（工商管理专业论文）实物期权法在新长江集团并购案例中的应用.pdf

摘要 企业并购作为经济全球化发展的必然趋势之一，其核心问题是目 标企业的价值评估。它是并购交易程序中至关重要的一个环节，同时 也是并购活动中风险最为集中的领域之一。贴现现金流法是当前主流 的企业价值评估方法，但其没有考虑到并购过程中企业所拥有的管理 灵活性，实物期权法是一种较新的方法，将各种投资机会与经营柔性 都视作期权，并对这种潜在的机会价值进行合理的估价，其应用越来 越广泛，因此，本文主要对这两种方法加以运用并进行对比分析。 本文详细阐述了实物期权法的相关理论，构造出基于实物期权法 的新型估价模型，并将其结合新长江集团并购华联商城收购案的案例 进行分析，得出结论：实物期权定价方法是对传统企业并购价值评估 方法的完善，并不意味着对传统企业并购价值估价方法的全盘否定，而 是在保留传统企业并购价值估价方法合理内涵的基础上，针对传统估 价方法固有缺陷进行了改进和突破，增加了企业并购价值估价的合理 性。在企业并购过程中若目标企业存在未来的不确定性，就不能单纯 的用贴现现金流法对目标企业价值进行评估，而应当考虑到并购过程 的期权价值，得出更加合理的估价。对于企业并购决策，至少可以归 纳出以下一般规律：企业并购决策中的管理弹性富有价值，可使用实 物期权方法进行定价；并购项目未来的不确定性越大，实物期权的价 值就越大。 关键词企业并购，价值评估，实物期权，b - s 期权定价，贴现 现金流法 a b s t r a c t a so n eo ft h ei n e v i t a b l e t r e n do fe c o n o m i c g l o b a l i z a t i o n s d e v e l o p m e n t ，t h ek e yp r o c e s so fm & ai sa s s e s s m e n to ft h et a r g e te n t e r p r i s e i ti sac r u c i a ls t e pi np r o c e d u r eo ft h em & a p r o c e s s ，a n da l w a y sf u l lo fr i s k d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o di st h ep r i m a r ym e t h o do ft h em & a p r o c e s s h o w e v e r , i td o e sn o tc o n s i d e rt h ef l e x i b i l i t yi nm & a p r o c e s s r e a lo p t i o n m e t h o di san e wm e t h o dw h i c hi su s e di nm a n yf i e l d i tm a k e su pt h e d e f e c ta n dr e g a r d sa l lk i n d so fi n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa n dm a n a g e m e n t 一一 t l e x l b l l l t l e sa so p t i o n s i ta l s oa s s e s s e st h ei n v e s t i n go p p o r t u n i t i e si nt h e f u t u r er a t i o n a l l y m e a n w h i l e ，i tb e c o m e sab r a n d n e wp r o je c tt oa s s e s st h e u n c e r t a i no p p o r t u n i t yv a l u ei nt h ea s s e s s m e n to ft h e t a r g e te n t e r p r i s e r e a s o n a b l y s o ，t h i sp a p e rm a k e sac o m p a r eb e t w e e nr e a lo p t i o nm e t h o d a n dd i s c o u n t e dc a s h f l o wm e t h o d t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ep u r p o s e ，s i g n i f i c a n c ea n dr e s e a r c hs t a t u so f t h i sp a p e rt oe s t a b l i s ht h eb a s i cf r a m e w o r k ，t h em a i nc o n t e n ta n dr e s e a r c h m e t h o d so ft h i sa r t i c l e a n dc o m b i n ei tw i t ht h e a c q u i s i t i o no fh u l i a n s h o p p i n gm a l lc a s es t u d i e s ，c o n c l u d e dt h a t ：r e a lo p t i o np r i c i n gm e t h o di s a ni m p r o v e m e n to nt h et r a d i t i o n a le v a l u a t i o nm e t h o dw h i c hi s u s e dt o a s s e s st h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s ei nm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s n o ta no v e r a l l n e g a t i v eo ft h et r a d i t i o n a lm e t h o do fv a l u a t i o ni nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s o nt h eb a s i so ft h er e a s o n a b l em e a n i n go ft r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm e t h o d si n m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，t h er e a lo p t i o np r i c i n gm e t h o di nv i e wo ft h e i n h e r e n t s h o r t c o m i n g s t om a k eb r e a k t h r o u g h i m p r o v e m e n t s ，w h i c hi s a d d e dt ot h er a t i o n a l i t yi nt h ev a l u a t i o no f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s i nt h e c o u r s eo fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，i ft h e r ei sa n yu n c e r t a i n t yi nt h et a r g e t c o m p a n yi nt h ef u t u r e ，w ec a nn o ts i m p l yu s et h ed i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t h o dt oa s s e s st h ev a l u eo ft a r g e tc o m p a n i e s ，a n ds h o u l dt a k ei n t o a c c o u n tt h eo p t i o nv a l u eo fm & a p r o c e s s c o m et oam o r er e a s o n a b l e v a l u a t i o n k e yw o r d s m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，v a l u ea s s e s s m e n t ，r e a l o p t i o n ，b - so p t i o np r i c i n g ，d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d i i 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景 第1 章绪论 随着经济全球化，国内国际竞争的不断加剧，并购已经成为许多企业扩大 规模、提高效率、增强实力以及实现股东价值最大化的重要手段。著名经济学 家、诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒在通向垄断的寡头之路并购 一文开篇中说道：“没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并收 购而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”西方国家 的并购活动迄今为止经历了五次浪潮，每次并购浪潮都促进了各国企业规模的 扩大，而且推动了其经济的发展。近年来，中国企业间的并购活动日益频繁， 在过去5 年内，中国企业并购交易额每年以7 0 的速度增长，中国正在成为亚太 地区并购交易活跃的国家之一。中国加入w t o 后，明显加快了融入世界经济一 体化的进程，同时，中国政府出台了一系列有利于外资参与国有企业改组改造 的法律法规，对外国投资者参与国有企业并购重组做出了明确的规定，放宽了 外资并购主体和外国投资者并购中国境内企业的出资比例等等。随着社会主义 市场经济体制的不断完善，中国将大力发展资本市场和其他要素市场，积极推 进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资，推动了国有经济布局和结 构的调整。这些意味着并购将成为未来中国企业的重要题材，上市企业的质量 将得到提高。企业并购规模之大、范围之广在我国经济发展史上将是史无前例 的。2 0 0 9 年国务院发布的十大产业振兴计划中，对装备制造业，钢铁业，物流 业等枢纽行业均提出了兼并重组计划，由此可见，企业并购已经成为未来企业 发展的必然趋势。 自2 0 世纪末以来，随着并购实践的发展，并购理论也开始从传统并购理论 向现代并购理论跨越。并购理论的发展呈现出阶段性，每一阶段的定价方法都 有其特点和适用性。在以往目标企业定价方法中，主要有三大类型，即贴现现 金流定价方法、资产定价方法和市场定价方法。一般来说，贴现现金流定价方 法由于它是建立在对未来现金流预测的基础之上，所以它一般适合于目标企业 未来经营环境较为稳定、不确定因素较少的情况下，对于未来经营环境存在较 大不稳定性的投资型并购中的目标企业定价，就存在较大的局限性。资产定价 方法和市场定价方法更是对此无能为力。在过去的并购活动中，此类并购中目 标企业的定价，多取决于定性分析，这是导致过去几十年来并购面临高失败率 的主要原因之一。在战略并购阶段和调控并购阶段，传统的定价方法正面临越 硕士学位论文 第1 章绪论 来越多的局限性。 7 0 年代以来期权( o p t i o n s ) 理论的研究成果，尤其是实物期权( r e a l o p t i o n s ) 理论，逐渐被应用于企业财务领域。1 9 9 7 年诺贝尔经济学奖获者 r o b e r t m e r t o n 和m y r o n s c h o l e s 的突破性成果期权定价理论是实物期权方 法的基石1 。他们和麻省理工学院的s t e w a r t c m y e r s 一起发现了期权理论在实 物或非金融投资方面具有重要的应用前景h 3 。尽管实物期权( r e a l o p t i o n s ) 和 金融期权( f i n a n c i a l o p t i o n s ) 不能完全类比，但是由于实物期权定价结果同 样遵循了金融市场规则，这使得实物期权思维方法开始在价值评估和战略决策 制定中展示强大的威力。 期权包括金融期权和实物期权。金融期权是一种合约，它赋予其持有者在 一定时期内可以按事先约定的价格购买或出售特定数量的金融产品的权利。实 物期权是则指存在于实物资产投资中，且具有期权性质的权利。换言之，就是 将金融期权的观念和方法应用到实物资产上，特别是应用到企业的资本预算评 估以及投资决策上。 一个投资机会或投资项目是由一个或多个期权组成。不过，这些期权不同 于金融期权，因为它们的标的资产不是股票、债券、货币或期货等金融资产， 而是某个具体投资项目，它们可以被理解为该项目所对应的设备、土地等实物 资产，因此，称这些期权为实物期权。因此，实物期权可定义为：企业进行资 本投资决策时所拥有的，能够根据在决策时还不确定的因素改变其行为的权力。 从本质上看，实物期权有着与金融期权相类似的特征，即它赋予其持有者在规 定的时间内按一定的价格购买或出让某种资产的权利，不过绝大多数实物期权 比较像是美式期权，即它可以在期权有效期内的任何时刻执行。并购决策起到 决定性的作用，所以需要慎重地进行选择。 表2 - i实物期权与金融期权的区别 金融期权实物期权 标的资产股票、债券、期货等金融资产 实物资产、投资计划 标的物执行价格约定的价格 投资的成本或支出 实物资产的价格或项目的总现 差 标的物市场价格金融商品的价格 值 异 金融资产具有可逆性，投资时机实物资产具有部分可逆或不可 性 标的资产的时间 选择不重要逆性，投资时机的选择很重要 单一来源，只有市场风险，如市多种来源，包括市场风险或非 不确定性来源 场价格的波动 市场风险 公开市场交易 集中市场交易无 波动率股价的不确定性项目价格的不确定性 2 硕士学位论文第1 章绪论 实物期权的应用主要包括三个层次：第一层次实物期权是作为一种思维方 式；第二层次实物期权是作为一种经济解释理论，第三层次实物期权是作为一 种决策工具。实物期权在企业并购中的应用也包括这三个层次。本文的研究主 要是把实物期权当作一种决策工具，即企业在进行资本投资决策时所拥有的， 能够根据在决策时还不确定的因素改变行为的权力。 在国内，随着加入w t o 等一系列因素的影响，经济迅速发展，一体化程度 加深，由于竞争、发展的需要，企业急需做大做强，因此企业间的并购也正在 迅速地增加。出于指导实践的需要，迫切需要适合中国国情的并购理论，特别 是资产定价理论。本文拟将金融期权定价模型作为实物期权定价模型，并应用 到企业并购的实际上来。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究综述 随着期权理论的发展，实物期权理论与方法在企业价值评估中的应用开始 受到重视。1 9 7 7 年，麻省理工学院斯隆管理学院的教授m y e r s 首次把实物期权 思想引入到企业价值评估中。他认为企业价值是由已到位资产的贴现值和未来 增长机会的贴现值组成，而未来的增长机会可以理解为企业所拥有的增长期权 ( g r o w t ho p t i o n ) 。增长期权的价值等价于增长机会的现值。随后，实物期权 的理论和方法及其应用领域得到迅猛发展，产生了大量文献和应用案例。 1 9 8 4 年，k e s t e r 指出投资机会类似于标的资产为有价证券的看涨期权，将 期权应用于现实资产( r e a la s s e t s ) 。由此产生了实物期权( r e a lo p t i o n ) 的概念。他认为，实物期权是以期权概念定义的实物资产的选择权，由金融期 权演变而来，指企业进行长期投资决策时拥有的、能根据不确定因素改变行为 的权利。其相对于传统评价方法的突破点就在于建立了不确定性能创造价值的 观点，并试图将现实环境中不确定性带来的价值进行量化。 1 9 8 5 年，m a s o n 和m e r t o n 啤3 认为，实物期权可以按照期权定价模型进行估 价，并提出作为动态组合的可交易孪生证券在完善的市场条件下如果与不能交 易的实物资产的风险特征完全相同，那么实物期权的估价问题便可以迎刃而解。 随后，不同类型的实物期权估价模型开始出现。1 9 8 6 年，m c d o n a l d 和s i e g e l 建立了放弃期权和等待期权投资的估价模型。 1 9 9 3 ，t r i g e o r g i s 啼2 1 在前人研究的基础上把实物期权分成六类，即等待期 权、分段投资期权、改变企业规模的期权、改变( 投入、产出、风险资产等) 硕士学位论文 第l 章绪论 的期权、成长性期权、乘数期权。 此后，r o s s 和c o x 在他们的论文中评价到：期权定价理论涉及到现代企业 财务的每个领域，几乎所有公司的有价证券都可以解析为看涨期权和看跌期权 的投资组合。 随着国外许多学者对实物期权进行研究的深入，实物期权也完成了从概念 起步到理论研究的过程，逐渐应用到实践中来。 从2 0 世纪8 0 年代开始，p a d d o c k 、s i e g e l 和s m i t h m l 开始用期权理论研究 海洋石油矿区租约的价值和开发投资的时机，形成了实物期权最早、最经典的 p s s 模型；同时，他们用海洋石油矿区租约的实际交易数据对p s s 模型进行了检 验，这标志着实物期权理论的基本成熟。 1 9 9 4 年，d i x i t 和p i n d y c k h 订对比了投资机会与美式看涨期权的相同之处， 证明金融期权定价方法也可以用于对投资机会进行定价，并给出了相应的定价 模型。他们指出，在投资不可逆、存在不确定性、企业能推迟投资并且不会招 致额外漏损这几个假设前提下，当企业进入新的行业或者开发新产品时，企业 的投资可以视为看涨期权；而当企业出售自己的产业或者关闭工厂时，可将其 视作看跌期权。只有将实物期权考虑在内，才能得到最佳的投资决策。 另外，m a s o n 、m e r t o n 、t r i g e r o r g i s 删和m y e r s 等专家初步论证了企业资 源分配中的资本预算含有的期权价值以及金融工程如何为并购提供便利，并给 予了实证分析网，将来源于金融市场中的客观信息和严谨的分析模式运用于对 企业战略机遇和战略投资的评估，构建和完善了概念性实物期权工作框架。 b e r k 、g r e e n 、n a i k 和j a g l e 认为企业的市场价值应该等于现有经营项目的价值 和未来增长机会的价值之和。d a y 、s c h o e m a k e r 和g u n g h e r 认为实物期权定价方 法适用于对新兴技术企业及投资价值的分析。b e n a r o c h 和k a u f f m a n 采用实物期 权定价法对y a n k e e 2 4 电子网络银行进行了价值评估。 1 9 9 9 年，p r i c e 和w e t z s t e i n 研究了用实物期权法评估一个高新技术项目 的可行性，并通过实例进行了验证，投资该项目具有较大风险。 2 0 0 0 年，a n g e l i s 分析r & d 项目时建立了一个与b l a c k s c h o l e s 期权定价 模型有两个不同点的评价模型。由于r & d 项目和风险投资项目的类似性，因此 这一结论基本上可以不加修改地用于风险投资估价中。 2 0 0 4 年，t z o o u r a m a i n 和m a t t a s 将实物期权理论应用到投资项目评价中， 验证了实物期权法在投资项目评价中的可行性。 2 0 0 5 年，p r i c e ，l a m b 和w e t z s t e i n 使用实物期权法分析了美国东南部政 府的农业补贴政策的变化对农业高新技术项目投资决策的影响。 4 硕士学位论文 第1 章绪论 从上可以看出国外在企业价值评估研究方面，理论方法已经比较完备，并 且实物期权理论的完善以及应用的拓展，为评估企业在面临不确定性所具有的 价值提供了良好的思路，很多专家对此进行了研究，取得了丰硕的成果。但是 目前对于实物期权在企业价值评估中的应用还尚未形成完备的体系，另外，计 算思路和数值计算方法也还存在较大的差异。特别是如何在企业并购价值评估 中构建一种清晰的期权分析框架，如何采用一种简洁的期权计算模型及方法还 有待于进一步的研究完善。 1 2 2 国内研究综述 国内学者对实物期权方法及其在价值评估方面的应用研究始于九十年代末 期，相对于经典市场经济国家来说开展地较晚。研究内容涉及实物期权方法的 理论阐述、企业价值评估以及投资项目评估与决策等，其理论和应用的主要研 究成果如下： 1 9 9 8 年，陈小悦、杨潜林n 铂引入实物期权的概念和基本分类，并使用离散 模型和连续模型这两种实物期权评价模型对企业价值评估中的实物期权进行估 值。这是实物期权理论在国内的首次提出。随后，在此基础上，黄凯尝试将金 融期权理论应用到投资决策中，并根据期权理论结合部分实证研究结果，探讨 了我国企业投资的灵活度问题。 2 0 0 0 年，张子刚3 等人应用实物期权理论分析了r & d 项目投资，并建立了 评估r & d 项目投资机会价值的模型；继而在2 0 0 2 年，他们又对风险投资方案的 构造以及评估方法进行了分析研究，并运用二叉树模型对其价值评估的过程进 行了演示，以此表明结论：在不确定性因素较大的环境中，含有期权的投资方 案风更有利于控制风险增大收益。因此，对于风险投资决策，实物期权理论更 合适。 2 0 0 1 年，齐安甜n 等针对传统评价方法在公司并购投资决策中的不足之处， 从一个全新的视角引入实物期权的评价体系，指出实物期权理论是针对柔性投 资进行经济评价的有效方法，利用期权定价公式从成长期权和风险控制两个角 度对实物期权在企业并购价值评估进行初步的经济评价，弥补了贴现法在面对 经营灵活性上的缺陷。同年，安瑛晖n 7 1 等对项目投资的期权分析方法进行了阐 述和探讨，同时总结归纳出期权博弈方法的一般分析框架，为进一步的研究指 明了方向。张维等从信息经济学的角度出发，初步考虑了信息对风险投资项目 实物期权定价的影响和实物期权定价中的博弈问题，将实物期权价值归于获取 和加工的信息的价值，建立了基于最优信息系统的实物期权方法选择的数理模 型。 硕士学位论文第1 章绪论 通过建立离散和连续的期权定价模型，廖理，汪毅慧用灵活性期权和成长 性期权的概念分别对企业项目层面以及战略层面隐含的价值进行挖掘，以帮助 企业管理者更好地决策。 2 0 0 2 年，朱近口3 等对实物期权在战略性投资中应用的可能性进行了分析。 在列举b l a c k - s c h o l e s 模型所需的六个因素时，说明了不确定性对计算的影响， 并提出应用m o n t e c a r l o 方法反复计算，可以有效地避免误差，消除不确定性对 计算的影响。 2 0 0 3 年，郁洪良口3 重点研究了金融期权和实物期权的关系，突出了对实物 期权定价模型中的思维方法和应用框架的探讨，并对期权定价模型在我国的运 用进行了较为系统的实证分析。同年，杨春鹏n 阳在实物期权及其应用一书 中阐述了应用实物期权研究具体问题的应用过程和实物期权的基本应用框架， 列举了实物期权在具体领域的应用，利用新股增发定价模型对我国上市公司增 发新股进行了实证分析，并研究了实物期权在我国国有企业改革中实施的“债 权转换股权”的应用和实物期权在专利权价值评估中的应用，还指明了实物期 权将来的主要研究方向。 2 0 0 4 年，李冬梅、龙斌帆讨论了在不确定性和动态性已经日趋明显的经济 环境中，结合实物期权定价思想对企业经营灵活性的价值进行评估，并就自然 资源企业如矿山、石油等企业进行案例分析，但并未在使用期权定价模型时对 该模型的假设条件予以严格的检验，比如经济活动的机会收益是否符合几何或 对数布朗运动规律。王飞航、徐迪总结了实物期权的计算方法，并且将实物期 权方法引入网络企业价值的评估。 2 0 0 5 年，李松、周悼华、胡丽提出了充分利用价格、成本和产量等市场信 息的实物期权价值评估方法，使实物期权方法在企业价值评估中得到了进一步 发展。 于研阐述了国内外跨国并购的发展趋势，并且将实物期权定价方法运用到 我国跨国并购的价值评估和战略决策的实践中。洪志军、谭跃、程锦在分析了 目前我国银行并购现状的基础上，建立了银行并购价值评估的新的总体框架。 此外，还有黄风文、张鑫、胡丽，李松、王友群、康迸军、欧阳令南就并购中 目标企业的价值进行了相关研究，其中康进军、欧阳令南在研究中引入了期权 定价的c r r 模型。 邓光军、曾勇、唐小我啪1 分析了新兴技术初创企业的价值构成，认为其价 值来源于潜在增长的机会价值，而对这些机会价值的把握，必须依赖于实物期 权定价方法，并利用c o p e l a n 和a n t i k a r o v 提出的求解实物期权的步骤对一个 6 硕士学位论文第1 章绪论 拥有纳米碳化钨钴复合粒子专利的新技术企业的价值进行了评估。 2 0 0 6 年，张利兵和吴冲锋通过并购的期权博弈模型，获得了企业并购时机 和并购双方利益分配，揭示了并购时机的选择及产品价格与企业自身管理水平 对并购时机的影响。 2 0 0 7 年，戚明、阮萍口7 1 对实物期权法进行分析，认为传统的定价方法未对 目标企业和并购活动本身所具有的期权价值进行客观、科学、准确的评估，而 实物期权理论肯定了资产和资源的适应性和灵活性，是企业并购的新思路，并 在文章中建立了实物期权定价方法在并购定价中的应用模型。 郝雪梅、茅宁乜司将实物期权理论和博弈论相结合，使用二又树定价方法确 定企业并购的目标企业价值，并在此基础上讨论了每个企业在不同条件下所能 达到的均衡战略和所能获得的均衡收益，对企业并购投资提供了新的决策思路。 史新浩、王瑜口盯将实物期权和现金流贴现法结合在起进行研究，其认为 以现金流贴现法评估目标企业内在价值，以期权定价法评估并购期权价值，将 目标企业内在价值与并购期权价值之和作为目标企业并购的完整价值，这样才 能对目标企业的并购价值做出相对准确的判断。 李璞口分析了实物期权理论在公司并购价值评估中的适用性，他认为实物 期权可用于对并购中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会进行发掘，将实 物期权理论运用到并购中，解释并购的现象和本质，运用期权定价方法评估并 购的价值，对并购方在恰当地时机做出正确的并购决策以及对并购后的企业进 行管理都有重要的意义。 2 0 0 8 年，赵善华口玎将实物期权法与传统的价值评估方法进行比较分析，认 为与传统的价值评估方法相比，实物期权基于灵活性能增加项目的价值的原则， 把分析集中于项目所具有的不确定问题上，它提高了决策的灵活性，改变了人 们对不确定投资的传统思维方式。 综上所述，由于我国处于市场经济的初级阶段，市场机制不健全、市场体 系不完善且承担了一定的历史负担等原因，使得我国无法直接运用国外较为成 熟的评估方法和评估体系。国内学者在国外成熟的评估体系的基础上，结合我 国评估行业的特定情况，合理有效的参照国际惯例对我国的价值评估体系做了 深入的探讨和研究，建立起适合我国国情的价值评估体系。虽然说国内对于企 业价值评估中的实物期权方法的研究取得了一定的成果，但仍存在一些不足： ( 1 ) 没有对企业并购中所内含的期权进行仔细研究，所得出的定价公式不完善： ( 2 ) 没有对所采用的实物期权定价模型进行深入地研究，丽是简单地套用金融 期权的定价模型；( 3 ) 只对并购中的一种期权进行定价，忽视了并购中期权组 7 硕士学位论文 第1 章绪论 合的定价。 1 3 研究思路和论文结构 本文以我国公司并购特殊性和低效性为基础，围绕国内外公司定价理论与 方法研究现状的综述，探讨了实物期权及贴现现金流法的定义、类型、计算模 型等理论基础：并对其进行比较分析。同时，对应用实物期权法评估目标企业 价值进行了可行性分析，并结合实际案例详细说明了实物期权法b s 模型及其 应用步骤，并与应用贴现现金流量法的结果进行比较分析，在案例分析的基础 上给出本文结论。论文框架图1 一l 如下： 陟 睚 莎； i 锈究蟹聚 磺究玩捩及戈蕺缘遴 实物鬣极溉念鹩雾定 袋钧鬻彼法恭零瑗论 变物巍敬溅笏方法 黠现现经漶彷计法 窭耪嬲权岛煞境瑰套漉待诗法的德缺点分榜 旋冤实物嬲彀治钧程荚致繁 巧行瞧分砺 藏忍缆跌 篓予安物魏缀的企韭耪值镡佑 鏊予慰现玩金漉涤的金蔓乏侩俊评傍 磷静浮嵇方法酶结聚跑较 图1 - 1 本文框架图 8 硕士学位论文 第2 章实物期权法及贴现法应用的理论基础 第2 章实物期权法及贴现法应用的理论基础 2 1 实物期权法的基本理论 2 1 1 实物期权的性质 b l a c k 和s c h o l e s 的研究指出：金融期权是处理在金融市场上进行交易的金 融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理那些具有不确定性投资结果的 非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它 与金融期权相似但并非相同，并且实物期权相比金融期权更为复杂。 ( 1 ) 不存在公开交易的期权价格 期权的交易性有两层含义，一方面是标的资产的交易性，另一方面是期权 本身的交易性。金融期权的标的资产通常是在交易所上市交易的金融证券，并 且标准的金融期权本身也在期权交易所上市交易。因此，无论是对金融期权本 身，或是对其标的资产来说，都存在一个比较有效的交易市场，因此其交易成 本是很低的，甚至可以忽略不计。 实物期权则不然，不仅其标的资产投资项目几乎不存在交易市场，而 且实物期权本身也不能单独进行市场交易。当然，个别( 如与专利有关) 的投 资机会或实物期权可能存在交易，但由于市场的不完善性，相应的交易成本会 很高。这样，在实物期权定价时，如果仍然像b s 期权定价模型那样，假设交 易成本为零，显然就会导致很大的误差。而且，由于实物期权的不可交易性， 支撑b s 模型的无套利定价原则也不再成立。 ( 2 ) 实物期权面临多重的不确定性 史密斯和诺( s m i t h & n a u ，1 9 9 5 ) 两人将风险分为非市场风险和市场风险。 非市场风险是企业独特的风险，而市场风险则与宏观经济环境紧密相关。他们 认为企业不能减轻非市场风险，但可以对冲市场风险。在这种情况下，金融期 权理论可能会高估项目价值，因为它假设所有风险都可以通过复制组合对冲。 而根据金融期权组合理论，所有非市场风险可以通过合适的差异化来减轻，而 市场风险则需企业通过期权的复制组合来消除，这样的贴现率就是无风险利率。 ( 3 ) 基础资产的市场特性限制风险的完美对冲 史密斯和诺( s m i t h & n a u ，1 9 9 5 ) 将基础资产市场分为三类：第一类是完全 市场( c o m p l e t em a r k e t s ) ，即每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的 市场；第二类是不完全市场( i n c o m p l e t em a r k e t s ) ，指不是市场上的所有风险 9 硕士学位论文第2 章实物期权法及贴现法应用的理论基础 都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价， 只存在期权的一个定价范围。第三类是半完全市场( p a r t i a l l yc o m p l e t em a r k e t s ) ， 半完全市场中的风险有两类，非市场风险和市场风险。效用函数理论适合解决 非市场风险，期权理论适合解决市场风险。另外，金融期权的复制组合相对来 说容易构造，而实物期权就困难许多。 ( 4 ) 基础资产的当前价格很难确定 金融期权定价的一个核心假设是基础资产能够在金融市场上以公平的市场 价格自由交易，而实物资产通常不具备自由交易的特征。特里杰奥吉斯 ( t r i g e o g i s ，1 9 9 6 ) 曾希望能够在市场上找到“类似证券”( t w i ns e c u r i t y ) 来复 制实物资产价值的变化。而实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是 十分困难的。复制实物资产主要有三种方式：涉及自然资源的投资决策可以 在公开交易的商品期货市场上寻找。企业如果要评价内部某一特定部门的价 值，就要试图从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该 部门价值。如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，那么企业可以选择 自己公司的股票作为类似证券。 ( 5 ) 实物期权的成熟期并不固定 金融期权的执行时间一般通过合约明确规定，而实物期权的执行期限事先 可能并不知晓，期权的执行会受到其他期权是否执行的影响，同时还受到不确 定状况的影响。这是实物期权所不同于金融期权的。鲍曼和赫里( b o w m a n & h u r r y , 1 9 9 3 ) 认为有两种市场信号可以引发企业决定是否执行期权，即机会到来 的信号和机会丧失的信号。 ( 6 ) 波动率的度量需要近似 金融期权基础资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是， 实物资产投资难以获得收益的历史分布。针对这一情况，实物期权的相关文献 中主要有三个方法来获得基础资产的波动率：近似资产的收益分布，蒙特卡罗 模拟以及解析式。当然，如果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益 分布可以近似的作为实物资产的波动率。例如，凯利( k e l l y , 1 9 9 8 ) 使用期货 市场收益率去估计自然资源项目的波动率。科普兰和安蒂卡洛夫( c o p e l a n d & a n t i k a r o v , 2 0 0 1 ) 使用蒙特卡罗法模拟了波动率。戴维斯( d a v i s ，1 9 9 8 ) 提出了 计算企业产出价格波动率和项目价值价格弹性的解析式。 ( 7 ) 期权执行价格并不固定 实物期权的执行价格需要考虑一系列的成本与收益，常常会随着时间的延 续而变化。执行价格具有的不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获 1 0 硕士学位论文第2 章实物期权法及贴现法应用的理论基础 得超额利润。 ( 8 ) 价值漏损的数量难以事先知晓 在实物期权的生命期内，基础资产价值的变化会极大地影响项目价值。在 金融期权定价中，基础资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期 权的价值。但是金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式 中调整。而实物期权“红利支付”可以表现为现金的支付、租金的收入、保险 费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡( a r n r a m & k u l a t i l a k a ，1 9 9 9 ) 称之为“价值漏损”( v a l u el e a k a g e ) 。这种“红利支付 的数量和时间难以事 先预知，无法准确计量。 ( 9 ) 实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利 金融期权具有所有权的独占性。例如，金融期权的买权给予其买方以执行 价格购买标的金融资产的权利，且这种权利是由多头方独占的，也就是说他可 以根据自己的意愿来决定是否行使权力，而不受他人的左右。 对于实物期权来讲，情况则可能完全不同。有的实物期权也具有独占性。 例如，由于专利、市场分割、技术诀窍等因素，有些投资机会对于竞争对手来 说存在很高的进入壁垒，这些项目中包含的实物期权就近似独占性，即企业在 考虑行使相应的权利时，可以忽略竞争对手的反应。但是，更多的时候，一个 投资机会可能被多个竞争者同时拥有。那么，该项目中包含的实物期权就可能 被其中任何一个企业执行，即这些实物期权是共享的。例如，下列投资机会中 包含的实物期权就可能是共享的：企业准备开发一个新产品，但市场上有可能 出现类似的替代品；企业准备向某个区域市场渗透，但该市场对其他竞争者来 说不存在进入障碍等。很显然，对于可共享的实物期权来说，其执行价格将不 再是标的资产价格和执行价格之间的差额，而与竞争对手可能的反应有关。因 此，实物期权的非独占性等同于竞争性。 ( 1 0 ) 实物期权之间常存在交互性 各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在 同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且也表现在多个投资项目之间的相 关关联。实物期权之间存在的相互作用使得期权价值不具备可加性，只有当多 个期权执行的联合概率很小或者为零时，期权价值才可以直接相加。 2 1 2 实物期权的分类 企业投资项目所包含的实物期权体现的是决策人员拥有的投资机会和经营 灵活性，灵活性是指企业及投资项目对周围环境变化的适应能力，指企业在未 来变化中抢得先机的能力。灵活性越强，那么企业在将来某一情况下获得额外 硕士学位论文第2 章实物期权法及贴现法应用的理论基础 回报，控制损失的能力就越强。灵活性构成了企业投资项目中的实物期权，从 这一角度来分析投资项目会得到一个全新的视野。在运用实物期权理论进行一 个具体的投资项目分析之前，首先要分清它所包含的实物期权的种类： 表2 - 1 实物期权的分类 期权类型期权的描述应用领域 早期投资是对未来增长机会跟进投资基础设施以及战略产业，尤其 增长期权的先决条件是高科技、研发产业、跨国运 营、战略收购 调整产出规模以适应市场需要自然资源的营运，例如采矿 改变运营模式期权 业、消费品、房地产 管理者根据市场需求改变产出类型或产出转换：产品少量多批，如 转换期权者在产出不变的情况下改变投入玩具、汽车投入转换、给料型 产业如电力产业、医药 管理者拥有价值的资源，等待市场机自然资源的开采、房地产开发 延迟期权 会的出现以更好的利用 将投资分为多个阶段，每一个阶段根研发密集型产业，如制药行 分阶段投资期权 据已有信息决定是否继续投资业；资产密集型长期投资项 目，如大规模基建项目 在不利情境下永久放弃项目的营运，资本密集型产业，如航空、铁 放弃期权 变现设备和资产路、金融服务，新产品开发 实际项目常是相互影响的多个实物期 上述多数产业中的实际项目 多重复合期权 权的组合 2 1 3 实物期权法的相关前提及假设条件 一般来说，实物期权定价模型都包括：状态变量t 、外生变量以及完全市场 假设( 无套利) 的前提条件。为减少模型复杂性，便于数学处理需要做一些数 值处理的假设。下面对实物期权模型中一般所做的假定做一个总结： ( 1 ) 模型一般仅包括一个实物期权变量； ( 2 ) 市场完全，公司是风险中性的，或者风险被完全分散； ( 3 ) 只有一个不确定性因素或者可以把两个的比值作为一个变盘来处理； ( 4 ) 基础资产的随机运动近似服从g b m ，或者服从二叉树期权定价模型 的要求条件； ( 5 ) 基础资产是可交易资产，其当前价格已知，预期收益变动率已知或者 可以从均衡资产定价模型推出； ( 6 ) 公司支付比率为外生变量，且为常数，可由市场价格决定，或者为基 1 2 硕士学位论文 第2 章实物期权法及贴现法应用的理论基础 础资产价值的某一固定比率； ( 7 ) 无风险利率和基础资产波动率为已知常量，经营费用和成本已知； ( 8 ) 没有放弃收益； ( 9 ) 执行决策明确。 以上假设贯穿在实物期权法计算的整个过程中，我国公司并购存在可以满 足或者基本满足假设条件的公司，这是运用实物期权法计算公司并购价值的前 提。经分析，处于高科技行业的和高增长性的公司，如网络公司，更加适宜实 物期权法评估其价值。 2 1 4 实物期权法应用的一般性原则 ( 1 ) 不要苛求准确度 经营环境充满不确定性，但现有的决策工具、方法大都不能充分反映这种 不确定性，并且在某种程度上，这些分析方法带有不符合实际的确定性。应用 实物期权方法需要注意：战略投资决策必须随着时间的推移进行动态管理，不 断更新与修正。 ( 2 ) 透视公司的投资机会 由于管理者害怕不确定性的心理和传统决策方法的一些缺陷j 使得决策者 忽略了后续投资的期权，这使得许多有价值的投资机会被放弃。实物期权方法 能够帮助管理者认清项目的后续机会以及这种机会对整个公司深远的影响。推 迟、放弃或者中途改变投资计划的期权都可以显著的提高项目的价值。 ( 3 ) 不要在细节上浪费过多的精力 不要精力过多放在数量分析、风险变量等细节上。虽然细节会对最终的计 算结果有一定的影响，但在更多的情况下，过多的注意一些细节问题，会使实 物期权分析失去其可用性，如果过分专注细节，则不能从整体上去考虑所要解 决问题的框架。 ( 4 ) 较大的不确定性将增加期权的价值 实物期权方法说明较大的不确定性能够增加其价值。不确定性扩大了投资 项目未来可能结果的范围。因为在项目的投资决策过程中，或有决策限制了不 利后果所可能造成的损失，所以较大的不确定性将能够增加投资项目的价值。 ( 5 ) 期权创造了价值，但得到期权有可能是昂贵的 管理者不一定行使实物期权，只有当实物期权能够增加公司的价值时，他 们才会行使实物期权。但是实物期权不是免费的，带有期权的资本设置需要更 多的投入； ( 6 ) 期权必须是能够识别和可以执行的 硕士学位论文第2 章实物期权法及贴现法应用的理论基础 实物期权分析方法要找出能够帮助管理者提高战略投资价值的措施。但为 了得到计划中的价值，公司必须建立使用实物期权的一种组织文化。 企业并购具有期权性质源自于并购所具有的以下特点： ( 1 ) 并购收益的不确定性。兼并收购产生的收益具有很大的不确定性，包 括协同效应的大小、市场前景因素等都会对并购的收益产生较大的影响。收益 的不确定性越大，用收益的期望值替代收益所产生的误差越大： ( 2 ) 并购的可延迟性。并购的机会不一定即刻消失，并购方拥有购买被并 购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，即可以等待观察，根据实际 经济情况的变化决定最佳并购时机，灵活选择最为有利的并购决策和并购时机， 达到降低并购成本和风险的目的； ( 3 ) 并购过程中的可变性。在并购中，可以采用债转股、分期报价、分期 购买、可转换债券等方式灵活的进行并购，并购方可在被并购方出现形势不佳 的情况下中止并购，减少损失。 由于企业并购具有期权的性质和特征，因此可以根据期权理论来为企业并 购中隐含的实物期权价值估价，实物期权价值的计算可以对应金融期权价值的 计算来进行。从期权的角度看，一个并购投资机会相当于一个买方期权，投资 额就是约定价格，投资项目未来现金流量的总现值相当于基础资产的当前价格， 根据现有业务情况可以估计出其波动率( 风险) ，然后估计投资距离现在的时间 和无风险利率之后就可以利用期权模型估算并购投资机会的价值。 2 2 实物期权在企业价值评估中的定价方法 在金融期权分析中