公司治理的中国经验基于我国上市公司的实证研究.pdf

公司财务专题 公司治理的理论与实证研究之十五 公司治理的中国经验 基于我国上市公司的实证研究 中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院 郑志刚郑志刚 主要内容主要内容 中国上市公司治理结构的实证研究中国上市公司治理结构的实证研究 白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜 （20052005） 经济研究经济研究20052005年第年第2 2期，期，81819191 良好良好的公司治理是否有助于鼓励经理人的的公司治理是否有助于鼓励经理人的 进取进取行为？行为？ 郑志郑志刚、许荣、林玲和赵锡军刚、许荣、林玲和赵锡军 1.1.中国上市公司治理结构的实证研究中国上市公司治理结构的实证研究 公司治理的效应公司治理的效应 （公司治理改善对于提升企业绩效的影响）（公司治理改善对于提升企业绩效的影响） 以企业绩效为评价标准考察公司治理的有以企业绩效为评价标准考察公司治理的有 效性效性 截面截面数据数据 横截面资料：横截面资料：20002000年上交所与深交所上市年上交所与深交所上市 公司公司 样本容量：样本容量：10041004个（占当年上市公司总数个（占当年上市公司总数 的的9595以上）以上） 企业市场价值的度量（回归模型的被解释企业市场价值的度量（回归模型的被解释 变量）变量） 托宾托宾q q值（值（TobinTobins qs q）：）： 市场价值市场价值/ /重置价重置价 值值 市场与面值比（市场与面值比（Market/BookMarket/Book）：）： 市场价市场价 值值/ /账面价值（账面价值（M/BM/B） 非流通股的价格折扣：非流通股的价格折扣：70708080（Chen Chen and and XiongXiong，20022002） 控制变量（与管理和经营有关的解释变控制变量（与管理和经营有关的解释变 量）：量）： 公司规模（公司规模（sizesize） 资产营销比（资产营销比（capital/salescapital/sales） 营业收入与销售比（营业收入与销售比（operation operation income/salesincome/sales） 行业虚拟变量行业虚拟变量 资产负债率（资产负债率（LeverageLeverage）？）？ 公司治理的度量（解释变量）公司治理的度量（解释变量） （1 1）第一大股东持股量（）第一大股东持股量（top1top1）：股权结）：股权结 构构 （2 2）是否国有控股的虚拟变量：股权结构）是否国有控股的虚拟变量：股权结构 （3 3）第二至第十大股东持股量的集中度）第二至第十大股东持股量的集中度 （cstr2_10cstr2_10）：第二至十大股东持股平方）：第二至十大股东持股平方 和的对数和的对数 （HerfindahlHerfindahl指数：大股东的股权集中度）指数：大股东的股权集中度） 股权结构公司控制权市场？股权结构公司控制权市场？ （4 4）CEOCEO是否兼任董事会（副）主席的虚是否兼任董事会（副）主席的虚 拟变量（拟变量（ceo_topdirceo_topdir）：董事会）：董事会 （5 5）外部董事的比例（）外部董事的比例（out_ratioout_ratio）：董）：董 事会事会 （6 6）五大高管人员持股量（）五大高管人员持股量（top5top5）：激励）：激励 合约设计合约设计 （7 7）是否在其他市场挂牌上市的虚拟变）是否在其他市场挂牌上市的虚拟变 量（量（hbsharehbshare）：法律对投资者的保护和）：法律对投资者的保护和 监管监管 （8 8）是否拥有母公司的虚拟变量）是否拥有母公司的虚拟变量 （parentparent）：股东之间的利益冲突？）：股东之间的利益冲突？ 描述性统计（描述性统计（Descriptive StatisticsDescriptive Statistics） 第一大股东持股量均值第一大股东持股量均值45.345.3 超过超过2/32/3的公司为国有控股的公司为国有控股 78.778.7的上市公司拥有母公司的上市公司拥有母公司 超过超过1/31/3的上市公司的上市公司CEOCEO同时是董事会（副）同时是董事会（副） 主席主席 外部董事比例均值外部董事比例均值48.448.4 不足不足10%10%的公司在多个股票交易所同时上市的公司在多个股票交易所同时上市 高管人员持股比例均值高管人员持股比例均值0.02%0.02% 回归结果回归结果 第一大股东持股量对企业市场价值的影第一大股东持股量对企业市场价值的影 响：负相关（显著）响：负相关（显著） 非线性关系的检验非线性关系的检验 top1_sqtop1_sq的回归系数为正，并且统计显著的回归系数为正，并且统计显著 企业的市场价值与公司第一大股东持股企业的市场价值与公司第一大股东持股 量之间存在量之间存在U U形关系形关系 国有控股与企业市场价值负相关（显著）国有控股与企业市场价值负相关（显著） 第第2 2到到1010大股东持股比例与企业市场价值大股东持股比例与企业市场价值 正相关（显著）正相关（显著） 上市公司拥有母公司与企业市场价值负上市公司拥有母公司与企业市场价值负 相关（显著）相关（显著） 同时发行同时发行B B和和H H股与上市企业市场价值正股与上市企业市场价值正 相关（显著）相关（显著） CEOCEO同时兼任董事会（副）主席与企业市场同时兼任董事会（副）主席与企业市场 价值负相关（不显著）价值负相关（不显著） 外部董事比例与企业市场价值正相关（显外部董事比例与企业市场价值正相关（显 著）著） 高管人员持股比例与企业市场价值负相关高管人员持股比例与企业市场价值负相关 （不显著）？（不显著）？ （控制变量）公司规模与企业市场价值（控制变量）公司规模与企业市场价值 负相关（显著）负相关（显著） （控制变量）资产负债率与企业市场价（控制变量）资产负债率与企业市场价 值负相关（显著）值负相关（显著） 截距项与企业市场价值正相关（显著）截距项与企业市场价值正相关（显著） 回归方程拟合优度回归方程拟合优度41%41% Remark1Remark1： 能否将两种代理成本同时考察能否将两种代理成本同时考察 隐含假设：控制性股东与隐含假设：控制性股东与CEO CEO 的代理成本的代理成本 同时与企业市场价值反方向变化同时与企业市场价值反方向变化 一种可能：控制性股东与一种可能：控制性股东与CEO CEO 的利益冲突的利益冲突 导致的变化方向的抵消和不同导致的变化方向的抵消和不同 公司是否拥有母公司与隧道行为的必然性公司是否拥有母公司与隧道行为的必然性 Remark2Remark2： 第第2 2至至1010大股东持股量的集中度能否反映大股东持股量的集中度能否反映 公司控制权市场的有效性公司控制权市场的有效性 （给定国有股不允许流通）（给定国有股不允许流通） 对于其显著的其他解释：分权控制？对于其显著的其他解释：分权控制？ Remark3Remark3： 截距项显著：截距项显著： 可能存在其他缺失的解释变量可能存在其他缺失的解释变量 （omitted variable biasomitted variable bias） Remark4Remark4 高管人员持股量的回归系数为负值（不显高管人员持股量的回归系数为负值（不显 著）著） 理论上应该是正向影响理论上应该是正向影响 客观原因：持股量较少客观原因：持股量较少 Remark5Remark5： “同时使用同时使用8 8个回归变量有可能出现多重共个回归变量有可能出现多重共 线性的问题线性的问题”（P33P33） 中国的公司治理与企业价值中国的公司治理与企业价值（平新乔、（平新乔、 宋敏、张俊喜主编宋敏、张俊喜主编治理结构、证券市场治理结构、证券市场 与银行改革与银行改革北京：北京大学出版社，北京：北京大学出版社， 20032003） Remark6Remark6： 回归方程自变量的内生性问题回归方程自变量的内生性问题 （endogeneityendogeneity） 横截面数据横截面数据 多数变量为政府上市前的行政决定多数变量为政府上市前的行政决定 “自变量内生性问题并不严重自变量内生性问题并不严重” 2.良好的公司治理是否有助于 鼓励经理人的进取行为 公司治理效应 公司治理对特殊的公司财务政策等的影响 面版数据 良好的公司治理是否有助于鼓励 经理人的进取行为? 基于我国A股上市公司的实证研究 郑志刚郑志刚 许荣许荣 林玲林玲 赵锡军赵锡军 中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院 中国财政金融政策研究中心中国财政金融政策研究中心 Outline： 问题的提出：为什么经理人进取行为重要 和公司治理的可能影响 文献回顾和假设发展 数据和变量 实证结果 稳健性检查 结论 一、问题的提出 经理人的行为可以简单区分为积极进取（ risk-taking）和保守谨慎两种（Hoskisson 等，1991，John等，2008等） 不同行为将导致公司不同的业绩表现 经理人的积极进取（保守谨慎）表现为公 司利润和股票收益率的波动较大（小） 经理人的积极进取会导致公司利润大幅提 升，加速公司增长（Gilley等，2002） 给定经理人进取的行为与公司经营绩效正 相关（Gilley等，2002），如果我们能从理 论和实践中找到影响经理人选择进取行为 的因素，并从这些因素入手，去进行相关 制度设计以激励经理人采取积极进取的行 为，显然会提升公司的业绩，使投资者从 中收益 现有文献从不同的视角探讨影响经理人进取现有文献从不同的视角探讨影响经理人进取 行为的因素行为的因素 Hoskisson等（1991）：低程度的多元化使 经理人更容易产生积极进取的行为 Coles等（2006）：经理人的薪酬对股票波 动性的敏感度越大，则越倾向于积极进取的 行为 Griffin等（2009）：具有不同文化背景的经 理人有不同的行为 John等（2008）：投资者利益保护越好，经 理人越倾向于积极进取的行为 良好的公司治理对经理人进取行为的不同 影响 一方面使经理人和股东的利益协调一致， 鼓励经理人选择积极进取行为 另一方面经理人为了获得稳定的私人收益 ，将选择相对保守的行为 良好的公司治理是否有助于鼓励经理人的 进取行为是一个实证研究需要回答的问题 本文利用2003-2008期间我国A股上市公司 的数据，在控制了多元化水平、产业集中 程度和盈余管理水平等潜在影响因素的基 础上，实证考察了公司治理对经理人进取 行为的影响 二、文献回顾与假设发展二、文献回顾与假设发展 良好的公司治理将鼓励经理人选择积极进取行 为，承担相应的风险 路径之一：公司治理改善将使内部人所能谋取 的稳定的私人利益减少（Shleifer和Wolfenzon ，2002） ，经理人的报酬建立在与股东利益一 致的努力上 路径之二： 控股股东为避免企业专用性风险， 在创新投资上趋于保守，这同时是所在国经济 增长率低的原因之一（Morck等，2000），而 公司治理改善将鼓励企业专用性风险 路径之三：非权益类利益相关者，比如银 行、工会、政府等，会偏好保守投资（ John等，2008） 。合理的公司治理会削弱 上述压力 良好的公司治理会促使公司选择保守投资，以规避风险 路径之一：控股股东控制力降低为内容的公司治理改善 实质上将使经理人的决策权更大。这就使经理人为了获 得稳定的私人收益，而选择相对保守的投资行为（John 等，2008） 路径之二：控股股东倾向于利用控制权迫使只持有较低 现金流权的公司从事高风险投资，使他们承担高风险可 能带来的损失，而成功的收益则以隧道挖掘方式输送至 他们持有高现金流权的公司（Johnson等，2000， Classens等，2002等）。如果公司治理改善，则原来 迫使这些公司从事高风险投资的压力将消失，可能会促 使这些公司的经理人转向保守的行为 良好的公司治理是有助于还是抑制经理人的 进取行为是一个实证研究需要回答的问题 本文提出两个对立的基本假设A和假设B 假设假设A：良好的公司治理有助于鼓励经理人 的进取行为 假设假设B：良好的公司治理将抑制经理人的进 取行为 现实的公司治理是借助各种在实践中行之有效的治 理机制来完成的 董事会规模越大，经理人的实际权力越大（ Moscovici 和Zavalloni，1969；Sah和Stiglitz， 1986，1991） 。为了保持在职消费和转移支付等 私人收益的稳定性，经理人越倾向于保守的投资行 为，因此公司经营业绩的波动性将越小（Cheng， 2008） 引入独立董事，能提高对经理人监督的有效性，使 经理人可能获得的私人利益减少。与投资者利益协 调一致的经理人将转而采取积极进取的行为（ Millstein和Macavoy，1998）。 当董事长同时也兼任总经理时，通常不利 于发挥董事会对经理人监督的基本治理功 能 假设假设1：董事会规模越小，经理人越倾向于 采取积极进取的行为 假设假设2：独立董事比例越高，经理人越倾向 于采取积极进取的行为 假设假设3：董事长没有兼任总经理，经理人更 倾向于采取积极进取的行为 同时发行B股或H股的中国A股上市公司将受到更多 和更为严格规范的监管 假设假设4：同时发行B/H股的公司，其经理人越倾向于 采取积极进取的行为 控制性股东对私人利益的追求和对经理人的影响力 （Johnson等，2000，Classens等，2002等） 控股股东之外的其他大股东通过股权制衡、甚至代 理权竞争和潜在的接管威胁则扮演着积极股东的治 理角色，形成对公司内部人行为的约束（ Bennedsen和Wolfenzon，2000；Gomes和 Novaes，1999,2005） 作为我国资本市场的特色，上市公司控股股东具有 国有和非国有控制的区别 对于国有控制的公司，由于委托代理链条延长导致 的所有者缺位，国有控股通常会导致企业较高的代 理成本（白重恩等（2005）、夏立军和方秩强（ 2005）等） 假设假设5：第一大股东的持股比例越小，经理人越倾 向于积极进取的行为 假设假设6：第一大股东为非国有性质，经理人越倾向 于采取积极进取的行为 假设假设7：第2-10大股东持股比例越大，经理人越倾 向于积极进取的行为 三、数据和变量三、数据和变量 对经理人进取行为的判断需要的样本期不 能太短（无法观察出经理人行为的固有趋 势），但也不能太长（受经理人更迭等经 理人个体特征因素差异的影响） 本文因此采用2003年-2008年我国A股上市 公司的数据，剔除了ST公司、金融行业以 及部分缺失的数据后，最终样本数量为每 年财务数据保持完整803家 数据来源于国泰安经济金融研究数据库（ CSMAR） 经理人的进取行为的度量 经过行业调整的ROA的标准差（John等，2008）、 研究开发费用（R&D）占总资产的比例、长期负债 占总资产的比例、股票月度收益率的标准差来刻画 （Griffin等，2009）。 考虑到本文采用的样本期限和同时完成的经理人进 取行为是否对企业绩效产生正效应的支持性工作的 研究设计，本文最终选取了经行业调整的股票收益 率的标准差来刻画经理人进取行为 作为稳健性检查，本文同时采用了经行业调整的公 司长期负债占总资产的比例作为经理人进取行为的 另一个代理变量 对公司治理总体水平以及主要公司治理机制的度量对公司治理总体水平以及主要公司治理机制的度量 董事会治理状况：上市公司董事会规模（ Board_size）、独立董事占董事会总人数的百 分比（Perc_indep）、以及董事长是否兼任总 经理（Duality）的虚拟变量 是否发行B股或H股（Bhshare）的虚拟变量 控制性股东特征：第一大股东的持股比例（ Top1_share），第一大股东性质（ Top1_nature）的虚拟变量 控股股东之外的积极股东角色：第2-10大股东 持股比例（Top210） 主成分分析法构建了公司治理综合指数，来考 察公司综合治理水平对经理人行为的影响 主要控制变量主要控制变量 产业竞争程度（产业竞争程度（HHI） 盈余管理（盈余管理（ES或或DAC）：）：营业利润的标准差 和经营净现金流的标准差的比值（Leuz等 2003）；可操控总应计利润DAC（Jones， 1991） 多元化经营（多元化经营（DT）：）：熵指数（Jacquemin和 Berry，1979；Palepu，1985；姚俊等， 2004） 其他控制变量包括主营业务利润率（Profit） 、总资产（ASSET）、2003年销售收入增长 率（Growth_sales_in） 变量 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 样本数 经行业调整的股票收益率标准差（Beh） 0.11326 0.10963 0.28178 0.05377 0.02826 803 是否发行 BH 股（Bhshare） 0.08717 0.00000 1.00000 0.00000 0.28226 803 董事会规模（Board_size） 9.96887 9.00000 17.00000 5.00000 2.16185 803 CEO 是否兼任董事长（CEO） 0.90162 1.00000 1.00000 0.00000 0.29802 803 独立董事的比例（Perc_indep） 0.32968 0.33333 0.57143 0.07143 0.05609 803 第一大股东的性质（Top1_nature） 0.73973 1.00000 1.00000 0.00000 0.43906 803 第一大股东的持股比例（Top1_share） 44.38331 44.40000 85.00000 6.14000 17.03439 803 第 2-10 大股东的持股比例（Top2_10） 18.04481 14.48000 65.95000 0.40400 14.40620 803 行业集中度（HHI） 0.04573 0.00655 0.43228 0.00655 0.07341 803 主营业务利润率（Profit） 25.31131 22.02760 90.71960 -15.28330 14.27840 803 盈余管理（ES） 0.20838 0.37291 0.95919 -8.71702 0.76202 803 多元化经营（DT） 0.35168 0.08030 1.56335 0.00000 0.42826 803 销售收入增长率（Growth_sales） 0.41979 0.19930 77.81097 -0.95544 3.07355 803 资产（Asset） 3.46E+09 1.59E+09 3.90E+11 2.08E+08 1.53E+10 803 四、实证结果四、实证结果 均值差异检验均值差异检验（经理人进取行为的差异是否 与公司治理状况的差异有关） 董事会规模较大，董事会独立性较高，第2 到10大股东持股比例较多、控股股东为非国 有，行业集中度低、盈余管理水平较低以及 资产规模较小的公司，其经理人通常选择更 加积极进取的行为 这在一定程度上支持了本文第2节提出的假 设A，即良好的公司治理有助于鼓励经理人 的进取行为 分组标准 Beh 的均值 对均值差异的 t 检验 董事会规模 大 0.11194 -1.4539* 小 0.11509 独立董事比例 高 0.11519 2.4428* 低 0.10895 董事长与 CEO 不兼任 0.11367 -0.3753 兼任 0.11502 发行 B/H 股 发行 0.10751 -1.8212* 不发行 0.11440 第一大股东持股 高 0.11111 -2.5134* 低 0.11645 第 2-10 股东持股 高 0.11842 3.8323* 低 0.11026 第一大股东性质 国有 0.11135 -3.9085* 非国有 0.12072 行业集中度 高 0.10871 -3.4541* 低 0.11642 盈余管理 高 0.11017 -4.7682* 低 0.12071 主营业务利润率 高 0.11580 1.5606* 低 0.11242 多元化经营 多元 0.11229 -1.1669 单一 0.11482 收入增长 快 0.12279 4.6227* 慢 0.11118 总资产 大 0.10866 -2.4333* 小 0.11510 多元回归分析多元回归分析 Beh是衡量经理人进取行为的指标，Corp_governi 代表7个衡量公司治理的指标，X为控制变量 利用经Newey-West修正的最小二乘回归 模型1到7分别考察主要公司治理机制对经理人进取 行为的影响 模型8建立总体回归模型考察所有治理变量同时引 入对经理人进取行为的影响 模型9则考察利用主成分分析法建立的公司治理综 合指数对经理人进取行为的影响 0 _ ii i BehCorpgovernX Beh 1 2 3 4 5 6 7 8 9 截距项 0.21107* 0.20150* 0.21204* 0.20727* 0.20993* 0.18831* 0.20714* 0.16471* 0.21905* (2.77%) (2.79%) (2.73%) (2.83%) (2.73%) (2.56%) (2.77%) (2.51%) (2.7%) 公司治理综合指数 0.00620* (0.20%) 董事会规模 0.00025 0.00016 (0.04%) (0.04%) 独立董事比例 0.03155* 0.03098* (1.72%) (1.78%) 董事长与 CEO -0.00104 0.00000 (0.35%) (0.33%) 发行 B/H 股 -0.00183 -0.00454 (0.30%) (0.30%) 第一大股东持股 -0.00011* 0.00024* (0.01%) (0.01%) 第 2-10 股东持股 0.00035* 0.00054* (0.01%) (0.01%) 第一大股东性质 -0.00508* -0.00366 (0.22%) (0.24%) 独立董事占董事会的比例越大，经理人越倾向 于采取进取的行为（假设2） 第一大股东的持股比例越大，股权集中度越高 ，经理人越倾向于采取保守的行为（假设5） 第一大股东为非国有性质，经理人更倾向于进 取的行为（假设6） 第二至十大股东持股比例越大，经理人越倾向 于采取进取的行为（假设7） 公司治理综合情况越好，经理人越倾向于选择 进取的行为（假设A） Beh 1 2 3 4 5 6 7 8 截距项 0.07824* 0.07102* 0.07664* 0.07862* 0.07059* 0.06000* 0.08694* 0.05885* (2.44%) (2.23%) (2.18%) (2.55%) (2.28%) (2.25%) (2.03%) 2.27%) 董事会规模 -0.00097 -0.00083 (0.08%) (0.05%) 独立董事比例 0.02276* 0.03059 (0.87%) (2.18%) 董事长与 CEO 0.00267 0.00142 (0.32%) (0.34%) 发行 B/H 股 -0.00043 -0.00122 (0.40%) (0.38%) 第一大股东持股 -0.00018* 0.00005 (0.01%) (0.01%) 第 2-10 股东持股 0.00041* 0.00041* (0.01%) (0.01%) 第一大股东性质 -0.00553* -0.00335 (0.23%) (0.23%) 五、稳健性检验五、稳健性检验 经理人进取行为是否促进了公司增长？经理人进取行为是否促进了公司增长？ Growth是公司增长（公司资产增长率）。Beh 反映经理人的进取行为，X为控制变量 内生性问题的控制：衡量经理人进取行为的指 标股票超额收益的波动率，与衡量增长的 指标资产增长率，可能同时受到相同因素 影响，如公司的总资产规模的影响。例如，大 公司的股票波动较小，同时增长较慢。 工具变量：同一个行业中其他公司衡量经理人 行为指标的平均值 123 GrowthBehX OLS TSLS 总资产增长率 Growth_asset 第 1 阶段回归 BEH 第 2 阶段回归 Growth_asset 系数 标准差 系数 标准差 系数 标准差 BEH 1.21997* 22.28% 工具变量 0.47353* 15.39% 第一阶段risk预测值 1.619989* 31.39% 控制变量 行业集中度 0.19975* 7.62% -0.00136 1.54% 0.203259* 7.73% 盈余管理 -0.01245 0.97% -0.00296* 0.16% -0.011177 1.09% 主营业务利润率 0.00009 0.03% 0.00013* 0.01% 4.50E-05 0.03% 收入增长 0.00078* 0.04% 0.00148* 0.03% 总资产的对数 0.00586 0.63% -0.00441* 0.11% 0.00773 0.70% 观测值数量 803 803 803 调整的 R 平方 0.07509 0.15797 0.02308 F 统计量 11.9199 26.23217 4.81364 P 值(F 统计量) 0 0.00000 0.00024 经理人采取越进取的行为，经行业调整的 股票超额收益率越高，资产规模增长越快 （OLS） 经理人进取行为（Beh）与总资产增长率呈 显著的正相关关系，而且2SLS回归系数大 于OLS回归的结果 在控制了变量的内生性后，经理人越倾向 于进取的行为，公司的增长越快 对经理人个人特征的进一步控制对经理人个人特征的进一步控制 选取经理人连续任职的公司构成一个子样 本，以控制经理人的性别、年龄、受教育 程度等经理人特征对经理人进取行为的影 响 243个样本 女性经理人较少，进一步选择经理人为男 性的上市公司为研究对象构成一个更小的 子样本开展类似的研究 A 组 B 组 1 2 1 2 截距项 -8.85305* -9.63375* -7.74353* -8.61854* (356.26%) (350.75%) (339.81%) (335.86%) 第一大股东持股 -0.00018* -0.00021* (0.01%) (0.01%) 第 2-10 股东持股 0.00037* 0.00037* (0.01%) (0.01%) 行业集中度 -0.01868 -0.01927 -0.01098 -0.01219 (2.19%) (2.19%) (2.08%) (2.07%) 盈余管理 -0.00750* -0.00722* -0.00709* -0.00693* (0.23%) (0.23%) (0.23%) (0.23%) 主营业务利润率 0.00004 -0.00003 -0.00002 -0.00008 (0.01%) (0.01%) (0.01%) (0.01%) 多元化经营 -0.00071 0.00100 -0.00099 0.00097 (0.39%) (0.38%) (0.38%) (0.37%) 收入增长 0.00421* 0.00400* 0.00409* 0.00390* (0.09%) (0.09%) (0.09%) (0.08%) 总资产的对数 0.00029 0.00048 0.00018 0.00043 (0.22%) (0.22%) (0