发更差。这说明了公司关联方作为“内部人 享有公司的信息资源，对 上市公司有着更为准确全面的了解，愿意投资于发展前景较好的公司，参与公 司的管理和监督，使得这些公司具有更好的业绩。 综合以上国外对于定向增发上市公司增发后的长期市场反应研究可以看 出，上市公司在定向增发后普遍长期绩效不佳。对于这种现象，国外学者主要 提出了信息不对称理论，监控理论，管理层控制理论，股东控制理论，机会窗 口理论等几种不同的理论模型来解释现象发生深层次动因，这也是本文提出假 设的理论基础。 由于管理办法出台时间较短，我国对于上市公司定向增发后的长期市场反 应的相关研究还较少，主要利用了2 0 0 6 年至2 0 0 7 年进行定向增发的上市公司 样本进行了相关分析，计算了增发后一年的长期超额收益。但是，在一个较长 的时间段内，市场对这些上市公司的反应究竟如何，对于不同发行对象的长期 市场反应会不会因为锁定期有所不同，以及我国上市公司大股东进行利益输送 问题对市场长期股价波动的影响等问题还没有相关研究，这也是本文主要解决 的几个问题。 在我国定向增发上市公司长期市场反应研究方面，我国现有的研究成果并 不多。何丽梅，蔡宁( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 6 年4 1 家定向增发的上市公司作为研究样 本，计算了这些公司股票的长期超额回报，得出了我国上市公司长期绩效不佳， 并呈恶化趋势的结论，作者认为造成这一现象的原因是我国上市公司的股权融 资倾向和融资非理性。 章卫东，李海川( 2 0 1 0 ) 选择了2 0 0 6 年至2 0 0 7 年定向增发中涉及资产注 第二章理论分析和文献回顾 入的上市公司样本进行了分类研究，研究发现，上市公司增发后的长期超额收 益与资产注入类型相关，注入资产与公司主营业务相关的公司获得的长期超额 收益较高，所以，在我国定向增发的上市公司中可能存在利益输送现象，导致 公司长期受益持续下降。 章卫东( 2 0 1 0 ) 主要研究了2 0 0 6 年和2 0 0 7 年进行定向增发的上市公司增 发一年后的长期超额收益为1 8 5 7 ，并且长期超额收益较低与上市公司在增发 前进行盈余管理有关，盈余管理政策越激进的上市公司所获得的长期超额收益 就越低。 第二节定向增发中利益输送问题的文献回顾 本文研究的第二个问题就是对于定向增发上市公司的长期市场反应有影响 的因素有哪些，通过上一节的文献回顾，我们可以总结出，发行对象身份，公 司的高成长性，盈余管理等因素都与增发后的长期市场反应有关。特别是，在 我国上市公司内存在一股独大，股权高度集中的现象，因此，在定向增发中大 股东利用自身优势进行利益输送，损害中小投资者利益的问题也非常严重，这 可能也是导致公司长期业绩下降的主要原因之一。 代理理论( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为代理人与委托人利益分离程度 越大则代理问题越严重。代理问题主要表现在管理层和股东之间，但是由于我 国存在着股权集中度较高的特殊市场环境，我国上市公司中的代理问题主要存 在于大股东和中小股东之间。同时，由于相关法律法规不健全，公司治理程度 较低，我国上市公司中存在着较为严重的大股东进行利益输送，侵害中小股东 收益的行为，这一问题也普遍存在于进行定向增发的上市公司。 定向增发中的折价问题往往和利益输送有着密切的联系。w r u c k ( 1 9 8 9 ) 研究认为，根据监管理论，上市公司定向增发的折价反映了投资者的监督效应。 上市公司增发后会加强对公司的外部监管，提高公司的经营效率，改善经营业 绩，英雌，折价就是对这些投资者的监督成本进行补偿。但是，股权的进一步 集中可能会使公司财富转移到大股东手中，从而侵害中小股东的利益。 b a e k ( 2 0 0 6 ) 认为上市公司折价可能与利益输送行为相关。作者研究了 韩国的大财团组织，这些组织以金字塔型持股结构和交叉持股为特征，研究发 现其中拥有控制权的大股东利用了组织内关联企业定向增发来进行利益输送行 1 2 第二章理论分析和文献回顾 为，使得其自身获得收益。在大股东在发行公司内的所有权比例低于其在认购 公司内持股比例时，大股东就更倾向于用定向增发来进行利益输送行为，有着 很强的掏空动机。这种动机越强则在进行定向增发时发行公司所提供的折价比 例就越高。 与国外研究相一致的是，国内研究也证明了在我国定向增发上市公司中