（工商管理专业论文）我国国有企业整体上市模式比较分析.pdf

论文题目： 我国国有企业整体上市模式比较研究 r e s e a r c ho nt h ec o m p a r i s o no fc h i n a s s t a t e o w n e de n t e r p r i s e so v e r a l i i i s t e dmodestaten e de r a l i s t e dr n o d e i l i i 学位类别：王直筐堡亟 专业类别： 王直筐堡 培养单位：丛坠熬直主! 坠 作者姓名：奎囱苤 指导教师：俭送生麴援 论文日期： 三雯委九生三且 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的我国国有企业整体上市模式比较研究 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其 他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：翅；日期：盟年l 月j 竺日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网络 索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或其他 复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 摘要 随着中国资本市场的深入发展，投资者自我保护意识不断提高，监管层和上 市公司越来越倾向于整体上市的模式。整体上市将逐渐成为我国资本市场主要发 展趋势。然而在整体上市的具体操作过程中，却出现了一些意料之外的事情，也 就是可行模式与基本理论层面的问题。因此，在实际工作中到底应该如何正确认 识整体上市，如何选择适合企业自己的模式成了当前理论界和实践界应该共同关 心的问题，对于这项工作的研究，具有重大的理论现实意义。 近几年来，建设银行、攀钢集团、上海汽车、t c l 集团等先后成功实现了整 体上市。虽然这些公司的整体上市的背景与原因不尽相同，各自有各自特殊的地 方，但不管具体采用的是哪一种上市模式，最终都成功完成了上市并取得了很好 的经营业绩，都可以当之无愧的称得上是整体上市的金融创新典范。虽然有些专 家学者也整理了一些理论，但整体上还处于零散的思想，没有达成一致的意见。 鉴于此种情况，通过对目前国内上市公司为数不多的案例研究，总结出国内整体 上市的方式，为以后国内整体上市的发展和监管提供借鉴。 本文首先寻找到西方经济学的内部资本市场理论和财务管理目标理论等作 为文章的基本指导理论，深入论述了与整体上市有关的基本概念；然后通过对我 国企业整体上市主要模式的案例进行比较剖析和研究，归纳总结出a + h 模式、反 向收购母公司模式、换股吸收合并模式、换股i p o 这四种基本模式，并对我国企 业整体上市四种主要模式的特点进行分析研究，重点探讨国有企业整体上市模式 在我国的应用问题，研究国有企业整体上市模式的适用范围；最后对我国企业实 施整体上市的建议以及整体上市过程中需要进一步研究的问题。全文通过对整体 上市及整体上市模式相关的理论研究，结合我国企业近几年整体上市的实际发展 状况，主要采取比较分析和案例分析的研究方法，注重理论分析与实证研究相结 合。创新之处在于通过对整体上市的基本模式进行了从理论到实践的系统研究， 分析其对我国证券市场和企业产生的影响，以期能在科学、合理的理论支撑下， 为我国公司的整体上市提供全新的思路，为我国企业进行整体上市模式的选择提 供理论依据和有效的可操作性的建议，为促进我国证券市场的制度建设，对解决 国内证券市场上的一些积弊问题献言献策。同时为国有资产监管部门制定有关政 策、改变监管思路提供重要参考资料。 关键词：整体上市上市模式证券市场 a b s t r a c t i nc h i n a ，w i t ht h e d e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e ta n dt h ei m p r o v e m e n to f s e l f - p r o t e c t i o nt h o u g h ta m o n gi n v e s t o r s ，t h e r eh a sb e e nat e n d e n c ya m o n gs u p e r v i s i o n d e p a r t m e n ta n dl i s t e dc o m p a n i e st oa d o p tt h ep r o j e c to fo v e r a l ll i s t i n gc o l l e c t i v i z e c o m p a n y t l l i sp r o j e c tw i l lg r a d u a l l yb e c o m et h em a j o rt r e n di nc a p i t a lm a r k e t h o w e v e r t h e r eh a v eo c c u r r e ds o m eu n e x p e c t e dt h i n g sw h i l ec a r r y i n go nt h i sp r o j e c t n l a ti s ，t h e r eh a sap r o b l e mo fh o wt oc a r r y i n go nt h eb a s i ct h e o r y t h e r e f o r e ，t h e r e h a sb e e naf o c u sp r o b l e mo nh o wt or e a l i z eo v e r a l ll i s t i n ga n dh o wt oc h o o s es u i t a b l e p a t t e mo fo v e r a l ll i s t i n gi np r a c t i c a lw o r k t h es t u d yo nt h i sp r o b l e mi so fg r e a t p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e i nr e c e n ty e a r s ，m a n yc o r p o r a t i o n sl i k eb a n ko fc o n s t r u c t i o n ，p a ng a n gg r o u p ， t c lg r o u pa n ds h a n gg a n gc o l t dh a v es u c c e s s i v e l yc a r r i e do no v e r a l ll i s t i n g a l t h o u g ht h e s ec o l l e c t i v ec o m p a n i e sh a v ed i f f e r e n tb a c k g r o u n da m o n ga n de a c hh a s i t ss p e c i a lc o n d i t i o n ，a l lt h e s ec o m p a n i e sg a i ng o o dp r o f i tb yc a r r y i n go no v e r a l l l i s t i n ga n db e c o m em o d e lo ff i n a n c i a li n n o v a t i o no no v e r a l ll i s t i n gp r o j e c t a l t h o u g h s o m ee x p e r t sa n ds c h o l a r sh a v es u m m a r i z e ds o m et h e o r y , t h e r ei sl a c ko fo v e r a l l t h e o r yo no v e r a l ll i s t i n gp r o j e c t 1 1 1 ep a p e rc a r r i e so nt h es t u d yo no v e r a l ll i s t i n g p r o j e c tb ya n a l y z i n gt h e s ei n s t a n c e so fo v e r a l ll i s t i n ga n ds u m m i n gu pd i f f e r e n t m o d e l f i r s to fa l l ，t h et h e s i sd i s c u s s e st h eb a s i cc o n c e p t i o no fo v e r a l ll i s tp r o j e c tb a s e d o ni n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tt h e o r i e sa n df i n a n c i a lm a n a g e m e n tt a r g e t st h e o r i e si n w e s t e r ne c o n o m i c s t h e nt h ep a p e ra n a l y z e sa l lt h e s ec o l l e c t i v ec o m p a n i e sw h i c h s u c c e s s f u l l yc a r r i e do no v e r a l ll i s t i n gp r o j e c ta n ds u m m e du pf o u rb a s i cm o d e l s ，t h a t i st h em o d e lo fa + h ，t h em o d e lo fp u r c h a s i n gm o t h e rc o m p a n i e s ，t h em o d e lo f a d o p t i o nb yc h a n g i n gs h a r e ，a n dt h em o d e lo fi p ob yc h a n g i n gs h a r e a n dt h e nt h e t h e s i se x p o u n d sa l lt h e s ef o u rm o d e l sc h a r a c t e r i s t i ca n dd i s c u s s e sh o wt oc a r r y i n go n t h e s ee n t i r eo v e r a l ll i s t i n gm o d e li nc h i n aw h i l ed i s c u s s e st h e s u i t a b l er a n g eo n o v e r a l ll i s t i n gp r o j e c t i nt h ee n dt h ep a p e rp r o p o s e ss o m es u g g e s t i o no nh o wt o c a r r y i n go no v e r a l ll i s t i n gc o l l e c t i v ec o m p a n ya n ds o m ep r o b l e mn e e d e dt om a k e f u r t h e rr e s e a r c hw h i l ec a r r y i n go no v e r a l ll i s t i n gc o l l e c t i v ec o m p a n y 1 1 1 ep a p e r m a i n l ya d o p t st h em e t h o do fc o m p a r i n ga n a l y s i sa n dt h em e t h o do fi n s t a n c ea n a l y s i s ， a n dp a y sa t t e n t i o nt oc o m b i n gt h et h e o r ya n dt h ei n s t a n c e 1 1 1 ei n n o v a t i o no ft h i s p a p e ri st h a tc a r r y i n go ns y s t e m i cs t u d yo no v e r a l ll i s t i n gp r o j e c tb yc o m b i n gt h e t h e o r ya n dt h ei n s t a n c ea n dp r o p o s e san e wt h o u g h to fa n a l y z i n gm e t h o do no v e r a l l l i s t i n gc o l l e c t i v ec o m p a n y t h ep a p e ri sa i mt oi m p r o v es y s t e mc o n s t r u c t i o no no u r s t o c km a r k e t a n dp r o p o s es o m en e wm e t h o d so nh o wt od e a lw i t ht h e s ei s s u e so n t h a tp r o j e c t k e y w o r d s ：h o l i s t i cl i s t i n gs t o c km a r k e to v e r a l ll i s t i n gp a t t e r n s i i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 1 引言1 1 1 选题背景及意义1 1 1 1 选题的背景1 1 1 2 选题的意义3 1 2 研究的方法3 1 3 研究的主要内容及结构安排3 2 企业整体上市相关理论综述6 2 1 整体上市的概念及内涵6 2 2 对我国国有企业整体上市基本模式的文献综述7 2 3 整体上市产生的理论基础8 z3 j内部资本市场理论8 2 3 2 财务管理g 标理论9 3 整体上市研究1 1 3 1 我国整体上市发展概况1 1 3 2 整体上市动因分析1 2 3 2 1 外部动因1 2 3 2 2 内部动因1 4 3 3 整体上市的基本条件1 6 3 4 整体上市的效应分析1 6 4 我国国有企业整体上市主要模式分析2 0 4 1a + h 模式( 建行模式) 2 0 4 1 1 建设银行整体上市案例分析2 0 4 1 2a + h 模式特点及适用范围2 2 4 2 换股吸收合并模式( 攀钢模式) 2 4 4 2 1 攀钢集团整体上市案钠分析。2 4 4 2 2 换殴吸收合并模式特点及适甬范围2 5 4 3 定向增发反收购母公司模式( 上汽模式) 2 6 4 3 1 上海汽车集团整体上市案铡分析2 6 4 3 2 定向增发反收购母公司模式特点及适用范围2 8 4 4 换股i p o 模式( t c l 集团模式) 2 9 4 4 1t c l 集团整体上市案佣分析2 9 4 。4 2 换股i p o 模式特点及适用范围3 l 5 我国国有企业整体上市模式选择的建议3 3 5 1 我国国有企业整体上市存在的问题3 3 5 。l 。1 整体上赢在政策法规甚面上的问遂3 3 5 1 2 整体上市在南场层霭的问题3 4 5 1 3 整体上市在企业层面上的问题3 5 5 2 解决我国国有企业整体上市存在问题的对策3 6 6 结论3 8 6 1 本文的结论3 8 6 2 需要进一步研究的问题3 9 致谢4 0 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题的背景 1引言 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日成立上海证券交易所，1 9 9 1 年7 月3 日成立深圳证券交 易所。沪、深两家证券交易所的挂牌交易标志着我国证券市场初步形成。成立之 初的交易所挂牌交易的股票数量都很少，其中上海证券交易所有8 只股票在交 易，深圳证券交易所有5 只股票在市场中交易。然而伴随着经济的高速发展，我 国证券市场规模迅速扩大，截止2 0 0 8 年4 月3 0 日，共有1 5 7 0 家上市公司，总 市值达1 0 9 4 0 3 亿元1 。 对于新生的资本市场，因为当时的背景是规模小、帮助国有企业脱困的定位 以及企业自身资产质量等原因，大部分公司都使用分拆上市的模式，用小部分优 质资产来募集资金。在所有的上市公司中，大约有9 0 以上属于母公司控股子公 司类型。这种模式在当时的背景下充分显示了其积极的作用，对推动资本市场的 发展，满足上市公司的资金需求，提高上市公司的经营水平，都起到了不可估量 的作用。然而随着中国资本市场的不断完善，分拆上市的消极作用慢慢表露了出 来。因为上市公司控股股东资产结构二元化( 上市资产与非上市资产) ，以致发 生了大量的违规现象，比如大股东与上市公司之间存在大量内幕交易、上市公司 为控股股东非法提供担保、控股股东擅自非法挪用上市公司资金等等，使得上市 公司慢慢演变为大股东的“提款机 ，这些不符合法律的丑恶现象对上市公司和 流通股东带来了灾难性的后果，以致出现了信任危机，最终导致资本市场融资环 境的不断恶化。 近几年以来，建设银行、攀钢集团、上海汽车、t c l 集团、中钢集团、上港 集团、中船股份等先后成功实现了整体上市，并最终取得了很好的经营业绩。虽 然这些公司的整体上市的背景与原因不尽相同，各自有各自特殊的地方，但不管 具体采用的是哪一种上市模式，最终都成功完成了上市，都可以当之无愧的称得 上是整体上市的金融创新典范。试看当今的国家政策也在大力提倡创新整体上市 模式的发展。2 0 0 5 年，国务院发布了国务院关于2 0 0 5 年深化经济体制改革的 意见( 简称意见) 。意见其中的一项重要措施是：“大力推进国有企业股 来源于中国证监会统计年报 第l 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 份制改革。加快推进国有大型企业股份制改革，支持具备条件的企业逐步实现主 营业务整体上市。2 2 0 0 5 年1 1 月，证监会发布的关于提高上市公司质量意见 更是对整体上市给予充分肯定，表示“支持具备条件的优质大型企业实现整体上 市 。3 2 0 0 6 年5 月，证监会颁布的首次公开发行股票并上市管理办法强调上 市公司的独立性，要求发行人资产完整，在人员、财务、机构、业务上独立。办 法虽未禁止分拆上市，但其鼓励整体上市的意图则是十分明显的。4 2 0 0 6 年8 月， 证监会颁布上市公司收购管理办法，进一步推动改制不彻底的上市公司向大 股东定向增发收购与上市公司业务相关资产，实现整体上市。5 国务院国资委领 导也在不同场合明确表态支持整体上市，由此不难看出“整体上市 也已经提到 了国家和部门甚至是地方领导共同关注的议程。 整体上市对于不断完善中国资本市场的制度建设，对于有效化解证券市场上 多年来积聚的一些矛盾更有积极的意义。因为随着证券市场的不断完善，股权分 置改革的工作已经开始完成，经历了风风雨雨的投资者对风险的自我防范意识开 始慢慢加强，同时上市公司对自己的经营管理水平和公司治理的诉求也不断提 高，这种情形让国家对证券的监督机构和上市公司本身都不断倾向于整体上市模 式。另外整体上市模式对于改善上市公司的形象，重塑公司的诚信度都有积极的 作用，对于优化上市公司的资产质量，改善资本市场的融资环境等方面都有分拆 上市所不具有的优势。可以清楚的预见整体上市模式必将成为中国未来资本市场 企业上市的主要模式，整体上市模式必将成为我国资本市场主要发展趋势。 中国的资本市场是复杂的，瞬息万变，不可能有一成不变的规律可以遵守， 另外中国的企业数量又是巨大的，每个行业有每个行业的特点，每个企业又有每 个企业自己的特点，所以让所有的企业采用同一种模式是行不通的，更是不可能 的，就使得上市公司上市后得经营绩效难以保证。另外，整体上市需要市场确保 提供的资金量数额巨大，如果所有的国有企业都效仿整体上市模式，肯定需要募 集大量的资金，这样的结果是必将会给证券市场带来超过市场本身所能提供的资 金压力，过多的整体上市不但不能活跃证券市场，反而对我国证券市场产生严重 的负面影响。 最后，整体上市到底是为了什么? 为了谁的利益? 究竟什么样的企业应该采 取什么样的模式? 整体上市的几种模式哪个更高效? 对于这些问题，有必要进行 深入研究。 2 国务院关于2 0 0 5 年深化经济体制改革的意见 ，国务院，2 0 0 5 3 关于提高上市公司质量意见证监会，2 0 0 5 年1 1 月 4 首次公开发行股票并上市管理办法 ，证监会，2 0 0 6 年5 月 5 上市公司收购管理办法，证监会，2 0 0 6 年8 月 第2 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 1 1 2 选题的意义 毫无疑问，整体上市的研究对于当前中国资本市场的发展不仅有着重大的理 论指导意义，更有者现实实践意义。 一方面，从理论指导意义来看，虽然有不少专家在整体上市和上市模式方面 公开发表过一些文章，提出过自己的一些不同见解，但都是一些零散的思想，甚 至可以说是不够成熟的理论，缺乏系统的研究，并且在一些重要问题上没有达成 一致的见解。因此，鉴于当前的证券市场的形势，对国有企业整体上市的不同模 式，非常有必要从理论上进行深入系统的研究。 另一方面，从现实实践意义看，整体上市能够克服分拆上市模式的很多弊端， 是一种积极的行之有效的上市模式，对于防止内幕交易，充分发挥大集团的产业 优势，延伸产业链，减少交易成本，充分发挥市场的资源配置功能，提高企业的 核心竞争力，都有重大意义。所以，通过对目前国内上市公司为数不多的案例分 析，总结出国内整体上市的方式，为以后国有企业整体上市的发展和监管提供借 鉴意义。 1 2 研究的方法 科学的方法论需要有科学的理论来指导，科学的理论需要有科学的方法论来 实践，本文的研究方法有以下几种： 第一，运用系统分析的方法，通过对整体上市的系统研究，发现整体上市存 在的问题，并提出研究对策。 第二，注重案例分析，对于我国成功整体上市的典型案例进行了深入剖析， 总结出四种基本的模式。 第三，运用了细节比较分析的方法，对整体上市的四种模式的特点进行了对 比分析，总结出各种整体上市模式的适用范围。 1 3 研究的主要内容及结构安排 整体上市是一种积极的行之有效的上市模式，对于防止内幕交易，充分发挥 大集团的产业优势，延伸产业链，减少交易成本，充分发挥市场的资源配置功能， 可以不断提高企业的核心竞争力。文章首先是寻找有关支撑企业整体上市的理 论，然后是对市场上比较成功的典型的整体上市案例进行深入细致的剖析，总结 出四种基本的上市模式，对每种上市模式的适用范围进行比较，最后提出具有现 第3 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 实指导意义的结论及对策。一切研究的目的都是为实践服务的，一切理论的最终 目的都是指导实践。本文正是遵循这个思路来进行研究的，文章主要内容与结构 安排如下六个部分： 第一部分为引言，主要阐述了选题的原因、理论和实践意义、研究的方法论 和主要内容。 第二部分对整体上市的理论进行文献综述。 第三部分具体阐释分析了整体上市的概念和外延以及内涵，企业倾向于整体 上市的原因。 第四部分分析近来我国国有企业成功实现整体上市的主要案例进行了深入 的剖析，总结出四种基本的整体上市模式并进行了具体的比较分析，得出结论每 种模式的优缺点及适用范围。 第五部分对于我国国有企业整体上市过程中存在的不尽人意的地方进行了 总结，并提出了相应的建议。 最后，文章结论，并提出了研究中的不足和缺点，以及需要以后继续深入关 注和研究的地方。 第4 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 文章的结构安排见图1 1 ： 引言 土 整体上市理论 上、 ，上 i 企业边界理论内部资本市场理论企业财务管理目标 上上上 上 l 建行模式攀钢模式上汽模式t c l 模式 土 四种模式优缺点分析 上 整体上市模式选择 土 整体上市的问题及研究对策 1 l 结论 图1 1 论文框架结构 第5 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 2 企业整体上市相关理论综述 2 1整体上市的概念及内涵 什么是整体上市? 整体上市的模式有哪些呢? 为什么有那么多的企业青睐 采用整体上市呢? 带着这些问题，我们可以按着这个脉络进行深入研究。首先， 整体上市是对于分拆上市而言的，是指集团公司将其全部资产或者全部经营性资 产进入上市公司，通过资产证券化，扩大企业边界，建立内部资本市场的过程。 其次，整体上市主要有两种方式：一是对未上市的集团公司来说，集团公司直接 改制上市( 见图2 1 ) ；二是有的集团公司下面有一个子公司已经上市，集团公 司也就是母公司可以通过已经上市的子公司这个融资平台展开的集团公司资产 的证券化，实现集团公司资产的注入( 见图2 2 ) 。整体上市实质上是同一控制 者的同类资产的善意收购，是一种资产重组行为。目前我国比较成功的整体上市 主要模式有四种ta + h 模式，是指一家拟上市的公司在内地的上海或者深圳证券 交易发行a 股，同时依据同股、同价的原则，在香港联合交易发行h 股的做法， 典型案例有建设银行、中钢集团和工商银行；定向增发反向收购母公司模式，指 一家已经上市的子公司通过定向增发的方式向集团公司全额收购集团公司资产， 从而达到实现整体上市的目的，典型案例有上汽股份、宝钢集团、武钢集团；换 股吸收合并模式，是指拟上市的一家母公司与另一家所属上市公司按照一定的比 例在市场上通过互换一定的股权，用吸收合的方式发行新股上市的行为，典型案 例有攀钢集团：换股i p o 模式，是指一家拟上市的集团公司与所属上市公司在市 场上，按照以一定的比例互换股权，吸收合并所属的上市公司，然后发行新股上 市的行为，典型案例有t c l 集团和上港集团。 全部经营性资 图2 1 集团公司直接改制整体上市 第6 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 反向收购 主要资产注入 股权关系 图2 2 集团公司利用上市子公司整体上市 总之，可以用以下几个方面来概括整体上市的实质： 1 、通过整体上市，集团公司可以借股份制改造的机遇，建立符合社会主义 市场经济的产权制度和企业制度，完善公司治理结构。 2 、通过整体上市，重组和整合企业内部资源，扩大产业链，有利于提高企 业的核心竞争力，打造强势品牌。 3 、通过整体上市，集团公司可以消除大量内幕交易、上市公司非法为他人 提供非法担保及控股股东不经合法程序滥用权力，非法挪用上市公司资金等严重 危害中小股东权益的行为，不断提高企业的市场美誉度和知名度。 4 、通过整体上市，集团公司能够低成本的募集到大批急需的资金，进一步 提高企业的诚信度，为以后的融资提供更好的融资环境。 5 、通过整体上市，集团公司能够引入战略投资者，合理公司治理机制，提 高企业的经营效率。 2 2 对我国国有企业整体上市基本模式的文献综述 对我国国有企业整体上市的基本模式的研究，有不少专家在整体上市和上市 模式方面公开发表过一些文章，提出过自己的一些不同见解，总结一下，大致有 以下几种主要观点：三种模式，四种模式和多种模式。 认为企业整体上市有三种模式的观点有：四川大学的方其澎、王婷在论文企 业整体上市模式比较中指出有三种模式：( 1 ) 集团公司先进行股份制改造，然 后吸收合并上市子公司，最后实现整个集团公司的i p o ；( 2 ) 上市子公司对集团 公司的主业资产进行反收购；( 3 ) 集团公司的上市子公司之间先通过吸收合并或 者新设合并，从而实现集团公司的同一业务的整体上市。1 1 方其澎、王婷，企业整体上市模式比较 2 0 0 4 年1 1 月 第7 页共4 l 页 、发啪 增 、一 一翩芝 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 认为企业整体上市有四种模式的观点：邓旭、蒋政在文章资本盛宴：中央 企业整体上市潮中认为我国国有企业整体上市的模式主要有四种：a + h 模式反 向收购母公司模式( 其中包括：定向增发式、再融资、自有资金反向收购母公司 模式) 换股吸收合并模式和换股i p o 模式。主要采用案例分析法，以各模式的代 表案例来分析模式的适用范围。 认为企业整体上市有多种模式的观点：西北师范大学李福祥在整体上市： 意义、战略及途经一文中指出整体上市的途径有七种：定向增发、吸收合并、 要约收购、资产、以资抵债、无偿增予模式和复合途径，并介绍了各模式的含义。 2 另外，顾列铭在整体上市：理想主义的股市新作一文中指出共有五种模式： 集团公司通过募股连同吸收旗下上市公司模式，集团公司先改制后直接i p o 模 式，上市子公司反向吸收合并母公司模式，上市子公司反向吸收合并母公司主业 资产模式以及集团公司旗下上市公司间接吸收合并或新设合实现同业资产整体 上市模式。3 综上所述，对于我国国有企业整体上市及其上市模式的研究，大都仅仅是零 散的思想，缺少系统的研究，尚未达成一致的意见，只有从系统的角度出发，从 全局的层面，从共性的层面去研究，才能找到发现具有指导全局实践意义的理论。 2 3 整体上市产生的理论基础 国有企业整体上市模式应用的理论基础主要是内部资本市场理论和财务管 理目标理论等。 2 3 1 内部资本市场理论 钱德勒( 1 9 8 7 ) 认为现代企业的显著特征之一就是它们包含许多不同的业务 部门。由于不同业务部门拥有不同的投资机会，企业总部为了追求整体利益的最 大化，需要用一只“看得见的手 在不同部门之间调配资本、劳务和技术等内部 资源，以提高投资效率。这种资本、劳务和技术的再分配使得企业内部实际上形 成了一个内部市场，它包括内部资本市场( i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，i c m ) 、 内部劳动力市场以及内部技术市场等。 通过把多个事业单位纳入同一母公司的控制下来提高公司价值的方法有两 种，它们均与融资有关。第一，把多个事业单位纳入同一母公司的控制下可以比 1 邓旭、蒋政资本盛宴：中央企业整体上市潮 ，2 0 0 7 年1 月 2 李福祥整体上市：意义、战略及途经 ，2 0 0 7 年5 月 3 顾列铭，整体上市：理想主义的股市新作 ，2 0 0 4 年6 月 第8 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 把它们作为独立企业来经营能融得更多的外部资本，这种“多钱效应 在由于融 资不足而导致的投资不足的情况下更有益。第二，i c m 能更好地在不同项目之间 配置既定量的资本，即产生一种“活钱效应 。关于“多钱效应”，l e w e ll e n ( 1 9 7 1 ) 认为多个不完全相关的分部的共同保险能增加联合企业的借债能力。i n d e r s t m u l l e r ( 2 0 0 1 ) 采用最优合同理论研究了这个问题，其目的在于说明i c m 的存在 是如何影响企业与外部投资者之间订立的最优合同的性质。关于“活钱效应 ， 则可追溯到a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 和w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 等。它建立在两个相关的假 设的基础上：第一，企业的总部对各分部的投资前景有充分的信息；第二，总部 以其掌握的高质量信息为基础来进行跨部门的资本配置，即从事积极的“挑选胜 者 活动。 整体上市实现了内部资本市场的两个基本功能。一是整合内部资源，发挥协 同效应，提高管理效率，实现集团整体上市后再发展；二是为集团获得更大的融 资平台，提高了资金的使用效率，避免了大股东违法占用上市公司资金的问题， 有利于集团公司做大做强。从这个意义上说，整体上市实质上就是构建集团内部 资本市场。 2 3 2 财务管理目标理论 企业财务管理的目标是追求企业价值最大化。企业价值最大化是指通过企业 财务上的合理经营，采取最优的财务政策，充分考虑货币的时间价值和风险与报 酬的关系，在保证企业长期稳定发展基础上使企业总价值达到最大。投资者建立 企业的重要目的，在于创造尽可能多的财富。这种财富首先表现为企业的价值。 企业价值不是账面资产的总价值，而是企业全部财产的市场价值，它反映了企业 潜在或预期获利能力。上市公司的企业价值是由其所拥有的股票数量和股票市场 价格两方面来决定，在股票数量一定的前提下，当股票价格达到最高时，则企业 价值也达到最大。正如阿兰c 夏皮罗教授( 1 9 9 2 ) 所说，在运行良好的资本 市场里，投资者可以自由地以最低的交易成本购买和销售金融证券，企业价值最 大化目标可以理解为最大限度地提高现在的股票价格。本顿e 盖普教授( 1 9 8 7 ) 也指出，企业价值最大化是用公司股票的市场价格来计量的。罗斯教授( 1 9 9 4 ) 等也曾明确指出，财务管理的目标就是要使每股股票的目前价值极大化。 企业价值最大化目标科学地考虑了风险因素，因为风险的高低会对股票价格 产生重要影响。在一定程度上能够克服企业在追求利润上的短期行为，因为不仅 目前的利润会影响股票价格，预期未来的利润对企业股票价格也会产生重要影 响。企业价值最大化目标比较容易量化，便于考核和奖惩。经营良好的企业，它 的市场价值必然会高于其账面价值。相反一个经营失败甚至严重亏损的企业，它 第9 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 的市场价值必然会大大低于其账面价值。企业所有的经营成败与财务状况，都会 综合地表现在企业的市场价值上，市场会对企业有一个最终的评价。整体上市是 控股股东为获得更多的流通权收益而进行的一次大规模的资产证券化过程，可以 实现规模扩张、行业整合、解决关联交易、改善公司治理等效果，是追求企业价 值最大化目标的体现。 第l o 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 3 整体上市研究 3 1我国整体上市发展概况 我国整体上市发展概况整体上市在美国、欧洲、香港等境外资本市场已经是 很普遍的方式，如可口可乐、i b m 、通用电气等大型跨国公司。当前，采取分拆 上市模式很难获得投资者的认可，因为容易导致企业发行失败，影响企业的价值。 美国的证券法、证券交易法规定：上市公司资产必须保持完整性、独立性， 控股股东是否拥有与上市公司产生竞争的资产，竞争资产是否注入上市公司，这 些都是需要进行严格披露，并做出相应的承诺。香港联合交易所主板上市规则 第八章严格规定了企业的上市资格，要求“主营业务突出，新申请人的控股股东 除在申请人业务占有权益外，也在另一业务中占有权益，而该业务直接或间接与 申请人的业务构成竞争或可能构成竞争。要求披露：不包括该除外业务的理由； 有关除外业务及其管理层的描述，使投资者能评估该业务的性质、范围及规模， 并阐明该业务如何与申请人之业务竞争；有关证明申请人能独立于除外业务、 基于各自利益来经营其业务的事实；控股股东日后是否拟将除外业务注入申请 人，以及控股股东拟将或不将该除外业务注入的时间。 中国石化当年在海外上 市时就承诺：将整合子公司石化主业，解决与下属上市公司间的关联交易与同业 竞争问题，实现整体资产的上市。对于分拆上市，境外资本市场也作了严格的规 定。例如香港联合交易所规定：由母公司及新公司分别保留的业务应予以清楚划 分；新公司的职能应能独立于母公司；对母公司及新公司而言，分拆上市的商业 利益应清楚明确。我国资本市场只有十几年的发展历史，具有新兴市场的特点和 问题。同样，在我国公司的整体上市模式具有明显的新兴和转轨双重模式，具体 来讲可以分为三个时期。 3 1 1 未经改制的整体上市时期( 1 9 9 4 年前) 这一时期具有完全的整体上市模式特征，但是由于未对上市公司进行任何形 式的资产剥离，大量的不良资产和非经营性资产滞留在公司内部，上市公司与 传统国有企业一样承担着大量的企业办社会的工作，上市公司的经营管理水平和 经济效率都十分低下。这段时期，未经改制的整体上市的多家公司如凤凰股份、 鞍山一工、莱英达、马钢股份等，都处于微利或者亏损状态。以马钢股份为例。 1 9 9 4 年，马钢股份选择整体上市，净资产规模为1 2 0 亿元，但并未将其生产性 和非经营性资产进行剥离，给马钢造成了资产质量不高，企业负担沉重等严重后 患。在生产性资产方面，由于生产工艺老化，劳动力素质低下，人员繁杂，劳动 第1 l 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 生产率低下。在非经营性资产方面，由于其并未剥离出来，侵吞了大部分利润， 直接造成资产回报率低下。 3 1 2 突出强调生产性资产的整体上市时期( 2 0 0 0 2 0 0 3 年上半年) 在这个时期分拆上市已经代替整体上市成为主流。但是整体上市还是不断的 出现，主要突出强调生产性资产的整体性上市，从而可以促进上市公司的独立经 营，减少上市公司和控股公司之间的关联性交易，能够充分合理的利用社会资源。 3 1 3 强调产业链完整性和独立性的母子控股上市公司的整体上市时期( 2 0 0 3 年下半年至今) 这一时期是以相关上市公司的重组改制为基础，强调整个产业链或是相关资 产的完整性和独立性，实现母子控股上市公司的整体上市。它对母子控股型上市 公司具有全局性的战略意义。2 0 0 3 年以来，先后出现了许多的公司实现了整体 上市，如鞍钢集团、上港集团、建设银行、百联集团等上市公司实现整体上市。 此后，长江电力、中国卫星、西飞国际、东方电机、云铜集团等上市公司纷纷表 示要整体上市，证券市场逐渐形成了整体上市板块，受到投资者的热烈追捧。 3 2 整体上市动因分析 3 2 1 外部动因 1 、国有企业改革发展需求 中国改革开放3 0 年，计划经济体制逐步被市场经济体制所替代，企业制度 也得到了根本性变化，特别是国有企业的管理和运行机制都得到了有效的改进， 已经基本建立了具有产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度 和公司法人治理结构。这些为此后的整体上市提供了重要的条件，符合将国有企 业打造成有竞争力的企业集团的战略目标。整体上市后，不仅不会导致国企改制 不彻底，还将打造一个国有企业发展的资本平台，提高国有资产的运作效率。上 市之后，企业可以通过资本市场，根据市场经济体制运行特点，在企业内部通过 兼并、收购、重组等手段不断进行新的改制，从而逐步提高企业的核心竞争力， 扩大企业竞争优势。 2 、股权分置改革基本完成 中国证监会发布的关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标 志着中国股权分置改革正式开始。2 0 0 5 年9 月，中国证监会发布上市公司股 第1 2 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国国有企业整体上市模式比较分析 权分置改革管理办法，我国股权分置改革加快进行。截止到2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，沪深两市已有1 3 0 3 家公司完成股改或进入股改程序，家数比例达9 7 0 2 ， 市值比例达9 8 5 5 ，其中有1 1 4 3 家公司已完成股改。目前有4 0 家公司由于各 种原因仍未进入股改程序。深市未进入股改程序公司仅剩2 2 家，未股改公司市 值占深圳主板总市值仅为3 2 4 。沪市未进入股改程序公司剩1 8 家，未股改公 司市值占沪市总市值的2 2 1 。股权分置改革已经基本完成。股权分置改革是 我国建立证券市场以来“最重大的制度改革 ，解决了制约中国资本市场发展的 重大制度性缺陷，实现了股权的全流通，从根本上使股东利益趋于相同，优化了 公司治理结构，为中国股市稳定健康发展奠定了良好的基础。这场改革为市场定 价机制的完善创造了基础条件，使证券交易价格能够动态反映企业的市场价值， 通过市场定价对企业经营的评价对经营者产生外部的约束，为真正市场化的收购 兼并和资产重组提供目标和动力。在股权分置情况下，股票市场价格对于公司非 流通股股东没有任何影响，估价高低是公众投资者的事，上市公司非流通股股东 只关心自己的净资产。全流通的实现使得控股股东愿意通过整体上市，实现未上 市资产的市场价值，实现企业的经营目标。 3 、政府及监管层的政策扶持 整体上市的外部动因很大因素上还得益于政府和监管层的扶持。从2 0 0 4 年 到2 0 0 7 年，中国国务院先后发布了一些列的相关法律法