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开放式基金投资组合系统性风险控制分析 摘要 本文运用宏观经济学，证券投资学和期货市场学知识，论述开放式基金投资组合 的系统性风险控制中存在的问题、原因和利用股指期货来改善系统性风险控制的策 略。 文章从中国宏观经济发展状况入手，运用证券投资学的分析方法，分析我国证券 市场的形势和开放式基金面临的系统性风险，着重分析了当前大小非减持、宏观调控、 美国次贷危机对我国证券市场的负面影响。结合中邮核心优选基金的重点分析，以及 其他基金的分析，将开放式基金投资组合的系统性风险控制中存在的问题主要归纳为 三个：仓位控制不当、股票选择范围过窄、集中式的大比例分红。 对于存在的这三个问题，本文进行了原因分析，指出优质上市公司的相对不足、 基金持有人的非理性赎回，基金排名的压力、证券市场制度不完善是造成以上问题的 主要原因，该原因的挖掘，对开放式基金制定投资策略有一定的指导意义。 针对改善基金投资组合系统风险控制策略提出了若干条针对性的建议，分别为： 增加优质上市公司数量改善供求关系、尽快推出股指期货提供套期保值工具、加强上 市公司管理和设立平准基金等建议， 最后结合中邮核心优选基金的十大基金重仓股组合供了提出了静态和动态套期 保值两套方案，详细叙述套保的过程并对套保的效果进行了对比，通过定量的分析得 出重要结论，即开放式基金完全可以通过对现货套期保值的方法锁定收益来规避股票 市场的系统性风险。这对未来股指期货推出后，开放式基金调整投资结构，获得持续 稳定的收益进而促进中国证券市场稳定、健康发展有一定的指导意义。 关键词：开放式基金投资组合系统性风险股指期货套期保值 s y s t e m i cr i s kc o n t r o la n a iy s i s f o ro p e n e n df u n dp o i u f o l i o a b s t r a c t t h i sa r t i c l ea t t e m p t st ou t i l i z et h em a e r o e c o n o m i c s ，n e g o t i a b l es e c u r i t i e si n v e s t m e n ta n d f u t u r e sm a r k e t i n gt od i s c u s st h ep r o b l e m sa n dt h er e a s o n sa tc o n t r o la n db r i n gf o r w a r dt h e s t r a t e g i e st oi m p r o v es y s t e m i cr i s kc o n t r o lt h r o u g hs t o c ki n d e xf u t u r e s b a s e do nt h es t u d yo fc h i n a sm a c r o - e c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，t h i sp a p e rd i s c u s s e s c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ts i t u a t i o na n dt h es y s t e m i cr i s k sa to p e n e n df u n d st h r o u g h s e c u r i t i e si n v e s t m e n ta n a l y s i s i tf o c u s e so nt h ea n a l y s i so ft h en e g a t i v ei m p a c tt oc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e tt h r o u g ha n a l y z i n gc h i n a sm a c r o c o n t r o la n dt h es u bp r i m ec r i s i si nt h e u n i t e ds t a t e s 1 1 1 ea n a l y s i so fo p e n - e n df u n dr e l a t e ds y s t e m i cr i s kc o n t r o la c t i v i t i e ss u c ha s p o s i t i o nc o n t r o l ，s t o c ko p t i o n sa n dh i g h - r a t i od i v i d e n d s ，e t c i sc o n d u c t e dt h r o u g ht h e a n a l y s i so f t h eo p t i m i z a t i o no f t h ec o r ef u n di nc h i n ap o s t ( 5 9 0 0 0 1 ) t h ea u t h o rp o i n t o do u tt h a tt h er e l a t i v el a c ko fh i g h - q u a l i t yl i s t e dc o m p a n i e sa n d n o n - r a t i o n a lr e d e e mo ff u n dh o l d e r s ，i np a r t i c u l a r , t h ei m p e r f e c t i o n so ft h ec u r r e n ts t o c k m a r k e ts y s t e mi st h ef u n d a m e n t a lr e a s o nf o rt h ea b o v em e n t i o n e di s s u e s t h i sw i l lp l a ya g u i d i n gr o l ei nt h ee s t a b l i s h m e n to fi n v e s t m e n ts t r a t e g yf o r t h eo p e n e n d 缸n d a i m e da ti m p r o v i n gt h eo p e n - e n df u n dr e l a t e ds y s t e m i cr i s kc o n t r o l ，i tr e c o m m e n d st h e f o l l o w i n go p t i o n s ：i n c r e a s i n gt h en u m b e ro fh i g h - q u a l i t yl i s t e dc o m p a n i e st oi m p r o v et h e s u p p l ya n dd e m a n dr e l a t i o n s ，l a u n c h i n gt h es t o c ki n d e xf u t u r e sh e d g i n gt o o l si nt h ee a r l i e s t t i m e , s t r e n g t h e n i n gt h em a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e sa n de s t a b l i s h i n gt h eb u f f e rf u n d f i n a l l y , i tp r o v i d e st h es t a t i ca n dd y n a m i ch e d g es o l u t i o n sr e g a r d i n gt ot h et o pt e n f u n d so ft h eo p t i m i z a t i o no ft h ec o r ef u n di nc h i n ap o s t ( 5 9 0 0 0 1 ) i td e s c r i b e st h eh e d g e s o l u t i o n s p r o c e s s e sa n de f f e c t si na d e t a i l e dw a y t h ec o n c l u s i o n , n a m e l y , o p e n e n df u n d c a nk e e pg a i n sa n da v o i ds y s t e m i cr i s ko fs t o c km a r k e tb yh e d g i n g , i sr e a c h e dv i at h e q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s i tw i l lh e l pt oa d j u s tt h ei n v e s t m e n ts t r u c t u r eo fo p e n - e n df u n d s ，g e t s t a b l ea n ds u s t a i n a b l ep r o f i t sa n ds t a b i l i z ec h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t k e yw o r d s ：o p e n e n df u n dp o r t f o l i os y s t e m i cr i s ks t o c ki n d e xf u t u r e sh e d g e 独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他教 育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名： 壅茔：坚 日期： 歹b t 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以 公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇 编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在年解密后适用本授权书。非保密 论文注释：本 本人签名 导师签名 适用本授权书。 日期：圭竺呈：兰 日期：塑! ! ：亟：兰 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文 第l 页共4 9 页 0 1 研究背景 垦言 寸口 自2 0 0 1 年9 月首只开放式证券投资基金“华安创新 开放式基金设立以来，短 短几年时间，我国开放式基金，特别是股票型开放式基金得到了飞速地发展。中国证 券登记结算公司的统计显示，截至2 0 0 8 年一季度，基金开户数为2 7 6 0 万户相比2 0 0 6 年底基金开户数增加近7 倍；w i n d 数据也显示，截止2 0 0 8 年一季末，开放式股票型 基金的资产净值为2 2 万亿元，较2 0 0 6 年底增加3 3 7 2 3 。 在开放式基金规模高速增长的同时，中国证券市场却存在着很高系统风险，据权 威统计，在较为成熟的西方证券市场上系统风险大约只占总风险的2 0 的状况下，中 国证券市场的系统风险大概占到了总风险的6 0 左右。这些风险反映到市场上就是指 数在短时期内的暴涨暴跌，并且越来越迅速。如上证指数由1 0 0 0 点上涨到2 0 0 0 点用 了1 7 个月的时间，从2 0 0 0 点上涨到3 0 0 0 点用了4 个月的时间，而从3 0 0 0 点上涨到 4 0 0 0 点只用了短短2 个月。2 0 0 7 年7 月2 0 日之后，从4 0 0 0 点飞涨到6 1 2 4 点用时 不到3 个月，而1 0 月1 6 日的6 1 2 4 点深跌到2 9 9 9 点用时仅为6 个月。 股市的急剧涨跌，对于提倡价值投资并重仓持有大盘蓝筹股的各类开放式基金， 由于大盘蓝筹指标股的跌幅较其他非指标股大而遭到了不同程度的重大损失。对开放 式基金投资组合系统性风险的规避和策略方法上，基金经理们没有足够的理论支持和 经验帮助，来主动的控制和规避风险，在对待系统性风险的策略方面，甚至有时还不 得不以抛售股票来减少股价下跌的风险，这些被动的消极的和无可奈何的应对策略， 成为了开放式基金健康发展的瓶颈和障碍。 此种现状下，对于开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析的研究，在我国 就显得非常的必要和及时，本论文正是在这样一个背景下产生的。 o 2 研究目的和意义 本文应用证券投资学、期货投资学知识，结合证券市场的主要投资主体的开放式 基金，对长期以来困扰我国证券市场稳定发展的机制问题和制度性缺陷进行深入的分 析，并由此提出改善开放式基金系统性风险控制策略的一些建议。这对于基金经理完 善投资策略来控制系统性风险有一定的指导意义，对证券市场的管理层制定相应政策 改变我国证券市场的单边结构，完善金融体系，促进证券市场稳定健康发展有一定的 开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文第2 页共4 9 页 借鉴作用。 0 3 国内外研究现状 在美国，开放式基金的规模庞大，取得了举世瞩目的成就。对开放式基金的研究 已不囿于开放式基金的规则设立和相关法律的配套，而是深入研究开放式基金的投资 管理策略、组合构建、风险回避等具体操作方面。专家对美国等市场成熟研究发现， 基金即使希望获得市场的平均收益也绝非易事。因为，基金经理必须面对非系统性风 险和系统性风险。采用证券投资组合的能够将非系统性风险降到最低：同时，通过金 融衍生工具( 如股指期货、利率期权和期货) 则有助于降低基金的系统性风险。在美国， 基金经理除了普遍能充分利用投资组合来回避非系统性风险，还能够运用金融衍生工 具规避系统风险，以获得接近市场的平均收益。 在中国，开放式基金从无到有，不过才短短七年，由于缺乏有效的金融衍生工具 和市场机制不甚健全的条件下，降低开放式基金的系统性风险是有一定难度的，因 此，对我国开放式基金的非系统性风险的研究较多也较为深入。如基金公司面临的 管理风险、流动性风险、基金经理的道德风险等。但是对于如何运用金融衍生工具如 股指期货，期权来回避系统性风险研究不深入、不全面。模拟股指期货交易由于缺乏 真实性，也只能是用做交易系统的测试之用。因此，对我国开放式基金的系统性风险 的研究符合目前的研究需要和研究趋势。 0 4 研究思路与方法 0 4 1 研究的思路 第一，从中国资本市场的背景和中国证券市场的现状、以及开放式基金在我国的 发展和规模，在肯定基金经理们对投资组合的系统性风险的控制上的作用上，提出了 系统性风险大量存在的现状。 第二，对以中邮核心优选基金为代表的开放式基金投资组合以及其他基金的投资 组合进行实证分析，从而揭示开放式基金投资组合中存在的三个主要的系统性风险问 题，并且深入的分析了问题产生的原因。 第三，分析并借鉴国外的经验，利用相关的法律、法规，结合我国证券市场的特 点，提出改进和完善开放式基金系统性风险控制策略的若干建议。 开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文 第3 页共4 9 页 0 4 2 研究方法 第一，采用理论联系实际、规范分析和实证分析相结合的方法，用数据说话，对 我国开放式基金投资组合的系统性风险现状进行较为深入的分析研究； 第二，运用定性分析与定量分析相结合的方法，对中邮核心优选基金的诸多方面 进行详细研究，并与其他基金进行对比分析，采用点面结合的方式进行实证分析； 第三，对开放式基金投资组合的系统性风险中存在的问题归纳为三个大类，分析 产生的原因，并分别针对这三方面提出可行的政策建议，具有较强的实用性。 0 5 论文创新点 第一，目前国内专门针对开放式基金投资组合的系统性风险问题进行全方位多系 统研究的论文非常少，本论文的针对性研究将是对我国学术界在这方面的有益补充， 也能给相关部门和人员提供非常有价值的参考。 第二，立足国情，从我国实际情况出发，在论述开放式基金投资组合的系统性风 险问题时，笔者通过多种途径统计整理出的大量真实数据给论点增添了充足的论据， 使论证更为真实可信。不仅如此，更为有意义的是这些数据还能为其他研究者研究同 类问题提供很好的素材。 第三，本文的核心内容第三章，采用的数据真实而全面，同时结合实证研究的方 法，通过对以中邮核心优选基金为代表的开放式基金的对比和对照，挖掘出存在的问 题，分析问题的原因，并提出多种解决的办法，这也将是本论文在同类研究领域中的 一次尝试和创新。 开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文第4 页共4 9 页 1 1 中国资本市场背景介绍 第一章概述 2 0 0 6 年以来，中国股票市场出现了前所未有的大牛市。从2 0 0 6 年1 月，上证综 合指数从1 2 0 0 点起步，到2 0 0 7 年1 0 月，上证指数已经突破了6 0 0 0 点，短短2 0 个 月的时间，指数上了五倍以上，其中还经历了“5 3 0 ”交易印花税上调带来的调整，可 以说是超级大牛市。但自2 0 0 7 年l o 月1 5 日上证指数见顶6 1 2 4 点以来至今，又在短 短的6 个月时间下跌到最低2 9 9 0 点，调整幅度近5 0 。 伴随着股指的高涨，中国证券市场吸引了越来越多的投资者。中国登记结算公司 统计数据显示，截止2 0 0 8 年一季度，股民数量达到九千八百万，购买基金的人数接 近二千七百万，新增基金开户数1 3 9 3 万户。 ( 一) 中国经济稳步增长和人民币升值是牛市的根基 此次股市的上涨，与我国整体经济形势持续增长有极大关系。图1 一l 摘自国家 统计局2 0 0 7 年年度统计公报，我国国内生产总值增长已连续五年保持在1 0 以上， g d p 由2 0 0 3 年的1 3 万亿平稳快速地增长到2 0 0 7 年的2 4 万亿，五年时间几乎翻了一 番。2 0 0 8 年一季度，虽然南方大部分地区遭受特大冰冻灾害，g d p 仍然比去年同期 增长1 0 6 ，总量为6 万亿。 图1 12 0 0 3 年至2 0 0 7 年g d p 及其增长速度示意图1 同时，我国财政收入也在稳步提高。在2 0 0 5 年突破3 万亿元后，2 0 0 6 年全国财 1 资料来源：国家统计局2 0 0 7 年年报 开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文 第5 页共4 9 页 政收入越过3 5 万亿元的新台阶，达到3 9 万亿元左右，2 0 0 7 年又比上年增长3 1 4 ， 达到近5 万亿。 亿元 倒瑚 5 0 0 0 0 | l o o o o 3o | 啪 2 0 0 0 0 1 0 1 ) o o o 2 3 2 0 0 4 2 62 0 0 6 2 0 0 7 图1 - 22 0 0 3 年至2 0 0 7 年财政收入及其增长速度示意图2 2 0 0 6 年和2 0 0 7 年城镇居民可支配收入将分别达到增长1 0 4 和1 2 2 ，农村居 民人均纯收入的增长率将分别为7 4 和9 5 左右。良好的经济状况，有力支撑了股 市的上涨。 图 1 - 32 0 0 3 年至2 0 0 7 年城镇居民人均可支配收入及其增长数度示意图3 另外，人民币升值是牛市助推器。一个国家本币的升值意味着该国资产价格估值 有上升的空间，往往会吸引国际上投机资金的流入，证券市场因其流动性强是本币升 值时资金流入最多市场，一个国家本币的升值过程中，往往会在股票市场掀起一波波 澜壮阔的大牛市。 2 资料来源：国家统计局2 0 0 7 年年报 3 资料来源：国家统计局2 0 0 7 年年报 开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析 他斡船埒o |堇啪啪獬啪珊雠啪o蚴撇撇姗唧姗撇。 北京邮i u 人学t 商管理顺 ：号、i 止学位论文 ? z 藤 隧 一 熙缝l豳 麟l曩 鳞篮搿群# 描g 糍捌社钴g # 图 1 - 42 0 0 5 年至2 0 0 8 年人吣币对关元年度上升幅度示意图 资料米源：本人根据央行数据整理 从图1 4 可以看到，2 0 0 5 年人民币汇率改革以来，2 0 0 6 年升幅为3 2 4 ；2 0 0 7 年升幅是2 0 0 6 年的2 倍达到6 4 5 。进入2 0 0 8 年后人民币升值速度进一步加快。2 0 0 8 年头2 个多月的时间内人民币兑美元升值幅度已经接近2 ，远远超过6 订几年的水平， 2 0 0 8 年全年预计升值幅度为8 一1 0 。这对于国内指数运行有很大的积极作用。回 顾近两年行情，作为沪深3 0 0 指数主要权重和上涨推动力的金融地产类股，f 是人民 币升值的最大受益者，本币升值带动本国资产价格上涨的理论在中国市场完全得到体 现。根据国际清算银行做的人民币有效汇率来看，尽管自2 0 0 5 年人民币汇率制度改 革以后，人民币兑美元出现大幅升值，但兑一篮子货币的汇率却升幅有限。因此就目 前情况看，人民币有效汇率在未来仍有较大升值空间，所带来的资产重估效应也将继 续。 ( 二) 开放式基金成为市场的核心力量 开放式基金，是指设：江基金时，发行的基金单化总数不固定，可以根据经营策略 的实际需要连续发行，投资人可以随时申购基金单位，也可以随时向基金管理人赎回 其基金单位，中购或赎回基金单位的价格按基金的净资产值计算。由此可见，自由赎 回是丌放式基金最基本的要求。由于投资者可以自由地加入或退廿：这种开放式投资基 金，而且对投资者人数也没有限制，所以又将这类基金称为共同基金。在成熟资本市 场国家，大多数的投资基金都属于开放式。 据w i n d 资迅，截止2 0 0 8 年第一季度，中国证券市场共有开放式基金4 0 8 家，封 闭式基会3 4 家。其r 1 发票型开放式基金1 5 2 家，混合型开放式基会1 1 2 家。货币型 丌放式基余5 1 家，债券型开放式基金5 4 家，上市型丌放式基金3 0 家，其中l o f 2 5 开放，培金投资组合系统性风险拎制策略分析 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文第7 页共4 9 页 家，e t f 5 家。其中沪深市场中共有6 0 家基金管理公司，管理资金额为2 5 7 万亿元。 占证券市场总市值的2 2 6 万亿的十分之一，占流通总市值7 6 万亿的近三分之一。其 中开放式股票型基金和开放式混合基金资产占到基金总资产的8 5 以上。在总数3 0 8 家开放式基金中，管理资金量达到1 0 0 亿以上的就有6 5 家，其中超过2 0 0 亿的基金 有1 9 家，最大是中邮核心成长总资产高达3 2 0 亿。另外，社保基金总资产5 0 0 0 亿， q f i i 约为3 0 0 0 亿。可以说开放式基金是市场的绝对主力，开放基金的投资策略的变 化，对市场稳定起到至关重要的作用。与此同时，基金开户数也不断在增加，据中国 证券登记公司统计，截至2 0 0 8 年一季度，基金开户数为2 7 6 0 万户，其中当月新增3 2 9 万户。 表1 12 0 0 8 年一季度基金统计表 数量合份额合计资产净值和计 基金类型占比( )占比( )占比( ) 计( 只)( 亿份)( 亿元) 股票型基金 1 8 54 5 31 3 3 5 7 65 7 91 5 0 4 0 。75 8 4 封闭式股票基金3 38 17 6 9 2 3 3 1 1 2 3 64 4 开放式股票基金 1 5 23 7 31 2 5 8 8 4 45 4 61 3 9 1 7 15 4 1 混合型基金 1 1 32 7 77 3 4 9 43 1 98 0 6 3 43 1 3 封闭式股票基金lo 33 0o 13 0 5o 1 开放式股票基金 1 1 2 2 7 5 7 3 1 9 43 1 78 0 3 2 93 1 2 债券犁慕会5 41 3 21 0 8 6 34 71 3 2 3 15 1 封闭式债券基金 oo 开放式债券基金 5 41 3 21 0 8 6 34 71 3 2 3 15 王 货币型基金 5 l1 2 51 1 8 9 25 21 1 8 9 24 6 保本型基金51 28 7 1 0 4 1 2 0 7 o 5 合计 4 0 81 0 02 3 0 6 9 51 0 02 5 7 3 7 11 0 0 资料来源：w i n d 资讯 从表1 1 中我们可以看到，我国开放式基金组成结构不够合理，股票型和混合 型的开放式基金有2 6 4 家，资产累计达2 1 9 万亿，而债券型基金和货币型基金1 0 5 家，资产仅有0 2 5 万亿，只有前者的1 1 ，结构严重失衡。查阅各基金的年报和一 季报，基金持股比率高达8 5 以上有6 5 家，其中9 0 以上的3 1 家。这种结构上的 失衡增加了市场系统性风险。 由于历史的原因，我国目前流通市值只占总市值的三分之一。同时国内市场中 真正具有长期投资价值，符合基金投资理念的上市公司为数不多，这就造成了大量股 票型基金把资金投入到较少投资目标中去，必然会造成这些优质公司市盈率偏高。 2 0 0 7 年8 月到l o 月上证指数从4 4 0 0 点上涨到6 0 0 0 点，就是由于新基金的大量发行， 大量新增资金集中购买少数金融、地产、钢铁、有色金属、石化类个股，迅速推高这 些蓝筹股的市盈率，严重透支了未来业绩增涨，形成了一轮蓝筹泡沫。 从2 0 0 7 年1 1 月开始的本轮调整，就是挤蓝筹股泡沫的过程，对此我们可从基金 公布的年报和一季报看到基金调仓换股的信息。股票占基金资产比率由2 0 0 7 年一季 报的6 8 缓慢上升中报的7 1 5 ，随后三季报上升到全年的峰值7 6 ，此时正是蓝 开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文第8 页共4 9 页 筹泡沫形成。年报下降到7 4 ，2 0 0 8 年一季度基金平均股票持仓为6 8 4 6 ，比2 0 0 7 年年报减少5 7 7 ，达到2 0 0 7 年初的水平；债券持有比例明显增加，现金也有增加， 基金对市场趋势看淡。 1 2 有关概念界定 本文的分析和讨论中要用到一些概念如开放式基金、投资组合、系统性风险、股 指期货、套期保值等，现做简单介绍。 开放式基金与封闭式基金是相对概念，它们的最大区别就是前者的规模不固定， 随着基金投资者的申购和赎回而变化。一般来说，在股市上涨是申购增加规模扩大， 而在市场下跌时则赎回增加规模缩小。比如中邮核心优选基金2 0 0 6 年9 月成立时发 行了1 5 8 8 亿份，随着股市的火爆，2 0 0 7 年申购数量激增最高达2 4 3 8 亿份，但股市 进入下跌后赎回潮涌现，到2 0 0 8 年3 月底只有1 3 1 亿份。开放式基金符合了价值投 资、专家理财等现代投资理念，同时申购和赎回自由方便，吸引了广大投资者，近几 年规模迅速扩大，据中国证券登记公司统计到2 0 0 8 年3 月开放式基金家数有2 6 4 家， 资产累计达2 1 9 万亿，占上市公司总流通市值近三分之一。开放式基金规模随申购和 赎回的大幅变化，不但增加了它们本身管理难度和风险，也对整个市场造成了巨大的 冲击，使市场的系统性风险增加了。 证券市场存在两类风险，一类是上市公司经营或财务状况变化引发的股价波动风 险，是非系统性的风险。对这类风险，基金经理们可以通过用不同类型的股票构建一 个投资组合来规避，如中邮核心优选基金就选择了稳健性的大盘蓝筹股和成长性的中 小盘股构建的投资组合来规避某只个股的风险；另一类是由于政策、利率或经济形势 变化引发对整个市场的估值的调整风险，是系统性风险。这类风险会波及的市场上的 每一只股票，基金经理不能通过不同股票的投资组合来规避。只能运用如股指期货、 期权等金融衍生工具来为持有的股票投值组合做套期保值，才能锁定基金收益实现规 避系统性风险。 股指期货的全称是股票价格指数期货，是以股票市场的价格指数作为交易标的物 的期货，它是金融衍生品。我国即将推出的股指期货标的物是沪深3 0 0 价格指数。对 投资者来说，股指期货主要有三种功能，即套期保值、套利和投机。本文主要讨论它 的套期保值功能。 套期保值，简单的说就是，基金经理在对未来证券市场走向无法判断时，通过在 股指期货市场建立与现货市场相反的头寸，用一个市场的收益弥补另一个市场的损 失，以达到降低总系统性风险，实现对基金的投资组合进行保值的投资策略。 开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文 第9 页共4 9 页 1 3 本文问题提出 开放式基金近两年来发展非常迅速，成为市场的核心力量，它们的投资理念和操 作策略对市场的稳定健康发展起到至关重要的作用。但从基金在高位点时疯狂买入， 在低位点时疯狂卖出中，我们应反思我国基金业快速发展中存在的问题。 目前中国的开放式基金主要有股票型、混合型、债券型。其中股票型基金规模最 大、对市场影响也最大，是本文研究重点。基金对市场的影响可分为上涨时的推动作 用和下跌时助跌作用，对后者研究不多，是的本文重点。基金作为投资人面临着个股 投资的非系统性风险和整个市场的系统性风险，前者可通过分散化的投资策略化解， 而后者对基金影响更甚，且就目前的中国证券市来看，暂无有效方法规避，对此本文 拟做重点分析。对开放式基金的前十大重仓股的投资组合的分析可以更有效地了解和 把握基金经理投资思路和系统性风险控制策略，而在市场单边下跌时研究基金系统性 风险控制策略更有现实意义。 从目前开放式基金可使用的系统性风险控制策略上看，主要还是对个股的精选和 基金总资产中股票组合仓位的适时调整。对以上策略中可能存在的问题，本文拟结合 中邮核心优选基金进行分析。问题的原因总是多样而复杂的，但从基金的投资对象、 基金的持有人和证券市场的交易制度等方面进行探讨应能有所收获。三者之中，市场 制度是保障市场各方公平、公开、公正博弈的基础，完善的市场制度和健全的交易僻 系，对市场的健康和谐发展起着关键性的作用。因此，对我国现存市场制度的研究显 得十分必要和迫切。而其中能打破制约我国证券市场发展羁绊，有效建立双边市场初 制的股指期货又是问题的核心。对成熟市场的投资者运用股指期货套期保值的基本力 法和有效性的研究，将有助于基金经理们优化和完善系统性风险控制策略。本文拟绐 合中邮核心优选基金讨论在我国证券市场运用股指期货的可行性和必要性。 开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文第1 0 页共4 9 页 第二章开放式基金投资组合的系统性风险和套期保值理论 开放式基金运作的理想环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券 市场。然而，中国证券市场的发展至今不n - 十年，种种原因造成了中国的证券市场 仍很不完善，突出地表现在市场投机性强、流动性弱、市场波动频繁；而且近几年迅 猛发展的开放式基金的管理和运作也很不规范。这使得我国开放式基金面临着极大的 系统风险。有关实证研究表明，系统性风险约占我国证券市场总风险的6 0 ，而发达 国家仅占2 0 - - 3 0 。 2 1 基金投资组合的系统性风险 我们常说股市是“国民经济的晴雨表”。宏观经济形势的好坏，财政政策和货币政 策的调整，汇率的波动，资金供求关系的变动等，都会引起股票市场的波动。4 这就 是证券市场的系统风险。对于证券投资者来说，这种风险是无法消除的，投资者无法 通过多样化的投资组合来规避。开放式基金投资组合的系统性风险就是指这种基金外 部发生的、非基金本身所能控制的证券市场的系统风险。 系统性风险的来源主要由政治、经济及社会环境等宏观因素造成。其构成主要包 括以下四类： 1政策风险 政府的经济政策和管理措施可能会造成证券市场大的波动，这在新兴股市表现得 尤为突出。经济政策的变化，可以影响到公司利润、债券收益的变化；证券交易政策 的变化，可能改变证券市场的供求关系，直接影响到证券的价格。而一些并非针对股 市的政策变化，比如对于个人第二套购房房贷的政策，人民币汇率的放开也可能影响 证券市场的资金供求关系。因此，每一项经济政策、法规出台或调整，对证券市场都 会有一定的影响，有的甚至会产生很大的影响，从而引起市场整体的较大波动。 2利率风险 在证券交易市场上，证券的交易价格( 市场价格) 会随时受市场利率水平的影响。 利率水平代表了无风险收益的大小。一般来说，市场利率提高时，证券市场价格就会 下降，而市场利率下调时，证券市场价格就会上升，这种反向变动的趋势在债券市场 上尤为突出。 4 陈高翔著证券投资学中国经济出版社2 0 0 4 年出版 开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文第1 l 页共4 9 页 3 购买力风险 指通货膨胀风险。在证券市场上，由于投资证券的回报是以货币的形式来支付的， 在通货膨胀时期，货币的购买力下降，也就是投资的实际收益下降，将给投资者带来 损失的可能。 4 市场风险 市场风险是证券投资活动中最普遍、最常见的风险，是由证券价格的涨落直接引 起的。尤其在新兴市场上，造成股市波动的因素更为复杂，价格波动大，市场风险也 大。 i 2 2 开放式基金2 0 0 8 年面临的系统性风险 2 0 0 8 年，中国的经济是内忧外患，正如温家宝总理在十一届全国人大一次会议闭 幕后答记者问所说“2 0 0 8 年是中国经济最困难的一年，难在国际、国内不可测的因素 多，因而决策困难 ，温总理表示，必须在经济发展和抑制通货膨胀之间找出一个平 衡点。开放式基金将要面临下列几大系统性风险，在规避系统性风险中发展。 政策导向不明确 我国的资本市场是一个政策导向型的资本市场。我国证券市场十几年的发展历史 体现了“政策市 的鲜明特点，证券市场的每一次巨幅波动无不是受到政府政策的影 响。如2 0 0 7 年5 月的提高交易印花税，今年4 月又下调。再如管理层倡导价值投资 又高市盈率新发行大盘蓝筹股，政府要防止股市的大起大落，又迟迟推出股指期货等。 政策的不可预期导致了证券市场运行的不稳定性和剧烈而经常的波动，增加了证券市 场的系统性风险，证券市场的不稳定将导致基金资产净值的剧烈而频繁的波动。 大小非解禁进入高峰期 自2 0 0 5 年起，上市公司开始陆续进入股改程序，其中大部分实施股改的时间是 2 0 0 6 年。由此，进入2 0 0 8 年后，承诺限售期为2 4 个月的股东所持限售股将开始解冻， 同时承诺限售期为1 2 个月的股东又将有占总股本百分之五的股份解冻。另外，2 0 0 6 年、2 0 0 7 年实施首发的战略配售部分和定向增发部分限售股也将在2 0 0 8 年进入解冻 期。 开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析 北京邮电大学t 商管理颁一卜专业学位论文第1 2 页共4 9 页 图2 一l朱来几年限售股的解禁市值示意图5 注：流通市值以2 0 0 7 年l1 月1 6 目的收盘价计算 总体来看，2 0 0 8 年全年将有近3 力亿市值的“大小非”解冻( 见图2 1 ) ，( 股改 承诺的大小非即上市公司的大小法人股，其划分的界限为5 ，持有数量超过总股本 5 的为大非，小于5 的为小非) ，这对于目前总体规模不过9 万亿元( 2 0 0 7 年1 1 月 1 6 同的股价计算) 的a 股市场而言，将彻底打破资金与筹码间的平衡。更关键的是， 尽管“大小非”经历了股改送股的成本付出，但其总体股权购入成本仍然极低，即便按 照暴跌后的市价套现，依旧能够获得暴利。因此，市场原流通股股东很难准确估量“大 小非”解禁后的套利冲动，而短期内流通股供大于求的格局将必然导致股价的暴跌， 这才是中国a 股市场超乎于其他市场最大的利空因素。 图2 22 0 0 8 年限售股的解禁状况6 5 数据米源：天相投资，广发期货 6 数据来源：天相投资，广发期货 开放，皋金投资组合系统性风险控制策略分析 3 3 3 3 3 3 0 0 0 0 0 o 0 0 + + + + + + + e e e e 正 e e 6 5 d s 2 l 0 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文 第1 3 页共4 9 页 图2 2 则表明了2 0 0 8 年限售股的情况，从中可以看到，2 0 0 6 年和2 0 0 7 年的解 禁市值并不算多，而2 0 0 8 年，限售股的解禁市值比2 0 0 7 年多出一半。按2 0 0 7 年1 1 月1 6 日的股价计算，2 0 0 8 年的解禁市值达2 6 万亿。其中2 月、3 月和8 月是限售 股的解禁高峰，都在4 0 0 0 亿以上，高于2 0 0 7 年的解禁高峰1 0 月份。就沪深3 0 0 指 数的前5 0 大权重股来看，其解禁时间的高峰期也在2 月、3 月和8 月。其中2 月份有 兴业银行和招商银行的限售股解禁，3 月份有中国平安的限售股解禁，而8 月份则有 宝钢股份的限售股解禁。 宏观调控进一步加强 为了抑制我国经济过热的发展趋势以及防止物价全面通胀出现，我国在2 0 0 7 年 下半年以来加大了宏观调控力度，财政、货币政策进一步收缩，将会对股市造成了一 定的负面影响。因为从上市公司基本面看，利率是计算股票内在价值的重要依据之一。 当利率上升时，同一股票内在价值下降，从而导致股票价格下跌。其次，利率水平的 变动将直接影响到公司融资成本，从而影响公司股票价格。利率上升，提高公司的利 息费用，降低公司利润，股票价格就会下跌。从市场资金面看，若利率上升，一部分 资金将会从证券市场转向银行存款，也会致使股价下降。 2 0 0 7 年四季度以来我国的居民消费物价指数一直在高位运行，2 0 0 8 年2 月的南 方大面积冰雪灾害，更是使c p i 指数创1 1 年的新高达到8 7 ( 见图2 3 ) ，5 月1 2 日的汶川大地震对我国经济又是一次重要的考验，估计宏观调控还会进一步加强，比 如加息、控制物价等措旆，这也必然会对我国股市造成短期波动。 图2 32 0 0 7 至2 0 0 8 年c p l 月度变化示意图 资料来源：本人根据国家统计局月度报告数据整理 国际市场的影响 开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文第1 4 页共4 9 页 自2 0 0 7 年4 月美国爆发次级贷危机以来，已经引发过几次全球股市的大幅振荡。 先是流动性危机，各大银行亏损，各国央行紧急注资超3 千亿美元，美联储三次降息； 今年一季度又引发了投行的杠杆危机，贝尔斯登破产。次贷危机导致的美国经济的衰 退，尤其是美国消费的下滑，对我国出口产业影响很大。因为美国消费支出占到g d p 的7 3 。这对我国的纺织服装、办公用品、电子产品的出口带来重大冲击，造成我国 珠三角的东莞、浙江的温州等地的出口企业大量倒闭。出口的增速下降，还将影响 g d p 的增长。因此，2 0 0 8 年次级贷危机的阴影会不时地光顾金融市场，股市短期大 幅波动不可避免。图2 4 是根据海关总署的资料汇编而成的，从中可看出我国的总 出口和对美出口增速在2 0 0 8 年2 月下降到近年来的最低点5 ，3 月有所回升，但4 月又下降，总体成下降格局。 图2 42 0 0 7 年5 月至2 0 0 8 年4 月出口增速的变化 资料来源：本人根据海关总署月度报告数据整理 另外美国次级债危机的爆发将会带来美元大幅降息，美联储将继续加大美元的发 行量；而其他发达国家央行也会向市场不断地注入资金。这将导致国际间货币流动性 进一步加大，必将推动全球性通货膨胀和资产价格的上涨。 不确定具体事件的影响 2 0 0 8 年奥运会结束之后，股市有可能出现调整，一方面这是其他国家经验所证明 的，另一方面，奥运概念个股的炒作会结束，股价会出现调整，有可能带来大盘的波 动。此外，2 0 0 8 年有可能成为股指期货元年，尽管股指期货上市并不会对现指造成冲 击，但是市场有时候并不是最有效的，也就是说，市场有时候是非理性的，股指期货 这个能够带来主动做空动能的工具，或多或少会对市场带来一些波动。 2 3 套期保值理论基础 开放式基金投资组合系统性风险控制策略分析 北京邮电大学工商管理硕士专业学位论文 第1 5 页共4 9 页 2 2 1 套期保值的目的和原理 ( 一) 套期保值的目的 一般来说，套期保值就是通过对已经拥有的现货资产作一笔方向相反的操作，从 而用一方的盈利弥补另一方的亏损，消除未来的不确定性。但是根据套期保值的动机 来划分，具体可分为三种： 第一是系统性风险最小化，这是传统的套期保值理论。主要源于凯恩斯和希克斯 的观点。凯恩斯和希克斯的正常交割理论认为，期货交易中的套期保值是指在期货市 场上建立于现货市场方向相反而数目适度的交易部位，以此来转移现货市场交易的价 格波动系统性风险。一旦在现货市场上出现价格不利的变动使得交易者蒙受损失，交 易者可以用期货市场的盈利弥补现货市场的亏损，它强调四大原则，即方向相反、种 类相同、数量相等和月份相同或接近。 第二是收益最大化，认为套期保值的目的不是系统性风险最小化，而是从期货和 现货的价格波动中获得收益，即对基差投机，通过对基差的高卖低买来获得无风险收 益。这是霍布金斯沃金套利理论。一般而言，基差风险小于现货风险。 第三是现代投资组合理论，认为套期保值是交易者根据组合投资预期收益和预期 收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，使效用达到最大化或者收益风险 最小化的一种组合投资。因此，套期保值者除了可以选择性地做套期保值之外，买卖 期货和约的数目也不一定要与现货交易的数量一致，他们可以根据自己的目的和现货 市场及期货市场价格的相关性随时调整和改变期货交易的头寸，以选择一个最佳的套 期保值比率。这样既可以做到传统的一对一形式的系统性风险最小化，又可以达到利 润最大化的目的。 ( 二) 股指期货保值的原理 按持有成本定价模型，股指期货价格=