新华股份股权分置改革及整体上市案例分析.pdf

分类号 密级 S001 UDC 学学 位位 论论 文文 题 名 新华股份股权分置改革及整体上市案例分析 新华股份股权分置改革及整体上市案例分析 Xinhua Share- allocation Reform And Listed As A Whole Case Analysis 作 者 姓 名 熊锐鹏熊锐鹏 指导教师姓名 吴志军吴志军 教授教授 申请学位级别 MBA 专 业 名 称 工商管理工商管理 论文提交日期 2008.10 论文答辩日期 2008.12 学位授予单位和日期 江西财经大学江西财经大学 答辩委员会主席 鄢阳华鄢阳华 评阅人 胡宇辰胡宇辰 陈陈 明明 刘军善刘军善 二二 OO 八年十月八年十月 1 摘 要 我国股权分置作为历史遗留的一个制度性缺陷和我国资本市场上特有的股权 结构问题，致使我国上市公司股权结构不合理，国有股权过度集中，严重影响到 我国证券市场上资源配置效率和上市公司高效治理结构的建立。随着市场规模的 不断扩大，这一问题对市场进一步发展的不利影响也越来越突出，在诸多方面制 约着我国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。股权分置改革 的目的是改变流通股和非流通股相互隔离的状况，实现股票市场全流通。股权分 置改革主要通过对价进行，其核心就是确定对价的原则，对价方案主要是在非流 通股东与流通股股东博奕中产生，最终尽量实现最优均衡或者次优均衡。 股改后期，分拆上市的问题开始突出起来，其固有的弊端和局限性越来越明 显地暴露出来，如集团公司占用上市公司资金、利用关联交易进行利润输送、违 规担保等现象，严重损害了中小股东的利益，最终给上市公司带来重大损失。因 此，迫切需要重新调整企业边界，通过对企业的存量资源和增量资源的调整，优 化企业业务结构，提升企业的核心竞争力，而重整上市公司资源实现集团整体上 市则能使上市公司的质量、独立性和透明度得到显著提高。 新华金属制品股份有限公司 （以下简称“新华股份”） 积极响应国家政策的要求， 并适应市场发展的需要，在吸取第一次股权分置改革失败的教训后，最终以 10 股 送 3.3 股顺利完成股改，为公司后续的整体上市提供了可能。借着国内上市公司整 体上市热潮，特别是钢铁企业整体上市的优势，由新华股份非公开发行的 A 股， 其控股股东新余钢铁有限责任公司 （以下简称“新钢公司”） 以钢铁主业资产认 购及其他投资者以现金认购相结合的方式， 最终以“一次核准， 二次发行”的方案成 功的完成整体上市。 论文对股权分置改革及整体上市的相关理论进行阐述，并对新华股份股改、 整体上市的全过程做了详细介绍及分析。从案例企业的实际情况看，股权分置改 革及整体上市的实施将有利于提升该企业的核心竞争力、消除关联交易、优化财 务状况、拓宽融资渠道、提高产业优势、形成规模效应。通过这些阐述和分析， 充分的体现了股权分置改革及整体上市对我国证券市场及公司治理的深远影响。 关键词：股权分置 对价方式 整体上市 钢铁企业 2 Abstract Share- allocation in China is a historical carry- over institutional flaw and a problem of the special share structure in China capital market, result the share structure of China listed company was unreasonable with the state- owned share over- concerntrated, which is affecting the efficiency in the stock market resource allocation and establishment of high efficient management system for the listed company. This problem has been becoming more and more obviously as the market volume being enlarged and it will restrict the capital market development and the basic reform for state- owned asset management system in China. The reform goal for share- allocation is to change the separation situation of the circulation and non- circulation shares and realize the full circulation for the all shares. The reform for share- allocation is price- exchange and how to establish the principle of the price- exchange is the core. The plan for price- exchange will be fixed through the gambling between holders of circulation and non- circulation shares so as to realize the optimal balance or sub- optimal balance. During the second half period of joint- stock system reform, the problem of partial asset of a company to be listed has been put on the table, which has un- avoided shortcoming and obvious limitation, such as the fund of the listed company being occupied by the group company, the profit being transferred through internal trading, guarantee in beach of regulations, etc. all above behaviors violate the interest of the small and medium sized share holders seriously and bring the heavy loss to the company listed. So, what we need to do urgently is to reset the boundary of the enterprise, to optimize the business structure and through adjustment of the existed and added resources, so as to improve the core competition of the enterprise and its independency and transparency. Xinhua Metal Products Co., Ltd (Xinhua Shares for short), in response to the call from the state policies and to meet the need of the market development, and after the lesson of the failure of the 1st Share- allocation reform, had completed the joint stock system reform in the way of sending 3.3 shares by each 10 shares finally, which has provided the possibility for company following listed as a whole. During the boom period to be listed as a whole in domestic stock market,especially for the steel enterprises, Xinhua Shares from non- public offering of A shares, Xinyu Iron 如何甄别和有效监管非关联化的关联交易，将成为监管部门面临的又 一严峻挑战。 2.3 股权分置改革对证券市场及公司治理的影响 2.3.1 股权分置改革对证券市场的影响 股权分置改革是中国证券市场具有重大历史意义的改革，对中国证券市场发 展有积极的推动作用。中国证监会主席尚福林认为，这场改革为市场定价机制的 完善创造了基础条件，使证券交易价格能够动态反映企业的市场价值，通过市场 定价对企业经营的评价对经营者产生外部的约束，为真正市场化的收购兼并和资 产重组提供目标和动力 。此次股改对证券市场的影响主要有以下 5 个方面： 1、股权分置改革提高了证券市场的固有功能。股权分置改革实质是推动资本 市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化对上市公司的约 束机制，提高证券市场的固有功能。 2、股权分置改革改善了不确定性因素对证券市场的影响。 3、股权分置改革解决了首次公开发行的公司在新股发行时应如何定位对证券 市场影响的问题。 4、股权分置改革对证券市场所形成的扩容压力。这里可以分为两种情况：一 种情况是股权分置改革试点公司以向流通股股东送股的形式获取流通权，所送股 谢小伟：股权分置改革的回顾分析，技术与市场，2006 年 07 期 张国莉：股权分置改革的原因及影响，时代经贸(中旬刊)，2007 年 S2 期 2. 股权分置改革及整体上市的相关理论综述 15 份会使股市流通筹码增多。第二种情况是非流通股股东所持股份获得流通权后， 非流通股变为流通股，会对市场造成的扩容压力。 5、保护公众投资者的合法权益是股权分置改革的核心原则。 从上面可以看出，股权分置改革作为一项制度改革，对证券市场的影响是巨 大的。从长期来看，它对证券市场无疑是重大利好，将奠定中国股市长期向好的 制度基础和市场基础 。 2.3.2 股权分置改革对公司治理的影响 公司治理问题是公司制度发展的必然产物。公司治理问题的提出是西方国家 公司法中两权(即公司所有权与经营权)分离的法律原则的一种异化。在西方国家， 公司制度已经发展的相当成熟，其最典型表现就是股权结构的日益分散，导致股 份公司的所有权与经营权相分离，两权分离使公司管理更加专业化、制度化，同 时也使股东的收益不断增加，促进了经济发展、社会进步。但是两权分离也同时 产生了其负面影响， 即“股东个人利益绝对服从于有控制权的经营团体”， 也就是说 股东在失去了对公司直接控制权和经营权后，如何使拥有公司经营权的管理者能 为实现股东的利润最大化而尽职尽责的工作。亦即产生了公司制度上的新问题， 即股东应如何在这种情况下动员、制约、监督公司管理者依法、依德经营问题。 这就是著名的“代理”理论 。 结合我国的现状来看，我国的公司制度同样也会产生代理问题，不同的是， 我国公司治理问题产生的原因不是因为股权过度分散而导致股东无法控制管理 者，而是因为股权过度集中导致大股东的代言人管理者，损害其他中小股东 的利益。也就是说同样是形成了“内部人”控制，但形成“内部人”控制的原因是截然 相反的。为什么会造成这种现象呢?这不得不联系到我们公司制度和证券制度的发 展历史，不得不提到我国证券市场所特有的一种制度股权分置制度。目前,股 权分置导致我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面： 1、“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司 约占 77%，无论与以外部治理为主的英美模式还是与以内部控制为主的德日模式 相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。 2、公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值 的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。股权分置客观上形 成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机 制。 王岚：试述股权分置改革对我国证券市场的影响，商场现代化，2007 年 15 期 韩长波; 张忠潮:论股权分置改革与上市公司治理，前沿，2007 年 12 期 新华股份股权分置改革及整体上市案例分析 16 3、内部人控制 问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正 相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控 制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司 把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠 视中小股东权益等。 4、组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约 束机制方面，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事 会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了监督机 制失效。在控制机制方面，一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产 权上的“超弱控制”。 经理人员与政府博弈的结果是： 部分经理人员利用政府产权上 的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的 “超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险 。在激励机制方面，虚拟股票、股 票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低， 影响了经理人员的积极性。 5、缺乏有效的外部治理机制。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行 政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构 成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。公司外部的高素质经理人员很 难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。 6、债权人与员工不能参与公司的治理，公司治理目标模式选择模糊。 公司 法规定董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下 参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不 能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，在股权分置时期， 我国公司治理目标模式的选择是模糊的。 此次股权分置改革从 2005 年开始试点，到 2006 年底基本完成，其对公司治 理产生了如下几个方面的影响： 1、有利于改变“一股独大”的现象,削弱“内部人”控制力度。通过对股改前后大 股东持股比例进行了统计分析（见图 2.1、2.2） ，可以看到股改前后样本公司（选 择截止 2007 年 1 月 15 日顺利实施股改的 1151 家公司）第一大股东平均持股比例 从 42.67%减少到 35.99%，下降幅度达 15.66%；前五大股东的平均持股比例从 59.96%减少到 51.41% 。 股权分置改革优化了上市公司的股权结构， 有助于提高中 小股东和机构投资者的话语权，有利于各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此 “内部人控制”是指从前的国有企业的经理或工人在企业公司化过程中获得相当一部分控制权的现象。 罗建华:试论股权分置改革与公司治理，企业经济，2007 年 01 期 孙志梅; 夏宁; 任一鑫:股权分置改革对我国上市公司治理效率的影响，科技信息(学术研究)，2007 年 16 期 2. 股权分置改革及整体上市的相关理论综述 17 股权分置改革前后股权集中度描述(CR1) 75 6.98 42.67 69.61 5.98 35.99 0 10 20 30 40 50 60 70 80 最大值最小值平均值 股改前 股改后 股权分置改革前后股权集中度描述(CR5) 99.38 24.69 59.96 96.41 16.85 51.41 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 最大值最小值平均值 股改前 股改后 基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公 司治理机制。 图 2.1 第一大股东股权分置改革前后持股比例 图 2.2 前五大股东股权分置改革前后持股比例 2、同股同权使股东拥有了共同利益基础。在股权分置改革后，大股东所持股 份可以上市流通，其利益取向就应该转向股权价值的最大化，通过整个公司的实 体经营来提升股权价值。解决了股权分置问题，控股股东与现有流通股股东的共 同利益基础会逐步扩大，会极大地限制了控股股东利用自身强势地位来侵蚀中小 股东利益，抑制了其通过证券市场单纯靠融资活动来牟利的企图，促使其加强对 上市公司生产经营过程的管理，增强了流通股股东对证券市场发展的信心，从而 反过来也促进了双方互信机制的建立。 新华股份股权分置改革及整体上市案例分析 18 3、可以加强来自市场的外部监督。股权分置改革后，由于所有股东的利益趋 向一致，股权流动性将显著加强，股东所持股份价值将主要体现在股票市值上， 原先的非流通股股东同样能够从股价的涨跌中获益或受损，从而达到强化对上市 公司管理层的监督和制衡，促使上市公司改善和健全运行机制，形成市场化的监 督。 4、可以使内部监督机构真正发挥监督作用，促进公司治理不断完善。股权分 置改革为加强监事会的独立性创造了条件，提供了可行性。股权分置改革后，股 权结构将会发生变化，多元化的股权结构可以使监事会摆脱大股东和董事会的控 制，依照法律和公司章程行使监事会职责，而不再是大股东和董事会的附庸。 5、有助于形成具有中国特色的公司治理模式。随着股权分置改革的持续和深 入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长 时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对 控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成债权人、 公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。 6、有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际 化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此 对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在 股权分置问题解决以后，我国公司治理的国际化进程将进一步加快，在境外上市 以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容 易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。 2.4 整体上市的基本理论、动因及必然性分析 2.4.1 整体上市的基本理论 针对我国证券(股票)市场的实际情况而言，所谓“整体上市”，一般是指相对先 前普遍存在的企业(通常就是集团公司)拿出部分资产或产业“分拆(剥离)上市”而言 的金融创新，也就是上市的主体由先前分拆出来形成的附属于集团公司的相对独 立的股份公司，变为已改制为股份公司的整个集团公司 。整体上市的内涵体现在: 1、以整体上市为目标，积极推进集团公司产权多元化的股份制改造，形成符 合上市要求的现代产权制度和现代企业制度，实质性地改善企业治理结构和集团 公司整体形象。 2、以整体上市为契机，重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源， 甚至还重构企业组织架构及管理流程，以凸显主业并提高其规模效应和市场竞争 李红云:我国企业整体上市的必然性分析，时代经贸(中旬刊)，2007 年 SB 期 2. 股权分置改革及整体上市的相关理论综述 19 力，从而更有效地做强做大企业。 3、通过整体上市，从根本上解决先前部分资产或产业“分拆上市”后产生的一 些积弊问题(如企业产业链分离以及往往会侵害一般中小投资者利益的大量关联交 易等)。 4、依托整体上市，集团公司得以实现新的直接融资，并进一步增强后续融资 能力。 5、借整体上市连同多元改制之机会，集团公司在引入战略投资者的同时，更 期望连同实施多类型股权激励计划。 整体上市是与分拆上市相对应的，所谓分拆上市就是指一家公司将其部分资 产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。分拆上市对当时证券市 场的发展确实起到了积极的作用。它吸纳了一批优质资产进入证券市场，使国内 的股市逐渐初具规模，是当时证券市场发展最便捷也是最现实的道路。但随着大 型企业一味地追求分拆上市融资，分拆上市模式固有的弊端和局限性越来越明显 地暴露出来。与分拆上市相比，整体上市的优点显而易见：在整体改制中，主要 生产要素不发生变化，有利于保持企业运行的连续性，有利于在集团公司层面建 立现代企业制度；管理层次清晰，有利于集团公司对下属公司的控制；关联交易 少，便于信息公开披露，增加公司运作的透明度，不会造成人员分割，避免内部 人员的矛盾冲突；有利于加大融资规模，扩大流通市值，增强流动性；有利于塑 造统一的企业品牌和对外形象。 2.4.2 整体上市的动因及必然性分析 由于历史的原因，我国资本市场初始时期还处于试验阶段，资本市场的作用 与地位还没有得到明确确立。因此以前绝大多数国有上市公司大多带有试点性质， 上市公司只是集团公司的一个窗口，集团公司往往只拿出部分资产上市。因此上 市公司规模较小，盈利能力不强，也不能真正体现出集团公司的实力。但是，经 过 10 多年的曲折发展，以 2004 年初发布的国务院关于推进资本市场改革开放 和稳定发展的若干意见为标志，资本市场在国民经济发展中的重要战略地位终 于得以确立。意见明确指出，大力发展资本市场是党中央、国务院从全局和战略 出发做出的重要决策，各地区、各部门务必高度重视，树立全局观念，充分认识 发展资本市场的重要性，积极推动我国资本市场的改革开放和稳定发展。分析我 国企业整体上市的动因，主要有如下 3 个方面: 1、我国企业整体上市的制度性原因。在前股权分置时代，股权分置是我国上 市公司并购重组中问题频出的最重要、最基本的原因。要化解股权分置所带来内 部人控制、关联交易等问题，提高上市公司的质量，需要创立一种新的上市模式， 新华股份股权分置改革及整体上市案例分析 20 从而绕开政策问题进行股权融资创新也就应运而生。于是，资本市场上就出现了 集团公司把优质资产纳入上市公司并实现整体上市的成功案例。随着全流通时代 的到来，我国上市公司创新性并购手段日益增多。整体上市既是 A 股全流通变革 的延续和深化，也是结束分拆上市带来的资产分置的有效手段。 2、整体上市的法规性原因。新关联方披露准则有两大变化，一是假定关 联交易都是非公平交易，企业要披露关联交易是公平交易，必须提供确凿的证据， 二是强制性规定，所有关联交易的定价政策必须披露。这使得许多企业面临一个 艰难的选择：披露所有可能涉及商业秘密的关联交易或者整合关联方进行整体上 市。 3、整体上市的内在动机。整体上市的内在动机主要有：一是符合上市公司的 监管要求，避免母公司和上市公司之间的关联交易；二是通过上市公司的市场化 估值溢价，将母公司未来的增长能力充分“套现”，从而提升母公司的整体价值；三 是为母公司旗下的其他业务提供市场融资渠道；四是企业追求规模经济和范围经 济的动因，通过整体上市可以壮大上市公司的资本实力，扩大业务规模，降低经 营成本，实现规模经济效益，提高竞争能力和盈利水平。 用发展的观点看，整体上市不仅是一种局部性的气候，同时也将成为一种趋 势，从而为国企改革和国有控股上市公司解决股权分置和关联交易等方面的历史 遗留问题开辟一条新的道路。究其必然性，主要有以下 4 个方面： 1、整体上市是发挥资本市场资源配置功能、提高行业集中度的内在需要。 2、整体上市有利于完善上市公司治理。 3、整体上市注入优质资产，有利于企业整合资源，做大做强。 4、整体上市对上市公司经营业绩有显著的影响，整体上市有利于提高上市公 司质量，提高上市公司经营业绩。 从现在的趋势来看，整体上市作为国有资产以及上市公司实现实质重组的方 式，越来越受到相关部门和企业的重视，整体上市热潮正兴。从已有的整体上市 公司来看，整体上市的直接效应是：上市公司的基本面向好，上市公司的资产质 量和竞争力得到提高。可以相信，在崇尚价值投资的市场环境下，整体上市将会 成为市场持续发展的趋势。 2.5 整体上市的模式及其影响 归纳起来，现行的整体上市模式主要可以分为以下四类： 1、公开增发反收购母公司资产。这是比较传统的整体上市途径，最典型的案 例就是宝钢股份。 2. 股权分置改革及整体上市的相关理论综述 21 2、定向增发反收购母公司资产。通过对大股东进行定向增发，以收购其手中 持有的资产，这是在全流通之后开始流行的整体上市途径。太钢不锈、本钢板材 等公司的整体上市方案都采取了这种方式。 3、换股并购实现整体上市。如果控股公司旗下有数家上市公司，而且经营内 容雷同，则可以选择一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。 著名的案例是第一百货和华联商厦都是百联集团旗下的百货类上市公司，合并方 案为华联商厦的流通股和非流通股分别按照一定的比例，分别转换成第一百货的 流通股和非流通股，然后将第一百货改名为百联股份，完成整体上市。 4、回购上市子公司实现整体上市。这类整体上市通常出现在母公司和子公司 都是上市公司的情况，私有化的方式可以是现金收购也可以是股票收购。如 TCL 整体上市。 整体上市提升了 A 股上市公司的质量，增强了上市公司的行业代表性。大集 团从原有的分拆上市到整体上市，将会改变 A 股市场以中小企业为主的格局。各 行业中代表性的龙头公司和国民经济支柱企业上市， 将凸现A股市场“经济晴雨表” 功能 。其对企业的影响主要有四个方面： 1、整体上市有利于企业整合资源，实现企业资产配置效率最优化：整体上市 把集团公司与上市公司之间的关联交易绝大部分转为上市公司内部的资源配置， 通过对主营业务的横向扩张或产业链的纵向扩张，扩大上市公司经营规模，使得 上市公司的资产完整性、业务独立性大为提高。有效地降低了整个企业的交易费 用，有利于实现企业资产配置效率最优化。 2、整体上市有利于规范上市公司运作，提高上市公司质量：整体上市可以使 上市公司规模更强大，产业链更加完整，有利于提高上市公司质量。实现整体上 市后，集团公司与上市公司通过资源整合，使上市公司的业务更加明确、集中， 产业链更加全面、完整，从而可以避免集团公司与上市公司之间的同业竞争，大 幅减少上市公司与大股东之间的关联交易、控股股东挪用上市公司资金、调控上 市公司利润等市场瘤疾，为上市公司规范经营营造有利的经营环境。鉴于此，监 管层对适宜整体上市的企业集团也是乐观其成。 3、整体上市有利于减少管理机构和层次，提高管理效率和便于监管：实现整 体上市后可以减少管理机构和层次。整体上市后管理机构和管理层次可以缩减为 集团公司股东和集团上市公司两级。这样上市公司的经营效率和经营质量可以得 到较大幅度的提高，与此同时，由于上市公司管理机构和管理层次的减少，经营 环境更加简洁明晰，便于管理层加强对上市公司的监管。 位华玲; 韩超：我国企业整体上市问题研究，财经界(下旬刊)，2007 年 06 期 新华股份股权分置改革及整体上市案例分析 22 4、整体上市有利于企业增强国内外市场竞争力，加快做大做强：整体上市符 合资本市场所具有的资源配置功能与产业整合功能。具备条件的企业集团可以通 过整体上市来更好地借助资本市场，更好地发挥融资优势、产业优势和品牌优势， 从而不断增强在国内外市场上的竞争力和影响力，加快做大做强。 3. 新华股份股权分置改革方案及其分析 23 3. 新华股份股权分置改革方案及其分析 3.1 首次股权分置改革方案概述 2001 年至 2005 年，股权分置改革经历了国家股减持、全流通和解决股权分置 三个不同提法，相应地其法律依据由单向补偿向双向补偿演进，从国家股可以市 价减持演变到全流通股民应被补偿，进而发展到今天股权分置的改革应由两类股 东对价协商解决。虽然在股权分置改革过程中，对流通股东支付对价已取得了共 识，但如何把握对价的理论依据及原则呢？在股权分置改革中关于对价的原理和 标准各方的观点并不一致，主要有以下六种： 1、以两类股东认购股份的成本差异为基础。 2、以非流通股股东获得的流通权价值为基础。 3、以流通股股东受到的冲击成本为基础。 4、以公司股权价值不变为基础。 5、以政策中性原理和套利均衡理论为基础。 6、博弈论等其他观点为基础。 因此明晰合理对价的确定原则，应该首先从对价概念本身的经济学含义出发。 对价(Consideration)原本是英美合同法上的效力原则，其本意是为换取另一个人做 某事的允诺，也就是购买某种允诺的代价。从法律关系看，对价是一个中性概念， 强调的是“等价有偿的允诺关系”， 因此双方不应该通过对价支付产生不平等的利益 关系 。对价的实质是非流通股股东做出相应承诺并支付一定的代价，保证流通股 股东的利益不受损失 。对价补偿方案，可归纳为七类：股权调整类方案（包括送 股、缩股、回购等） ，权证类方案，配售类方案，基金类方案，开辟第二市场类方 案，预设未来流通权类方案及其它类方案。目前已经完成或正在进行中的股改上 市公司所采用的对价方案主要集中在送股和权证两种。 新华股份此次股改采取送股的对价方案，股权登记日登记在册的流通股股东 每持有 10 股流通股将获付 3 股股份 。同时根据中国证监会上市公司股权分置 改革管理办法的相关规定，公司所有非流通股股东均做出了法定最低承诺。公 司第一大股东新钢公司还作出额外承诺：其持有的新华股份原非流通股股份自获 得上市流通权之日起，在三十六个月内不上市交易或者转让。 丁志国; 苏治; 杜晓宇:股权分置改革对价方案解析，财经科学，2006 年 01 期 乔兆颖; 路晓玮:浅析股权分置改革的对价问题，价值工程，2007 年 03 期 新华金属制品股份有限公司股权分置改革说明书 新华股份股权分置改革及整体上市案例分析 24 3.2 首次股权分置改革对价制定的理论依据及测算过程 笔者认为，目前在对价计算中，流通股价格基本上都按市场价格计算，而相 应的，非流通股价格则要通过估算得到，在估算非流通股价格中，不同的学者使 用的方法也不相同。根据不同对价原则所确定的对价方案表现出很大的差异性。 1、溢价返还。该方法认为，在股权分置条件下，公司股票发行时的市盈率明 显超过了全流通状态下的合理水平，应将超出部分返还给流通股股东，恢复历史 本来面目。认为以两类股东认购股份的成本差异为基础的对价原则的大多数学者 采取这样的方法。其对价依据是(1)流通权的价值计算公式：每股流通权的价值= 超额市盈率的倍数公司每股税后利润。 (2)超额市盈率的估算一般是选取国外成熟 资本市场同行上市公司市盈率作参照。而我们的上市公司发行股票时，市场处于 一个股权分置的状态，实际发行市盈率往往高出许多，由此我们可以估算出用来 流通股流通权的超额市盈率的倍数。(3)流通权价值的计算：流通权的总价值=超额 市盈率的倍数公司每股税后利润流通股股数。(4)流通权的总价值所对应流通股 股数=流通权的总价值/市价。但是正如有学者指出的，溢价中有一部分是合理的， 另一部分是不合理的，但是如何确定哪一部分合理，存在很大的技术问题，况且 按每股净资产及其调整指标定价方法的主要缺陷是净资产不是股权定价的依据， 净资产是一个财务概念，只是一个账面价值，实际中不可取。 2、流通市值不变法。所谓流通市值不变法，是指首先参考国内外同类上市公 司的估值水准或者按照某一估值方法，给出公司在全流通下的合理股价，流通股 股东有可能由于非流通股的流通市值受损，为了保证流通市值在股改前后不变， 由非流通股股东来支付其差价。 3、总市值不变法。总市值不变法，即假设股改后公司的总市值不变，则得到 全流通后公司的理论股价，为了保持流通股股东的市值不受损失，非流通股股东 支付其差价。主张采用这种对价方法的学者实际上就是从对价的含义出发，主张 市场中性原则。 4、认股权证法。所谓认股权证是一种允许其持有人(即投资者)有权利但无义 务在指定的时期内以确定的价格直接向发行公司购买普通股的证券。这为流通权 对价提供了新的支付形式。在没有认股权证的情况下，非流通股股东支付流通权 对价只能用股票或者现金来支付，选择比较单一，而且有一些股票的市净率很低 或者非流通股比率很小，非流通股股东现金流也不很充裕，无论以股票或者现金 支付对价都很困难，此时，非流通股股东可以通过发行认股权证，以认股权证的 价值来支付对价。 5、博弈分析法。还有其他一些学者认为对价过程是博弈过程，这个过程中非 流通股股东具有先动优势，因此任何对价方案都将对非流通股股东更为有利，所 3. 新华股份股权分置改革方案分析 25 以主张政府进行引导和干预。 此次新华股份股权分置改革方案设计的根本出发点是：股权分置改革方案的 实施应在保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。 1、股权分置改革完成后的股票价格 公允市盈率倍数 新华股份属金属制品行业，生产钢丝、钢绞线、铝包钢线三大系列产品，市 场占有率高，属于行业龙头企业。综合考虑新华股份的盈利能力、规模扩张能力 和未来的成长等因素，假定方案实施后新华股份的二级市场股票市盈率以 18 倍为 测算依据。 每股收益水平 新华股份 2004 年度每股收益 0.15 元，预计 2005 年度每股收益为 0.16 元。 方案实施后理论价格 综上所述，如果依照 18 倍的市盈率、每股收益 0.16 元测算，则方案实施后的 理论股票价格预计在 2.88 元。 2、理论对价比率测算 假设： R 为非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数 量； 流通股股东的持股成本为 P； 股权分置改革方案实施后股价为 Q。 流通股的持股成本 P 按二级市场 2006 年 2 月 21 日前 60 个交易日均价 6.68 元 测算，为保护流通股股东利益不受损害,则 R 至少满足下式要求： PQ(1R) 3.682.88(1R) 得出：对价支付比例为 R0.28，即非流通股股东为使非流通股股份获得流通 权应向流通股股东每 10 股支付 2.8 股股份。 为充分考虑到非流通股股东对公司经营管理方面的贡献和公司外方股东为香 港上市公司控股子公司的实际情况，同时体现公司非流通股股东进行股权分置改 革的诚意， 此次公司股改方案调整为非流通股股东向流通股股东每 10 股支付 3 股。 3.3 首次股权分置改革方案失败原因分析 2006 年 4 月 13 日，新华股份发布股改相关股东会议表决结果公告，因流通股 股东赞成比率不及三分之二，股改方案遭到否决。表决情况具体如下（公司总股 本 193,220,374 股；其中社会公众股 56,160,000 股） ： 新华股份股权分置改革及整体上市案例分析 26 1、全体股东表决情况：同意 142,928,048 股，占参加表决股份数的 90.67%； 反对 14,687,224 股，占参加表决股份数的 9.32%；弃权 19,900 股，占参加表决股 份数的 0.01%。 2、流通股东表决情况：同意 6,731,250 股，占出席会议流通股股东所持表决权 的 31.4%；反对 14,687,224 股，占出席会议流通股股东所持表决权的 68.51%；弃 权 19,900 股，占出席会议流通股股东所持表决权的 0.09%。 此次新华股份股改成为全国股改全面推开以来方案遇挫的第 10 家公司（表 3.1） ，也是江西省第一家股改方案被否决的公司（表 3.2） 。公司高管也为此表示震 惊，自公司进入股改程序以来，公司通过各种方式和途径，与流通股股东进行了 广泛的交流和沟通，大多数流通股东对 10 送 3 的方案是认可的，公司的 10 大流 通股股东有 8 位对股改方案投了赞成票就是最好的佐证（表 3.3） 。 表 3.1 10 家股改被否公司数据表 上市公司 对价方案 上市公司 对价方案 清华同方 10 送 3.56 健康元 10 送 3.2 科达机电 10 送 3 湘火炬 A 10 送 0.3 金丰投资 10 送 3.5 裕丰股份 10 送 2.5 深纺织 A 10 送 4 大红鹰 10 送 1.6 三爱富 10 送 2.5 新华股份 10 送 3 表 3.2 江西省上市公司股改方案 上市公司 对价方案 股改结果 长力股份 3.5 通过 昌河股份 3.5 通过 鑫新股份 3.41 通过 诚志股份 3.4 通过 泰豪股份 3.2 通过 江中药业 3.2 通过 江铃汽车 3.1 通过 江西长运 3.07 通过 新华股份 3 未通过 洪城水业 2.8 通过 江西铜业 2.2 通过 3. 新华股份股权分置改革方案分析 27 表 3.3 参加表决的前十大流通股股东持股和表决情况： 序号 股东名称 持股数（股） 表决情况 1 王鸿杰 299600 同意 2 潘 蕊 238000 同意 3 冯腊英 221100 同意 4 刘国珍 217050 同意 5 卢焕章 199700 反对 6 杭秀英 198000 同意 7 赵顺高 184000 同意 8 马秉梅 150000 同意 9 焦新久 148200 同意 10 刘虎生 143594 反对 此次股改的对价比率是经过理论计算验证过，而且也是接近当时市场水平的。 截至公司股改前，全国已有 809 家公司进入股改程序，其中已经公布方案协商结 果的公司中，采取纯送股方式支付对价的为 632 家，在全部股改公司中的占比达 到 78.12%，平均对价为 3.18 股 。但公司股改现场股东大会（2006 年 4 月 11 日下 午 13：00）上竟然没有一个流通股股东参加，所有股东均选择了网络投票的方式， 此时也正是网络投票的最后时间，公司股改方案突遭几百万的反对票。显然这并 不是巧合， 如此高的反对率主要来自掌握新华股份大部分流通股的“庄家”， 他们的 突然袭击使得新华股份股改遭受失败。 港澳资讯分析师田文斌认为： “庄家”此次否 决股改其意可能并不在对价的多少，而在于被否后市场期望值升高，可以借机拉 动二级市场的走势，从而牟取更大的利益。在逼迫上市公司小幅提高对价的同时， 在二级市场大幅拉升股价，从而赚取更大的利益。而事实上，新华股份股票在 4 月 14 日复牌后， 股价从当时的 3.8 元， 曾一度上涨到 5.65 元， 最高涨幅达到 48%。 而在二次启动股改的前一个交易日，新华股份的收盘价也有 4.86 元，仍远高于 3.8 元。 3.4 二次股权分置改革方案概述 公司高管在吸取第一次股改失败的经验后，于 2006 年 8 月 22 日公告二次股 改说明书，对价方案由前次股改的 10 股送 3 股提高到 10 股送 3.08 股，流通股股 东总共获付 1,729.728 万股。 对价比率测算依据- - - - 假定方案实施后新华股份的二级 市场股票市盈率以 17 倍为测算依据。 根据新华股份 2005 年度每股收益 0.1653 元， 2006 半年度每股收益 0.1036 元，预计 2006 年度每股收益为 0.24 元。由此计算得 乔兆颖; 路晓玮:浅析股权分置改革的对价问题，价值工程，2007 年 03 期 新华股份股权分置改革及整体上市案例分析 28 出：方案实施后的理论股票价格预计在 4.08 元；理论对价比率为每 10 股支付 2.2 股股份。 8 月 28 日，公司再次发布股改方案沟通协商情况暨调整股权分置改革方案公 告书， 对价方案由 10 股送 3.08 股改为 10 股送 3.3 股， 流通股股东总共获付 1,853.28 万股。对价安排执行情况如下表： 执行对价安排前 本次执行数量 执行对价安排后 序 号 执行对价 的股东名称 股数（股） 比例（%） 本次执行对价 安排股份数 （股） 股数（股） 比例 （%） 1 新余钢铁 84,390,681 43.68 11,410,998 72,979,683 37.77 2 巍华公司 32,378,824 16.76 4,378,145 28,000,679 14.49 3 江西国投 19,427,293 10.05 2,626,887 16,800,406 8.69 4 冶金供销 863,576 0.45 116,770 746,806 0.39 合计 137,060,374 70.94 18,532,800 118,527,574 61.34 9 月 13 日，公司发布股改相关股东会议表决结果： 全体股东表决情况：同意 149,858,061 股，占参加表决股份数的 99.06%； 反对 1,414,910 股，占参加表决股份数的 0.94%；弃权 14,400 股，占参加表决股份 数的 0.01%。 流通股东表决情况：同意 12,797,687 股，占参加表决的流通股股东所持 表决权的 89.95%；反对 1,414,910 股，占参加表决的流通股股东所持表决权的 9.95%；弃权 14,400 股，占出席会议流通股股东所持表决权的 0.1%。 此时，新华股份的高管们终于一块石头落地。公司第二次股改以全体股东参 加表决股份数 99.06%的赞成率和流通股股东参加表决股份数 89.95 %的赞成率高 票通过。改革方案实施后股份结构变动表如下： 股份类别 变动前 变动数 变动后 境内法人持有股份 104,