浅论股权分置改革对股票二级市场的影响(pdf 6页)

统计与决策!#年$%月!下 !引言 中国证监会于!#年;?;?A ,B;?8C =DE DF GH; G5- ,O;H78:? P8D?DO78 Q;N7;IA .1/R0)S$#!+$13- 4!5Q789:HK- ,- TH;:;CAUE;I:HE =- 6C;H- VH7?87J; DF =DHJDH:E; G7W ?:?8;-广东金融学院,广州,510521 刊名： 统计与决策 英文刊名：STATISTICS AND DECISION 年，卷(期)：2005，(20) 被引用次数：8次 参考文献(4条)参考文献(4条) 1.Michael C Jensen, Agency Cost of Free Flow, Corporate Finance,and Takeovers 1986(04) 2.Richard A Brealey.Stewart C Myers Principles of Corporate Finance 1999 3.罗伯特平狄克.丹尼尔鲁宾费尔德.钱小军 计量经济模型与经济预测 2001 4.汤姆科普兰.蒂姆科勒.贾辉然 价值评估 2001 相似文献(10条)相似文献(10条) 1.学位论文 夏丽君 招商银行与浦发银行价值评估对比案例分析 2008 股权分置改革是迄今为止影响中国证券市场发展的最重大事件之一，尽管整个股权分置改革工程已经取得了比较显著的成效，有关股权分置改革的争议却并没有停止。股权分置改革 的核心是对价，而对价的实质是公司价值评估问题。要想解决上述争议，用公司价值对股改对价的内容和实质进行剖析是一条有用的途径。公司估值是证券研究最重要、最关键的环节 ，也是宏观、行业及财务分析的落脚点。所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估价的基础，然后以此为据作出投资与否的决策。当前证券研究中采用的典型估值方法分为：市盈 率（PE）法、现金流折现(DCF)法和经济增加值(EVA)法。 本文选择了中国银行业的两个典范招商银行和浦发银行作为对比分析的目标公司，站在投资者角度，采取从宏观到中观再到微观，至上而下的分析方法或两者相结合的研究方法 ，对比分析了这两家上市公司的内在价值和竞争力状况。首先，对这两家上市银行进行了行业背景分析，详细阐述了这两家公司所处金融行业的发展背景、状况、趋势，通过对宏观经济 的把握及中国银行业现状分析指出这两家公司所面临的机遇与挑战。然后，采用定性与定量的手法，对比两家公司的公司情况进行了具体分析。最后，利用估值模型分别计算了两家企业 的公司价值，并进行比较，选择较优者，得出结论。 通过分析，本文认为除了资源掌控度、企业品牌、核心产品这三个要素以外，投入资本收益率(ROIC)与加权资本成本(WACC)也是影响金融业上市公司价值的重要因素。由于香港资本 市场的风险溢价低于中国内地资本市场，招商银行的加权资本成本（即机会成本）要小于浦发银行。浦发银行只有提高其ROIC并努力降低WACC才能不断提升公司的价值。从某种意义上说 ，趋向更为有效的中国资本市场将可能会降低浦发银行的加权资本成本，从而提高其竞争能力。 2.学位论文 林叶 股权分置改革对价问题研究 2005 本文研究了股权分置改革方案的对价，即非流通股股东为获得股票的流通权而支付给流通股股东的代价。从目前进行股权分置改革试点的情形来看，对流通股东进行对价补偿的方案 很多，但最主要的问题是对价的标准如何来确定，至于具体采用哪一种方案最好，则应区别不同上市公司的具体情况而有不同的选择，绝不能简单地搞一刀切。对价的高低不仅关系到改 革方案能否顺利实施，而且体现了对投资者利益的保护，尤其是对于国有股还占很大比重的上市公司，股权分置改革对价也关系到国有资产的保值增值。考察了股权分置改革对价的原理 及其决定因素。股权分置溢价是支付对价的理论基础。影响股权分置改革对价的影响因素有很多，重点阐述股权分置溢价、其他非正常溢价、流通溢价和公司基本面预期折扣对对价支付 的影响，并分析稳定市场和稳定投资者预期的补充措施、对价方案的明晰度、大股东与投资者的沟通力度等影响因素。 基于理论上的分析，对股权分置改革方案进行了定量的研究，对送股、派现和扩股等股权分置改革方案对价的影响因素进行了数理分析。研究发现，非流通股在未能流通情况下的价 值评估值V和股票价格P是影响对价的重要因素，对方案的送股比例、派现额和扩股率都会产生作用。当采用非流通股股东支付方案的对价时，流通股比例A对送股比例和派现额也会有影响 。 最后，在数理分析的基础之上，对试点的公司股权分置改革方案进行了评价，通过具体的案例考察了送股、缩股、派现和扩股等股权分置改革方案的对价。创造了一种评价公司股权 分置改革方案的方法。由于非流通股在未能流通情况下的价值评估值未知，所以在数理分析的基础之上，计算了金牛能源、三一重工和清华同方等股改公司非流通股股票在未能流通情况 下的价值评估值和内含非流通股价值评估系数，与其盈利能力进行比较，可以对股权分置的对价进行评估，从而为股权分置改革方案的设定提供参考和借鉴，对优化股权分置改革方案具 有重要的意义。 3.学位论文 郗朋 股权分置改革后上市公司EVA估值理论的应用 2008 股权分置改革后,大股东与中小股东的利益逐渐趋同,经理人员以及投资者的预期发生了巨大的变化。股权分置改革在改变市场预期的基础上将使上市公司的治理和价值评估发生变化 ,因此,迫切需要探讨适合于股权分置改革后的上市公司价值评估理论,来引领我国证券市场良好的投资理念。 目前国内研究的比较成熟的价值评估方法是成本法,市场法,现会流量折现法；对于经济附加值(EVA)和期权定价的研究虽然也逐渐多起来,但是对于其应用的研究却仍然不甚明朗。 本文对上市公司价值评估理论进行了较为全面的综述,对于国际上流行的EVA理论进行了详尽的分析。 本文在观点及内容方面的创新如下： 第一,提出了在股权分置改革后,随着上市公司股权结构上起的变化,传统估值理论的局限性,以及适合现阶段和将来价值评估的理论。 第二,分析了目前上市公司的盈余管理、信息披露与投资者关系问题,针对这些问题,并结合目前我国国情,提出EVA理论在我国推广的必要性与紧迫性。 第三,认为EVA价值评估模型是收益估价法的一种特殊形式,该模型反映了企业未来的价值增值及增值能力持续性,体现了企业的内在价值,并且从一定程度上反映了企业的公允价值。 第四,根据企业发展的生命周期理论等提出了EVA三阶段增长模型。 4.学位论文 黄齐聪 股权分置改革前后基本会计信息在权益价值评估中的运用研究 2006 股票价值评估理论在实务中的运用是证券市场关注的焦点。在现实的证券市场发展过程中，市场根据不同的投资背景与制度安排由不同的估价理论可派生出多种估价模型，从而形成 多种价值评估体系。 我国证券市场所经历的2001-2005五年漫长的价值回归过程，及2005年我国股权分置改革的启动，标志着我国进入了一个全新的证券市场发展阶段。在这个为全流通扫除障碍的过程中 ，宏观经济环境的改变、制度背景的变化等因素的综合必然会使市场的投资估价标准发生分化或转变。基于此，本文从研究会计信息的功用角度着手，依据信息观、计量观对会计信息与 估价关系的理论阐述，比较分析了不同股票价值评估理论的联系与区别，并以费森-奥尔森剩余收益估价理论为基础，研究在股权分置改革前后基本会计信息在股票价值评估中的运用问题 。 全文由两大部分组成，第一部分是对股票估价理论的分析与探讨（第一章至第三章），第二部分是对股权分置改革前后基本会计信息在股票价值评估中的实证研究部分（第四章至第 六章）。 第一章作为本文的绪论，分析了本文的研究背景与研究意义；并对基本会计与股票估价理论的发展及在实务中的运用作了综合阐述。 第二章、第三章属于理论分析部分，对在实务中最常用的几种股票估价理论如股利折现估价理论、股权自由现金流量折现估价理论、剩余收益折现估价理论进行了分析与探讨。在各 种估价模型中，最早提出的是股利折现估价理论，它是由现金流量折现估价理论运用于股票估价而产生的，随着股利折现模型的发展及其在实务中的运用，出现了一些该模型无法解决的 问题，由此而引申出股权自由现金流量折现估价模型与盈余资本化模型。由于此类模型或是以现金流量作为资本化的变量，或是以盈余作为资本化的变量，在股票估价的实务运用中存在 着一定的局限性。因而在第三章引入以盈余与净资产等基本会计指标为基础的股票估价理论剩余收益理论，介绍剩余收益理论的发展，费森-奥尔森剩余收益模型的演变与推导过程。 剩余收益模型是本部分分析的重点，同时也是第二部分实证研究的理论基础。 第四章为本文实证分析的第一部分，利用收益盈余模型对2001-2005财务年度报告的信息含量进行研究，初步分析基本会计信息在股改前后的投资决策有用性，为费森-奥尔森剩余收 益模型在我国的运用提供依据。 第五章包括应用研究与实证研究两部分。首先，根据我国证券市场实况，研究分析费森-奥尔森估价模型在实务运用中必须解决的两个关键问题，即对剩余收益的预测与资产增值的分 析。然后，根据前述所得结论，对费森-奥尔森剩余收益估价模型进行实证研究，包括对2002-2006股票理论价值的评估，股票价格与理论价值偏离度的分析，及股价相关性分析。欲通过 实证研究探索在股权分置改革前后基本会计信息在估值中的运用情况。 第六章为全文的结论部分，总结第四章与第五章的实证研究结果，得出我国证券市场在股权分置改革前后，基本会计信息具有一定的投资决策有用性，其对股价的解释力度逐年增强 ；市场在追逐“业绩投机”的同时，强化以基本会计信息为核心的价值评估体系；可以说，后股权分置改革时代，结合会计盈余与净资产两种综合性财务指标的价值评估体系已开始萌芽 。 本文的主要贡献在于： 1.本文以传统估价理论为研究基础，结合我国股权分置改革的宏观背景，提出了新的研究视角； 2.对费森-奥尔森在我国运用须要解决的关键问题进行了深入探讨，为该理论在我国实务中的运用提供了借鉴的基础； 3.本文的实证研究为投资者在后股权分置时代的投资决策提供了依据，具有指导意义。 5.学位论文 程顺来 全流通时代中国上市公司并购估值研究 2007 自20世纪90年代我国的证券交易所建立以来，上市公司的并购活动无论是从数量、规模还是从其复杂程度来说都呈现出逐步增长的态势。股权分置问题的解决使我国的证券市场具备 了一个成熟证券市场的基本制度基础，自2006年一系列配套法律法规的修订或出台为上市公司的并购创造了与成熟证券市场相比拟的市场环境，全流通的实施使得并购者可以绕过行政审 批的种种限制，从而可以直接通过二级市场收购股权，使得并购重组的潜在成本降低。在这种大背景下，并购重组将成为国内企业整合资源、调整业务结构和外资进入中国市场进行战略 布局的重要手段，股权分置问题的解决拉开了中国上市公司大并购的序幕。 在并购中，被并购企业价值的确定，即并购估值的准确与否直接决定着并购交易的成败，以及并购后企业绩效的优劣。新的市场条件下，实现了股权的全流通，并购的主流模式所依 据的市场基础发生了根本性转变，在这种全新的市场基础和并购模式下如何合理的确定目标公司的市场价值对于并购的成功与否就更为关键。新的市场制度下，我国上市公司原有的价值 估值体系需要进行彻底的变革。对于这种全流通背景下的目标公司估值，西方的成熟市场上已经形成了一系列理论上和实务应用中较为成熟的估值体系。作为新的与西方成熟市场类似的 证券市场，仍然存在着诸多不同的市场影响因素。上市公司壳资源的稀缺性、市场容量短期内仍然较小、地方政府力量对上市公司的非市场性干预、市场投资者素质低等一系列与西方成 熟市场不同的因素在未来的一段时间内仍然会对全流通状态下的上市公司起到一定的影响作用。这就形成了既有西方成熟证券市场特点，又有别于原有股权分置市场制度的中国特色的全 流通市场制度。在这种半成熟市场状态下如何结合西方的成熟估值理论对我国的上市公司并购中的目标公司估值，为我国上市公司即将兴起的大并购提供估值支持将是一个非常有现实意 义和紧迫性的问题。 鉴于此，本文借助西方成熟市场的估值体系对并购中目标企业的价值评估进行重新界定，试图构建一种更为科学、合理和适用中国国情的目标企业的价值评估体系。本文认为，在估 值中除了对目标企业内在价值和并购溢价两部分进行评估外，还应考虑由于特殊的市场环境而形成的“壳资源”价值。本文的创新之处在于基于新的市场环境，把目标公司的市场价值与 制度本身形成的上市公司壳资源溢价结合起来进行价值评估，具有一定的实用性和前瞻性。 6.期刊论文 刘毅荣.杨克磊.赵晓菲.LIU Yi-rong.YAN Ke-lei.ZHAO Xiao-fei 股权分置改革送股方案研究 -沈阳理工大学学报2006,25(3) 首先提出非流通股向流通股支付对价的定量分析模型,进而根据零和假设推出送股方案定量分析模型并指出了影响送股率的因素.利用该模型计算的送股率,对试点公司的送股方案进行 合理、定量地预期.投资者也可以用上市公司已经公布的送股率来测算内含非流通股价值评估系数,来评判试点公司方案中的内含溢价或折价是否合理. 7.学位论文 唐锦鹏 股权分置改革后上市公司价值评估研究 2007 股权分置改革是中国股票市场的制度性变革，它打开了桎梏我国资本市场进一步改革开放和稳定发展的枷锁，为我国资本市场的规范发展铺平了道路，对我国证券市场的影响将是巨 大的，它从根本上改变了中国股市股权分裂的积弊，解决了中国证券市场最棘手的历史难题，为中国股市的制度性建设奠定了基础。 股权分置改革从制度上解决了上市公司两类股份，两个市场，两种定价机制的问题，巩固了上市公司股东的共同利益基础。大股东和上市公司利益捆在了一起，投资者和经营者的利 益联系到了一起，资本市场和实体经济实现了对接，股市已经成为了国民经济的晴雨表。 正是由于股权分置改革实现了全流通，公司大小股东股份都通过同一个市场实现定价，为在我国证券市场真正建立一套公允有效的估值理论与体系带来可行。本文正是在这个背景下 对我国股权分置改革后的上市公司估值进行了一些研究。 第一部分，阐述了选题背景、进行上市公司价值评估的目的和意义、股改前后上司公司价值评估的差异和现状、以及进行价值评估的研究思路和内容； 第二部分，阐述了上市公司投资价值评估的理论基础，包括含义、特征及构成、以及影响上市公司投资的内外部因素； 第三部分，阐述了当前通用有效的三种评估方法，包括现金流量法、相对比率法、以及经济增加值法； 第四部分，以一家上市公司的估值评级对价值评估进行了实证分析； 第五部分，对本文所研究内容进行总结与展望。 8.学位论文 唐桦 股权分置改革中的上市公司价值评估研究 2005 本文以目前最新的公司内在价值评估模型F-O模型为基础，通过相应的改进，得到了以净资产收益率(ROE)、企业获取剩余收益年限(N)为核心变量的新F-O模型。之后利用模拟分 析的方法，计算了三家第一批完成股权分置改革的上市公司(G三一、G金牛、G紫江)的内在价值，并将该计算结果与公司的市场价格进行了对比，得到以下结论：公司全流通后，流通权特 权价值显著减小；当前市场仅认同公司未来5年内的经营状况。全文最后对本文研究的局限性和不足做了总结。 9.学位论文 杨媛媛 股权分置改革背景下上市公司并购财务风险研究 2008 2005年4月，我国开始进行上市公司股权分置改革，历时一年半，于2006年10月基本完成，这意味着我国即将进入“全流通时代。这次改革是我国证券市场解决股权割裂问题的一次 制度性变革，其在扫除我国股市可持续发展制度方面障碍的同时，将原先2/3非流通股释放到市场中。所以，股权分置改革必然引发不同市场主体利益格局的重新调整，继而对我国上市公 司的并购产生深远的影响。在此背景下，试图从股权分置改革对上市公司并购的影响出发，重点就上市公司并购的财务风险展开论述。 首先，分析了股权分置改革的背景及意义，并对企业并购财务风险的基本类型及其成因进行识别和界定。以风险来源为重点，以风险控制为目的，以企业并购的整个动态流程为出发 点，概括出上市公司并购财务风险的基本类型：决策阶段的定价风险、并购交易阶段的支付风险和融资风险、并购完成后的财务整合风险。在此基础上进一步分析得出：计划决策阶段的 定价风险，其主要成因是信息不对称和价值评估方法中指标因素的不合理；并购交易阶段的支付风险和融资风险，主要成因是支付方式和融资方式的选择决定的；并购后财务整合风险的 主要成因是财务管理目标导向、财务制度体系整合和资产债务整合三个方面。 其次，在明晰了股权分置改革前上市公司并购财务风险的具体成因之后，重点分析了股权分置改革对这些成因的作用机制及其最终对上市公司并购财务风险水平的影响：股权分置改 革后，信息不对称程度降低，价值评估模型及其指标因素确定的合理性得以回归，从而降低了定价风险；证券市场的完善，使得支付方式和融资方式的多样化选择成为可能；股权分制改 革消除了不同股东利益集团的差异，因而，并购后三方面的财务整合风险也大幅降低。 最后，以财务风险控制为落脚点，提出了上市公司并购财务风险控制的原则和具体对策。 10.学位论文 戴广平 可转换债券定价模型的实证研究 2005 近年来，可转换债券发展十分迅速，已成为我国上市公司一种重要融资工具和二级市场上的主要投资品种之一。正确定价可转换债券对于投资者和发行人及可转换债券市场今后的健 康发展都具有重大的意义。 本文首先介绍了可转换债券的基本概念、特征及发展状况，然后从可转换债券的定价方法入手，分析可转换债券的债性和股性，并从理论上论证了使用Black-Scholes模型计算其中的 期权价值的可行性。转入实证分析后，本文以与可转债具有相同到期期限的国债到期收益率作为折现收益率，先用传统的可转债定价模型进行了定价计算，在传统模型偏差较大的情况下 ，对模型进行了修正。实证结果表明，修订后的模型能有效弥补传统定价模型的不足，使理论价值的分析更加贴近实际情况。 实证研究中，笔者选用了代表性较强的两支可转债的数据进行实证研究，其中机场转债选取了2002-2003年的数据，首钢转债则选取的是2004-2005年的数据，样本的选取充分考虑了 代表性和新颖性。通过对实证数据与实际市价进行比较，证明了本文所运用的定价方法和修正过程的合理性；另外，通过对这两支可转债的价格变化的比较分析，研究了可转债价值构成 中各影响因子所起的不同作用。最后笔者就股权分置改革对可转债市场造成的影响进行了分析。 本文在结构上层层演进，整体思路一目了然。在研究方法上注重将理论研究和实证研究相统一：在对可转换债券的定价模型进行探讨