（会计学专业论文）股权结构对我国上市公司经营绩效的影响研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 股权结构决定着剩余索取权与剩余控制权在利益主体中的分配，不同的股权 结构表明不同的权力分布和利益分配，不同的利益主体在企业中的地位与投资目 的不同，会使治理机制发挥不同的作用，从而表现出不同的企业绩效，所以，股 权结构与企业绩效息息相关；而非股权结构因素也对企业绩效产生重大影响。笔 者从理论分析得出股权结构影响公司绩效的如下逻辑：上市公司中股权结构及建 立在其上的公司治理机制适应其所处环境的正式制度和非正式制度的安排，适应 市场竞争，股权结构影响公司绩效的机制就畅通，股权结构对公司经营绩效的影 响就得到了凸现；好的治理机制应使博弈各方利益均衡，方可最大化企业价值。 美、日、德上市公司基于自身所处的环境，形成了各自独具特色的股权结构 和公司治理机制。为适应环境的变化和提升竞争力，相互间取长补短，不断地优 化股权结构和创新公司治理机制，适应市场竞争，确保公司经营业绩。 从现实考察，我国上市公司股权结构是一个股权高度集中、控股股东一股独 大，国有股占统治地位，近三分之二股份不能流通，而流通股份又以高度分散的 个人持股为主的结构。这种扭曲的股权结构导致扭曲的公司治理结构，使上市公 司绩效不尽人意。 通过实证得出国家股比例、流通股比例、管理者持股比例与公司绩效不显著 相关；法人股比例、第一大股东比例与公司绩效显著正相关，非国家法人第一大 股东比国家第一大股东对企业绩效影响更显著，但它们大多在1 0 水平上显著， 且回归模型a d j r 2 值较小。这一切意味着股权结构对公司绩效影响的机制不畅，须 进行全面而系统的改革。改革中国的股权结构应有利于竞争，同时应形成高度竞 争性的制度安排体系，这对目前社会各界十分关注的国有股、法人股全流通之改 革是有证策性意义的。 关健词：股权结构，公司治理，上市公司，绩效 重鏖查主堡主兰垡兰茎 薹苎塑至 e q u i t ys t r u c t u r ed e c i d e sh o wt h er e s i d u a l c o n t r o la n dr e s i d u a lc l a i m sd i v i d e d a m o n g t h ei n v e s t o r s ，d i f f e r e n te q u i t ys t r u c t u r es h o w st h a tt h eb e n e f i t sa n dr i g h t sb a e d i s t r i b u t e da m o n gd i f f e r e n ti n v e s t o r s ，i tw i l ll e a dt od i f f e r e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d d i f f e r e n tf i r mv a l u e s o ，t h es t r u c t u r eo fs t o c kr i g h ti sc l o s e l yl i n k e dw i t he n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e b u tn o tt h es t o c kr i g h ts t r u c t u r ef a c t o re x e r t sag r e a ti n f l u e n c eo nt h e e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e t h ea u t h o rc a l la n a l y s eo u tt h ef o l l o w i n gl o g i co fi n f l u e n c i n g t h ec o m p a n y p e r f o r m a n c e o fs t r u c t u r eo fs t o c kf i g h tf r o mt h et h e o r y ：t h e o w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eb a s e do ni t a d a p tt o i t s a r r a f i g e m e n to ff o r m a l s y s t e ma n du n o f f i c i a ls b “s t a m o fl i v i n gi nt h ee n v i r o m a l c - mi nt h el i s t e dc o m p a n y , a d a p t i n gt o t h em a r k e tc o m p e t i t i o n , i ti su n b l o c k e dt h a tt h es t r u c t u r eo fs t o c kr i 曲t i n f l u e n c e st h em e c h a n i s mo ft h ec o m p a n y p e r f o r m a n c e ，a n do w n e r s h i ps t r u c t u r ee f f e c t s c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ep r o m i n e n t l y ；g o o dc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mm a k e s p l a y e r sb e n e f i te q u i l i b r i u m e a c ho t h e ri nt h eg a m ea n dm a x i m i z e e n t e r p r i s ev a l u e t h ea m e r i c a na n d j a p a n e s e , g e r m a n y l i s t e dc o m p a n i e s 融e n v i r o n m e n tw h oo n e s e l f l i v ei nf o r mt h e i ro w no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mo f c h a r a c t e r i s t i ca l o n e i no r d e rt oa d a p tt ot h ec h a n g eo ft h e i re n v i r o n m e n t sa n d p r o m o t e t h e i rc o m p e t i t i v e n e s s ，t h e yl e a r nf r o mo t h e r ss t r o n gp o i n t st oo f f s e to i l e sw e a k n e s s e s e a c ho t h e r , o p t i m i z et h es t r u c t u r eo fs t o c k r i g h tc o n s t a n t l ya n di n n o v a t ec o r p o r a t e g o v e r n a n c em e c h a n i s m ，m e e tm a r k e tc o m p e t i t i o r t , g u a r a n t e et h eh u s i u e s sp e r f o r m a n c e o f c o m p a n y o b s e r v ef r o m r e a l i t yt h a tt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n yi no u r c o u n t r y i st h a ta 蛐弓h l yc e n t r a l i z e d ，h o l d i n gs h a r e h o l d e ro fas t o c kr i g h tb e i n go n es h a r eb i g a l o n e ，s t a t e - o w n e ds t o c ka c c o u n t i n gf o rd o m i n a n tp o s i t i o n ，s o m e2 3 s h a r e sn o t t r a d a b l e ，b u tt r a d a b l es h a r er e l y i n gm a i n l yo nt h ef a c t t h a tt h e h i g h l ys c a t t e r e d i n d i v i d u a lh o l d si t t h es t o c k r i g h t s t r u c t u r e so fd i s t o r t i o nr e s u l t i n c o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r ed i s t o r t e d t h e ym a k el i s t e d c o m p a n i e sn o tt ob es a t i s f a c t o r y p e r f o r m a n c e w ed r a w nac o n c l u s i o na sf o l l o w i n g st h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c h ：t h er a t i o s o f s t a t e o w n e ds t o c kt ot o t a ls h a r e s ，t r a d a b l es h a r ea n d m a n a g e r i a ls h a r et ot o t a ls h a r e sa e n o tr e m a r k a b l yc o r r e l a t e dw i t h c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；t h er a t i o so fi n s t i t u t i o n a ls h a r e s a n df i r s tb i gs t o c k h o l d e ra r ep o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e + 鲫d b e i l 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 f i r s tn o n s t a t e - o w n e dl e g a lp e r s o nb i gs h a r e h o l d e r si n f l u e n c ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e m o r es i g n i f i c a n t l yt h a nt h ef i r s ts t a t e o w n e db i gs t o c k h o l d e r sd o b u tm o s to ft h e ma r e o n l ys i g n i f i c a n ta tt h e10 l e v e l ，a n dt h ev a l u e so fa d j r 2f o ra l lr e g r e s s i o nm o d e l s a r e r e l a t i v e l ys m a l l a l lt h e s e c o n c l u s i o n sm e n t i o n e da b o v ei n d i c a t et h a tt h em e c h a n i s m so f o w n e r s h i ps t r a c t u r ei m p a c t i n gf i r mp e r f o r m a n c ea r en o ts m o o t h w em u s tc k i t yo n t h e o v e r a l la n ds y s t e m a t i cr e f o r m s i tr e f o r m st h es t o c kr i g h ts t r u c t u r e so fc h i n af a v o r a b l e t oc o m p e t i t i o na n df o r m s h i g h l yc o m p e t i t i v es y s t e ma r r a n g e d t h e r ei sm e a n i n g o f s l i p q u a l i t yo f c a r d st or e f o r mt h a ts t a t e o w n e ds t o c k ，c o r p o r a t es h a r ec i r c u l a t i n gc o m p l e t e l y w h i c ht h ev a r i o u sc i r c l e so f s o e i e t y p a y c l o s ea t t e n t i o nt ov e r ym u c ha tp r e s e n ti nt h i s k e y w o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h el i s t e dc o m p a n y , i l i 重痉盔兰堡主堂垡垒苎l ! i 笙 1 绪论 1 1 研究问题的提出 国有企业的改革经放权让利、利改税、经营承包制、以及公司制改造，一批 国有企业经改制上市成了上市公司一簇，建立了现代企业制度。二十多年的改革 成绩是显著的：我国经济平均增长率为9 ，人均产值提高了三倍。“中国发生了 巨大变化，它不仅确立了自已是国际社会一稳定且负责任的成员的地位，他的政 治制度及人民的聪明才智和能量已经产生了举世瞩目的经济成就，绝大多数人的 生存条件和日常生活大大改善。”英国前外交大臣杰弗星豪如是说。“中国奇迹”， “中国崛起”，世界拍案惊奇! 我国上市公司中绝大多数是原国有企业经改制而来，它们拥有晟好的资源， 按现代企业制度的形式运作，是我国经济的领导力量。然而，它们的经营绩效并 不如人们预期的那样出色。甚至有些企业刚上市就出现“第一年绩优、第二年绩 平、第三年绩差、第四年s t 、第五年p t ”的现象。原因何在? 从股权结构，公 司治理与公司绩效的角度看，目前，我国的股权结构是扭曲的，扭曲的股权结构 又导致扭曲的公司治理机制表现在：“一股独大”，“内部人控制”，“控股 股东侵害小股东利益”。“一股独大”又多半是国有股一股独大，于是政企不分现 象严重，董事会、监事会形同虚设。国有股所有者缺位，造成对代理人的监督、 激励不足，公司治理的内部机制难以有效地发挥作用。国有股和法人股不能在 股市中自由流通，造成公司治理的外部机制对代理人的约束软化，“用脚投票”机 制失效。社会公众殷虽然能流通，但其所有者众多，极其分散，所持股份份额 极少，根本无力，也无兴趣“用手投票”直接约束代理人，只能“用脚投票”，从 事股票投机。我国上市公司中职工持股和管理者持股面极窄，并持股比例极低， 因此激励强度较弱。不合理的股权结构通过不合理的公司治理机制，导致了上市 公司经营绩效的不出色，其中尤其是国有股效率低，影响了公司绩效，似乎成了 理论界和企业界的共识。于是出现了眼下的情景：全国各地国有资产叫转制声一 片，一些上市公司“私自”转让国有股，如南京新百；一些上市公司将国有股整 体对外招商：湖南省甚至放言准备甩卖所有上市公司国有股权。苏南地区产权改 革一向走在前列，有9 0 左右的国有中小企业已全部民营化，最近准备对上市公 司中的国有股权动刀，大有“改彻底，彻底改”的气势。然而，最近深交所上 市公司治理调查分析报告表明：与股权集中度低的公司相比，股权集中度高的 公司治理效果相对较好。与股权集中度低的公司多为非国有控股的公司股权集 中度高的公司多为国有控股公司这一事实相联系，本次问卷调查的分析结果并不 重壅盔兰堡主兰堡丝茎 一三j ! ! 生 支持“股权分散化，民营化是控制权归属改革的主要趋势”这一流行主张扫。于 是出现了理论与股权改革的实践相矛盾的现象。 至底公司股权结构是如何影响上市公司的经营绩效的? 弄清了这一f 苛题，有利 于我国现代企业制度建设，有利于优化股权结构，科学地进行公司治理，以实现 企业价值最大化的目标，具有重大的现实意义；同时股权结构与公司绩效的关系 一直是国际上公司财务学者研究的热点问题【l l ，至今也没有一个统一的结论，对这 一问题的研究还具有重大的理论意义。于是本人的毕业论文选题为“股权结构对 我国上市公司经营绩效的影响研究”。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 2 1 1 内部股权、外部股权与公司绩效的关系 股权结构与公司绩效的研究最早可追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) i l ”，他们指 出，当经理人员只拥有很少股权且股东很分散，不能按价值最大化原则行事时， 公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益而不是股东的利益。但正式的对股 权结构与公司治理结构关系的研究则始于j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【25 1 ，他们将 股东分为两类，一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司其他高层经理人 员，他们实际上拥有对公司的控制权及专有投票权；另一类是公司外部股东，他 们不拥有对公司的控制权，只能“用脚投票”。对两类股东来说，每股股权都取得 相同的股利。然而，内部股东却可以通过特权消费来增加这种现金流。在此框架 下，经理人员存在机会主义行为。根据j e n s e n 和m e c k l i n g 的观点，背离价值最 大化的成本随经理人员持股比例的增加而下降。当经理人员持股比例增加时，他 们须支付大部分背离价值最大化的成本，从而更加不可能浪费公司财富。因此， 根据这种利益趋同假说，公司价值随经理人员持股比例的提高而增加。 沿着j e n s e n 和m e c k l i n g 的思路，其他研究者也从不同的角度阐释了股权结构 和企业绩效之间的关系。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 2 t 1 证明，如果公司股权是高度 分散，股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。w e s t o n ( 1 9 7 9 ) 【1 5 填 证发现没有一个内部股东持有超过3 0 的公司在敌意接管中被兼并。这种地位防 御假说预言当公司被控制权不受控制的经理管理时，该公司的资产价值将下降。 利益趋同假说认为大比例持股与较高的公司价值相联系，而地位防御假说的预言 结果则很不明确：因为经理人员的牢固地位不仅是投票力量的结果，还要受其对 公司所有权、作为公司创始人地位的影响，从而存在的公司股权结构是竞争选择 的内生结果，在其过程中各种成本优势与劣势得到平衡从而达到平衡的股权结构， 据此得出结论；股权结构弓公司盈利性不存在相关关系。 重鏖查堂翌主兰垡兰奎 一一l ! ! 坠 s t u l z ( 1 9 8 8 1 f 9 】根据他的模型分析得出，随着经理人持股比例的增加，接管方将 会增加目标公司的赎金，且接管成功的可能性也将会降低。即公司管理方成功阻 扰企业被接管的可能性更大。当管理方持股达5 0 a ，敌意接管的可能性为零。 随着管理方持股比例的增加，公司业绩先增加，然后减少，当管理方的持股比例 达到5 0 左右时，企业的价值降到最低点。 l e l a n da n dp y l e ( 1 9 9 7 ) 1 3 1 认为，管理方可能通过持有大比例的股权向市场透 露企业具有高质量的投资项目，放企业的市场价值会受到管理方持股的影响。 m o r c k , s h l e i f e r , a n dv i s h n y ( 1 9 8 8 ) t 7 】认为，内部股权对企业的经营有两个不同方 向的影响激励与阻碍。即管理方股权在0 5 和大于2 5 时，企业业绩与管 理方持股比例呈正相关关系，符合利益趋同假设( c o n v e r g e n c e o f - i n t e r e s t s h y p o t h e s i s ) ：管理方股权在5 - 2 5 之间时企业业绩与管理方股权比例负相关， 符合“堑壕”假设( e n t r e n c h m e n t h y p o t h e s i s ) 。他们以财富5 0 0 强中的3 7 1 家公 司为样本，以 r o b i n so 值作为公司业绩指标，按管理方持股比例设置了三个变量： b r d 0t 0 5 = 董事会股权比例，如董事会持股比例 5 ；否则= 5 ，如果董事会持股 比5 ；b r d 5 t 0 2 5 = 0 ，如果董事会持股比5 ，或= 董事会持股比5 ，如 果5 董事会持股比2 5 ；否则= 2 0 ，如果董事会持股比2 5 ； b r d o v e r 2 5 = 0 ，如果董事会持股比 2 5 ；否则= 董事会持股比一2 5 ，如果董事 会持股比2 5 。在对企业规模、资本结构、研究开发费、广告费等变量控制后， 通过t o b i n sq 与董事会持股比例的三变量的回归分析，实证结果符合上述结论。 随后，m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 0 1 h e r m a l i na n d w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) “j l o d e r e r a n d m a r t i n ( 1 9 9 7 2 3 】) ，c h o ( 1 9 9 8 ) 17 1 ，h i m m e l b e r g e ta 1 ( 1 9 9 9 ) t 1 6 】也研究了管理方持股 与公司绩效之间的关系。他们在管理方持股与公司绩效之间究竟里怎样的非线性 关系各说不一，得出了与m o r c k 等的结论不无完全相同的结论。其原因在于他们 的研究中，对股权结构是外生变量还是内生变量的看法上、指标的选择方面、样 本设计方面、所用的计量经济模型方面均存在区别。h a r o l dd e m s e t z 等( 2 0 0 1 ) 【1 】 甚至得出结论：股权结构是一个内生变量，是股东的决策及其在股票市场上交易 所产生的结果，当股东决定出售或购买一定的股票时，他们的交易就改变了公司 的股权结构，使公司潜在的或现存的般东受到影响，从而改变其持有股份额。股 权结构是呈现分散状态或集中状态取决于股东们基于自己利益最大化的考虑所采 取的行动，股权结构是结果而不是原因。股权结构与公司价值无显著影晌。 h a n 和s u b ( 1 9 9 8 ) 结果表明，公司业绩与外部大量持股股东( b l o c k h o l d e r s ) 股权比例正相关。p e d c r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察欧洲1 2 国4 3 5 家大公司认 为股权集中度与公司净资产收益率显著正相关，而m e h r a n ( 1 9 9 5 ) t 1 9 1a n d y e r m a c k ( 1 9 9 6 ) 1 1 1 在其研究中没有发现管理方股权对企业业绩的非线性影响。 里鏖盔兰堡主堂焦堡壅j ! 童! 蔓 1 2 1 2 大股东和机构投资者持股与公司绩效的关系 大股东与机构投资者是西方国家研究公司股权结构的又一个重要领域。 s i t e i f e r a n d v i s h n y l 8 】构建一个模型说明，标购者成功接管公司的先决条件是取 得公司的大股东地位。大股东所施加的潜在接管威胁作为一种有效的监督机制发 挥作用。分散的小股东无法从成本昂贵的监督中获益，而大股东却可以因为大 股东分享了大部份由于监督带来的收益。因此，s l d e i f e r 和v i s h n y 预言：在其他 条件相同时，大股东的存在对公司价值有正效应。 h o l d c r n c s s 和s h e e h a n 5 】认为在大股东之中，控股股东是最具代表性的，控股 股东的利益一方面与企业内部管理人员的行为息息相关，另一方面，控股股东拥 有的投票权可以轻易地赞成或否决管理方的决策，可以任命或开除企业的管理人 员。他们在把企业的控股股东按照私人和公司进行分类的研究中，发现控股股东 为公司的，其业绩与对照组没有显著差异。但是，当控股股东为个体时，则发现 其业绩显著低于对照组的业绩。 m e r h r a n ( 1 9 9 5 ) 19 1 ，d c m s e t z 和l c h n ( 1 9 8 5 ) 2 4 1 ，m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 哪均 没有发现大股东影响企业业绩的有力证据 机构投资者对企业绩效的影响也备受关注。r a k e s hd u g g a la n dj a m a s a m i l i a r ( 1 9 9 9 ) t 2 0 】发现在美国证券市场上，机构投资者在迅速取代个体投资者，机构投 资者已持有美国公司发行在外股票的4 6 5 以上。他们从两方面探讨了机构投资 者对企业效率的影响。首先，机构投资者具有高质量的研究水平，他们可以更加 准确的预期企业行为，再加上机构投资者的持股比例一般较大，因此机构投资者 有强烈的动力来监督企业的经理人，这两方面共同表明了机构持股可以增加企业 业绩；其次，r a k e s h d u g g a la n dj a m a s a m i l i a r 认为，机构投资者可能并没有兴趣 花费大量的资源来监督企业的投资价值，改善企业业绩，他们更有可能通过研究 来认识企业的投资价值，如有价值则继续持有，没有价值则转让出去，因此机构 投资者持股并不能改善企业业绩。接下来，他们通过实证研究并没有得出肯定的 结论：机构投资者对企业业绩有正面的影响。 但是， f r a n k r l i c h t c n b e r ga n dg e o r g em p u s h e r 1 0 1 在研究闷本企业股权对企 业业绩的影响时，发现日本金融机构持有的股权有效地替代了接管市场而对企业 进行监督和干预。 1 2 1 3 员工和国家持股与公司绩效的关系 员工持股与企业业绩的关系也得到了许多学者的研究。j o s e p hb l a s i ，c o n t ea n d d o u g l a sk r l s e ( 1 9 9 6 ) “4 j 认为，一方面员工持殷可以缓解员工与管理方之问的冲 突，从而提高企业的生产率，改善企业业绩；另一方面，员工持股可能冲淡对管 理方的激励，员工持股有可能出现“1 n ”现象( 这里的n 代表的是企业员工的数 4 里丛盔堂堡主堂鱼笙苎 一l ! ! 坠 量，1 n 现象就是指当员工的数量比较多的时候，个体员工就希望通过搭便车，而 不是努力来取得企业的利润) ，可能反而会降低企业的经营业绩。因此理论上难以 清晰地指出员工持股和企业经营业绩之间的关系。j o s e p h b l a s i ，c o n t ea n d d o u g l a s k r u s e 通过实证也很难证实员工持股对企业是正面影响还是负面影响。 s i r e e o n d j a n k o v ( 1 9 9 9 ) 1 也讨论了员工股权在企业中的作用，认为从表面上来 看，员工联合起来就可能对企业形成控制，但是实际上雇员对管理人员的监督作 用并不明显。雇员就如外部小股东一样，几乎没有能力和积极性去监督企业的经 营管理，以促使企业取得更好的业绩。 国有股权效率问题在学术界引起了广泛的讨论。有不少学者指出，国有股的 代表是政府及政府官员或政治家，政治家的利益不仅是企业或股东价值最大化， 他们还会更加注意关系社会稳定等其他一些问题，例如就业闷题就是他们关注而 一个纯粹的企业家看来并不重要的问题。不过也有人认为，如果企业改革经营效 率高，本身可以创造更多的就业机会，也有利于社会的稳定。更有说服力的是， 在成熟市场经济的国家里，国家投资往往是社会必不可少而又不大可能产生什么 经济效益的经济领域。因此并不具备研究国家股权的条件。 1 2 2 国内研究综述 近年来，国内学者在将西方学者就该领域的理论及研究方法与我国的过渡经 济背景相接合的过程中，对股权结构与公司经营绩效的关系作了不少的探索。 许小年( 1 9 9 7 ) 4 1 1 对沪、深上市公司股本结构与公司效益的统计分析结果表 明：国有股比重越高的公司，效益越差：法人股比重越大的公司，效益越好：个 人股比重和企业效益基本无关。 孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 3 7 l 研究了上市公司所有权结构，得出了具有一定集 中度、有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构的公司，其绩效趋于 最大。他们对公司股权结构与t o b i n s q 进行了回归分析，结论是：随着公司第一 大股东占有公司股权比例的增加，t o b i n s q 先是上升，至该比例到5 0 左右，q 值开始下降。 周业安( 1 9 9 9 ) p 6 从影响融资能力的角度对股权结构与净资产收益率( r o e ) 的关系进行了一个简单的回归发现a 股、国有股、法人股的比例与r o e 之间 有显著的正相关关系，而b 股和h 股的比例与r o e 有负相关关系。 魏刚( 2 0 0 0 ) 4 2 指出，检验结果不支持公司经营绩效与高级管理人员的持股 比例存在显著的正相关关系，也没有发现高级管理人员的持股数量与公司经营绩 效存在“区间效应”，反而表现出管理方股权比例越高，与上市公司业绩的相关的 相关性越差。袁国良( 2 0 0 0 ) 发现管理方股权对企业业绩基本上没有解释力。 陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 3 8 】以相对净瓷产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩， 重壅奎兰堡主堂堡篓苎 ! 堕堕 以三个行业的上市公司为样本，发现法人股和流通股对企业业绩有正面影响，国 有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子行业成立，在竞争性相对较弱的 其他两个行业不成立。 朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 【3 5 3 实证发现，在竞争性比较激烈的家电行业，股权结 构与企业价值并无显著相关性。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 3 8 】经验研究表明，在公 司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩负相关；在 非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例 与企业业绩之间的相关关系不显著。 唐宗明、蒋位【4 3 】以大宗国有股和法人股转让事件为样本，分析股权的转让价 格，发现样本公司的平均转让价格高于净资产价值近3 0 。表明我国大股东侵害 小股东程度较重。 徐晓东、陈小悦( 2 0 0 3 ) 3 哪研究了第一大股东的所有权性质、第一大股东变 更对公司治理效力和企业业绩的影响。发现：第一大股东为非国家股股东的公司 有着更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理的效力 更高，其高级管理层也面临着更多的来自企业和市场的监督、激励。第一大股东 的变更有利于公司治理的效力的提高，有利于公司规模的扩大和管理的更加专业 化。 通过对发达市场经济国家和我国的文献研究发现：股权结构与公司绩效关系 成果丰富，结论存在一定的分歧；从研究文献看，许多作者仅从股权结构的某一 点来研究股权结构与公司绩效的关系而不及其余，缺乏股权结构与公司绩效的关 系的整体解释框架，得出的结论无异于“盲人摸象”，大有只见树木不见森林之感； 从笔者收集的文献资料看，学界流行实证分析股权结构与公司绩效的关系，所用 的变量指标千姿百态，这些指标是否反映了股权结构与公司绩效的内在逻辑值得 研究。 因此，笔者将在已有文献基础上整合前人的研究成果，综合分析股权结构与 企业绩效的关系，并得出自己的结论。 1 3 论文的研究内容与研究方法 1 3 。1 研究内容 本文共分七章。第一章为绪论，介绍研究问题的提出，国内外研究现状，研究 内容与研究方法以及主要研究工作。第二章至第四章是理论分析，试图从理论上 论述股权结构的本质及其影响上市公司经营业续的作用机理。第二章：从理论上 认识上市公司股权结构、公司治理和经营绩效评价的基本理论；第三章：对美国、 日本、德国和我国上市公司股权结构、公司治理及经营绩效进 亍国际比较分折： 6 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 第四章：分析股权结构对上市公司经营绩效的影响机理。第五章：实证分析，验 证股权结构与上市公司经营绩效的关系；第六章：政策建议，根据理论分析和实 证分析的结论并结合我国上市公司现状而提出，具有一定的政策含义；第七章： 是本论文的主要研究结论。本论文研究内容框图见图1 1 所示。 绪论 股权结构、公司治理和经营 绩效评价的基本理论 股权结构、公司治理与经营 绩技的国际比较 股权结构对经营绩效的 影响机理 股权结构对我国上市公司经营 绩效影响的实证分析 有关的政策建议 结论 所有权理论 股权结构理论 公司治理理论 经营绩效评价理论 股权结构类型对经营绩效的影 响 股权集中度对经营绩效的影响 股东身份对经营绩效的影响 图1 1 本论文的内容框图 f i g1 1t h ef t a m ew o r ko f c o n t e n t sa b o u tt h i sp a p e r 1 3 。2 研究方法 本论文研究方法是规范分析与实证分析相结合。在理论分析中，应用新制度 经济学、产权经济学、信息经济学、经济学中有关理论，比如产权理论、合约理 重塞查堂堡主堂焦笙苎 。一j ! i ! 生 论、委托一代理理论等来论述股权结构和公司治理结构的本质及其形成机理；采 用比较分析法对中外股权结构及建立在其上的治理机制进行讨论，来得出一些共 性的东西：利用博弈论建模和公司治理相关理论来探讨股权结构影响公司绩效的 机理；在实证分析中，通过建立计量经济学模型，采集样本，将公司业绩指标对 股权结构变量指标进行多层面、多角度的回归分析，以期得出股权结构影响公司 绩效的关系。 1 4 论文的特色与创新 ( 1 ) 利用交易费用理论、合约理论、产权理论、委托一代理理论等来分析上 市公司股权结构和公司治理机制的形成，并得出股权结构影响上市公司经营绩效 的逻辑框架：企业生产要素的所有者交易要素产权的结果形成了企业所有权；上 市公司股权结构来源于公司所有权的配置；股权结构及建立在其上的公司治理机 制适应环境( 正是制度和非正式制度安排) 、适应竞争，股权结构影响上市公司经 营绩效的机制就畅通，凸现股权结构对经营绩效的影响。( 见图1 2 所示) 。 图1 2 股权结构影响公司绩效的逻辑 f i g 1 2 t h e l o g i cf o rt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo nf i r mp e r f o r m a n c e ， ( 2 ) 利用股权结构通过公司治理机制之中介来影响公司绩效分析三种股权结 构的效率。经分析发现适度集中，有相对控股股东和其他大股东的股权结构最有 利于治理机制的发挥，对企业绩效影响显著；笔者通过混合战略博弈模型分析高 度分散型股权结构中分散股东与经营者问的博弈策略，引申出公司治理机制的精 髓在于确保利益各方利益均衡，方可最大地激发博弈各方积极性，推动公司价值 晟大化：在对高度集中型股权结构的分析中，发现公司治理机制的缺陷是控股股 东侵害中、小股东利益的原因，因此完善公司内外治理机制，是遏制控股股东侵 害中、小股东利益的有力手段。 ( 3 ) 利用股权结构影响上市公司经营绩效的逻辑框架比较分析了美、日、德 重庆大学硕士学位论文1 绪论 和中国上市公司股权结构、公司治理机制及经营绩效的特点，发现各国公司基于 自身面临的环境，股权结构和公司治理机制在不断的演变和创新，以释放股权的 效率，确保企业价值最大化。 ( 4 ) 通过建立多元线性回归模型，将公司业绩对我国上市公司股权结构变量 的回归分析，并结合前面的理论分析，发现股权结构影响上市公司绩效存在机制 障碍，应进行全面而系统的改革。 9 重壅查堂堡主堂垡堡兰 ! 墼堡堕塑：坌耍堕垄兰丝笪塑整堡! ! 塑茎查里! 生 2 股权结构、公司治理与经营绩效评价的基本理论 股权结构来源于企业所有权及其配置，是公司治理的基础。公司治理的有效 性直接体现在公司经营绩效上，公司经营绩效是公司治理的价值反映。股权结构 是通过公司治理机制的作用来影响公司经营绩效的。本章主要介绍股权结构、公 司治理与经营绩效评价的基本理论，并通过归纳综台以得出股权结构对上市公司 经营绩效影响的逻辑。 2 1 所有权理论 2 1 1 企业所有权的含义 要准确理解所有权的含义，还得从认识企业的性质入手。c o a s e ( 1 9 3 7 ) t 6 1 在企 业的本质一文中，从交易成本的角度指出，企业是为了节约市场交易成本而建 立的以替代市场价格机制的一个行政权威机制，是以相对固定的个长期合约来 替代市场：并认为，企业的规模会一直扩张到企业组织一次交易的边际成本等于 市场组织该项交易的边际成本为止。a l c h i a na n dd e m s e t z ( 1 9 7 2 ) t 6 2 】继承了c o a s e 企业节约交易成本的观点，但他们反对c o a s e 有关企业具有权威特征的论点。他 们认为在买卖物品的契约与雇佣劳动的契约之间并无区副，通过市场的交易与在 企业内部的交易业务并无二致。然后他们从团队生产和信息成本的角度指出企业 的实质是一种合约结构，把一组联合的投入要素组合起来投入团队生产，这种合 约结构能增进团队生产的效率。同时指出企业可以被看作是种私有市场，与传 统的市场是两种竞争性的市场体系。j e n s o na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) f 2 5 1 则认为，企业 是介于生产要素所有者与消费者之间的组合约关系的连接，它是令目标不同的 个人或组织在一个合约关系框架中达成均衡的法律虚构，就此而言，企业类似于 市场，都是一个复杂均衡的过程。( c h e u n g , s t e v e n 19 8 3 ) 【6 3 1 改进和发展了c o a s e 的企业理论a 他指出企业与市场不同的只是一个程度问题，是契约安排的两种不 同形式而己。企业是在下述情况下出现的：私有要素的所有者按合约将要素使用 权转让给代理者以获取收入，在此合约中。要素所有者必须遵守某些外来的指挥， 而不再靠频频计较他也参与其间的多种活动的市场价格来决定自己的行动。企业 并非为取代市场而设立，而仅仅是以要素市场取代中间产品市场，提高了交易效 率，或者说是“一种台约取代了另一种合约”。 以上流行的企业理论，都指出了企业是组合约的联结( n e x l l so f c o n t r a c t s ) 。 而且都明确或暗含着这样一个逻辑，交易存在成本，所以各种资源都必须存在明 晰的产权，这些产权主体可以选择企业这种更为节约交易成本的长期合同的形式， 1 0 垩盎盔堂堡堂焦丝苎 ! 墼壑笙塑：竺旦堕堡皇丝童堕鍪篓竺塑蒸查堡垒 以替代市场机制。因此，交易成本和产权是现代企业理论的两个最为核心的概念。 上述理论从本质上认识到了企业是一组特殊台约的联结体，但未涉及到这些 企业合约的性质。 g r o s s m a n a n d h a r t 1 9 8 6 ) i 矾】指出，企业合同是一种不完全合同。因为，如果合 同是完全的，机制设计者就总能设计出可执行的最优合同，这样的话，产权如何 配置就不重要了，而企业这种合约联结体也就没有了存在的基础。这里，所谓完 全合同，就是在合同中可以明确合同的所有关系人、发生的事件、其性质和数量、 发生的时间和地点以及可能影响合同执行或执行合同可能影响其它环境因素等 等。但现实环境是复杂的、不确定的( k a r l 2 9 h t , 1 9 2 1 【6 5 1 ；w i l l i a m s o n ，1 9 8 5 1 6 6 ) ，以及 人的有限理性( 西蒙，中译本，】9 8 9 t ”1 ) ，机会主义行为( w i l l i a m s o n ，1 9 8 5 1 6 6 3 ) ， 共同决定企业契约是不完备的。产权的主体总是处在一个变化万千的环境里。因 此，根据g r o s s m a na n dh a n f 删的理论，合同的不完全性才是企业理论的研究起点。 只有合约不完全，才会出现信息、谈判、监督、再谈判等交易成本。也因为合同 不完全，才会有明晰产权的必要，因为只有产权主体，才会在合同以外情况出现 时，主动保护自己的利益。企业各种合同是不完全的，因此，企业各类利益关系 人的权力需要明晰。另一方面，企业作为合同的联结体其本身就具有了不完全 的性质，为了防止企业作为一个整体，在企业各类合同出现意外情况时不至于解 散，就需要一个明确的主体来解决或处理这一状况，这就为整个企业需要设置所 有权提出了要求。周其仁 1 9 9 6 ) t 7 6 l 则从企