（世界经济专业论文）论中国股票发行机制国际化改革.pdf

内容摘要 i ；1 5 8 2 7 7 7 z 作为股票交易、流通的首要环节，股票发行机制是一个复杂的系 一一 统工程，主要包括估值、定价和发行三个部分。我国证券市场运行机 制，特别是股票发行机制应该进行国际化改革。 本文一共分为四章。第一章介绍我国股票发行机制进行国际化改 革的必要性和可行性。f 中国股票的发行机制存在一系列问题，尤其是 l 发行机制的市场化模式尚未建立，这不仅关系到发行人、投资者和承 销商的切身利益，而且也直接影响到股票市场资源配置的效率。同 时，在中国即将加入w t o 的前夕，这个问题的重要性尤其值得关注。 目前，我国股票发行机制国际化改革条件基本成熟，尤其在政策、市 场实践、主体条件等方面的准备已初步就绪。、 第二章主要对国际证券市场通行的股票发行机制进行分析，总结 国际化股票发行机制的特点。第三章重点以美国和欧洲证券市场中的 股票发行机制进行比较和实证研究。第四章是在以上研究的基础上， 提出我国股票发行机制进行国际化改革的具体建议。 本文第一次系统总结了股票发行机制的内涵，用这个概念概括了 股票发行工作的核心内容；第一次在全面总结国际通行股票发行机制 特点的基础上，提出我国股票发行机制改革的方向及内容，填补了国 内空白。 v 、，t、， 关键词：股票发行机制国际化估猛是豁痛亍 分类号：e 8 3 0 9 1 中文摘要一l ， r 【 a b s t r a c t i n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fs t o c k i s s u i n g s y s t e m o fc h i n a a st h ef i r s t s t e p o fs e c u r i t yc i r c u l a t i o na n d t r a n s a c t i o n ，s t o c k i s s u i n g s y s t e m ，w h i c hi n c l u d e sv a l u i n g ，p r i c i n ga n di s s u i n g ，i sac o m p l e x p r o j e c t t h eo p e r a t e s y s t e mo fs e c u r i t ym a r k e ti nc h i n a , e s p e c i a l l yt h e s t o c k i s s u i n g - s y s t e mo f c h i n as h o u l db ei n t e r n a t i o n a l i z e d t h ea r t i c l ec o n t a i n sf o u r p a r t s t h e f i r s t c h a p t e r i n t r o d u c e st h e n e c e s s i t y a n d p o s s i b i l i t y a b o u ti n t e m a t i o n a l i z a t i o no f i s s u i n g o p e r a t e s y s t e mo fc h i n a b e f o r et h em a r k e t a b l es y s t e mc o n s t r u c t e di n c h i n a , t h e r ea r el o t so fd e f i c i e n c i e sa b o u tt h es y s t e m ，w h i c hc a l ln o to n l y r u i nt h eb e n e f i t so fi s s u e r s ，i n v e s t o r sa n ds p o n s o r s ，b u ta l s om a k et h e m a r k e tm o r el o w e f f i c i e n c y t h i sp r o b l e m s h o u l db ep a i dm o r ea t t e n t i o no n a c c o u n to ft h ec o m i n go fw t o t h e p o s t u l a t e sa b o u ti n t e r n a t i o n a l i z a t i o n o f i s s u i n g - s y s t e m h a v eb e e n p r e p a r e d , e s p e c i a l l y o fp o l i c y , m a r k e t p r a c t i c e 、m a i nb e d yc o n d i t i o n sa n do t h e r s t h es e c o n dc h a p t e r m a i n l ya n a l y s i s t h es t o c k i s s u i n g s y s t e m s o f i n t e r n a t i o n a lm a r k e ta n d p o i n t o u tt h ec h a r a c t e r i s t i co f t h e m t h e 廿l 埘p a r t e s p e c i a l l yc o m p a r et h es t o c ki s s u i n g - s y s t e mo ft h eu s a a n dt h ee u r o p e a c c o r d i n gt o t h er e s e a r c h ，i nt h ef o u r t h c h a p t e ro ft h i sa r t i c l e ，s e v e r a l a d v i c ei sr a i s e da b o u tt h ei n t e m a t i o n a l i z a t i o no ft h e i s s u i n g - s y s t e mo f c h i n a ”t h es t o c k i s s u i n g - s y s t e m ”，w h i c hg e n e r a l i z et h em a i nw o r ko f c o r p o r a t ef i n a n c e , i sf i r s ts u m m a r i z e di nt h ea r t i c l e ；a n da l s oi ti st h ef i r s t t i m et h a tt h ed i r e c t i o na n dc o n t e n ta b o u tt h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o no ft h e i s s u i n g s y s t e mo fc h i n aa r ep o i n t e do u tb a s e do nt h ea n a l y s i so ft h e c h a r a c t e r i s t i co ft h es t o c ki s s u i n g - s y s t e m so fi n t e r n a t i o n a lm a r k e t a l lt h e r e s e a r c hf i l l su pa g a p 英文擒要一l k e y w o r d s ： s t o c ki s s u i n g - s y s t e mi n t e r n a t i o n a l i z e v a l u i n gp r i c i n g i s s u i n g 荚文摘蔓2 导论 中国证券监督管理委员会( 以下简称“证监会”) 现任主席周小川在 2 0 0 1 年1 月8 日于清华大学主办的“知识与资本的对话”新世纪企业高峰 会上强调中国资本市场的国际化，特别是我国股票发行机制的国际化。“规 范和完善的价格机制代表资本市场的正确的发展方向，而过度的行政干预和 价格形成机制方面的扭曲，将会带来供给和需求的扭曲，进而对经济发展带 来不利。因此从监管角度看，就要减少扭曲，减少行政干预，让市场发挥自 身作用，并增强对市场秩序的监管。”( 1 ) 其一、问题的提出；在中国资本市场国际化进程中股票发行机制的国际 化改革。 随着中国加入世界贸易组织( 以下简称“w r o ”) 脚步的日益临近， 全球金融服务贸易协议( 又称“日内瓦协议”) 对中国金融行业加快国际化进 程的鞭策效应将进一步加大，国际性金融公司将允许在国内建立金融服务企 业，享受同国内公司同等的市场进入权，同时取消跨国界服务的限制。中国 资本市场国际化是大势所趋。 我国的证券市场初创于由传统计划经济向社会主义市场经济过渡的特定 历史时期，早期的股票发行制度带有明显的计划经济痕迹，虽在实践中不断 进行完善，但股票发行制度基本上还是带有较强行政色彩的实质性审批制 度，与之相适应的股票发行机制也难以随市场需求变化，而不能够真正起到 资源配置作用。在这样的股票发行机制运作下，从企业的选择到发行上市的 整个过程透明度不高，市场的自律功能得不到有效发挥，难以适应当前中国 资本市场国际化的要求。为保持证券市场的健康、稳定和持续发展，我国股 票发行机制必须进行根本性的国际化改革。 其二、对股票发行机制概念的理解 股票发行是一个复杂的系统工程。股票发行机制是上市公司发行股票的 核心内容，主要包括估值、定价和发行三个部分。估值模型、定价机制、发 行方式的选择是否合理不仅关系到发行人、投资者和承销商的切身利益，而 且也直接影响到股票市场资源配置的效率。 股票发行机制是一个新概念。传统的股票发行方式、股票定价方式( 或 股票定价机制、股票定价程序、股票定价方法等) 、股票估值模型( 或公司 估值模型、公司估值方法、股票定价依据) 等概念不能涵盖股票发行工作的 全部。股票发行机制是一个综合的概念，不仅包括( 但不限于) 估值模型的 选择、股票定价机制和发行方式的选择等发行工作的核心内容，还强调各个 工作环节的有机构成及运作规律。 鉴于股票品种、地域的多样化，本文研究的我国股票发行机制特指人民 币普通股发行的运行机制，文中又以首次公开发行( 以下简称“i p o ”) 股票的发行机制作为研究对象。 其三、研究我国股票发行机制国际化改革的现实意义 股票发行机制国际化改革即在学习国际成熟资本市场股票发行机制的基 础上，结合本国实际所进行的市场化和规范化的改革。 股票发行机制研究是一门实践科学。纵观国内目前对于股票发行机制研 究的文章或者报告，绝大部分仅限于对我国现状的分析以及呼吁进行改革， 对改革的方向及如何进行改革的研究尚是空白。 因此，系统回顾我国股票发行机制的历史沿革，借鉴国际通行股票发行 机制的研究，在这个阶段就显得更加具有现实意义和可操作性。 笔者根据近l o 年的投资银行工作经验，从自身经历的中国股票发行机 制的演变过程出发，系统总结国际资本市场通行的发行机制，对中国股票发 行机制的真正国际化、市场化和规范化提出一点建设性意见。同时打算在我 国股票发行市场从“额度制”转向“核准制”这一里程碑式的变革中，积极 对以上研究结果进行实践和总结。 第一章我国股票发行机制进行国际化改革的 必要性和可行性 第一节加入世界贸易组织对我国股票发行机制的影响 新世纪的中国股票市场在国民经济领域中的地位和重要性日益突出。股 票市场在我国加入i t o 前后将面临一次质的飞跃。股票发行机制从计划向市 场、从封闭向国际转型愈显迫切。 一、加入v i o 对中国证券市场方面的要求 如果加入世贸组织，中国的证券市场的开放应服从于 l j l l 务贸易总协 定的六项基本原则和金融服务协议。目前中国证券市场的对外开放是有限 的，与服务贸易总协定及新的金融服务协议的要求相距甚远。 1 、w t o 与服务贸易总协定的基本要求：各缔约方同意对外开放 银行、保险、证券和金融信息市场；允许外国在国内建立金融服务公司并 按竞争原则运行：外国公司享受同国内公司同等的进入市场的权利；取消 跨境服务的限制等。 2 、w - t o 对证券市场的基本要求 证券市场的开放服从于服务贸易总协定的基本原则，其主要有以下 六项基本原则，即最惠国待遇原则、透明度原则、发展中国家更多的参与原 则、市场准入原则、国民待遇原则、逐步自由化原则。其中前三项原则为一 般性原则，各缔约方在所有服务贸易领域都必须遵守。而市场准入、国民待 遇和逐步自由化原则则属于特定义务，需要各缔约方经过谈判达成具体承诺 并加以执行。 服务贸易总协定对证券市场开放的要求：任何缔约方不得限制外资 进入本国证券市场，包括限定其最高股权比例或对单个的或累计的外国投 资实行限制；不得要求缔约方必须通过特定法人实体或合营企业从事证券业 务；不得限制境外投资者的数量，包括采用数量配额、垄断、专营服务提供 者等方式；不得限制外资经营证券业务的总量。就证券市场的国民待遇原则 来说，缔约方给予外国证券投资及投资者的待遇不得低于给予本国证券投资 及投资者的待遇，包括投资品种、投资数量、投资比例等方面都不应有差 别。就证券市场的透明度来说，除紧急情况之外，每一缔约方必须将其与证 券市场有关的法律、法规、行政命令及所有的其它决定、规定以及习惯做 法，最迟在生效之前予以公布，以便给国内外市场主体有充分的时间予以了 解和掌握，尽量使得市场环境变得可以预见，并进而决定自身的行为取向。 二、加入w t o 对我国股票发行市场的影响 加入w t o 后会给中国证券市场带来发展的机遇，例如在股票发行市 场资金供应、证券机构的发展，提高发行公司质量等方面。但现阶段 面对加入w t o ，中国股票发行市场面临更多的是挑战。 加入w t o 有可能给中国股票发行市场带来的不利影响主要原因是中国的 证券市场与国际市场运作及新的金融服务协议存在很大的差距。不利影响突 出地表现为计划与市场机制、行政手段与法律手段等运用尚不协调、股票发 行运行机制尚不适应。 由于缺乏国际化股票发行运行机制的了解，投资者、证券公司、发行公 司和监管机构等这些股票发行市场主体仍因循着计划经济的模式分别来进行 投资、组织发行、募集资金和管理市场，不同程度地承担风险、利益损失或 陷于被动。 1 、对我国投资者带来不利影响 到目前为止，投资者投资国内股票一级市场基本没有风险，据统计，中 国1 9 9 0 1 9 9 6 年新股首日平均收益率3 8 8 o 。股票一二级市场价格发生背 离。 我国加入v f f o 之后，随着国际资本和国际投资银行的介入，股票一二级 市场价格要进行接轨，甚至有股票上市价跌破股票发行价的情况，如果投资 者( 特别是中小投资者) 没有熟悉新的市场游戏规则( 指股票发行机制) ， 仍然进行一级市场盲目投资的话，必然带来投资风险。 2 、对我国证券公司构成致命冲击 我国证券经营机构的股票发行业务( 即投资银行业务) 尚不具备与国际 券商竞争的能力。 其主要表现在：1 ) 技术落后。各家券商业务结构雷同，运作技术原 始，没有形成自身的经营特色，对国际化的证券业务知之甚少。2 ) 规模 小，抵御金融风险的能力较差。国内券商现在规模最大的公司还不到美林、 高盛、摩根士丹利等国外大券商的1 3 0 。3 ) 体制差。我国的证券机构股本 结构上高度国有化，使其难以真正形成完全的法入治理结构，管理机制落 后，无论是管理机制还是风险控制方面都有较大差距。4 ) 经营范围小，融 资渠道窄，创新能力不足。我国金融业实行的是分业经营。就全球而言，在 金融自由化的推动下，混业经营已成银行发展的世界性趋势。混业经营的外 资综合性银行与分业经营的中国证券经营相比，其更大的优势在于它可沟通 货币市场与资本市场的联系，进行各种有效的投资组合，不仅可大大降低成本， 更能自主地筹措和运用资金。5 ) 人才流失。外商进入中国市场，首先是从 国内大证券公司中“挖”人，挖熟悉中国证券市场运作、经验丰富，有相当 人文关系和政府背景的高级优秀人才，这样既可迅速打开中国市场，又可严 重削弱对手的竞争力，这是所有国内大券商面临的共同的、紧迫的问题。 3 、对发行公司带来不利影响 由于我国加入w t o 之后，股票发行新的机制的引进，发行公司存在股票 发不出去的风险。 现阶段，我国股票一级市场上，无论发行公司质地好坏、发行时机优 劣，发行公司旱涝保收。 在成熟的资本市场，投资者有明显的投资偏好，投资者的投资行为更加 理智，投资者对业绩不好、运作不规范的公司不予投资，同时对发行公司披 露资料的真实性、准确性和完整性要求更加严格。 4 、对监管机构带来监管难度 以往，国内监管机构的监管行为如上市企业的选择、企业上市目标市 场的选择、上市额度和发行价格的确定、券商申报发行家数的限制等，都有 很强的计划经济的痕迹。而且监管的对象局限于国内。 我国加入r l o 之后，股票一级市场走向国际化和市场化，监管机构的角 色重新定位，面对更加复杂的游戏规则和境外的中介机构和资金，监管的难 度加大。如果处理不当，监管机构将陷于被动。 三、现阶段股票发行市场面对加入w t o 的对策 现阶段股票发行市场面对加入w t o 的对策是股票发行机制进行国际化改 革。 在我国证券业系统竞争能力相对薄弱，股票发行机制尚不适应加入 w r o 的情况下，短期内全方位地开放证券市场，特别是股票发行市场，势 必对我国的资本市场，以致对整个金融秩序和经济发展造成不良影响。 为此，采取有效措施，按照w t o 的原则要求构建并优化我国股票发行运行 机制，培育有竞争力的市场运行主体，主动地面对对外开放后的国内证券 市场的国际竞争，进而参与国际资本市场的竞争，适应国际经济一体化趋 势，是证券业面对开放的策略。 第二节我国股票发行机制及存在的问题 以往过度的行政干预和价格形成机制方面的扭曲，带来供给和需求的扭 曲，对市场发展带来不利影响。中国证券市场发展过程中所采用的股票发行 机制：没有估值程序；以市盈率为核心的固定价格法作为主要定价方法； 以行政推销、认购证、专项存单、全额预缴、上网竞价、上网定价等为代表 的各阶段发行方式。以上操作规则存在诸多问题，股票发行市场呼唤按市场 原则进行的国际化改革。 一、股票估值方法 我国证券市场从成立到现在，由于计划经济的影响，没有采用过相应的 股票估值办法。这是我国股票发行机制与国际成熟资本市场股票发行机制相 比较的本质区别之一。 利用模型或数量化分析确定公司价值，称之为“定量化分析”，确定影 响价格的调整因素或非数量化分析，称之为“定性化分析”。 定量化和定性化分析的有机结合才能实现成功的定价。定量化分析即估值方 法。 公司估值是一门科学，是集财务、数学、统计等多学科的- - f - j 综合科 学，同时又是- - f - i 实践的科学，在投资银行、财务管理等业务中实践并得到 发展。 我国证券市场尚处于起步发展阶段，参与审批的监管机构和参与证券发 行的中介机构广泛缺乏采用科学的估值方法对发行公司进行估价的经验，长 期以来，一直采用定性分析，缺乏定量分析。由于股票发行市场供不应求局 面一直存在，股票发行定价是高估还是低估，并没有得到市场的检验。 没有估值的股票发行机制存在以下弊端： i 、投资银行业务走入误区 科学的股票发行定价基础是：先对拟发行公司进行估值，这个估值是拟 发行公司将来上市市值的参考值，除以拟发行的股数，得到发行价格的参考 值，以此作为中心值，上下变化一定幅度，得到发行定价的价格区间。走的 是“市值+ 股价”的估值程序。 我国现行投资银行业务中的股票发行定价程序比较混乱：首先没有任何 的估值程序，然后是由“可能的市盈率”确定股价，再乘以拟发行股数得到 发行公司拟上市市值。走的是“股价市值”的估值程序。 现行的程序是不科学的，长此以往，投资银行业务会走入误区。 2 、投资者被动接受股票发行价 长期以来，我国股票投资者并不知道其所持有的股票到底值多少钱，是 否具有长期投资价值，在i p o 认购时股票发行价格是否符合自身的投资理 念，投资者只能被动接受股票发行价格。这也是造成我国证券市场投机盛于 投资的原因之一。 3 、发行公司价值被错估 股票发行机制因为没有估值程序，发行公司的价值判断存在诸多的主观 因素。例如：股票发行价格判断中非常重视“概念”，不管企业质地如何， 只要有好的“概念”( 如高科技概念) ，就可以引用非常高的市盈率来计算 股价，公司价格容易高估。 股票一级市场价格的错估，直接导致股票二级市场价格的不合理。例 如：现在股票上市价格普遍比股票发行价格翻一翻，按照这种游戏规则，发 行定价不合理直接导致上市价格不合理。 二、股票发行定价机制 股票发行定价要解决的是公司筹资效果和市场平衡问题。回顾中国股票 的发行定价方法，大致采用过两种方式，即集合竞价法和固定价格法。1 9 9 4 年，曾尝试过上网竟价发行方式。它完全以供求关系决定发行价格，从理论 上讲，这可以提高筹资效果和一二级市场的价格对接。但由于当时我国证券 市场的法律环境尚不完善和投资者缺乏风险意识，容易发生过度投机和操纵 行为，竞相提高申购价格。结果导致发行价格过高，新股刚上市就跌破发行 价，引起市场波动。故这种发行方式只作了少量尝试后，即退出市场。因 此，我国的股票发行定价主要采用固定价格法。 采用固定价格法发行最核心的问题是，这个被固定的价格能否真正反映 发行公司投资价值以及是否能够满足投资者的需求。 事实上，这个核心问题却被证券监管部门、发行中介机构( 尤其是投资 银行) 及发行公司给“忽视”了：既不重视发行公司本体因素( 发行人内部 经营管理对发行价格的影响) ，也不重视发行公司所处的环境因素( 股票流 通市场的状况及变化趋势、发行人所处行业的发展状况和经济区位状况以及 发行人面临的政策风险等) ，取而代之的是以市盈率为核心的固定价格模 式。 市盈率是一个财务学的概念，其本质意义在于测算投资的回收期，所以 也称之为本益比。其计算公式如下：市盈率= 股票价格每股净利润。因 此，我国股票的发行价格制定也就按照下述公式计算： 发行价格= 发行市盈率x 每股税后利润 可见，确定股票发行价格的最终因素也就落实到“每股税后利润”和 “发行市盈率”两个指标上。在我国股票定价发行过程中，上述指标的决定 方法也有过许多变化。 每股税后利润计算方法的变化： 1 9 9 3 年及以前，每股税后利润计算采用发行公司发行前三年实际经营 利润和发行后两年预测利润平均数来计算； 1 9 9 4 年一1 9 9 5 年，般采用当年预测盈利计算每股税后利润； 1 9 9 6 年一1 9 9 7 年8 月，中国证监会规定，每股税后利润以发行前三年 每股税后利润平均数的算术平均值为计算依据； 1 9 9 7 年9 月- - 1 9 9 8 年3 月，中国证监会对新股发行定价的每股税后利 润，改为按发行前一年每股税后利润的7 0 和发行当年预测每股税后利润 的3 0 计算； 1 9 9 8 年3 月至今，中国证监会又将每股税后利润计算公式改为：每 股税后利润= 发行当年预测税后利润 发行前总股本+ 本次公开发行股本 数木( 1 2 一发行月份) 1 2 。 之所以存在上述每股税后收益的计算变化，主要原因在于：一方面，发 行公司为了追求较高的募集资金数量，在发行实践的操作过程中刻意调整、 甚至采用“模拟计算”的方式，人为调节发行前的经营业绩或者主观加大对 发行后税后利润的盈利预测；另一方面，发行前经营业绩及发行后的盈利预 测在计算时所占的权重受到了过多的主观因素影响，证券监管机构正逐步调 整。 发行市盈率变化： 我国新股发行市盈率的规定也经历了多次变化，从股票发行之初的l o 1 3 倍，逐渐向1 5 、1 8 倍甚至2 5 倍的市盈率方向发展( 2 0 0 0 年安泰科技发 行市盈率超过5 0 倍) 。人为规定发行市盈率幅度的办法，当然有一定的历 史必然性，它对于防止弄虚作假，任意定价等情况，虽然起到了一定的积极 作用，但也忽视了各发行公司之间的客观差别，使大部分公司的股价留有较 大的上浮空间，也使一二级市场之间留有过大的利润区，一级市场内相当 一部分资本不经过增值阶段，就直接成为一部分投机者的利润，造成社会资 源的浪费：另一方面，也有少数公司因收益率过低而导致募集资金数量不 能满足实际发展的资金需求，从而盲目扩张股本、降低了实际盈利能力。 固定价格发行模式，主要存在以下方面的问题： 1 、发行定价较少考虑市场因素。由于各家发行企业只能获取有限的发 行额度，因而为了满足资金需求，均采用倒推法确定发行价格的基本范围， 即先用所需资金除以可以发行新股数量得到发行价格，再用发行价格除以可 能的市盈率得到预期利润水平，从而出现了人为调节财务报表数据，欺骗证 券监管机构与中小投资者的严重问题，不仅造成了大量腐败案件的发生，而 且影响了中国证券市场的健康、稳定发展。 2 、发行价格难以随市场做出相应调整。在发行数量受到限制的情况 下，为了追求最大的资金需求量，发行价格无疑成为了一种固定因素。在市 场形势较为低迷的情况下，承销机构由于竞争需要，无力劝说企业调整过高 的发行价格；而当市场形势好转时，又因为固定定价方式本身的缺陷，使发 行价格不能做出及时的调整，进一步妨碍了企业募集资金的效率。 3 、承销机构的职能未能有效和充分发挥。由于单只股票的筹资金额均 不大“，发行难度较小，承销商在完成协助公司改制、制作申报材料、申请 证监会批准以及实施发行之外，缺乏进行市场调查、帮助公司进行市场推介 和合理定价的能力，因而其主要的估价只能没有得到充分发挥。 4 、违背了“风险与收益对等”的市场准则，使市场资金流动出现了单 向性、低效性和不公平性的特点。 应该看到，自19 9 9 年以来，有关新股发行定价机制的探索便一直没有停 步。1 9 9 9 年7 月，中国证监会发出的关于迸一步完善股票发行方式的通 知，将更多的自主权下放到发行公司手中，企业与主承销商可以制定一个发 行价格区间，同时机构投资者也被允许参与新股定价，从而打破了原有的单 一定价模式。但新的机制仍然存在公众投资者只能被动地接受早已由机构投 资者“踊跃认购”而抬高的发行价等不公平的问题。 因此，如何适应这种变化、在发展中解决上述问题，在中国进入w t o 前夕无疑成为证券监管部门、证券市场中介机构以及市场参与者日益关注的 问题。 三、股票发行方式 中国的股票发行方式正经历一个由行政方式向市场方式演变的过程。 l 、中国股票发行方式的历史沿革 自1 9 8 4 年以来，中国国内市场的股票发行方式从最初的“行政推 此种方式不是向投资人直接发售股票，而是向投资人先发售认购证( 或 认购表) ，然后摇号抽签，投资人凭中签的认购证再去认购股票的方法。这 种方法是在9 0 年代初股票严重供不应求的情况下产生的，其中又分为限量 发售认购表和无限量发售认购证两种不同的方式。 ( 3 ) 专项存单发售股票方式 由于认购证发行办法的问题很多，特别是成本高，浪费大的问题非常严 重，为了解决这些问题，管理部门采用了发行专项存单发售股票的方法。此 种方法实际上是把银行储蓄与发售股票相挂钩的一种方法。 我国从1 9 9 3 年下半年开始采用存单发行股票的方法。例如：青岛海尔 股票的发行就采用了这种方式。 ( 4 ) “全额预缴、比例配售”方式 该办法解决了认购证发行的高成本、高浪费现象，也消除了存单发行占 压资金过多过长的问题，该办法全部通过电脑自动完成，全过程只需2 3 周，并在公证部门监督下进行。如：广东星湖味精股票发行时就采用这种方 法推出的。 ( 5 ) 上网竞价发行股票方式 上网竞价发行股票的办法是指投资者通过证券交易所电脑交易网络系统 进行竟价，确定证券实际发行价并成交的发行方式。 1 9 9 4 年6 月2 5 日我国分别在上海证券交易所和深圳证券交易所进行了 竞价发行的试验，岁宝热电与海南金盘按此方式发行。 ( 6 ) 上网定价发行方式 上网定价发行是通过证券交易所交易网络系统发行股票的一种方式。它 在上网发行之前由上市公司与承销商来确定股票的发行价格，在上网发行 时，股票的购买者统一按照确定好的价格购买股票。 此外，刚开始使用上网定价发行方法时，因购买者较多，只好采取平均 分配的办法，往往造成购买者投入大量资金，结果只能买到很少数量股票的 现象。例如1 9 9 5 年东方电机发行，使用该方式吸引1 4 0 亿资金申购，因购 股人数过多，只好每个帐户平均分配了1 0 0 股。而这种平均分配的办法又产 生了一个现实的问题，即公司法规定上市公司持有1 0 0 0 股以上的股东 必须达到1 0 0 0 人，而东方电机股票的发行结果与“干人千股”的要求出现 了矛盾。 后来上网定价发行中又采取了摇号抽签的办法。每个购买者只准认购一 千股，并配给一个合同号，认购交款后，由有关部门进行摇号抽签，来确定 最终的购股者。1 9 9 6 年之后，上网定价发行的方式又进行了改进，每只股 票发行时，限制每个帐户申报股数的总量( 最多不得超过1 万股至3 万 股) 。购买股数以1 0 0 0 股为单位，每一单位配一合同号，然后通过摇号抽 签的办法确定购股数量。 ( 7 ) 定向配售方式 1 9 9 9 年首钢股份采取法人配售与上网定价相结合的方式发行新股， 2 0 0 0 年2 月1 3 日根据市场的需求又出台了将一部分新股通过向二级市场投 资者配售的发行方式，一定程度上将新股发行方式市场化程度推向了一个新 的高度。由于受到部分资金的非理性操作或发行保方黑箱操作的影响，法人 配售新股方式在实践中出现了一些问题，2 0 0 0 年8 月2 1 日，管理层出台了 旨在规范法人配售行为的法人配售新股指引，结果其后只有宝钢股份一 家采用了法人配售方式发行新股。目前新股发行基本上采用上网定价发行， 与核准制要求的市场化发行新股有些背离。 2 、我国证券市场发展过程中所采用的股票发行方式存在的问题 ( 1 ) 行政推销方式 随股份制试点的扩大和股市交易的活跃，人们的金融投资意识被唤醒， 加上股份制试点和股票发行受到国家的严格控制，因而形成了股票市场对原 始股或上市公司股票的求大于供的局面。这种发行方式在9 0 年代初也逐渐 退出了历史舞台。 ( 2 ) 认购证方式 发行范围问题。上海采用无限量发行认购证的办法，最初是允许上 海居民凭身份证购买认购证，外地人无权购买。这造成了各地股民与上海股 民在权力上的不平等。后来在“股市是全国的股市，股票发行也应向全国股 民发行”精神指导下，各地发行股票都采取了向全社会无限量发行认购证 的办法。但是由于发行地点只是在当地，这又造成了全国各地大户搬运巨额 现金“扑表”的现象，既不方便，也不安全，留下许多后患。 发行高成本问题。无限量发行方式的成本主要取决于中签率高低。 一般认购证的价格2 5 元1 张，未中签的认购证费用也要计入成本。因为 股民购买欲望很强，往往形成中签率很低的状况，导致购买股票高成本。例 如厦门厦工股票因中签率很低，使一级市场成本价为2 1 元股多，而该股票 在二级市场一上市仅有1 3 元股多，厦工股票的股民们在股票刚刚上市时就 已被严重套牢。 发行的高浪费问题。因采取无限量发行的办法，到底能发出多少张认 购证，事先谁也无法计算，只好多印认购证以备不足。发行完毕后，剩余大 量末发出的认购证，只好采用武装押送的办法，一把火烧掉，浪费极大。例 如认购证2 元1 张，中签率为万分之五时，股民买1 万张认购证需要花2 万 元，而1 万张认购证只能有五张中签，其余9 9 9 5 张认购证都变成废纸，而 买这些废纸却要花1 9 9 9 0 元。在1 9 9 3 年短短几个月内，全国股民共投入 2 2 3 2 9 8 亿元资金购买认购申请表一这比1 9 9 3 年l 一6 月上海7 4 家上市 公司的实现利润1 8 0 1 亿元还要多“。 中间盘利问题。当时法规规定，认购证价格只能限于其印刷成本，由 于认购证印量很大，一张认购证成本最多不过几角钱，而在发行认购证时， 却要卖到二元钱( 或五元钱) 。如果在一次发行中卖出了一亿张认购证，就 可收回2 亿元，极大地增加了股民的投资成本。 一级市场的严重投机问题，甚至成为“赌博”。当一个地区准备发行 股票时，全国有多少大户去“扑表”? 认购证能发出多少张? 中签率多少? 股票成本价是多少? 这一系列问题事先谁也不知道。在发行过程中，发行认 购证的数量也严格保密，没有透明度。投资者只能凭猜测来决策，经常产生 在发行过程中，购买认购证的人极少，而在发行临结束的最后半小时集中抢 购认购证的现象。引起发行量突然放大，导致低中签率，高成本价，使许多 人上当。 ( 3 ) 专项存单发售股票方式 这种发售方式有利于资金充足的大户。因为存款单是定期定额的，需 要投入的资金量较大，期限较长，一般小户很难以较少的资金去获取认购新 发行的股票的权利。而资金雄厚的大户，购买大量存单，中签就多，也就有 权利去购买更多的新股。 占压资金过多，占压资金时间过长。这种发售方式由于需要大量资金 支持，而且存单期限较长，这必然造成二级市场严重失血现象，使二级市场 资金大量流入一级市场抢购存单。而二级市场由于资金流出，则会出现资金 不足，处于低弥状态，从而进一步增加了一级市场股票发行工作的困难。 这种通过发行专项存单发售股票的方法，会造成严重的存款搬家现 象，使银行的储蓄失去稳定。 程序复杂，耗费人力过大。 ( 4 ) “全额预缴、比例配售”方式 此种办法虽具有许多优点，但也存在一些问题，例如，本办法是面向全 社会发行股票，但是发行地点只是当地，因此解决不了外地购买者搬运的问 题。此外，如果申购股票数量大大超过了股票发行数量，每个投资者在按申 购数量交足股款后，所能真正购到的股票可能在申购数量中所占比例很少， 大部分款项还需要承销商退回给投资者。投资者为了多买到股票，必然要多 报申购数量，多交纳股款，而越是如此，投资者真正购到的股票数量在申购 数量中所占比例越少。这不但会使投资者的资金占压增加，也不利于小户投 资者。对承销商来讲，既收款又退款，也增加了工作负担。 ( 5 ) 上网竞价发行股票方式 竞价发行由于采用了计算机无纸化发行，节约了大量的印制认购证或存 单的费用，也节约了大量的人力费用。 但是，由于当时证券市场还处在起步阶段，竟价发行方法在投机气氛的 操纵下，终于未能广泛推行。 ( 6 ) 上网定价发行方式 这种办法也存在一定的问题，最主要的问题是在一级市场购买股票n - - 级市场出售，可以获得高额利润，稳赚不赔，这就使证券机构通过这种办法 调入大量资金争购股票，经常出现发行一只股票，冲入数千亿资金的现象， 这不仅使购股中签率严重下降，中小散户难于购到股票，也出现了一级市场 中的严重透支行为，还有一些银行为券商购股违规拆借巨额资金，扰乱了金 融秩序。 ( 7 ) 定向配售 从1 9 9 9 年，我国在股票发行中引入定向配售的方法。这种方式一推出 就存在不少问题，例如： 公众投资者在新的发行方式下认购新股，处于不公平的劣势地位，除表 现在发行价格的被动接受外，还体现在公众投资者只能通过上网发行认购， 而上网发行认购的中签率一般都非常低。公众投资者中签获得配售单位新股 的认购成本远远高于机构投资者。 法人配售新股可能造成二级市场短期资金供需的不平衡。经深圳交易所 研究部统计，在实施战略投资者配售的过程中，二级市场的资金供给并未有 效增加，相反，原本在二级市场的部分资金分流到一级市场去参加配售。 在引入战略投资者的初期，主要是为了使发行公司完善法人治理结构以 及与相关企业建立战略合作伙伴关系，并要求较长持股期限。在参加竞价认 购的各类投资者中战略投资者是最具优先权的，然而其身份还需发行人、主 承销商的认定。由于法人配售比例限制取消以及股票上市后存在较大的利 差，因此作为主要认定人的发行公司掌握着非常重要的主动权，甚至产生针 对特定投资者“量身定做”的“黑箱操作”。 现阶段我国股票发行机制存在发行上市的整个过程透明度不高，市场的 价值发现和自律等功能得不到有效发挥，难以适应当前中国资本市场国际化 的要求。为保持证券市场的健康、稳定和持续发展，我国股票发行机制必须 进行根本性的国际化改革。 综上所述，无论从我ne p 将加入世界贸易组织宏观形势，还是从规范和 完善我国股票发行机制的内在需要，我国证券市场呼唤股票发行机制按市场 原则进行的国际化改革。 第三节我国股票发行机制进行国际化改革的可行性 现阶段，我国股票发行机制进行国际化改革具有可行性，以下从政策准 备、市场实践、主体条件等方面进行分析。 一、政策准备基本到位 我国的股票发行机制开始向市场化过渡。在政策层面的变化主要包括以 下方面： 1 9 9 8 年1 2 月出台的证券法第2 8 条规定：股票发行采取溢价发行 的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管 理机构核准。 1 9 9 9 年4 月2 2 日，中国证监会发布股票发行定价分析报告指引( 试 行) ，要求各拟发行公司，在报送公开发行股票申报材料时，应提供定价 分析报告。 1 9 9 9 年7 月2 9 日，中国证监会发布关于进一步完善股票发行方式的 通知，允许股本在4 亿元以上的公司采取向法人配售和对公众投资者上网 发行相结合的方式发行新股，并同意在股票定价方面由发行公司和主承销商 制定合理的价格区间。 1 9 9 9 年9 月2 2 日中共中央颁布关于国有企业改革和发展若干重大问 题的决定，决定明确“要完善股票发行、上市制度，进一步推动证券市 场健康发展。” 2 0 0 0 年4 月5 日，中国证监会发出关于修改( 进一步完善股票发行 方式的通知) 有关规定的通知，允许发行后总股本在4 亿元以下公司也可 以向法人投资者配售新股。 2 0 0 0 年8 月2 3 日，中国证监会发布法人配售发行方式指引，缩 小了向法人配售新股的发行公司范围，进一步保护了中小投资者。 2 0 0 1 年3 月1 6 日，中国证监会正式发布公开发行证券的公司信息披 露内容与格式准则第一号招股说明书和公开发行证券的公司信息披露内 容与格式准则第七号上市公告书，加之月前公布的首次公开发行股票申 请文件和首次公开发行股票的法律意见书和律师工作报告，共同组成 了核准制下的股票发行体系。中国股票发行市场由“额度制”转向“核准 制”。 推行股票发行核准制是一场制度变革，在选择和推荐企业方面，改 变分配指标，由层层政府选择和推荐企业的做法，由主承销商培育，选择和 推荐企业，建立了各类企业机会均等，优秀企业脱颖而出的竞争性发行市 场。 “新股发行要走规范化市场化道路”，这是股票发行核准制政策的核心 导向。 二、市场实践不断推进 与上述政策变化相呼应，中国证券市场的股票发行机制也逐步发生可喜 的变化，市场准备日趋成熟。 1 9 9 9 年6 月3 0 日，上菱电气增发a 股通过向证券基金网下询价的方式 确定发行价格，并以事先确定的比例向基金和流通股老股东配售、其余向社 会公众投资者上网公开发行相结合的方式发行。 1 9 9 9 年9 月9 日，首钢股份首次采用向法人配售的发行方式，并获得 了巨大成功。 1 9 9 9 年1 0 月2 7 日，申康佳a 增发a 股首先向证券投资基金询价确定 发行价格区间，在此区间内向公众投资者上网询价，根据网上、网下的申购 结果，最终确定了发行价格和各部分的发行比例。在这次发行中，承销机构 首次引进了“回拨机制”，调节网上网下的发行比例。 1 9 9 9 年1 2 月1 6 日，东大阿派增发a 股采取了基金累计投标竞价机 制，以类似集中竞价的荷兰式方法招标，根据申购结果确定发行价格。 2 0 0 0 年3 月1 8 日，天津水泥、沧州大化在发行中首次试点向二级市场 投资者配售新股。 2 0 0 0 年4 月儿日，佛塑股份、赣粤高速两家总股本在4 亿元以下的公 司首次采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行。 2 0 0 0 年6 月9 日，诚志股份、波导股份在向法人配售时采用了全新竞 价方式，即发行价格只设底价，不设上限，最终由实际竟价配售结果确定。 这是上市公司在既定的政策下对新股发行定价方式上的一次重大改革。 2 0 0 0 年1 0 月1 0 日，张裕b 股增a 股( a 股首发) 过程中，主承销商和 发行人根据网下证券投资基金预约申购情况确定网上申购价格区间的上限及 价格区间，并在此区间内对公众投资者进行网上询价申购发行，提出了一种 解决没有价格参考情况下进行询价发行的新的尝试提供“不具约束力的 指导价格”，因此主承销商承担了相当的价格发现职能。 据统计，我国一级市场上历年来的收益率分别是：1 9 9 7 年9 5 ，1 9 9 8 年4 0 ，1 9 9 9 年2 5 ，2 0 0 0 年2 0 6 7 ，收益率呈递减的趋势。一二级市场 价格正走向接轨，逐步理性化的市场价格给股票发行机制的改革提供市场基 础。 三、主体条件不断完善 与一级市场有关的市场参与者可分为发行体、承销商、投资者。 1 、券商要求不断提高、经验日趋丰富 随着市场化进程的深入，券商面临的市场压力不断增加，对自身的要求 也不断提高：选择企业的要求券商必须本着对市场负责，对投资者负责 的精神，选择优秀的企业推荐上市，因为核准制加大了对违规操作、违规经 营的处罚力度；对企业前期辅导的要求对拟发行公司进行转制辅导以前 就有，核准制对此规定更硬性，要求更具体，辅导会使券商对企业更了解， 也会帮助券商履行尽职调查的义务；驾驭市场风险的要求弓争商须根据企 业财务状况、筹资要求、发展战略等与发行人一起确定发行规模，发行价 格；开拓创新的要求如何根据我国现有的金融、法律环境及企业的实际 需要开发设计新的金融工具，满足企业的筹资要求，将是新时期真正体现券 商价值与水平的地方。 面临上述压力，券商在以下方面作了重要的转备： 业务的专业化和深度化。我国券商在发展投行业务时，专业化方向是其 必行之路。除非是超大券商，投行业务无论人力还是研究水平都很有限，不宜 在全面战线上展开阻击，而必须集中力量，重点突破。同时，专业化势必要求 服务的精细化，真正做好企业的财务顾问工作，向企业提供财务指导、投资