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跨国公司内部资金融通及其实现路径研究 中文摘要 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究 中文摘要 阿尔钦、威廉姆森等国外学者最早研究了内部资本市场( i c m ) ，认为i c m 能 够增加跨国公司的价值。实际上，许多国内外学者的相关后续研究也证明了这一点。 本文在回顾国内外相关文献的基础上，从产权、预算、交易成本、绩效及外汇等方面 分析了跨国公司内部资金融通的内外部约束条件。文章较为深入的分析了跨国公司进 行内部资金融通的动力资金要素异质的异质性、子公司异质性，同时运用“协同 效应 的概念来剖析跨国公司内部资本市场的特殊运作机制，并通过汇兑冲销模型来 证明在内部资金融通的过程中确实存在着“协同效应。 接着，本文又归纳了内部资金融通的几种模式与具体的操作手段，附以诺基亚公 司的案例以期对内部资本市场问题能有直观的认识。在文章的最后，简单讨论了我国 跨国公司目前外部融资的现状，并分析了内部资本市场对我国跨国公司发展的借鉴意 义。 关键词：内部资金融通协同效应要素异质性汇兑冲销模型 作者：方雷 指导老师：邢建国 r e s e a r c ho nt h ei n t e r n a lf i n a n c i n go f t h em u l t i n a t i o n a le n t e r p r i s ea n di t s p a t h st oc a r r yo u t a 幽 r e s e a r c ho nt h ei n t e r n a lf i n a n c i n go ft h em u l t i n a t i o n a l e n t e r p r i s ea n di t s p a t h st oc a r r y o u t a b s t r a c t m a n yf o r e i g ns c h o l a r sl i k ea a l c h i a na n d0 e w f l l i a m s o nr e s e a r c h e do ni n t e r n a l c a p i t a lm a r k e t m ) i n i t i a l l y t h e yb e l i e v e dt h a tt h ei c mc o u l di n c r e a s ev a l u e st o m u l t i n a t i o n a le n t e r p r i s e s i nf a c t , m a n yr e l e v a n tf o l l o w u ps t u d i e sm a d eb yal o to f d o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sh a v ea l s ob e e np r o v e dt h i sv i e w p o i n t o nt h eb a s i so fr e v i e w i n gd o m e s t i ca n df o r e i g nr e l e v a n tl i t e r a t u r e ，t h i st e x ta n a l y z e d t h ei n t e r n a la n de x t e r n a lr e s t r a i n e dc o n d i t i o n so ft h em n e si n t e r n a lf i n a n c i n gf r o mt h e a s p e c t so fp r o p e r t yr i g h t ，b u d g e t ，t r a n s a c t i o nc o s t ，p e r f o r m a n c ea n df o r e i g ne x c h a n g e r e g a r d e de l e m e n th e t e r o g e n e i t ya n de n t e r p r i s eh e t e r o g e n e i t ya st h ep r e r e q u i s i t e ，t h e t e x tr e s e a r c h e dt h es p e c i a lo p e r a t i n gm e c h a n i s mo ft h em n e si c mw i t ht h ec o n c e p to f “s y n e r g ye f f e c t a n df i n a l l yt h et e x tp r o v e dt h ec o n c l u s i o na b o v et h r o u g h am a t h e m a t i c a l e q u a t i o n t h e n ，t h i st e x ts u m m e du ps e v e r a 1k i n d so fm o d e sa n ds p e c i f i co p e r a t i n gm e t h o d so f t h ei n t e r n a lf i n a n c i n g ，a n de n c l o s e dn 0 k i ag r o u pa sac a s et om a k et h eq u e s t i o n so fi c m a l em o l ec l e a r l y a tt h ee n do ft h i sp a p e r , t h et e x td i s c u s s e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fm n e so nt h e e x t e r n a lf i n a n c i n go fo u rc o u n t r yb r i e f l ya n da n a l y z e dt h em e a n i n g st ot h em n e s d e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y k e y w o r d s ：i n t e r n a lf i n a n c i n g ，s y n e r g ye f f e c t , e l e m e n t sh e t e r o g e n e i t y , e x c h a n g e c o u n t e r a c t i n gm o d e l w r i t t e n b y ：f a n gl e i s u p e r v i s e db y ：x i n gj i a n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名： 羟日期：牢曰 研究生签名：叠刍日期：色塑垒全旦z 日 导师签名二阮节荀贯日期：一妒 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究 第1 章引言 第1 章引言 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 根据联合国跨国公司委员会1 9 8 0 年5 月第六次会议的决议，跨国公司的定义可 以表述如下：跨国公司( m u l t i n a t i o n a le n t e r p r i s e ，m n e ) 指在两个或两个以上国家或 地区，在一个中央决策体系的指导下，为实现共同的、反映公司全球战略目标而从事 生产、销售和其他经营活动的国际性大型公司，不论其采取的法律形式如何，也不论 其在哪个部门经营，各个实体之间都分享资源、信息并分担责任，又称国际公司或多 国公司。跨国公司的雏形最早出现在1 6 世纪，成长于1 9 世纪7 0 年代之后，已经成 为世界经济国际化和全球化发展的重要内容、表现和主要推动力。 跨国公司在全球范围内从事资源的整合，根据母公司制定的战略目标，实行信息 和资源共享，从而提高公司的整体价值。由于区域性差异，跨国公司地子公司会面临 着不同的政治风险和经济风险，其子公司的项目收益也会不同。所以。与此相关的跨 国公司的财务管理就显得尤为重要。资金融通作为跨国公司的财务管理的重要组成部 分，包含两个方面的内容：外部资金融通和内部资金融通。目前，对跨国公司融资行 为的研究多集中于外部，一方面利用国际金融市场进行融资，这种融资行为受国际金 融环境的影响很大，主要的利用方式有股票市场、债券市场、以及金融衍生工具等； 另一方面利用国际金融市场对公司的资金头寸进行管理，例如利用货币市场、期货市 场、期权市场以及互换市场进行外汇风险的管理，使得公司免受汇率或者利率的损失， 或者也可以进行投机行为从中获利。这种外部资金融通的行为在世界范围内都受到了 极大的关注，并且有许多学者进行这方面的研究工作。 与跨国公司外部资金融通一样，在跨国公司内部也存在着资金融通行为。跨国界 的内部资金融通是跨国财务管理与普通国内公司财务管理的最大区别之一。国际金融 市场的缺陷、各国经济环境、项目收益等方面的差异，决定了跨国公司进行国际内部 资金融通对其总体利润最大化具有重要的意义。 克里斯( j m c o l l i n s ) 和弗兰克( a w f 伽l k l e ) 曾经对幸福杂志所列的1 0 0 0 家公司进行有关内部资金融通方面的问卷调查，有2 2 的公司做了肯定的回答。而 在具有跨国性质的1 6 3 家公司中，有3 5 的公司有内部资金融通行为。1 9 7 0 - 1 9 9 4 年， 德日英美四国公司净资金来源大多数也来自公司内部。 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究 第l 章引言 表1 - 1 德日英美四国公司净资金来源：1 9 7 0 - 1 9 9 4 单位： 挣资金来源德国 日本法国英国美国 内部资金 7 8 96 9 9 6 0 6 9 3 3 9 6 1 银行 1 1 92 6 74 0 61 4 6 1 1 1 债券 一1 o4 o1 34 21 5 4 新发股票 0 13 564 67 6 工商信贷 一1 25 02 80 92 4 资本转移 8 71 91 7 其他 1 41 o一6 50 o一4 4 统计调整 1 2o o2 58 48 3 擎出版社2 0 0 5 跨国公司为了降低融资成本和加强内部的财务管理，通常在跨国公司内部进行资 金的融通，正是这种资本市场内部化行为的扩展，引领了内部交易行为从传统的产品 市场向要素市场延伸。对于在全球范围内进行资源配置的跨国公司而言，公司总部为 追求公司整体利益的最大化，需要将世界各地战略经营单位( 子公司) 产生的资金集 中起来进行重新配置，这种资金再分配使得跨国公司内部实际上形成了一个微型资本 市场，各子公司为各自的投资项目竞争资金，从而内部资本市场的效率与跨国公司的 成长具有密切地关系。 当然，与国内公司相比，由于跨国公司的子公司在世界范围内分布，面临着比国 内复杂的多的政治经济环境，跨国公司的内部资金融通较之国内公司更加复杂。要对 内部资金融通这一行为进行研究，就须对内部资本市场有一定的了解，内部资本市场 作为一种资金配置的机制，两者具有密不可分的关系。内部资本市场是资金要素配置 的内在机制，而内部资金融通则是资金配置的外在表现形式。跨国公司的内部资本市 场伴随着跨国公司的迅速发展得到了不断的完善，内部资本市场的发展也对跨国公司 的成长起到了很大的促进作用，两者形成了互动的关系。内部资金融通行为在一定程 度上规避了跨国公司的资金风险，增加了跨国公司的收益，对提升公司价值有正向作 用。 然而，相比于公司外部资金融，对内部资金融通的研究起步较晚，阿尔钦 ( a a l c h i a n ) 和威廉姆森( o e w i l l i a m s o n ) 最早描述了内部资本市场( i n t e r n a lc a p i t a l m a r k e t s ，i c m ) 在资源配置中的作用。随后吉尔特纳( r g e r t n e r ) 、舒尔夫斯坦 ( d s c h a r f s t e i n ) 和斯泰因( j s t e i n ) 等从剩余控制权理论及委托一代理理论方面对 2 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究 第1 章引言 内部资本市场进行了研究。直到2 0 世纪9 0 年代以后，内部资本市场的研究开始规范 化，不少经济学家提出了许多有益的见解，这些见解对于研究公司投资行为起了相当 积极的作用，但争议犹存，内部资本市场理论还有较大的发展空间。 另外，从我国目前的经济发展战略来看，我国鼓励有实力的大型公司集团实施“走 出去 的战略，从事跨国经营。与许多国外的跨国公司一样，我国的跨国公司也或多 或少存在着内部资金融通的现象，而内部资金融通效率的高低，将直接关系到公司的 成长，关系到公司价值的提升。但是，目前我国的许多公司集团的内部资金融通的初 衷，是否是为了公司价值的最大化还有待商榷。从国内目前的研究来看，有不少结论 倾向于认为我国公司内部资金融通行为的主要目的，是侵占子公司或分部( d i v i s i o n ) 资源。 基于内部资金融通理论的发展现状、对跨国公司成长的影响以及其对我国跨国公 司内部资本市场发展的借鉴意义，我在仔细考虑以后决定硕士论文以此为题。 1 1 2 研究意义 首先，从理论上来看，内部资本市场理论作为内部资金融通最重要的理论之一， 已经得到了广泛的认同。本文将从资金要素的异质性和子公司异质性出发，从不同的 视角，来分析跨国公司的内部资金融通行为。跨国公司的内部资金融通会产生协同效 应，这种协同效应与传统的协作效应有所不同，协作效应是公司内部实行一定程度上 的专业分工，由于分工带来的好处使得公司价值增加，协同效应是公司内部以现代信 息技术为基础，运用先进的网络结算技术提高资金的使用效率，实现跨国公司资金的 使用价值量的最大化或者说资金的边际效用最大。这样文章可能在理论上有所创新。 其次，从实践上来看，本文创新性的分析了内部资金融通的一些约束条件，研究 了产生协同效应的特殊机理。本文也归纳了目前跨国公司内部资本市场流行模式与具 体操作方法，希望做到理论与实践的结合。同时，引用诺基亚公司的案例，以增强对 内部资本市场的认识，揭示我国跨国公司资金融通方面的一些不足之处。希望文章对 于我国的跨国公司在世界范围内有效率的配置资源，提升公司价值有一定的借鉴意 义。 1 2 研究方法与文章结构 1 。2 1 研究方法 在研究方法上，本文运用了理论与案例分析相结合的方法，由于跨国公司内部资 3 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究 第1 章引言 金融通的数据对跨国公司来说属于机密，这样的统计数据一般不会公布，在研究方法 上则主要选择了定性研究，但是在跨国公司内部资金融通模式与手段的研究中，运用 了一些模拟的数据以增强说服力。 1 2 2 文章结构 文章的结构安排如下：。 首先，文章回顾了内部资本市场理论的相关文献，并分析了内部资金融通应该具 备的一些约束条件。 其次，结合要素异质性、子公司异质性以及母子公司之问的协同效应来构建跨国 公司内部资金融通的理论框架。 再次，归纳了跨国公司内部资金融通的几种模式以及具体的操作手段。 最后，引用诺基亚公司案例进行分析，希望文章能对我国跨国公司内部资本市场 的发展有所裨益。 本文内容的逻辑结构如下图所示： 1 3 文章可能的创新与不足 1 3 1 可能的创新之处 ( 1 ) 选题的新颖，目前大多数的资金融通研究集中于公司外部，跨国公司的内部资 金融通研究属于比较少见的领域。 ( 2 ) 以往的内部化理论研究多着眼于中间产品市场，而本文则从要素市场的角度分 4 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究第1 章引言 析内部化的新的特征。 ( 3 ) 本文从跨国公司要素异质性、子公司异质性及协同效应的角度来研究跨国公司 的内部资金融通行为，与以往的内部化理论、内部资本市场理论有一定的差别，这样 可以加深对跨国公司内部资本市场的认识。 1 。3 2 文章的不足之处 一方面，由于本人之前的研究多涉及宏观经济方面，对公司内部治理研究不足， 所以内部资金融通的约束条件研究可能不够深入。 另一方面，由于跨国公司的内部资金融通数据属于公司的财务机密，所以相关的 真实数据无法获得，这样就没有办法作内部资金融通与跨国公司价值提升关系的实证 研究。 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究第2 章内部资本市场理论研究综述及评价 第2 章内部资本市场理论研究综述及评价 在前一章已经有所阐述，内部资金融通行为实际上是内部资本市场这一资源配 置机制的外在表现形式。内部资本市场理论是内部资金融通最重要的理论之一，从 2 0 世纪6 0 年代开始，国外学者先后从交易成本、剩余控制权、代理机制等方面研究 了在公司内部是否存在、为什么会存在内部资金融通行为以及其效率如何等问题，本 章对此进行了文献回顾。由于内部资本市场的研究起步较晚，对它的研究还不太成熟， 随着跨国公司这种内部资金融通行为的进一步发展及逐渐被人们所重视，该理论也必 然会得到进一步发展与完善。 2 1 内部资本市场理论回顾 2 1 1 内部资本市场：概念的提出 钱德勒在其看得见的手一书中这样描述：“结合了生产和分配的公司在资本 来源方面的确具有自己的优势，那就是它们拥有从内部产生的、更大得多的资本供 应 ，“内部产生的资金是他们得以扩充它们的少数大工厂以及建立他们的分支销售机 构和采购机构的财源。”“而且由于扩充的筹资来源是依靠( 共同) 保留的盈余，而 不是发行股票和债券圆威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 也曾经有过类似的描述，他说 在m ( m u l t i d i v i s i o n a ls t r u c t u r e ，亦称“事业部制 ) 型公司内部的现金流动并不 是自动的返还给产出部门，而是各个产出部门会为这些资金的回流而激烈竞争。 g e r t n e r 认为内部资本市场( i c m ) 和外部资本市场( e c m ) 有着本质的区别，在内 部资本市场中，母公司拥有剩余控制权；而在外部资本市场中，出资者可能不拥有这 样的权利( 如银行贷款) 。剩余控制权成了内外部资本市场的本质区别，它使得内外 部资本市场在监督、激励和资产的重新配置等三个方面产生了不同的后果：第一，由 于拥有剩余控制权，内部出资者更加严格监督；第二，由于没有剩余控制权，内部资 本市场降低了对子公司经理的激励；第三，内部资本市场有利于更好地重新配置公司 资产，资金会向收益高的子公司或项目集中。他认为剩余控制权是内部资本市场比外 部资本市场效率更高的主要原因。：j s t e i n 认为，公司总部由于拥有对稀缺资金的控制权利，它可以在更大的范围进 行融通，从而增加公司价值。公司总部可以通过某种方式先从外部获得资金，然后再 m 【美、阿尔弗雷德d 钱德勒，看得见的手一美国公司的管理革命，商务印书馆，1 9 9 7 年，第1 3 7 页 口同上，第5 5 9 页 6 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究第2 章内部资本市场理论研究综述及评价 尽量分配给收益较好的子公司，即类似“挑选胜者”( w i n n e r p i c k i n g ) 的活动，而外 部资本市场的出资者则不会有这样的机会。s t e i n 进一步指出，内部资本市场是把资 ，金在公司内部( w i t h i n - f i r m ) 进行分配；外部资本市场是出资人在公司间 ( a c r o s s f i r m ) 分配资金( 如银行贷款给优秀企业) 。 总的来说，外部资本市场主要依靠价格机制来配置资源，内部资本市场则更多地 依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源，两者的效率是有差异的。 由此，可以根据上述学者的观点对跨国公司的内部资本市场给出一个描述性的概 念：跨国公司的一个部门、一个项目或者一个子公司，如果不通过银行、股票和债券 市场进行融资，可以通过子公司之间进行的资金调配，子公司为了获取资金会展开竞 争，跨国公司内部的资金流动和资本配置形成了与外部资本市场相类似的资源配置功 能，这就是所谓的内部资本市场。 2 1 2 内部资本市场理论研究的基本内容 ( 1 ) 内部资本市场的存在性研究 l a m o n i 首先对石油企业的内部资本市场进行了研究。当石油价格下降时，公司总 部同时减少了石油分部和非石油分部的投资。以石油为投入品的石油分部的投资前 景，会由于石油价格下降而变得更好。结果却相反，总部降低了对石油分部的投资， 而增加了其它非石油分部的营运资金。所以，l a m o n t 认为一个分部的资金流影响着其 它分部的投资，即有一个内部资本市场进行跨分部的资金重新配置。另外，h o u s t o n 、 s h i n 、s c h u l z 、f u m a g a l l i 、l i n s 和s e r v a e s 对内部资本市场的存在性及运作效率进行了 实证研究，他们的研究结果均表明控股公司、公司集团等都存在内部资本市场，但是 不太完善。 然而，关于内部资本市场的存在也有着不同的声音。s c h n u r e 和c h e v f l i e r 从不同 角度对l a m o n t 的研究结果提出了怀疑。s c h n u m 认为有必要检验一下总资金流对石油 。和非石油分部的总投资是否有约束作用，那些没有通过这个检验的公司将不能用来证 明存在内部资本市场的结论。l a m o n t 的样本公司中多数拥有充足的资金流，由此， s c h n u r c 对l a m o n t 的研究结果提出了怀疑。c h e v a l i e r , 贝l j 从样本抽取角度对l a m o n t 的结 果提出了质疑。但是，所有这些怀疑都没有从根本上动摇l a m o n t 的研究基础。 此外，国内学者周业安、韩梅以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司i c m 的存在性，他们指出华联集团通过内部资本市场将两个投资机会分别配置到两家上市 7 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究 第2 章内部资本市场理论研究综述及评价 公司，并达到了股票市场监管法规所提出的再融资条件，从而得到了融资渠道。他们 认为内部资本市场对于中国上市公司的发展起到了积极的作用。曾亚敏、张俊生对中 国1 9 9 8 - - - 2 0 0 0 年上市公司的收购动因进行了实证检验，他们认为我国上市公司进行股 权收购的动因不是构建内部资本市场，而是滥用自由现金流。但是，他们又指出由于 我国的公司融资渠道不发达、外部资本市场的信息不对称等原因，收购后建立内部资 本市场对缓解融资约束有重要意义。 ( 2 ) 内部资本市场的成因分析 在早期，a l c h i a n 、w i l l i a m s o n 等人对内部资本市场形成的原因进行了研究。a l c h i a n 认为，内部资本市场存在的关键是它可以获得充分的信息，可以避免外部出资人激励 失败的问题。w i l l i a m s o n 认为，内部资本市场替代外部资本市场有三个原因；首先， 内部资本市场可以比较各个业务单元( 子公司) 收益的高低，能够在各个项目之间有 效的调整资金的配置，将资金转移到收益较高的项目( 子公司) ；其次，较之于外部 资本市场，内部资本市场能够以较低的成本获得真实、及时以及准确的信息，能够更 好的适应市场环境的变化；第三，兼并产生的内部资本市场，可以有效的避免公司与 外部资本市场之间存在的较为严重的摩擦。 。所以，从理论上讲，新制度经济学派的交易成本理论是内部资本市场的研究的源 头，内部资本市场之所以会取代外部资本市场，是因为它具有信息和激励，以及更有 效地配置内部资源的优势。按照新制度经济学派的理论，单分部公司没有条件进行 内部资本市场的调节，必须通过外部资本市场进行投融资。由于信息不对称等问题的 存在，公司在外部资本市场上进行融资的交易成本可能很高，并面临较大的投资风险。 具有多分部的大型公司则可以通过内部资本市场来进行投融资，不但节省信息搜索成 本，而且在一定程度上规避了投资风险。 其后，很多学者沿着上述思想进行了后续研究与拓展，并进行了实证分析，内部 资本市场理论日益成为公司内部资金配置最重要的理论之一。2 0 世纪9 0 年代以后，内 部资本市场的研究开始规范化，许多经济学家提出有益的见解，这些见解对于研究公 司投资行为具有相当积极的作用。 ( 3 ) 内部资本市场的绩效分析 现有文献的观点对内部资本市场的配置效率并不趋同，大致可以分为两种。一种 是有效论，即认为内部资本市场可以减少信息不对称、增加激励，从而提高公司内部 。单分部公司，即只有一个业务单元的公司 8 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究 第2 章内部资本市场理论研究综述及评价 资金的配置效率。持这种观点的有a l c h i a n 、w i l l i a m s o n 、g e r m e r 、s t e i n 、h o u s t o n s 、 s h i n 、s c h u l z 、m a t s u s a k a 和n a n d a 等。另一种是无效论，该观点认为由于代理问题、 影响成本( i n f l u e n c ec o s t s ) 等的存在使得内部资本市场在公司内部资金配置方面是低 效率甚至是无效率的，持这种观点主要有b e r g e r 、o f e k 、r a j a h 、s c h a r f s t e i n 和w u l f 等。 1 内部资本市场有效论 通过把多个项目公司纳入同一母公司的控制下来提高公司价值的方法有两种，它 们均与融资有关。第一，把不同的项目公司纳入同一母公司的控制下，将其当作独立 公司( s t a n d a l o n e sf i r m ) 来经营能融得更多的外部资本，这种“多钱效应( m o r e m o n e y e f f e c t ) 在由于融资不足而导致的投资不足的情况下更有益。第二，i c m 能更好地在不 同项目之间配置既定量的资本，即产生一种“活钱效应一( s m a r t e r - m o n e ye f f e c t ) 。 关于“多钱效应 ，l e w e l l e n 认为多个不完全相关的项目公司( d i v i s i o n s ) 的共同保 险能增加联合公司的借债能力。h d 椰m u l l e r 采用最优合同理论研究了这个问题， 其目的在于说明内部资本市场的存在是如何影响公司与外部投资者之间订立的最优 合同的性质。然而，b e r g e r 、o f e k 、c o m m e n t 和j a n e l l 对此表示质疑，他们通过实证 研究表明“多钱效应 是微妙的。 关于“活钱效应，则可追溯至u a l c h i a n 和w i l l i a m s o n 等人。“活钱效应”是建立 在两个相关的假设的基础上：第一，公司对各个项目的预期收益明确；第二，总公司 可以依据其掌握的充分信息在不同的项目之间分配资金，即从事积极的“挑选胜者 活动。近期文献中，g e r t n e r 、s t e i n 、s c h u l z 和n a n d a 等明确地把监督或“挑选胜者”与 内部资本市场中总部的控制权结合起来。 2 内部资本市场无效论 与上面的讨论相对应，无效论认为内部资本市场在两个方面会降低公司价值。第 一，假设项目公司存在过度投资的现象，并会随着资金的丰富而加强，那么“多钱效 应 就会得不偿失。第二，给定总公司的预算约束刚性，内部资本市场也许并不能合 理的在各分部或项目间分配资金。 然而，支持“多钱效应 假设的论证并不多，近期的理论研究主要集中于“活钱 效应打上，如r a j a h 、s c h a r f s t e i n 等，子公司经理与公司总部之间的代理冲突，可能会 导致内部资本市场的无效。m e y e r 、m i l g r o m 和r o b e r t s 认为，子公司经理会通过实施 一些影响活动( i n f l u e n c ea c t i v i t i e s ) 来使公司总部给予他们更多的补偿、权力或资源， 他们是具有寻租行为的代理人。例如，在m e y e r 等的模型中，子公司经理试图通过夸 9 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究第2 章内部资本市场理论研究综述及评价 大分部的收益前景以获得更多的投资，但是理性的公司总部能够避免。在此模型中， 唯一的无效率之处就是子公司经理把时间和精力花费在徒劳的影响公司总部的活动 中。 上述两种观点从不同角度反映了内部资本市场的一些特质，但这些特质并不是对 立的。应该它们综合起来，用以研究内部资本市场如何才能最有效配置公司的内部资 金。一般说来，在外部资本市场不完善( 如法律法规不完善、会计和审计技术不成熟、 投资者保护较弱、信息公开度和可信度不高等) 的情况下，内部资本市场的作用更大。 2 2 内部资本市场理论评价 a l c h i a n 认为内部资本市场的存在是因为公司总部在信息、激励即资源配置等方 面具有优势。w i l l i a m s o n 则在此基础上补充了两点：跨国公司能利用信息优势将资金 分配到更具有前途的项目上以及具有更加优越的避税能力。m a y e r s 和m a j l u f 从是否可 以获得真实有效的信息，这一角度来解释多行业并购这一现象。后来，特别是9 0 年代 以后，许多经济学家都在此理论基础上进行了拓展。如s t e j n 的“挑选胜 者一( w i n n e r p i c k i n g ) 理论，阐述了跨国公司喜欢将资金分配给高产出的部门或子公 司的行为。当然在理论的发展过程中有一些不同的声音。r a j a n 、s c h a r f s t e i n 、m e y e r 等人则从代理人寻租行为等角度对内部资本市场的效率提出了怀疑。 纵观上述观点，对于内部资本市场存在性的研究使人们认识到，在多分部公司内 部确实存在着一个比外部资本市场效率更高的资金配置机制。而其成因的研究则从交 易成本、剩余控制权等方面让人们知道了为什它会存在。最后，对于内部资本市场绩 效的分析，则给后人留下了继续研究的空间，因为现在争论的焦点确实已经变成了内 部资本市场效率高低的问题。这样的争论也会引导公司不断加强内部治理，实现内部 资金融通的低成本运作。但是，对于以下两个领域的研究可能依然比较少：第一，内 部资本市场的约束条件；第二，内部资本市场对于价值增值的动因( 资金要素异质性) 和传导机制。本文的研究也许可以弥补这两方面的不足。 诚然，相比于外部资本市场，内部资本市场的研究起步较晚。但是，随着越来越 多的公司对内部资金融通的重视，内部资本市场的运作会日益完善，将会有越来越多 的学者对内部资金融通行为进行研究，与之相应的理论也会日渐成熟。 1 0 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究第3 章跨国公司内部资金融通的约束条件分析 第3 章跨国公司内部资金融通的约束条件分析 与所有的经济理论一样，以协同效应为基础的跨国公司内部资金融通也有其特定 的假设前提，或者称之为约束条件。作为内部化的产物，跨国公司进行内部资本市场 运作，受公司产权、交易成本、绩效以及预算等内部因素的制约，同时各个东道国对 这种内部资金运作的态度也相当重要。若是东道国实施严格的外汇政策来管制这种行 为，那么内部资金融通就不可行，所以东道国必须有宽松的外汇政策。 3 1 内部约束条件 跨国公司的内部资金融通的真谛，就是跨国公司重新配置分散在世界各地子公司 的资金，以便产生协同效应增加公司价值。如何协调各东道国子公司之间的关系便成 为了问题的关键，正如哲学上讲的，内因在事物变化的过程中其决定性作用，所以只 有各子公司满足了一定的内部约束条件，内部资金融通才会变得切实可行。 3 1 1 产权约束 阿尔钦( a l c h i a n ，1 9 8 7 ) 把产权分为两个方面：行使有关资源使用的决策权( 即 控制权) ；承担市场或交换价值实现结果的所有权。尽管所有权与控制权是紧密相连 的，但是也有一定的区别。由于本文主要讨论跨国公司内部资金要素的配置，所以忽 略所有权与控制权的差别，把控制权、所有权、产权等同使用。 跨国公司在很多国家或者地区有经营单位，其产权结构比较复杂。有的母公司可 能对子公司全资控股，即享有全部产权；而有的母公司可能与东道国的企业合作建立 合资公司，即只对该公司享有部分产权。跨国公司的内部资金融通行为涉及到许多了 利益主体，为了母公司的利益最大化，有时会对某成员公司的利益造成损害。如果产 权集中，即母公司拥有成员公司的全部产权或者绝对控股，那么资金融通方案容易通 过；如果参与融通的成员公司产权相对分散，内部资金融通可能侵占其他般东的利益， 那么一旦有持股较大的股东反对，方案难以施行。例如，跨国公司实行转让定价策略 ( 属于内部资金融通方式之一) ，东道国的子公司为母公司和当地企业共同所有，那 么其他当地的持股人就会强烈反对，现实中这种现象的确大量存在，所以许多跨国公 司更倾向于在东道国建立全资子公司。 3 1 2 交易成本约束 巴克莱和卡森认为，跨国公司是内部化的结果，以避免中间产品或投入品的信 息不对称造成交易阻滞。这样的描述隐含着这样的结论：跨国公司的内部交易成本要 l l 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究 第3 章跨国公司内部资金融通的约束条件分析 低于外部市场的交易成本。跨国公司的成员企业之间进行资金融通可以降低单个企业 融资的成本，节省交易费用，提升公司价值。然而，必须满足这样的一个前提：通过 内部协同提升的资金要素的使用价值总和不能低于由此产生的额外交易成本。 由内部资金融通导致的新增交易成本包括直接的交易费用和利益受侵占的子公 司产出的减少即间接费用。直接的交易费用当然不可避免，后者间接费用则是由于资 金出让方的公司业绩受到影响，子公司的业绩考核受到影响，出让方经理的个人私利 会随着总公司的资金调度而减少。由于机会主义的存在，子公司经理受激励不足使得 产出下降，这部分的交易成本也必须考虑进去。 假设某跨国公司在两个国家有子公司a 和b ，分别持有资金数量为q 。和q ：( 这 里的资金等同于货币理论的m 。国) ，其边际使用价值分别为m u 。，m u ：( 假设不存在 规模经济) ，且m u ， m u ：。出于提升公司整体价值得需要，总部要求a 公司向b 公司转移资金a q ，a q q j 窜。则未转移资金前，资金的总效用为： t u = q l m u l + q 2 m u 2 3 1 式 从a 转移至b 的资金固定费率为k ( 如资金跨国转移发生的汇兑费用等) ，发生的转 移成本为她q 。公司整体价值的提升实际上是对a 公司经理私利的一种侵占( 采用 激励薪酬) 。此时由于机会主义的存在，导致对a 公司的经理激励失败，概率设为 留，0 q 1 ，a 公司的资金的边际产出会由于经理的不努力而下降，边际产出为原来 的磊，0 k a q + ( 1 一点+ 口舂) ( q l 一q ) a q 王4 式 om l 包括通货旅行支票，活期存款和其他可签发支票的存款，见：弗雷得里克s 米什金鬣货币金融学， 中国人民大学出版社2 0 0 5 ，第5 7 页 口这里尽管m u l m u 2 ，但是由于资产的专用性或者生产的需要，不可能将a 公司的所有资金转移至b 公 司，否则沉没成捌艮大，故q 两边的表达式显然都大于0 ，要使等式成立的充分条件就是譬 足够的小，它表示的是在资金融通发生后，总部对a 公司经理人的激励失败的可能 性。所以实践中的意义，就是总部对子公司必须加强监督或者改进激励机制，减少子 公司经理机会主义的行为，尽量降低交易成本，这样内部资金融通才不会因为“内耗一 而失去意义。 3 1 3 绩效约束 在3 1 2 节实际上隐含了一个这样的假设：公司总部能够清楚的知道每一个子公 司的资金边际使用价值，这也成为了跨国公司内部资金融通的一个前提。然而，一些 资金出让方子公司的经理们可能出于自身业绩考核的需要并不会透露自己公司的真 实资金使用效率，另一些资金受让方的经理则可能为了自己私利夸大资金的边际使用 价值。 内部资金融通在一定程度上增加了跨国公司的价值，但是也必须注意到由于剥夺 了子公司经理人的经营自主权，使得他们经营的积极性与主动性降低。当公司总部从 其全球经营战略的角度考虑时，一些子公司的直接利益则会居于次要地位，子公司绩 效考核必须采用新的方法以防止子公司经理们提供的信息失真。 ， ，子公司经理的业绩是一般反映在子公司财务报表上，这也是绝大多数公司的一般 做法，但是由于资金要素在跨国公司内部的统筹安排，有的经理业绩会因此降低，有 的则可能会获得本来不属于他们的好处，正式的财务报表并不能反映子公司的真实业 绩，为了考察子公司的真实绩效，有必要建立多套财务报表。一套用于合并财务报表， 受汇率以及会计准则的影响，必须准备这样的一套财务报表，才能在母公司的年度财 务报表中真实反映子公司的经营情况：一套用于向当地的一些部门报告，如税务、工 商等部门；第三套则是用于公司决策的财务报表，这套报表可以用于反映在资金融通 以后各个子公司的经营业绩。 经过多套财务报表的配合，母公司可以真实的了解到各个子公司经理人的真实绩 效，准确获悉每个子公司项目收益的真实信息，这样再采取新的措施以防止激励失败。 3 1 4 预算约束 每个子公司并不单独进行外部融资，只由跨国公司总部在外部金融市场融资， 可以获得规模经济的效应，降低融资的成本。按照亚诺什科尔内( 1 9 8 6 ) 的观点， 企业若是满足以下5 个条件就存在硬的预算约束：外生价格、税收制度是硬的、不存 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究 第3 章跨国公司内部资金融通的约束条件分析 在无偿的国家拨款、不存在信贷和不存在外部的货币投资资金。尽管科尔内所描述 的是社会主义计划经济，但是这些条件对于跨国公司仍然适用，因为内部资金融通实 际上是一种“指令性 行为，带有较大的计划成份。所以，跨国公司的各个子公司满 足以上5 个条件，其预算是硬的或者说是刚性的，各个子公司的经理必须严格遵守。 因为在一定的时间内( 如一个会计年度) ，总部获得的现金流是固定的( 或者说 是有限的) ，而每个子公司的经理都有获得尽可能多的预算的期望，这样项目收益低 的可能获得较多的资金，项目收益高的可能资金不足。为了避免上述“公司社会主义一 的出现，各个子公司的预算必须由总部根据其所获得的真实信息编制。 假设由各个子公司自己编制预算，最大的可能就是3 4 式中的a q 过大或者过小。 若q 过大，那么无论是收益较高项目，还是收益较低的项目，都会出现边际收益递 减的情况，使得资金融通的收益产生很大的不确定性，造成交易成本的升高。 预算约束的关键就是总部能获得子公司真实的信息，但这样的信息通常由子公司 提供。所以，尽量避免信息失真的有效方法，就是准确的衡量子公司经理的绩效( 方 法同3 1 3 ) ，并采取有效的激励手段。 3 2 外部约束条件：外汇政策 跨国公司的内部资金融通，必须建立在资本自由流动的基础上的。如果一国实行 较严厉外汇管制，那么进行资金重新配置时，跨国公司在该国的子公司便不能参与进 来。由于跨国公司内部资金融通时效性的要求，这种行为只易于在外汇管制相对较松 的子公司之问发生。目前，美国、英国、加拿大、德国、瑞士：香港、新加坡等国家 或地区对跨国公司进行的一些资金融通行为( 如汇兑冲销、净额结算等) 没有限制； 比利时、荷兰、意大利、爱尔兰、芬兰等国家规定跨国公司要经过批准才能进行资金 的冲销；澳大利亚、菲律宾、西班牙以及许多发展中国家则对跨国公司的这种行为加 以限制这些主要是外汇政策相对较严的国家。 由于跨国公司的内部资金融通属于国际短期资本流动，国际短期资本流动具有多 方面的效应，不同的国家对其态度也不一样。正常的、相对平缓的国际短期资本流动， 能够促进一个国家的金融和经济的发展。但是，带有极强投机目的、大规模的资本流 动则会导致一个国家的金融市场和经济的波动，甚至会导致金融危机( 东南亚金融危 机便是如此) 。所以，许多国家对短期资本流动采取限制的措施。引起东道国对短期 。亚诺什科尔内短缺经济学( 下册) 经济科学出版社1 9 8 6 ，g5 6 页 霉s c h a r f s t e i n 、s t e i n 。1 9 9 6 。 1 4 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究第3 章跨国公司内部资金融通的约束条件分析 国际资本流动实行严厉的外汇管制政策的影响因素有：第一，国际短期资本的流入没 有导致该国中央银行外汇储备的增加，但导致了该国外币贷款的增加和外币供给量的 增加，造成汇率不稳定；第二，大规模的、剧烈的国际短期资本流动它将对流入或流 出国的金融体系造成冲击，冲击的大小取决于东道国的中央银行和商业银行体系的健 全情况。 所以，实行内部资本市场战略的跨国公司，应当避免纯投机性的资金流动。一旦 跨国公司或者子公司所在的国家实行较为严厉外汇管制，那么，跨国公司内部资金融 通的行为将会受挫。 1 5 跨国公司内部资金融通及其实现路径研究第4 章跨国公司内部资金融通的理论基础协同经济理论分析 第4 章跨国公司内部资金融通的理论基础协同经济 理论分析 本章将从异质要素、子公司异质性出发，引用伊戈尔安索夫( h i g o r a n s o f f , 1 9 6 5 ) “协同效舻的概念来分析内部资金融通的运作机制。跨国公司是追求价值最 大化的个体，“协同效应 对公司内部的资金要素的有效配置起着重要的作用。由于 跨国公司的国际化经营，子公司资金要素面临着不同的利率、汇率、税率以及掉期交 易等环境，资金的使用效率是不