（会计学专业论文）我国上市公司现金持有量影响因素研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 现金持有量理论是公司财务中重要课题之一，也是公司经营战略的项重 要理财行为。企业的现金持有水平与公司特征和公司治理状况紧密相连。西方 学者从不同角度对现金持有量进行了大量研究和探索，并研究出现金持有量影 响因素的权衡理论、信息不对称理论、代理理论以及其他解释现金持有行为的 理论。西方学术界对现金持有量影响因素的研究正在发展阶段，国外对现金持 有量影响因素的理论和实证研究表明企业的投资机会、企业规模、现金股利、 财务杠杆等对现金持有量有重要影响。相比西方国家，我国对现金持有量的研 究还处在起步阶段。 我国上市公司存在于一种特殊的制度环境中。比如，股权结构独特、投资 者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公司治理机制缺陷等。那么，究竟 哪些因素影响我国上市公司现金持有量的选择呢? 西方现金持有量的理论是否 对我国上市公司的现金持有行为具有解释能力呢? 制度环境如何通过公司特征 因素影响现金持有水平呢? 这些问题，有待理论的分析和实证的检验。 为此，本文在回顾西方学者研究现金持有量影响因素经验文献的基础上， 对相关理论进行梳理总结。结合我国具体的特殊制度背景，将影响我国上市公 司现金持有量的因素分为公司特征因素和公司治理因素两大类。选取我国沪深 两市2 0 0 5 2 0 0 7 年的1 0 3 9 家上市公司为样本数据，通过多元回归检验分析我国 上市公司特征因素对现金持有量的影响。选取我国沪深两市2 0 0 5 2 0 0 7 年的4 8 0 家上市公司为样本数据，检验分析我国上市公司治理因素对现金持有量的影响。 研究结果显示，公司特征因素对现金持有量影响显著：公司规模与公司现金 持有量显著负相关，规模大的公司持有较低水平的现金；资产有形性与公司现 金持有量显著负相关，这表明拥有有形资产较多的企业将面临较少的信息不对 称问题和较少的代理成本问题，减少了外部融资成本；财务杠杆与公司现金持 有量显著负相关，意味着财务杠杆可以充当公司发行债务能力的一个代理，公 司可能使用借贷作为持有大量现金和有价证券的替代，公司现金持有量随着债 务的增加而减少；现金替代物与公司现金持有量负相关，现金替代物可以作为 现金的替代；股利支付变量和公司现金持有量在1 水平下不显著，说明股利支 付对公司现金持有量在l 水平下没有显著影响。公司治理因素对现金持有量影 响：由于我国特殊的制度背景，独立董事、董事会规模、管理者持股比例、第 一大股东持股比例、第- n 第五大股东持股比例与现金持有量没有显著影响关 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 系。 关键词：现金持有量；影响因素；公司特征；公司治理 西南交通大学硕士研究生学位论文第f | i 页 a b s t r a c t c a s hh o l d i n g st h e o r yi sa l w a y so n eo ft h em o s tc o n t r o v e r s i a li s s u e si nf i n a n c e a n da l li m p o r t a n tf i n a n c eb e h a v i o ra n dm a n a g e m e n ts t r a t e g yo fc o r p o r a t e c a s h h o l d i n g sn o to n l yr e l a t et of i r m s p e c i f i cc h a r a c t e r i s t i c s ，b u ta l s or e l a t et oc o r p o r a t e g o v e r n a n c e w e s t e r ns c h o l a rh a d s t a r t e dt h e i rc a s hh o l d i n g sr e s e a r c hf r o mt h e d i f f e r e n tp o i n to fv i e w , a n dp r e s e n t ss o m ec a s hh o l d i n g st h e o r y , i n c l u d i n gs t a t i c t r a d e o f ft h e o r y , a s y m m e t r yi n f o r m a t i o nt h e o r y , a g e n c yc o s tt h e o r ya n do t h e r f i n a n c i n gt h e o r y i nw e s t e mc o u n t r i e sm a n ye x p e r i e n t i a lr e s e a r c ho nc o r p o r a t ec a s h h o l d i n g s h a v ed e v e l o p e dg r a d u a l l ya n dt h ed e t e r m i n a n t so fc a s hh o l d i n g sh a s i n c r e a s e d r a p i d l y i ne m p i r i c a ls t u d y , t h e y f o u n de v i d e n c et h a t c o r p o r a t e c h a r a c t e r i s t i c s ，s u c ha sg r o w t ho p p o r t u n i t i e s ，c o r p o r a t es i z e ，c a s hf l o w , f i n a n c e l e v e r a g e c o m p a r i n gt ow e s t e r nc o u n t r i e s ，o u rs c h o l a rh a ds t a r t e dr e s e a r c ho nc a s h h o l d i n g sa tt h eb e g i n n i n go f t h es t a g e t h ef l r m s p u b l i ct r a d ei nc h i n as t o c ki sa r o u n dt h es p e c i a li n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n t , s u c ha su n i q u eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，i m p e r f e c tl e g a lp r o t e c t i o nt o i n v e s t o r s ，u n b a l a n c e dd e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e ta n dd e f e c t i v e c o r p o r a t e g o v e r n a n c em e c h a n i s m ，e t c w h a tf a c t ss h o u l db er e s p o n s i b l ef o rt h ec h o i c eo f c a s h h o l d i n g so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ? c a nw e s t e r nc a s hh o l d i n g st h e o r yb eu s e dt o e x p l a i nw a y so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ? h o wd o e si n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t a f f e c tc a s hh o l d i n g sc h o i c et h r o u g hf i r mc h a r a c t e r i s t i c s ? a l lt h ea b o v ep r o b l e m sa r e o p e nf o rt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a l t e s t b a s e do nr e v i e w i n gr e l e v a n tl i t e r a t u r e sa n dc h i n e s es p e c i a li n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n t ，t h ep a p e rd i v i d e st h ed e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g si n t o f i r m - s p e c i f i cc h a r a c t e r i s t i c sf a c t sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ef a c t s ，i n v e s t m e n t st h e e m p i r i c a ld e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g sb a s i n gas a m p l eo f10 3 9f i r m s p u b l i ct r a d ei nc h i n as t o c kt h e2 0 0 5 2 0 0 7p e r i o db yr e g u l a t i o na n a l y s i sa n dt h e e m p i r i c a ld e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g sb a s i n gas a m p l eo f4 8 0f i r m s p u b l i ct r a d ei nc h i n as t o c kt h e2 0 0 5 2 0 0 7p e r i o d t h er e s u l t so ft h ep a p e rr e v e a lt h a tf i r m s p e c i f i cc h a r a c t e r i s t i c sh a v ea s i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n c o r p o r a t es i z eh a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o no nc a s h h o l d i n g s ，i tm e a n sl e s s c a s h h o l d i n g s w i t h l a r g es i z e c a p i t a lt a n g i b l e h a sa 西南交通大学硕士研究生学位论文第1v 页 - _ - _ _ l _ _ _ l - _ _ _ - l _ _ l _ l l _ - - _ _ _ _ _ _ - _ _ l _ i - l _ _ _ - - _ - _ i _ _ _ 一ii _ _ l i _ - l - - - l _ i - - - - l _ 一 s i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o no nc a s hh o l d i n g s ，i t m e a n sc o r p o r a t eh a sl e s s a s y m m e t r yi n f o r m a t i o na n dl e s sa g e n c yc o s tt od e c r e a s ee x t e r n a lf i n a n c e c o s t f i n a n c el e v e r a g eh a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o no nc a s hh o l d i n g s ，s of i n a n c e l e v e r a g ec a r ls u b s t i t u t ef o rb a n kd e b tw h i c hc a na l s or e p l a c em u c hm o r ec a s ha n d n e g o t i a b l es e c u r i t i e s c o r p o r a t eh o l d sl e s sc a s hw i t hd e b t i nt e r m so fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，t h i sp a p e ro b s e r v et h a th a v ea nn o n - s i g n i f i c a n te f f e c to nc a s hh o l d i n g s ， b e c a u s eo ft h ef i n n sp u b l i ct l a d ei nc h i n as t o c ka r ea r o u n dt h es p e c i a li n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n t ，o u t s i d ed i r e c t o r , m a n a g e rs h a r e ，b o a r do fd i r e c t o rs i z e ，t o p l ，t o p 2 5 ， h a v ea nn o n s i g n i f i c a n te f f e c to nc a s hh o l d i n g s k e yw o r d s ：c a s hh o l d i n g s ；d e t e r m i n a n t s ；f i r m s p e c i f i cc h a r a c t e r i s t i c s ；c o r p o r a t e g o v e r n a n c e 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密囤，使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“ ) 黜虢彩一嗽研彳 日期：研多i y 日期：，1 ) | | | y 。 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： ( 1 ) 研究内容上比较系统地整理了现金持有量影响因素的相关理论，结合我 国资本市场的环境和制度因素，将我国上市公司现金持有量影响因素总结为公 司特征因素和公司治理因素，提出符合我国上市公司特点的现金持有量影响因 素的理论假设。在实证方法上采用多元回归等方法。 ( 2 ) 本文分析了我国上市公司的制度背景，以便为解释我国上市公司现金持 有量的研究提供现实背景和理论依据，有利于我们深入了解现金持有量的影响 因素背后的经济力量和制度背景。 毒芳净 h 伊sj 毛jt ( 。 ， 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章导论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 公司为什么持有数目较大的现金或现金等价物呢? 很普遍的解释是现金 能为公司提供低成本的融资。依据这一观点企业与外部投资者在信息不对称的 情况下外部筹资的成本较高( m y e r s 和m a j l u f , 1 9 8 4 ) ，高成本的代理问题，如投资 不足和资产替代效应( m y e r s ，1 9 7 7 ；j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，交易成本和其它的 融资限制都使得外部融资的成本较高。 现金持有行为是企业经营决策的重要内容，影响到企业的融资行为、投资 行为、股利行为等。持有现金的两个动机：交易动机和预防动机。交易动机是 依据持有不足量现金的机会成本：而预防动机是考虑到信息不对称对公司筹资 能力的影响。企业使用现金用于日常的经营活动，如果交易成本较低，那么企 业就会持有较少的现金；当从外部资本市场筹集资金发生困难时，企业可以用 现金进行有价值的项目投资；由于信息不对称和代理成本的存在，当企业成长 机会较多时，持有现金可以节省融资成本和资产变现成本：管理者为了自己的 利益持有更多的现金以规避风险使得其牟取个人利益，这样持有较多的现金会 带来较大的代理成本，这种代理成本会产生管理者对股东利益的侵占也会发生 大股东对小股东的利益侵占。因此，企业会持有现金。雄厚的现金地位能够使 企业易筹集资本进行投资，特别是内部融资成本低于外部融资成本时，现金能 更好地发挥作用。由于外部股东和公司管理者的信息不对称和公司不能偿还债 务会有潜在的财务困境，则公司就要避免外部融资以减少债权人和股东间的潜 在冲突( j e n s e n 和m e c k l i n g ，19 7 6 ) 。 国外学者对现金持有量的研究主要集中在资本市场比较发达的国家，这些 国家产权明晰、监管到位、可靠的契约与法律结构，资本结构市场规范健全。 我国资本市场是一个新兴的市场，又根植于转型经济中。这种双重特征使得我 国制度环境具有特殊性，如投资者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公 司治理机制有缺陷等。那么，究竟什么因素影响我国上市公司现金持有量的选 择? 公司特征因素如何影响我国上市公司现金持有量? 公司治理结构如何影响 我国上市公司现金持有量? 这些问题有待理论分析和实证检验。 国内对现金持有量影响因素的研究刚刚起步，存在一定问题：( 1 ) 研究内容 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 上，多数研究集中在公司特征与现金持有量之间关系上，缺乏对我国上市公司 治理结构如何影响现金持有量的分析，较少学者把目光转向管理者持股，董事 会特征，独立董事等公司治理机制和现金持有量之间关系上：( 2 ) 缺乏对我国制 度背景的深入分析。 1 1 2 研究意义 本文研究的主要目标是分析我国上市公司现金持有量的影响因素。有关现 金持有量影响因素的理论大都来自西方发达国家，特别是资本市场发达、公司 治理水平比较高、法律系统比较健全的美国，这些理论在中国是否具有适用性? 我国上市公司现金持有量具有其自身特有的特征，与西方国家相比，我国上市 公司现金持有量均值( 中值) 为2 1 4 9 ( 1 3 9 6 ) ，持有水平较高于英美国家( 肖作 平，2 0 0 8 ) 。同时，我国正处于计划经济向市场经济转轨中，我国上市公司具有 特殊的制度环境，如股权结构较独特、投资者保护不健全和公司治理机制有缺 陷等。那么究竟哪些因素影响我国上市公司现金持有量? 这有待理论分析和实 证检验。在我国特殊制度背景下开展公司现金持有量影响因素研究具有重要的 理论意义和应用价值。具体地说： ( 1 ) 结合我国制度背景和现金持有量理论模型，从理论上推演和揭示公司特 征( 0 1 成长机会、公司规模、资产有形性、现金替代性、现金流动性、股利支付 等) 、公司治理( 如大股东持股比例、董事会规模、独立董事、董事长和总经理是 否两职合一、管理者的持股比例等) o n 何影响现金持有量，建立计量经济模型对 公司特征、公司治理和现金持有量之间关系进行实证检验。 ( 2 ) 有助于我们更好地理解在我国制度背景下公司治理在现金持有量的作 用机理，优化现金持有量水平，促进资本市场的健康发展。 ( 3 ) 有助于我们深刻地认识“控制股东”、“投资者法律保护”、“董事会结构 等与公司治理相关的资本市场重要问题。 ( 4 ) 通过对现金持有量影响因素的研究可以为股东、债权人和管理层等利益 相关者提供现金持有量的总体描述情况，有助于对其决策提供有用的资源信息。 此外，从深层次对现金持有量影响因素的研究有助于公司的投资者、债务人、 管理层和公司的监管部门等利益相关者的决策提供新的思考角度和建议。 1 2 研究的主要内容及框架 本文在对国内外公司现金持有量理论和现金持有量影响因素实证研究进 行梳理总结的基础上，分析了我国上市公司现金持有量的特征。结合我国的制 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 度环境和背景，理论分析公司特征因素对现金持有量的影响，在控制公司特征 效应下，研究公司治理因素如何影响现金持有量；理论分析公司治理对现金持 有量的影响。 具体而言，本文主要的研究内容如下： 第一章导论。论述了研究背景及研究意义，研究的主要内容及框架，本文研究 的改进和创新。 第二章现金持有量理论综述。介绍了现金持有量理论的基本观点，论述了 权衡理论、信息不对称理论、代理理论和优序融资理论，对现金持有理论进行 了梳理和总结，为构建现金持有量的实证模型提供理论依据。 第三章现金持有量影响因素实证研究综述。对国内外现金持有量影响因素 实证研究文献进行回顾，评价现有文献存在的不足，掌握国内外研究动态，并 为相关研究变量的定义提供依据。 第四章我国上市公司制度背景分析。主要从我国上市公司股权结构复杂 性、股权高度集中、董事会结构、股票市场信息披露、法律制度和产品市场等 几个方面对我国上市公司制度背景进行分析。 第五章公司特征因素影响现金持有量理论和实证分析。结合我国制度背 景，对影响现金持有量的公司特征因素进行分析。采用横跨2 0 0 5 2 0 0 7 年3 年 1 0 3 9 家分布于1 2 个行业门类的我国非金融上市公司的数据，从三年的均值数 据对影响我国上市公司现金持有量的公司特征因素进行了实证研究。 第六章公司治理结构影响现金持有量理论和实证分析。结合我国上市公司 的制度背景，分析了公司治理结构如何影响现金持有量。选取横跨2 0 0 5 2 0 0 7 年3 年4 8 0 家分布于1 2 个行业门类的我国非金融上市公司3 年均值数据，在控 制相关变量下检验了公司治理对现金持有量的影响。 最后是本文研究的主要结论和政策性建议。在前面各章分析的基础上总结 出论文的主要结论有助于我们深刻地认识公司特征和公司治理对现金持有量影 响的相关重要问题，为股东、债权人和管理层等利益相关者提供现金持有量的 总体情况，有助于对其决策提供有用的资源信息。此外，从深层次对现金持有 量影响因素的研究有助于公司的投资者、债务人、管理层和公司的监管部门等 利益相关者的决策提供新的思考角度和建议。 1 3 研究的改进与创新 概括而言，本文在继承前人的基础上，对我国上市公司现金持有量影响因 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 素进行了研究，研究的改进和创新主要体现在： ( 1 ) 研究内容上比较系统地整理了现金持有量影响因素的相关理论，结合我 国资本市场的环境和制度因素，将我国上市公司现金持有量影响因素总结为公 司特征因素和公司治理因素，提出符合我国上市公司特点的现金持有量影响因 素的理论假设。在实证方法上采用多元回归等方法。 ( 2 ) 本文分析了我国上市公司的制度背景，以便为解释我国上市公司现金持 有量的研究提供现实背景和理论依据，有利于我们深入了解现金持有量的影响 因素背后的经济力量和制度背景。 本文研究框架如下： 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 第2 章现金持有量理论综述 由于公司的现金持有量是一个理论性和实践性很强的研究问题，所以国外 学者通常借鉴财务理论来进行理论探讨，并提出研究假设。现有的现金持有量 理论主要有：权衡理论( 交易成本理论) 、信息不对称理论、代理理论和优序融资 理论。本文本章节就现有几个现金持有量的理论：权衡理论、信息不对称理论、 代理理论和优序融资理论进行综述，为现金持有量影响因素实证模型的构建提 供理论依据。 2 1 权衡理论 k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 在借用边际成本概念的基础上，提出了最佳现金持有量由资 金短缺的边际成本曲线与持有现金的边际成本曲线的交点所决定的交易成本模 型。交易成本模型假设：买卖金融资产和实物资产是有成本的；外部融资也是 有成本的，而且外部融资的交易成本由股东成本和变动成本组成，变动成本与 筹资成本数量成正比；现金短缺的边际成本曲线是向下倾斜的；现金持有的边 际成本曲线为一条水平线。按照这些假设公司持有现金能够在其他的融资渠道 受到阻碍或者成本过高的情况下持有现金可以满足投资和各种活动的融资需 求；还能够节约筹集资金的交易费用，而不是为了支付交易而清理资产。对于 企业来说无论是通过出售资产还是在资本市场中获取现金，融资成本都是昂贵 的。进入外部资本市场固定成本使得企业通过持有现金而减少融资的频率。 k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 把现金持有的动机总结为交易动机( 能够节约筹集资金的交 易费用) 和预防动机( 能够在融资成本过高的情况下满足各种融资活动的需要) 。 持有现金的交易动机产生于将现金替代物转移成现金的成本。现金持有短缺的 企业需要在资本市场筹集资金，清算资产，减少股利和投资。但外部筹集资金 的成本较高，这就需要企业持有较多的现金。 在强式有效的资本市场中，当企业进行投资而缺乏现金时，企业从外部市 场筹集资金的成本为零。这样企业通过流动资产投资时，持有现金没有表现出 它的益处。但是如果企业持有短缺成本很大，缺乏现金的持有就会使得企业具 有过高的成本，每多持有一元现金就会减少企业现金短缺的概率，从而减少现 金短缺的成本。现金持有的边际效益随着现金持有的增加而下降。因此企业最 佳现金持有量是持有现金的边际成本等于边际效益。 在权衡理论中，以价值最大化为目标的公司权衡现金持有的边际成本和边 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 际效益以决定最佳现金的比率。t o b i n ( 1 9 5 6 ) 、m i l l e r 和o r r ( 1 9 6 6 ) 认为现金的交 易动机居于重要位置，筹集外部资金存在规模经济性，企业持有现金可以避免 频繁的融资行为；另外现金的持有降低了财务困境的可能性，特别是在发生财 务困境投资时，可以降低筹集外部资金的成本或者把非现金持有变现为现金。 一些学者又从实证的角度研究权衡理论，如j o h n ( 1 9 9 3 ) 研究了流动性与财务困 境成本之间的关系。b e l t z 和f r a n k ( 1 9 9 6 ) 检验了权衡理论实证研究结果显著，支 持了权衡理论的假设。d e l o o f ( 1 9 9 9 ) 研究结果支持了现金的持有动机，而没有显 著结果支持预防动机。m e l l o ( 2 0 0 4 ) 的研究为现金持有和财务因素增加了新的证 据：当企业易于从外部筹集资金时，企业就持有较少的现金，同时随着成长机 会和现金流量的变动而增加。k i m 等( 1 9 9 8 ) 实证研究了企业的最佳投资，现金持 有随着外部资金的成本、未来现金流量的变化和未来投资的可能性而增加，随 着持有现金的机会成本而降低。 综上所述，根据现金持有的权衡理论模型，现金持有量主要与以下几个因 素相关：( 1 ) 现金流量的波动性与现金持有量正相关；( 2 ) 现金替代物与现金持有 量负相关；( 3 ) 筹集资金的债务成本与现金持有量正相关；( 4 ) 企业发放股利的规 模与现金持有量负相关；( 5 ) 企业规模与现金持有量负相关。 2 2 信息不对称理论 在不完美的资本市场中，企业与外部资本市场存在信息不对称，由于外部 筹资具有高成本，所以企业为了投资和各种筹资的需要将持有现金。现金持有 的短缺或不足可能会使企业丧失对获利项目的投资，那么企业会通过持有现金 来减轻财务破产成本。 由于信息不对称的存在，使得企业筹集外部资金时需要付出代价。当外部 资金提供者对企业资产价值和企业运营信息并不完全了解时，这种信息的不对 称可能造成股票市场的混乱。正是由于信息不对称的存在，外部资金提供者传 递给企业的管理层的信息可能是证券价格被低估。这样，管理层就会相应地减 少投资机会。在面对信息不对称所带来的高成本，持有充足的现金是有价值的。 具有严重信息不对称的公司进入资本市场面临更多的困难，为此公司应该持有 更多的现金，否则当信息严重不对称时，现金短缺会迫使公司减少投资，同时 可能面临更大的成本支出。如对于研发费用支出较高的企业，信息不对称问题 严重，会使企业陷入财务困境的成本加大。因此，企业必须持有现金。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为信息不对称使得筹集外部资金变得困难，由于 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 外部投资者比经营管理者拥有较少的企业内部信息，为确信他们所购买的证券 没有超额定价，会进行证券的合理贴现。事实上，外部人员可能要求足够大的 贴现以致经营管理者认为不出售证券会更加合理，而且会减少投资。因为信息 不对称使得外部筹资成本变高，所以信息不对称模型做出了与权衡理论模型相 似的假设。但是，信息不对称可以随着时间的变化而变化，一个企业可能在一 个时间点上发现信息不对称影响不大，但是随着时间推移随后就发现信息不对 称影响很大。所以信息不对称模型假设外部筹集资金的成本随着出售证券对信 息的敏感性而使信息不对称的严重性增加。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为当信息不 对称很严重情况下出现现金持有量不足，可能会使企业投资紧缩引起更大的成 本。r & d 支出在信息不对称严重情况下进行投资，那么具有较多r d 支出的 企业更可能陷入财务困境。因此，根据信息不对称理论，r d 支出大的企业会 持有较多的现金。 综上所述，根据信息不对称理论模型，现金持有量主要与以下几个因素相 关：( 1 ) 投资机会与现金持有量正相关；( 2 ) 研发费用支出与现金持有量正相关； ( 3 ) 企业规模与现金持有量负相关。 2 3 代理理论 代理理论认为，由于信息不对称的存在，管理者和股东之间存在利益冲突， 这导致管理者通常会从事一些以牺牲股东利益为代价来牟取个人利益的行为。 在管理者操控的代理成本模型中认为，管理者持有大量的现金是一种为达到个 人目的的行为。管理者为避免风险而持有过量的现金，这有利于维护管理者的 地位：另外管理者持有大量的现金使得管理者进行投资而避免资本市场的监管； 最重要的是管理者持有大量的现金而不愿分给股东，这样可以有更大的可能性 去追求个人利益。 债务代理成本模型认为，股东与债权人利益不一致或者不同债权人利益不 相一致时会产生代理成本。由于债权人对资本使用的严格限制，影响了管理者 的经营决策，造成公司的价值损失。债务代理成本的存在，则使得财务杠杆较 高的公司筹集资金成本很高。为避免债务成本过高而不能筹集到资金去投资有 价值项目的情况发生，公司会选择较低的财务杠杆或者持有较多的现金。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出了企业的两类利益冲突，一是债权人与股东 的冲突，二是股东与经营管理者的冲突。相对于企业的“内部人”而言，债务人 和股东是企业的“外部人”，但他们追求的目标却不同。与股东追求价值最大化 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 相比，债权人更注重的是其投资资本的安全性和获利性，为此产生了股东与债 权人之间的利益冲突。债权人为保护自身的利益和资本的安全，采取拒绝提供 债务融资或在债务契约中加入限制性条款的措施，不仅对资产的处置进行限制， 而且还对资产转换、营运现金流量实施进行限制。这样势必会影响股东和管理 者的经营决策。 s m i t h ( 1 9 9 2 ) 认为由于债权入与股东利益冲突产生的过高代理成本，使得企 业无法进行有价值项目的投资，这样企业就会选择低水平的财务杠杆。对于有 好的投资机会和外部融资成本较高的企业，会选择持有较多的现金。 所有权与经营权分离后，当企业的股权过于分散，股东对企业经营管理者 的约束力减弱会使得股东与经营管理者产生代理问题，经营管理者会根据个人 的效用来配置企业的资源，以牺牲股东利益使企业的经营行为偏离利润最大化 目标。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出在信息不对称和存在道德风险情况下，股东 与经营管理者因为目标不一致而产生代理问题，企业的经营管理者为牟取个人 利益来行使特权使得企业的价值下降，这样经营管理者的持股比例越低越严重。 为解决这一代理问题，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出了利用举债方式降低代理成 本问题的方式。举债水平提高经营管理者的持股比例相对提高，这样减少了经 营管理者的特权，可以使代理成本降低。为降低企业的破产风险，经营管理者 会尽可能降低企业的负债比率。在现有的融资水平下，保留盈余使负债比率降 低，但这样的行为为股东带来代理成本，股东为降低代理成本要求经营管理者 增加股利发放而使企业向外部筹集资金，经营管理者不论是通过发行新股、举 债还是银行借款的方式筹集资金，都需要通过金融中介机构进行评估、审核， 这样有助于外部投资者对企业的监督，从而降低了代理成本。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 自由现金流量假说指出当自由现金流量越多时，企业的经营管 理者就越有可能产生过度投资和滥用资金现象。对股东而言，将多余的自由现 金流量发放给股东，可以降低经营管理者所持有过多资源。当企业需要更多资 金时，企业经营管理者到资本市场去筹集资金并接受监督，因此企业的经营效 果会更好，从而实现了股东财富最大化；对管理者而言，持有更多的资金会扩 大企业的规模，会使自由现金流投资到不好的项目上去。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为管理 者有增加企业自由现金流的动机。s h l e f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 认为管理者增加自由 现金流的动机主要是为降低财务困境发生的可能性和投资于增加个人利益的项 目。h a r f o r d ( 1 9 9 8 ) 研究指出现金持有量过多的企业会比现金持有量过少的企业 更有可能去并购其他企业，由于过多的资金用于非相关的多元化的并购会降低 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 企业的价值使股东财富减少，那么会使现金持有量过多的企业价值降低。 综上所述，根据代理理论，现金持有量主要与以下几个因素相关：( 1 ) 财务 杠杆与现金持有量正相关；( 2 ) 投资机会与现金持有量正相关；( 3 ) 现金替代物与 现金持有量负相关；( 4 ) 管理者持股比例与现金持有量负相关。 2 4 优序融资理论 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的优序融资理论指出在一般情况下，企业通常 会倾向于使用内部资金进行项目的投资。当企业内部资金不足时，企业会优先 考虑非现金性资产的变现：当经营性现金流能够满足投资项目时，公司会偿还 债务；当留存收益不能满足投资时，将会变现非现金性资产或者发行债券。 d o n a l d s o n ( 1 9 8 5 ) 研究也指出企业的经营管理者为维持企业稳定性和生存性，要 减少外部融资，建立稳定的内部融资环境，使企业有资金需求时可以直接用内 部资金进行投资。b r e a l e y 和m y e r s ( 1 9 8 8 ) 研究也得到了企业易于使用内部资金 进行投资的相似结论。由于资本市场具有不可预测性，除发生紧急状况否则企 业会偏好内部融资。企业使用内部资金的原因在于融资成本的影响因素。当企 业筹资的成本越低，就不会持有过多的现金。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 研究发现 企业的资产变现能力越高，那么企业会持有较少的现金。因为当企业的变现性 高时，资产就会较容易变现以供应企业的资金需求，即使持有的现金较少，也 不会影响企业内部资金需求的来源。 p i n k o w i t z 和w i l l a m s o n ( 2 0 0 1 ) 研究发现日本近年来持有较多的现金主要在 于日本银行具有较强的谈判能力，在考虑到举债成本的情况下，企业就会持有 较多的现金并不会优先考虑以举债作为资金来源。对日本和美国的资本结构进 行研究比较后，发现由于日本企业与银行之间具有密切的关系，使得日本企业 代理问题少于美国，随着举债增加反而负债代理问题降低，因此日本企业较美 国偏好于举债融资。 西南交通大学硕士研究生学位论文第10 页 第3 章现金持有量影响因素实证研究综述 3 1 国外实证研究 2 0 世纪9 0 年代末，西方企业出现持有大量现金与现金等价物的现象，其 原因得到西方学者的关注。西方学者主要从权衡理论、优序融资理论以及公司 治理等方面展开对企业现金持有量的影响因素研究，并形成了丰富的成果。 v o g e l 和m a d d a l a ( 1 9 6 7 ) 认为现金余额将随着时间逐渐减少，规模较大的公 司具有较低的现金资产率和现金销售率。研究结果表明现金的交易动机具有规 模经济性。b a s k i n ( 1 9 8 7 ) 认为公司使用现金持有量进行竞争动机“经验证据与假 设模型完全一致，这一假设模型为利用流动资产向市场传递承付义务的信息以 使得公司快速具有优先购买权的新机会”。j o h n ( 1 9 9 3 ) 使用2 2 3 个大公司样本进 行研究。研究发现：具有高市场账面价值比率和低有形资产比率的公司会持有 更多现金；当公司面临财务困境成本时偏好持有较多现金。这一结论与财务困 境理论相一致。k i m 等( 1 9 9 8 ) 以美国9 1 5 家制造企业为样本实证研究发现，外部 融资成本较高，盈余波动大，以及资产回报低的公司持有较高的流动性资产。 d i a m o n d ( 1 9 8 4 ) 指出银行作为监管者能承担信息成本使得企业做出有效的 商业决策，同样银行的监管能最低成本地减少债权人和债务人之间的信息不对 称。此外，日本企业系统中因银行扮演重要角色进一步减少了代理成本。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 发现如果股东拥有的负债和权益相等，那么债权人和债务人 间的冲突就会减弱。因此银行角色在日本企业中作为监管者既有权益又有负债， 这种代理问题就会减弱甚至消失。p i n k o w i t z 和w i l l i a m s o n ( 2 0 0 1 ) 用美国、日本 和德国公司作为样本进一步研究银行监管对现金持有量的影响，指出美国和日 本存在着不同公司治理制度，美国资本市场起到监管作用，而日本是重要的银 行作为监管者和纪律的执行者。美国标准的企业系统认为股东和债权人不是管 理层的最佳监管人，这样就产生了许多的代理问题。相反，日本系统中银行扮 演企业监管人的角色，企业一般是大工业组织的成员拥有等级相当的交叉股， 因此日本这种代理问题就有所缓解。较弱的代理问题会导致较少信息不对称和 管理层的损耗，会使得日本与美国相比企业具有较少的现金持有量。研究选取 p a c a p 数据库1 9 7 4 1 9 9 5 年日本公司作为样本，德国选取c o m p u s t a t 数据库 1 9 8 4 1 9 9 4 年作为样本数据，美国选取c o m p u s t a t 数据库1 9 7 1 1 9 9 4 年作为 样本数据。美国和德国的现金持有量采用现金和有价证券来衡量，日本现金持 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 有量采用p a c a p 数据库的现金进行衡量。为计算1 9 9 4 年美元的总资产使用 1 9 9 4 年美元对日元的月平均汇率；规模用总资产的自然对数；市场和账面价值 的比率作为成长机会等，运用时间序列和横截面回归方法检验了银行作为融资 监管者对现金持有量的影响是否比资本市场操控系统下的现金持有水平高。现 金持有量的分析结果显示日本比美国具有更高的现金持有量；银行对日本现金 持有量的决策有重要作用，但在没有其他监管力量存在的情况下，如非银行大 股东或公司控制的活跃市场等，银行监管机制具有一定困难。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 采用时间序列和横截面数据对美国上市公司1 9 7 1 1 9 9 4 年的 现金持有量和有价证券的决策进行检验并以交易成本模型和信息不对称模型等 作为理论假设的依据。研究发现，企业存在最优的现金持有量的余额；投资机 会和现金流量的变动性与企业的现金持有量正相关；企业规模和信用等级与现 金持有量负相关。同时经验检验以交易成本模型、信息不对称、代理成本、流 动资产、经营决策代理成本和融资信用等级理论为依据。其中交易成本模型指 出：流动资产随着现金流动与总资产比值的波动性和现金周转周期的变化而增 加。该模型同样指出：流动资产持有量随着利息率和期限结构的斜率、负债成 本的提高、变卖资产的容易性、风险规避、公司股利政策而降低。信息不对称 模型指出：具有高研发费用的公司将持有较多的流动资产。o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 认为 焦点集中在持有现金成本和收益之间的权衡理论更有可能从最大化股东财富的 角度解决企业持有更多现金的问题。一般来说管理者和股东对待流动资产持有 量的成本和收益持有不同的观点态度。代理理论能够解释企业不持有能最大化 股东财富现金的原因和以此鉴定企业持有大量现金的可能性。管理者对现金有 更大的偏好是因为持有现金能降低企业风险和增加管理者决策权。这种对高现 金持有水平的偏好使得管理者更加关注现金的预防动机。研究发现：具有更多 成长机会和更大现金流风险的公司将具有更高的现金与