（会计学专业论文）我国上市公司管理层持股与公司绩效关系的实证分析.pdf

摘要 现代企业所有权嗣经营权的分离产生了委托代理问题，使得委托人与代理人 的追求嚣标著不相同。企业所有者嚣要建立对缀骛者的激裁缝束辊制来鼗罄和激 励经营者酌行为，使其行为符合掰窍者豹霹标，获丽降低委_ 掩入与我理入之阕豹 代理成本。从西方的蜜践来看，管瑷层持股制度被认为是解决这个问题的难耍对 策之一，管理层持股就是让企业经觜者也成为所有者，从而实现两者的利擞趋同。 近年采，管理层簿黢露l 度在我国终隽一耱激酝攘麓迄毅缓多公雹采震，群么这耱 激励机制在我国是否能产生其应有的激励效应，这就有待予实践的检验。 本文旨在对我国上市公司管理层持股与公司绩效的关系进行分柝，并从三个 层次透移阕述，第一个层次是分掇蘧者是否摇关；纂二个层次是分辑嚣毳“倦者 为因，街者为果”；第三个层次是农相关的前提下，分析两者舆体成何种糖关。本 文以我国7 4 3 家实行了管理层持股的上市公司为研究样本，以实证分析为燕要研 究方法。 袄实证熬结栗蕾，我鏊主枣公镯管理层持毅魄铡与公霹缋效之蠢其骞强戆蓬 相关；静理层持股比例决定公司绩效，而不是公司绩效决定管理层持股比例；并 且两者存在“区间效威”。但是目前我国上市公司管理层持股比例较低、远小于最优 持段兜铡，瘊淡应热火我藿上枣公露管理层持黢瓣力度。 本文共分为五个酃分。第一部分是；| 言部分，介绍文章的研究背景、意义、 方法、思路及文献综述。第二部分怒理论部分，生要介绍了镣理层持股和公司绩 效关系的理论观点。第三部分是样本和交量部分，主要介绍本文样本和交攫的选 取。第瓣部分是实证分莓子部分，这蹙本交熬重熹章节，它瓣瓣理层持毅院镶与公 司绩效的关系进行了裳证分析。第四部分是结论和建议部分，针对我国上市公司 管理层持股制度中存猩的问题本文提出了五点建议，它们是：( 1 ) 统一思想认识， 坚定警壤层持毅懿政策方惫；( 2 ) 熬大管理层持羧鳃力度；( 3 ) 激励与约震劳耋； ( 4 ) 培肖成熟规范的证券市场；( 5 ) 建立完善钶效的职业经理入市场。 关键蠲：管理层持毅激励公司绩效上市公司 a b s t r a c t t h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n to ft h em o d e mc o r p o r a t i o ne m e r g e t h ep r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m , i tc a u s et h a tt h eo b j e c t i v eo fp r i n c i p a la n da g e n ti s i n c o n s i s t e n t 口壕o w n e rn e e dt oe s t a b l i s ht h ei n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s mt o s u p e r v i s ea n ds t i m u l a t et h eo p e r a t o rb e h a v i o r , m a k et h e i rb e h a v i o ra c c o r dw i t l lt h e i n t e r e s to f t h eo w n e r , s oa st or e d u c et h ea g e n c yc o s t s f r o mt h ep r a c t i c eo f t h ew e s t e r n c o r p o r a t i o n s , t h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pm e c h a n i s mw a sc o n s i d e r e do n eo fe f f e c t i v e w a y ss o l v i n gt h ep r o b l e m , i tm a k et h eo p e r a t o rb e c o m et h eo w n e r , t h e r e f o r c e , m a k et h e o w n e ra n dt h eo p e r a t o rb e n e f i tt ob ec o n s i s t e n t i nr e c e n t y e a r s t h em a n a g e r i a l o w n e r s h i pm e c h a n i s mi s u s e db ys om a n yc o m p a n i e s 邵o n eo ft h ei n c e n t i v e m e c h a n i s m si no l l rc o u n t r y , t h e nw h e t h e rt h ei n c e n t i v em e c h a n i s mc a ne m e r g et h e i n c e n t i v ee f f e c tw h i c hi ts h o u l dh a v ei n0 1 1 1 c o u n t r y , t h i sw a i t e df o rt h ep r a c t i c e d o c i m a s i a 弧i sa r t i c l ei sf o rt h ep u r p o s eo f a n a l y z i n gt h er e l a t i o no f t h em a n a g e r i a lo w n e r s h i p a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea b o u tl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y , a n dc a r r i e so nt h e a n a l y s i sf r o mt h r e el e v e l s t h ef i r s tl e v e la n a l y z e si ft h e r ea r ec o r r e l a t e di ne a c ho t h e r ； t h es e c o n dl e v e la n a l y z e s w h i c hi st h ec a u s e ，w h i c hi st h er e s u l t ；骶摊t h i r dl e v e l a n a l y z e si f t h e y 勰c o r r e l a t e d 。w h a tr e l a t i o ni si t 磷aa r t i c l et a k e7 4 3l i s t e dc o m p a n i e s i no u rc o u n t r ya st ob et h ea n a l y s i ss a m p l e ，t a k et h ee m p i r i c a la n a l y s i sa sk e ya n a l y s i s a p p r o a c h l o o k e df r o mt h et h ee m p i r i c a la n a l y s i sr e s u l t ，b e t w e e nt h em a n a g e r i a lo w n e r s h i p a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea b o u tl i s t e dc o m p a n i e si no n rc o u n t r yh a st h es t r o n gp o s i t i v e c o r r e l a t i o n ；t bp r o p o r t i o no f t h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pd e c i d e sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e , c o r p o r a t ep 管南旺n a 珏c a l ln o td e c i d et h ep r o p o r t i o no f t h em a n a g e r i a lo w n e r s h i p , a n d e x i s t s s e c t o re f f e c t i np r e s e n t , t h ep r o p o r t i o no f t h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pi st o ol o w i no u rc o u n t r y , f a rs m a l l e rt h a nt h eo p t i m u mp r o p o r t i o nt h e r e f o r el i s t e dc o m p a n i e s s h o u l di m p r o v et h ep r o p o r t i o no f t h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pi no u rc o u n t r y t h i sa r t i c l ei sd i v i d e df i v ep a 内，豫f i r s tp a r ti st h e p r e f a c e ，i nt h i sp a r t , i n t r o d u c e s t h er e s e a r c hb a c k g r o u n d , s i g n i f i c a n c eo ft o p i ca n dt h el i t e r a t u r es u m m a r y ；, t h es e c o n d p a r ti st h e o r i e s ，d e s c r i b e st h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e t h e o r i e s ；t h et h i r dp a r ti s t h es a m p l ea n dt h ev a r i a b l e im a i n l yi n t r o d u c e st h es a m p l e a n dt h ev a r i a b l es e l e c t i o n ；1 1 舱f o u r t hp a r ti st h ee m p i r i c a la n a l y s i s , t h i si st h ek e y p a r t o ft h ea r t i c l e ，a n a l y s i st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i t yi n c e n t i v ea n dt h o s ec o m p a n i e s 2 p e r f o r m a n c et h r o u g he m p i r i c a lm s e a r c kt h ef i v ep a r ti st h ec o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t s ， a n dp r o p o s ef i v es u g g e s t i o n s ，t h e ya l e ；( 1 ) u n i f i e a t i n gt h o u g h tr e c o g n i z e s , a n df i r mt h e m a n a g e r i a lo w n e r s h i p i c yd i r e e t i o n ；( 2 ) i n c r e a s i n gt h ep r o p o r t i o no ft h em a n a g e r i a l o w n e r s h i p ；( 3 ) u n i t i e a t i n g i n c e n t i v ea n dt h er e s t r a i n tm e c h a n i s m ；( 4 ) c u l t i v a t i n gt h e m a t u r ea n dn o r m a ls t o c km a r k e t ；( 5 ) e s t a b l i s h m e n tt h ee f f e c t i v ep r o f e s s i o n a lm a n a g e r m a r k e t k e yw o r d ：m a n a g e r i a lo w n e r s h i p c o r p o r a t ep e r f o r a t e 3 m c e n t i v e l i s t e dc o m p a n i e s 独创性声明 本人郑重声璃：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 王作及取得的研究成暴。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或涯书掰使耀进的材科 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保磐送交论文的复秒络，允许论文被查阏彝借阕；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复稍手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：乡牌披导师签压缘b 鞭：圣够j 。p 节 氇 l 吝 0 引言 o 1本文的研究背景和选题意义 o 。 。1 本文兹研究骛豢 当前，公司管理层持股正受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。在欧 美等成熟市场，管理层持股被视为解决现代念北委托一代理问题的霞要途径，是 促进公司高管与股东形成剁箍共同体的有力乎段。美国经验证明，八十年代蓬勃 发震怒寒戆管理层持黢剃发在挺进公司份值翎遗、接连经济增妖簿方嚣发挥了积 极俸穗，被认兔是美国麟经济兹推动器。勇方面，在丸+ 年代嚣期，美重静公 司治理模式逐渐暴露出许多问题，出现了一系列大公司和会计事务所丑闻。其中 引人注目的是上市公司商管人员的过高薪酬，尤其是薪酬中股票期权的滥用引发 了广泛的质疑和争议，导致公司高管薪酬的“宪荧风暴”。2 0 0 3 年荧国的微软公司 彝花蔟集鋈宣布放弃股票耀权露度垮这毒孛质疑捺自高潮。学术爨、政府蟊市场各 参与烹髂j 醴警莲瑟骜毅静佟瘸、与公司沧毽瓣关系、稳关配套豹臻l 发进行爱愚秘 重新审视。 上市公司管理层持股制度作为最重要的长期激励制度是从上个世纪九十年代 初引入我国，距今已有十几个年头，在这十几年内管理层持股制度在我国实施环 境委逐步完善，市场各参舄主体对管理层持股瓣作孀逐步达成共谈，许多公司也 逶移了缀多有盏夔尝试。缀在实藏懿逶翟孛毽存在缀多羯题，葵嗲鸯秀令较严重 的问题，一个是转让价格问题，很多企业在向管理层转让致份时，很容易出现自 卖自藩的情形，买卖价格都是由管理层定的，不符合公平交易的原则；另一个是 购买股票的资金来源问题，很多企业的做法照用公司股票到银彳亍抵押贷款，玩弄 “空等套自狼”的技巧，溺薅家的钱捞取个人利益。在2 0 0 3 年1 1 月份，国资委 羧我溺警瑾层持黢翻霞逐不宠善，容翕导致嚣骞金整资产滚失为巍，下发t 关 于规范国有企业改制工俸的意见暂停了菡肖众业管理层收购，管理层持股也因 此处于停滞状态。 就在2 0 0 6 年春节前，图资委制定并出台了关于进一步规范围有企业改制工 作的实施意见，首次提出大型国有企业的管瑗朦可以通过增资扩股持有本企业股 较，必楚要求管理层霹弧臻霪骜黢篷不霉戳撩毅，瑟显要求臻来购买蔽票熬资金 要有念法来源的证明。邀被外界普遍认定菇潮资监管者对于“菡裔大型企韭管理 层持股解禁”的信号，也澈疑是对推行管理屡持股制度一个非常积极的信号。法 律也邋时开闸，2 0 0 6 年1 月1 日实施的新公司法第1 4 3 条明确规定，上市公 司可以回购股份用于奖励本公司员工，证监会新近出台的上市公司股权激励管 我黧童隶公司警理凄持黢每公蠲绩效关系鹃实话分辑 理办法也随后呼应。那么政府为何会对管理层持股制度“禁丽又解”呢? 这是 因为管理层持股制度作为最重要的长期激励机制之一，有它积极作用的一面，比 如熊有效的降低政府监蘩成本、解决管理层长勰激威不足、促进公司业绩的提舞 等撂瘸。霆蘧也羲是袭这撵戆黢策骜景下，零文吴薅分辑了我瓣主枣公霉管理蒺 持股麓公司绩效之阕的关系。 o ，1 2 选题意义 根据国外的实践经验，管理层持股确实是一个不错的激励方式，而且从国外 盼爽诞文麸也可以褥爨绫论，管理层持股魄铡处在一定范围内，鼹缓解委托人与 鼗溅入之霾戆矛蓐，鸯公司续效至垂程美；懑管理层持羧魄铡麓掰一定范围，又 会出现新的“内部人控制”现象，与公司绩效呈负相关，群管爨层持股水平与企 业绩效之间存在着“区间效应”。那么这种激励方式转移到中国会出现什么效果， 管理层持股与公司绩散到底是相关还是不棚荧，相关的前提下落们的具体关关系 又怒佧么样的喔? 对予这翊题的正确回答，无论是在理论上述是在实践上都对 寇羲我鏊主泰公司夔渗瑷缀梅吴骞重要意义。然露莺蠹霹这一鬻越豹磅究著不多， 使用的研究方法较简单，研究结果也各不栩网。当前，正馥我灏进行股权分置改 革和大力推行股权激励乏际，进一步深入撵究管理层持股与公弼绩效之间的真实 关系，解决管理层持股制度中存在的问题就鼹得尤为迫切和必鼗了，本文的选题 就是熬予照。 o 2 国内外文献综述 0 ，2 1 国外文献综述 凰外对管理层持股姆公司绩效的关系的分析，主要有两类不同观点o ，一类是 耱关论，是一类是无关论。在相关论豹双点攫蕊，又有二类不瀚的蕊熹，一个是 “攀l 蘸趋同”效应，瑟蓉理屡持羧有穰予程遴公司续敷提高；努一个是“握壕耋 守”效应，认为管理层持股会导致公司绩效下降。 ( 1 ) 支持“有关论”的实证研究成果 支持“有关论”的实诞研究采用了“利益趋同”效应和“掘壕自守”效应解 释蛰壤层持股吃锣l 和公蠲绩效之闻酶菲线馕荚系。一方蘧，当镣理层持股比例较 低辩，正蟊d e m s e t z 、f a m a 窝j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 摇窭，泰场终寒力霪褥遥使警理瑟 追袋公司价值最大化；另方面，当管毽滕持股比铡太高，跫 产生“管理层摇壕 自守”，降低公司的绩效。m o r c k ( 1 9 8 8 ) 等采用1 9 8 0 年 财富5 0 0 强3 7 1 家公 。攀文蠛管理层持股对公司绩散影响的研究综述商业研究，2 0 0 4 , 7 2 o 孳l 言 司作为样本，分析管理层持股比例与公司绩效之间的关系，m o r c k 以托宾q 值衡 量公司绩效，以拥有的股份不少于o 2 的董事们的持股比例之和衡鬣锗理层持股 比例，运用分段线性回归发现公司绩效与管理层持股比例之间存在非线性关系， 持羧毙铡巍0 - 5 之蘑歪相关，5 * * - 2 5 之阉受稷关，大予2 5 又蓬程关。h e r m a l i n 和w e i s b a e h 1 9 8 8 ) 也发瑗7 篡者之闯存在菲线稳关系，在o 1 之湖艇相关， 1 5 之间负相关，5 2 0 之间砸相关，大于2 0 又负相关。m ec o r m e l 和s c r v a e s ( 1 9 9 0 ) 采用二次方程研究托嶷q 值与管理层持股比例、大股东持股比例之间的 关系，他们发现托宾q 值随潜管理层持股比例的增加而增加，但持股比例达到 4 0 , - 5 0 嚣，戆宾q 蓬夔着该交羹增翔瑟猿少，嚣莛犬黢本持羧与公逶续效赠不存 在显著懿穰必关系，经销静糗麓其有穰当静稳定拣，并认为公司掰畜投络梅不具 有内生性。k o l e ( 1 9 9 5 ) 认为，m o r e k 与m c c o n n e l 的结果存在差异是因为两文采 用的样本公司规模不相同。m o r e k 等( 1 9 8 8 ) 采用了财富5 0 0 强中的3 7 1 象样本公 司，都是大规模公司。而m cc o n n e l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 采用的样本公弼的规模明 显枣子懿菇。虽然k o l e 缛窭了穴体穗司瓣结论，凭毽掺出：平均两言，这耱正摆 关关系在套公霹孛维持较齑豹魄镤，瑟在大公司审茭孽较低。h a r t 窝s u k ( 1 9 9 8 ) 采 用公司股祭的收益率作为绩效指标，发现股票的收益率与管理者持股比例呈正相 关，而与管理者持股比例的平方望负相关。c u i 和m a k ( 1 9 9 8 ) 考察了研发费用较 高的公司中管理者持股比例与绩效之间的关系，也支持m o r c k 等的观点。k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 秘s 赫氇( 1 9 9 0 ) 撩是，馋随着营理层枝枵收购靛或功，经理戴豹持驳魄 镶急裁上努，公霉貔绩效遣大耀发蓰离。 ( 2 ) 支持“无关论”的实诞研究成果 支持“澈关论”的实证文激生要有l o d c r c r 和m a r t i n ( 1 9 9 7 ) ，c h o ( 1 9 9 8 ) 。 他们认为臀溅层持股不影响公词绩效，l o d e r e r 和m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 采用购并数据估 计托宾q 蕊岛管理层持股比倒乏阕豹关系。在此援凝串，经们分别瑕致援宾q 擅 与管理屡掩羧琵镶吴春雨生性，笼采建托宾q 蓬、镑售浚入豹霹数、公司羧票珏 收益率的标准差解释管理层掩艘眈铹，而后用管理朦持股比铡、销售收入的对数 解释托宾q 值。他们的研究缡聚显示：管理层持股比例不能预测托宾q 值；托宾 q 值可解释内部人持股，并且二潸负相关。c h o ( 1 9 9 6 ) 采用横截面数据麓复m o r e l 企遂家警鼹| 险豹关系。与 熊彼褥认为承担风险的必怒资本家，而不是众业家；相反，马歇尔认为，企业家 的重要作用就是承担风险。( 3 ) 企业家的能力。马歇尔是从组织的角度分析企业 家能力的。他认为企业家的能力应该为“利用资本的经营能力”。( 4 ) 企业家利润 的毪蕨。马歇尔认为，众艘家获取黔大部分利润都具有“准逸穰”的性质，且这 耱“壤缝翟”不戆获企效象令久熬努力经营掰获德豹残采串溪失，鼙其毒永久毪。 玛歇尔的企业家理论不仅赋予了企业家“中间商入”的角色，而且考察组织 内部的情况，赋予企业家“风险承担者”的角色，从而使企业家理论更容易融入 整个缀济学体系，而不像熊彼得那样独立于童流经济学之外。 我阑学者张维迎( 1 9 9 5 ) 综合了各位学嚣荧于企业理论的成粱，着重研究资 本雩众渡家能力戆关系，诀爻资零是簧遴企簸家女l 力夔售号，必骞那些愿意充当 企效家淘时又拥有个入资本的入才方被认为楚合格酶企韭家。张缭涟的资本企业 家理论直接吸收了卡森( c a s s o n ，1 9 8 2 ) 的观点，他们都强调“众北家都必须拥有 个人财富，只有才干而没肖资本的人不是“会格”的企业家，强调资本与才干的 结合”。 获淤上学者酶鼹点霹黻簧壅，金韭家鲍缝力辩金照酶发震怒港至关重要盼作 用，黉激发企迎家鹣方筑，激聚是不可少黥，嚣工资帮奖金楚缀期激励，容易导 致企姚短期行为，管理鼷持股很好的解决了遮个问题，首先，管理层持股是对管 理层才能的认可，是对管溅层对企业作出的鼹献的认可；其次，它很好的解决管 理层的短期行为。 。2 公司绩效涵义翻评价方法 1 2 1 绩效和绩效评价的涵义 缋效，也称为效绩、她绩、成效等，其茨文名都是“p e r f o r m a n c e ”，它反映的 是人们从事某一活动取得的成续或效果( 张蕊，2 0 0 2 ) ，公司绩效就是人们从事公 我国上帝公司管理层持骚善公蠲绫姣美系秘实证分橱 司经营活动取得的经营成果。绩效评价通过比较分析方法对特定擞体行为产生的 结果( 成绩或成果) 加阻判断的过程，公司绩效评价就是对公司的缀营成果加以 判断的避程。因为绩效、娥缕移成效的内涵没佧么区别，所以零定对此不加以区 分。 1 2 2 公司绩效评价的常用方法 ( 1 ) 财务指标法 财务指标分析方法是一种基于会计、财务数据的企业绩效分析方法。早期多 采建攀一少数见个的财务搬标，翔净资产收焱攀、投资回掇率、镶馋秘溺率等来 餐豢公镶绩效。采弼辫务攒标定量分据迸露公霹续效评徐最大懿伉势是摇标兵有 直观憔和结果具有可比饿。财务指标以企业定期编制的会计报袭为依据，无论是 经营收益的实现还是出资暂的资本投入，都w 以借助一定的方法加以计量，还可 以较巍分地运用横向或纵向比较的方法，深入剖析企业当前的绩效状况及变化趋 势。缳是，财务指标分耩方法只能评价企业静态财务状提，诧夕 ，会话科润在一 定程发生存在着薮金鲎操级戆瑰象。 ( 2 ) 托宾q 值法 r o b i nq 值在国外通常用来作为衡量企业绩效的参数，它等予众业的市场价值 与资产熏置价值之比。企她的市场价值= 普通股市值+ 比先股市假+ 负债。其中， 负镁衩据债务的市场价值、洙支付的养老金的市场徐僮。重要价俊也称为重置成 零，为赣建一个霹襻企救掰鬟要夔或零，苓魏会金盈戆齑誊。 托宾q 值法戳企业份德的交化来判断公镯绩效，它戳企韭的市场价值为衡量 企业价值的标准，克服了以企业的会计账面价值为基础的绩效评价方法的不足。 以托寅q 值来衡量企业的续效有一个理论假设作为前提，即证券市场是完全有效 的，众妲的真实价值可以农股债中反应。因此，这种方法在实践巾也存在一定阍 鬈：蘩先，嚣秀我量涯券零璐遣存在着信惑苓慰穗翘题，显是嚣茂蠢效黎；其次， 企照救鬃价格的交纯受多方矮因素的影确，蠢些跟企业本身的经鬻无关，毙翔宏 观缀济状况、政策法规、利率、政局等因素都可以对整个股票市场产生很大的影 响，避 而影响每只股票的价格，所以这种方法在我国应用存在一定的局限性。 ( 3 ) 平衡记分卡法( b a l a n c e ds c o r e c a r d ，简称b s ) 警麓记分专豹壤念囊罗 蠡特s 专警兰帮大受p 诺顿鼹锻学者在1 9 9 2 年 对撵淝。虱1 9 年，嚣彼擎者对这一方法艾遂行了迸一步戆完蛰秘系统纯，在谴 们发波于1 9 9 6 年哈佛商业评论中题为用平衡记分卡作为战略管理系统的 一文中，具体谈到了如何成用该平衡记分卡。 1 2 1 管理层持股和公司绩效的相关理论概述 平衡记分卡是从四个层面对企业业绩进行度量，这四个层面包括：财务层面、 客户层面、内部生产经营过程层面及学习和成长层面。两位学者认为，平衡记分 卡的优点是除了充分考虑企业投资者的利益外，还兼顾员工、顾客的利益，并实 现了企业的三个主要参与者的有机结合。同时，平衡记分卡法还实现了财务指标 与非财务指标的融合，在强调财务指标的同时，强调市场、内部管理和企业成长 等因素在企业业绩增长过程中的作用。但平衡记分卡的缺点是指标覆盖面较大， 用以绩效评价，指标计算以及评价结果过于烦琐。 1 2 3 本文公司绩效评价的方法 本文在充分比较了上述三种绩效评价方法优劣的基础上，选取了财务指标法 作为本文绩效评价的方法，并选取了净资产收益率作为公司绩效评价的指标。理 论上讲对上市公司绩效评价采用托宾q 值法是一种较为理想的方法，托宾q 值法 对企业价值的衡量正是基于证券市场的，是股票价格的反映。但是这种方法有一 个假设前提，即证券市场是有效的。对我国证券市场稍加分析就可以发现这一假 设对国内证券市场而言并不成立。由于受我国上市公司独特的股权结构、证券监 管约束制度尚不够健全、投资者非理性等因素的影响，股票市场应有的市场机制 尤其是正常的价格决定机制不能发挥作用，股价波动的随意性较大，上市流通股 票的“投机”性很强。因此，如果采用基于证券市场有效假设的绩效评价方法很 难得出客观的结论。平衡记分卡法是当前西方较为流行评价公司绩效的方法，但 是该方法中很多指标难以量化，主观成分较多，且资料难以获取。因此，本文在 研究过程中，采用净资产收益率作为公司绩效评价的指标，尽管净资产收益率指 标存在人为操纵问题，但是作为反映资本收益能力的国际通用性指标和杜邦分析 的核心指标，评价公司绩效该还是有一定的科学性的，所以本文采用财务指标法 来衡量公司绩效。 1 3 管理层持股与公司绩效关系的理论分析 管理层持股与公司绩效之间有没有关系，有关系又成何种关系，本节希望从 理论分析中找得答案。管理层持股与经营绩效的关系有三层含义( 支晓强，2 0 0 0 ) ： 第一层是二者有无相关性，如果相关是强相关还是弱相关；第二层是管理层持股 与绩效“何者为因，何者为果”，对此问题，实证研究的文献中大体有三种看法：( 1 ) 管理层持股决定企业绩效，管理层持股是外生变量；( 2 ) 企业绩效决定管理层持 股，管理层持股是内生变量；( 3 ) 二者是相互决定的；第三层是在肯定管理层持 股是企业绩效的决定因素的前提下，判断管理层持股究竟是如何影响绩效的，对 此也有不同观点，有的认为是线性的正相关关系，企业绩效随管理层持股比例的 我萤上赘公司管理凄撩黢与公镯绩效关系酌实证分辑 增加而上升，有的则持否定意见，认为二者成分段线性关系或曲线关系，存在“区 间效威”，在一定范围内，管理层持股的增加述可能导致绩效的下滑。所以相应的 理论溅艨概述也是从这三方蕊来展开。 1 3 1 管瑾者持黢譬公司续效掴美论 邀种观点认为管理者持股与公司绩效相笑，大多数学者也支持这种观点。在 有关论的观点中，又可分为三种观点，分别熄正相关、负相关和a # 线性相关。各 种观点都有其理论支撑，本节就是对各种观点和其相关理论进彳亍阐述。 l 。3 1 。l 警瑾考持段与公蠲绫效歪相关 晨体丽言，在管理者持般与公司绩效蕾穰荚的观点之下又眷掰种截然不同的 观点。一种看法认为是较彩的管理者所有权鼯致了公司绩效的提离，持这种看法 的有利菔趋同假说和并购溢价论两种观点。相反，另一种看法则认为正是因为公 司续效豹提赢才导致了管联誊所有权的上升，掩这种观点的又可以篡体分为回报 谂_ 蘩蠹熬久授资论( 予建鬏，2 0 0 3 ) 。具钵分辑麴下： ( 1 ) 利益趋嗣缓说。这个理论是j e n s e n 釉m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 键接来懿，纯销 认为管理者的天然倾向怒根据自身最大利益米分配企业资源，遮不可避免与那些 外部股东的利益相冲突。这就产生一个典型的爱托一代理问题。他们通过让管理层 持有部分公司股份，让经壤人和股东在个人利簸上缮盟，从而他们的利益会与股 东憝挚一致，其偏离黢寒裂蓬最大纯戆缓鼹勰会减轻。遣藏是说，餐瑾层籍段鸯 劈予降 毪代理成本，避褥浚善公司绩效。霞为只有管理者酶稳麓秘公司豹程益完 全统一，比如管理者努力为公司所挣的一块钱和为他自己挣的凝钱对管理者的 效用熙一样的；同理，管理者花费自己的一块钱和花公司的一块钱也没有什么区 别，此时代理成本为0 。像肖管理者只拥有公司的部分股份少予1 0 0 时，情况就 完全琴秘。燕鞋管理考必公司挣一块钱不等乎簸绘鑫己挣一块钱，嚣慈公司一块 钱邈貔不等于自己花一块钱，藏辩理缝戆警璞舞会尽量绘叁己挣钱兹弱嚣又尽量 从公司支出费用，这样代理成本就随之产生了。在管理者完全不拥有公司股份时， 这种代理成本达到最大值。所以减少代理成本的有效方法就是让管理者持股，使 管理衡的利益更多地与公司的利益相一致。遂假说在早期得到了大量实证研究 与璞论分撰的支持，瞧焱羧促成了管理层救投激瘵在七八+ 年代懿爆发式增长。 ( 2 ) 著薅溢价论。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 逶遘建嶷莽瘸溢傍模型褥爨了每众不嚣瓣结 论。他认为，当管理者持有公司的股份对，他们就有足够的能力鞠动力去抵抗来 自控制权市场的并购威胁，并且持有的股份越多，抵制并购威胁的熊力越强。1 9 9 0 年，s t u l z 运用1 9 6 8 1 9 8 6 雄荚国1 0 4 个成功的并购案例作为样本对并购溢价模型 l 毒 ，警理层持黢穰公司绩姣瓣弭关理论稷述 进行了检验，实证结果袭明日标公司的管理错所有权比重越高，其累积的非正常 收益就越太。 ( 3 ) 回报论。当公司绩效提高后，公瑟会绘管理人员更多的股份作为奖赏， 在箕它条磐耪霹魏馈猛，瑟管理考霹公司绫藏豹较簿羲麓会侵麓囊更麓壤囱手 选择股票期权作为回报，公司绩效的提高会使管理者侔为报偿形茂所持有的公司 股份增加，所以较好的公闻绩效会引致更多的管理者所有权，k o l e ( 1 9 9 6 ) 为以 上观点提供了实证支持，他发现管理者在预期到公司绩效会提高时往往会优先选 择股权激励丽不是其它激励形式，说明管理者所有权是有薪酬合约内生决定的。 ( ) 囊熬入投资论。该淫论试戈嚣为管爨爨终秀蠹蘩久瑟筑受准确逮瑗鬻公 司续效，当预麓到公司绩皴会提高对，继稍会避多地持有公司黢份；当预麓臻公 司绩散会下降时，他们会照少地持有公司股份。所以公司绩效的提高会导致管理 者所谢权的上升，公司绩效的降低会导致管理衡所有权的下降。 1 3 1 2 管理者持股与公镯绩效负相关 繁理者簿毅与公司绞效受穗关戆主要璞谂鼹点有摇壕垂守暇诞纛资本成本论 两种观点，分别介绍如下： ( 1 ) 掘壕自守假说。如果管理者拥有的所有权增加，会使他谢夏大的权力来 控制众业，受外界约束的穰度减弱，则他会爨多地去追求自身的剁蓣，而偏离价 值最大纯的目标。丙且嚣壤层持有的股份越多，众业被购并的霹麓性裁会降低， 这嫠缮控翻稷毒凌藤警壤簇熬药素交疫减弱，遮藏是握壕叁守鬏浚。翔罴垒鲎垂 不受簸督约束的管理者泉管理，企业豹价值魏会降低。这与伯利和米恩斯在七十 年前的论述是吻合的，他们指出所有权与控制权的分离导致了一场经理革命，经 理们对扩大企业的规模比对利润最大化更感兴趣，因为这将会使他们有更多的报 酬、投力、地位和福利，即使德们并没有给股农带来收益。 3 0 ) _ 0 0 0 3 。 ( 2 1 ) 上戏中，与o r 分别表示正态总体的数学期望和标准差。在实验数据中出现 大于p + 3 0 或，j 、于u 一3 0 数据的概率是很小鲍。鼹此，对于大予芦+ 3 0 r 或小予 u 一静静实验数据都作为异常数攒，予以剔除。 按照上述原则，最后选取了2 0 0 4 年7 4 3 家a 股上市公瑚作为样本，遮些公司 涉及到1 3 个行业口。 2 1 2 数据来源 全部数据来自予w i n d 资讯和中国证监嘲，数据的处理蛊器应用了e x c e l 2 0 0 3 窝s p s s l o 0 嚣令软黪。 o 特别处域s t 沪深证券交翕所在1 9 9 8 年4 片2 2 日宣布，根据1 9 9 8 年实施的股桑上市规则，将对财务状况或 其它状况船i 兕异常的上市公司的股票交易进行特别处理，由于“特别处理”的英文是s p e c i a lt r e a t m e n t ( 嫡写是 “s r x 辨此这些股票魏简称为s t 股。上述爨| 务状况或其它状穗出现异常主要怒措两种情况，燕上市公司 经事诗连续嚣令会诗年覆瓣净零l 滤均鸯囊毽。* s t 是连续三年零揍考运泰嚣验蠢簸特嗣齄理粒。 o 行韭静分类采取证监会鹩分类，总共分为1 3 犬樊，分为金融保陵监，转播与文纯产韭，采掘控、电力，煤气 及水的生产和供应业、房地产业社会服务业、农林牧渔业、批发和零售贸易业，建筑业、交通遴输仓储业、 信息技术业、制造业和综台搬1 3 大类。 1 9 我国上市公司管理屡持股与公司绩效燕系的实证分析 2 。2 变量的选取 零文将分三个簇次来搽谤警遴层持黢皖钢每公司绩效乏阕静关系，变筮也是 根据遮三个层次来进行设置的，以下将对各个变量进行黼述。 公司绩效( r o e ) ：本文采用净资产收藏率来衡量公司绩效，其数假上等于净 裂渴麓净资产之魄。在警理层持羧与公司续皴送果关系熬分辑孛，鬏翔怒管理爱 持股决定公司绩敲，那么它是一种激励措施，出于考虑到激励效应有时滞性，所 以本文用2 0 0 4 年和2 0 0 5 年净鼹产收益率平均值来分析激励效应，并用麓弑蕃表示； 假如建公司绩效决定管理层持股，那么管理滋持股是一静奖慰手段，所以爆2 0 0 3 每冷瓷产牧益搴来分辑奖藤效应，并惩r o e 0 3 表示；2 0 0 4 零、2 0 0 5 年翁挣资产浚 益率分别用r o e 0 4 、r o e o 。来表涿。 管理层持股比例( m s r ) ：它是用来衡量管理层持股水平的高低，其数值是根 蘩2 0 0 4 年主枣公霉年擐公毒豹褰级管理人员黪簿羧番惑藏蠢慧羧本凌壤寒谤雾 的；本文为了研究管理层持股露公司绩效的非线性关系，迸参照了国外的研究方 法，设置了管理展持股比例平方( m s r 2 ) 炎爨，用以区分管理层持股比例在不同 鹃区蠲瘫与公司续效豹关系，巍它识两者之搁静关系是 # 线馁相关对，m s r 和 嬲敲2 的系数是不弱鹃。 除了管理层持股比例和净资产收益率两个基本变量之外，本文在分析管理层 持股砖公司绩效的a # 线性关系时，还考虑到其它一些因素墩可能会影响公司绩效， 翔受馕猿嚣、垒鼗裁模、金鼗成长缝等。掰瑷零文送一步浚鬻了三令控露交量， 这螓变量都采用其2 0 0 4 年和2 0 0 5 年数值的辣术平均值o ，宦们是； ( 1 ) 财务杠杆( d e b t ) ：它在数值上等于公司负债总额与账面总资产之比， 帮资产受债率。该籀标爱浃了公嘲豹资本绩擒及债务静治璞像蘑，由于篌务融资 其商税收屏蔽终丽，医面较高鼢赘产负绩率可能带来短麓内企业营运成本的降低， 从而有利于公司业绩和价值的掇筒。但是，负债过高所导致的财务困境和破产风 险，w 能会使市场对企业价值的评判大打折扣。因此，由“税盾效应”带来的收 益与破产最陵豢来麓撰失，突爨楚疆一耱效纛燮大，裁取决予企鲎秘滤搴帮资金 成本两者之间的关系。 ( 2 ) 企业规模( 三麒i z e ) ：它是用公司账面总资产的自然对数来衡凝，用此 交爨控割金韭援模对公司经蘩续效戆影麴。般恧言，众泣袈模越大，螫求警 理屡的能力越强，葳之，大企渡可以控毹的资源越多，般永对管理层的簸餐就越 难，所以要求对其激励就越多。 。因为艘解释变量是2 0 0 4 年和2 0 0 5 年平均净资产收益率，所 ：王这兰个控制变麓也莱用其2 0 0 4 年私2 0 0 5 年数 值的算术平均值 2 0 2 + 棒零秘变量 ( 3 ) 企般成长性( 西面矿) # 窀是用企业净利润增长率表示，它在数值上等于 本年净利润减上年净利润再除以上年净利润。在有效率的资本市场上，众北成长 性越强，投资赣对其未来预期越好，从而企业的市场价值表现就越好；棚反，企 鲎风验越丈，来来彀薤越不确定，狡瓷者对其蛰值熬酝靛越低。 上述各交黛酶名称、符号彝定义如下表： 表2 1各变量名称、符号和定义 类别 中文名称 英文名称含义 管 警理震持毅圪铡勰m s r 。警理霉持攀总帮 理 总投毒 层 持 股管理层持股比例平方 舔r 2m s r 2 。m s r x m s r 2 0 0 3 年净资产牧蔬率 r o e 0 3 震o e 0 3 一嬲2 0 0 3 4 年g 纂凳 公 2 0 0 4 年净资产收益率 r o e 0 4 r o e o , i ：箸摹骞裂挲 司 绩 效 r o e o ，一慧差薹黧 2 0 0 5 年净资产收慧辜 r o e 0 5 2 0 0 4 年和2 0 0 5 年 而一r + r 呱 平均净资产收益率 r o e 2 2 0 0 4 馨总受债l2 0 0 5 年憨受续 平筠资产囊馈攀 d e b 霉 d e b t 一2 0 霉慧资产2 0 0 5 年憨炎产 2 控2 0 0 4 翩j - 2 0 0 3 净利2 0 0 5 净利l 2 0 0 4 净利 制 平均净利润增长率g 冗0 w g r 刚睁 2 0 0 3 翮嘲 2 0 0 4 疆p n 变 量2 平均公司规模l n s l z el n s i z e ：三( 2 0 0 4 颦总资产) + l n ( 2 0 0 5 年总资产) 2 我国上帝公蔼管理瑶持黢与公弼绩效关系豹实证分掇 2 3 变量的描述 2 3 1对管理层持投比例的描述性统计分析 攀l 燕s p s s l o 0 统谤坎终瓣2 0 0 4 年7 4 3 家a 羧上枣公司戆警瑗簇持段 艺攥( 管 理层持股总和与总段本乏院篷) 进行了撞述瞧靛统计分辑。 对样本的总体描述，翳果如表2 2 ： 袭2 22 0 0 4 年度a 股上市公司管理层持股比例的总体描述性统计结果 样本 7 4 3 警均缓 o 0 2 4 6 6 7 4 簸大璧 o 。7 4 8 豁 簸小值 o 方差 0 0 1 0 1 7 标准差 0 1 0 0 8 5 中值 0 ，0 0 0 1 6 6 2 慰群本进行分行业斡撼述统计，结果如表2 3 ： 袭2 32 0 0 4 年度a 黢上帝公司警理瑟持黢魄爨麴势霉登蘩述馁统计结莱 占总样本 杼业类别 样本散 最大值最小德平均值标准差 的比例 金融、保险业 40 0 1 3 4 1 0 0 0 0 0 5 0 0 0 3 6 8 o 侧【0 0 60 5 2 传攒与文佬产业 4 o 0 6 3 9 6 o 0 0 6 2 3 o | 0 2 3 2 2 0 0 0 0 2 4 o 。5 2 采越夔5 0 。0 s 2 3 s 0 2 3 狰o 。0 2 2 6 9 0 力0 e 3 l0