（会计学专业论文）我国上市公司并购事件对收购企业经营绩效影响的实证研究.pdf

我国上市公司并购事件对收购企业经营绩效影响的实证研究 的研究结果显示，7 5 的企业兼并和收购是完全失败的l 另据毕马威、埃森 首、发青锅的研究数据企业井购艏6 - - 8 月的时嗍内5 0 的企业生产睾下 降，并购后一年内，4 7 的被并购企业高层管理人员离开公司，并购后三年 的时间内，6 撕的企业出现零增长。 自改革开放以来，我国许多明星式企业都是在快速地扩张兼并之后轰然 倒下，许多企业的失败，更多的原因是企业经理人( 总裁) 的失败，他们的 失败往往给企业带来了灭顶之灾。无论是早期的石家庄造纸厂，郑州亚细亚 集团，红高粱的餐饮集团，湖北幸福企业，还是后来的巨人集团、不落的太 阳神、三株集团、秦池酒业、爱多公司、飞龙集团等等，一家又一家曾经响 彻大江南北的企业不复存在，一个个曾经大名鼎鼎的企业经理人都悄然而逝。 是什么使得这些企业经理人进行大肆的兼并和收购，这些兼并收购有没有什 么效果，又是什么使得这些企业迅速崩溃? 本文将以此展开探讨。 ( 二) 本文主要内容及观点 本文共分为四章 第一章研究背景及意义是并购的理论分析。主要是对国内外文献的总结。 首先，总结了从上世纪三十年代的研究以来，话方学者对并购现象进行研究 的成果。这些学者研究并购重组事件多采用市场研究法和财务指标法。汇总 内容包括：并购事件对目标公司股东收益的影响；并购事件对收购公司股东 收益的影响；并购事件对目标公司与收购公司股东综合收益的影响。其次， 总结了国内学者在这个领域的成果。国外的并购理论主要可以从两个方面加 以解释。一是对兼并持有肯定态度，认为兼并能够达到改善企业业绩的功能； 二是对兼并持有否定态度，主要认为企业并购不能够给企业带来任何好处， 反而可能给企业价值带来破坏。国内的并购理论主要包括了九十年代以来的 一些理论成果。最后讨论了国内研究的不足，如现有的财务指标法没有考虑 到并购企业支付方式和会计合并方法的影响；没有考虑业绩比较基准等口j 题。 第二章中西方企业并购重组的模式及评价指标的选择。首先介绍了资产 的定义，从资源配置论、产权重组论、流动转化论、制度创新论等角度阐述 了资产重组的概念其次列举了西方国家企业并购重组的主要模式如：扩张 型、收缩型、公司控制型、所有权结构变更型还有我国企业资产重组的模 式，大体上可分为四大类型：扩张型重组模式、收缩型重组模式、调整型重 2 内容摘要 组模式和控制权变重组模式。最后，解释了本文选择经营现金流量、管理费 用和财务费用指标来评价并购企业经营绩效的理由。 第三章企业并购事件对收购企业经营绩效的实证分析。介绍了研究的基 本假设、研究数据的来源、样本的选择以及实证研究方法，并得出相关结论。 主要内容是通过研究并购企业的经营现金流量收益、资产管理费用率和资产 财务费用率三个财务指标在合并前后的比较分析来测定我国证券市场2 0 0 4 年 发生的并购重组事件的业绩效应。研究上市公司并购重组事件对收购企业的 绩效的影响效应进行实证检验。为了分析这个问题，构造了三组模型进行 l o g i s t i c 回归分析。第一组模型：以经营现金流量收益为被解释变量，分别以 并购方式、关联方关系、资产负债率的变化、资产营运资金比例变化作为解 释变量或控制变量分别进行l o g i s t i c 单因素回归分析和统计检验。之后又将这 些因素放到一起对现金流量业绩作了l o g i s t i c 多因素回归分析和统计检验。得 出结论是：并购方式、关联方关系、资产负债率的变化、资产营运资金比例 变化对于收购企业经营绩效具有显著相关性；第二组模型：分析收购企业的 资产管理费用率( 管理费用当年年末资产) 在并购事件前后的变化来检验收 购企业在并购后是否取得了管理方面的协同效应。第三组模型：通过分析收 购企业的资产财务费用率( 资产费用当年年末资产) 在并购事件前后的变化 来检验收购企业在并购后是否取得了财务方面的协同效应。 第四章为研究结论、局限性与相关建议。 本文的新意在于：l 、引入并购企业的经营现金流量收益、资产管理费用 率和资产财务费用率+ 三个财务指标在合并前后的比较分析来测定我国证券 市场2 0 0 4 年发生的并购重组事件的业绩效应。2 ，将影响企业并购成败的一 些非财务性因素引入统计模型当中予以分析。虽然在企业并购方面，对并购 产生的动因、并购价值评估的研究等方面有很多学者予以研究。但是在非财 务型因素方面较少学者对此进行研究。本文是在前人的相关研究基础之上， 进一步引入行为经济学、行为金融学的分析方法，从一个新的角度对企业并 购这一重要的公司财务活动加以研究。 研究局限：尽管本文考虑了诸多方面、收集了所有可能利用的资源，但 是在研究中还是存在着一定的局限性，主要有三个方面：i 样本数据的时间 跨度较短、样本量较小。2 由于国内证券市场建立的时间较短，并购活动起 我国上市公司并购事件对收购企业经营绩效影响的实证研究 步较晚，大样本的实证研究尚缺乏有效的数据支持，在分类别研究中，存在 部分类别样本数过少的问题，同时，部分数据的真实性和有效性值得考验。 3 本文采用因子分析法加多元回归的技术研究上市公司并购绩效演迸及其影 响因素，并对所得研究结论做了可能的解释，但是由于并购活动本身的复杂 性，我不能建立一套理论体系对其进行总体概括和解释，只能分类探讨其口丁 能的理论内涵。 关键词：并购重组经营绩效经营现金流量收益资产管理费用率 资产财务费用率 4 a b s t r a c t a b s t r a c t f i r s to f a l l t h ee c o n o m i cb a c k g r o u n do f s t u d ya n di s s u c sr a i s e d ( 1 ) 耵i ee c o n o m i cb a c k g r o u n do f s t u d y m&ai st h ee t e r n a lt h e m eo fn a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e t i nr e c e n ty e a r s 笛 c h i n aj o i n i n gi nw t o ，t h ef o r m so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) b e c o m e m u l t i p l i c i t i e sa n dt h es c o p eo fm & a i se x p a n d i n g s ot h ea c t i v i t i e so fm & a i n c r e a s ec o n t i n u o u s l yi nc h i n a t h er e a s o n sa r ca sf o l l o w s ： f i r s t ，m a c r o e c o n o m i cd r i v e n i nr e c e n ty e a r s ，e c o n o m yi nt h ew o r l dh a s e n t e r e dad e g r e eo fs l o wg r o w t ho re v e nd o w n t u r np h a s e ，o n l yc h i n a se c o n o m y - t h eb r i g h t e s ts p o ti nt h ew o r l d ，h a sg r e a ta p p e a lf o rm a n yi n v e s t o r s s e c o n d ，m a r k e tc o m p e t i t i o n d r i v e n t h ec h i n e s em a r k e th a se x p e r i e n c e d m o r et h a n2 0y e a r s b a p t i s m ；v a r i o u ss e c t o r so ft h em a r k e th a v ea l r e a d ye n t e r e d t h es t a g eo ft h ef i e r c ec o m p e t i t i o n i nf a c eo ft h ef i e r c ec o m p e t i t i o ni nt h em a r k e t ， t h r o u 【g hl a r g e - s c a l ee n t e r p r i s e st or e d u c ec o s t sa n ds p r e a dt h er i s k s ，a n dr e s u l ti n i n d u s t r i a lc o n s o l i d a t i o na n dc r o s s s e c t o re x p a n s i o nb e c o m e si n e v i t a b l e t h i r d , t h er i s eo fc h i n a sp r i v a t ee n t e r p r i s e s a l o n gw i t ht h ed e f e c t so f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa r ec o n t i n u a l l ye x p o s e d ，t h ep r i v a t ee c o n o m yh a ss h o w n t r e m e n d o u sv i t a l i t yi nc o r r e s p o n d i n ga r e a t h ed e v e l o p m e n to f p r i v a me c o n o m yi n c h i n ai s b e i n gi n t e g r a t e d i n t ot h em a i n s t r e a mo fe c o n o m i c d e v e l o p m e n t e s p e c i a l l ya f t e rc h i n a sl a t e s ta m e n d m e n t s t h e ”s e c u r i t i e sa c t ”a n dt h e ”c o m p a n y l a w ”w i l lc o m ei n t oo p e r a t i o no nj a n u a r yl ，2 0 0 6 ，3 0p e r c e n to ft h et e n d e ro f f e r e x e m p t i o nt h r e s h o l dw i l lb el o w e r e dt ot h ep r i v a t ee c o n o m y , a n dan e wr o u n do f c o r p o r a t em e 喀e ma n da c q u i s i t i o n sb a y o m e sf a c i l i t a t e d ( 2 ) t h ep r o p o s e di s s u e c a nm&a b r i n ga l lt h es y n e r g i e st h a tp e o p l ee x p e c t e d ? w h a tl e a d st o c o r p o r a t em e 唱e r ，a n dw h a tf a c t o r sp l a yad e c i s i v er o l eo nt h es u c c e s so rf a i l u r eo f m e t e r sa n da c q u i s i t i o n s ? f r o mar e a l i s t i cp o i n to fv i e w , t h es u c c e s sr a t eo f c o r p o r a t em e r g e ma n da c q u i s i t i o n si sr e l a t i v e l yl o w a c c o r d i n gt ot h ec e n s u sd a t a 麴! ! ! 苎! 墅! 竺望! ! ! 塑! ! ! 塑塑! ! 丝塑坚型竖! 堕塑竺! ! s h o w nt h a tt h em & af a i l u r er a t ei sa sh i g ha s5 0 8 0 t h eu n i t e ds t a t e s m a g a z i n e 。”b u s i n e s sw e e k ”，s t u d yr e v e a l e dt h a t7 5p e r c e n to f e n t e r p r i s e s m e r g e r s a n da c q u i s i t i o n sa r eo fat o t a lf a i l u r e a l lt h er e c o r d so fs u c c e s s f u lm&aa r en o t e n c o u r a g i n g s i n c et h eb e g i n n i n go f r e f o r ma n d o p e n i n gu p ，m a n ys t a re n t e r p r i s e si nc h i n a s u d d e n l yc o l l a p s e da f t e rr a p i de x p a n s i o n t h ef a i l u r eo fm a n yb u s i n e s s e si sm o r e r e l a t e dw i t ht h ef a i l u r eo fc e o a n dt h e i rf a i l u r eo f i c i lb r i n g sd i s a s t e rt ot h e e n t e r p r i s e w h a tm a k e st h e s ee n t e r p r i s e sm a n a g em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ? d o m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sh a v ee f f e c to rn o t ? t h e nw h a tm a k e st h e s ee n t e r p r i s e s r a p i d l yc o l l a p s e d ? t h e n , t h ec o n t e n ta n dv i e w p o i n t t h ef i r s tc h a p t e ri so nt h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h et h e o r e t i c a l a n a l y s i so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s i ti sm a i n l ya b o u tl i t e r a t u r es u m m a r y f i r s t , s u m m a r i z et h ep h e n o m e n o nr e s u l t so ft h er e s e a r c hf r o mt h e1 9 3 0 so fw e s t e r n s c h o l a r s t h e s es c h o l a r so f t e na d o p tt h em e t h o do fm a r k e tr e s e a r c ha n df i n a n c i a l i n d i c a t o r st os t u d ym e r g e rr e o r g a n i z a t i o ne v e n t s t h e n , s u m m a r i z et h er e s u l t so f d o m e s t i cs c h o l a r si nt h i sf i e l d m a j o rt h e o r i e so fd o m e s f i em 也ai n c l u d es o m eo f t h et h e o r e t i c a lr e s u l t ss i n c et h e1 9 9 0 s f i n a l l y , i td i s c u s s e ss h o r t a g e so fd o m e s t i c r e s e a r c hs u c ha st h ee x i s t i n gl a wd o e sn o tt a k ei n t oa c c o u n tm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，a n dd o e s n o tc o n s i d e ri s s u e ss u c ha sb a s e o fc o m p a r i s o ni n p e r f o r m a n c e t h es e c o n dc h a p t e ri sa b o u tt h em o d e lo fw e s t e r nm e r g e ra n dr e o r g a n i z a t i o n a n do p t i o n so f e v a l u a t i o ni n d e x f i r s t i ti n 圩o d u c e st h e d e f i n i t i o no f a s s e t s 、c o n c e p t o fa s s e t sr e o r g a n i z a t i o nf i o mt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r e e s ，t h er e o r g a n i z a t i o no f p r o p e r t yr i g h t s ，s y s t e mi n n o v a t i o na n do t h e rt h e o r yp e r s p e c t i v e s e c o n d l y , i tl i s t s t h em a i nm o d eo f r e o r g a n i z a t i o na b o u tm & aw e s t e r nc o u n t r i e s f i n a l l y , t h ep a p e r e x p l a i n st h ec h o i c eo f c a s hf l o w s ，m a n a g e m e n tf e e sa n df i n a n c ec h a r g e si n d i c a t o r s t oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo f t h em & ab u s i n e s s e s c h a p t e rt h r e ei sa b o u te m p i r i c a la n a l y s i so fb u s i n e s sp e r f o r m a n c ea f t e r m & a a c q u i s i t i o n s i tr e s e a r c h e so i lt h eb a s i ca s s u m p t i o n , t h es o u r c eo fr e s e a r c h d a t a , t h ec h o i c eo fs a m p l e sa n de m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d s ，a n dd r a wr e l e v a n t c o n c l u s i o n s i no r d e rt oa n a l y z et h ep r o b l e m ，w r i t e rc o n s t r u c t e dt h r e em o d e l st o p r a c t i c el o g i s t i cr e g r e s s i o n 2 a b s t r a e t c h a p t e rf o u r , w eg e tc o n c l u s i o no ft h es t u d ya n dt h el i m i t a t i o n sa s s o c i a t e d w i t ht h e p r o p o s a l t h i sp a p e r i sb a s e do n p r e v i o u s r e s e a r c h , w i t hf l l r t h e r i n t r o d u c t i o no fa n a l y t i e a lm e t h o d so fe c o n o m i c sa n db e h a v i o r a lf i n a n c e ，a n d s t u d i e st h ec o m p a n y sf i n a n c i a la c t i v i t i e sf r o man e w p e r s p e c t i v e a l t h o u g hi nt h i sp a p e r , w eh a v ec o n s i d e r e dv a r i o u sa s p e c t sa n dc o l l e c t e da l l t h ep o s s i b l eu s eo fr e s o u r c e s ，b u tac e r t a i na m o u n to fl i m i t a t i o n ss t i l le x i s t s ，s u c h a ss h o r t e rt i m es p a no f s a m p l ed a t aa n ds m a l l e rs a m p l ev o l u m e t h a n k y o ua l lf o ry o u rk i n dc o m m e n t s k e yw o r d s ：m & a p e r f o r m a n c eo fm & a c a s hf l o wr e t u r n sr a t i oo na s s e t s o v e r h e a de x p e n s e so na s s e t s f i n a n c i a le x p e n s e so na s s e t s 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月1 1 日 前言 前言 本文研究采用对经营现金流量收益、管理费用和财务费用三个财务指标 在合并前后的比较分析来测定我国证券市场2 0 0 4 年发生的并购重组事件的业 绩效应。由于现金流量指标与利润指标一样，是反映企业经营绩效的一个重 要指标。但利润指标易受人操纵，因此用利润指标来测量企业的经营绩效的 主观性较强。而现金流量指标却不一样，它不易被人操纵，受人为的影响因 素少，能较客观地反映出企业的经营绩效。所以，近些年来，国外众多有关 企业并购的研究已倾向于采用现金流量分析法，如p a l e p u1 和r u b a e k ( 1 9 9 2 ) 、 c l a r k 和o f e k2 ( 1 9 9 4 ) 、a n a n d3 和s i n g h ( 1 9 9 7 ) 、g h o s h ( 2 0 0 1 ) 等学者均 使用了该方法进行研究。我认为：使用现金流量分析法，不仅可以测定我国 上市公司并购重组企业的经营现金流量收益，并且可通过经营现金流量收益 指标来直接反映并购企业的经营绩效。根据效率理论选用资产管理费用率和 资产财务费用率指标能反映企业之间的并购活动是否存在管理协同效应，即 企业并购会使得资产管理费用率显著减少和企业之间的并购活动存在财务协 同效应，同时企业并购会使得资产财务费用率显著减少。 。p a u lm h e a l y ，k r i s h n ag p a l e p ua n dk i d m r ds r u b a e k 1 9 9 2 , d o e sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei m p o v e a f t e r m e r g e s ”j o u m a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i e s3 1 ：1 3 5 1 7 5 。c l a r k ，k a n do f e k ，e1 9 9 4 ，“m e r g e ra sam e a n so fr e s t m c t u r i n gd i 巾e df i n n s ：a n 胁叩i d c a i i n v e s t i g a t i o n ”，j o u m a l o f f i n a n c i a la n d q u a l i t a t i v e a n a l y s i s ，2 9 ：5 4 1 - 6 5 a n a n d ，a n ds i n g i ， 1 9 9 7 ，“a s s e tr e d e p l o y m e n t , a c q u i s i t i o n sa n dc o r p o r a t es t r a t e g yi nd c o l “* g i n d u s t r i e s ，s t r a t e g i c m a n a g e m e n tj o u r n a l1 8 ：9 9 - 1 1 8 1 我国上市公司并购事件对收购企业经营绩效影响的实证研究 1 研究背景及意义 并购重组是各国证券市场发展中的一个永恒主题。它不仅是企业间的一 种交易行为，而且对企业的组织结构、市场结构和产业结构都发生着深刻的 影响在我国，自从1 9 9 3 年发生第一件上市公司并购案以来，并购数量大幅 度增长，并购重组活动已成为我国社会经济活动的一个重要组成部分。然而 与西方发达国家相比，我国仍处于起步阶段，为此，我国需要加强并购重组 活动的研究，以更好地发挥它对优化资源配置的作用。 1 1 文献回顾 从上世纪三十年代的研究以来，相继有大量的西方学者对并购现象进行 了研究，他们研究的内容是多方面的，其中并购业绩效应问题最为引人注目， 因而，有相当多的学者从事了该课题的研究。通过长期的艰苦探索，这些学 者在该课题上取得了很多可喜的成果，但遗憾的是，他们的研究结论至今仍 未能完全统一近些年来，我国有些学者对国内并购重组企业的业绩问题进 行了实证研究，实证检验结果也不相一致 我国并购重组的业绩究竟如何? 这一问题仍属争论性的问题。争论的焦 点不仅表现在结论上，更是表现在研究方法上本文将从另一角度探讨企业 并购重组问题，探讨的主要内容是我国证券市场并购重组对企业经营现金流 量收益的影响效应。 从总体上看，对并购业绩的研究方法，学术上一般采用两种方法：市场 股价分析法和财务指标分析法。市场股价分析法就是通过公司股票收益率的 波动来检验并购事件对证券价格的影响；财务指标分析法即是运用并购前后 公司财务报表和会计数据进行比较分析，以此来研究并购重组事件对公司经 营绩效的影响。 1 研究背景及意义 在成熟的资本市场里，用市场股价法来研究并购重组事件对公司股价影 响效应的方法是一种有效的方法，这是西方学者常采用的分析方法。从他们 的研究成果来看，并购重组能为目标公司带来比较丰厚的收益。一般来说， 其平均超额收益率在1 0 3 0 之间。j e n s e n t 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 对2 0 世纪 7 0 年代末完成的1 3 篇关于美国并购活动的相关文献进行了回顾，发现在成功 的要约收购和并购活动中，目标企业的股东分别获得了3 0 和2 0 的超额收 益。 s c h w e r t1 研究了1 9 7 5 1 9 9 7 年问1 8 1 4 个并购事件后得出结论：在事件 窗口内，目标公司股东的累积平均超额收益为3 5 。德尼斯和希汉( 1 9 8 8 ) 分析了3 l 例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达 到7 3 ，公告前后股价上涨1 2 8 。b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对其他学者有关并购为 目标公司股东带来收益问题的2 l 项研究成果进行了总结。一般来说，目标公 司股东时平均超额收益率在2 0 3 0 之间。 其他学者，如b r a d l e y2 、d e s a i 和k i m ( 1 9 8 8 ) ，j a r r e l l 、b r i e k l e y 和n e u e r ( 1 9 8 8 ) ，l o u g h r a n 和v i j h ( 1 9 9 7 ) 等在研究中也得出了相似的结论；但在研 究中，他们对收购公司股东收益的实证检验结果却不相一致。西方金融学者 b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 总结了有关收购公司股东收益的4 4 项研究成果。其中有2 0 项的研究表明收益为负，当中有1 3 项在统计意义上显著为负，负收益率在 3 1 之间；另外2 4 项研究表明收益为正，当中有1 7 项显著为正。总体 上看，实证研究的分布比较均匀，1 3 ( 1 3 项) 的研究表明价值受损，1 3 ( 1 4 项) 的研究表明价值不变，1 3 ( 1 7 项) 的研究表明价值增值。 除了市场研究法外，有相当多的西方学者用了财务指标法来研究并购事 件的业绩效应。但是，正如用市场研究法来研究的那样，他们通过实证检验 得出的结论也不甚一致。g e o f f r e ym e e k s ( 1 9 7 7 ) 研究了1 9 6 4 1 9 7 1 年英国 2 3 3 个合并交易的收益，结果表明：交易后，收购公司的总资产收益率( r o a ) 呈递减趋势，并在交易后第五年达到最低点，同时有将近2 3 收购公司的业绩 低于行业平均水平。g e o f f r e y m e e k s 研究的总结论是：合并使收购公司盈利水 1 s c h w c r t g w ，1 9 9 6 , m a r k u pp d c = i _ u g i nm q 薛ne n d a c q u i s i t i o n s ，j o u n n l o t f i n a n c i a le c o n o m i c s 4 t ：1 5 3 - 6 2 2 m i c h a e l b m d l c y ，a 1 1 n d d e s a ia n d e m m a k i m , 1 9 8 8 , s y n e r g i s t i e g a i n s f r o m c o r l 五r a t e a c q u i s i t i o n sa n d d i v i s i o n b c t w n t h e s t o c k h o l d e r s o f t a r g e t a n d a c q u i r i n g f i r m s ”j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s2 1 ：3 - 4 0 3 我国上市公司并购事件对收购企业经营绩散影响的实证研究 平轻度下降。 m a q u i e i r e 、m e g g i n s o n 和n a i l ( 1 9 9 8 ) 对1 9 6 3 1 9 9 6 年间发生的2 6 0 件 换股式并购进行了研究，结果表明：运用横向或纵向式并购的企业，其财务 协同效益和企业效率有一定的提高，而混合式并购交易则导致股东财富的损 失。h e a l y 、p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 对1 9 7 9 1 9 8 4 年间美国5 0 件最大并购 活动收购后的业绩进行了检验，结果发现：并购企业经行业调整后的经营绩 效在并购后得到了显著的提高。经营绩效的提高主要来自于资产管理的改善， 而不是劳动力成本的调整。 对西方部分学者有关并购重组业绩效应的一些研究成果，b r u n e r1 ( 2 0 0 2 ) 已在应用经济学杂志( j o u r n a lo f a p p l i e df i n a n c e ) 上对这些研究结论进行 了汇总，这些学者研究并购重组事件所采用的方法都是前面所述的两种方法： 市场研究法和财务指标法。汇总内容包括：并购事件对目标公司股东的收益； 并购事件对收购公司股东的收益；并购事件对目标公司与收购公可股东的综 合收益。 在我国，已有相当多的学者对我国并购企业的价值创造效应进行了检验。 他们所采用的研究方法基本上也是以上两种方法。在采用市场研究法方面， 陈信元、张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市公司的并购活动，结果表明：并 购公告前l o 天至公告后2 0 天内，并购公司的累积反常收益虽然有上升趋势， 但统计结果与o 没有显著差异。余光、杨荣( 2 0 0 0 ) 研究深、沪两地1 9 9 3 1 9 9 5 年的一些并购事件，并对并购事件中并购双方价值变化作了分析，研究结论 表明：在并购中，目标公司的价值得到提高，而收购公司的价值既得不到提 高，也不降低，基本维持不变因此，目标公司从并购中获得增值，而收购 方不会从企业并购中等到好处。李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 采用事件研究法， 对1 9 9 9 2 0 0 0 年深沪两市3 4 9 起并购事件进行了研究，实证检验结果是：并 购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东的财富影响 不显著在财务指标法方面，原红旗、吴星字( 1 9 9 8 ) 对并购重组的公司进 行了实证研究，在研究中比较了公司重组前后的4 个会计指标，发现重组当 年样本公司的每股收益( e p s ) 、净资产收益率( r o e ) 和投资收益占总利润 b r u n e r , l l 。1 9 8 3 ； t h e u s e o f e x c e s s o a t h a n d d e b t c a 畔i t y a g a m o t i v e f o r m e r g e r ，j o u r n a l o f f i m m g i a l a n d q u a n t i t a t i v e a n a l y s i s 2 3 ：1 9 9 - 2 1 7 4 研究背景及意义 的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会计 指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系方式有关。 檀向球( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年沪市1 4 6 家上市公司进行的1 9 8 宗资产重组案 例为样本，分析了各种模式的资产重组业绩，实证检验的结论是：控股权转 让、资产剥离以及资产置换对提高上市公司经营状况有明显的效果，而对外 购并扩张并没有明显提高上市公司的经营绩效。 郭来生( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 8 年沪深两市2 3 3 家重组公司进行了实证分析，结 果表明：采用不同并购重组方式的公司之间以及处于不同行业的公司之间的 重组业绩差异明显。 冯根福1 ( 2 0 0 0 ) 采用了一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量 1 9 9 4 1 9 9 8 年问我国上市公司的并购绩效，其建立的分析指标包括：主营业 务收入总资产、净利润总资产、每股收益和净资产收益率等。检验结果为： 并购后第二年公司业绩有所提高，而从并购第二年起，并购绩效呈现逐年下 降的趋势。综合来看，上市公司并购后的整合未能取得成功。结论同时表明 了不同类型的并购，绩效有一定的差异：混合并购在第一年的绩效较为显著； 横向并购绩效在并购后第。年并不显著，但随后呈上升趋势：纵向并购绩效 最不明显。此外，我国还有些学者对我国上市公司控制权转移专题进行了研 究，研究采用的方法也离不开市场研究法和财务指标法。 在市场股价法方面，杨朝辉、蔡明超和刘波( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年发生的 2 8 起控制权转移事件为样本进行了研究，发现在公告窗口( 4 0 + 2 0 日) 内 存在显著的超额收益。施东晖( 2 0 0 2 ) 对在1 9 9 9 年和2 0 0 0 年中的1 1 9 家发 生控制权转移的上市公司的价格效应问题进行研究，发现平均异常收益在公 告前后的数个交易日内显著上升，而累计平均异常收益率在公告前波动式上 升，在公告之后的第二天达到最大( 9 3 9 ) ，随后呈现下降趋势。孙铮和李 增泉( 2 0 0 3 ) 对我国上市公司1 9 9 7 1 9 9 9 年间发生的1 3 3 起大股东变更事件 进行了检验。结果表明，控制权转移期间，上市公司的股东平均( 中位数) 获得了1 8 8 9 ( 1 4 2 4 ) 的超额收益。 在财务指标法方面，国信证券( 2 0 0 0 ) 选择了主营业务收入增长率、总 冯根福等：“我国上市公司并购绩效的实证研究”经济研究 ，2 0 0 1 年第l 期 我固上市公司并购事件对收购企业经营绩效影响的实证研究 利润增长率和净资产收益变化率来考察公司并购重组的业绩，实证检验结论 是：国有股无偿划拨导致的控制权转移类公司重组的经营绩效变化是滞后的， 重组当年的业绩并无明显的改善，重组后的第二年，业绩得到明显的改普， 然后经营绩效开始下降；各年度重组样本公司平均主营业务收入增长率呈逐 步上升趋势，而盈利能力指标显示的结果并不理想。 朱宝宪、王怡凯1 ( 2 0 0 2 ) 以净资产收益率( n r o a ) 和主业收益率 ( c r o a ) 为指标，对1 9 9 8 年深沪两市发生的6 7 起控股权转移的并购案例进 行了分析，结论是：业绩较差的公司愿意出让控股权，有偿并购效果较好， 多数并购是为了获得上市地位。 南京大学管理科学与工程研究院课题组( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 8 年发生控制权转 移的3 6 家上市公司和非控制权转移的1 3 家上市公司作为样本进行研究，他 们在研究中运用了d e d 方法( d a me n v e l o p m e n t a n a l y s i s 数据包络法) ，建市 的指标有主营业务收入、利润总额、主营业务成本+ 主营业务税金及附加、各 项费用、总资产等，其中前2 项作为输出指标，后3 项作为输入指标。检验 结果表明，控制权转移样本组有5 8 3 的公司在重组后绩效得到了提高，而 非控制权转移样本组则只有5 3 8 。总体上看，控制权转移样本组的上市公 司的业绩较好。 总的来说，不论是对一般的并购重组事件或是控制权转移专题的研究， 也不论在研究中所采用的方法是市场研究法或是财务指标法，随着样本的不 同及样本事件所处的时间不同，其结论有所不同，因此没有一个统一的定论。 1 2 国内现有研究的不足 尽管我国证券市场，尤其是并购重组市场所经历的时间不长，但自从2 0 世纪9 0 年代末以来，陆续有不少学者对我国并购重组的业绩效应进行了研究t 并提出很多政策性的建议，以改善并购重组的市场效率。 由于我国的证券市场成立时间相对比较晚，我国对企业并购的早期研究 主要集中在理论层面，缺乏这方面实证研究。 1 朱宝宪、壬怡凯：“1 9 9 8 年中国上市公司井购实殴的效应分析”经济研究 t2 0 0 2 年第l l 期 6 1 研究背景及摩义 陈宏民和a n m i n gz h a n g ( 1 9 9 4 ) 从企业并购行为对社会财富的增进和社 会资源的重新配置方面进行了研究。王松丰、闫佐( 1 9 9 5 ) 提出了在控股并 购中，对无形资产的会计上的处理建议。吴健中、汤澄( 1 9 9 7 ) 对企业横向 控股并购行为作了经济学方面的分析，解决了横向并购规模和企业横向控股 并购效益评估的问题。张军、陈宏民( 1 9 9 7 ) 引入资产规模效应，对并购中 政府、企业、消费者之间的利益冲突进行了分析，导出了政府对企业并购模 型的屉优选择方式。王素玲( 1 9 9 8 ) 论述了国外兴起的杠杆收购的情况，探 讨了今后在我国企业并购发展的可能性。文守逊等( 2 0 0 0 ) 研究了在公司控 制权争夺中套利者的作用，证明了袭击者的最优出价战略。何新宇、陈宏民 ( 2 0 0 0 ) 研究了寡头垄断情况下，技术差距对企业并购动机的影响，研究结 果表明，企业间的技术差距是影响企业并购动机的因素之一。贾红睿等( 2 0 0 0 ) 引入差异产品因素研究了企业战略并购行为，并对并购高潮的触发机制给出 了一种合理解释